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Der Effekt wertorientierter Steuerungssysteme auf das Akquisitionsverhalten deutscher Unternehmen. Eine empirische Analyse

Masterarbeit 2013 56 Seiten

BWL - Allgemeines

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkurzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Akquisitionsentscheidungen im Kontext der Agency Theory

3 Value Based Management
3.1 Grundlagen des Value Based Management
3.2 Einteilung der Value Based Management Systeme

4 Untersuchungsmethode und Datenbasis
4.1 Eventstudien
4.2 Bestimmung der Renditen
4.3 Effizienzmarkthypothese
4.4 Bestimmung der Stichprobe
4.5 Datenerhebung
4.5.1 Variablendefinition
4.5.2 Identifikation der Implementierung von VBMS

5 Deskriptive & empirische Analyse
5.1 Deskriptive Analyse
5.2 Empirische Analyse
5.2.1 Korrelationsanalyse
5.2.2 Paneldaten
5.2.3 Regressionsanalyse
5.2.4 Test der Ergebnisse auf Robustheit

6 Zusammenfassung & Fazit

Anhang A

Anhang B

Anhang C

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Ermittlung des Free Cash Flow mittels Entity Methode

2 Ermittlung der Bruttoinvestitionsbasis

3 Zusammenhang zwischen Schatz- und Eventfenster sowie Event Date

Tabellenverzeichnis

1 Kumulierte abnormale Renditen berechnet mit dem Marktmodell und dem Market-Adjusted-Model sowie deren Teststatistiken

2 Erganzungen und Anpassungen der Transaktionen deutscher Un- ternehmen des Prime Standard 2002-2010

3 Anzahl der Beobachtungen fur die jeweilige Gruppe aus Panel- Perspektive

4 Median und Mittelwert ausgewahlter Unternehmenscharakteristi- ka fur vbms, vbms-comp, ohne sowie gesamt im Zeitraum 2001-2010.

5 Einfluss von VBMS auf die betrachteten Variablen gemafi Difference- in-Differences-Modell

6 Modell 1: vbms_estab als unabhangige Variable

7 Modell 2: vbmscomp als unabhangige Variable

8 Modell 3: vbmsJntro als unabhangige Variable

9 Modell 4: type 2 als unabhangige Variable

10 Modell 5: type 4 als unabhangige Variable

11 Modelle6 &7: type 2 (type 4) als unabhangige Variable

12 Modelle 8 & 9: Gegentiberstellung der Schatzung der Einflussgrofien auf mamr far Unternehmen mit und ohne VBMS

13 Robustheitstest der Variablen vbms-estab und type 4 far verschie- denen Eventfenster

14 Modell 9: vbms_prop als unabhangige Variable

15 Ermittlung NOPAT

16 Ermittlung CAPITAL

17 Darstellung und Beschreibung der verwendeten Variablen

18 Korrelationskoeffizienten sowie dazugehorige t-Werte und VIFs der verwendeten Variablen

AbkUrzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Maximierung des Marktwertes eines Unternehmens wird durch das Konzept des Shareholdervalue postuliert. Demnach ist die Unternehmensfiihrung einzig den Aktionaren als Besitzern des Unternehmens verpflichtet. Durch die Ausrich- tung der Unternehmenspolitik auf dieses Ziel wird sodann der Nutzen aller weite- ren Stakeholder maximiert. Wahrend iiber die Zielsetzung weitestgehend Einig- keit besteht, stellt sich die Frage nach einer adaquaten Messgrofie (vgl. Copeland, Koller und Murrin, 2000, S.3). In der existierenden Literatur besteht Einverneh- men daruber, dass Steuerungs- sowie Vergutungsgrundlagen derart ausgestaltet sein sollten, dass eine unmittelbare Verbindung zum ubergeordneten Unterneh- mensziel gegeben ist (vgl. Martin und Petty, 2000, S.4).

