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Private Equity - Secondary Market

Diplomarbeit 2005 82 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Aufbau der Arbeit
1.3 Definitionen und Abgrenzungen
1.3.1 Private Equity und Venture Capital
1.3.2 Private Equity-Gesellschaften, Fonds und Portfoliounternehmen
1.3.3 Secondary Market und Secondary Transaction

2 Private Equity – Grundlagen
2.1 Entwicklung von Venture Capital / Private Equity in den USA und Deutschland
2.2 Der deutsche Private Equity-Markt im internationalen Vergleich
2.3 Akteure auf dem Primärmarkt
2.4 Finanzierungsphasen/-anlässe von Private Equity-Finanzierungen
2.5 Ablauf einer Private Equity-Finanzierung

3 Exit einer Private Equity-Beteiligung
3.1 Bedeutung des Exits für das Gesamtprojekt
3.2 Einflussfaktoren auf die Wahl des Exitkanals
3.3 Exitkanäle
3.3.1 Trade Sale
3.3.2 Buy Back
3.3.3 Going Public
3.3.4 Secondary Buyout
3.3.5 Write-Off
3.4 Stellenwert einzelner Exitkanäle

4 Secondary Market – Der Sekundärmarkt für Private Equity
4.1 Entstehung und Entwicklung des Secondary Market
4.2 Akteure auf dem Secondary Market
4.2.1 Fondstransaktionen
4.2.2 Direkttransaktionen
4.3 Arten von Secondary Transactions
4.3.1 Limited Partner (LP) Secondary Transaction
4.3.2 Portfolio-Übernahme
4.3.3 Secondary Buyout
4.3.4 Tail End-Transaction
4.4 Ablauf einer Secondary Transaction
4.5 Funktionen und Nutzen des Secondary Market bzw. von Secondary Transactions
4.5.1 Sekundärmärkte im Allgemeinen
4.5.2 Nutzen des Private Equity-Sekundärmarktes für den Primärmarkt
4.5.3 Vergleich der Anlageprofile von Primär- und Sekundärinvestments
4.5.4 Secondary Transactions als Instrument des Fondsmanagements
4.5.5 Secondary Investments als Instrument der Portfolio-Optimierung
4.6 Möglichkeiten eines institutionalisierten Secondary Market
4.6.1 Vorteile eines institutionalisierten Secondary Market
4.6.2 NYPPE – Ansatz eines institutionalisierten Secondary Market
4.7 Secondary Market: Ausblick
4.7.1 Securitisations
4.7.2 Secondary Bubble
4.7.3 Prognose der zukünftigen Entwicklung des Secondary Market

5 Fazit

6 Anhang

7 Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Abgrenzung Public Equity, Private Equity und Venture Capital

Abbildung 2: Private Equity-Portfolio ausgewählter europäischer Staaten

Abbildung 3: Akteure auf dem Primärmarkt für Private Equity

Abbildung 4: Finanzierungsphasen einer Private Equity-Finanzierung

Abbildung 5: Prozess einer Private Equity-Finanzierung

Abbildung 6: Langfristige Entwicklung der Exitkanäle

Abbildung 7: Weltweites Secondary Transaction Volumen

Abbildung 8: Akteure auf dem Sekundärmarkt für Private Equity

Abbildung 9: Arten von Secondary Transactions

Abbildung 10: Phasen einer Secondary Private Equity-Transaktion

Abbildung 11: J-Curves von Private Equity-Primärfonds und -Sekundärfonds

Abbildung 12: Secondary Transaction als Instrument des Fondsmanagements

Abbildung 13: Auswirkung einer Beimischung von Secondary Investments zu einem Primary-Portfolio

Abbildung 14: Prognostiziertes Secondary Transaction Volumen

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Die Entwicklung eines Sekundärmarktes, also der Mechanismus über den auf dem Primärmarkt platzierte Anteile gehandelt werden, ist ein Zeichen für die Reife und Größe des entsprechenden Primärmarktes. Das bekannteste Beispiel hierfür sind Aktienbörsen, die den Handel von Unternehmensanteilen ermöglichen, welche zuvor auf dem Primärmarkt emittiert wurden.

Für Investitionen in Private Equity galt lange Zeit, dass als Gegenleistung für die erwartete hohe Rendite, der Investor bereit sein musste sein Kapital, ohne eine zwischenzeitliche Ausstiegsoption, über Jahre zu binden.[1] Auf der anderen Seite war es nicht möglich Anteile an bereits bestehenden Private Equity-Fonds zu erwerben.

In den letzten Jahren hat sich auch ein Sekundärmarkt für Private Equity entwickelt, der es Investoren ermöglicht ihre Private Equity-Beteiligungen vorzeitig zu veräußern und auf der anderen Seite die Möglichkeit schafft bereits existierende Beteiligungen zu erwerben.[2] Vor allem in Zeiten, in denen Börsengänge von Private Equity-finanzierten Unternehmen fast unmöglich geworden sind und industrielle Käufer Zurückhaltung üben, scheinen Sekundärtransaktionen einige Chancen zu bieten. Diese Chancen, aber auch die Risiken, die mit dem Secondary Market verbunden sind, sollen in dieser Arbeit untersucht werden. Dabei soll primär analysiert werden, welchen Nutzen der Secondary Market für den Primärmarkt hat und welche Funktionen er für diesen ausüben kann. Auch der Zukunft des Secondary Market soll in dieser Arbeit ein hoher Stellenwert eingeräumt werden. Es werden die Ansätze und die Möglichkeiten eines institutionalisierten Sekundärmarktes überprüft, sowie eine Prognose für die weitere Entwicklung des Secondary Market erarbeitet.

