Konzeption eines Modells zur Wertermittlung von FinTech-Startup- und Wachstumsunternehmen

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungen

1 Einleitung

2 Kritische Bewertung von Verfahren zur Wertermittlung eines Startup- und Wachstumsunternehmens
2.1 Determinanten des inneren Wertes von Startup- und Wachstumsunternehmen
2.1.1 Charakteristika von Startup- und Wachstumsunternehmen
2.1.2 Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert eines Startup- und Wachstumsunternehmens
2.1.3 Beitrag von Umwelt- und Marktanalysen zur Ermittlung des inneren Wertes
2.2 Ausgewählte Bewertungsverfahren zur Ermittlung eines Startup- und Wachstumsunternehmenswertes
2.2.1 Vergangenheitsorientierte Bewertungsverfahren
2.2.2 Zukunftsorientierte Bewertungsverfahren
2.2.3 Hybride Bewertungsverfahren
2.3 Bewertung der Verfahren zur Wertermittlung von Startup- und Wachstumsunternehmen
2.3.1 Anforderungsprofil für Startup-Bewertungsverfahren
2.3.2 Bewertung der Verfahren anhand des Anforderungsprofils
2.3.3 Handlungsempfehlungen für ein alternatives Startup-Bewertungsmodell

3 Konzeption und Anwendung des Bewertungsmodells für FinTech-Startups
3.1 Finanztechnologie Unternehmen - die neuen Finanzdienstleister
3.1.1 Charakteristika von FinTech-Unternehmen
3.1.2 Kategorisierung von FinTechs
3.1.3 Marktentwicklungen im FinTech-Umfeld
3.2 Besonderheiten einer Bewertung von Fintech-Startups
3.2.1 Verfahren zur Wertermittlung von Software als zentrales Asset
3.2.2 Ausgewählte risikoadjustierte Anpassungen einer FinTech-Startup-Bewertung
3.2.3 Qualitative Faktoren eines FinTech-Startups
3.3 Konzeptionen eines neu entwickelten Modells zur mehrdimensional-balancierten Unternehmensbewertung von FinTech-Startups
3.3.1 Externe und interne Bewertung
3.3.2 Vergangenheits- und Zukunftsbewertung
3.3.3 Qualitative und quantitative Bewertung

4 Kritische Bewertung des mehrdimensional-balancierten Bewertungsmodells für FinTech-Startups
4.1 Anwendung des Bewertungsmodells und Auswertung der Ergebnisse
4.1.1 Beschreibung des Untersuchungsobjektes
4.1.2 Anwendung des Bewertungsmodells
4.1.3 Auswertung und Plausibilisierung der Ergebnisse des Bewertungsmodells
4.2 Beurteilung des Bewertungsmodells
4.2.1 Aus Sicht von Investoren
4.2.2 Aus Sicht von Gründern
4.2.3 Aus Sicht von unabhängigen Analysten
4.3 Optimierung des Bewertungsmodells
4.3.1 Implikationen der Vorgehensweise
4.3.2 Limitationen der Vorgehensweise
4.3.3 Möglichkeiten der Weiterentwicklung

5 Fazit

6 Quellen-/Toolverzeichnis

7 Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Unternehmens- und Finanzierungsphasen

Abbildung 2: Ausgewählte Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert von Jungunternehmen

Abbildung 3: Ablaufschema für Multiplikatorbewertung

Abbildung 4: Bewertung des Substanzwertverfahrens

Abbildung 5: Bewertung der DCF-Verfahren

Abbildung 6: Bewertung der Venture-Capital-Methode

Abbildung 7: Bewertung der Multiplikatorverfahren

Abbildung 8: Kategorisierung von FinTechs

Abbildung 9: Ansätze zur Bewertung von Immateriellen Vermögensgegenständen

Abbildung 10: Mehrdimensional-balanciertes Bewertungsmodell

Abbildung 11: Cashflow-Berechnung von Wealthary

Abbildung 12: Berechnung des Netto-Unternehmenswertes von Wealthary

Abbildung 13: Football Field der Unternehmensbewertung

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Quantitative Merkmale von Jungunternehmen

Tabelle 2: Unterschiede zwischen Banken und FinTechs

Tabelle 3: Ermittlung ungewichteter Function Points

Tabelle 4: Tabelle häufiger Gearing Faktoren

Tabelle 5: Digitale Wertreiber zum Vergleichen mit der Peergroup

Tabelle 6: Beispielschätzung von Marktwachstum und -volumen

Tabelle 7: Beispielprognose unterschiedlicher Unternehmensentwicklungen

Tabelle 8: Berechnung des Erwartungswertes eines FinTechs

Tabelle 9: Fragenkatalog der Erfolgsfaktoren von Startups

Tabelle 10: Fragenkatalog der Erfolgsfaktoren von FinTechs

Tabelle 11: Szenarien der Unternehmensentwicklung von Wealthary

Tabelle 12: Fragenkatalog der Erfolgsfaktoren von Wealthary

Tabelle 13: Berechnung des Erwartungswertes von Wealthary

Tabelle 14: Fragenkatalog der Erfolgsfaktoren von Wealthary

Tabelle 15: Beurteilgung des mehrdimensional-balancierten Bewertungsmodells für FinTech-Startups

Abkürzungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Vor dem Hintergrund der Digitalisierung, Technologisierung und des sich verändernden Kundenverhaltens wächst die öffentliche Aufmerksamkeit in Bezug auf junge Finanztechnologie Unternehmen, sogenannte „FinTech-Startups“. Sie schaffen mit innovativen Produkten und Dienstleistungen neue Kundenerlebnisse, die das Leben der Kunden digitalisieren und vereinfachen. Dabei nutzen sie fortgeschrittene Technologien und agieren kundenorientiert. FinTechs greifen bestehende Geschäftsmodelle an und verändern durch disruptive Ideen traditionelle Banken.

Die Innovationskraft, der technologische Vorsprung und die Flexibilität der FinTechs sind Wettbewerbsvorteile, die traditionelle Banken benötigen, um nachhaltig erfolgreich zu sein. Daher werden Unternehmenskäufe, Beteiligungen oder strategische Allianzen immer wichtiger. Parallel zu dieser Entwicklung suchen private sowie institutionelle Anleger in Zeiten des historischen Niedrigzinsumfelds nach attraktiven Geldanlagemöglichkeiten und erhöhen den Wettbewerb auf dem Bietermarkt für FinTech-Startups. Beide Trendbewegungen führen zu einer sehr dynamischen Unternehmenspreisentwicklung.

Banken und Investoren stehen vor der Herausforderung der Ermittlung eines geeigneten Unternehmenswertes für ein FinTech-Startup. Ein Unternehmenswert wird durch eine Vielzahl von Werttreibern und weiteren Faktoren bestimmt. Eine einseitige Betrachtungsweise führt in der Regel zu einem ungenauen und gegebenenfalls zu einem falschen Ergebnis. Es gilt aus Sicht des Analysten möglichst viele relevante Aspekte einzubeziehen, Objektivität sowie Individualität zu bewahren und dabei den Aufwand für eine Bewertung verhältnismäßig gering zu halten. Aufgrund verschiedener Anforderungen und Vorgehensweisen bei einer Unternehmensbewertung sind in der Wissenschaft, aber auch in der Praxis, Analysten unterschiedlicher Meinung über das „richtige“ Vorgehen bei einer Unternehmensbewertung. Es müssen nicht nur der Bewertungsanlass, sondern auch die Absicht des Analysten, beziehungsweise des Investors differenziert werden, um die Hintergründe eines ermittelten Unternehmenswertes besser einschätzen zu können.

Auf Basis traditioneller Unternehmensbewertungsverfahren können etablierte Unternehmen anhand einer Vielzahl von quantitativen Kennzahlen bewertet werden. FinTech-Startups haben spezifische Charakteristika und stellen besondere Anforderungen an ein Bewertungsverfahren, da die Datenbasis in Bezug auf die Historie, Vergleichbarkeit und Unsicherheit eingeschränkt ist. Traditionelle Bewertungsverfahren können daher nicht ausnahmslos sinnvoll auf FinTech-Startups angewandt werden. Hier gilt es, differenzierter vorzugehen und spezifischere Verfahren und Vorgehensweisen zu wählen.

Ziel dieser Arbeit ist es, in der Praxis verwendete Verfahren zu bewerten und Handlungsempfehlungen zu formulieren, um anschließend ein optimiertes Bewertungsmodell für FinTech-Startups zu konzipieren. Dieses verbesserte Bewertungsmodell sollte die Charakteristika und Besonderheiten von FinTech-Startups berücksichtigen und unterschiedliche Sichtweisen abbilden, um eine ganzheitliche Betrachtungsweise eines Unternehmenswertes zu ermöglichen. Anschließend werden anhand eines Anwendungsbeispiels Weiterentwicklungsmöglichkeiten aufgezeigt.

