Die US-Immobilienkrise 2007/2008 und ihr Ursprung

Inhaltsverzeichnis

1 US-Immobilienkrise 2007/2008 - Eine Einführung

2. Theoretische Überlegungen
2.1 „Die Hypothese der finanziellen Instabilität“ von H. P. Minsky
2.2 Kritik an der Theorie von H. P. Minsky

3. Empirische Analyse
3.1 Begriffsdefinitionen
3.2 Der US-Immobilienmarkt im Aufschwung
3.3 Wendepunkt und Beginn einer Finanzkrise

4. Schlussfolgerung

Quellen- und Literaturverzeichnis

1 US-Immobilienkrise 2007/2008 - Eine Einführung

Ziel dieser Hausarbeit ist es, den Einfluss spekulativen Verhaltens von Finanzakteuren als einen entscheidenden Grund für Finanzkrisen am Beispiel der US-Immobilienkrise 2007/2008 zu erörtern. Als theoretische Grundlage dient die von H. P. Minsky aufgestellte „Hypothese der finanziellen Instabilität“^[1]. Die Empirischen Daten zur Evaluierung der Hypothese liefert die US-Immoblienkrise 2007/2008.

Die Europäische Union befindet sich zurzeit in einer politischen und ökonomischen Krise.^[2] Das war nicht immer der Fall. Anfang des neuen Jahrtausends sind Europa und der Rest der OECD-Staaten im Aufschwung. Dieser war mit dem Ausbrechen der US-Immobilienkrise 2007/2008 jäh zu Ende.^[3] Die Forschungsfrage dieser Hausarbeit lautet deshalb: Warum folgte einer expansiven wirtschaftlichen Phase die schlimmste Finanzkrise seit der Weltwirtschaftskrise 1929?^[4] Lässt sich diese Krise mithilfe der „Hypothese der finanziellen Instabilität“ von H.P. Minsky erklären?

Der Fokus der Analyse liegt hier auf den mikroökonomischen Verhaltensweisen der Finanzakteure und ihren makroökonomischen Auswirkungen. Geschuldet ist diese eingeschränkte Betrachtungsweise dem begrenzten Rahmen dieser Hausarbeit. Deswegen kann hier das Thema „globale Finanzkrise“ nicht in seinem ganzen Facettenreichtum beleuchtet werden. Eine weiterführende Beschäftigung mit der Thematik erscheint m.E. sinnvoll. Es soll dennoch nicht unerwähnt bleiben, dass auch andere Faktoren maßgeblich zum Ausbruch der US-Immoblienkrise beigetragen haben. Dies sind namentlich die Niedrigzinspolitik der Federal Reserve System (FED) nach dem Platzen der „Dotcomblase“, sowie das Versagen der Aufsichtsbehörden, und zwar sowohl der staatlichen als auch der privaten Kontrollorgane^[5]. Die „Hypothese der finanziellen Instabilität“ von Hyman P. Minsky soll dieser Hausarbeit als theoretische Grundlage zur Beantwortung der Ursache der globalen Finanzkrise seit 2007/2008 dienen. Es wurde eine systematische Literaturrecherche durchgeführt und diese durch mikro- und makroökonomische Daten ergänzt. Zum Zeitpunkt dieser Arbeit ist bereits eine große Auswahl an Literatur und Daten zu dem Thema vorhanden.

Als erstes wird die „Hypothese der finanziellen Instabilität“ von Hyman P. Minsky vorgestellt. Begonnen wird mit den theoretischen Überlegungen (2.1), anschließend wird die Theorie selbst dargelegt (2.1.1) und darauffolgend die Kritik an der Theorie aufgezeigt (2.1.2). Hierauf soll dann die empirische Datenlage im Bezug auf die Theorie diskutiert werden (2.2). Angefangen wird dabei, entsprechend Minskys Theorie, mit dem Verhalten der Finanzakteure in der Zeit des Aufschwungs (2.2.1) und dann, analog zu Minskys Theorie, das Verhalten in der Zeit des folgenden Abschwungs (2.2.2) diskutiert. Abgeschlossen (3.) wird diese Hausarbeit mit der Frage, wie die aufgestellte Forschungsfrage zu beantworten ist und was mögliche aus dem Ergebnis zu ziehende Schlussfolgerungen sind.