1.2 Aufbau der Arbeit

Die Arbeit ist in fünf Teile bzw. Kapitel untergliedert. Im ersten Teil werden relevante Begriffe definiert und abgegrenzt. Das zweite Kapitel soll in die Grundlagen von Private Equity einführen, während der Schwerpunkt im darauf folgenden Teil speziell auf dem Exit einer Private Equity-Beteiligung liegt. Dabei werden die verschiedenen Exitkanäle erläutert, sowie ihre Bedeutung in der Praxis heraus gearbeitet. Dieser Punkt ist für das Kernthema der Arbeit von großer Bedeutung, da verschlossene Exitkanäle zu Sekundärtransaktionen führen können. Diese Transaktionen und der dazugehörige Sekundärmarkt stehen im Mittelpunkt des vierten Teils der Arbeit. Dabei werden die Akteure, die Formen von Sekundärtransaktionen und die dahinter stehenden Motive analysiert. Das zentrale Thema dabei sind die neuen Möglichkeiten, die sich durch den Secondary Market für Private Equity bieten, sowie der Nutzen des Sekundärmarktes für den Primärmarkt und die Marktteilnehmer. Des Weiteren werden die Ansätze und Möglichkeiten eines institutionalisierten Secondary Market untersucht und ein Ausblick auf die Zukunft des Marktes gegeben. Abgeschlossen wird die Arbeit mit einem Fazit.

1.3 Definitionen und Abgrenzungen

1.3.1 Private Equity und Venture Capital

Private Equity ist eine Anlageklasse die Eigenkapitalprodukte, kombiniert mit einer mehr oder weniger intensiven Managementberatung und Managementbetreuung, umfasst.[3] Der Begriffsteil „Private“ macht deutlich, dass im Gegensatz zum Public Equity, das Kapital nicht über eine Wertpapierbörse aufgenommen wird. Stattdessen wird es nicht börsennotierten Unternehmen von Investoren, ohne die banküblichen Sicherheiten, für einen begrenzten Zeitraum zur Verfügung gestellt.[4]

Venture Capital, als Teilmenge des Private Equity, beschreibt Beteiligungsfinanzierungen in zumeist junge, innovative Unternehmen. Nur Frühphasenfinanzierungen werden als Venture Capital bezeichnet, während Private Equity sämtliche Finanzierungsphasen umfasst.[5] Vor allem bei Venture Capital-Finanzierungen nimmt die Managementunterstützung einen hohen Stellenwert ein, da die meist sehr jungen Unternehmen und Unternehmer auf externe Unterstützung im Bereich der Unternehmensführung angewiesen sind.[6]

Die Begriffe Private Equity und Venture Capital, wie auch diese Finanzierungsformen selbst, stammen aus den USA und haben sich erst mit zeitlicher Verzögerung in Großbritannien und Kontinentaleuropa durchgesetzt. Aufgrund des typischen höheren Risikos dieser Anlageform wurde Venture Capital in Deutschland oftmals mit „Wagniskapital“ oder „Risikokapital“ übersetzt. Diese Übersetzung ist aber eher ungeeignet und führte dazu, dass Venture Capital als extrem risikoreich, hinsichtlich des Erfolges unkalkulierbar, unseriös und unsolide eingeschätzt wurde. Eine eher zu empfehlende Übersetzung wäre „Entwicklungskapital“, da mit dem Einsatz von Venture Capital meist eine spezielle Entwicklung erreicht werden soll und der Begriff im angelsächsischen Sprachraum tatsächlich existiert („developement-capital“).[7]

Sowohl in der Literatur, wie auch in der Praxis, finden Private Equity und Venture Capital keine einheitliche Definition und Abgrenzung. Teilweise wurden sie synonym, teilweise abgegrenzt verwendet. Mittlerweile setzt sich jedoch, auch in Deutschland, immer mehr das angelsächsische Begriffsverständnis durch.[8] Diesem folgend, ist Private Equity der Oberbegriff für das Eigenkapitalgeschäft außerhalb der Börse und umfasst neben Venture Capital auch Buyouts und Mezzanine[9].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Stummer, F: „Ventur-Capital-Partnerschaften – Eine Analyse auf Basis der Neuen Institutenökonomik“, Wiesbaden 2002, S. 11.

Abbildung 1: Abgrenzung Public Equity, Private Equity und Venture Capital

Unklar ist jedoch auch im angelsächsischen Begriffsverständnis die Zuordnung einiger Spätphasenfinanzierungsformen. Während in den USA MBO/MBI-Finanzierungen[10] nicht zu Venture Capital gezählt werden, sondern zu den ebenfalls unter Private Equity subsumierten Buyouts, werden sie in Europa dem Venture Capital zugerechnet.[11] Dieser Umstand begrenzt die Vergleichbarkeit europäischer und amerikanischer Venture Capital-Statistiken und sollte stets berücksichtigt werden.[12]

Da sowohl der Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften – German Venture Capital Association e.V. (BVK), als auch die European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) ihre Begriffsdefinitionen der angelsächsischen angeglichen haben, soll in dieser Arbeit diesem Vorbild gefolgt werden. Somit ist Private Equity „der Oberbegriff für alle Eigenkapital-Anlageformen: Venture Capital, Buyouts und Mezzanine […]“. Venture Capital „erfasst Early stage, Expansion, Later stage – nicht aber Buyouts und Mezzanine“.[13] Der deutsche Begriff „Beteiligungskapital“ entspricht dieser Definition und ist somit ein Synonym für Private Equity.

1.3.2 Private Equity-Gesellschaften, Fonds und Portfoliounternehmen

Unter einer Private Equity-Gesellschaft soll eine Gesellschaft verstanden werden, die Kapital in Form von Private Equity in Unternehmen investiert, welches sie zuvor von Investoren akquiriert hat. Diese Investments, kombiniert mit fallweiser Managementunterstützung, stellen ihre einzige Geschäftstätigkeit dar. Eine Private Equity-Gesellschaft kann dieser direkt nachgehen, oder einen oder mehrere rechtlich unabhängige Fonds zu diesem Zweck auflegen. In Deutschland haben diese Fonds meist die Rechtsform GmbH & Co. KG, GmbH & Co. KGaA oder Aktiengesellschaft (AG), während international Limited Partnerships überwiegen. Dabei stellen die Investoren, der internationalen Terminologie folgend, Limited Partner (LP) dar, während die Private Equity-Gesellschaften als General Partner (GP) fungieren.[14]

Unter einem Limited Partner versteht man einen Minderheitsanteilseigner, der nicht über das eingebrachte Kapital hinaus haftbar gemacht werden kann, und nicht befugt ist in das Management der Unternehmung einzugreifen. Ein General Partner hingegen ist ein vollhaftender Teilhaber, der aktiv in die Geschehnisse des Fonds eingreifen kann.

