Due Diligence - Eine Risikoanalyse im Zuge von Mergers & Acquisitions unter Einbeziehung der Post-Merger-Integrationsphase

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Zielsetzung
1.2 Aufbau und Struktur der Diplomarbeit

2. Mergers & Acquisitions
2.1 Begriff
2.2 Leitgedanken bei Unternehmensakquisitionen
2.3 Arten der Unternehmensakquisition
2.3.1 Share Deal
2.3.2 Asset Deal
2.4 Die Erwerbswege bei Unternehmensakquisitionen
2.5 Die Grenzen bei Unternehmensakquisitionen

3. Voraussetzungen der Due Diligence
3.1 Definition der Due Diligence
3.2 Das Due Diligence-Team
3.3 Die verschiedenen Arten der Due Diligence im Überblick
3.4 Gründe für die Durchführung einer Due Diligence
3.4.1 Gesetzliche Bestimmungen
3.4.2 Freiwillige Basis
3.4.3 Hauptfunktionen der Due Diligence im Transaktionsprozess
3.5 Der Letter of Intent
3.6 Terminierung und Umfang
3.7 Verhältnis zur Jahresabschlussprüfung und Unternehmensbewertung

4. Verfahrensablauf der Due Diligence
4.1 Informationsquellen
4.1.1 Interne Informationsquellen
4.1.1.1 Unternehmensbesichtigung
4.1.1.2 Der Dataraum
4.1.1.3 Befragung der Geschäftsführung und der Mitarbeiter
4.1.2 Externe Informationsquellen
4.2 Instrumente der Due Diligence
4.2.1 Checklisten bei der Durchführung einer Due Diligence
4.2.2 Sonstige Instrumente der Due Diligence und weitere Tools
4.3 Prüfungsgebiete
4.3.1 Prüfungsgebiet Rechnungswesen und Steuern
4.3.2 Prüfungsgebiet Strategie und Finanzplanung
4.3.3 Prüfungsgebiet Management und Personal
4.3.4 Prüfungsgebiet Organisation und Informationssysteme
4.3.5 Prüfungsgebiet Recht und Umweltrisiken
4.4 Die Dokumentation und Berichterstattung im Prüfungsverlauf einer Due Diligence
4.4.1 Die Funktionen
4.4.2 Der Umfang der Berichterstattung
4.4.3 Die Arbeitspapiere der Due Diligence Prüfung
4.4.4 Die Due Diligence Memoranden
4.4.5 Das Due Diligence Kompendium

5. Financial Due Diligence
5.1 Einführung in die Financial Due Diligence
5.1.1 Begriff und Ziel der Financial Due Diligence
5.1.2 Der Ablauf einer Financial Due Diligence
5.2 Analyse der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage
5.2.1 Analyse ausgesuchter Positionen
5.2.1.1 Grundlagen
5.2.1.2 Immaterielle Vermögensgegenstände
5.2.1.3 Vorratsvermögen
5.2.1.4 Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände
5.2.1.5 Verbindlichkeiten
5.2.2 Analyse der Finanzlage
5.2.2.1 Grundlagen
5.2.2.2 Cash-flow Rechnungen
5.2.3 Analyse der Ertragslage
5.2.3.1 Grundlagen
5.2.3.2 Die Analyse der Erträge im Rahmen der Financial Due Diligence
5.2.3.3 Die Analyse der Aufwendungen im Rahmen der Financial Due Diligence
5.3 Zwischenfazit über das Kapitel der Financial Due Diligence

6. Die Post-Merger-Integrationphase
6.1 Der Markt für Unternehmen
6.1.1 Grundlagen
6.1.2 Fusionsstrategien
6.1.3 Arten der Unternehmensdiversifikation
6.1.3.1 Horizontale Diversifikation
6.1.3.2 Vertikale Diversifikation
6.1.3.3 Konglomerate Diversifikation
6.2 Kulturunterschiede bei der Akquisition
6.3 Kommunikationsasymmetrien bei Fusionen
6.4 Die Rolle des Managements bei Unternehmenstransaktionen

7. Schlussbetrachtung

Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb.1: Zielformulierungen bei Unternehmenszusammenschlüssen

Abb.2: Anzahl der Transaktionen in der Zeit von 1991 bis 2004

Abb.3: Der Hockey Stick-Effekt

Abb.4: Einfluss der Due Diligence auf den Kaufpreis in Prozent

Abb.5: Der Verbreitungsgrad der Checklisten bei Due Diligence Prüfungen in Prozent

Abb.6: Prozentuale Verteilung der Akquisitionsstrategien

Abb.7: Einstellung des Managements zur Übernahme

Tabellenverzeichnis

Tab.1: Die teuersten Firmenübernahmen der Welt von 1997 bis 2004

Tab.2: Personalzuordnung und Informationsquellen für die Prüfungsgebiete

Tab.3: Cash-flow nach der indirekten Methode

Tab.4: Die Versprechen von Chris Gent, CEO Vodafone

Tab.5: Elf ausgewählte Mergers of Equals

Tab.6: Unternehmenskulturprofil

Tab.7: Die verschiedenen Mitarbeiterreaktionen nach Fusionsankündigungen im Zeitverlauf

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Zielsetzung

Unternehmenszusammenschlüsse verändern Organisationen, Branchen und lokale wie globale Märkte. Sie üben eine ungeheuerliche Faszination, sowohl auf Praktiker als auch auf Theoretiker aus, weil es um alles geht, was wirklich interessant ist: Geld, Macht, Einfluss - und überall dort ist auch das Risiko nicht fern.

Die Due Diligence versucht hier anzusetzen und eine sorgfältige Analyse und Bewertung eines Objekts im Hinblick auf eine Transaktion durchzuführen mit dem Ziel, die Risiken frühzeitig zu erkennen.