In dieser Arbeit werden zunächst der Begriff sowie das Wesen eines Startup- und Wachstumsunternehmens beschrieben und definiert. Im Nachgang werden einige ausgewählte Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert dargestellt und erläutert. Danach werden ausgewählte Umwelt- und Marktanalyseverfahren beschrieben, die zukünftige Marktentwicklungen abbilden. Anschließend werden die drei am häufigsten verwendeten Bewertungsverfahren erläutert sowie das Substanzwertverfahren als Basis einer Unternehmensbewertung vorgestellt. Am Ende des zweiten Kapitels werden zunächst vier Anforderungskriterien formuliert, die die Besonderheiten von Jungunternehmen berücksichtigen und die Güte einer Wertermittlung von Startup- und Wachstumsunternehmen messen sollen. Im Anschluss werden die beschriebenen Verfahren beurteilt und anhand der Anforderungskriterien auf Eignung für Jungunternehmen geprüft. Abschließend werden Handlungsempfehlungen für ein optimiertes Bewertungsmodell für junge Unternehmen formuliert. Im dritten Teil werden FinTechs definiert, in Segmente unterteilt und aktuelle Marktentwicklungen im FinTech-Markt aufgezeigt. Danach folgt eine Beschreibung ausgewählter Bewertungsverfahren von IT-Assets. Des Weiteren werden ausgewählte risikoadäquate Anpassungen einer FinTech-Bewertung erläutert und qualitative Faktoren eines FinTechs beschrieben. Anschließend wird das Bewertungsverfahren für Fintech-Startups konzipiert und die unterschiedlichen Sichtweisen erläutert. Im vierten Teil folgt eine beispielhafte Anwendung des Bewertungsmodells und Auswertung der Ergebnisse. Im Anschluss wird das Modell aus Sicht von Investoren, Gründern und unabhängigen Analysten kritisch gewürdigt. Abschließend folgen Optimierungsvorschläge zum Bewertungsmodell auf Basis von Implikationen und Limitationen der Vorgehensweise.

2 Kritische Bewertung von Verfahren zur Wertermittlung eines Startup- und Wachstumsunternehmens

2.1 Determinanten des inneren Wertes von Startup- und Wachstumsunternehmen

2.1.1 Charakteristika von Startup- und Wachstumsunternehmen

Als Startup- und Wachstumsunternehmen werden in dieser Arbeit junge Unternehmen bezeichnet, die rechtlich unabhängig und selbstständig gegründet wurden.

Ein Unternehmen durchläuft einen Entwicklungsprozess, der in idealtypische Phasen unterteilt werden kann. Allgemein kann die Entwicklung in eine Gründungs-, Wachstums-, Reife- bzw. Stagnations- und in eine Rückgangsphase unterteilt werden.^[1] In Bezug auf den Finanzierungsbedarf von Unternehmen können die genannten Entwicklungsperioden mit Finanzierungsphasen verbunden werden.^[2]

Abbildung 1: Unternehmens- und Finanzierungsphasen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Adams/ Rudolf (2005), S. 199; Damodaran (2002a), S. 639.

Die Abbildung zeigt die Unternehmens- und Finanzierungsphasen sowie den Kapitalbedarf und das Wachstum in den jeweiligen Entwicklungsstadien. In der Seed-Phase werden Ideen für zukünftige Produkte oder Dienstleistungen des Unternehmens entwickelt.^[3] In dieser Phase existiert noch keine Organisations- oder Managementstruktur des Unternehmens. Die Ideen der jungen Unternehmen sind besonders schutzbedürftig, sodass der Umfang der Informationen für Investoren sehr gering ist.^[4] Aufgrund dessen sind die Seed- und Startup-Phase die risikoreichsten Phasen für Kapitalgeber.^[5] In der Startup-Phase wird der rechtliche und wirtschaftliche Rahmen des Unternehmens geschaffen. Hierzu gehören alle Schritte von der rechtlichen Gründung bis hin zur Markteinführung der ersten Prototypen.^[6] In der Expansion Stage durchdringen erfolgreiche Unternehmen den Markt und erhöhen durch das wachsende Vertriebssystem die Umsatzerlöse.^[7] Historische Daten zur operativen Entwicklung des Unternehmens liegen begrenzt vor und erste Vergleiche mit Unternehmen, die sich in einem ähnlichen Entwicklungsstadium befinden, können vorgenommen werden. Das zukünftige Wachstum bestimmt im Wesentlichen den Unternehmenswert.^[8] In der Late Stage hat das Unternehmen im Vergleich zur Expansionsphase ein geringeres Entwicklungspotenzial und einer formalen Organisationsstruktur. Die Bridge Stage beschreibt die Zwischenfinanzierung junger Unternehmen, wohingegen die Buy-Out Stage die Beteiligung des bereits angestellten Managements des Unternehmens beschreibt.^[9]

Als wesentliches Merkmal eines Unternehmens in der Startup- und Expansionsphase ist die kurze rechtliche und wirtschaftliche Existenz. Es kann grundsätzlich keine genaue Definition vorgenommen werden, ab wann ein Unternehmen als jung oder als etabliert bezeichnet wird. Hierzu bestehen in der Literatur unterschiedliche Angaben.^[10] Besonders in Frühphasen bestehen flache Hierarchien und eine Personengleichheit von Eigentümern und Management.^[11] Geringe materielle Vermögensgegenstände ermöglichen eine hohe Flexibilität des Jungunternehmens, um schnellstmöglich auf sich verändernde Umweltbedingungen reagieren zu können.^[12] Viele Startup- und Wachstumsunternehmen weisen eine besonders ausgeprägte Innovationsfähigkeit und Kreativität auf.^[13] Ein überproportionales Wachstum stellt ebenfalls nur eine weitere Orientierungsgröße dar, da das Wachstum vom jeweiligen Bezugssystem abhängig ist. Es existiert ein Zusammenhang zwischen hohem Wachstum und Innovationsgrad.^[14] Da keine klare Bezugsgröße für überproportionales Wachstum besteht, kann beispielsweise das Wachstum oder die Investitionsausgaben im Verhältnis zum Branchendurchschnitt gesetzt werden. Es wird angenommen, dass Unternehmen während des Wachstumsprozesses im Verhältnis höhere Investitionen tätigen.^[15] Als eine weitere wesentliche Charakteristik eines Startup- und Wachstumsunternehmen wird das erhöhte Insolvenzrisiko bezeichnet. Ein inhärentes Risiko besteht darin, dass zum einen keine umfangreiche Datenhistorie zur Unternehmensentwicklung besteht und zum anderen, die hohe Dynamik und ungewisse zukünftige Rahmenbedingungen eine Prognostizierung der Unternehmung erschweren.^[16] Erhöhte Insolvenzrisiken können auch durch eine geringe Produktdiversifikation und eine geringe Kapitalausstattung bei gleichzeitig hohem Kapitalbedarf existieren. Bei der Entwicklung sowie beim Verkauf von Produkten können technische Risiken und Absatzrisiken entstehen.^[17]

Eine quantitative Abgrenzung von Jungunternehmen zu etablierten Unternehmen kann nicht eindeutig vorgenommen werden, da keine Schwellenwerte existieren.^[18] Die nachfolgende Tabelle zeigt eine Auswahl der in der Literatur publizierten Richtwerte:

Tabelle 1: Quantitative Merkmale von Jungunternehmen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Heinrichs (2008), S. 20 f..

Da keine allgemein gültige Definition für Startup- und Wachstumsunternehmen existiert,^[19] werden in dieser Arbeit Unternehmen in den Finanzierungsphasen „Startup- und Expansionsphase“ als Startup- und Wachstumsunternehmen definiert. Die Begriffe „junges Unternehmen“ und „Jungunternehmen“ werden hierbei als Synonym für Unternehmen in der Startup- und Expansionsphase verwendet.

2.1.2 Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert eines Startup- und Wachstumsunternehmens

Der Umfang von Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert eines Jungunternehmens ist sehr groß und kann im Rahmen einer wissenschaftlichen Arbeit nicht abschließend dargestellt werden. Zur Reduzierung der Komplexität sowie zur besseren Strukturierung und Übersicht werden ausgewählte Einflussfaktoren in sechs Kategorien unterteilt:^[20]

Abbildung 2: Ausgewählte Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert von Jungunternehmen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wipfli (2001), S. 29.

1. Die Qualität des Managements beeinflusst maßgeblich den zukünftigen Erfolg des Jungunternehmens. Zu den Qualitätsmerkmalen des Managements gehören Fachkenntnisse, Branchenerfahrung und kaufmännische Kenntnis, aber auch kommunikative Fähigkeiten, Kreativität, Risikotoleranz, hohe Leistungsbereitschaft sowie Unterstützung im Privatleben. Des Weiteren kennzeichnen fundiertes Verständnis des Geschäftes (in Bezug auf Markt, Konkurrenz, Vertriebskanäle und Technologie), Führungsfähigkeit (soziale Kompetenz, Mitarbeitermotivation, fokussiertes Vorgehen), bereits realisierte Erfolge und hohe finanzielle Beteiligung an der Gesellschaft die Qualität des Managements. Die Motivation der Belegschaft beinhaltet sowohl das Top Management als auch die Mitarbeiter. Beide Gruppen werden wesentlich durch finanzielle Anreize motiviert.^[21] Die Rollenaufteilung mit Eigenkapitalgebern wird in der Regel vertraglich festgehalten und kann strategische Planungshilfen, Marketing-Unterstützung, Kooperationen und Management-Dienstleistungen beinhalten.^[22] Die Verhandlungsstärke des Unternehmers bestimmt erheblich den Wert des Unternehmens. Es können vorteilhafte Positionen in einer Verhandlung entstehen, die den Preis beeinflussen. Strategische Allianzen und Kooperationen ergänzen das Jungunternehmen im Leistungsangebot und können einen Mehrwert schaffen. Zusätzlich können Kooperationen zwischen Jungunternehmen und etablierten Partnern eine positive Signalwirkung auf weitere Parteien haben, die Sicherheit und Zuverlässigkeit symbolisiert.^[23]