Der Begriff Beteiligungsgesellschaft wird im Folgenden synonym zu Private Equity-Gesellschaft verwendet. Ein Unternehmen, in das ein Fonds oder eine Beteiligungs-gesellschaft investiert, wird als Portfoliounternehmen bezeichnet.

1.3.3 Secondary Market und Secondary Transaction

Der zunehmend an Bedeutung gewinnende Secondary Market für Private Equity wurde in der Literatur noch kaum untersucht oder begrifflich abgegrenzt. Grundsätzlich versteht man unter einem Sekundärmarkt einen Markt, der „dem Handel bereits platzierter Titel dient“.[15] Der Zweck eines Secondary Market für Private Equity ist der Handel von Portfoliounternehmens- oder Fondsbeteiligungen, die noch nicht das Ende ihrer geplanten Laufzeit erreicht haben.

Einer der wenigen Definitionsansätze hierfür stammt von Daniels und beschreibt den Secondary Market als „einen institutionalisierten Markt, der Investoren an einem abstrakten Ort zusammenführt und ihnen nach klar definierten Zulassungs- und Handelsregeln den marktmäßigen Tausch von Anteilen an geschlossenen Private Equity-Fonds oder den Handel vergleichbarer Private Equity-Anlagen ermöglicht.“[16] Dabei wird ausdrücklich der Handel von Anteilen an einem Portfoliounternehmen, also der Secondary Buyout[17] ausgeschlossen. Aus diesem Grund erscheint die Definition für die vorliegende Arbeit zu eng gefasst und soll fortan als Secondary Market-Definition i.e.S. bezeichnet werden.[18]

In dieser Arbeit soll einer weitergefassten Definition gefolgt werden, nach welcher der Secondary Market bzw. der Sekundärmarkt für Private Equity ein abstrakter Ort ist, der Investoren den Handel von Anteilen an Private Equity-Fonds und -Beteiligungen ermöglicht, bevor diese ihre angestrebte Laufzeit erreicht haben.

Eine solche Transaktion wird als Secondary Transaction bzw. Sekundärtransaktion bezeichnet und umfasst Limited Partners (LP) Secondary Transaktionen, Portfolio-Übernahmen und Secondary Buyouts.[19] Auf die verschiedenen Transaktionsformen wird in Kapitel 4.3 genauer eingegangen. Die bei einer Secondary Transaction vom Käufer getätigte Investition wird Secondary Investment bzw. Sekundärinvestition[20] genannt.

2 Private Equity – Grundlagen

In diesem Kapitel soll der Primärmarkt für Private Equity, also das Eingehen von Beteiligungen betrachtet werden, bevor dann in Kapitel 4 deren Handel auf dem Sekundärmarkt thematisiert wird. Der Fokus liegt dabei auf den verschiedenen Formen und Ausgestaltungsmöglichkeiten von Private Equity-Finanzierungen sowie deren Ablauf. Des Weiteren soll auf die Entwicklung von Private Equity und den deutschen Markt im internationalen Vergleich eingegangen werden.

2.1 Entwicklung von Venture Capital / Private Equity in den USA und Deutschland

Die ersten Private Equity ähnlichen Finanzierungen gab es in den USA bereits um 1900, als reiche Privatpersonen und Privatbanken Kapital für die Gründung und Entwicklung von Unternehmen bereitstellten. Unter ihnen waren bekannte Namen wie Rockefeller oder Phillips. Diese projektbezogene, informelle Form der Beteiligungsfinanzierung kann als Vorstufe zum heutigen Private Equity angesehen werden.

Die Zeit der formellen Venture Capital-Finanzierungen begann, nach der Auffassung vieler Autoren, erst 1946 mit der Gründung der amerikanischen AR&D. Diese Gesellschaft war die erste, die in junge Wachstumsunternehmen investierte und neben dem Eigenkapital auch Managementunterstützung anbot.[21]

Auch in Deutschland gab es frühzeitig Ansätze von Beteiligungsfinanzierung. Schon Ende des 18ten Jahrhunderts wurden innovative Vorhaben von Privatpersonen oder Familien finanziert. Aus diesen wuchsen Unternehmen wie AEG oder Mannesmann heran. Aber auch hier handelte es sich nur um einzelne informelle Beteiligungsfinanzierungen.

Erst 1960, also mit zeitlicher Verzögerung zu den USA, begann die Institutionalisierung der Eigenkapitalfinanzierung mit Gründung der ersten deutschen Kapitalbeteiligungs-gesellschaften. Diese finanzierten jedoch hauptsächlich etablierte mittelständische Unternehmen im Rahmen einer stillen Teilhaberschaft, was eher dem Kreditgeschäft von Banken entsprach als dem Geschäft einer Private Equity-Gesellschaft. Ziel dieser Initiative war es die Eigenkapitalstruktur der Unternehmen zu verbessern, Innovationen zu fördern und Arbeitsplätze zu schaffen.

Der nächste Versuch Venture Capital in Deutschland aufzubauen wurde 1970 mit dem Beteiligungsprogramm des European Recovery Program (ERP) unternommen. Ziel war es vor allem Frühphasenfinanzierungen privater Beteiligungsgesellschaften zu fördern, indem man ihnen die Möglichkeit einer zinsgünstigen Refinanzierung gab und ein Teil des Risikos eines solchen Engagements übernahm. Aber auch dieses Programm brachte noch keine „echten“ Beteiligungsgesellschaften hervor, da eine laufende Verzinsung gefordert und zumeist nur eine stille Teilhaberschaft eingegangen wurde.

