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Behavioral Finance bei Investitionsentscheidungen. Das Anlegerverhalten zwischen Rationalität und Emotion

Sind wir ein Homo non-oeconomicus?

Fachbuch 2018 77 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Problemstellung

2 Theoretische Grundlagen
2.1 Klassische Kapitalmarkttheorie
2.2 Behavioral Finance

3 Empirische Analyse zum Anlegerverhalten
3.1 Klassifizierung und Risikoneigung von Investoren
3.2 Analyse der Portfoliozusammenstellung von Privatanlegern
3.3 Anomalien und Aktieninvestments im Zusammenhang

4 Praktischer Nutzen und Handlungsmöglichkeiten
4.1 Herdenverhalten
4.2 Confirmation Bias
4.3 Availability Bias
4.4 Home Bias
4.5 Loss Aversion
4.6 Overconvidence
4.7 Representativeness Bias
4.8 Self Attribution Bias
4.9 Conservatism Bias
4.10 Status Quo Bias
4.11 Illusion of Control

5 Thesenförmige Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1 Portfolio Selection Theory 12

Abb. 2 CAPM - Wertpapierlinie 15

Abb. 3 Subjektive Bewertung von Gewinnen und Verlusten 22

Abb. 4 Altersklassen 35

Abb. 5 Wertpapiererfahrung 36

Abb. 6 Vermögenssituation 36

Abb. 7 Vermögensaufteilung 37

Abb. 8 Fragestellung zur Loss Aversion 39

Abb. 9 Fragestellung zum Availability Bias 43

Abb. 10 Fragestellung zur Illusion of Control 47

Abb. 11 Münzwurf 73

1 Problemstellung

Mit der Aussage, „There is nothing so disastrous as a rational investment policy in an irrational world“, beschreibt Keynes den Einfluss rationalen Anlageverhaltens in einer irrational getriebenen Welt.1 Tatsächlich lernen tausende Business-School-Studierende weltweit, die Risiken von Investments zu bewerten und die erwarteten Renditen, mittels der Portfoliotheorie oder des Capital Asset Pricing Models (CAPM) zu berechnen. Doch worauf basieren diese Modelle und ist es dadurch tatsächlich möglich, die Wirklichkeit abzubilden?2 Die restriktive Annahme eines rational handelnden Individuums bildet eine der theoretischen Grundlagen. Insbesondere die daraus abgeleitete Existenz eines effizienten und somit reibungslos funktionierenden Kapitalmarktes wird hierbei vorausgesetzt.3 So bildete sich eine weitere Annahme, das Modell des Homo Oeconomicus.4 Insbesondere haben durch diese Theorien, die aus der Kapitalmarkttheorie hervorgebrachten Instrumente, in den vergangenen Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen.5

Dennoch mehrten sich Stimmen aus der Wissenschaft, die diese Annahmen in Frage stellen. Insbesondere werden die seit Jahrzehnten dominierenden Modelle auf Grund ihres geringen Erklärungs- und Prognosegehaltes als zunehmend ungeeignet betrachtet. Daraus bildeten sich neue Forschungsansätze, deren Wurzeln auf die verhaltenswissenschaftliche Forschung zurückgehen und zumeist unter dem Begriff der „Behavioral Finance“ bekannt sind. Innerhalb der Behavioral Finance steht nicht nur die Weiterentwicklung der vorherrschenden Modelle im Vordergrund, sondern es werden zunehmend Stimmen laut, die einen Paradigmenwechsel fordern.6 Im Ergebnis bedeutet dies, eine Abkehr von rationalen Annahmen und hinzu einer realistischeren Gestaltung des Homo Oeconomicus.7 Die Behavioral-Finance-Forschung soll somit dazu beitragen, das Geschehen auf den Finanzmärkten unter Einbezug menschlicher Verhaltensweisen zu erklären.8

Den Grundgedanken der Behavioral Finance und das Thema dieser Arbeit, lassen sich treffend mit den Worten von Dürrenmatt beschreiben: „Das Rationale am Menschen sind seine Einsichten, das Irrationale, das er nicht danach handelt.“9

In diesem Sinne sollen im Rahmen dieser Arbeit folgende Punkte geklärt werden:

- Das vermeintlich irrationale Anlegerverhalten, soll empirisch überprüft werden.
- Einen praktischen Nutzen daraus zu ziehen und Handlungsempfehlungen abzuleiten, die zu einer Verminderung von Fehlinvestitionen beitragen können, welche durch begrenzt rationale Anlageentscheidungen ausgelöst werden.

2 Theoretische Grundlagen

2.1 Klassische Kapitalmarkttheorie

2.1.1 Aufbau und Inhalt klassischer Kapitalmarkttheorien

Zur Erklärung und zur systematischen Abgrenzung ist es unumgänglich, aus der Vielzahl an Theorien, zumindest jene finanzmarkttheoretischen Grundlagen kurz darzustellen, die eine Lösungsfindung unterstützen können.