2. Ein zentrales Problem der Wertermittlung von Jungunternehmen ist die Zeit, da die Datenhistorie eingeschränkt ist. Zur Bewertung von Jungunternehmen wird daher in der Praxis ein Vergleich solcher Unternehmen herangezogen. Dieses Vorgehen wirft die Frage der Qualität der Vergleichbarkeit auf, die mit Hilfe von drei Dimensionen bewertet werden kann: Vergleichbarkeit der Geschäftstätigkeit (Branche, Produkte, Märkte), Umfang der Informationen und Phase der Entwicklung.^[24] Die Zeit eines Unternehmens ein Produkt oder eine Dienstleistung an den Markt zu bringen wird als „Time-to-Market“ bezeichnet. „Time-to-Break Even“ beschreibt die Gewinnschwelle im Rahmen eines Produktlebenszykluses und stellt ebenfalls eine relevante Einflussgröße dar. Die Zeit zwischen Investition und Desinvestition des Eigenkapitalgebers wird als „Time-to-Exit“ definiert. Je kürzer die Investitionsphase, desto schneller möchte der Investor Erfolge realisieren und sein Risiko reduzieren. Verzögerungen des Zeitplans können zu einer geringeren Unternehmensbewertung führen, da beispielsweise Produkte später auf den Markt kommen und folglich erwartete Einkünfte ausbleiben können.^[25]

3. Die Wertermittlung eines Jungunternehmens wird zu einem erheblichen Teil auch vom Finanzmarktumfeld beeinflusst. Dies wird auch durch das Angebot an Investoren und die Nachfrage von Unternehmen nach Kapital bestimmt. Zusätzlich beeinflussen Trendbewegungen das Investitionsverhalten von Kapitalgebern. Dabei spielt auch die allgemeine Verfassung der Finanzmärkte eine Rolle. Werden beispielsweise positive Entwicklungen an den Finanzmärkten erwartet, steigen die Unternehmenswerte.^[26] Nicht zuletzt wird der Preis eines Unternehmens von der Art des Nutzens für den Käufer bestimmt. Die Interessen des Investors nehmen dabei eine besonders gewichtige Rolle ein. Ein Investor mit strategischem Interesse zeigt eine höhere Preisbereitschaft im Vergleich zu einem Investor mit rein finanziellen Interessen.^[27]

4. Bewertungsmethoden greifen teilweise auf die oben genannten Parameter zurück. Eine Erläuterung ausgewählter Bewertungsmethoden wird in Kapitel 2.2 vorgenommen.

5. Ein weiterer Parameter ist das Risiko, das die Gefahr einer Differenz zwischen ex ante erwarteten und ex post festgestellten Informationen beschreibt. Diese Definition umfasst sowohl die positive als auch die negative Abweichung einer unterstellten Entwicklung, daher wird in dieser Arbeit unter dem Begriff „Risiko“ die negative Abweichung vom erwarteten Wert verstanden, positive Abweichungen werden als „Chance“ bezeichnet.^[28]

Investoren schätzen das Risiko bei einer Investition geringer ein, je ausgeprägter der „Unique Selling Proposition“ (USP) ist. Der USP beschreibt das Alleinstellungsmerkmal eines Unternehmens in Bezug auf den Kundennutzen im Vergleich zu den Wettbewerbern.^[29] Ein weiteres Kriterium für die Ermittlung des Unternehmenswertes ist das Rendite-Risiko-Verhältnis aus Sicht des Investors. Unter Berücksichtigung der Möglichkeit eines Totalausfalls muss der Kapitalgeber mit einer aus seiner Sicht angemessenen Rendite-Risiko-Abwägung kalkulieren und risikoabhängige Preisminderungen vornehmen. Diese risikoadjustierten Preisabschläge können in Form eines Diskontierungssatzes realisiert werden.^[30]

6. Absatzprognosen zählen zu den wesentlichsten Einflussfaktoren auf die Unternehmenswertermittlung, da viele Unternehmensbewertungsmethoden erfolgsorientiert ausgerichtet sind. Sie orientieren sich an Kennzahlen wie beispielsweise den erwarteten Umsatz und sind damit von der Absatzentwicklung abhängig. Eine Absatzprognose ist die Schätzung von in Zukunft verkauften Produkten oder Dienstleistungen zu einem bestimmten Preis. Die Qualität der Prognose ist von der Menge und Qualität der zugrundeliegenden Informationen sowie von den Prognoseverfahren abhängig.^[31] Im Nachfolgenden werden ausgewählte Analysetechniken zur Prognostizierung der Umfeld- und Marktentwicklung dargestellt.

2.1.3 Beitrag von Umwelt- und Marktanalysen zur Ermittlung des inneren Wertes

In diesem Abschnitt werden drei ausgewählte Methoden vorgestellt, die das Umfeld eines Unternehmens analysieren. Die PEST-Analyse stellt relevante Einflussfaktoren im Unternehmensumfeld auf makroökonomischer Ebene dar. Das Fünf-Kräfte-Modell nach Port ergänzt die Ist-Umfeldanalyse durch eine mikroökonomische Sichtweise und setzt erfolgskritische Faktoren in Beziehung, wohingegen die Szenarioanalyse mögliche zukünftige Entwicklungen aufzeigt.

Die PEST-Analyse gliedert externe Einflüsse auf das Unternehmen in politisch-rechtliche, ökonomische, sozio-kulturelle und technologische Aspekte. Mit Hilfe dieser Analyse können Einflussfaktoren und deren Auswirkung auf ein Unternehmen dargestellt werden.^[32] Politisch-rechtliche Faktoren beinhalten rechtliche Restriktionen und politische Rahmenbedingungen einer Unternehmung. Ökonomische Aspekte prägen die konjunkturelle Entwicklung des Unternehmensumfeldes, wohingegen sozio-kulturelle Faktoren durch Werte, Normen und gesellschaftliche Strukturen definiert werden. Externe technologische Impulse tangieren die Wertschöpfungskette und Innovationfähigkeit eines Unternehmens. Die Kategorisierung der externen Einflussfaktoren erhöht die Transparenz in der Positionierung eines Unternehmens im makroökonomischen Kontext.^[33]

Das Fünf-Kräfte-Modell nach Porter beschreibt Triebkräfte, die den Wettbewerb, in dem sich ein Unternehmen befindet, prägen. Die fünf Kräfte sind:^[34]

- Markteintritt neuer Wettbewerber
- Verhandlungsstärke von Kunden
- Verhandlungsstärke von Lieferanten
- Gefahr durch substitutive Produkte oder Dienstleistungen
- Rivalität bestehender Wettbewerber

Markteintritte neuer Wettbewerber können beispielsweise durch hohe Anfangsinvestitionen oder starke Markennamen und damit verbundene Kundenloyalität beeinflusst werden. Die Verhandlungsstärke von Kunden und Lieferanten wird unter anderem durch die Anzahl der Akteure in diesem Segment sowie den Differenzierungsgrad des Produktes beeinflusst. Die Gefahr von Ersatzprodukten oder –dienstleistungen wird im Wesentlichen durch die Attraktivität der Gewinnspanne eines Produktes determiniert. Je höher die Gewinnspanne des Originalproduktes, desto höher die Gefahr von entstehenden Substituten von Wettbewerbern. Die Rivalität bestehender Wettbewerber resultiert mitunter aus der Anzahl vergleichbarer konkurrierender Unternehmen sowie dem stetigen Bestreben nach einem höheren Marktanteil jedes einzelnen Unternehmens. Auf Basis dieser Erkenntnisse können Strategien entwickelt werden, die die Wettbewerbsposition eines Unternehmens stärken können.^[35]

Unter dem Begriff „Szenario“ existiert in der Literatur eine Vielzahl von Definitionen, die im Kern übereinstimmend die Darstellung einer möglichen zukünftigen Situation sowie die vorhergehenden Entwicklungen, die zu dieser zukünftigen Situation führen, zusammenfassen.^[36] Dabei ist zu beachten, dass ein Szenario „nur“ Ausschnitte aus der Realität darstellt, abhängig von der Auswahl, beziehungsweise einer Kombination relevanter und irrelevanter Einflussfaktoren und unter bestimmten Annahmen entsteht.^[37] In der Szenario-Methodik wird versucht, durch die Kombination unterschiedlicher plausibler Zukunftssituationen, Informationen über die Zukunft zu erlangen, um das gegenwärtige Handeln danach auszurichten. Dieses Konzept impliziert die Möglichkeit mehrerer Zukunftssituationen und wird durch die Offenheit der Ergebnisse bestimmt. Mit der Entfernung der zukünftigen Prognose steigt die Anzahl an möglichen Entwicklungen. Bestimmte Szenarien werden nicht betrachtet, da diese beispielsweise als unmöglich angesehen werden.^[38]

2.2 Ausgewählte Bewertungsverfahren zur Ermittlung eines Startup- und Wachstumsunternehmenswertes

2.2.1 Vergangenheitsorientierte Bewertungsverfahren

In diesem Kapitel werden ausgewählte Bewertungsmethoden vorgestellt, die nach den Studien von Achleitner, A.-K./ Nathusius, E. (2004) und von Zellmann, J./ Prengel, C./ Lebschi, C. (2014) als am häufigsten verwendeten Unternehmens-bewertungsmethoden von Venture Capital Gesellschaften in der Early Stage- und Wachstumsphase ermittelt wurden. Zu diesen Methoden gehören die Discounted Cashflow-Methoden, Venture Capital Methode und das Multiplikatorverfahren. Zusätzlich wird das Substanzwertverfahren beschrieben, da der Eigenkapitalwert eines Unternehmens in der Praxis oft die Wertuntergrenze eines Unternehmenswertes abbildet und somit seine Berechtigung erfährt.^[39]

Das Substanzwertverfahren zählt zu den traditionellen, vergangenheitsorientierten Bewertungsverfahren und ermittelt den Reproduktionswert eines Unternehmens. Der Reproduktionswert geht vom Nachbau des Unternehmens aus, der sich unter der Annahme der Unternehmensfortführung aus materiellen und immateriellen betriebsnotwenigen sowie nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen zusammensetzt.^[40] Hierfür werden die Wiederbeschaffungskosten für betriebsnotwendiges Vermögen und der Veräußerungspreis von nicht betriebsnotwendigem Vermögen zum Bewertungsstichtag addiert, um danach die Verbindlichkeiten des Unternehmens zu subtrahieren.^[41]

2.2.2 Zukunftsorientierte Bewertungsverfahren

Als zukunftsorientierte Bewertungsverfahren können die Discounted Cashflow-Methoden (DCF-Methoden) und die Venture Capital Methode angeführt werden.