Empirische Erforschungen belegen, dass auch in Deutschland der Verbreitungsgrad der Due Diligence bei Mergers & Acquisitions zugenommen hat. Dies gründet vor allem auf der Globalisierungsentwicklung, denn immer mehr Unternehmen sind auf der Suche nach neuen Märkten und Kunden. Dass die Due Diligence in den letzten Jahren eine immer bedeutendere Rolle im kontinentaleuropäischen M&A-Geschäft spielt, liegt daran, dass zu einem nicht unerheblichen Teil anglo-amerikanische Kaufinteressenten auf den kontinentaleuropäischen und damit auch auf den deutschen Beteiligungsmarkt drängen und dabei ihre eigenen Rechtsvorstellungen über den Ablauf eines Unternehmenskaufes mitbringen.^[1]

Diese zunehmende Zahl der Unternehmensakquisitionen lässt die Frage nach den Bestimmungsgründen für den Erfolg oder Fehlschlag dieser Transaktionen laut werden.

Die Due Diligence versucht nun eine fundierte Verhandlungsbasis bereitzustellen, auf der spätere Vertragsmodalitäten und insbesondere die Kaufpreisfindung basieren können. Durch das Aufdecken der Schwachstellen und Risiken einer Transaktion kann der Informationsstand des Käufers erhöht werden, um so der zukünftigen Entscheidung eine größere Sicherheit zu geben.

Ziel dieser Arbeit ist die Vorstellung der Due Diligence sowie deren Ablauf,^[2] um so die Möglichkeiten und Chancen der Due Diligence Prüfung aufzuzeigen, aber auch um hervorzuheben, in welchen Bereichen die Risiken und Grenzen liegen, die die Verhandlungen zum Scheitern bringen können. Des Weiteren wird auf die immer noch stark unterschätzten Integrationsprobleme in der Post-Merger-Integrationsphase eingegangen.

Die besondere Berücksichtigung liegt dabei auf den Hauptbestandteilen der Post-Merger Phase, nämlich den Kulturunterschieden, den Kommunikations-

asymmetrien sowie dem Managementwechsel, welche in die aktuelle M&A Literatur immer noch zu wenig Eingang gefunden haben.

Es gilt aufzuzeigen, ob und wie sich diese Soft-facts bei einer Fusion oder Übernahme von Unternehmen auswirken und beeinflussen lassen.

Denn die fehlgeschlagenen Unternehmenstransaktionen haben nicht nur viel Geld gekostet, die Mitarbeiter verunsichert und die innerbetrieblichen Strukturen zerrüttet, sondern auch eine - geradezu ungeheuerliche - negative Multiplikatorwirkung nach außen projiziert.

1.2 Aufbau und Struktur der Diplomarbeit

Im zweiten Kapitel werden als Basis für die weitere Arbeit die Bestandteile von Mergers & Acquisitions behandelt, wobei auch auf die Leitgedanken des Managements bei der Akquisition eines Unternehmens eingegangen wird. Darauf aufbauend werden die verschiedenen Arten und Erwerbswege bei Unternehmensakquisitionen kurz vorgestellt. Das Kapitel 2 schließt mit den Grenzen bei Unternehmensakquisitionen.

Im Anschluss daran werden die Voraussetzungen der Due Diligence betrachtet, das Due Diligence-Team kurz vorgestellt und die verschiedenen Arten der Due Diligence aufgelistet. Anschließend wird auf die Gründe der Durchführung einer Due Diligence Prüfung eingegangen und die Prüfung anhand ihrer Bestandteile erläutert.

Im folgenden Abschnitt werden die Informationsquellen, die Instrumente sowie die Prüfungsgebiete der Due Diligence ebenso wie die Dokumentation und Berichterstattung im Prüfungsverlauf dargestellt.

Nun wird ein Bestandteil einer Due Diligence Prüfung vorgestellt und näher untersucht - die Financial Due Diligence. Nach einer kurzen Einführung in das Thema erfolgt eine detaillierte Analyse der Vermögens- Finanz- und Ertragslage.

Das Kapitel schließt ab mit einem Fazit und einem Ausblick auf die zukünftige Entwicklung der Due Diligence.

Das Kapitel der Post-Merger-Integrationsphase versucht die Antworten auf die Fragen der Problemstellung zu liefern. Dabei wird zuerst auf die verschiedenen Fusionsstrategien eingegangen, danach werden die möglichen Arten der Unternehmensdiversifikation vorgestellt.

Anschließend wird erläutert, warum so viele Unternehmenszusammenschlüsse aufgrund der Unterschiedlichkeit ihrer Kulturen scheitern und es immer wieder zu Kommunikationsasymmetrien kommt.

Abschließend wird die Frage, ob ein Managementwechsel einen maßgeblichen Einfluss auf einen Akquisitionserfolg hat, erörtert.

In der Schlussbetrachtung wird ein Ausblick auf die zukünftige Entwicklung gewagt.

2 Mergers & Acquisition

2.1 Begriff

Mergers and Acquisitions^[3] ist ein angelsächsischer Ausdruck, der in der Wirtschaftspresse und in Bankenkreisen zum Modebegriff eines dynamischen Boomgeschäfts wurde. Er bedeutet „Fusionen und Übernahmen von Unternehmen bzw. Unternehmensteilbereichen oder Tochtergesellschaften.“^[4]

Merger, wenn im wirtschaftlichen Rahmen gebraucht, trägt die Bedeutung Verschmelzung, Vereinigung und Zusammenschluss.^[5]

Acquisition ist gleichbedeutend für Erwerbung bzw. Erwerb und Errungenschaft.^[6]

Somit geht es bei Mergers & Acquistions um die Beherrschung und die Kontrolle von Unternehmen durch deren Übernehmer.

