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Empirische Untersuchung der Auswirkung eines CEO-Wechsels auf die Aktienrendite von DAX-Unternehmen

Projektarbeit 2018 36 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung und Praxisrelevanz der Projektarbeit
1.2. Zielsetzung und Aufbau

2. Theoretische Grundlagen
2.1. CEO-Wechsel bei börsennotierten Unternehmen
2.1.1. Begriffserklärung und Ablauf
2.1.2. Gründe für den Wechsel von CEOs
2.2. Aktienrendite
2.2.1. Realisierte Aktienrendite
2.2.2. Erwartete Aktienrendite
2.2.2.1. Capital Asset Pricing Model
2.2.2.2. Fama/French Modell
2.2.2.3. Marktadjustierte Renditen
2.2.2.4. Kontrollunternehmen
2.2.3. Informationsgehalt der Aktienrendite und Signifikanz

3. Stand der bisherigen Forschung

4. Forschungshypothesen

5. Empirische Untersuchung
5.1. Datenbeschreibung
5.2. Modell und empirische Methoden
5.3. Ergebnisse

6. Zusammenfassung und Ausblick

II. Quellenverzeichnis

Monografien, Aufsätze und Sammelwerke

Internetquellen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Kumulierter Renditeverlauf der betrachteten CEO-Wechsel

Abbildung 2: Plot „Normal Q-Q“ einjähriger abnormaler Renditen

Abkürzungsverzeichnis

a.D. außer Dienst

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formelverzeichnis

Formel 1 Überrendite

Formel 2 Realisierte Aktienrendite

Formel 3 Marktrendite nach CAPM

Formel 4 Überschussrendite nach Fama/French-Modell (Multifaktorenmodell)

Formel 5 Marktadjustierte Rendite

Formel 6 Abnormale Rendite für ein Zeitintervall des Ereignisses

Formel 7 Arithmetisches Mittel aller Renditen der Ereignisse des Zeitintervalls

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Überblick über Studien zur Überrendite bei Managementwechseln

Tabelle 2: Ergebnisse des Shapiro-Wilk-Test auf Normalverteilung

Tabelle 3: Varianz und Standardabweichung der Stichproben

Tabelle 4: Ergebnisse des Welch-Zweistichproben-t-Test

1. Einleitung

1.1. Problemstellung und Praxisrelevanz der Projektarbeit

Verfolgt man Sportnachrichten, so hört man regelmäßig von einem sogenannten „Trainereffekt“.[1] Bleiben die Ergebnisse eines Teams hinter den Erwartungen zurück oder droht der Abstieg in eine niedrigere Spielklasse, gilt es als bewährtes Mittel, kurzfristig den Trainer auszutauschen.[2] Analog hierzu kann in der Wirtschaft auch dem Aufsichtsrat eines börsennotierten Unternehmens bei anhaltender Erfolgslosigkeit oder sonstiger Verfehlungen des CEO der Geduldsfaden reißen.[3] Es soll dann bspw. der Abstieg des Unternehmens aus wichtigen Börsenbarometern wie dem DAX 30 verhindert werden.[4] Die mit der Entwicklung des Unternehmenswerts unzufriedenen Aktionäre fordern einen CEO-Wechsel, um das Unternehmen wieder renditestärker zu machen. Grundlage eines solchen „CEO-Effekts“ könnte bspw. das Motto sein, „neue Besen kehren gut“.[5] Es soll in dieser Arbeit daher anhand möglicher abnormaler Aktienrenditen empirisch untersucht werden, wie es um die Erfolgsaussichten eines CEO-Wechsels bestellt ist.[6]

1.2. Zielsetzung und Aufbau

Die vorliegende Arbeit hat zum Ziel, Effekte eines Führungswechsels in Unternehmen anhand einer abnormalen Rendite empirisch aufzudecken. Es werden die gemittelten relativen Differenzen der Aktienkursrendite zum Vergleichsindex DAX 30 zugrunde gelegt. Diese Effekte sollen dabei insbesondere auch hinsichtlich ihrer zeitlichen Entwicklung untersucht werden. Es soll statistisch geprüft werden, ob ein „CEO-Effekt“ nachweisbar ist. Auch soll geprüft werden, in welche Richtung dieser wirkt. Basis der Untersuchung sind 77 CEO-Wechsel seit 1997 bei den derzeit im DAX 30 notierten Unternehmen.[7] Mittels eines Signifikanztests soll anhand der Mittelwerte der beiden Stichproben „ Rendite des DAX“ (Referenz-Index) und „ Rendite der Aktien“ (Ereignisunternehmen) herausgefunden werden, ob die Mittelwerte der Grundgesamtheiten gleich oder verschieden sind. Zudem soll geprüft werden, ob der Effekt im Bereich von wenigen Tagen, Wochen oder Monaten unterschiedlich stark ist. Es soll untersucht werden, ob es sich eher um ein kurzfristiges „Strohfeuer“ oder um einen langfristigen und nachhaltigen Effekt handelt. Somit soll der Effekt in seiner zeitlichen Entwicklung kontrolliert werden.