Die DCF-Methoden gehören zu den kapitalmarkttheoretischen Verfahren und beruhen auf dem Gegenwartswert-, beziehungsweise Barwertkalkül, da erwartete zukünftige Überschüsse (betriebliche Cashflows) auf den heutigen Zeitpunkt abgezinst werden.^[42] Nach den DCF-Methoden wird ein Unternehmenswert durch:

- den betrieblichen Cashflow (Free Cashflow)
- den Kapitalkostensatz, (Abzinsungsfaktor zur Abzinsung der Free Cashflows)
- und das Fremdkapital

bestimmt, welche im Nachfolgenden erläutert werden.^[43]

Der Free Cashflow stellt den entnahmefähigen Zahlungsmittelüberschuss eines Unternehmens dar und kann auf Basis des Umsatzes berechnet werden. Ausgehend vom aktuellen Umsatz eines Unternehmens können die zukünftigen Umsätze anhand einer Wachstumsrate geplant werden. Die Multiplikation des Umsatzes mit der betrieblichen Gewinnmarge ergibt die Umsatzrentabilität. Durch die Multiplikation mit der Steuerquote wird der Cashflow um die zu zahlende Gewinnsteuer gemindert. Brutto-Investitionen in das Anlage und Umlaufvermögen müssen um die Abschreibungen bereinigt und danach als Netto-Investitionen abgezogen werden. Zu beachten ist, dass in der Gewinnmarge bereits Abschreibungen berücksichtigt werden. Umsatzwachstum, Gewinnmarge, Steuerquote und Investitionsentscheidungen sind wesentliche Werttreiber des Free Cashflow Brutto.^[44]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zur Ermittlung des Free Cashflow Netto müssen zusätzlich noch Zinsaufwand für Fremdkapital und Fremdkapitaltilgung abgezogen sowie die Neuverschuldung hinzugefügt werden.^[45] Der Free Cashflow Brutto kann nicht unendlich in der Zukunft prognostiziert werden, da zukünftige Prognosen mit Unsicherheit und Ungenauigkeit behaftet sind. Ein meist gebrauchter Prognosezeitraum liegt bei etwa fünf Jahren. In der Praxis wird die Prognose in eine Detailplanungsphase von beispielsweise fünf Jahren und eine pauschale Fortführung der Detailprognosephase unterteilt. Der Barwert des Free Cashflows der zweiten Prognosephase wird Restwert, oder auch Terminal Value genannt. Der Unternehmenswert setzt sich im Wesentlichen aus den Barwerten der Free Cashflows dieser zwei Phasen zusammen.^[46] Der Restwert kann nach dem Konzept der ewigen Rente wie folgt ermittelt werden:^[47]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Nach den DCF-Methoden werden Zahlungen mit Kapitalkostensätzen für Eigenkapital, Fremdkapital oder dem gewichteten durchschnittlichen Kapital abgezinst. Die Eigenkapitalkosten können mit Hilfe unterschiedlicher kapitalmarktorientierter Modelle ermittelt werden. Da die Beschreibung aller Modelle den Umfangs dieser Arbeit sprengen würde, wird ausschließlich das Capital Asset Pricing Model (CAPM) erläutert. Die Grundidee des CAPM im engen Sinn ist die Wertpapierlinie, die versucht, den Preis eines einzelnen Wertpapiers in einem Portfolio zu ermitteln. Die sich daraus ergebene Renditeerwartung eines Investors setzt sich aus einer am Markt risikolosen Rendite^[48] und einer Risikoprämie zusammen. Die Risikoprämie besteht aus dem Marktpreis für Risikoübernahmen multipliziert mit dem Risiko des Wertpapiers. Ein Investor wird dann in ein Wertpapier investieren, wenn die Renditeerwartung mindestens seiner Renditeforderung entspricht. Aus Vereinfachungsgründen werden im Nachfolgenden diese beiden Begriffe als Synonym verwendet und keine Differenzierung vorgenommen.^[49]

Es kann in das unsystematische und systematische Risiko unterschieden werden. Das unsystematische Risiko ist abhängig vom Unternehmen und kann durch Diversifikation eliminiert werden, daher fällt auf dieses Risiko keine Prämie an. Das systematische Risiko entsteht durch allgemeine Marktschwankungen und kann nicht eliminiert werden. Für das systematische Risiko erhält der Investor eine Risikoprämie. Der Grundgedanke des CAPM kann auf Eigenkapitalgeber für Unternehmen übertragen werden. Diese verlangen für risikobehaftete Investments den Zins einer risikofreien Anlage zuzüglich einer risikoadjustierten Prämie. Die Prämie ergibt sich in dem die Differenz zwischen der allgemeinen Marktrendite eines vergleichbaren Marktindices und eines risikofreien Zinses mit dem Beta-Faktor multipliziert wird. Der Beta-Faktor bildet das systematische Risiko ab, in dem er die Schwankung der Investitionsrendite zur Marktrendite misst. Bei einem Beta-Faktor von eins verlaufen beide Renditen gleich und die Risikoprämie beträgt genau die Differenz zwischen Marktrendite und risikofreiem Zins. Ist der Beta-Faktor größer (kleiner) als eins, schwankt die Investitionsrendite stärker (schwächer) um die Marktrendite. Die von Investoren geforderte Rendite ergibt sich wie folgt:^[50]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Beta-Faktor stellt eine der Hauptschwierigkeiten bei der Anwendung des CAPM dar, da die Schwankungen historischer Aktienrenditen und deren Korrelation zu einem Marktindex bekannt sein müssen. Dies ist jedoch nur bei börsennotierten Unternehmen möglich und erschwert dadurch die Anwendung bei jungen Unternehmen. Bei der Bewertung junger Unternehmen können durchschnittliche Beta-Faktoren von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen verwendet werden. Durch den Rückgriff auf eine Peergroup muss der Verschuldungsgrad der Unternehmen berücksichtigt werden. Mit zunehmendem Verschuldungsgrad, steigt das Risiko der Eigenkapitalinvestoren und die Eigenkapitalkosten, was sich in einem Anstieg des Beta-Faktors widerspiegelt. Dies ergibt sich aus dem Anspruch der Eigenkapitalgeber an Cashflows, der erst nach den Cashflows an die Fremdkapitalgeber bedient wird. Eine zunehmende Verschuldung erhöht die fixen Cashflows an Fremdkapitalgeber und steigert die Schwankung der Eigenkapitalrendite.^[51] Zur Berücksichtigung dieses Zusammenhangs werden zunächst sogenannte unlevered Beta-Faktoren ermittelt, die von einem vollständig Eigenkapital finanziertem Unternehmen ausgehen. Der durchschnittliche unlevered Beta-Faktor ist die Basis zur Berechnung des levered Beta-Faktors des Zielunternehmens, der die Verschuldung berücksichtigt. Werden risikoloses Fremdkapital, welches ein Beta von null auszeichnet, und ein Steuervorteil durch Zinszahlungen angenommen, kann das levered Beta des Zielunternehmens auf Basis der durchschnittlichen unlevered Beta-Faktoren der Vergleichsunternehmen wie folgt ermittelt werden:^[52]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Neben diesem Ansatz kann der Beta-Faktor anhand weiterer, verschiedener Verfahren ermittelt werden, so kann beispielsweise auch durch den Vergleich von durchschnittlichen Beta-Faktoren einer Branche das Beta abgeleitet werden.^[53]

Die DCF-Verfahren unterstehen der Annahme, dass sowohl Fremd-, als auch Eigenkapitalgeber für ihre Investition eine Entschädigung erwarten, da sie opportunistisch auch in andere vergleichbare Finanzanlagen hätten investieren können. Der Kapitalisierungszins stellt dabei eine Mischung aus Renditeerwartungen der Fremd- und Eigenkapitalgeber dar. Die Verzinsungserwartungen der Fremdkapitalgeber drücken sich in den Zinszahlungen aus und sind im Gegensatz zum Eigenkapital steuerlich abzugsfähig.^[54]