In dieser Arbeit soll der Effekt einer wertorientierten Steuerung auf das Akqui- sitionsverhalten deutscher Unternehmen des Prime Standard untersucht werden. Dabei wird zwischen wertorientierter Steuerung und Vergutung sowie zwischen verschiedenen Kennzahlen-Typen unterschieden.

Fur das Zustandekommen von Akquisitionen existieren verschiedene Erklarungs- ansatze. Die einen sehen dkonomische Grunde, wie die Realisierung von Kosten- und Wettbewerbsvorteilen als Quelle unternehmerischen Handelns. Andere Ans&tze sehen diese in einer systematischen Selbstuberschatzung oder eigennutzigem Ver- halten von Managern begrundet (vgl. Glaum, Lindemann und Friedrich, 2006, S.287ff.). In dieser Untersuchung wird letzterer Argumentation gefolgt und ver- mutet, dass Principal-Agent-Konflikte zu Investitionsentscheidungen fuhren, die einer langfristigen Unternehmensentwicklung entgegenstehen.

Die grundlegende Annahme ist, dass die Implementierung einer wertorientierten Steuerung oder Vergutung zu einer effizienteren Verwendung des eingesetzten Ka- pitals fuhrt, da sie die Opportunit&tskosten des Eigenkapitals berucksichtigt. Auf diese Weise wird der in einer Periode geschaffene Marktwertzuwachs bzw. die erzielte Rendite unter Beachtung der gesamten Kapitalkosten ermittelt. Durch den Einsatz geanderter Bewertungskriterien fur Investitionsprojekte ergeben sich bei deren Beurteilung andere Vorteilhaftigkeiten im Vergleich zu Unternehmen, die zur Steuerung traditionelle Kennzahlen einsetzen. Vermutet wird, dass sich die Akquisitionstautigkeit mit der Implementierung von wertorientierter Steuerung dndert.

Unter dem Aspekt von Principal-Agent-Konflikten erfolgt eine Angleichung der Interessen von Principal und Agent. Daruber sind sich die Agents bewusst und honorieren die effizientere Nutzung ihres zur Verfugung gestellten Kapitals mit einer positiven Reaktion infolge der Ankundigung einer Akquisition.

Die Untersuchung erfolgt im Rahmen einer Eventstudie mittels Regressionsana- lyse. Auf informationseffizienten Kapitalmarkten kann auf diese Weise die Re­aktion der Marktteilnehmer auf neue, die Geschaftstatigkeit eines Unternehmens beeinflussende Informationen gemessen werden. Hierzu wurden Daten uber die im Zeitraum von 2002-2010 durch deutsche Unternehmen getatigten Akquisitionen erhoben. Zudem wurden unternehmensspezifische Charakteristika erhoben, von denen vermutet wurde, dass sie einen Erklarungsgehalt auf die abnormalen Ren- diten am Veroffentlichungstag der Akquisition haben. Die Informationen uber die Implementierung wertorientierter Steuerung stammen aus den Gesch&ftsberichten der Unternehmen und sind somit unabhaungig von muoglichen Verzerrungen, die durch eine Befragung des Managements h&tten entstehen konnen (vgl. Rapp et al., 2010, S. 3).

Der Rest der Arbeit ist wie folgt gegliedert. Kapitel2 gibt eine Einfuhrung in die Agency Theory im Kontext von Akquisitionsentscheidungen, gefolgt von Kapi- tel3 uber wertorientierte Kennzahlen sowie deren Einteilung innerhalb der vor- liegenden Arbeit. Es schlieBt sich Kapital4 mit der Darstellung von Untersu- chungsmethode und Datenbasis an. Es werden die Ergebnisse aus deskriptiver und empirischer Analyse dargestellt und diskutiert, bevor die Arbeit mit einer Zusammenfassung und einem Fazit schlieBt.