Die Arbeit gliedert sich folgendermaßen: Die theoretischen Grundlagen sollen im ersten Kapitel erörtert werden. Hierbei wird auf die Gründe für den Wechsel des Vorstandsvorsitzenden eingegangen. Im Anschluss soll auf die theoretischen Hintergründe der Aktienrendite eingegangen werden. Es wird der Unterschied zwischen der realisierten und der erwarteten Aktienrendite erläutert. Auch die Implikationen des CEO-Wechsels auf die weitere Entwicklung der Aktienrendite des Unternehmens und die Signifikanz dieser Variable werden besprochen. Im dritten Kapitel folgt eine Aufbereitung des Stands der bisherigen Forschung. Nachdem im vierten Kapitel die Forschungshypothesen abgeleitet und definiert werden, schließt sich im fünften Kapitel eine empirische Untersuchung an. Im sechsten Kapitel erfolgt eine abschließende Zusammenfassung der Ergebnisse der Arbeit sowie Handlungsempfehlungen in Bezug auf zukünftige Investitionsentscheidungen für Anleger.

2. Theoretische Grundlagen

2.1. CEO-Wechsel bei börsennotierten Unternehmen

Seit Beginn der 1990er-Jahre haben sich die Rahmenbedingungen in der Wirtschaftsordnung hinsichtlich der Tätigkeit von Managern wesentlich verändert.[8] Ausgehend von beziehungskoordinierten Netzwerken der Nachkriegsjahre verlagert sich die Unternehmenskontrolle immer stärker auf die durch Marktmechanismen gesteuerten Finanz- und Kapitalmärkte.[9] Empirische Untersuchungen haben gezeigt, dass der soziale Status und die Persönlichkeit eines CEO Einfluss auf die zukünftige Unternehmenswertentwicklung haben.[10]

2.1.1. Begriffserklärung und Ablauf

Der englische Begriff „succession“ (vom lateinischen „ succedere “ für „nachrücken, nachfolgen“) beschreibt die Übernahme eines Amtes von einem Vorgänger.[11] Führungsnachfolge soll in dieser Arbeit als der Wechsel von einem CEO zu einem anderen CEO definiert sein. Die Funktion des Managements wird als Distanzführung betrachtet, weil der Vorstand nicht unmittelbar interaktional eingreift, sondern über Strukturen, Techniken, Systeme oder Institutionen lenkt. Das Management ist für die Einrichtung und Steuerung von Prozessen verantwortlich.[12] Der Vorstandsvorsitzende gewinnt in der zunehmend angelsächsisch geprägten Wirtschaftsordnung neue Freiräume als Agent des Unternehmens.[13] Ein hoher dynamischer Bonus-Anteil am Gehalt des Vorstandsvorsitzenden sichert sein Handeln zum Wohl des Unternehmens. Angemessene Abfindungszahlungen ermöglichen einen effizienten Wechsel an der Spitze, wenn der CEO aus Sicht des Aufsichtsrats in der Zukunft nicht mehr die bestmögliche Besetzung darstellt.[14]

2.1.2. Gründe für den Wechsel von CEOs

In beinahe allen Organisationen ergibt sich im Laufe der Zeit die Notwendigkeit der Nachfolge. Ein CEO-Wechsel kann bspw. bei Todesfällen, Rücktritten, dem Ablauf der Vertragslaufzeit oder Pensionierungen erfolgen.[15] Zu unabdingbaren und unfreiwilligen Wechseln kommt es häufig dann, wenn der Aufsichtsrat mit der Performance des bisherigen CEO unzufrieden ist.[16] In einem sich intensivierenden globalen Wettbewerb stehen die betrieblichen Zielsetzungen und der Shareholder-Value im Zentrum der Aufmerksamkeit von Analysten, der Wirtschaftspresse und der Vertreter institutioneller Anleger wie z.B. Fondsgesellschaften.[17] Durch seine vorhandenen Kompetenzen und sein Erfahrungswissen soll der neue CEO die Unternehmensentwicklung positiv beeinflussen.[18] Es sollte im Rahmen des Führungswechsels ein Wissenszugewinn für die Organisation stattfinden.[19]

2.2. Aktienrendite

Der Börsenkurs und der damit verbundene Shareholder-Value sind Gradmesser des wirtschaftlichen und unternehmerischen Erfolgs. Die Veränderung des Erfolgs resultiert maßgeblich aus dem Führungsgeschick und den strategischen Entscheidungen des CEO.[20] Im Rahmen von Ereignisstudien wie bspw. dem Wechsel eines CEO wird empirisch überprüft, ob innerhalb des Beobachtungszeitraums auf den Eintritt oder die Ankündigung des Eintritts des Wechsels eine Reaktion des Aktienkurses erfolgt.[21] Gemessen wird diese Reaktion in Form einer abnormalen bzw. überdurchschnittlichen Rendite.[22] Hierzu wird die beim Ereignis realisierte Rendite der erwarteten Rendite gegenübergestellt, die ohne das Ereignis erzielt worden wäre (normale Rendite).[23] Die Überrendite lässt sich folgendermaßen formal beschreiben:[24]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.2.1. Realisierte Aktienrendite