Bevor der durchschnittliche Gesamtkapitalkostensatz, Weighted Average Cost of Capital (WACC) geanannt, berechnet wird, ist unter der Annahme der sich verändernden Kapitalstruktur des Unternehmens eine Festlegung der Zielkapitalstruktur zu empfehlen, da der Unternehmenswert durch die Kapitalstruktur beeinflusst wird. Die Zielkapitalstruktur sollte die zukünftige Finanzierungspolitik des Unternehmens berücksichtigen. Mit Hilfe eines Vergleiches der Kapitalstruktur des Bewertungsunternehmens mit einer Peergroup können Zielkapitalstrukturen hergeleitet oder plausibilisiert werden.^[55]

Der WACC ergibt sich durch die Gewichtung der Eigen- und Fremdkapitalkosten. In dem CAPM wurde deutlich, dass die Eigenkapitalkosten sich nicht auf den Buchwert des Eigenkapitals bezogen, sondern auf den Marktwert. Dies ist für die Berechnung des WACC entscheidend, sofern keine Zielkapitalstruktur zur Vereinfachung herangezogen wird. Unter Berücksichtigung der Steuer wird der WACC wie folgt definiert:^[56]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da der Marktwert des Eigenkapitals sowohl in der Eigenkapital-, als auch in der Fremdkapitalquote benötigt wird, ist der Unternehmenswert nach der WACC-Methode von sich selbst abhängig. Dieses Problem wird Zirkularitätsproblem genannt. Aus der WACC-Berechnung werden vier Einflussfaktoren deutlich. Als unternehmensinterne Faktoren sind die Risikostruktur, die sich in der geforderten Rendite widerspiegelt, und die Kapitalstruktur, die den Verschuldungsgrad darstellt, zu nennen. Der Geld- und Kapitalmarkt sowie der Steuersatz sind als unternehmensexterne Faktoren zu erwähnen.^[57]

Mit Hilfe der bereits erläuterten Determinanten können die unterschiedlichen Varianten der DCF-Methoden beschrieben werden. Die DCF-Methoden können allgemein in den Brutto- (Entity-Methode) und Nettoansatz (Eqity-Methode) unterschieden werden.^[58] Unter Berücksichtigung von steuerlichen Aspekten sind weiter Untergliederungen möglich,^[59] diese werden jedoch aufgrund des Umfangs dieser Arbeit nicht vorgenommen.

In der Entity-Methode wird zunächst der Brutto-Unternehmenswert (inklusive Schulden) ermittelt. Dies geschieht in dem die ermittelten (Brutto-) Free Cashflows mit dem WACC auf den Stichtag abgezinst und alle Barwerte addiert werden. Da Zinsaufwendungen steuerabzugsfähig sind, müssen die durch die Fremdfinanzierung gesparten Steuern (Tax Shield) in der Diskontierungsrate berücksichtigt werden. Um den Wert des Eigenkapitals zu erlangen, müssen die Nettozahlungen, bestehend aus Zinszahlungen, Tilgung und Neuverschuldung, an die Fremdkapitalgeber auf den Stichtag durch den Fremdkapitalzins diskontiert und subtrahiert werden:^[60]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der Equity-Methode wird der Wert des Eigenkapitals im Gegensatz zur Entity-Methode direkt ermittelt. Dazu werden ausschließlich die Nettozahlungen (Free Cashflows Netto) an die Eigenkapitalgeber mit dem Eigenkapitalkostensatz diskontiert.^[61]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Equity-Methode fasst alle Einflussfaktoren des Unternehmenswertes in einer Rechnung zusammen, wohingegen die Entity-Methode den Wert der Aktiva vom Wert des Fremdkapitals, das gegebenenfalls steuerlich angepasst wurde, trennt.^[62]

Die Venture-Capital-Methode ist ein häufig in der Praxis angewandtes Verfahren, welches durch einen hohen Pragmatismus und mehrere vereinfachte Annahmen in der rein wissenschaftlichen Literatur vernachlässigt wird. Die Methode ist aus Sicht eines Venture Capitalisten (VC) aufgebaut, der fast ausschließlich auf die Kapitalgewinne am Ende der Beteiligungslaufzeit abzielt. Der potenzielle Gewinn des VC ist aufgrund der fehlenden Dividendenauszahlungen bei jungen Wachstumsunternehmen während der Beteiligungsphase vom Verkaufserlös des Unternehmens abhängig. Der Gewinn beim Exit eines VC wird vom zukünftigen Unternehmenswert bestimmt. Dabei werden die Laufzeit der Beteiligung und das eingegangene Risiko des VC in der Venture-Capital-Methode berücksichtigt.^[63] Das Verfahren beinhaltet vier Bewertungsschritte:^[64]

- Ermittlung des zukünftigen Unternehmenswertes

- Ermittlung des gegenwärtigen Unternehmenswertes

- Ermittlung des Beteiligungsanteils

- Ermittlung des Verwässerungseffektes

Unter der Annahme, dass der Kapitalbedarf und die geforderte Rendite des VC bekannt sind, wird der Zukunftswert des Investments wie folgt bestimmt:^[65]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der zukünftige Unternehmenswert ergibt sich aus dem Verkaufswert der Beteiligung am Ende der Beteiligungsphase, der mit Hilfe verschiedener Verfahren berechnet werden kann. In der Praxis wird aus Vereinfachungsgründen oft das Multiplikatorverfahren verwendet. Der gegenwärtige Unternehmenswert, beziehungsweise Eigenkapitalwert (post-money valuation)^[66] wird durch die Diskontierung des zukünftigen Eigenkapitals ermittelt. Der Unternehmenswert vor der Finanzierungsrunde, auch pre-money valuation genannt, wird durch die Subtraktion der post-money valuation von der Investitionssumme ermittelt. Der Beteiligungsanteil wird durch den Quotienten aus der Investition des VC und des Eigenkapitalwertes nach der Investition des VC bestimmt.^[67] Das bisherige Vorgehen setzt voraus, dass keine weiteren Finanzierungsrunden zwischen dem Investmentzeitpunkt des VC und dem Verkaufszeitpunkt stattgefunden haben. Dies ist jedoch unrealistisch, da junge Unternehmen in der Regel weitere Kapitalbedarfe im Laufe der Zeit aufzeigen. Durch zukünftige Finanzierungsrunden wird der Kapitalanteil des bisherigen VC verwässert. Dies gilt es in dem zu ermittelnden Unternehmensanteil zu berücksichtigen, um für sein investiertes Kapital die angestrebte Rendite zu erreichen. Der VC muss den zukünftigen Kapitalbedarf des Unternehmens schätzen und eine höhere Anfangsbeteiligung fordern, die durch die Verwässerung geschmälert wird. Zur Ermittlung des anfänglichen Unternehmensanteils wird die Retention Rate durch den Anteil zum Verkaufszeitpunkt geteilt. Die Retention Rate gibt an, welcher Anteil dem VC nach Berücksichtigung von Verwässerungseffekten beim Verkauf noch zur Verfügung steht. Die Retention Rate ergibt sich wie folgt:^[68]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Falls keine Verwässerungseffekte berücksichtigt werden, wird die Retention Rate mit 1 beziffert.^[69]

2.2.3 Hybride Bewertungsverfahren

Multiplikatorverfahren orientieren sich immer an einem bestimmten Zeitpunkt und können vergangenheits- oder zukunftsgerichtet sein.^[70] Sie gehören zu den relativen, marktorientierten Bewertungsverfahren, da sie den Wert eines Unternehmens mit Hilfe von Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen herleiten.^[71] Es wird unterstellt, dass das Verhältnis eines Marktpreises und einer ausgewählten Performancekennzahl eines Unternehmens bei vergleichbaren Firmen ähnlich ist. Es wird eine durchschnittliche Verhältniskennzahl, Multiple genannt, der vergleichbaren Unternehmen gebildet, die das Vielfache eines Preises angibt, welcher bereits für ein Unternehmen bezahlt wurde. Durch Multiplikation der Verhältniskennzahl mit der Performancekennzahl kann ein Vergleichspreis für ein Unternehmen bestimmt werden.^[72] Multiplikatoren können weiter in Branchen- und Peergroup-Multiplikatoren unterschieden werden. Branchen-Multiplikatoren können durch Experteneinschätzungen bestimmt werden. Sie werden auf Basis von Börsendaten und sich daraus ergebenen Bandbreiten von Branchen-Multiplikatoren ermittelt.^[73] Peergroup-Multiplikatoren werden mit Hilfe einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen, deren Marktpreise bekannt sind, bestimmt. Bei dieser Bewertungsvariante kann in Trading- und Transaction-Multiplikatoren untergliedert werden.^[74] Trading-Multiplikatoren beziehen sich auf Börsenkurse, die täglich berechnet werden. Transaction-Multiplikatoren basieren auf Kaufpreisen, die im Rahmen von Merger & Acquisition-Transaktionen bezahlt wurden.^[75] Der typische Ablaufplan zur Bewertung mit Multiplikatoren kann wie folgt dargestellt werden:

Abbildung 3: Ablaufschema für Multiplikatorbewertung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schacht, U./ Fackler, M. (2009): Unternehmensbewertung auf Basis von Multiplikatoren, in: Schacht, U./ Fackler, M. (Hrsg.): Praxishandbuch Unternehmensbewertung – Grundlagen, Methoden, Fallbeispiele. 2. Aufl. Wiesbaden, S. 258 ff.; Seppelfricke, P.: Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung –Bewertungsverfahren, Unternehmensanalyse, Erfolgsprognose, 3. Aufl., Stuttgart 2007, S. 149.