2 Akquisitionsentscheidungen im Kontext der Agen­cy Theory

Erhouhter Wettbewerb und sich uandernde Rahmenbedingungen fordern von Unter- nehmen strategische Anpassungsprozesse. Diese folgen grunds&tzlich zwei Rich- tungen. Zum einen gibt es die Tendenz einer Konzentration auf die Kernkompe- tenzen. Zum anderen gibt es Diversifikationsbestrebungen (vgl. Wirtz, 2006, S. 5). Ein Instrument zur Realisierung dieser Strategien stellen Akquisitionen dar. Ak- quisitionen stellen mitunter die grbBten und — da abgeschlossen — am besten zu beobachtenden Investitionsentscheidungen dar (vgl. Masulis, Wang und Xie, 2007, S. 1852). Dabei soll im weiteren der Begriff der Akquisition nicht n&her abgegrenzt werden, vielmehr steht er fur die verschiedenen Formen des externen Unternehmenswachstums, bei denen Weisungs- und Kontrollbefugnisse erlangt werden (vgl. Glaum, Lindemann und Friedrich, 2006, S.290). Daruber hinaus werden in der spateren Analyse Joint Ventures berucksichtigt. Die Unterneh- mensberatungen PWC (2000) und KPMG (2002) kommen in ihren Studien uber den Erfolg von Akquisitionen zu dem Ergebnis, dass diese oftmals nicht die ge- steckten Ziele erreichen. Mehrheitlich hatten Akquisitionen fur die Aktionare des ubernehmenden Unternehmens negative Effekte im Sinne einer Vernichtung von Shareholdervalue, wauhrend die Anteilseigner des uubernommenen Unternehmen Wertzuwachse verbuchten (vgl. Sadarsanam, 2003, S. 65ff.).

Im folgenden sollen uberblicksartig verschiedene okonomische Theorien vorge- stellt werden, die Erkl&rungsans&tze fur Unternehmensubernahmen liefern. Naher betrachtet wird das Zustandekommen von Akquisitionen aus der Perspektive der Agency Theory.

Akquisitionen fuhren bei Unternehmen der selben Wertschdpfungsstufe zu einem grdBeren Marktanteil, welcher die Verhandlungsposition gegenuber Vertragspart- nern verbessert. Aus Unternehmensperspektive ist eine grdBere Marktmacht zwar erstrebenswert, gesamtgesellschaftlich jedoch unerwunscht und daher durch das Kartellrecht beschr&nkt (vgl. Glaum, Lindemann und Friedrich, 2006, S.292). Im Gegensatz zur Marktmacht wird das Streben nach Kostenvorteilen gesamt- wirtschaftlich positiv eingesch&tzt. Die Erzielung von Economies of scale oder scope[1] sowie die Transaktionskostentheorie gehdren zu den Vertretern dieses Er- klaurungsansatzes.

Aus finanzwirtschaftlicher Sicht wird argumentiert, dass die Ausweitung der Ge- sch&ftst&tigkeit eine Risikodiversifikation entsprechend der Markowitz’schen Port- foliotheorie bewirke. Demnach ist mit einer Gesamtrendite des Investitionsportfo- lios zu rechnen, die der durchschnittlichen Rendite der einzelnen Investitionspro- jekte entspreche. Das Gesamtrisiko lasse sich unter das durchschnittliche Risiko der einzelnen Investitionen senken (vgl. Glaum, Lindemann und Friedrich, 2006, S.293). Diesem Argument kann jedoch entgegengebracht werden, dass die Akti- onaure eines Unternehmens selbst einfacher und entsprechend ihren Pruaferenzen Risiken diversifizieren konnen. Unternehmen hingegen sind weniger flexibel, da ihre Diversifikationsbemuhungen mit dem Auf- bzw. Abbau von Organisationss- trukturen einhergehen (vgl. Glaum, Lindemann und Friedrich, 2006, S.294).

