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Steigert eine funktionierende Corporate Governance & Control den Unternehmenswert?

Eine perspektivengetriebene theoretische und empirische ökonomische Analyse

Seminararbeit 2017 29 Seiten

VWL - Finanzwissenschaft

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Grundlegende Theorien
2.1 Corporate Governance & Control
2.2 Rechtliche Rahmenbedingungen
2.3 Unternehmensbewertung und der Einfluss der Corporate Governance & Control

3 Perspektivengetriebene Diskussion
3.1 Beurteilungskriterien und -perspektiven
3.2 Beurteilungsperspektive A: Privatanleger
3.3 Beurteilungsperspektive B: Großaktionär
3.4 Beurteilungsperspektive c: Fremdkapitalgeber
3.5 Beurteilungsperspektive D: Top-Management
3.6 Konfligierende und harmonisierende Beziehungen der Perspektiven

4 Schlussbemerkung und Ausblick

Literaturverzeichnis V

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Gerade nach den Problemen am Finanzmarkt innerhalb der letzten Dekade wird der Ruf nach funktionsfähigen Kontroll- und Überwachungsmechanismen in der Öffentlichkeit immer lauter. Die mit der Krise nach 2007 verbundenen Unternehmenszerschlagungen und -Insolvenzen zeigten in vielen Fällen auf wie zahlreiche Anteilseigner die Misswirtschaft aufgrund einer übertriebenen Einflussnahme der handelnden Akteure eines Unternehmens nicht zu verhindern wussten. Auch wenn überwiegend Unternehmen aus der Finanzbranche betroffen waren, sollte dies ebenso für andere kapitalmarktorientierte Unternehmungen berücksichtigt werden. Hierbei ist die Problematik an sich nicht sonderlich neu, allerdings die Intensität der geführten Debatte.

Schon die Untersuchungen von Berle und Means (1932/1968) konnten ein verzerrtes Bild der Mitbestimmung feststellen, wonach die Machtverteilung innerhalb der beobachteten Kapitalgesellschaften überwiegend durch die Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt charakterisiert war, sodass die eigentliche Unternehmensleitung von angestellten Managern und eben nicht von den Eigentümern selbst vollzogen wurde.[1] Dieser Effekt wurde durch die vorangetriebene Globalisierung und Öffnung der Kapitalmärkte in den letzten Jahren zusätzlich verstärkt. Ein dadurch bedingter, erhöhter Kapitalbedarf innerhalb der immer größeren Basis an Kapitalgebern erschwert zusehends eine einheitliche Orientierung und Durchsetzung von Eigentümerinteressen. Somit rückt die von Jensen und Meckling bereits 1976 beschriebene PrinzipalAgent-Problematik zwischen Managern und Eigentümern immer mehr in den Fokus und verdeutlicht wie Kosten für Überwachung und Kontrolle immens steigen.[2] Die sich durch eine gelungene Umsetzung aus der Corporate Governance & Control ergebenen Handlungsempfehlungen für die Unternehmenspraxis, sollen zukünftig einen Anreizmechanismus zur wertorientierten und nachhaltigen Unternehmensführung schaffen.[3] Zusätzlich soll durch die disziplinierende Kontrollwirkung über den Kapitalmarkt der Druck auf die han- deinden Personen innerhalb der Unternehmen steigen, stärker im Interesse der Anteilseigner zu agieren.[4] Da diese grundsätzlich zuerst an einer Maximie- rung des Unternehmenswertes interessiert sind,[5] bleibt letztendlich die Frage zu klären inwieweit eine funktionierende Corporate Governance & Control den Unternehmenserfolg bzw. langfristig den Unternehmenswert beeinflusst und wie dieser Zusammenhang zu erklären ist. Nach Bradley (2004) bildet eben genau diese exakte Bestimmung des Korrelationsgrades eine Art ״Heiligen Gral“ innerhalb der Finanzmarktforschung.[6] Studien der vergangenen Jahre weisen diesbezüglich konträre Ergebnisse auf, welche es innerhalb dieser Arbeit zu beleuchten gilt.[7] Um zu prüfen inwiefern funktionierende Corporate Governance & Control den Unternehmenswert steigert, werden die Interessen der einzelnen Finanzmarktakteure den Kriterien dieser Anforderungen gegenübergestellt und auf Gemeinsamkeiten und Unterschiede hin untersucht.