Erst im Jahr 1975 wurde die Deutsche Wagnisfinanzierungsgesellschaft mbH auf staatliche Initiative gegründet. Sie war die erste „echte“ deutsche Venture Capital-Institution. Die ersten privaten Venture Capital-Gesellschaften nach amerikanischem Vorbild gab es erst 1983, als es auch in Deutschland auf Grund der amerikanischen Erfolge eine Art Venture Capital-Euphorie gab.[22]

Mit dem Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften wurde am 1.1.1987 eine neue Form von Aktiengesellschaft zugelassen. Den so genannten Unternehmensbeteiligungs-gesellschaften, mit dem typischen Geschäftszweck einer Private Equity-Gesellschaft, wurde es somit ermöglicht sich durch die Ausgabe von Aktien zu finanzieren.[23]

In der zweiten Hälfte der achtziger Jahre wuchs das gesamte investierte Kapital in Deutschland auf mehr als 1 Mrd. €. Im Jahr 1992 betrug es schon 2,5 Mrd. € und stieg bis 2002, um durchschnittlich 20,9% pro Jahr, auf 16,7 Mrd. € an.[24]

2.2 Der deutsche Private Equity-Markt im internationalen Vergleich

Betrachtet man zunächst den europäischen Markt, der im Jahr 2003 ein Portfoliovolumen von 139 Mrd. € (2002: 123 Mrd. €) hatte, erkennt man, dass Deutschland mit einem Anteil von 12,9% hinter Großbritannien (37,5%) und Frankreich (16,8%) zu den drei stärksten Nationen auf diesem Markt gehört. Mit einigem Abstand folgt Italien mit 8,3% auf Platz 4.[25]

Abbildung 2 stellt das Verhältnis der jeweiligen nationalen Portfolios zueinander dar und verdeutlicht ebenfalls, dass das oben beschriebene Größenverhältnis seit längerer Zeit existent ist. Auf Grund unterschiedlicher Größe der nationalen Märkte ist eine solche Statistik jedoch nicht in der Lage eine vergleichende Aussage zu treffen.

Besser geeignet scheint ein Vergleich des investierten Kapitals in Private Equity im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) des jeweiligen Staates. Hierbei stellen sich deutliche Unterschiede zu der vorherigen Betrachtung heraus. In Deutschland entsprach das investierte Kapital 2002 einem Anteil am BIP von 7,7%, in Italien von 7,5%, in Frankreich von 14% und in Großbritannien von 27,6%. Der Abstand Deutschland zur Spitze Europas wird hier deutlich sichtbar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung unter Bezug auf: BVK: „BVK Special – Private Equity in Europa 2003“, Berlin 2004, S. 12.

Abbildung 2: Private Equity-Portfolio ausgewählter europäischer Staaten

Aggregiert man nun diese 4 Staaten zu einem Europa-Portfolio[26], kann ein Vergleich zwischen Deutschland, Europa und den USA angestellt werden. Vergleicht man wieder das investierte Kapital im Vergleich zum BIP, kommt Deutschland weiterhin auf 7,7%, die USA auf 24,4% und das Europa-Portfolio auf 14,2%.[27] Auch in Bezug auf die Bruttoinvestitionen im Verhältnis zum BIP ergibt sich ein ähnliches Bild. In Deutschland entsprachen die Bruttoinvestitionen in Private Equity einem Anteil von 1,2%, in den USA von 2,0% und im Europa-Portfolio von 3,2%. Dieser Vergleich zeigt, dass Deutschland sowohl zu den USA, wie auch zu den besten europäischen Staaten noch einen großen Aufholbedarf hat, und der deutsche Markt noch als relativ klein bezeichnet werden muss.

Interessant ist auch die Verteilung der Investitionen auf die Finanzierungsphasen. In Deutschland wurde 2002 49,5% in Later Stage, 28,1% in Expansion und 22,4% in Early Stage investiert. In Europa war die Verteilung noch deutlicher auf Later Stage ausgerichtet, worauf 64,6% entfielen. Nur 24,8% entfielen auf Expansion und 10,6% auf Early Stage. Die in den USA[28] dominierende Phase ist die Expansion mit 62,7%, während Early Stage nur einen Anteil von 20,6% und Later Stage nur einen Anteil von 16,7% haben.[29]

Nachdem nun die Entwicklung von Private Equity beschrieben und der deutsche Markt einem internationalen Vergleich unterzogen wurde soll in den folgenden Kapiteln näher auf die Akteure, die Finanzierungsphasen und den Finanzierungsablauf eingegangen werden.

2.3 Akteure auf dem Primärmarkt

Grundsätzlich stehen sich auf dem Primärmarkt für Private Equity kapitalsuchende Unternehmen und Kapitalgeber bzw. Investoren gegenüber. Zwischen diesen zwei Parteien treten die Private Equity-Gesellschaften und die Funds of Funds als Intermediäre auf.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung.

Abbildung 3: Akteure auf dem Primärmarkt für Private Equity

Man kann zwischen dem formellen und nichtformellen Markt für Private Equity differenzieren. Auf dem formellen Markt agieren Beteiligungsgesellschaften, die die Funktion von Intermediären zwischen Kapitalgeber und -nehmer erfüllen.[30] Diese Private Equity-Gesellschaften können hinsichtlich ihrer Investoren noch weiter differenziert werden. Man unterteilt in institutionelle, gebundene und öffentliche Investoren.

Gesellschaften mit institutionellen Investoren sind die Private Equity-Gesellschaften im eigentlichen Sinn. Sie sammeln ihr Kapital in Fonds, aus denen dann die Investitionen in Beteiligungen finanziert, und gegebenenfalls mit Managementunterstützung kombiniert werden.[31] Dabei ist es üblich, dass eine Gesellschaft mehrere rechtlich unabhängige Fonds auflegt. Diese besitzen, rechtlich gesehen, kein eigenes Management, sondern werden meist durch eine Management-Gesellschaft geführt. Diese Gesellschaft wurde ebenfalls von der Private Equity-Gesellschaft gegründet, mit dem Zweck, dass ein Management-Team mehrere Fonds führen kann.[32]

Private Equity-Gesellschaften mit gebundenen Investoren refinanzieren sich zumeist über institutionelle Anleger wie Banken, Versicherungen und Pensionskassen, bspw. die Deutsche Venture Capital Gesellschaft mbH der Deutschen Bank.