2.2 Leitgedanken bei Unternehmensakquisitionen

Akquisitionen dienen meist der Wertsteigerung und der Unternehmenssicherung. Motive und Gründe für den Erwerb eines Unternehmens oder eines Anteils davon sind häufig erst nach der erfolgten Akquisition erkennbar. Dies ist eine der besonderen Problematiken, warum Akquisitionen oder Kooperationen von Unternehmen oftmals nicht den erhofften Erfolg bringen.^[7]

Welche Argumente sprechen nun aber für die Durchführung einer Unternehmensakquisition?

- Stärkung der Marktposition
- Kerngeschäftfokussierung
- Zugang zu neueren, besseren Technologien
- Zügige Internationalisierung
- Erweiterung bzw. Abrundung der Produktpalette
- Marktzugang
- Zeitgewinn gegenüber Aktivitäten der Konkurrenz
- Synergieeffekte in vielen Funktionalbereichen.^[8]

Häufig ist der entscheidende Grund für den Erwerb eines Unternehmens, eben das hohe Synergiepotential des Zielobjektes. Deshalb wird ein als zu hoch angesehener Kaufpreis in der Regel mit der synergetischen Bedeutung der Akquisition gerechtfertigt.^[9]

Synergie stammt von dem griechischen Wort syn = zusammen und ergon = Werk ab und bedeutet daher übersetzt zusammenwirken.

Bei der Wertsteigerung durch die Erzielung von Synergien geht es um „die Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit auf Geschäftsbereichebene durch die Gestaltung der Beziehungen unter den Tochtergesellschaften.“^[10]

Bei strategisch motivierten Unternehmensakquisitionen können aufgrund subjektiver Gesichtspunkte bei der Bewertung von Unternehmen Unterschiede entstehen. So können doch beispielsweise verschiedene Interessenten mit dem identischen Akquisitionsobjekt höchst unterschiedliche Strategien verfolgen, die wiederum – bei Realisation des angestrebten Unternehmensprofils – langfristig unterschiedliche Erfolgskonsequenzen verursachen.

Während ein inländisches Unternehmen ein Akquisitionsobjekt etwa zum Ausbau des eigenen Marktanteils zur Verwirklichung der Wettbewerbsstrategie der Kostenführerschaft erwerben will, könnte ein ausländisches Unternehmen über die Akquisition desselben Objektes bei gleichzeitiger Ausschaltung des entscheidenden Konkurrenten den Eintritt in den inländischen Mark vorbereiten wollen.

Das Prinzip der Subjektivität ist bei der Entscheidungswertermittlung im Rahmen strategisch motivierter Unternehmensakquisitionen dem entsprechend weiter auszulegen. Eine solche erweiterte Auslegung des Prinzips der Subjektivität verlangt, den Beitrag des Akquisitionsobjektes zur Realisierung des angestrebten Unternehmensprofils bzw. deren erfolgsmäßige Konsequenzen zu berücksichtigen. Bei unterschiedlichen Vorstellungen über das zu verwirklichende Erfolgsmuster kann dieser Beitrag – auch wenn letztendlich die gleichen Ziele verfolgt werden – je nach Kaufinteressent differieren.

In der Praxis werden daher marktwertsteigernde und nichtmarktwertsteigernde Motive angetroffen. Innerhalb dieser Einheiten werden verschiedenen Strategien bzw. Möglichkeiten der Akquisition unterschieden. Zuerst werden nun mögliche marktwertsteigernden Strategien erläutert.

Beim Portfoliomanagement werden gesunde, attraktive Unternehmen auf Konzernebene mit dem Ziel gekauft, den Ertrag zu steigern und das Risiko sowie die Kapitalkosten zu reduzieren. Charakteristisch für das Portfoliomanagement ist die Autonomie der einzelnen Geschäftseinheiten. Ebenfalls ist es möglich auf vielen verschiedenen Märkten mit unterschiedlichen Produkten tätig zu sein, um so mögliche strukturelle, konjunkturelle und saisonale Schwankungen zu kompensieren. Kritisch zu betrachten ist beim Portfoliomanagement, dass mit wachsender Anzahl unterschiedlicher Geschäftsbereiche der Konzernleitung die branchenspezifischen Kenntnisse und Erfahrungen fehlen. Dies kann im worst case zum Kontrollverlust über die Tochtergesellschaften führen.^[11]

Eine andere, weitere Strategie ist die der Restrukturierung des Unternehmens. Diese Strategie zielt auf die Restrukturierung und Sanierung durch die Entdeckung von bisher nicht entwickelten Potentialen der neu erworbenen Tochtergesellschaft ab.^[12]

Eine bedeutende Rolle nimmt dabei die Konzernleitung ein. Im Rahmen der Restrukturierung werden als erstes Geschäftsabläufe optimiert und „operative Verbesserungen auf der Kosten- und der Erlösseite durch Prozessoptimierungen oder neue Technologien angestrebt.“^[13]

Nach Abschluss der Restrukturierung muss der Konzern auch weiterhin versuchen den Wert des Unternehmens zu steigern. Eine stringente Umorientierung im F & E – Bereich^[14] bietet sich ebenso an, wie der profitable Verkauf der Tochtergesellschaft um sich anschließend wieder auf seine Kernkompetenzen zu konzentrieren.

Die nichtmarktwertsteigernden Motive beinhalten meist das Streben nach Wachstum, Größe, Ansehen und Macht. Die Faszination dieser psychisch-sozialen Motive ist oftmals nur schwer zu begründen.

Die folgende Abbildung gibt Auskunft über die maßgeblichen Ziele der befragten Unternehmer für ihre Fusionsentscheidung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Zielformulierungen bei Unternehmenszusammenschlüssen

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an: Jansen, Stephan A. (2004), S. 197

Die Diskussion der unterschiedlichen Leitgedanken und Motive für eine Unternehmensakquisition hat verdeutlicht, dass diese einen wesentlichen Einfluss auf die Ausgestaltung der Due Diligence haben. Nach der Schilderung der Bestimmungsgründe für einen Unternehmenskauf werden im folgenden Abschnitt die verschiedenen Arten der Unternehmensakquisition vorgestellt.