Hierbei beschränkt sich die Ausarbeitung aus Gründen des Umfangs und der historischen Bedeutung größtenteils auf die finanzwirtschaftliche Betrachtung des deutschen und US-amerikanischen Kapitalmarktes, andernfalls wird dies explizit verwiesen.

1.2 Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in insgesamt vier aufeinander aufbauende Kapiteln unterschiedlicher Länge, was die Arbeit in Einleitung, Grundlagenteil,

Hauptteil und Fazit unterteilen lässt.

So wird innerhalb der Einleitung mit dem ersten Abschnitt auf die allgemeine Problemstellung und Zielsetzung eingegangen und im darauffolgenden zweiten Abschnitt der zielgerichtete Aufbau dieser Arbeit dargelegt.

Im zweiten Kapitel folgen die grundlegenden Theorien und Modelle, die es ermöglichen ein allgemeines Verständnis für die Arbeit zu schaffen und die der folgenden, weiteren Analyse hinsichtlich der Beantwortung der ausgehenden Forschungsfrage als Grundlage dienen. Es werden hierbei der Begriff und das Verständnis gelungener Corporate Governance & Control, die rechtlichen Rahmenbedingungen der OECD und des Deutschen Corporate Governance Kodex’, sowie die Berechnungsmethoden des Unternehmenswertes und der mögliche Einfluss funktionierender Corporate Governance & Control auf dessen Erfolgsindikatoren vorgestellt und erläutert, bevor die Ergebnisse verschiedener Studien hierzu genannt werden.

Diese Ergebnisse aus Kapitel zwei dienen im daran anschließenden dritten Kapitel als Fundament für die weitere Bewertung und Betrachtung der in der Problemstellung gesetzten Ziele. So werden im Hauptteil innerhalb einer perspektivengetriebenen Diskussion die Interessen der einzelnen Finanzmarktakteure aufgezeigt und in ein Verhältnis zu den unter 2.1 genannten Grundprinzipien funktionierender Corporate Governance & Control gesetzt.

Nach der Nennung einzelner Entscheidungstreiber am Finanzmarkt, sowie die Darstellung und begründete Auswahl geeigneter Perspektiven, werden Im zweiten bis fünften Abschnitt diese Perspektiven anhand der ausgewählten Entscheidungsstreiber näher beschrieben und hinsichtlich des Einflusses gelungener Corporate Governance & Control beurteilt. Am Ende des Kapitels werden die Ergebnisse zu den einzelnen Perspektiven ausführlich gegenübergestellt und die wichtigsten harmonisierenden und konfligierenden Erkenntnisse zusammengeführt.

Am Schluss der gesamten Untersuchung werden in Kapitel vier alle in den vorangegangenen Kapiteln geschilderten Ergebnisse für ein abschließendes Fazit hinsichtlich der Ausgangsfrage zusammengefasst und ein Ausblick auf mögliche Anhaltspunkte weiterer Untersuchungen gegeben.

2 Grundlegende Theorien

Die im Folgenden dargestellten finanzwissenschaftlichen Modelle und Erläuterungen werden so detailliert erläutert, wie es der weitere Gang der Untersuchung erfordert. Für weitere Betrachtungen dient die angegebene Literatur.

2.1 Corporate Governance & Control

Eine eindeutige Definition des Begriffs Corporate Governance und Control gibt es innerhalb der bisherigen Literatur nicht. Verschiedenen Ansätzen zufolge kommt man seiner Beudeutung mit der Beschreibung von praktischen Handlungsempfehlungen hinsichtlich einer einheitlichen Leitung und Überwachung börsennotierter Unternehmen, mit Berücksichtigung der verschiedenen Interessen der Anspruchspruchsgruppen, wohl am nähesten.[8] So regelt die Cor- proate Governance & Control demnach die Strukturen, Prozesse und Ver- wantwortlichkeiten im Unternehmen unter Berücksichtigung aller Rahmenbedingungen, die einen gesamtunternehmerischen, effektiven Entscheidungsprozess ermöglichen.[9]

Historisch begründet liegt die Entstehung bereits innerhalb der Modelle der Neuen Institutionenökonomik, die im Gegensatz zur Neoklassik von unvollkommenen und unvollständigen Märkten ausgeht, wonach das ökonomische Handeln der einzelnen Akteure durch individuelle Nutzenmaximierung, begrenzte Rationalität und opportunistischem Verhalten geprägt ist.