Das besondere an Gesellschaften mit öffentlichen Investoren ist, dass diese einen politischen Auftrag haben und meist von Bund oder Ländern finanziert sind. Ein solcher Auftrag kann z.B. die Stärkung der regionalen Wirtschaft sein. Ein Beispiel für solche Gesellschaften ist die Bayerische Beteiligungsgesellschaft mbH.[33]

Ein weiterer Akteur auf dem formellen Markt sind die so genannten Funds of Funds oder Dachfonds. Sie stehen als Intermediär zwischen den Investoren und den Beteiligungs-gesellschaften. Sie investieren nicht direkt in Portfoliounternehmen, sondern in Fonds von verschiedenen Private Equity-Gesellschaften, um dadurch eine höhere Risikodiversifikation zu erreichen. Für den Investor ist die Anlage in einen Dachfonds eine Vereinfachung, da er sich nicht auf dem schwer durchschaubaren Markt von Private Equity-Fonds zurechtfinden muss, sondern den Dachfonds über die richtige Anlage entscheiden lässt. Nachteilig sind die hohen Kosten für das Management eines Fund of Funds, die die Rendite schmälern.[34] Dabei sollte beachtet werden, dass die Auswahlvereinfachung mit der Anzahl verfügbarer Dachfonds sinkt, und die höhere Management-Fee durch eine entsprechend hohe Rendite kompensiert werden kann.

Auf dem nichtformellen Markt agieren Nichtfinanzunternehmen, die neben ihrem eigentlichen Geschäftszweck auch direkte Beteiligungen an Unternehmen im Sinne von Venture Capital eingehen. Meist sind dies Private Equity-Gesellschaften die von Großunternehmen als Tochterunternehmen gegründet wurden mit dem Ziel, frühzeitig Zugang zu neuen Technologien („Window on technology“) zu erhalten. Diese Form der Beteiligungsfinanzierung wird auch als „Corporate Venture Capital“ bezeichnet. Die Deutsche Telekom hat für diesen Zweck bspw. die T-Venture gegründet.[35]

Ebenfalls im nichtformellen Markt bewegen sich Privatpersonen als Investoren ohne einen Intermediär. Diese Investoren werden häufig als „Business Angels“[36] bezeichnet, wenn sie aktiv Eigenkapital und Managementunterstützung einbringen. Zu den privaten Investoren zählen auch Personen aus dem Freundes- oder Familienkreis eines Unternehmensgründers, die vor allem in der Seed-Phase[37] aktiv werden, wenn ein geplantes Unternehmen noch keinen Venture Capital-Geber gefunden hat.[38]

Die hier eingegangen direkten Beteiligungen weisen einige Nachteile im Vergleich zu den indirekten über einen Intermediär auf. Es wird viel Kapital benötigt, der Markt für direkte Beteiligungen ist intransparent und es ist keine Risikostreuung mit Hilfe von Portfolio-diversifikation möglich.[39]

2.4 Finanzierungsphasen/-anlässe von Private Equity-Finanzierungen

Man unterscheidet bei Beteiligungsfinanzierungen in verschiedene Finanzierungsphasen. Diese stellen die idealtypischen Lebenszyklusphasen der Unternehmen dar, in die investiert werden soll. Eine Beteiligungsgesellschaft ist somit in der Lage, im Voraus zu entscheiden in welche Phase sie investieren möchte. In der Literatur gibt es verschiedene Auffassungen über die Phasen und deren Abgrenzung. In dieser Arbeit soll in acht Phasen differenziert werden. Dies entspricht auch dem Vorgehen des BVK.[40]

Die als Early-Stage bezeichnete erste Stufe, umfasst die Seed- und die Start-Up-Phase. In der Seed-Phase steht die Vorbereitung der Unternehmensgründung durch die Finanzierung der Ausreifung und Umsetzung einer Idee zu einem marktfähigen Produkt im Mittelpunkt. Es handelt sich dabei hauptsächlich um Forschungsinvestitionen und Produktentwicklung. In dieser Phase der Unternehmung sind typischerweise private Investoren als Financiers aktiv.

Die Start-Up-Phase dient der Unternehmensgründung bei mittlerweile ausgereifter Idee. Der Schwerpunkt in dieser Phase liegt auf Marketingaktivitäten und der Produktionsvorbereitung. In dieser Phase werden die reinen Venture Capital-Gesellschaften tätig, da die privaten Investoren nicht mehr ausreichend Kapital aufbringen können und die Verfügbarkeit öffentlicher Fördermittel abnimmt. Zudem ist Fremdkapital in ausreichendem Volumen von Kreditinstituten frühestens in der Expansions-Phase zu erhalten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Schefczyk, M.: „Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften“, Stuttgart 2004, S. 42. LBO, Replacement Capital und Turnaround sind nicht dargestellt, da diese Phasen nicht zwingend in den zeitlichen Ablauf eingeordnet werden können.

Abbildung 4: Finanzierungsphasen einer Private Equity-Finanzierung

Die Expansion-Stage folgt auf die Early-Stage. In dieser Phase dient die Finanzierung dem Produktionsbeginn oder weiteren Wachstumsschritten für Unternehmen am Break-Even-Point[41]. Schwerpunkt ist die Verbesserung der Eigenkapitalquote, der Produktdifferenzierung oder der Marktentwicklung. In dieser Phase werden bereits deutlich höhere Umsätze und teilweise auch schon Gewinne erwirtschaftet. Dadurch ist das Risiko für die Beteiligungsgesellschaft deutlich geringer als in der Early-Stage, das Unternehmen aber immer noch ein interessantes Investitionsprojekt.

Die letzte Stufe ist die Later-Stage. Sie umfasst die Finanzierungsphasen Bridge, MBO, MBI, LBO, Replacement Capital und Turnaround. In Abbildung 4 sind nur Bridge und MBO/MBI dargestellt, da sich diese eindeutig in den zeitlichen Ablauf einordnen lassen.[42]

Eine Finanzierung in der Bridge-Phase ist eine Überbrückungsfinanzierung zur Vorbereitung des Börsengangs eines Unternehmens. Auch kann sie für den Ausstieg eines bisherigen Gesellschafters oder zur Überwindung von Wachstumsschwellen vor dem Verkauf an einen industriellen Investor genutzt werden.