Demnach wird begonnen in der Mitte des 18. Jahrhunderts, zur Zeit der klassischen Nationalökonomie, wo durch Wirtschaftswissenschaftler erstmals die Einflüsse der menschlichen Entscheidungsfindung analysiert wurden. Dies wird in der Literatur als der Grundstein für die Entstehung der verhaltensorientierten Kapitalmarktforschung gesehen. Einen entscheidenden Beitrag zum Beginn der klassischen Nationalökonomie lieferte Adam Smith mit seinem Hauptwerk „The Wealth of Nations, dessen Buch auf das Jahr 1776 datiert wird.10 Smith beschreibt darin, dass Märkte frei von staatlichen Einflüssen sein sollten und von einer unsichtbaren Hand geleitet werden. Er vertrat weiter die Ansicht, dass dadurch Märkte automatisch zu Gleichgewicht und Vollbeschäftigung führen. Er stützte sich dabei auf der Annahme, dass sich das menschliche Handeln rein aus ökonomischen und rationalen Überlegungen zusammensetzt.11

Auf die klassische Nationalökonomie folgte im Laufe des 20. Jahrhunderts die neoklassische Ökonomie. Die Ansätze das Marktverhalten durch die Psychologie erklären zu wollen, wurden dadurch weitestgehend zurückgedrängt. Die Doktorarbeit von Louis Bachelier aus dem Jahre 1900 wird allgemein als der Beginn zur Entwicklung der neoklassischen Kapitalmarkttheorie gesehen.12 Bachelier gelangte zur Erkenntnis, dass Aktienkursbewegungen durch stochastische Prozesse modellierbar sind. Er stellte weiter fest, dass Aktienkursbewegungen die statistischen Eigenschaften eines reinen Zufallsprozesses aufzeigen.13 Mit dem Kernsatz das die mathematische Gewinnerwartung eines Spekulanten null sei, beschreibt dies Bachelier in seiner Arbeit deutlich: „L´espérance mathématique du spéculateur est nulle“.14 Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Portfolio eines Kapitalanlegers der sich für Aktien entscheidet die ihm später überdurchschnittliche Renditen liefern, ist ebenso groß, wie die Wahrscheinlichkeit, dass er in seinem Portfolio überwiegend unterdurchschnittlich gute Titel hält.15 Diese Annahme war die Grundlage der Random Walk These, welche behauptet, dass zeitlich aufeinanderfolgende Preisänderungen statistisch unabhängig sind und dem Erscheinungsbild nach, sich nicht von einer durch einen Zufallsmechanismus erzeugten Zahlenreihe unterscheiden lassen.16 Die Random-Walk These behauptete sich jedoch erst auf der Jahrestagung 1953 der Royal Statistical Society, als der renommierte britische Statistiker Maurice Kendall seinen Vortrag zur Analyse ökonomischer Zeitreihen hielt.17 In seinem Vortrag stellte er die Behauptung auf, dass Aktienkurse aussehen „like a wandering one, almost as if once a week the Demon of Chance drew a random number from a symmetrical population of fixed dispersion and added it to the current price to determine next week´s price.“18 Um Missverständnisse zu vermeiden, die These betitelt nicht, dass Aktienkurse zufällig erzeugt werden, sie beschreibt lediglich, dass Ihr Erscheinungsbild nicht von einer zufällig entstandenen Zahlenreihe unterscheidbar ist.19 Ein weiteres zentrales Modell das die neoklassische Ökonomie hervorbrachte, war die Annahme des Homo Oeconomicus.20 Der Homo Oeconomicus, das Idealbild eines Marktteilnehmers, wird definiert als ein rationales, nutzenorientiertes und vollständig informiertes Individuum.21 Der Homo Oeconomicus ist ein Investor, mit allwissender, fehlerloser und unbegrenzter Problemlösungsfähigkeit ausgestatteter Marktteilnehmer.22 Er verfolgt hierbei die Prinzipien des absoluten Eigeninteresses und trifft Entscheidungen völlig rational und begründbar. Diese Entscheidungen trifft er dabei unter Nutzung vollständiger Informationen, wobei diese Informationen weder Transaktionskosten noch Informationsasymmetrien zulassen. Die Grundlage seiner Handlungen bilden demnach rationale Entscheidungen, die er durch realistische Erwartungen formuliert und nach der Erwartungsnutzentheorie umsetzt.23

Die Erwartungsnutzentheorie, welche auf von Neumann & Morgenstern (1947) zurückzuführen ist, betitelt rationales Verhalten bei risikobehafteten Entscheidungen unter Einbeziehung der Präferenzen des Entscheiders. Hierbei wird die Einstellung des Entscheiders zum Risiko beschrieben, folglich die Risikopräferenz.24 Das Ziel besteht darin, rationales Verhalten unter Unsicherheit bestimmen zu können. Somit ist ein zentraler Gegenstand der Betrachtung, das Treffen von Entscheidungen, ohne dass dessen Ausgang und deren Konsequenzen bekannt sind.25