2. Theoretische Überlegungen

Minsky führt in seiner Theorie „Die Hypothese der finanziellen Instabilität“ aus, dass „finanzielle Instabilität und Finanzkrisen […] Gegebenheiten des Wirtschaftslebens“^[6] sind. Er zeigt auf, wie in der modernen Marktwirtschaft aus einer Zeit des Aufschwungs heraus eine finanzielle Krise entsteht. Die Immobilienkrise 2007/2008 und die daraus entstandene Finanzkrise verdeutlichten dies anschaulich. Im Gegensatz zu der herrschenden Meinung in der Wirtschaftswissenschaft ist bei Minsky finanzielle Instabilität kein „Ding der Unmöglichkeit“^[7]. Die Märkte fänden nicht von sich aus wieder zu einem Gleichgewicht^[8]. In der klassischen Wirtschaftstheorie können Finanzkrisen erst „gar nicht stattfinden“^[9], außer sie werden durch einen exogenen Schock ausgelöst. Bei Minsky dagegen sind die Kräfte, welche die sogenannte kapitalistische Wirtschaft destabilisieren, endogen^[10] gegeben. Der Ansatz, im Gegensatz zur klassischen Wirtschaftstheorie, die Entstehung einer Finanzkrise zu erklären, verleiht der „Hypothese der finanziellen Instabilität“ ihre Relevanz.

In der vorgelegten Arbeit soll die US-Immoblienkrise sowohl auf der Mikroebene als auch auf der Makroebene mithilfe der Theorie von Minsky analysiert werden. Auf der Mikroebene wird der Zusammenhang zwischen dem individuell rationalen Kalkül der einzelnen Marktteilnehmer (Konsumenten und Finanzinstitute) und der Zusammenbruch des US-Immobliensektors mithilfe von Minsky erklärt. Auf der Makroebene wird die Beschaffenheit des gesamten Finanzsystems in den USA in der Zeit vor der Krise betrachtet.

2.1 „Die Hypothese der finanziellen Instabilität“ von H. P. Minsky

Bei Minsky sind die zentralen Akteure Vermögensbesitzer (Unternehmen, Geschäftsbanken, andere Finanzinstitute und vermögende Haushalte). Diese beeinflussen durch ihr Handeln die gesamtwirtschaftliche Entwicklung. Typisch für die postkeynesianische Denkschule bestimmen sie ihr Handeln im Wissen um die Unwägbarkeit der kommenden wirtschaftlichen Entwicklungen.^[11] Diese Unwägbarkeit schlägt sich in der Wahl des Portfolios, also den Investitionsentscheidungen nieder. „Für jeden Wirtschaftsakteur ist die Entscheidung, ein Vermögensgut zu kaufen, verbunden mit [der] Entscheidung, wie er diesen Kauf finanziert“.^[12] Laut Minsky besteht die Wahl zwischen einer aktivseitigen Finanzierung (Bargeld oder Verkauf eines anderen Vermögensgutes) und einer passivseitigen Finanzierung (Aufnahme eines Kredites).^[13] Das Portfolio eines Finanzakteurs setzt sich somit aus Aktiva und Passiva zusammen, also aus dem was diese selbst besitzen (Aktiva) und den Verbindlichkeiten, die sie eingegangen sind (Passiva), um diese zu besitzen.^[14] Die Präferenzen bei der Portfoliofinanzierung sind von Akteur zu Akteur unterschiedlich. Minsky definiert drei unterschiedliche Kategorien von Akteuren, abhängig davon in welchem Verhältnis von aktivseitiger und passivseitiger Finanzierung diese ihre Portfolios zusammenstellen^[15]:

1. Abgesichert finanzierte Akteure, welche ihre laufenden Ausgaben und Zahlungsverpflichtungen aus ihren erwirtschafteten Gesamterträgen begleichen können. Die erwarteten Erträge übertreffen in jeder Periode die laufenden Ausgaben und Zahlungsverpflichtungen^[16]. Zudem halten sie einen ausreichenden Anteil an Eigenkapital, mit welchem sie für den Fall sinkender Zahlungseingänge ihre vertraglichen Verpflichtungen weiterhin einhalten können.