Im Falle eines MBO wird das Unternehmen von seinem alten Management übernommen, während bei einem MBI ein externes Management das Unternehmen übernimmt. Diese Übernahme wird durch das Kapital der Private Equity-Gesellschaft finanziert. Dies ist erforderlich, da das Management meist nicht über die nötigen Mittel verfügt, das Unter-nehmen zu kaufen bzw. zurück zu kaufen.[43]

Eine häufig anzutreffende Form des MBO ist der Leverage-Buy-Out (LBO). Dabei erwirbt ein Investor zusammen mit dem Management das Unternehmen, um es neu auszurichten und später wieder zu veräußern. Bezeichnend für diese Form ist der hohe Fremdkapitalanteil bei der Finanzierung der Übernahme. Das Besondere hierbei ist der Leverage-Effekt, der dadurch entsteht, dass die Zinsen für den Kredit zur Finanzierung geringer sind als die Rendite, die die Beteiligung erwirtschaftet. Offensichtlich ist aber auch, dass mit einer solchen Beteiligung, aufgrund der Kreditfinanzierung, ein höheres Risiko verbunden ist.[44]

Die Turnaround-Finanzierung, oder auch Sanierungsfinanzierung, stellt eine weitere mögliche Finanzierungsphase dar. Dabei soll durch das neue Kapital eine Umstrukturierung oder Neupositionierung des Unternehmens ermöglicht werden, mit dem Ziel sich nach der Überwindung der Schwierigkeiten wieder positiv zu entwickeln. Diese Finanzierungsphase birgt ein besonders hohes Risiko für die Private Equity-Gesellschaft und wird daher meist nur bei Vorliegen eines klaren Sanierungskonzeptes finanziert.[45]

Unter Replacement Capital versteht man den Kauf von Unternehmensanteilen durch eine Beteiligungsgesellschaft von Anteilseignern, die das Unternehmen verlassen wollen. Diese Finanzierungsart ersetzt lediglich ausscheidendes Kapital und führt dem Unternehmen kein neues zu.[46]

2.5 Ablauf einer Private Equity-Finanzierung

Nachdem in den vorangegangenen Kapiteln die verschiedenen Formen und Ausgestaltungs-möglichkeiten von Private Equity-Finanzierung betrachtet wurden, soll sich nun dem Ablauf einer solchen Finanzierung gewidmet werden. Den idealtypischen Prozess einer Beteiligungsfinanzierung aus Sicht einer Private Equity-Gesellschaft zeigt Abbildung 5. Der abgebildete Prozess stellt im Idealfall einen Kreislauf dar, da es Gesellschaften mit erfolgreichen Beteiligungsabschlüssen in der Regel einfacher fällt, neues Kapital für die nächste Investition zu akquirieren.[47]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. Brinkrolf, A.: „Managementunterstützung durch Venture-Capital-Gesellschaften“, Wiesbaden 2002, S. 25.

Abbildung 5: Prozess einer Private Equity-Finanzierung

Der erste Schritt einer Private Equity-Finanzierung ist das Fundraising, währenddessen die Private Equity-Gesellschaften das benötigte Kapital akquirieren. Dazu müssen potenzielle Investoren angesprochen und zu einer Mittelvergabe bewegt werden. Besonders für neugegründete Gesellschaften stellt das Fundraising, vor allem in Zeiten schlechter Markt-verfassung, eine enorme Barriere dar, da Investoren es bevorzugen in Gesellschaften zu investieren die bereits Erfolge aufweisen können. Als Messgröße hierfür wird der so genannte „Track Record“[48] herangezogen. Darauf basiert das Vertrauen der Investoren, dass die Manager der Gesellschaft auch in Zukunft die richtigen Entscheidungen treffen. Umgangen werden kann dieses Problem oftmals durch die Gewinnung eines großen industriellen oder institutionellen Investors.[49]

Man unterscheidet in offene und geschlossene Fonds. Bei geschlossenen Fonds wird das Fondsvolumen zu Beginn, als Zielgröße und nicht als exakter Grenzwert, festgelegt und dann zur Zeichnung angeboten. Nach der Zeichnungsfrist werden dann keine weiteren Kapitalgeber aufgenommen. Bei offenen Fonds wird das Volumen nicht ex-ante begrenzt.[50] Die häufigere Fondsform ist der geschlossene Fonds, da hier der Fonds zu einem vorherbestimmten Zeitpunkt geschlossen und abgerechnet werden kann. Dies ist für die Investoren vor allem aus steuerlichen Gründen vorteilhaft. Besonders bei offenen Fonds kann es schwierig werden, das gesamte Kapital zu investieren, wenn mehr eingezahlt wird als gute Beteiligungs-möglichkeiten vorhanden sind.

Im Rahmen der zweiten Phase wird nach potenziellen Portfoliounternehmen gesucht. Der Begriff „Deal Flow“ steht dabei für die Anzahl der Beteiligungsmöglichkeiten, die eine Private Equity-Gesellschaft erhält. Laut empirischen Studien sind dies durchschnittlich hundert Anfragen im Jahr. Der Deal Flow ist ein Indikator für die Marktakzeptanz einer Private Equity-Gesellschaft. Allerdings macht der Deal Flow nur eine Aussage über die Anzahl der eingehenden Anfragen und nicht über deren Qualität. Das Ziel jeder Gesellschaft sollte es sein möglichst viele Anfragen, die zu Beteiligungen führen, zu erhalten. Durch verschiedene Analysen werden dann die Anfragen auf die Beteiligungswürdigen reduziert. Die Beteiligungsquote, also das Verhältnis von Beteiligungsmöglichkeiten und einge-gangenen Beteiligungen, liegt in der Praxis meist unter fünf Prozent.[51] Um Unternehmen zu akquirieren gibt es grundsätzlich zwei Wege. Diese sind zum einen der Aufbau eines Netzwerks, und zum anderen die direkte Ansprache von potenziellen Beteiligungs-unternehmen. Als Netzwerkpartner eignen sich Banken, Steuer-, M&A-[52] oder Unternehmensberater.