Ausgehend von der von Demsetz (1967) und Alchian & Demsetz (1972) aufgestellten Property-Rights-Theorie, nach der sich der Wert eines Gutes neben seinen physischen Eigenschaften zusätzlich aus seinen Verfügungsrechten aus Nutzung, Änderung, Gewinnaneignung aus Vermietung oder Verkauf und möglichem Ausschluss Dritter zusammensetzt,[10] sinkt dieser auch je mehr die Verfügungsgewalt darüber beschränkt oder auf viele Eigentümer ausgeweitet ist.[11] Mit diesem Verständnis lassen sich ferner die Ergebnisse von Berle & Means (1932/1968) besser beleuchten. Sie untersuchten die Machtverteilung innerhalb der größten US-amerikanischen Kapitalgesellschaften und stellten eine zunehmend starke Machtposition der angestellten Manager fest, die sie mit der Trennung von Eigentum und Kontrolle begründeten, weshalb bei zahlreichen Teilhabern am Unternehmen die Mitbestimmung entsprechend verzerrt ist.[12]

Die auf diesen Erkenntnissen aufbauende Prinzipal-Agency-Theorie von Jensen und Meckling (1976) untersuchte hierzu im Detail die Konflikte, die durch Trennung von Eigentum und Kontrolle und unterschiedlichen Interessen der beteiligten Wirtschaftssubjekte innerhalb einer vertraglichen Beziehung entstehen können. Da die Verträge zwischen Prinzipal (Auftraggeber) und Agent (Auftragnehmer) durch asymmetrische Informationsverteilung nahezu immer unvollständig sind, ergeben sich Kosten für Informationsbeschaffung und Überwachung des Agenten, um egoistisches Verhalten, das Ausnutzen der Informationsasymmetrie und unterschiedliche Risikobereitschaft auszuglei- Chen.[13] Das Hauptziel der Corporate Governance & Control stellt aus diesem Grund der Ausgleich der beschriebenen Interessenskonflikte und die Beseitigung von Delegations-, Anreiz- und Informationsproblemen dar, welche intern weitgehend über Entlohnungs- und Kontrollmechanismen gelöst werden kön- nen.[14] Darüber hinaus wirkt der von Manne (1965) untersuchte Markt für Unternehmenskontrolle als externer Mechanismus zusätzlich disziplinierend, da die Manager der Unternehmen bei ineffizienter Ressourcennutzung u.a. feindliehe Übernahmen und ihren damit verbundenen Austausch zu befürchten haben.[15] Als Grundprinzipien lassen sich der OECD zufolge die Stärkung der Aktionärsrechte, die Ausweitung der Offenlegungspflichten und eine steigende Transparenz festhalten.[16] Nach dem Deutschen Corporate Governance Kodex steht national sowohl die Verbesserung der Transparenz, als auch die Qual¡- tätssicherung durch Standardisierung im Vordergrund. So sollen anhand der effizienten Gestaltung folgender vier Grundprinzipien die Agency-Kosten für Informationen, Kontrolle et cetera sinken und die Bedürfnisse der Share- und Stakeholder entsprechend berücksichtigt werden:[17]

- Gewaltenteilung (leitender Vorstand, kontrollierender Aufsichtsrat)
- Transparenz (z.B. Offenlegung der Vergütung)
- Interessenkonflikte senken (optimale Verteilung der Rechte)
- Motivation zu wertorientiertem Handeln Ob und inwiefern anhand der aufgelisteten Grundprinzipien die Umsetzung und der zielgerichtete Mechanismus der geforderten Corporate Governance &

Control gelingt, hängt sicherlich auch mit dem jeweiligen Betrachtungswinkel zusammen, worauf innerhalb der Analyse im Hauptteil eingegangen wird. Sicherlich kann die Wirkung einer implementierten Corporate Governance &

Control zudem verpuffen, wenn Z.B. die rechtliche Legitimation zur Umsetzung fehlt. Festzuhalten bleibt noch die unterschiedliche Ausgestaltung der Corporate Governance & Control im Hinblick auf die beiden Systeme des monistischen Ansatzes, der überwiegend in den USA Beachtung findet und dem dua- lisitschen Ansatz, welcher überwiegend in Kontinentaleuropa und Japan angewandt wird.[18] So gilt der monistische Ansatz als stark shareholder-orientiert, da das Hauptziel die Steigerung des Aktienkurses darstellt und die Unternehmensführung als Leitungs- und Kontrollorgan zwar relativ effizient, aber auch als sehr mächtig in Erscheinung tritt. Das dualistische System zielt hier eher darauf ab die verschiedenen Interessen aller Anspruchsgruppen in Einklang zueinander zu bringen.[19] In diesem System ist die Kontrollfunktion über den Aufsichtsrat auch getrennt von der operativen Führung durch den Vorstand.