Die realisierte Aktienrendite lässt sich aus der Addition der beiden Komponenten Dividendenrendite und Kursrendite ermitteln.[25]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für den Anleger sind Kurs- oder Dividendenrendite als Komponenten der Aktienrendite gleichwertig. Im Zeitpunkt der Dividendenausschüttung fällt der Aktienkurs genau um den Betrag der gezahlten Dividende.[26] Bei unveränderter Investitionspolitik des Unternehmens hat die Dividendenpolitik daher keinen Einfluss auf die geforderte Aktienrendite.[27] Allerdings sind auch die Einnahmen aus wieder angelegten Dividenden Teil der Aktienrendite.[28] In der Praxis können für die Berechnung der realisierten Aktienrendite auch so genannte adjustierte Aktienkurse herangezogen werden. Bei diesen wurden ausgeschüttete Dividenden und andere Kapitalmaßnahmen, wie bspw. Aktiensplitts, Kapitalerhöhungen und Kapitalherabsetzungen bereits rechnerisch berücksichtigt.[29]

2.2.2. Erwartete Aktienrendite

Die erwartete Aktienrendite kann über finanztheoretische Modelle berechnet werden, bei denen der Aktienkurs ohne Einbeziehung des Ereignisses geschätzt wird.[30] Verbreitete Modelle sind das Capital Asset Pricing Model (Einfaktorenmodell) sowie das Fama/French-Modell (Multifaktorenmodell).[31] Auch eine Schätzung der erwarteten Rendite über Marktadjustierte Renditen sowie die Verwendung von Kontrollunternehmen kommen in Frage.[32] Die vier Modelle sollen im Folgenden kurz dargestellt werden.

2.2.2.1. Capital Asset Pricing Model

Im Capital Asset Pricing Model (CAPM) wird ein „vollkommener Kapitalmarkt“ vorausgesetzt.[33] Es werden in einem „vollkommenen Kapitalmarkt“ im Allgemeinen nicht vorhandene Transaktionskosten, Steuern und andere Handelsbarrieren angenommen.[34] Die Renditen müssen normalverteilt sein und die Anleger haben homogene Erwartungen und handeln rational.[35] Investoren sind risikoscheu, sie übernehmen Risiko nur dann, wenn zugleich ihre zu erwartende Rendite ansteigt. Der Planungszeitraum beträgt jeweils eine Periode.[36] Es gibt einen risikolosen Zinssatz, zu dem die Anleger unbeschränkt Kapital aufnehmen und anlegen können.[37] Auch haben alle Anleger den gleichen und kostenlosen Zugang zu allen relevanten Unternehmensinformationen.[38]

Im CAPM erfolgt eine Aufteilung des Risikos in ein vom Gesamtmarkt unabhängiges unsystematisches Risiko und in ein systematisches Risiko.[39] Die erwartete Rendite einer Aktie im Kapitalmarktgleichgewicht setzt sich aus einem risikofreien Zinssatz und einem Risikozuschlag für die Übernahme des systematischen Risikos zusammen.[40] Der Investor fordert bei der Anlage seiner Mittel im Gesamtmarkt einen Risikozuschlag über den risikolosen Zinssatz hinaus. Dieser Zuschlag ergibt sich aus der Überrendite des Gesamtmarkts über den risikofreien Zinssatz und aus einem Betafaktor. Der Betafaktor spiegelt das individuelle Risiko eines bestimmten Wertpapiers wieder.[41] Die Marktrendite nach CAPM lässt sich mittels nachstehender Formel berechnen:[42]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In empirischen Studien konnte die Validität des CAPM insbesondere hinsichtlich einer positiven Korrelation von Risiko und Rendite nachgewiesen werden.[43] Allerdings gibt es empirische Belege, dass der lineare Zusammenhang von Risiko und Rendite in der Realität in dieser Form nicht vorliegt.[44] Die beobachtete Rendite in Relation zum Risiko ist im unteren Bereich der Regressionsgerade häufig höher und im oberen Bereich häufig geringer, als vom Modell prognostiziert.[45] Daneben wurden der Literatur zufolge weitere Marktanomalien, wie bspw. ein Größeneffekt, ein Januareffekt, ein Monatsanfangseffekt, ein KGV-Effekt, eine Gewinner-Verlierer-Anomalie und ein Buchwert-Marktwert-Effekt identifiziert, die das CAPM nicht zu erklären vermag.[46]