2.3 Arten der Unternehmensakquisition

Bei der Strukturierung des Unternehmenskaufs resp. –verkaufs wird national und international zwischen einem Share Deal (Anteilskauf) und einem Asset Deal (Kauf der Sachen und Rechte des Unternehmens) unterschieden.

2.3.1 Share Deal

Hierbei handelt es sich um eine Veräußerung des Unternehmens im Sinne von Übertragungen der Beteiligungsrechte. Die genaue zivil- und schuldrechtliche Ausgestaltung des Anteilskaufes ist abhängig von der Gesellschaftsform und dem Umfang des Erwerbs.^[15]

Diese Variante der Gestaltung kommt immer dann in Betracht, wenn der Träger des Unternehmens eine Gesellschaft ist. Kaufgegenstand im Sinne des Zivilrechts sind dann die Geschäftsanteile einer GmbH, die Aktien einer AG bzw. die Beteiligungen an einer Personengesellschaft.^[16] Damit gilt der Share Deal zunächst als Rechtskauf im Sinne des § 453 Abs. 1 BGB, auf den jedoch die Schuldrechtsreform vom 1.1.2002 und die Vorschriften über den Kauf von Sachen entsprechende Anwendung finden.^[17]

Ziele des Erwerbers im Rahmen der steuerlichen Gestaltung des Unternehmenskaufs sind überwiegend die Überführung des Kaufpreises in zukünftiges Abschreibungsvolumen sowie die Nutzung ggf. bestehender Verlustvorträge.^[18]

2.3.2 Asset Deal

In der Regel handelt es sich um den Kauf des Unternehmens als gesamte Einheit. Sofern eine Gesellschaft Rechtsträger des Unternehmens ist, kommt der Asset Deal als Alternative zum Share Deal in Betracht. Das betreffende Unternehmen wird von seinem bisherigen Eigentümer getrennt und der Erwerber ist direkt und unmittelbar der neue Rechtsträger des Unternehmens.^[19] Soll das Unternehmen als gesamte Einheit verkauft werden, ist eine Auseinandersetzung mit dem Unternehmensbegriff für Zwecke des Unternehmenskaufs notwendig. Mangels einer gesetzlichen Legaldefinition kann das Unternehmen „als Gesamtheit von Menschen sowie von materiellen und immateriellen Rechtsgütern und Geschäftswerten verstanden werden, die in einer Organisation zusammengefasst und einem einheitlichen wirtschaftlichen Zweck dienstbar gemacht sind.“^[20]

2.4 Die Erwerbswege bei Unternehmensakquisitionen

Bei Mergers & Acquisitionen ist eine Trendwende klar erkennbar. Die Schwächephase der internationalen Börsen und die weltweite Stagnation wichtiger Volkswirtschaften zeichnen sich verantwortlich für den gravierenden Abschwung des bis zum Jahr 2000 boomenden Transaktionsgeschäftes. Die neuesten Zahlen belegen eine deutliche Trendwende und den Beginn einer weiteren M&A-Welle im zyklischen Verlauf der nationalen und internationalen Mergers & Acquisitions. Die Abbildung 2 veranschaulicht diesen Trend.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Anzahl der Transaktionen in der Zeit von 1991 bis 2004

Quelle: European Merger Control^[21]

Welche Erwerbswege bieten sich nun aber den potentiellen Käufern von Unternehmen?

Unternehmen können durch Exklusivverhandlungen, Auktionsverfahren, Kauf von Anteilen über die Börse oder öffentliche Übernahmeangebote erworben werden. Die oben aufgeführten Erwerbswege werden nun kurz vorgestellt.

Exklusivverhandlungen

Der Erwerbsweg der Exklusivverhandlungen ist von der Rechtsform des Unternehmens unabhängig zu betrachten. Es steht dem Käufer bzw. dem Verkäufer frei, die Initiative zu ergreifen.

Das heißt, der Anstoß zu einem Wechsel der Inhaberschaft kann sowohl von den bisherigen Besitzern, als auch von den potentiellen Käufern ausgehen. Hierbei ist es möglich, dass beide Parteien sich durch einen Beauftragten (Makler, Wirtschaftsprüfer, Banken usw.) vertreten lassen.^[22]

Durch diese Beauftragten ist es möglich, Anonymität und Diskretion zu bewahren, aber auch Unterstützung von sachverständiger und qualifizierter Seite zu erhalten.

Der Vorteil einer Exklusivverhandlung, die impliziert, das der Verkäufer nur einen Interessenten als potentiellen Käufer betrachtet, ist die schnelle Abwicklung der Transaktion und die geringe Verbreitung von vertraulichen Fakten und Informationen.^[23]

Der Nachteil den dieser Erwerbsweg in sich bürgt, ist der enorme Vertrauensverlust bei den Mitarbeitern, da diese nicht rechtzeitig über den bevorstehenden Inhaberwechsel informiert werden.