Die Erkenntnisse von Louis Bachelier, der Random-Walk-These sowie der Erwartungsnutzentheorie nutzte Eugene Fama in den 1960 Jahren zur Formulierung der Effizienzmarkthypothese (EMH).26 Demnach wird ein Markt als Effizient bezeichnet, wenn alle am Markt vorhandenen Informationen komplett in den Wertpapierkursen widergespiegelt werden.27 In den Worten von Fama: „A market in which prices always „fully reflect“ available informations is called „efficient“.28 Die Überlegung der EMH geht davon aus, wenn es möglich wäre aus historischen Preisentwicklungen künftige Entwicklungen zu prognostizieren, bestünde die Möglichkeit Überrenditen zu erzielen. Dies würden jedoch viele Marktteilnehmer ebenfalls für sich ausnutzen wollen, was dazu führen würde, dass sich die Überrenditen schnell wieder neutralisieren. Die Kurse würden dann schnell wieder ihr richtiges Niveau erreichen. Die neuen Informationen würden sich dadurch nicht erst in der Zukunft widerspiegeln, sondern wären somit bereits in den heutigen Kursen enthalten. Sollte dies der Fall sein, würden die Kurse einem Random Walk folgen, insbesondere dann, wenn die Informationen neu sind und direkte Auswirkung auf die Kursentwicklung haben. Wie bereits Bachelier in seiner Theorie dokumentierte, würden sich dann aus der Beobachtung vergangener Kurse keine Überrenditen erzielen lassen.29

Unterscheiden lassen sich dabei 3 Effizienzstufen:

Von einer schwachen Markteffizienz wir gesprochen, wenn die Aktienkurse alle Informationen widerspiegeln, die bereits in den historischen Kursreihen enthalten sind. Infolge einer schwachen Informationseffizienz des Marktes wird jedwede Form der technischen Aktienanalyse gegenstandslos, die zur Analyse historische Kursinformationen heranzieht.30

Eine mittelstrenge Markteffizienz beschreibt, dass wenn alle öffentlich zugänglichen Informationen die zur Bewertung von Aktien notwendig sind, bereits in den Aktienkursen eingepreist sind. Bei einer mittelstrengen Informationseffizienz ist die fundamentale Aktienanalyse hinfällig. Insbesondere die Informationen aus der Fundamentalanalyse, wie bspw. Jahresabschlüsse, Zeitungsberichte und elektronische Informationsdienste, wären somit ohne Wert.31

Eine strenge Markteffizienz spiegelt in den Aktienkursen, alle irgendwo existierenden Informationen korrekt wieder. Demzufolge würden in einem strengen informationseffizienten Markt, nicht einmal Insider einen Vorteil aus dem Informationsvorsprung erzielen.32

2.1.2 Klassische Kapitalmarkttheorien und Ihre zugehörigen Modelle

2.1.2.1 Portfolio Selection Theorie

Das Vermögen in verschiedene Anlagen aufzuteilen liegt in dem Verlangen, dass Investoren eine Risikoverteilung anstreben. Sprichwörtlich „nicht alles auf eine Karte zu setzen“ oder das englische Sprichwort „Don´t put all your eggs in one basket“, betiteln denselben Grundgedanken. Die Risikoverteilung bzw. Verminderung durch Streuung auf mehrere Anlagen, wird in der Literatur auch unter dem Begriff der Diversifikation beschrieben. Eine wissenschaftlich exakte Beschreibung des weitverbreiteten Grundgedankens, lieferte Harry Markowitz aus den fünfziger Jahren.33 Die von Markowitz im Jahr 1959 vorgestellte moderne Portfoliotheorie beschreibt, dass alle Anleger rational handeln und risikoscheu sind.34 Demnach geht die Theorie davon aus, dass Anleger eine von ihren individuellen Präferenzfunktionen unabhängige Auswahl effizienter Anlagealternativen bevorzugen. Die Abkehr von der individuellen Anlegerpräferenz ermöglicht nun die Bewertung von Anlagealternativen unter Zuhilfenahme des µ-σ-Prinzips. Die Theorie beschreibt, dass Anlagealternativen mit einer vergleichbaren erwarteten Rendite (µ), diejenigen ausgewählt werden, welche dabei das geringste Risiko (σ) aufweisen. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass bei vergleichbarem Risiko diejenigen Anlagen bevorzugt werden, die mit maximaler Rendite ausgestattet sind. Markowitz beschreibt somit eine Anlagealternative als Effizient, wenn diese entsprechend dem µ-σ-Prinzip, ein optimales Risiko-Rendite-Verhältnis aufweist. Die Grundlage bildet dabei die Annahme, dass durch Diversifikation aufgrund von Kovarianz der Einzelwertrenditen das Anlagerisiko gesenkt werden kann.35

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 Portfolio Selection Theory

Quelle: Jaunich, A. O. (2008), S. 20.