2.2.2.2. Fama/French Modell

Zur Weiterentwicklung des CAPM wurden im Dreifaktorenmodell von Fama und French zwei weitere Faktoren identifiziert, welche die Überschussrendite von Aktienportfolios über den risikolosen Zins beeinflussen.[47] Es werden in diesem Modell zusätzlich zur Marktrendite die Unternehmensgröße in Form der Marktkapitalisierung sowie die Buchwert-Marktwert-Relation berücksichtigt.[48]

In empirischen Untersuchungen wurde für Aktien von Unternehmen mit großer Marktkapitalisierung deutlich geringere Betafaktoren, als für Unternehmen mit kleiner Marktkapitalisierung nachgewiesen.[49] Es liegt somit eine positive Renditedifferenz zwischen Portfolien mit kleiner Marktkapitalisierung und Portfolien mit großer Marktkapitalisierung vor („Small minus Big“).[50] Die Variable „Firmengröße“ hat daher einen signifikant negativen Einfluss auf die Rendite.[51]

Daneben wird die Renditedifferenz zwischen Portfolien mit großem Buchwert-Kurswert-Verhältnis und Portfolien mit kleinem Buchwert-Kurswert-Verhältnis als Faktor herangezogen („High minus Low“).[52] Während Unternehmen mit einem hohen Buchwert-Kurswert-Verhältnis im Allgemeinen als wertorientierte Unternehmen betrachtet werden können, handelt es sich bei Unternehmen mit geringem Buchwert-Kurswert-Verhältnis regelmäßig um wachstumsorientierte Unternehmen.[53] Es konnte ein empirisch signifikant positiver Einfluss eines hohen Quotienten aus Buchwert und Marktwert auf die durchschnittliche Aktienrendite nachgewiesen werden.[54] Die Überschussrendite nach dem Dreifaktorenmodell lässt sich mittels folgender Formel berechnen:[55]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die beiden zusätzlichen Risikokomponenten Unternehmensgröße (SMB) und Unternehmenswert (HML) stellen eine Renditeentschädigung der Investoren für Verlustgefahren dar.[56] Durch diese beiden zusätzlichen Modellvariablen gelingt es, Anomalien in den Renditedifferenzen des Standard-CAPM zwischen einzelnen Aktien zu erklären.[57]

2.2.2.3. Marktadjustierte Renditen

Beim Ansatz der Marktadjustierter Renditen wird angenommen, dass sich Aktienrenditen mehr oder weniger im Gleichschritt mit dem Markt entwickeln. Es wird eine lineare Beziehung zwischen der Rendite des Unternehmens und der des Kapitalmarkts unterstellt.[58] Die entsprechende Formel lautet:[59]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da die Marktrendite nicht direkt am Markt ablesbar ist, werden für die erwartete Rendite breit aufgestellte Marktindizes, wie z.B. der Deutsche Aktienindex (DAX 30) herangezogen.[60] Diese können politisch-ökonomische Faktoren, wie bspw. die Entwicklung der Zinsen, der Löhne und der steuerlichen Rahmenbedingungen branchenübergreifend abfedern.[61]

2.2.2.4. Kontrollunternehmen

Alternativ zur Verwendung von Referenzportfolien bzw. Marktindizes zur ex-post Bestimmung der erwarteten Aktienrenditen können Kontrollunternehmen herangezogen werden. Hierbei werden die Stichprobenunternehmen auf Basis spezifischer Unternehmenscharakteristika mit Kontrollunternehmen gepaart.[62] Als Unternehmens-charakteristika kommen bspw. eine ähnliche Marktkapitalisierung, ein sich entsprechendes Buchwert-zu-Marktwert-Verhältnis sowie die gleiche Branche in Frage.[63] Im Unterschied zur Verwendung von Marktrenditen hat die Verwendung von Kontrollunternehmen den Vorzug, dass keine Verzerrungen durch die Umstrukturierung des Index („new listing bias“) oder eine Neugewichtung des Index („rebalancing bias“) auftreten. Auch die Wahrscheinlichkeit einer rechtsschiefen Verteilung der Renditen („skewness problem“) ist geringer, da für das Stichprobenunternehmen und für das Kontrollunternehmen die gleiche Wahrscheinlichkeit besteht, große positive Renditen zu erzielen.[64]