2. Spekulativ finanzierte Akteure, welche nur einen Teil der laufenden Kosten (nämlich die Zinsen) und Zahlungsverpflichtungen aus ihren erwirtschafteten Gesamterträgen finanzieren können. Zum Begleichen laufender Kredite sind sie auf die Möglichkeit angewiesen, neue Schulden aufzunehmen. Voraussetzung dafür ist ein funktionierendes Finanzsystem. Banken und andere Finanzinstitute sind normalerweise so strukturiert.

3. „Ponzi-finanzierte^[17] “ Akteure schließlich müssen ihre gesamten laufenden Kosten mithilfe von Schulden in Form von Krediten begleichen. Die laufenden Zahlungsverpflichtungen übersteigen ihre laufenden Einnahmen in jeder Periode bis auf die Periode n (Periode 1, …,Periode n). Diese Akteuere können ihre Zinszahlungen nicht vollumfänglich aus den antizipierten Nettogewinnen aufbringen.^[18] Akteure mit einer solchen Finanzierung sind darauf angewiesen in der fernen Zukunft (Periode n) genug Einnahmen zu generieren, um die angefallenen Schulden abzubezahlen. Dabei ist laut Minsky jedes Investitionsprogramm, welches eine längere Entwicklungsphase benötigt „ponzi-finanziert“. Diese Investitionsprogramme sind ein „grundlegende[s], nicht periphere[s] Charakteristikum“^[19] des kapitalistischen Systems. Diese Akteure spekulieren auf steigende Preise ihrer Investments (z.B. Immobilien). Sie nehmen Kredite auf und hoffen, durch die Wertsteigerung dann die Zins- und Tilgungszahlungen aufzufangen.

Die Analyse dieser Arbeit wird sich auf die „ponzi-finanzierten“ Akteure konzentrieren, da sie für die Beantwortung der Forschungsfrage am relevantesten erscheinen. Unternehmen, die nach diesem System agieren, sind besonders abhängig von einem funktionierenden Finanzsystem, um ihr Geschäft am laufen zu halten. Allen eben genannten Akteuren ist gemein, dass sie ihre Portfoliozusammenstellung in Abhängigkeiten von ihren Zukunftserwartungen bestimmen. Je höher die erwarteten Gefahren in der Zukunft, desto zurückhaltender verschulden sich die Akteure und desto mehr Eigenkapital versuchen sie zu halten.^[20]

Die „Hypothese der finanziellen Instabilität“ spricht den modernen Finanzsystemen grundsätzlich eine inhärente Instabilität zu. Abhängig ist die Stabilität des Finanzsystems nach Minsky vom Anteil abgesicherter finanzierter Unternehmungen (Akteuren) an der gesamten Finanzierungsstruktur. Je kleiner dieser Anteil ist, desto größer wird die Wahrscheinlichkeit einer Finanzkrise.^[21]

Laut Minsky kann ein ursprünglich „robustes Finanzsystem zu einem störanfälligen werden, wenn es über mehrere gute (bzw. ruhige) Jahre hinweg zu einer Veränderung der Cashflow^[22] -Relationen kommt“^[23]. Vereinfacht gesagt: In Zeiten der Stabilität bzw. des Aufschwungs erhöhen die Akteure ihre Investitionstätigkeit. In Erwartung späterer hoher Gewinne (ausgelöst durch die optimistische Stimmung auf den Märkten) und durch das Ansteigen des Wertes der sich im eigenen Besitz befindenden Aktiva^[24] verlagern die Unternehmen ihre Strategie in den riskanteren und damit profitableren Bereich. Damit nimmt der Anteil der spekulativ bzw. „ponzi-finanzierten“ Akteure verhältnismäßig zu.

Die Akteure verringern die Höhe des Eigenkapitals und finanzieren ihre Investitionen mit geliehenem Kapital (Fremdkapital) (Verringerung der „Liquiditätspräferenz“^[25] ). Durch die Zunahme von spekulativen Finanzierungstrukturen, erhöht sich auch die Nachfrage und der Preis von Kapitalanlagen. Aufgrund der positiven Wirtschaftslage erhöhen sich die Gewinne der Unternehmen, was deren Risikoaversion senkt. Die Banken, deren Geschäftsmodell das Vergeben von Darlehen ist, motivieren die Unternehmen dazu, ungenutzte Verschuldungsmöglichkeiten zu nutzen und in langfristige Investitionsprojekte^[26] zu investieren. Das ganze Finanzsystem bewegt sich in Richtung „ponzi-finanzierter“ Funktionsweise. Paradoxerweise „wirkt Stabilität“, laut Minsky, also mittel- bis langfristig „destabilisierend“^[27].