Auktionsverfahren

Bei diesem Verfahren beabsichtigt der Verkäufer, anders als bei der Exklusivverhandlung, möglichst viele Kaufinteressenten zu erreichen. Den Interessenten werden die Informationen für die erste Runde des Bietungsverfahrens zur Verfügung gestellt. Nun wird der Käufer aufgefordert ein vorläufiges und unverbindliches Angebot abzugeben und gegebenenfalls einen ersten Entwurf eines Transaktionsvertrages einzureichen. Nach der Abgabe dieser unverbindlichen Angebote (First Unbinding Offers) durch die potentiellen Käufer schließt sich das dann abschließende Bietungsverfahren (Final Binding) an.^[24]

Kauf von Anteilen über die Börse

Dieser Weg der Unternehmensakquisition wird seltener beschritten als etwa die bereits vorgestellten. Beispielhaft ist, dass bei dem Kauf eines größeren Aktienvolumens der Aktienkurs steigt, sich somit die Kosten der Akquisition erheblich erhöhen und so den Kauf im Extremfall unmöglich machen.^[25]

Öffentliche Übernahmeangebote

Mit öffentlichen Übernahmeangeboten werden Aktien einer Gesellschaft systematisch aufgekauft. Dabei beabsichtigt der Erwerber, die Kontrolle über die Gesellschaft durch die öffentliche und direkte Ansprache der bisherigen Anteilseigner zu erlangen.^[26]

Beachtenswert ist, dass in dem am 01. Januar 2002 in Kraft getretenen Wertpapierhandels- und Übernahmegesetz (WpHG) vorgeschrieben ist, dass mit Erreichen der Kontrollmehrheit^[27] ein Angebot an alle weiteren Aktionäre zu richten ist. Dabei muss der Preis pro Aktie mindestens dem gewichtetem Mittelwert der vorangegangenen 30 Handelstage entsprechen. Die öffentliche Übernahme wird in die abgestimmte Übernahme (friendly takeover) und die unabgestimmte Übernahme (unfriendly bzw. hostile takeover) unterteilt.

In einem freundlichen Übernahmeangebot unterbreitet der Erwerber den Aktionären des Zielunternehmens eine Offerte, ihre Aktien zu einem bestimmten Preis zu kaufen bzw. gegen definierte Wertpapiere umzutauschen. Die Aktionäre werden allerdings von der Offerte nur Gebrauch machen, falls der angebotene Gegenwert eine Prämie über dem gegenwärtigen Marktwert umfasst.^[28]

Hin und wieder ist von einem sogenannten Weißen Ritter die Rede. Hinter diesem Begriff versteckt sich - wenn schon eine Übernahme nicht zu verhindern ist und am Ende alle Abwehrstrategien des Managements nicht fruchten – der Wunschkandidat, der das Zielunternehmen übernehmen soll. Selbstverständlich ist dem Management eines Targets ein friendly takeover wesentlich genehmer als ein hostile takeover, welches bekanntlich das Aus für einige Managerkarrieren bedeuten kann.

In der Takeover-Literatur gibt es ein geradezu klassisches Beispiel eines friendly Takeover durch einen White Knight^[29] (Weißen Ritter), das ich hier zur Veranschaulichung, kurz vorstellen möchte.

Im Oktober 1981 versuchte der Mineralölkonzern Mobil Oil für 5,1 Mrd. US-Dollar den damaligen Konkurrenten Marathon Oil zu übernehmen. Dem Vorstand war diese Offerte im Sinne der Aktionäre viel zu niedrig, zog vor Gericht und erreichte eine befristete einstweilige Verfügung, die den Bestrebungen der Mobil Oil vorerst einen Riegel vorschob. Die Marathon Manager machten sich nun fieberhaft auf die Suche nach ihrem Weißen Ritter. Diesen fanden sie in der U.S. Steel (heute USX Corp.). Das Übernahme-Angebot rechnete sich auf 6,4 Mrd. US-Dollar. Des weiteren würde das Marathon Management nach der Übernahme weiter im Amt bleiben...

Nach Bekannt werden dieser Offerte zog Mobil Oil vor Gericht, weil unerlaubte Absprachen zwischen dem Target und dem Weißen Ritter vermutet wurden. Beide konterten ihrerseits gerichtlich, dass sich alle getroffenen Absprachen innerhalb der gesetzlichen Regelungen bewegt hätten und erhielten Recht. Der Raider^[30] Mobil Oil gab seinen Angriff auf. Der Zusammenschluss der Marathon Oil mit seinem Weißen Ritter erfolgte zwischen Januar und März 1982.^[31]

Von einer unabgestimmten Übernahme spricht man, wenn sich die Unternehmensleitung dem Übernahmeangebot aktiv widersetzt oder sich passiv verhält. Dass passive Verhalten des Managements ist aber äußerst selten. Eher ist das Management des angegriffenen Unternehmens nicht bereit sich von einem Konkurrenten schlucken zu lassen und entwickelt daher entsprechende Abwehrstrategien.

Die bekannteste Abwehrstrategie für einen unfriendly takeover ist die sogenannte Pac Man Verteidigung. Das Target beginnt nach Bekannt werden der Übernahmeabsicht sofort im großen Stil Aktien des angreifenden Unternehmens aufzukaufen. Zur Freude der Aktionäre beider Unternehmen und der Berufsspekulanten (Arbitrageure) steigen die Kurse der Kontrahenten bei der meist heftig ausgetragenen Börsenschlacht. Das Management des Target hofft durch diese Strategie, dass das angreifende Unternehmen den geplanten Übernahmeversuch (Hostile Takeover) aufgibt, weil es am Ende einen Teil seiner eigenen Aktien mitfinanziert.^[32]

Welche Erwerbswege auch immer gewählt werden, die Kaufpreise für Unternehmen haben in den letzten Jahre astronomische Höhen erreicht.

Die folgende Tabelle zeigt die höchsten Transaktionsvolumen vom Jahr 1997 bis zum Jahre 2004.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 1: Die teuersten Firmenübernahmen der Welt von 1997 bis 2004

Quelle: Mergers & Acquisitionen: World Investment Report, United Nations Conference on Trade and Development (2004)

Auffällig ist, dass bei High-Tech-Akquisitionen nahezu keine feindlichen Übernahmen zu finden sind.^[33] Ein Grund ist das spezifische Kapital der Übernahmeziele. Wissen und qualifizierte Mitarbeiter sind flüchtige Kapitalien, die empfindlich auf eine feindliche Vortragsweise des Käufers reagieren können. Weiterhin ist bei feindlichen Übernahmen die Informationsdichte geringer, so dass die Gefahr der Überzahlung des Ziels gegeben ist, wenn der Wert der Transaktion sich erst während der Zusammenarbeit entwickelt.^[34]

2.5 Die Grenzen bei Unternehmensakquisitionen

„Was sehen Sie eigentlich, wenn Sie ein Unternehmen kaufen“ ?