2.2.3. Informationsgehalt der Aktienrendite und Signifikanz

Voraussetzung für den Informationsgehalt und die Signifikanz der Aktienrendite ist die Annahme eines informationseffizienten Kapitalmarktes, in dem die Anlagepreise unverzüglich und rational neue Informationen verarbeiten.[65] Nach Fama gilt: „ […] Security prices at any time fully reflect all available information. A market in which prices always fully reflect available information is called efficient[66]. Für effiziente Kapitalmärkte nennt Fama als hinreichende Bedingungen nicht vorhandene Transaktionskosten, kostenlose Informationen für alle Marktteilnehmer und die Einigkeit aller Marktteilnehmer über die Implikationen aktueller Informationen auf den aktuellen Preis und die Verteilung künftiger Preise.[67] Es werden hiernach drei unterschiedliche Grade von Markteffizienz unterschieden, nämlich die schwache Form, die halbstrenge Form und die strenge Form.[68] In der schwachen Form beinhalten die Preise lediglich verfügbare historische Informationen. Diese Form ist in Schwellenländern wie China oder der Türkei vorzufinden.[69] In der halbstrengen Form, welche in entwickelten Kapitalmärkten wie Deutschland oder den USA vorzufinden ist, inkludieren Aktienkurse bereits neue öffentliche Informationen.[70] Es können in der Folge keine abnormalen Renditen mehr erzielt werden.[71] Bspw. sind die Ankündigung von Aktiensplits, die Ausgabe neuer Anleihen oder der Wechsel eines CEO augenblicklich, vollständig und fortdauernd in den gegenwärtigen Kursen eines Assets enthalten.[72] Bei strenger Form der Informationseffizienz sind den Marktteilnehmern auch nicht öffentlich zugängliche Insiderinformationen bekannt und in den Kursen enthalten.[73]

3. Stand der bisherigen Forschung

In der Literatur lassen sich zahlreiche Ereignisstudien finden, in denen die Wirkungszusammenhänge zwischen bestimmten Ereignissen und den Kursentwicklungen der jeweiligen Papiere am Kapitalmarkt untersucht werden.[74] Hierzu zählen insbesondere empirische Forschungsarbeiten für Ereignisse wie z.B. Dividenden-Anpassungen, Aktiensplits, Unternehmensakquisitionen und die Ausgabe von Wertpapieren.[75] Die Mehrheit der Studien konzentriert sich auf den amerikanischen Aktienmarkt, wenngleich zunehmend auch europäische Börsen ins Blickfeld der Forscher gelangen.[76]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Überblick über Studien zur Überrendite bei Managementwechseln

In der Arbeit von Barber/Lyon werden verschiedene in Ereignisstudien häufig verwendete Methoden und statistische Tests auf Basis eines umfangreichen Datensatzes amerikanischer Aktienkurse der Börsen NYSE, NASDAQ und AMEX hinsichtlich ihrer Eignung zur Aufdeckung abnormaler Renditen evaluiert. Die Ergebnisse zeigen, dass in nahezu allen Stichprobensituationen der Ansatz mit Kontrollfirmen gleicher Firmencharakteristika wie bspw. Buchwert-zu-Marktwertverhältnis und Firmengröße zu gut-spezifizierten Ergebnissen führt.[77]

Von Bonnier/Bruner werden die Überschussrenditen für Aktionäre bei der Bekanntgabe des Wechsels im Management von in Not geratenen Unternehmen untersucht. Der Forschungsarbeit zufolge sind die Überschussrenditen signifikant positiv, wobei Querschnittstests einen signifikanten Effekt insbesondere bei Nachfolgern von außerhalb des Unternehmens zeigen.[78]

Die Autoren Denis/Denis untersuchen bspw. durch große Anteilseigner oder Übernahmeversuche erzwungene Rücktritte von Top-Managern. Sie dokumentieren, dass es im Vorfeld der erzwungenen Rücktritte zu großen und signifikanten Verschlechterungen der operativen Performance eines Unternehmens kommt. Auf diese folgen sodann große Performance-Verbesserungen. Bei nichterzwungenen Wechseln sind die Zuwächse des operativen Ergebnisses nur klein.[79]

In der Untersuchung von Denis/Denis/Sarin zur Aktionärsstruktur und zu Wechseln beim Top-Management konnte nachgewiesen werden, dass in Bezug auf die Aktienkursentwicklung die Wahrscheinlichkeit eines Führungswechsels negativ mit dem Aktienanteil der Manager und positiv mit dem Vorhandensein eines Großaktionärs korreliert.[80]

Die Untersuchung von Huson/Malatesa/Parrino zu CEO Wechseln und der finanziellen Entwicklung von Firmen kommt zum Ergebnis, dass die Bekanntgabe eines Wechsels von den Investoren als gute Neuigkeit aufgefasst wird und Wertsteigerungen verheißt. Demnach geht die Nachricht auch mit signifikant positiven abnormalen Aktienrenditen einher.[81]

Kim überprüft empirisch die Dynamik von Führungswechseln im Zusammenhang mit der Unternehmens-Performance. Mit Ausnahme der ersten Anstellungsjahre hat der Studie zufolge die Unternehmensperformance einen anhaltenden Einfluss darauf, ob ein Wechsel im Executive Management des Unternehmens stattfindet.[82]

Von Mitchell/Stafford werden langfristige abnormale Aktienrenditen in Folge von Managemententscheidungen untersucht. Vor dem Hintergrund der Kapitalmarkteffizienz wird die Verlässlichkeit bereits veröffentlichter Studien mittels neuer und robuster Schätzungen überprüft. Hierbei werden jedoch keine zuverlässigen Belege abnormaler Renditen in den Stichproben festgestellt.[83]