Dadurch ergeben sich weitere theoretische Modellannahmen über Marktcharakteristika und erwartete Verhaltensweisen der Marktteilnehmer. Er beruft sich darauf, dass die erwarteten Renditen einem stochastischen Zufallsprozess unterliegen und dass die Renditen einer Normalverteilung unterstellt sind.36 Markowitz trifft dabei folgende vereinfachte Annahmen über das Investorenverhalten und die Eigenschaften von Wertpapieren:

- Ein-Perioden Investitionsentscheidungen
- Voraussetzung ist eine subjektive Wahrscheinlichkeitsvorstellung bezüglich der zu erwartenden Renditen einzelner Aktien. Darüber hinaus können die Individuen Annahmen über das Risiko der einzelnen Aktien treffen. Gemessen wird dies mittels der Standardabweichung.
- Investoren können Annahmen über Kovarianzen (bzw. Korrelationen) zwischen den Renditen einzelner Wertpapiere treffen.
- Unterstellung einer Nutzenmaximierung durch die Investoren. Sie verfolgen dabei ausschließlich das µ-σ-Prinzip bzw. Erwartungsrendite und Risiko. Ausgedrückt durch die statistischen Maße Varianz bzw. Standardabweichung.
- Unterstellung der Annahme von risikoscheuen Investoren. Bei gleicher Renditeerwartung mit höherer Standardabweichung, werden von dem Investor solche mit niedrigerer Standardabweichung vorgezogen.
- Vernachlässigung von Transaktionskosten und Steuern
- Unendliche Teilbarkeit von Wertpapieren
- Leerpositionsgeschäfte von Wertpapieren sind möglich37

Aus den oben getroffenen Annahmen lässt sich erkennen, dass das Modell hohe Anforderungen an das gewonnene Wissen aus der Fundamentalanalyse stellt. Dies hat zur Folge, dass die Theorie an Bedeutung verliert wird, wenn Investoren nicht in der Lage sind zumindest eine grobe Einschätzung von erwarteten Renditen, Varianzen und Kovarianzen zu geben.38

2.1.2.2 Capital Asset Pricing Model

In den 1960er Jahren entwickelten William Sharpe, John Lintner und Jan Mossin unabhängig voneinander das Capital Asset Pricing Model (CAPM).39 Das CAPM baut dabei auf der von Markowitz entwickelten Portfoliotheorie auf. Durch das CAPM wurde es möglich eine Quantifizierung und Bewertung von Einzelrisiken zu erreichen. Die von der Portfoliotheorie festgelegten Anlageverhältnisse für ein effizientes Portfolio werden dabei in eine klare Vorhersage über die Beziehung zwischen Rendite und Risiko gestellt.40 Das CAPM zeigt auf wie ein Kapitalmarkt beschaffen sein müsste, insbesondere wenn sich alle Beteiligten so verhalten, wie es die Portfoliotheorie als rational vorschlägt. Vielmehr geht es hier darum, eine Erklärung dafür zu liefern, wie der Markt funktioniert und nach welchen Regeln die Preisbildung von Wertpapieren erfolgt. Das setzt jedoch voraus, dass sich der Markt im Gleichgewicht befindet. Somit gelang Sharpe der Schritt von der normativen zur positiven Portfoliotheorie. So trat Sharpe mit dem Ziel an, den Investoren zu empfehlen, wie sie sich bei ihren Anlageentscheidungen verhalten sollten.41 Dabei werden homogene Erwartungen der Anleger unterstellt und alle am Markt verfügbaren Einzelwerte berücksichtig. Sharpe ergänzte in seinem CAPM, die Möglichkeit einer Anlage bzw. Geldaufnahme zum risikofreien Zins. Dadurch reduziert sich die Auswahl effizienter Anlagealternativen auf eine Kombination vom Marktportfolio und einer Anlage bzw. Kreditaufnahme zum risikofreien Zins. Die effizienten Anlagealternativen lassen sich nun wiederum in einem µ-σ-Koordinatensystem und Mittels der Kapitalmarktlinie darstellen. Das Marktportfolio bildet nun den Tangentialpunkt zwischen Kapitalmarktlinie und Effizienzkurve. Somit war es möglich die komplexe Bestimmung des Risikos effizienter Portfolios zu umgehen. Durch die Reduktion auf das Marktportfolio, unter Rückgriff auf die Korrelationswerte sämtlicher Einzelwerte, konnte Sharpe dies nun stattdessen in ein einfaches Indexmodell zur Darstellung des Rendite-Risiko-Zusammenhangs transferieren.42 Die Annahmen des CAPM basieren dabei auf denselben Annahmen, die auch die Portfoliotheorie als Grundlage heranzieht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2 CAPM - Wertpapierlinie

Quelle: Breuer, C. (2018)

Zusätzlich wird angenommen, dass:

- homogene Erwartungen der Investoren angenommen werden. Mit der Folge einer gleichen Auffassung zur Informationslage, sowie das Investoren für jedes Wertpapier die Renditeerwartung, die Varianz und die Kovarianz gleich einschätzen.43

Kritik erlangte das CAPM in der Tatsache, dass die Anwendbarkeit auf theoretischen Modellannahmen basiert. Die Realität zeigt jedoch, dass Wertpapiere nicht beliebig teilbar sind und das Steuern und Transaktionskosten am Markt existieren. Weiter impliziert das Modell einen Markt im Gleichgewicht. Insbesondere ist die empirische Überprüfbarkeit nahezu ausgeschlossen, mit der Begründung, dass eine Ex-post Betrachtung sich nicht auf eine Ex-ante Betrachtung übertragen lässt.44 Hinzukommt, dass die Theorie nichts darüber aussagt, woher die Daten zur Ermittlung eines optimalen Portfolios stammen. Insbesondere sagt die Theorie auch nichts darüber aus, in welchem Markt sich das Ganze bewegt.45