Unternehmensubernahmen konnen der Disziplinierung von Managern dienen. Wahlt das Management eine Unternehmensstrategie, die nicht auf eine Maximie- rung des Shareholdervalue ausgerichtet ist, fuhrt dies zu einer geringeren Bewer- tung des Wertpapiers. Dies erleichtert die Ubernahme des Unternehmens durch Konkurrenten. Das ubernommene Unternehmen kann sodann strategisch neu auf- gestellt werden (vgl. Glaum, Lindemann und Friedrich, 2006, S.295). Vorausset- zung ist ein funktionierender Markt fur Unternehmenskontrolle. Denn ist die Un- ternehmensleitung durch AbwehrmaBnahmen im Stande feindliche Ubernahmen zu verhindern, steigt die Wahrscheinlichkeit fur Akquisitionen, die Shareholder- value reduzieren (vgl. Masulis, Wang und Xie, 2007, S. 1854).

Die Hybris-Theorie nach Roll (1986) sieht Misserfolge von Akquisitionen dar­in begrundet, dass Manager ihre Fahigkeiten systematisch uberschatzen und in Zusammenhang damit die Synergieeffekte einer Unternehmensubernahme zu hoch ansetzen. Die Kosten fur die Integration und Restrukturierung hingegen wurden untersch&tzt (vgl. Roll, 1986, S.200). Letzteres ist mit einem weiteren Erkl&rungsansatz verbunden.

Die Pricipal-Agent-Theory untersucht die Interaktion von Wirtschaftssubjekten innerhalb bestehender vertraglicher Beziehungen. Dabei identifiziert sie diver- gierende Interessen von Managern und Anteilseignern als Grund fur Unterneh­mensubernahmen. Typischerweise wird von Agency-Beziehungen ausgegangen, wenn der Eigentumer eines Unternehmens (Principal) den Manager (Agent) mit der Unternehmensfuhrung beauftragt (vgl. Jensen und Meckling, 1976, S. 5). Un- ter der Annahme, dass sowohl Principal als auch Agent ihren Nutzen maximieren wollen, bedingt eine Trennung von Eigentum und Kontrolle Interessenskonflikte zwischen Principal und Agent. Diese zeigen sich in einem Verhalten des Managers, welches nicht im Sinnes des Anteilseigners liegt. Die Maximierung des eigenen Einkommens, welches an die UnternehmensgroBe (gemessen am Umsatz) gekop- pelt ist und nicht an die Maximierung des Shareholdervalue, ermittelt Murphy (1985) als Grund fur Akquisitionen. Die mdgliche Diversifikationswirkung auf das Unternehmensrisiko diene daher vor allem der Sicherung der eigenen Stellung im Unternehmen (vgl. Glaum, Lindemann und Friedrich, 2006, S.295). Damit ver- wandt ist die These des Empire Building, wonach Manager aus Prestige- und Machtstreben ein moglichst grofies Unternehmen erschaffen wollen (vgl. Wallace, 1997, S. 294).

Jensen (1986) sieht Interessenskonflikte liber die Verwendung von Free Cash Flows (FCF) ursachlich fur Akquisitionen. Unternehmenskaufe seien eine Moglich- keit Cash Flows zu verwenden, anstatt sie an die Shareholder auszuzahlen. Daher die Annahme, dass Unternehmen mit geringem Verschuldungsgrad und hohen FCFs dazu neigen, wenig profitable oder den Unternehmenswert verringernde Akquisitionen zu tatigen. Insbesondere sei dies bei Unternehmen aus gesattigten oder schrumpfenden Markten zu beobachten (vgl. Jensen, 1986, S. 11).