Von Reinganum wird der Effekt von Führungsnachfolge auf das Vermögen von Aktionären erforscht. Seine Daten zeigen, dass der Effekt vom Kontext des Führungswechsels abhängt. Insbesondere die Unternehmensgröße, die Herkunft des Nachfolgers und die Veranlagung des Vorgängers spielen eine Rolle. Die Effekte der genannten Variablen erscheinen empirisch betrachtet nicht unabhängig voneinander zu sein. Signifikant positive Effekte konnten bei externer Nachfolge in kleinen Unternehmen nachgewiesen werden, wenn der Weggang des alten CEO und die Benennung des Nachfolgers zeitgleich erfolgten.[84]

In der Arbeit von Warner/Watts/Wruck wird die mögliche Verknüpfung der Aktienrendite eines Unternehmens und eines anschließenden Managementwechsels untersucht. Demnach besteht ein inverser Zusammenhang zwischen der Wahrscheinlichkeit eines Führungswechsels und der Entwicklung des Aktienkurses. Der Wechsel kann durch das Board, durch andere Manager oder durch Großaktionäre ausgelöst werden. Es wurden im Durchschnitt der Stichproben keine signifikanten Aktienkursreaktionen nachgewiesen. Nur bei extremen Aktienkursentwicklungen ergab sich eine prädiktive Wirksamkeit der Modelle.[85]

4. Forschungshypothesen

Es soll eine Ereignisstudie durchgeführt werden, der der Wechsels von CEOs bei DAX 30 Unternehmen zugrunde liegt. Bei der qualitativen Information eines Vorstandswechsels handelt es sich um eine vormalige Insiderinformation, die entsprechend der Annahme halbstrenger Informationseffizienz bei Veröffentlichung unmittelbar in den Kursen wiedergespiegelt wird.[86] Da sich der CEO-Wechsel erst zeitlich verzögert in der Unternehmensstrategie widerspiegelt, werden dennoch abnormale Renditen angenommen. Zunächst wird ein Renditeerwartungsmodell als Referenz für die aus dem Ereignis resultierenden abnormalen Renditen definiert.[87] Als Preisbildungsmodelle sind hier das CAPM, das Fama/French Dreifaktorenmodell, Kontrollunternehmen oder marktadjustierte Renditen denkbar.[88] In der vorliegenden Arbeit sollen marktadjustierte Renditen in Form des Referenzindex DAX 30 herangezogen werden. Im DAX 30 Performanceindex finden die untersuchten Unternehmen eine hohe Entsprechung, da eine Bereinigung technisch bedingter Kursveränderungen, wie bspw. Dividendenzahlungen, Kapitalveränderungen oder Aktiensplits erfolgt. Auch werden Dividenden sowie Bezugsrechte in diesem Index reinvestiert.[89] In der Ereignisstudie sollen die über unterschiedliche Untersuchungszeiträume[90] von wenigen Tagen bis zu einem Jahr ab dem Ereigniszeitpunkt ermittelten „Buy-and-hold-Überrenditen“ gemittelt und sodann auf statistische Signifikanz überprüft werden. Hierdurch soll eine Analyse über die Auswirkungen eines CEO-Wechsels ermöglicht werden.[91] Es soll untersucht werden, ob sich in Folge des Vollzugs des CEO-Wechsels ein Effekt in Form von abnormalen Kursentwicklungen beobachten lässt. Da bei den meisten von CEO-Wechseln der genaue Zeitpunkt der Bekanntgabe des Wechsels nicht oder nur schwer ermittelt werden kann, soll der Tag des Amtsantritts des neuen CEO als Ereigniszeitpunkt herangezogen werden. Es soll die Entwicklung der abnormalen Rendite beginnend mit dem Ereignistag über unterschiedliche Perioden von einem Tag, drei Tagen, einem Monat, drei Monaten und einem Jahr statistisch untersucht werden.[92]

Es wird somit die Hypothese aufgestellt, dass neue CEOs sich in den Betrachtungsperioden positiv (oder negativ) auf die Aktienrendite der Unternehmen niederschlagen. Hintergrund ist die Vermutung, dass bspw. Restrukturierungen zur Effizienzsteigerung oder neue Wachstumsstrategien vorangetrieben werden.[93] Die abnormale Rendite ergibt sich durch eine relativ höhere Wertsteigerung zum Referenz-Index.[94] Bei Gültigkeit der Hypothese ist anzunehmen, dass der volle positive (oder negative) Effekt eines neuen CEO nicht sofort und unmittelbar, sondern erst graduell im Zeitverlauf in den Kursen wiedergespiegelt wird. Der neue CEO wird sich zunächst ein Bild vom Unternehmen machen und erst mit zeitlicher Verzögerung neue strategische Initiativen ergreifen.