2.1.2.3 Arbitrage Pricing Theorie

Einen gänzlich anderen Weg ging Ross in seiner 1976 erstmals veröffentlichten Arbitrage Pricing Theorie (APT).46 Er nutzte in seiner Theorie den Arbitragefreiheitsgedanken, die eine für die moderne Finanzwirtschaft, viel typischere Methode darstellt. Die Grundüberlegung besteht darin, dass finanzielle Positionen welche risikolose Gewinne (Arbitragegewinne) ermöglichen, sofort von den Marktteilnehmern ausgenutzt und ausgeglichen werden. Daraus folgt, dass diese dann keinen Bestand haben können.47 Das APT nutzt hierbei diverse Risikofaktoren von Aktienrenditen, anstelle des eindimensionalen Risikoverständnisses des CAPM. Ross nutzte dabei die Form eines linearen Mehrfaktorenmodells zur Bestimmung der Renditen. Zur Bestimmung zog er den risikofreien Zins zuzüglich einer Linearkombination aus Faktorprämien heran und gewichtete diese mit wertpapierspezifischen Faktorsensitivitäten. Die verwendeten Faktoren stellen also investitionsneutrale, risikofreie Arbitrageportfolios dar. Im Ergebnis benötigt die Portfoliokonstruktion keinen Kapitaleinsatz, welche auf Aktienkauf und -leerverkauf aufbauen.48 Die Zusammenfassung der notwenigen Modellannahmen lautet wie folgt:

- Ausnutzung von Arbitragemöglichkeiten bei dem der Marktteilnehmer einen Vermögenszuwachs anstrebt. Investoren verhalten sich risikoavers.
- Marktteilnehmer agieren als Preisnehmer. Folglich setzt das APT einen vollkommenen Markt voraus.49

Eine Angleichung an die reale Welt erfolgt beim APT durch multiple Risikofaktoren systematischer Art. Im Vergleich zum CAPM werden beim APT die Variablen als separate Risikofaktoren genutzt, während hingegen beim CAPM nur der Beta Faktor als Variable zur Beurteilung des Risikofaktors hinzugezogen wird. Die Faktoren bauen dabei auf mikro –und makroökonomischen Gesichtspunkten auf. Dennoch gibt die Theorie keine Auskunft über die inhaltliche Interpretation und die konkrete Art der Faktoren. Im APT erfolgt lediglich eine Hervorhebung auf die Begrenzung systematisch, nicht diversifizierbarer Faktoren, welche Einfluss auf die Renditen am Markt gehandelter Wertpapiere nehmen.50 Das APT wirkt gegenüber dem CAPM abstrakter, da es keinerlei Auskunft darüber gibt, welcher Art die renditebeeinflussenden Faktoren sein könnten. Die zentralen Parameter des CAPM gründen aus einer ökonomischen Logik heraus, während beim APT die Faktoren als leere Platzhalter eingefügt werden. Dies schränkt die praktische Anwendbarkeit ein, da der Anwender zuerst Nachforschungen dahingehend anstellen muss, welche Faktoren Einfluss auf die Wertpapierrenditen haben könnten. Folglich auch, welchen Einfluss diese auf die Stärke der Faktoren haben.51 Da das Modell mit deutlich weniger einschneidenden Annahmen auskommt als das CAPM, wird dies als einen wesentlicher Vorteil des APT gegenüber dem CAPM gesehen.52

2.1.3 Kritische Würdigung

Die bisher vorgestellten Modelle basieren auf theoretischen Modellannahmen, welche einen Markt im Gleichgewicht voraussetzen. Entgegen der in der Theorie angenommen Grundlage zeigt die Realität, dass am Markt Transaktionskosten und Steuern existieren. Hinzukommt, dass Wertpapiere nicht beliebig Teilbar sind und die Betrachtung auf vergangenheitsbezogenen Werten basiert, was eine empirische Überprüfbarkeit nahezu ausschließt.53 Weiterhin muss es dem Investor möglich sein, zumindest eine grobe Einschätzung zu erwarteten Renditen, Varianzen und Kovarianzen geben zu können. Dies hat zur Folge, dass hohe Anforderungen an das gewonnene Wissen aus der Fundamentalanalyse gestellt werden. Insbesondere fehlt der Portfolio Selection Theorie der Boden, wenn ein Rückgriff auf diese Daten nicht möglich ist.54 Das CAPM erlangte zudem Kritik durch die Tatsache, dass die Aussagekraft der ermittelten langfristigen Anlage, auf einer eindimensionalen Betrachtung des Modells aufbaut. Bei der Ermittlung des Portfolios werden lediglich historische Renditeentwicklungen in die Berechnung des Markt-Betas einbezogen.55 Ein wesentlicher Punkt beim Modell der APT liegt darin, dass keine Aussagen getroffen werden, welcher Art die renditebeeinflussenden Faktoren entspringen. Die Abstraktheit basiert darauf, dass das CAPM aus einer ökonomischen Logik heraus entwickelt wurde, während hingegen das APT dafür lediglich leere Platzhalter nutzt.56