Die Auswahl der Referenzunternehmen zur Bildung einer Peergroup muss sich unter anderem an der Verfügbarkeit der Informationen orientieren.^[76] Außerdem sollten die Branche (aufgrund ähnlicher Risikoprofile) und die Vergleichskennziffern identisch sein. Ausgehend von einem effizienten Markt, sind bestimmte Risiken bereits in den Unternehmenswerten der Peergroup enthalten und müssen unter Umständen nicht separat berücksichtigt werden.^[77] In der Praxis werden oft Fundamentaldaten, die aus der Gewinn- und Verlustrechnung ersichtlich sind, und Mittelwerte der Kennzahlen zur Relativierung von Extremwerten verwendet.^[78] Zudem sollte die Vergleichbarkeit der Bewertungsansätze der Vergleichsdaten berücksichtigt werden. Diese ergeben sich aus einem an der Börse gehandeltem Unternehmen, einer vergangenen Merger & Acquisition (M&A)-Transaktion oder einem ersten Börsengang eines Unternehmens.^[79]

Die Vergleichbarkeit begrenzt die Verfügbarkeit geeigneter Referenzunternehmen, dennoch gilt: Je größer die Peergroup, desto präziser ist die Ableitung eines Multiplikators.^[80]

Allgemein kann zwischen Equity- und Entity-Multiplikatoren unterschieden werden. Bei Equity-Multiplikatoren beziehen sich die Faktoren auf den Marktwert des Eigenkapitals. Entity-Multiplikatoren nehmen Bezug auf den Equity-Wert addiert mit zinstragenden Verbindlichkeiten. Die Bildung nach Equity- oder Entity-Werten ist abhängig vom Bezug des Multiplikators. Typische Bezugsgrößen sind beispielswiese Entity-Wert zum Umsatz oder Equity-Wert zum Gewinn.^[81] Aufgrund der teilweise eingeschränkten Vergleichbarkeit der Unternehmen resultiert im Gegensatz zu den DCF-Verfahren kein absoluter Unternehmenswert, sondern eine Bandbreite an Unternehmenswerten aus diesem Verfahren.^[82]

2.3 Bewertung der Verfahren zur Wertermittlung von Startup- und Wachstumsunternehmen

2.3.1 Anforderungsprofil für Startup-Bewertungsverfahren

Die Charakteristika junger Unternehmen stellen besondere Anforderungen an Bewertungsverfahren. Diese Anforderungen sind in der anschließenden Bewertung auch als Gütekriterien für die Bewertung der Verfahren zu verstehen.

Achleitner und Nathusius (2004) stellen die Zukunftsorientierung, Abbildungsadäquanz, Praktikabilität und Akzeptanz als Anforderungen an Bewertungsverfahren für junge Unternehmen:^[83]

Startup-Unternehmen weisen eine sehr kurze Historie auf und die zukünftige Entwicklung kann anhand der vergangenen Daten nur schwer prognostiziert werden. Die Zukunftsorientierung des Bewertungsverfahrens ist essentiell für die Bewertung solcher Unternehmen und sollte neben der Vergangenheitsbetrachtung berücksichtigt werden. Es sollten außerdem durch eine hohe Abbildungsadäquanz sämtliche Stärken und Schwächen des Unternehmens in dem Verfahren abgebildet werden. Hierzu zählen die vorübergehende Ressourcenknappheit und erwartete Negativergebnisse in der Anfangszeit, aber auch immaterielle Vermögensgegenstände. Zudem sollte die Fähigkeit des Managements zur adäquaten und flexiblen Reaktion auf Veränderungen berücksichtigt werden. Zukünftige Verlustwahrscheinlichkeiten und Ertragspotenziale sollten integriert werden.^[84] Die Praktikabilität des Bewertungsverfahrens nimmt ebenfalls eine wichtige Rolle ein. Der Aufwand beispielsweise für die Beschaffung der Daten für eine Unternehmensbewertung sollte verhältnismäßig sein. Eine bestimmte Mindestqualität der Informationen muss gesichert sein, um verlässliche Ergebnisse zu erhalten.^[85] Die Komplexität muss minimiert und die Transparenz maximiert werden, um das Vorgehen des Verfahrens verständlich zu machen sowie Interpretationsfehler weitestgehend auszuschließen.^[86] Dies erhöht die Akzeptanz, die als Voraussetzung für die Anwendung eines Bewertungsverfahrens gilt. Aus theoretischer Sicht sollte ein Bewertungsverfahren, das alle vier Kriterien erfüllt, oft angewandt werden. In der Praxis ist die Anwendung eines Verfahrens noch von weiteren Anforderungen abhängig, wie beispielsweise branchen-spezifischen Anforderungen. Die bisher genannten Kriterien sind nicht unabhängig voneinander. So ist ein zukunftsorientiertes Verfahren oft nicht praktikabel, da Prognosen angestellt werden müssen und keine vollständige Datensicherheit erstellt werden kann. Weiterhin bedingt eine hohe Abbildungsadäquanz eine Zunahme der Komplexität und des Aufwands für eine umfangreiche Datenbeschaffung, was die Praktikabilität verschlechtert und zu einer geringeren Akzeptanz führt.^[87]

2.3.2 Bewertung der Verfahren anhand des Anforderungsprofils

Die Vor- und Nachteile der Bewertungsverfahren, die beschrieben wurden, werden nun erläutert und anhand der oben genannten vier Anforderungen bewertet.

Die Substanzwertverfahren haben keinen Zukunftsbezug, da weder zukünftige Zahlungsströme noch Wachstumspotenziale in die Berechnung einbezogen werden. Materielle Gegenstände können durch Abschreibungen korrigiert werden, der Wert immaterieller Gegenstände muss mit Hilfe von speziellen Verfahren geschätzt werden.^[88] Viele weitere werttragende Faktoren werden nicht berücksichtigt.^[89] Folglich bildet dieses Verfahren nur einen Teilwert des Unternehmens ab, was die Abbildungsadäquanz erheblich einschränkt. Das Substanzwertverfahren erfährt vor allem bei der Bewertung junger Unternehmen, die noch keine oder nur sehr wenig Substanz vorweisen können in der Praxis nur geringe Bedeutung. Dennoch ist es durch das einfache Vorgehen und die nicht notwendige Unternehmensplanung praktikabel und ermittelt die Wertuntergrenze eines Unternehmens.^[90]

Abbildung 4: Bewertung des Substanzwertverfahrens

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

Kapitalmarktorientierte Verfahren, wie die DCF-Methoden sind durch die Berücksichtigung erwarteter Zahlungsströme zukunftsgerichtet und haben einen besonderen Investorenbezug im Vergleich zu nicht kapitalmarktorientierten Verfahren.^[91] Die prognostizierten Cashflows entstehen durch das Zusammenspiel von materiellen und immateriellen Vermögen.^[92] Die Prognose zukünftiger Cashflows setzt bestimmte Annahmen voraus. Dies ist jedoch aufgrund der kurzen Vergangenheit und der allgemeinen prekären Datenmenge und -qualität bei jungen Unternehmen schwierig.^[93] Die erläuterten DCF-Methoden gehen von einer symmetrischen Verteilung der Cashflows aus und lassen somit keine unternehmerische oder marktbezogene Flexibilität zu.^[94] Sofern in der Detailplanungsphase negative Cashflows ermittelt werden, ist der positive Unternehmenswert vollständig vom Restwert abhängig, der am weitesten in der Zukunft liegt und daher die höchste Unsicherheit innehält. Die hohe Wachstumsvolatilität erschwert ebenfalls die Bestimmung des Restwertes.^[95] Die Akzeptanz der DCF-Methoden ist laut verschiedener Studien relativ hoch, weil diese Methoden eine intensive Analyse des Unternehmens erfordern und sie dennoch leicht nachvollziehbar sind.^[96]

Das CAPM ist zur Risikoerfassung bei Jungunternehmen nur eingeschränkt geeignet, da die Beta-Faktoren solcher Unternehmen sehr volatil sowie ungenau sind und teilweise bei neuen Branchen keine Branchen-Beta-Faktoren vorliegen.^[97] Die benötigten Daten über Schwankungen historischer Aktienrenditen und deren Korrelation zu einem Marktindex sind bei Startup- und Wachstumsunternehmen oft nicht vorhanden.^[98] Ein höheres Risiko wird durch einen höheren Diskontierungssatz bedingt. Diese negative Sichtweise vernachlässigt jedoch positive, zukünftige Chancen auf Wertsteigerungen.^[99] Zusätzlich setzt das CAPM einen nicht existierenden vollkommenen Markt voraus.^[100]

Ein Vorteil des WACC-Ansatzes ist die Trennung zwischen finanziellem und operativem Bereich. Durch die FCF Brutto wird zunächst von einem vollständig eigenfinanzierten Unternehmen ausgegangen und die Art der Finanzierung hat keinen Einfluss auf den Unternehmenswert.^[101] Ein weiterer Vorteil ist die Einfachheit und Zuverlässigkeit der Ergebnisse durch die Annahme einer konstanten Kapitalstruktur, was die Praktikabilität erhöht.^[102] Die konstante Kapitalstruktur setzt eine bestimmte Finanzierungs- und Ausschüttungspolitik voraus, was jedoch aufgrund der Unvorhersehbarkeit und der nicht vorhandenen Flexibilität nicht realistisch ist.^[103]