Die Nullhypothese H0 lautet:

Der Wechsel des CEO führt im Untersuchungszeitraum zu keinen signifikanten abnormalen Über- oder Unterrenditen (Rendite-Alphas) der Aktien der untersuchten Unternehmen relativ zum Referenz-Index DAX 30.

Die Alternativhypothese H1 lautet:

Der Wechsel des CEO hat im Untersuchungszeitraum signifikante abnormale Über- oder Unterrenditen (Rendite-Alphas) der Aktien der untersuchten Unternehmen relativ zum Referenz-Index DAX 30 zur Folge.

[...]


[1] Vgl. Trainereffekt, 2016, o. S.

[2] Vgl. Feuerwehrmänner, 2018, o. S.

[3] Vgl. Ablösung, 2018, o. S.

[4] Vgl. Husona, Mark R./Malatestab, Paul H./Parrino, Robert, 2004, S. 273.

[5] Vgl. Trainereffekt Union, 2017, o. S.

[6] Vgl. Trainereffekt HSV, 2013, o. S.

[7] Der Auswahl der betrachteten Unternehmen wird die DAX-Zusammensetzung zum Stichtag 18. März 2018 zugrunde gelegt.

[8] Vgl. Freye, Saskia, 2009, S. 167.

[9] Vgl. Bayer, Jürgen, 2003, S. 118 ff.

[10] Vgl. Wang, Jing, 2016, S. 33.

[11] Vgl. Pirmanschegg, Philipp, 2016, S. 46 f.

[12] Vgl. Neuberger, Oswald, 2002, S.48f.

[13] Vgl. Rehder, Britta, 2003, S 62.

[14] Vgl. Inderst, Roman/Müller, Holger, 2009, S. 1 f.

[15] Vgl. Sadowski, René, 2016, S. 24 f.

[16] Vgl. Salomo, Sören, 2001, 152.

[17] Vgl. Freye, Saskia, 2009, S. 167 f.

[18] Vgl. Pirmanschegg, Philipp, 2016, S. 67; vgl. Pirmanschegg, Philipp, 2016, S. 67.

[19] Vgl. Masberg, Maren, 2004, S. 71 f.

[20] Vgl. Freye, Saskia, 2009, S. 154.

[21] Vgl. Nowak, Eric/Rott, Roland/Mahr, Till G., 2004, S. 15.

[22] Vgl. Grill, Polina, 2011, S. 35.

[23] Vgl. Mondello, Enzo, 2017, S. 30; vgl. Schmidt-Tank, Stephan, 2005, S. 155.

[24] Vgl. Sturm, Andreas, 2007, S. 57; vgl. Schmidt-Tank, Stephan, 2005, S. 155 f.

[25] Vgl. Diekmann, Ines, 2016, S. 57 f.; vgl. Vorfeld, Michael, 2008, S 97.

[26] Vgl. Schulz, Anja, 2006, S. 52 f.

[27] Vgl. Schulz, Anja, 2006, S. 53.

[28] Vgl. Mondello, Enzo, 2017, S. 552 f.

[29] Vgl. Grill, Polina, 2011, S. 35.

[30] Vgl. Grill, Polina, 2011, S. 35 f.

[31] Vgl. Mondello, Enzo, 2017, S. 49.

[32] Vgl. Schmidt-Tank, Stephan, 2005, S. 158.

[33] Vgl. Schulz, Anja, 2006, S. 53.

[34] Vgl. Britzelmaier, Bernd, 2013, S. 78.

[35] Vgl. Vorfeld, Michael, 2008, S. 53.

[36] Vgl. Biberacher, Johannes, 2003, S. 166.

[37] Vgl. Britzelmaier, Bernd, 2013, S. 78.

[38] Vgl. Schulz, Anja, 2006, S. 51.

[39] Vgl. Wendt, Stefan, 2011, S. 14 f.

[40] Vgl. Rüttenauer, Frank, 2007, S 26.

[41] Vgl. Strauch, Joachim, 2004, S. 75, vgl. Drobetz, Wolfgang/Schillhofer, Andreas/Zimmermann, Heinz, 2003, S.6.

[42] Vgl. Diekmann, Ines, 2016, S. 46.

[43] Vgl. Schmidt-Tank, Stephan, 2005, S. 158.

[44] Vgl. Fama, Eugene F./French, Kenneth R., 1992, S. 450.

[45] Vgl. Schmidt-Tank, Stephan, 2005, S. 158.

[46] Vgl. Sturm, Andreas, 2007, S. 67.

[47] Vgl. Vorfeld, Michael, 2008, S. 53; vgl. Ziegler, Andreas/Eberts, Elke/Schröder, Michael/Schulz, Anja/Stehle, Richard, 2003, S. 1, vgl. Rau, Michael, 2004, S. 57.

[48] Vgl. Barber, Brad M./Lyon, John D.,1997, S. 355, vgl. Mühlhäuser, Katja Mara Vanessa, 2013, S. 34.