Ein weiterer Kritikpunkt liegt in der Rationalität der Marktteilnehmer. Als strittig wird hier die empirische Geltung des Rationalitätspostulats angemerkt.57 Es stellt sich zudem die Frage, wie sich Entscheidungssubjekte tatsächlich verhalten, wenn Sie rationelle Entscheidungen treffen sollen. Dabei bleibt fraglich, ob Wirtschaftssubjekt rationelle Entscheidungen treffen können und wollen bzw. in welchem Ausmaß dies dann geschieht. Herbert Simon (1978) zeigte das reale Entscheidungsträger in einer nur sehr begrenzten Klasse klare und eindeutig formulierte Entscheidungen treffen und sich dementsprechend rational verhalten.58 Dies führt dazu, dass bei schwierigen oder aber auch bei einfachen Alltagsentscheidungen, wenn überhaupt noch eine beschränkte Rationalität zu erkennen ist.59 Als anspruchsvoll erscheinen daher die theoretischen Bemühungen den Kapitalmarkt in gleichgewichtsökonomischer Sicht zu sehen. Die theoretischen Modelle weisen eine beeindruckende methodische Eleganz auf, jedoch zu einem wirklichen Verständnis haben sie nicht geführt. Ebenso für praktisch nutzbare Handlungsempfehlungen tragen die Modelle nur bedingt bei.60

2.2 Behavioral Finance

2.2.1 Inhalt und Ziele der Behavioral Finance

Die Theorie der begrenzten Rationalität von Herbert Simon (1950) war zentraler Bestandteil und begründet den Ausgangspunkt der Behavioral Finance Forschung. Die Theorie besagt, dass Marktteilnehmer nur zu einem begrenzt rationalem Verhalten im Stande sind. Dieser Tatsache geschuldet, zeichnete sich das Bild des Homo Oeonomicus Humanus ab, welcher durch kognitive und emotionale Aspekte angetrieben wird.61 Der Homo Oeconomicus Humanus ist weniger an der Maximierung des Eigennutzens interessiert, sondern vielmehr an der Reaktionen und Handlungen anderer Individuen. Dies hat den Vorteil, dass sich die Marktteilnehmer mehr mit der Theorie des Homo Oeconomicus Humanus und den daraus resultierenden Annahmen identifizieren können.62

Die Marktpreise von Wertpapieren spiegeln das Produkt menschlicher Entscheidungen wieder, insbesondere sind die Entscheidungen geprägt von Kräften die mit psychologischen Erklärungsmustern und Theorien erfasst werden können. Dennoch hat sich die Finanztheorie damit schwer getan, das Marktgeschehen mit psychologischen Erklärungsansätzen erklären zu wollen.63 Shiller beschreibt dies wie folgt: „(…) academic research on market psychology (…) appears to have more or less died out in the 1950s (…) Those academics who write about financial markets today are usually very careful to dissociate themselves from any suggestions that market psychology might be important, as if notions of market psychology have been discredited as unscientific.“64

Die Verhaltensökonomie, welche als ein Teilgebiet der Wirtschaftswissenschaften gesehen wird, entwickelte sich in den darauf folgenden Jahren. Die als Behavioral Economics bekannte Lehre führte dazu, dass zunehmend naturwissenschaftliche und psychologische Aspekte Einzug in die Wirtschaftswissenschaften fanden. Insbesondere die Verhaltensweisen der Marktteilnehmer, welche nicht mit dem Homo Oeconomicus und der rationalen Nutzenmaximierung in Einklang zu bringen waren, wurden durch die Verhaltensökonomie untersucht. Daraus folgte, dass die zunehmende Erforschung emotional und kognitiv bestimmter Verhaltensweisen letztendlich in den 1980er Jahren, die Entstehung der Behavioral Finance maßgeblich beeinflusst hat.65

Untersuchungsgegenstand der Behavioral Finance ist der Einfluss der Anlegerpsyche auf das Börsengeschehen. Die Entscheidungsprozesse und die Wahrnehmung des Anlegers werden zum zentralen Gegenstand, insbesondere die Auswirkungen der menschlichen Stärken und Schwächen des Anlegerverhaltens, sollen durch die Behavioral Finance Theorie erklärt werden. In Frage gestellt werden hierbei, die Grundpfeiler der klassischen Finanzmarkttheorie.66 Zentraler Gegenstand der Forschung besteht darin, diejenigen Anomalien zu erkennen, aus denen wirtschaftlicher Nutzen gezogen werden kann. Insbesondere soll das Verständnis für diejenigen menschlichen Emotionen und kognitiven Fehler hervorgehoben werden, die Anlageentscheidungen systematisch beeinflussen.67 Dahingehend verfolgt die Behavioral Finance das Ziel, Anomalien in der Aufnahme, der Auswahl und der Verarbeitung von Informationen zu erkennen, sowie die daraus resultierenden Entscheidungen zu interpretieren.68

Eine weitere Zielsetzung geht dahin, zu erklären warum scheinbar rational denkende Anleger auf den Finanzmärkten immer wieder begrenzt rationale Entscheidungen treffen und bei Ihren Entscheidungen oft begrenzt rationales Verhalten an den Tag legen. Insbesondere versucht die Behavioral Finance eine Erklärung für das tatsächlich beobachtbare Verhalten und anderer Phänomene abzugeben, die am Kapitalmarkt vorherrschen. Daher hat sich die Behavioral Finance zur Aufgabe gemacht, bestehende Modelle der neoklassischen Kapitalmarkttheorie an Stellen zu ergänzen, an denen diese bisher Schwächen gezeigt haben.69

So beschränkt sich der Untersuchungsgegenstand des individuellen Entscheidungsverhaltens der Behavioral Finance Forschung auf Verhaltensweisen die:

- systematisch auftauchen und
- nicht durch Marktkräfte aufgehoben werden bzw. sogar verschwinden, durch die Wirkung der Verhaltensweisen und Aktionen vieler Marktteilnehmer.