Nach dem Ausfiltern potenzieller Beteiligungen folgt eine Feinprüfung, die als Due Diligence bezeichnet wird. Ziel ist es die potenziellen Portfoliounternehmen auf ihre Attraktivität zu prüfen um so eine Bewertungsbasis zur erlangen. Die Due Diligence ist ein Prozess, der je nach Unternehmen unterschiedliche Ausprägungen hat. In der Literatur wird häufig in folgende Teile differenziert: Legal-, Financial-, Tax-, Market- und Exit Due Diligence.[53] Auf diese soll im Rahmen dieser Arbeit jedoch nicht detaillierter eingegangen werden.

[...]


[1] Vgl. Hansing, A.: „Sekundärmarkt für Private Equity-Investments gewinnt an Bedeutung“, in: „Kreditwesen“, Ausgabe 01/2005, S. 39–41, hier S. 39.

[2] Vgl. Dupont, D.: „The secondary market: more and more interest from investores and managers…“, in: „Réseau Capital“, 11/2004, http://www.reseaucapital.com/Bulletins/Article Daniel Dupont e2.pdf, Stand: 23.04.05, S. 1.

[3] Vgl. BVK: „Leitfaden“, http://www.bvk-ev.de/bvk.php/cat/10/title/Leitfaden, Stand: 21.03.05.

[4] Vgl. Heitzer, B.: „Finanzierung junger innovativer Unternehmen durch Venture Capital - Gesellschaften“, Köln 2000, S. 23 f.

[5] Vgl. Werner, C.K.: „Venture-Capital-Politik in Deutschland“, München 2000, S. 29.

[6] Cramer, J.E.C.: „Venture Capital“, in: Hehn, E. (Hrsg.): „Innovative Kapitalanlagekonzepte“, Wiesbaden 2000, S. 163–173, hier S. 163 f.

[7] Vgl. Leopold, G. / Frommann, H. / Kühr, T.: „Private Equity / Venture Capital – Eigenkapital für innovative Unternehmer”, München 2003, S. 3.

[8] Vgl. hier und im Folgenden Leopold, G. / Frommann, H. / Kühr, T.: „Private Equity / Venture Capital – Eigenkapital für innovative Unternehmer”, München 2003, S. 6 f.

[9] Unter einem Buyout versteht man die Unternehmensübergabe durch Eigenkapitalinvestoren und Management. Mezzanine sind Finanzierungsmittel die die Finanzierungslücke zwischen Fremd- und Eigenkapital in der Kapitalstruktur füllen, bspw. Gesellschafterdarlehn. Vgl. BVK: „BVK Dokumentationen – Private Equity von A–Z“, Berlin 2004, S. 3 und S. 10.

[10] Bei der Finanzierung eines Management-Buy-Outs (MBO) wird die Übernahme des Unternehmens durch sein Management, bei einem Management-Buy-In (MBI) durch ein externes Management ermöglicht. Vgl. hierzu auch Kapitel 2.4.

[11] Vgl. Prester, M.: „Exit-Strategien deutscher Venture Capital Gesellschaften“, Münster 2000, S. 9 f.

[12] Vgl. Paffenholz, G.: „Exitmanagement – Desinvestitionen von Beteiligungsgesellschaften“, Köln 2004, S. 43.

[13] Vgl. BVK: „BVK Dokumentationen – Private Equity von A–Z“, Berlin 2004, S. 11 und S. 15.

[14] Vgl. Daniels, H.v.: „Private Equity Secondary Transactions – Chancen und Grenzen des Aufbaus eines institutionalisierten Secondary Market“, Wiesbaden 2004, S. 21.

[15] Franke, G. / Hax, H.: „Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt“, Berlin 2004, S. 53.

[16] Daniels, H.v.: „Private Equity Secondary Transactions – Chancen und Grenzen des Aufbaus eines institutionalisierten Secondary Market“, Wiesbaden 2004, S. 120.

[17] Der „Secondary Buyout“ ist ein Exitweg und bezeichnet den Verkauf einer Beteiligung an einem Portfolio-unternehmen von einer Private Equity-Gesellschaft an eine andere oder einen sonstigen Finanzinvestor. Vgl. auch Kapitel 3.3.4.

[18] Vgl. Daniels, H.v.: „Private Equity Secondary Transactions – Chancen und Grenzen des Aufbaus eines institutionalisierten Secondary Market“, Wiesbaden 2004, S. 118 f.

[19] Vgl. Mackewicz & Partner: „M&P Private Equity Newsletter N°1 – Nov.2004“, München 2004, S. 3 f.

[20] In Abgrenzung dazu werden Investitionen am Primärmarkt als Primary Investments bzw. Primärinvestitionen bezeichnet.

[21] Vgl. Jessen, J.P.: „Venture Capital in Deutschland und in den USA – Methoden zur Managementbetreuung von innovativen Frühphasenunternehmen“, Frankfurt a.M. 2002, S. 139 f.

[22] Vgl. Jessen, J.P.: „Venture Capital in Deutschland und in den USA – Methoden zur Managementbetreuung von innovativen Frühphasenunternehmen“, Frankfurt a.M. 2002, S. 161 f.

[23] Vgl. Weitnauer, W.: „Handbuch Venture Capital – Von der Innovation zum Börsengang“, München 2001, S. 29.

[24] Vgl. Schefczyk, M.: „Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften“, Stuttgart 2004, S. 115 f.

[25] Vgl. BVK: „BVK Special – Private Equity in Europa 2003“, Berlin 2004, S. 12.

[26] Dies ist möglich, da diese vier Staaten zusammen mehr als 70% des westeuropäischen Marktes ausmachen und somit als repräsentative Stichprobe genutzt werden können.

[27] Der Vergleich zu den USA ist jedoch nicht eindeutig, da die Datenerhebung in den USA nicht der in der EU entspricht. Das von der National Venture Capital Association (NVCA) ausgewiesene „Capital under Management“ ist nicht mit dem von der BVK ausgewiesenen Fondsvolumen oder dem Portfolio zu vergleichen. Vgl. BVK: „BVK Special – Venture Capital in den USA 2003“, Berlin 2004, S. 1. Mangels besser vergleichbarer Zahlen wurde hier aber trotzdem mit diesen gerechnet.