[49] Vgl. Fama, Eugene F./French, Kenneth R., 1992, S. 432 f.; vgl. Ziegler, Andreas/Eberts, Elke/Schröder, Michael/Schulz, Anja / Stehle, Richard, 2003, S. 23.

[50] Vgl. Mondello, Enzo, 2017, S. 106.

[51] Vgl. Sturm, Andreas, 2007, S. 71.

[52] Vgl. Mondello, Enzo, 2017, S. 106.

[53] Vgl. Fama, Eugene F./French, Kenneth R., 1992, S. 446 f.

[54] Vgl. Ziegler, Andreas/Eberts, Elke/Schröder, Michael/Schulz, Anja/Stehle, Richard, 2003, S. 2 f.

[55] Vgl. Barber, Brad M./Lyon, John D., 1997, S. 355; vgl. Sturm, Andreas, 2007, S. 70 f., vgl. Schulz, Anja, 2006, S. 184 f., vgl. Drobetz, Wolfgang/Schillhofer, Andreas/Zimmermann, Heinz, 2003, S. 19.

[56] Vgl. Mondello, Enzo, 2017, S. 107.

[57] Vgl. Schulz, Anja, 2006, S. 139.

[58] Vgl. Grill, Polina, 2011, S. 105.

[59] Vgl. Schmidt-Tank, Stephan, 2005, S. 157 f.

[60] Vgl. Schmidt-Tank, Stephan, 2005, S. 157 f.

[61] Vgl. Grill, Polina, 2011, S. 106.

[62] Vgl. Barber, Brad M./Lyon, John D., 1997, S. 354.

[63] Vgl. Mertens, Richard Lennart, 2017, S 80.

[64] Vgl. Barber, Brad M./Lyon, John D., 1997, S. 354.

[65] Vgl. Mondello, Enzo, 2017, S. 29, vgl. Henke, Harald, 2004, S. 34 f.

[66] Vgl. Fama, Eugene F., 1970, S. 383.

[67] Vgl. Fama, Eugene F., 1970, S. 387.

[68] Vgl. Fama, Eugene F., 1970, S. 388.

[69] Vgl. Mondello, Enzo, 2017, S. 29.

[70] Vgl. Mondello, Enzo, 2017, S. 29.

[71] Vgl. Vorfeld, Michael, 2008, S. 5.

[72] Vgl. Fama, Eugene F., 1970, S. 388.

[73] Vgl. Vorfeld, Michael, 2008, S. 73.

[74] Vgl. Rüttenauer, Frank, 2007, S. 21.

[75] Vgl. Barber, Brad M. / Lyon, John D., 1997, S. 341 f.

[76] Vgl. Schmidt-Tank, Stephan, 2005, S. 117.

[77] Vgl. Barber, Brad M./Lyon, John D., 1997, S. 370; vgl. Barber, Brad M./Lyon, John D., 1996, S. 359.

[78] Vgl. Bonnier, K.A./Brunner, R.F., 1989, S.95.

[79] Vgl. Denis, D.J./Denis, D.K., 1995, S. 1029.

[80] Vgl. Denis, D.J./Denis, D.K./Sarin, A., 1997, S. 193.

[81] Vgl. Huson, Mark R./Malatesta, Paul H./Parrino, Robert, 2004, S. 237.

[82] Vgl. Kim, Y., 1996, S. 480.

[83] Vgl. Mitchell, M.L./Stafford, E., 2000, S. 287.

[84] Vgl. Reinganum, M.R., 1985, S. 46.

[85] Vgl. Warner, J.B./Watts, R.L./Wruck, K.H., 1988, S. 461.

[86] Vgl. Mertens, Richard Lennart, 2017, S. 35 f.

[87] Vgl. Rüttenauer, Frank, 2007, S. 21.

[88] Vgl. Barber, Brad M./Lyon, John D., 1997, S. 341 ff.

[89] Vgl. Rüttenauer, Frank, 2007, S. 34 f.

[90] Vgl. Peterson, Pamela, 1989, S. 36 ff.

[91] Vgl. Rüttenauer, Frank, 2007, S. 21.

[92] Vgl. Peterson, Pamela P., 1989, S. 37 ff.

[93] Vgl. Zeitenwende, 2017, o. S.

[94] Vgl. Rüttenauer, Frank, 2007, S. 22.

Details

Seiten
36
Jahr
2018
ISBN (eBook)
9783668823372
ISBN (Buch)
9783668823389
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v445042
Institution / Hochschule
FOM Hochschule für Oekonomie & Management gemeinnützige GmbH, Frankfurt früher Fachhochschule
Note
1,3
Schlagworte
CEO-Wechsel Signifikanz empirische Untersuchung Aktienrendite Überrendite Rendite-Alpha

Autor

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Titel: Empirische Untersuchung der Auswirkung eines CEO-Wechsels auf die Aktienrendite von DAX-Unternehmen