Aufgrund der zunehmenden Bedeutung des Kapitalmarkts und der Komplex¡- tat der übrigen Anspruchsgruppen, gewinnt auch hier zu Lande die Bedeutung des Shareholder-Value-Ansatzes immer mehr an Bedeutung, da die Entwicklungen am Finanzmarkt für kapitalmarktorientierte Unternehmen immer bedeutender werden.

2.2 Rechtliche Rahmenbedingungen

Als rechtliche Rahmenbedingungen zur Umsetzung der Corporate Gocernance & Control dienen vor allem die 1999 erschienenen Prinzipien der OECD, die daraus abgeleiteten und 2002 erstmals veröffentlichten UmsetZungsempfehlungen des Deutschen Corporate Governance Kodex’ und die Verankerung dieser im deutschen Aktiengesetz.[20]

Die 1999 von der OECD verabschiedeten Grundsätze der Corporate Governance stellen einen transnationalen Orientierungsrahmen dar, ohne jedoch rechtsverbindlich zu sein. Die Umsetzung dieser Prinzipien liegt in den Händen der einzelnen Staaten.[21] Deutschland, für seinen Teil, hat die Umsetzung dieser Empfehlungen mit dem Kodex von 2002 eingeleitet. Dieser gilt teilweise als gesetzliche Vorschrift zur Leitung und Überwachung börsennotierter Unternehmen und stellt im Selbstverständnis die international anerkannten standards guter und verantwortungsvoller Unternehmensführung dar.[22] Unter anderem wird das dualistische System der Kontroll- und Leitungsausübung festgelegt, daneben gestaltet sich der Kodex an sich nach der internationalen Methode ״comply or explain“. Demnach stellt er grundsätzlich freiwillige Sollempfehlungen zur Verfügung, die allerdings jährlich geprüft werden. Hierzu sind die Unternehmen über den § 161 I AktG, verpflichtet ein Mal per annum durch eine Entsprechenserklärung Auskunft über die Umsetzung der Richtlinien zu geben. Abweichungsbegründungen können teilweise aufgrund branChen- oder unternehmensspezifischen Anforderungen gestattet werden.[23] Empfehlungen zur Umsetzung und Einhaltung der im vorherigen Abschnitt genannten vier Grundprinzipien finden sich teilweise sogar als eigene Kapitel innerhalb des Kodex’. Des Weiteren sind diese Empfehlungen teilweise im deutschen Aktiengestz legitimiert. So findet sich die Ausgestaltung der Trennung von Vorstand und Aufsichtsrat vor allem in den Artikeln §§ 76, 78, 84, 111 und 161 AktG, wieder. Weitere Verankerungen des Kodex’ im deutschen

Recht wie Z.B. im Transparenz- und Publizitätsgesetz oder dem Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz werden an dieser stelle aufgrund zu spezieller Sachverhalte außer Acht gelassen.

2.3 Unternehmensbewertung und der Einfluss der Corporate Governance & Control

Um im Hauptteil die perspektivengetriebene Sichtweise und Diskussion besser nachvollziehen zu können, wird in der Folge zuerst das Vorgehen zur Unternehmensbewertung und Erfolgsmessung vorgestellt, sowie die Ergebnisse bedeutender Studien hinsichtlich des Zusammenhangs zwischen Befolgung der Richtlinien und der Unternehmenswertsteigerung ausgeführt.