(Michael Bockemühl zu den Kongressteilnehmern des 1st Executive M&A Congress,

Witten 1999 )^[35]

Viele Unternehmensakquisitionen haben zu enttäuschenden Resultaten geführt, da drängt sich unweigerlich die Frage auf warum so viele Unternehmensübernahmen scheitern?

Die folgende Aufzählung weist die maßgeblichen Gründe für Misserfolge auf:

- Unzureichende Analyse organisatorischer und informationstechnischer Bereiche
- Kulturelle Diskrepanzen^[36]
- Unrealistische Integrationserwartungen, insbesondere im Hinblick auf Folgekosten und den Zeitfaktor^[37]
- Führungspositionen werden nicht rechtzeitig bestimmt
- Unzureichende Einbeziehung der Mitarbeiter
- Zielkonflikte der neuen Partner
- Überschätzung der Synergieeffekte, der frühere euphorische Glaube an die Formel 1 + 1 = 3 lässt sich in der Praxis so nicht aufrecht erhalten, zumal angestrebte Synergien auch negative Effekte haben können wie den Verlust von Kunden oder Mitarbeitern.
- Keine oder falsche Zukunftsstrategien
- Unausgereifte unternehmensstrategische Akquisitionsplanung, je geringer der Raum der, der Vorplanung eingeräumt wird, desto umfassender sind die zu erwartenden Probleme bei der Integration^[38]

Die Rolle der Unternehmenskultur für den Gesamterfolg einer Akquisition ist heute unbestritten. Dennoch wird dieser Punkt bei einer Übernahmediskussion häufig zu wenig berücksichtigt.

Nur in 39 % der Zusammenschlüsse sind bereits vor der Transaktion die Führungspositionen besetzt worden. Dies führt zu einer ausgeprägten Konkurrenzsituation um die leitenden Positionen, was den Integrationsprozess nachhaltig beeinträchtigt.^[39]

Eine veröffentlichte Studie, die über 230 Fusionen untersucht hat, zeigt, dass bei weniger als einem Drittel der Unternehmen nach der Übernahme eine Gewinnsteigerung erzielt werden konnte. Vielmehr war bei über 57 % eine Verschlechterung der Ertragslage festzustellen.^[40]

Sobald sich im nachhinein herausgestellt hat, dass eine Akquisition nicht erfolgreich durchgeführt wurde, beginnt die Suche nach den Schuldigen. Diese sind aber aufgrund der vielen vorhandenen Schnittstellen während einer Akquisition nur schwer zu identifizieren.

Der durch eine eindeutige Verantwortungszuteilung notwendige Erfolgsdruck bezüglich M&A fehlt in den meisten Unternehmen. So sind gegenseitige Schuldzuweisungen an der Tagesordnung. Konnte eine Integration nicht erwartungsgemäß durchgeführt werden, wurde die Schuld vielfach von den verantwortlichen Linienmanagern auf die M&A Abteilung abgeschoben, die nach den Aussagen der Integrationsverantwortlichen das Objekt falsch bewertet oder den Vertrag falsch gestaltet haben.^[41]

Die M&A - Abteilung wiederum verwies auf fehlende oder falsche strategische Überlegungen in den Strategieabteilungen. Der Controllingabteilung wird häufig in solchen Fällen eine falsche Zahlenauswertung und eine fehlerhafte Interpretation der Ergebnisse vorgeworfen. Ein einheitliches und durchgängiges Prozessmanagement mit einer klaren Kompetenz- und Verantwortungszuweisung wird in nur sehr wenigen Unternehmen vorgefunden.^[42]

Bei der Analyse des Zielunternehmens werden unterschiedliche Bereiche eines Unternehmens untersucht, um die Transaktion so erfolgreich wie möglich zu gestalten. Dabei wird häufig ein ganz bestimmtes Phänomen festgestellt. Der Hockey Stick - Effekt. Die Grenzen einer Unternehmensakquisition zeigen sich häufig dann, wenn das Zielunternehmen versucht, sein Unternehmen bestmöglich darzustellen. Der Käufer muss daher entsprechende Ungereimtheiten identifizieren, um nicht nach Vertragsabschluss eine böse Überraschung zu erleben.

Der Hockey Stick - Effekt ist ein sehr beliebtes Phänomen, das bei einer gewissenhaften Analyse des Unternehmens leicht zu erkennen, aber schwierig aufzudecken ist.^[43] Er beschreibt sinkende Umsätze oder Ergebnisse in der Vergangenheit (bis zum Zeitpunkt des möglichen Verkaufs des Unternehmens), die dann in der Zukunft stark ansteigen.^[44]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Der Hockey Stick-Effekt

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an: Wegmann, Jürgen/Koch, Wolfgang (2000) in DStR 24/2000, S. 1031

Das folgende Beispiel beschreibt diesen Effekt. Der Umsatz eines Unternehmens ist stetig gesunken. Dies ging einher mit starken Verlusten an Marktanteilen. In dem das Unternehmen sich auf seine Kernkompetenzen besinnt, plant es für die Zukunft mit einem Anstieg des Umsatzes. Des weiteren beabsichtigt es das Kernprodukt verstärkt zu exportieren, sowie dieses im Industriesegment anzubieten. Durch die Unterlegung der drei Geschäftsbereiche mit konkreten Zahlen wirkte die Planung auf den ersten Blick seriös.