Dabei stehen im Mittelpunkt der Behavioral Finance Forschung, drei Faktoren die wesentlich Einfluss nehmen:

- Entscheider im weiteren Sinne, folglich Individuen.
- Am Kapitalmarkt agierende Entscheider insbesondere Investoren.
- Preise und Umsätze bzw. Faktoren, die sich durch Marktgrößen definieren lassen.70

2.2.2 Das Modell der Prospect Theory

Ein Vorreitermodell auf dem Gebiet der Behavioral Finance Forschung und den daraus resultierenden Erkenntnissen stellt die Prospect Theorie dar, welche erstmals von Kahneman und Tversky im Jahr 1978 vorgestellt wurde.71 Bei der Theorie geht es darum, unter Ungewissheit eine Entscheidung zu treffen, bei derer der Teilnehmer zwischen zwei Handlungsalternativen wählen muss.72 Die Theorie basiert dabei auf einer Alternative und Verallgemeinerung zur Erwartungsnutzentheorie, welche als deskriptive Entscheidungstheorie antrat.73 Kahnemann und Tversky betiteln ihr Modell als: „Decision making under risk can be viewed as a choice between prospects or gambles.“74 Die Kernaussage der Theorie besteht darin, dass Menschen ihre Entscheidungen auf Grund mentaler Konten und in starker Abhängigkeit von subjektiven Bezugspunkten festlegen. In der Theorie richten sich die Entscheider vielmehr an unterschiedlich stark wahrgenommenen Gewinnen und Verlusten, welche relativ zu einem subjektiven Bezugspunkt gesehen werden. Die Entscheider vernachlässigen dabei die Ausrichtung an vermögenunabhängigen, stabilen Erwartungsnutzenwerten. Der Bezugspunkt stellt in diesem Fall den Übergang vom Gewinn -zum Verlustbereich dar. Der Zusammenhang zwischen Gewinn- bzw. Verlusthöhe relativ zum Bezugspunkt und dem verspürten Wertzuwachs bzw. Wertverlust, wird in der Prospect Theorie durch eine Wertefunktion widergegeben. Insbesondere deren Ausprägungen sind von Mensch zu Mensch verschieden. Dennoch weisen die Entscheidungen eine Gemeinsamkeit auf: Die Sensitivität (Steigung). Dies bedeutet, dass die Sensitivität der Wertefunktion mit größerem Abstand zum Bezugspunkt sinkt. Dementsprechend zeigt dies, je höher ein Gewinn ist, desto weniger Freude bewirkt eine weitere Steigerung des Gewinns. Im Umkehrschluss bedeutet dies, je höher ein Verlust ist, umso weniger schmerzhaft ist eine weitere Erhöhung der Verlustposition.75 Insbesondere zeigt die Theorie, wie sich eine Gruppe von Individuen oder ein Individuum im Durchschnitt verhalten. Im Betrachtungsraum steht somit die Beziehung zwischen Unsicherheit, Ungewissheit und Risiko. Ein Hauptunterscheidungspunkt der Prospect Theorie zur Erwartungsnutzentheorie besteht darin, dass die Entscheidungsfindung durch die Verlustaversion beeinflusst wird.76 Die Prospect Theorie ist demzufolge ein Modell der Entscheidungsfindung unter Unsicherheit. Die Theorie ist mit dem Ziel angetreten, Entscheidungen zu erklären, die eine gravierende Inkonsistenz zur neoklassisch-rationalen Bewertung von Wahrscheinlichkeiten und der Erwartungsnutzentheorie aufweisen.77

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3 Subjektive Bewertung von Gewinnen und Verlusten

Quelle: Dickel, A. (2017)

[...]


1 John Maynard Keynes, Britischer Ökonom, Politiker und Mathematiker, geboren am 5. Juni 1883 in Cambridge und gestorben am 21. April 1946. Einer der bedeutendsten Ökonomen des 20. Jahrhunderts und Namensgeber des Keynesianismus.

2 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 7

3 Vgl. Rummer (2006), S. 12-14

4 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 17

5 Vgl. Roßbach (2001), S. 3

6 Vgl. ebd. (2001), S. 3

7 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 15

8 Vgl. ebd. (2012), S. 21

9 Friedrich Dürrenmatt, Schweizer Schriftsteller, Dramatiker und Maler, geboren am 05. Januar 1921 in Konolfingen und gestorben am 14. Dezember 1990.