Innerhalb dieser Arbeit wird der Unternehmenswert grundsätzlich als subjektiver Nutzen für die am Unternehmen beteiligten Personen verstanden und bildet somit letztendlich den Barwert, den die Eigentümer aus zukünftigen NettoZuflüssen des Unternehmens erhalten.[24] Vereinfacht dargestellt:

Unternehmenswert = Fremdkapital + Shareholder-Value

Zur Berechnung des Unternehmenswertes gibt es zahlreiche Methoden, allerdings findet an dieser stelle erstmal nur der am häufigsten benutzte Discoun- ted-Cashflow-Ansatz Berücksichtigung, der den Wert des investierten Kapitals als diskontierten Barwert zukünftiger Free Cash Flows berechnet.[25] Dieser Ansatz wird weiter unterschieden zwischen Nettowert- bzw. Eigenkapitalwertverfahren und den beiden Bruttowertverfahren des APV- (״Adjusted Present Value) und des WACC-Ansatzes (״Weighted Average Cost of Capital“), welChen wir uns an dieser stelle näher betrachten. Zur Ermittlung des Unternehmenswertes werden innerhalb dieses Ansatzes erst einmal die zukünftigen Ein- und Auszahlungen des Unternehmens geschätzt, welche im nächsten Schritt mit den nach Modigliani und Miller (1958) durchschnittlichen Kapitalkosten eines anteilig fremdfinanzierten Unternehmens diskontiert werden.[26] In der empirischen Forschung von Corporate Governance & Control gibt es einige Indikatoren mit Hilfe derer Aufschlüsse auf den Unternehmenserfolg gegeben werden sollen. Neben dem ״Return on Equity“ (ROE, Eigenkapitalrendite) und ״Return on Assets“ (ROA, Ertrag des Unternehmens) und der Dividende wurde des Weiteren auch häufig das Maß des Tobin’s Q als Indika-

[...]


[1] Vgl. Berle/Means 1932/1968, s. 8, 28, 66 und Schreyögg/Steinmann 1981.

[2] Vgl. Jensen/Meckling 1976, s. 306-308 und Beyer 1998, s. 29-30, 43.

[3] Vgl. Oehler 2007, s. 125״ DCGK 2002/2017, s. 6.

[4] Vgl. Shleifer/Vishny 1997, s. 737, OECD 1999/2004, DCGK 2002/2017.

[5] Vgl. Streek/Höpner 2003, s. 200.

[6] Bradley 2004, s. 8.

[7] Vgl. Nowak/Rott/Mahr 2005, He/Mahoney/Wang 2006, Gombers/Ishii/Metrick 2003, Drobetz/Schillhofer/Zimmermann 2003.

[8] Vgl. DCGK 2002/2017, S.1 und Oehler2007, s. 125.

[9] Vgl. Zöllner 2007, s. 11, OECD 1999/2004, DCGK 2002/2007.

[10] Vgl. Demsetz 1967, s. 347 und Alchian/Demsetz 1972.

[11] Vgl. Welge & Eulerich 2014, s. 10.

[12] Vgl. Berle/Means 1932/1968, s. 8, 18ff., 28, 66.

[13] Vgl. Jensen/Meckling 1976, s. 308 und Jensen/Smith 1985, 103.

[14] Vgl. OECD 1999/2004, S.14. und Zöllner 2007, s. 18-20.

[15] Vgl. Manne 1965, s. 112-113, Jensen/Meckling 1976, s. 14, Beyer 1998, s. 69.

[16] Vgl. OECD 1999, s. 16.

[17] Vgl. DCGK 2017, s. 4-13 und Mitotes 2003, s. 200.

[18] Vgl. Zöllner 2007, s. 18 & 200, Shleifer/Vishny 1997, s. 737.

[19] Vgl. Streek/Höpner s. 2003, 200.

[20] Vgl. DCGK 2002/2017, OECD 1999/2004, Aktiengesetzt § 161 I.

[21] Vgl. Welge/Eulerich 2014, s. 127.

[22] Vgl. DCGK 2002/2017, s. 1.

[23] Vgl. DCGK 2002/2017, s. 1 ff. und Nowak/Rott/Mahr 2005, s. 253.

[24] Vgl. Hofer 2008, s. 7.

[25] Vgl. Zöllner 2007, s. 84.

[26] Vgl. Modigliani/Miller 1958, s. 265-268.

Details

Seiten
29
Jahr
2017
ISBN (eBook)
9783668774384
ISBN (Buch)
9783668774391
Dateigröße
501 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v436922
Note
Schlagworte
Corporate Control Unternehmenswert Corporate Governance Prinzipal-Agent Theorie Property-Rights-Theorie Markt für Unternehmenskontrolle Deutscher Corporate Governance Kodex DCGK Shareholder-Value APV WACC Tobin’s Q

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