[28] Auch hier sind die Zahlen von USA und EU nicht vergleichbar. Der niedrige Anteil der Later Stage in den USA beruht auf der strikteren Trennung von Venture Capital und Private Equity. Dadurch werden Spätphasenfinanzierungen größtenteils nicht in den Venture Capital-Statistiken der NVCA erfasst.

[29] Vgl. Schefczyk, M.: „Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften“, Stuttgart 2004, S. 124 f. Zu den verschiedenen Finanzierungsphasen vgl. auch Kapitel 2.4.

[30] Vgl. Stummer, F.: „Venture-Capital-Partnerschaften – Eine Analyse auf Basis der Neuen Institutenökonomik“, Wiesbaden 2002, S. 12.

[31] Vgl. Weitnauer, W.: „Handbuch Venture Capital – Von der Innovation zum Börsengang“, München 2001, S. 8 f.

[32] Vgl. Jesch, T.A.: „Private-Equity-Beteiligungen – Wirtschaftliche, rechtliche und steuerliche Rahmen-bedingungen aus Investorensicht“, Wiesbaden 2004, S. 135.

[33] Vgl. Weitnauer, W.: „Handbuch Venture Capital – Von der Innovation zum Börsengang“, München 2001, S. 8 f.

[34] Vgl. Daniels, H.v.: „Private Equity Secondary Transactions – Chancen und Grenzen des Aufbaus eines institutionalisierten Secondary Market“, Wiesbaden 2004, S. 19.

[35] Bei dieser Zuordnung von Corporate Venture Capital wird der Auffassung von Weitnauer gefolgt, obwohl diese nicht unstrittig ist, da andere Autoren diese Beteiligungsgesellschaften dem formellen Markt zuordnen.

[36] Vgl. Weitnauer, W.: „Handbuch Venture Capital – Von der Innovation zum Börsengang“, München 2001, S. 9 „Business Angels“ sind private Investoren die nicht nur aus monetären Gründen Kapital und Know-How zur Verfügung stellen. Mittlerweile schließen sich auch diese zunehmend zu Netzwerken zusammen.

[37] Zur „Seed-Phase“ vgl. Kapitel 2.4 und Abbildung 4.

[38] Vgl. Stummer, F.: „Venture-Capital-Partnerschaften – Eine Analyse auf Basis der Neuen Institutenökonomik“, Wiesbaden 2002, S. 12 f.

[39] Vgl. Grisebach, R.: „Innovationsfinanzierung durch Venture Capital“, München 1989, S. 8.

[40] Vgl. bspw. BVK: „BVK Statistik 2004 – Das Jahr 2004 in Zahlen“, Berlin 2004, S. 7 .

[41] Der Break-Even-Point bezeichnet die Gewinnschwelle, an der die Kosten gleich dem Umsatz sind. Vgl. Bruhn, M.: „Marketinggrundlagen für Studium und Praxis“, Wiesbaden 1999, S. 179 f.

[42] Vgl. Schefczyk, M.: „Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften“, Stuttgart 2004, S. 40 f.

[43] Vgl. Prester, M.: „Exit-Strategien deutscher Venture Capital Gesellschaften“, Münster 2000, S. 31 f.

[44] Vgl. Becker, R.: „Buy-Outs in Deutschland – Handbuch für Manager, Consultants und Investoren“, Köln 2000, S. 11.

[45] Vgl. Engel, D.: „Venture Capital für junge Unternehmen“, Frankfurt O. 2003, S. 34.

[46] Vgl. Jesch, T.A.: „Private-Equity-Beteiligungen – Wirtschaftliche, rechtliche und steuerliche Rahmen-bedingungen aus Investorensicht“, Wiesbaden 2004, S. 88.

[47] Vgl. Brinkrolf, A.: „Managementunterstützung durch Venture-Capital-Gesellschaften“, Wiesbaden 2002, S. 25.

[48] Der Track Record stellt die Anzahl der erfolgreichen Projekte einer Gesellschaft dar. Da es sich jedoch nur um eine Vergangenheitsbetrachtung handelt stellt er keine Garantie für zukünftige Erfolge dar. Dies schmälert jedoch nicht die Bedeutung eines hohen Track Record für das Fundraising. Vgl. Hansing, A.: „Sekundärmarkt für Private Equity-Investments gewinnt an Bedeutung“, in: „Kreditwesen“, Ausgabe 01/2005, S. 39–41, hier S. 39.

[49] Vgl. Misirli, O.: „Venture-Capital-Gesellschaften als Intermediäre auf dem Kapitalmarkt“, Bergisch-Gladbach 1988, S. 10 f.

[50] Vgl. Heitzer, B.: „Finanzierung junger innovativer Unternehmen durch Venture Capital - Gesellschaften“, Köln 2000, S. 38 f.

[51] Vgl. Prester, M.: „Exit-Strategien deutscher Venture Capital Gesellschaften“, Münster 2000, S. 42.

[52] Der Begriff „Mergers & Acquisitions“ ist in der der Literatur nicht eindeutig definiert und wird im deutschen und angelsächsischen Sprachraum unterschiedlich abgegrenzt. M&A kann als Sammelbegriff verstanden werden, der sich auf Unternehmensebene zu einem Instrument strategischer Entscheidungen entwickelt hat. Dieser umfasst Unternehmensfusionen (Mergers) und Übernahmen bzw. Erwerbe (Acquisitions) von Unternehmen. Vgl. Jansen, S.A.: „Mergers & Acquisitions – Unternehmensakquisitionen und -kooperationen“, Wiesbaden 2000, S. 35 f.

[53] Vgl. Prester, M.: „Exit-Strategien deutscher Venture Capital Gesellschaften“, Münster 2000, S. 41 f.

Details

Seiten
82
Jahr
2005
ISBN (eBook)
9783638415149
Dateigröße
868 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v43790
Institution / Hochschule
Technische Universität Dortmund
Note
1,7
Schlagworte
Private Equity Secondary Market

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Titel: Private Equity - Secondary Market