Es kommt schließlich zu einem Wendepunkt^[28], an dem Zweifel an weiterem Wachstum entstehen. Die Akteure revidieren ihre Erwartungshaltung für die Zukunft. Dies steht bei Minsky im Zusammenhang mit einer Erhöhung der Zinsen^[29] durch die Zentralbank. Weshalb erhöht die Zentralbank die Zinsen? Die Zinsen stehen als Preis des Geldes stellvertretend für die Risiken am Finanzsystem. Mit diesem Wissen verstärken erhöhte Zinsen auch die Unsicherheit am Markt. Die Akteure passen ihre „Liquiditätspräferenz“ an die neue Situation an. D.h. man verkauft Aktiva zugunsten liquider Mittel. Diese individuelle Entscheidung, die Liquidität zu erhöhen, um auf Veränderung des finanziellen Umfelds zu reagieren, hat Auswirkungen auf die gesamtwirtschaftliche Lage.

Es kommt zu einem Umbruch. Die Gläubiger beginnen an der Fähigkeit der Schuldner zu zweifeln, ihren Zahlungsverpflichtungen nachkommen zu können. Die Banken vergeben keine neuen Kredite mehr und verlängern bereits gewährte Kredite nicht. Die Gewinne der Finanzakteure sinken, während die Zinsen steigen. Viele Akteure sind nicht mehr in der Lage ihre vertraglichen Verpflichtungen zu begleichen und müssen daher zur Refinanzierung Aktiva abstoßen, um weiterhin liquide zu bleiben. Die Preise der Aktiva fallen, da die Nachfrage danach sinkt. Dadurch wird es wiederum erschwert, die bestehenden Schulden durch den Verkauf von Aktiva zu begleichen. Dabei kann, je nach Beschaffenheit des Finanzsystems, ein „individueller Zusammenbruch eine Kettenreaktion von Zusammenbrüchen hervorrufen“.^[30] Ein Finanzsystem gilt als robust, wenn es fast „alle solventen Akteure auch bei einem relativ starken konjunkturellen Einbruch und bei einem erheblichen Anstieg des Zinsniveaus mit dem benötigten Geld versorgt.“ Die gesamtwirtschaftliche Liquidität ist ein weiteres Kriterium, welches die Robustheit des Finanzsystems anzeigt. Der dritte Punkt betrifft schließlich das „Niveau der Aktiva-Preise und deren Relevanz für den Verschuldungsgrad der Akteure“. Je größer der Anteil an Akteuren, welche auf einen funktionierenden Finanzmarkt angewiesen sind (2. und 3. Gruppe), desto größer ist die Wahrscheinlichkeit eines kollektiven Zusammenbruchs.^[31]

In diesem Fall müssen Unternehmen Insolvenz anmelden, Investitionen werden in die Zukunft verschoben, die Produktion bricht ein und es werden Arbeitsplätze abgebaut. Durch die entstandene Panik folgt also aus dem wirtschaftlichen Aufschwung der wirtschaftliche Abschwung.^[32] In der Literatur spricht man bei so einem abrupten Zusammenbruch der Assetwerte auch von einem Minsky-Moment. Es kommt zu einer Finanzkrise, welche sich durch die gegebene Verflechtung mit der Realwirtschaft zu einer Wirtschaftskrise ausweitet. Verhindern kann das nur die Zentralbank als „Kreditgeber letzter Instanz“, falls sie glaubwürdig die Liquidität erhalten kann.^[33]

[...]

^[1] Minsky, Hyman P., 2011: Die Hypothese der finanziellen Instabilität: Kapitalistische Prozesse und das Verhalten der Wirtschaft, in: Vogl, Joseph (Hrsg.), Hyman P. Minsky. Instabilität und Kapitalismus. Zürich: Diaphanes, S. 21–66.