Das Management versicherte zudem in persönlichen Gesprächen, dass die Märkte für dieses bevorstehende Wachstum existent sind und das Unternehmen über ausreichende Kontakte zu den avisierten Industrieunternehmen besäße. Der Verkäufer wies weiterhin auf seine langjährige Erfahrung hin und stellte alle relevanten Argumente schlüssig und überzeugend dar. Dennoch entschied sich die Käufergruppe dazu, eine ausführliche Analyse durchzuführen.^[45]

Im einzelnen galt es nun , folgende Feststellungen zu untersuchen, um den möglichen Hockey Stick - Effekt aufzudecken.

1. Wieso entwickelt sich das Kerngeschäft rückläufig?
2. Gelingt der Einstieg in das Segment Industrie?
3. Können die Exportmärkte erfolgreich penetriert werden?

Bei der anschließenden Analyse des traditionellen Geschäfts wurden sowohl der Markt als auch die Wettbewerbsposition des Unternehmens analysiert. Im Rahmen solch einer Analyse kommt es zu Gesprächen mit Kunden, Lieferanten oder den Kreditgebern. Diese oftmals sehr qualitativen Beratungen geben interessante Hinweise auf die Wettbewerbsposition des Unternehmens, über eventuell versteckte Risikobereiche und künftiges Chancenpotential. Bei der Industrieanalyse galt es, neben den Marktzahlen und den teilnehmenden Wettbewerbern insbesondere die Fähigkeiten und Kompetenzen des Unternehmens abzuschätzen.^[46]

Die möglichen Informationsquellen sind hierbei einerseits das interne Management selbst, andererseits müssen auch die potentiellen Kunden und die anderen Wettbewerber angesprochen werden, um die Spielregeln des Industriesegments kennen zu lernen.

Negativ in diesem Beispiel wirkte, dass der Übernahmekandidat lediglich head on zu seinem größten Konkurrenten ist. Es existierte also kein eindeutiger Wettbewerbsvorteil. In den Zielmärkten wurde ein moderater Rückgang des Marktes erwartet. Ein Umsatzwachstum wie anvisiert ist daher nicht ohne weiteres realisierbar.

Nach Konsolidierung aller Informationen wurde die Planung den Markt- und Wettbewerbsbedingungen nach und nach angepasst. In diesem Beispiel konnte der Hockey Stick - Effekt aufgedeckt werden, was letztlich zu einer Anpassung des Kaufpreises führte. Es wurde deutlich , dass die Planung des Unternehmens eine bewusste Schönrechnung der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens war. Der potentielle Verkäufer versuchte sein Unternehmen besser als in der Realität darzustellen. Die Analyse der Märkte und der Wettbewerbsposition des Übernahmekandidaten ist hierbei ein notwendiges Instrumentarium, um Planungskorrekturen empirisch abgesichert vornehmen zu können.^[47]

Die vielen Misserfolge von Unternehmenstransaktionen lassen sich auch durch die Komplexität der verschiedenen Fusionsprozesse erklären. Insbesondere die Rolle der Unternehmenskultur muss in der Zukunft stärker gewichtet werden.^[48] Die unterschiedlichen Unternehmenskulturen sind durch individuelle Werte, Normen und interne Strukturen geprägt, die sich über lange Zeit hinweg entwickelt haben. Sie innerhalb kürzester Zeit zu einer neuen, funktionierenden Einheit zusammenzubringen gelingt nur in Ausnahmefällen.^[49]

„Mitunter gilt bei Unternehmenskäufen der Grundsatz, schneller zu sein als die Konkurrenz, unabhängig davon, ob die Gesellschaften zueinander passen; dass solche Aktivitäten enttäuschende betriebswirtschaftliche Ergebnisse zur Folge haben, kann nicht verwundern.“^[50]

3 Voraussetzungen der Due Diligence

3.1 Definition der Due Diligence

Der Begriff Due Diligence entstammt ursprünglich dem US-amerikanischem Kapitalmarkt- und Anlegerschutzrecht (securities laws), und hier den Regelungen zur Haftung der mit dem Handel von Wertpapieren beteiligter Personen.^[51]

Die security laws bestehen aus neun Gesetzen. Hiervon sind aber nur der Securities Act (1933) und der Securities Exchange Act (1934) für die Due Diligence relevant.

Der Securities Act regelt die erstmalige Ausgabe von Effekten. Der Securities Act verlangt von den Emittenten der Kapitalbeteiligungen die Erstellung eines „Registration Statements“, welches bei der zuständigen Bundesbehörde, der „Securities Exchange Commission“ (SEC) eingereicht werden muss. Das „Registration Statement“ enthält umfangreiche Angaben über die ausgebende Gesellschaft und die auszugebenden Beteiligungen und ähnelt inhaltlich dem auf Grund der Due Diligence beim Unternehmenskauf erstellten Due Diligence Report.^[52]

[...]

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^[1] Vgl. Krömker, Michael (2002), S. 4.

^[2] Hier wird exemplarisch für die einzelnen Teilbereiche der Due Diligence, die Financial

Due Diligence näher betrachtet.

^[3] Mergers and Acquisitions wird mit M&A abgekürzt.

^[4] Behrens, Rolf/Merkel, Reiner (1990), S. 13.

^[5] Vgl. Hagemann, Stefan (1996), S. 53. Das Aktiengesetz spricht im Rahmen von Mergers and

Acquisitions dagegen von verbundenen Unternehmen § 15 AktG., in Mehrheitsbesitz

stehenden Unternehmen und mit der Mehrheit beteiligten Unternehmen § 16 AktG.,

abhängigen und herrschenden Unternehmen § 17 AktG., Konzern und Konzernunternehmen

§ 18 AktG., sowie wechselseitig beteiligten Unternehmen § 19 AktG. Für die Vereinigung von

Unternehmen verwendet das Aktiengesetz den Begriff Verschmelzung § 339ff. AktG.