10 Adam Smith, Schottischer Moralphilosoph und Aufklärer, geboren am 16. Juni 1723 in Kirkcaldy und gestorben am 17. Juli 1790, Begründer der klassischen Nationalökonomie.

11 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 16f

12 Louis Bachelier, Französischer Mathematiker, geboren am 11. März 1870 in Le Havre und gestorben am 26. April 1946, Begründer der Finanzmathematik und Wegbereiter in der Theorie der stochastischen Prozesse.

13 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 17

14 Bachelier (1900), S. 34

15 Vgl. Schredelseker (2015), S.40

16 Vgl. ebd. (2013), S. 365

17 Vgl. ebd. (2013), S.365

18 Kendall (1953), S. 13

19 Vgl. Schredelseker (2013), S.366

20 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 17

21 Vgl. Goldberg & von Nitzsch (2004), S. 38

22 Vgl. Schredelseker (2013), S. 144

23 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 29

24 Vgl. Jaunich (2008), S. 15f

25 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 31

26 Eugene Francis Fama, US-amerikanischer Wirtschaftswissenschaftler, geboren am 14. Februar 1939 in Boston, Nobelpreisträger in Wirtschaftswissenschaften aus dem Jahre 2013. Fama lieferte einflussreiche Beiträge zur Portfolio -und Kapitalmarkttheorie.

27 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012) S. 18

28 Fama (1970) S. 383

29 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012) S. 39

30 Vgl. Schredelseker (2013) S. 372

31 Vgl. ebd. (2013), S. 372

32 Vgl. ebd. (2013), S. 372

33 Vgl. Schredelseker (2013), S. 285

34 Harry Max Markowitz, US Ökonom, geboren am 24. August in Chicago, Nobelpreisträger in Wirtschaftswissenschaften aus dem Jahre 1990. Begründer der Portfolio Selection Theory.

35 Vgl. Jaunich (2008), S. 19

36 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 44

37 Vgl. Schredelseker (2013) S. 286f

38 Vgl. ebd. (2013), S. 287f

39 William Forsyth Sharpe, US-amerikanischer Wirtschaftswissenschaftler, geboren am 16. Juni 1934 in Cambridge, Nobelpreisträger in Wirtschaftswissenschaften aus dem Jahre 1990. Mitbegründer des Capital Asset Pricing Model (CAPM).

40 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 50

41 Vgl. Schredelseker (2013), S. 323

42 Vgl. Jaunich (2008), S. 20f

43 Vgl. Schredelseker (2013), S. 323f

44 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 53

45 Vgl. Schredelseker (2013), S. 323

46 Stephen Alan Ross, US-amerikanischer Wirtschaftswissenschaftler und Finanzmathematiker, geboren am 3. Februar 1944 in Boston und gestorben am 3. März 2017. Eng verbunden mit der Entwicklung der Arbitrage -und Optionspreistheorie.

47 Vgl. Schredelseker (2013), S. 353

48 Vgl. Jaunich (2008), S. 21

49 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 55

50 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 55

51 Vgl. Schredelseker (2013), S. 361

52 Vgl. ebd. (2013), S. 360f

53 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012)., S. 53

54 Vgl. Schredelseker (2013), S. 287

55 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 54

56 Vgl. Schredelseker (2013), S. 361

57 Das „Rationalitätspostulat“ stellt drei Forderungen an die Gültigkeit wissenschaftlicher Disziplinen: Sprachliche und logische Präzision, Intersubjektivität und Begründbarkeit.

58 Herbert Alexander Simon, US-amerikanischer Sozialwissenschaftler, geboren am 15. Juni 1916 in Milwaukee und gestorben am 9. Februar 2001. Nobelpreisträger in Wirtschaftswissenschaften aus dem Jahre 1978. Vorreiter auf dem Gebiet der Erforschung von Entscheidungsprozessen in Wirtschaftsorganisationen.

59 Vgl. Schredelseker (2013), S. 141

60 Vgl. ebd. (2013), S. 364

61 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 76f

62 Vgl. ebd. (2012), S. 91f

63 Vgl. Schredelseker (2013), S. 383

64 Shiller (1984), S. 458

65 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 20

66 Vgl. Kitzmann (2009), S. 16

67 Vgl. Bensmann (1997), S. 133

68 Vgl. Goldberg & von Nitzsch (2004), S. 27

69 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 75f.

70 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 87

71 Vgl. ebd. (2012), S.76

72 Vgl. Goldberg & von Nitzsch (2004), S. 86

73 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 76

74 Kahneman & Tversky (1979), S. 263

75 Vgl. Jaunich (2008), S. 33f

76 Vgl. Goldberg & von Nitzsch (2004), S.86f

77 Vgl. Daxhammer & Facsar (2012), S. 175

Details

Seiten
77
Jahr
2018
ISBN (eBook)
9783960954286
ISBN (Buch)
9783960954293
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v441891
Note
Schlagworte
Behavioral Finance Kapitalmarkt Aktieninvestment Privatanleger Portfoliozusammenstellung Investition

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Titel: Behavioral Finance bei Investitionsentscheidungen. Das Anlegerverhalten zwischen Rationalität und Emotion