Der Equity-Ansatz bietet insbesondere für Eigenkapitalgeber Vorteile, da diese Methode die Netto Zahlungsströme an die Eigentümer direkt abbildet und somit Transparenz schafft.^[104] Der Equity-Ansatz ist unabhängig von den gewogenen Kapitalkosten und damit frei von der Aufrechterhaltung der Kapitalstruktur. Jedoch berücksichtigen die FCF Netto ebenfalls die Fremdkapitalzahlungen, was einen erheblichen Mehraufwand in der Berechnung darstellen kann, sofern sich Annahmen über Änderungen der Finanzierung ändern.^[105]

Abbildung 5: Bewertung der DCF-Verfahren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

Der Ausgangspunkt der Venture-Capital-Methode ist die Ermittlung des Zukunftswertes des Unternehmens zum Verkaufszeitpunkt und beweist dadurch die Zukunftsorientierung. Im Rahmen des Bewertungsprozesses werden viele vereinfachte Annahmen getroffen, die Besonderheiten eines Unternehmens ignorieren oder nur durch die individuelle Einschätzung des VC berücksichtigt werden können. Risiken werden durch Prämien explizit einkalkuliert, Chancen werden nicht analog berücksichtigt. Zudem zielt die Venture-Capital-Methode auf ein sich starr entwickelndes Erfolgsszenario ab, was insbesondere dem Management wenig Flexibilität einräumt. Die zahlreichen Einschränkungen erfüllen nicht die Anforderung der Abbildungsadäquanz.^[106]

Für die Durchführung dieses Verfahrens werden nur wenige Daten benötigt, da die meisten Angaben geschätzt werden. Vor dem Hintergrund der geringen Datenbasis von Jungunternehmen ist dies als positiv zu bewerten. Die Güte der Daten ist insbesondere von der Erfahrung des VC, aber auch vom Unternehmen abhängig. Sofern der Zukunftswert des Unternehmens mit Hilfe von Multiplikatoren verwendet wird, ist zu kritisieren, dass die Verlässlichkeit des Bewertungsergebnisses durch den aktuellen Marktpreis beeinflusst wird. Die geringe Komplexität und die hohe Transparenz, aber auch das einfache Vorgehen mit geringem Aufwand zeichnen eine hohe Praktikabilität des Verfahrens aus. Die Venture-Capital-Methode wurde von VC mit dem Fokus auf einer praktischen Anwendung entwickelt, was ihr eine hohe Akzeptanz einräumt. Es ist an dieser Stelle zu bekräftigen, dass diese Methode ausschließlich für einen bestimmten Bewertungsanlass vorgesehen ist.^[107]

[...]

---

^[1] Vgl. Adams, M./ Rudolf, M.: Bewertung von Wachstumsunternehmen, in Börner, C. J./ Grichnik, D. (Hrsg.): Entrepreneurial Finance – Ein Kompendium der Gründungs- und Wachstumsfinanzierung, Heidelberg 2005, S. 199; Damodaran, A.: Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of any Asset, 2nd Edition, New Jersey (2002a), S. 639.

^[2] Vgl. Fallgatter, Michael J. (2002): Theorie des Entrepreneurship: Perspektiven zur Forschung der Entstehung und Entwicklung junger Unternehmungen, Wiesbaden 2007, S. 137.

^[3] Vgl. Baumgärtner, C.: Portfoliosteuerung von Venture Capital Gesellschaften, Wiesbaden 2005, S. 36.

^[4] Vgl. Zemke, I.: Strategische Erfolgsfaktoren von Venture Capital- beziehungsweise Private-Equity-Gesellschaften, in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, jg. 51, Nr. 5., 1994, S. 30.

^[5] Vgl. Fischer, B.: Finanzierung und Beratung junger Start-Up-Unternehmen: Betriebswirtschaftliche Analyse aus der Gründerperspektive, Wiesbaden 2004, S. 19

^[6] Vgl. Fallgatter (2007), S. 137.

^[7] Vgl. Seidenschwarz, W./ Brinkmann, H.-D./ Linnemann, S./ Grandl, G.: Kundenorientierung im Controlling junger Wachstumsunternehmen, in Achleitner, A.-K./ Bassen, A. (Hrsg.): Controlling von jungen Unternehmen, Stuttgart 2003, S. 53 f.; Böhmer, C.: Risikoanalyse und Bewertung von Venture Capital finanzierten Unternehmen, Dissertation, Bern 2003, S. 20 f..

^[8] Vgl. Damodaran (2002a), S. 639; Böhmer (2003), S. 21.

^[9] Vgl. Hirsch, N.: Agency-theoretische Analyse der Private-Equity-Beteiligung: Gestaltungsmöglichkeiten zur Minimierung von Informationsasymmetrien, Norderstedt 2004, S. 27.

^[10] Vgl. Krasontovitsch, D.: Bewertung von Wachstumsunternehmen. Das Schwartz und Moon Modell als neuartiger holistischer Ansatz, Hamburg 2013, S. 3.

^[11] Vgl. Vgl. Szyperski, N./ Nathusius, K.: Probleme der Unternehmensgründung. Eine betriebswirtschaftliche Analyse unternehmerischer Startbedingungen, Stuttgart 1977, S. 51; Struck, J.: Eigenkapital als Investitionshemmnis. Eine Studie der Deutschen Ausgleichsbank (DtA), in: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis, Herne 1999, S. 296 ff..

^[12] Vgl. Schwall, B.: Die Bewertung junger, innovativer Unternehmen auf Basis des Discounted cash flow, Frankfurt am Main 2001, S. 44; Achleitner, A.-K./ Nathusius, E.: Venture Valuation. Bewertung von Wachstumsunternehmen. Klassische und neue Bewertungsverfahren mit Beispielen und Übungsaufgaben, Stuttgart 2004b, S. 5.

^[13] Vgl. Hayn, M.: Bewertung junger Unternehmen, 2. Aufl. Herne 2000, S. 19.

^[14] Vgl. Achleitner/ Nathusius (2004b), S. 3 f..

^[15] Vgl. Hayn (2000), S. 21 f..

^[16] Vgl. Achleitner/ Nathusius (2004b), S. 6; Gompers, P. A./ Lerner, J.: The money of invention. How venture capital creates new wealth, Boston 2001, S. 23; Schwall (2001), S. 68.

^[17] Vgl. Krasontovitsch (2013), S. 7.

^[18] Vgl. Böhmer (2003), S. 22.

^[19] Vgl. Krasontovitsch (2013), S. 4.

^[20] Vgl. Wipfli, C.: Unternehmensbewertung im Venture Capital-Geschäft. Herleitung von Einflussfaktoren und deren empirische Überprüfung in der Praxis 2001, S. 27 f..

^[21] Vgl. Wipfli (2001), S. 50 ff..

^[22] Vgl. Lienhard, P.: Risikokapital-Finanzierung aus der Sicht der Banken, Dissertation, Bern 1987, S. 86 f..

^[23] Vgl. Wipfli (2001), S. 60 ff..

^[24] Vgl. ebenda.

^[25] Vgl. Wipfli (2001), S. 165 ff..

^[26] Vgl. ebenda.

^[27] Vgl. Helbling, C.: Unternehmensbewertung und Steuern, 8. Aufl., Düsseldorf 1995, S. 43.

^[28] Vgl. Bretzke, W.R.: Das Prognoseproblem bei der Unternehmensbewertung, Düsseldorf 1975, S. 96.

^[29] Vgl. Jenny, K.: Venture Capital als Chance für junge Unternehmen, in: Bullentin, SKA (Hrsg.), Nr. 11/12, Zürich 1987, S. 7.

^[30] Vgl. Wipfli (2001), S. 190 ff..

^[31] Vgl. ebenda.

^[32] Vgl. Simon, H./ von der Gathen, A.: Das große Handbuch der Strategieinstrumente : Werkzeuge für eine erfolgreiche Unternehmensführung, Frankfurt; New York 2002, S. 188.

^[33] Vgl. Großklaus, R. H. G.: Praxisbuch Produktmanagement, München 2009, S. 90 ff..

^[34] Vgl. http://faculty.bcitbusiness.ca/KevinW/4800/porter79.pdf (Stand: 23.05.2016).

^[35] Vgl. http://faculty.bcitbusiness.ca/KevinW/4800/porter79.pdf (Stand: 23.05.2016).

^[36] Vgl. v. Reibniz, U.: Szenario-Technik. Instrument für die unternehmerische und persönliche Erfolgsplanung, Wiesbaden 1991, S. 14; Götze, U.: Szenario-Technik in der strategischen Unternehmensplanung, 2. Aufl., Wiesbaden 1993, S. 36.

^[37] Vgl. Kahn, H./ Wiener, A.J.: The Year 2000 – A Framework for Speculation on the Next Thirty-Three Years, New York 1967, S. 6; Kosow, H./ Gaßner, R.: Methoden der Zukunfts- und Szenarioanalyse. Überblick, Bewertung und Auswahlkriterien, Werkstattbericht Nr. 103, Berlin 2008, S. 10.

^[38] Vgl. Kosow / Gaßner (2008), S. 11 ff..

^[39] Vgl. Wipfli, C. (2001), S. 113.

^[40] Vgl. Ballwieser, W.: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme, 3. Aufl., Stuttgart 2011, S. 11 ff..

^[41] Vgl. Ernst, D./ Schneider, S./ Thielen, B.: Unternehmensbewertung erstellen und verstehen, München 2012, S. 3; Ballwieser (2011), S. 200.

^[42] Vgl. Hering, T./ Vincenti, A. J. F. (2004): Investitions- und finanzierungstheoretische Grundlagen des wertorientierten Controllings, in: Scherm, E./ Pietsch, G. (Hrsg.), Controlling – Theorien und Konzeptionen, München 2004), S. 349.