^[6] Vgl. Hagemann, Stefan (1996), S. 53.

^[7] Vgl. Steinöcker, Reinhard (1998), S. 41.

^[8] Vgl. Steinöcker, Reinhard (1998), S. 43.

^[9] Vgl. Steinöcker, Reinhard (1998), S. 43.

^[10] Berens, Wolfgang/Brauner, Hans (1999), S. 46.

^[11] Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans (1999), S. 43.

^[12] Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans (1999), S. 44.

^[13] Berens, Wolfgang/Brauner, Hans (1999), S. 45.

^[14] F & E steht für Forschung & Entwicklung.

^[15] Vgl. www.4Managers.de.

^[16] Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U./Strauch, Joachim (Hrsg.) (2005), S. 27.

^[17] Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U./Strauch, Joachim (Hrsg.) (2005), S. 27. Damit ist die

bislang von der Rechtsprechung vorgenommene Umqualifizierung des Anteilserwerbs in

einen Unternehmenskauf und der dadurch ermöglichte Durchgriff des Sachmängelrechts auf

das durch die Anteile repräsentierte Unternehmen nunmehr gesetzlich geregelt.

^[18] Vgl. Herzig, Norbert (2004), S. 134.

^[19] Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U./Strauch, Joachim (Hrsg.) (2005), S. 30.

^[20] Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U./Strauch, Joachim (Hrsg.) (2005), S. 30. Diese Definition

hat eine wesentliche Konsequenz für die Sicherung des im Kaufvertrag zu regelnden

Übergangs des Know-hows, das an die im Unternehmen tätigen Personen geknüpft ist.

Vielfach stellen gerade Managementfähigkeiten und sonstige personelle Beziehungen

Wertfaktoren dar, die den Unternehmenswert mitbestimmen und deren Erhalt bei einem

Eigentumswechsel sichergestellt werden muss.

^[21] www.europa.eu.int/competition/mergers/cases.

^[22] Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U. (1999), S. 34.

^[23] Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U. (1999), S. 34.

^[24] Vgl. Wirtschaftsprüfer Handbuch, Band II, Abschnitt O (2002), S. 1003.

^[25] Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U. (1999), S. 36. Paradoxerweise entspricht es der

menschlichen Natur, dass in den Augen der Interessenten, der Wert einer Sache schon bloss

dadurch steigt, dass sich mehrere darum bemühen.

^[26] Vgl. Berens, Wolfgang/Brauner, Hans U. (1999), S. 38.

^[27] Unter einer Kontrollmehrheit versteht das WpHG eine Beteiligung von mehr als 30%.

^[28] Vgl. Watter, Rolf (1990), S. 293.

^[29] Retter, welcher von der Zielgesellschaft zur Unternehmensübernahme aufgefordert wird,

damit sie dem Raider entgehen kann.

^[30] Aus der englischen Übernahmeterminologie, falls mit hartem Widerstand des Managements

der Zielgesellschaft zu rechnen ist.

^[31] Vgl. Watter, Rolf (1990), S. 64.

^[32] Vgl. Watter, Rolf (1990), S. 48. Bekannt wurde insbesondere die Auseinandersetzung

zwischen Martin Marietta und Bendix, in der beide Gesellschaften am Schluss der

Auseinandersetzung rund 70% der anderen besaßen. Die vor allem rechtstheoretisch

interessante Frage, wer nun eigentlich wen besitze, wurde durch den Kauf von Bendix durch

die Allied Corporation pragmatisch gelöst, aber nicht beantwortet.

^[33] Vgl. Coff, Russel W. (1999), S. 155.

^[34] Vgl. Jansen, Stephan A. (2004), S. 179.

^[35] Diese Frage stellte der Kunsthistoriker Michael Bockemühl zur Eröffnung des 1st Executive

M&A-Congress am 18. November 1999 den rund 100 Teilnehmern aus der M&A-Profession.

Sie blieb nach einigen Versuchen wie „Bilanzen?“, „Kunden?“, „Produkte?“, „Potential?“, eher

unbeantwortet.

^[36] Vgl. dazu Kapitel 6.2.

^[37] Eine unzureichende Klärung hinsichtlich benötigter Finanz- und Managementressourcen

sowie fehlende Vorstellungen über den benötigten Zeitbedarf einer erfolgreichen Integration

führen häufig zur Demotivation der Beteiligten und in letzter Konsequenz zum Scheitern des

Projektes.

^[38] Vgl. Scott, Cornelia (2001), S. 172.

^[39] Vgl. Scott, Cornelia (2001), S. 172.

^[40] Vgl. Scott, Cornelia (2001), S. 171.

^[41] Vgl. Hagemann, Stefan (1996), S. 155.

^[42] Vgl. Hagemann, Stefan (1996), S. 155.

^[43] Vgl. Wegmann, Jürgen/Koch, Wolfgang (2000) in DStR 24/2000, S. 1031.

^[44] Vgl. www.simon-kucher.com/Internetdatabase.

^[45] Vgl. www.simon-kucher.com/Internetdatabase.

^[46] Vgl. Sebastian, Karl-Heinz (1999), S.19.

^[47] Vgl. Sebastian, Karl-Heinz (1999), S. 20.

^[48] Vgl. zu dieser Thematik Kapitel 6.2 in dieser Arbeit.

^[49] Vgl. Scott, Cornelia (2001), S. 172.

^[50] Scott, Cornelia (2001), S. 173.

^[51] Vgl. Scherrer, Gerhard (1998), S. 3.

^[52] Vgl. Merkt, Hanno (1996), S. 145. zum Due Diligence Report vgl. Kapitel 4.4.5. in dieser

Arbeit.