^[2] Neubäumer, Renate, 2011: Eurokrise: Keine Staatsschuldenkrise, sondern Folge der Finanzkrise, in : Wirtschaftsdienst, Heidelberg: Springer, Band 91, Heft 12, 827-833, hier: S. 827.

^[3] OECD, 2017, Gross Domestic Product (GDP) (indicator), Entwicklung US$/capita der OECD Staaten und Europas 1995-2011, URL: https://data.oecd.org/chart/4Ngf (Stand: 29.03.2017).

^[4] Sinn, Hans-Werner, 2009: Kasino-Kapitalismus. Wie es zur Finanzkrise kam, und was jetzt zu tun ist. Berlin: Ullstein, S.15.

^[5] Comiskey, Michael; Madhogarhia, Pawan, 2009: Unraveling the Financial Crisis of 2008, in: Focus: Our Political and Financial Crisis of 2008, 271-275.

^[6] Minsky, a.a.O. (Anm. 1): 21.

^[7] Ebd.: S.22.

^[8] Spremann, Klaus/Gantenbein, Pascal, 2014: Finanzmärkte: Grundlagen, Instrumente, Zusammenhänge, 3. Aufl., Konstanz: UVK, S. 240

^[9] Vogl, Joseph, in: Minsky, a. a. O. (Anm. 1): 7.

^[10] Minsky, a.a.O. (Anm. 1): 23.

^[11] Emunds, Bernhardt, 2001: Der Finanzkeynesianismus in der Tradition Hyman Minskys, in: PROKLA 30. Jg., Heft 123, Nr.2, 245-267, hier: S. 247.

^[12] Emunds, a.a. O. (Anm. 5): 247.

^[13] Ebd.: 247.

^[14] Minsky, a. a. O. (Anm.12): 95.

^[15] Minsky, a.a.O. (Anm. 1): 35-41

^[16] Schnyder, Marc, 2002: Die Hypothese finanzieller Instabilität von Hyman P. Minsky. Ein Versuch der theoretischen Abgrenzung und Erweiterung. Dissertation vorgelegt der Wirtschafts- und Sozialwissenschaftlichen Fakultät der Universität Freiburg in der Schweiz. S.75

^[17] Ponzi: Ein Betrüger, der sich in den 20er Jahren das Geld für fällige Zinsen durch hohe Zinsversprechen an neue Gläubiger verschaffte. (Pyramidensystem), in: (Minsky, a. a. O. (Anm. 1): 38.

^[18] Schnyder, a. a. O. (Anm. 10): 76.

^[19] Minsky, a. a. O. (Anm. 1): 58.

^[20] Emunds, a. a. O. (Anm. 5):

^[21] Minsky, a. a. O. (Anm. 1): 46.

^[22] Cashflow: Ein- und Auszahlungen

^[23] Minsky, a. a. O. (Anm. 1): 42.

^[24] Sieg, Sven-Jakob, 2013: Minsky, Finazialisierung und die Weltfinanzkrise von 2007/2008, in WAO: Soziologie, Jg. 3, S. 1-12, hier: S. 3.

^[25] Liquiditätspräferenz: Unter Liquiditätspräferenz versteht man die Neigung von Menschen, ihr Vermögen lieber in liquiden Mitteln zu halten als in Anleihen oder Aktien. Je unsicherer ihre Zukunftsaussichten sind, desto größer ist die gewünschte Liquidität (d.h. der Anteil von z.B. Bargeld), in Borchert, Manfred, 1999: Geld und Kredit. Einführung in die Geldtheorie und Geldpolitik, Wien: Oldenbourg, S. 105f.

^[26] Anstelle von kurzfristigen, also „sicheren“ Investitionen

^[27] Minsky, a.a. O. (Anm.1): 46.

^[28] Minsky, a. a. O. (Anm. 1): 53ff.

^[29] Minsky, a. a. O. (Anm. 1): 58.

^[30] Minsky, a. a. O. (Anm. 1): 44.

^[31] Emunds, a. a. O. (Anm. 5): 257f.

^[32] Spremann, Gantenbein, a. a. O. (Anm. 3): 240f.

^[33] Minsky, a. a. O. (Anm. 1): 60-64.