^[43] Vgl. Schierenbeck, H./ Lister, M. (2002): Value Controlling. Grundlagen Wertorientierter Unternehmensführung, 2. Aufl., München 2002. S. 90 f..

^[44] Vgl. Schierenbeck/ Lister (2002), S. 90 f..

^[45] Vgl. Anhang 1.

^[46] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 38 f..

^[47] Vgl. Schierenbeck/ Lister (2002), S. 91 f..

^[48] Der risikofreie Zins orientiert sich in der Regel an langfristigen Bundesanleihen, deren risikoloser Charakter angenommen wird. Vgl. Achleitner, A.-K./ Thommen, J.-P. (2003), S. 630.

^[49] Vgl. Schierenbeck/ Lister (2002), S. 93 f..

^[50] Vgl. ebenda.

^[51] Vgl. Schmidt, R. H./ Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1997, 241 ff..

^[52] Vgl. Achleitner, A.-K. / Nathusius, E. (2004), S. 49 f..

^[53] Vgl. ebenda.

^[54] Vgl. Schierenbeck/ Lister (2002), S. 102.

^[55] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 49 f..

^[56] Vgl. Schierenbeck/ Lister (2002), S. 103.

^[57] Vgl. Schierenbeck/ Lister (2002), S. 100 ff..

^[58] Vgl. Pape, U.: Wertorientierte Unternehmensführung und Controlling, 3. Aufl., Sternenfels 2004, S. 96.

^[59] Vgl. Krag, J./ Kasperzak, R.: Grundzüge der Unternehmensbewertung, München 2000, S. 85.

^[60] Vgl. Schierenbeck/ Lister (2002), S. 105; Betsch, O./ Groh, A./ Lohmann, L.: Corporate Finance, 2. Aufl., München 2000, S. 217.

^[61] Vgl. ebenda; siehe auch Anhang 1.

^[62] Vgl. ebenda.

^[63] Vgl. Achleitner/ Nathusius (2004b), S. 145 ff.; Achleitner (2001), S. 928.

^[64] Vgl. Achleitner (2001), S. 927; Behringer, S.: Bewertung von Start-up-Unternehmen, in: Betrieb und Wirtschaft, Jg. 55, 2001, S. 795; Wipfli (2001), S. 148.

^[65] Vgl. Wipfli (2001), S. 148.

^[66] Der gegenwärtige Eigenkapitalwert wird auch „post-money valuation“ genannt, da hier die Investition des VC bereits im Unternehmenswert enthalten ist. Vgl. Pesenti, S.: Valuing Privately Owned Companies: Valuation Techniques, London Business School, Working Paper, London 1993, S. 13; Johnson, R. M.: Valuation Issues in Start-Ups & Early-Stage Companies: The Venture Capital Method, London Business School, Working Paper, London 1997, S. 3.

^[67] Vgl. Walter, G. (2003): Bewertung junger und innovativer Wachstumsunternehmungen unter besonderer Berücksichtigung der Interessen von Venture Capital-Gesellschaften, Diss., Berlin 2003, S. 133 f.; Wipfli (2001), S. 148 f..

^[68] Vgl. Achleitner/ Nathusius (2004b), S. 154 f..

^[69] Vgl. ebenda.

^[70] Vgl. ebenda.

^[71] Vgl. Schmidbauer, R.: Marktbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren im Spiegel des Discounted-Cashflow-Ansatzes, in: Betriebsberater, Nr. 59, 2004, S. 148.

^[72] Vgl. Böcking, Hans-Joachim/ Nowak, Karsten (1999), S. 170 ff.; Coenenberg, Adolf G./ Schultze, Wolfgang (2002), S. 698.

^[73] Vgl. Achleitner/ Nathusius (2004b), S. 119 f..

^[74] Vgl. Löhnert, P./ Böckmann, U.: Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung, in: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Peemöller, V. (Hrsg,), 2. Aufl., Herne/ Berlin 2002, S. 403.

^[75] Vgl. Ernst, D./ Schneider, S./ Thielen, B. (2012), S. 194 f..

^[76] Vgl. Richter, F.: Unternehmensbewertung, in: Mergers & Acquisitions: Planung, Durchführung, Integration, 3. Aufl., Stuttgart 2005.

^[77] Vgl. Schacht/ Fackler (2009), S. 259.

^[78] Vgl. Kraus, P./ Wende, V.: Historische Entwicklung von Branchenmultiplikatoren, in: Going Public, 05 2004, S. 57 f.; Seppelfricke, P.: Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung – Bewertungsverfahren, Unternehmensanalyse, Erfolgsprognose, 3. Aufl., Stuttgart 2007, S. 145.

^[79] Vgl. Berner, C./ Rojahn, J.: Anwendungseignung von marktorientierten Multiplikatoren, in: Finanzbetrieb, 03 2003, S. 156.

^[80] Vgl. Silge, E.: Unternehmensbewertung mit DCF- oder Multiplikatorverfahren: Eine

Untersuchung der Vorteilhaftigkeit, München 2010, S. 48 f..

^[81] Vgl. Ernst/ Schneider/ Thielen (2012), S. 192 ff..

^[82] Vgl. Silge, E.: Unternehmensbewertung mit DCF- oder Multiplikatorverfahren: Eine Untersuchung der Vorteilhaftigkeit, München 2010, S. 48 ff..

^[83] Vgl. Achleitner/ Nathusius (2004b), S. 6 f..

^[84] Vgl. ebenda.

^[85] Vgl. Schopper, C.: Die Bewertung von Wachstumsunternehmen, in: Venture Capital und Private Equity, Stadler, W. (Hrsg.), Köln 2001, S. 295.

^[86] Vgl. Pritsch, G.: Realoptionen als Controlling-Instrument: Das Beispiel pharmazeutischer Forschung und Entwicklung, Wiesbaden 2000, S. 237 f..

^[87] Vgl. Achleitner/ Nathusius (2004b), S. 7 f..

^[88] Vgl. Schacht, U./ Fackler, M.: Praxishandbuch Unternehmensbewertung – Grundlagen, Methoden, Fallbeispiele, Wiesbaden 2005, S. 103 ff..

^[89] Vgl. Mensch, G.: Investition, Oldenburg 2002, S. 259.

^[90] Vgl. Wipfli (2001); S. 113 ff..

^[91] Vgl. Peemöller, V. H.: Wert und Werttheorien, in: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Peemöller, V.H. (Hrsg)., 3. Aufl. Herne/ Berlin 2005, S. 1-14, S. 3.

^[92] Vgl. Achleitner/ Nathusius (2004b), S. 61.

^[93] Vgl. Damodaran, A.: The Dark Side of Valuation: Valuation Old Tech, New Tech, and New Economic Companies, London 2001, S. 12.

^[94] Vgl. Achleitner, A.-K./ Bassen, B./ Pietzsch, L.: Kapitalmarktkommunikation von Wachstumsunternehmen: Kriterien zur effizienten Ansprache von Finanzanalysten, Stuttgart 2001, S. 74; Schäfer, H./ Schässburger, B.: Bewertungsmängel von CAPM und DCF bei innovativen wachstumsstarken Unternehmen und optionspreistheoretische Alternativen, Zeitschrift für Betriebswirtschaft, Jg. 71, Nr. 1, 2001, S. 92.

^[95] Vgl. Nowak, K: Marktorientierte Unternehmensbewertung, Diss. Wiesbaden 2000, S. 126; Achleitner/ Bassen/ Prietzsch (2001), S. 73; Rudolf, M.: Valuation of Growth Companies and Growth Options, in: Fandel, G. et. al. (Hrsg.): Modern Concepts oft he Theory oft he Firm, Berlin 2004, S. 445 ff..

^[96] Vgl. Achleitner/ Nathusius (2004b), S. 62.

^[97] Vgl. Schäfer/ Schässburger (2001), S. 251; Domodaran, A.: The Dark Side of Valuation: Firm with not Earning, no History and no Comparables – Can Amazon.com be valued?, Working Paper, New York (2000), S. 28.

^[98] Vgl. Schmidt/ Terberger (1997), 241 ff..

^[99] Vgl. Achleitner/ Nathusius (2004), S. 61.

^[100] Vgl. Achleitner/ Nathusius (2004b), S. 62.

^[101] Vgl. Ballwieser, W. (1998): Unternehmensbewertung mit Discounted Cashflow-Verfahren, in: WPg Die Wirtschaftsprüfung, Jg. 51, H 3, S. 84.

^[102] Vgl. Lange, I. (2005): Unternehmenswert und Behavioral Finance in der Insolvenz, Wiesbaden, S. 82.

^[103] Vgl. Essler, W./ Kruschwitz, L./ Löffler, A. (2004): Zur Anwendung des WACC-Verfahrens bei vorgegebener bilanzieller Verschuldung. In: BFuP, Jg. 56, S. 134 ff..

^[104] Vgl. Eidel, U. (2000): Moderne Verfahren der Unternehmensbewertung und Performance- Messung, 2. Aufl. Berlin, S. 48.

^[105] Vgl. Koller, T./ Goedhart, M./ Wessels, D. (2010): Valuation – Measuring and Managing the Value of Companies, 5. Aufl., Hoboken, New Jersey, S. 127.

^[106] Vgl. Achleitner/ Nathusius (2004b), S. 181 f..

^[107] Vgl. ebenda.