Zwei Umstande fuhren dazu, dass die Interessenskonflikte in ihren Auswirkungen verstarkt werden. Zum einen liegt eine asymmetrische Informationsverteilung zu Ungunsten des Principals vor, da dieser uber die Unternehmensinterna schlech- ter informiert ist als der Agent. Zum anderen ist es dem Principal nicht bzw. nur zu ungebuhrlich hohen Kosten moglich, den Agent zu jedem moglichen Zeit- punkt dazu zu veranlassen, in seinem Sinne zu handeln (vgl. Rappaport, 1986, S. 6). Dabei geht die Agency Theory davon aus, dass der Principal die Unterneh- mensfuhrung des Agenten antizipiert und eine Kompensation fur das fur ihn ne­gative Verhalten des Agents verlangen wird. Diese Kompensation kann entweder uber eine Verpflichtung des Agents, bestimmte Vorgehensweisen, die dem Prin­cipal schaden, zu unterlassen oder uber die Etablierung geeigneter Steuerungs- und Uberwachungsfunktionen erfolgen. Im ersten Fall entstehen auf Seiten des Agents sogenannte Bonding Costs, im zweiten Fall tragt der Principal die Moni­toring Costs (vgl. Jensen und Meckling, 1976, S. 5). Der Residual Loss stellt eine dritte ’Kostenart’ dar, die sich aus der Differenz des Barwertes des Agents unter vertragskonformem Verhalten und dem Barwert des Agents unter nicht vertrags- konformem Verhalten ergibt, wobei letzteres vom Principal antizipiert und uber eine Ausgleichszahlung abgegolten wird. Die sogenannten Agency Costs stellen die Summe der Aufwendungen dar, die erbracht werden mussen, um sicherzu- stellen, dass der Agent Entscheidungen trifft, die aus Sicht des Principal optimal sind (vgl. Jensen und Meckling, 1976, S.6).

3 Value Based Management

3.1 Grundlagen des Value Based Management

Wie kann die Performance eines Unternehmens unter der Pramisse der Shareholder- value-Maximierung bestmoglich gemessen werden? Welche Steuerungsmechanis- men sind fur eine auf den langfristigen Erfolg ausgerichtete Unternehmenspolitik sinnvoll? Value Based Management (VBM) soll die Frage beantworten, wie die In- teressen von Anteilseignern und Managern in Ubereinstimmung gebracht werden konnen. Und darauf aufbauend, welche die geeigneten Kennzahlen zur Beurtei- lung von Investitionsprojekten sind, die den Manager zu Entscheidungen bringen, die fur den Shareholder relativ vorteilhaft sind. Mit dem Ziel der Marktwertma- ximierung des Unternehmens sollen all diejenigen Investitionsprojekte realisiert werden, welche die Mindestanforderung, die Erzielung der risikoadjustierten Ka- pitalkosten, erfullen (vgl. Schuler, 1998, S. 19). Dabei geht VBM uber die reine Bereitstellung von Kennzahlen hinaus. Vielmehr soll ein umfassendes Steuerungs- system errichtet werden, welches Ineffizienzen existierender Kontrollmechanis- men uberwindet und damit eine Steigerung des Shareholdervalue sowohl messbar macht als auch selbst zu dessen Steigerung beitr&gt (vgl. Ameels, Bruggeman und Scheipers, 2003, S.5). VBM verandert dadurch ebenfalls die Art und Weise der Beurteilung von Investitionsprojekten.

Durch die explizite Berucksichtigung der Opportunitatskosten des durch die An- teilseigner bereitgestellten Eigenkapitals, kommt es im Vergleich zu traditionellen MessgrdBen zu anderen Vorteilhaftigkeiten. Diese implizieren andere Investitions- entscheidungen, welche zu einem effizienterer Einsatz des bereitgestellten Kapitals fuhren. Wertzuw&chse werden ausgewiesen, wenn eine Investition Zahlungsstrome generiert, die uber die Fremdkapitalkosten hinaus, die Eigenkapitalkosten decken und auf diese Weise zu einer positiven Rendite fur die Shareholder fuhren. Diese Weiterentwicklung traditioneller Erfolgsmessung fuhrt zu einer Vermeidung von Interessenskonflikten zwischen Eigentumern und Managern.

Ausgehend von den von Martin und Petty (2000) identifizierten Problemen tra- ditioneller Bilanzkennzahlen, sollten alternative, wertorientierte Kennzahlen fol- gende Eigenschaften aufweisen (vgl. Martin und Petty, 2000, S.36ff.):

- Unabh&ngigkeit von BilanzgroBen

Die in Bilanzen ausgewiesenen GrdBen kdnnen in Abh&ngigkeit der ange- wendeten Bilanzierungsvorschriften und den darin enthaltenen Wahlrech- ten differieren. Die Verwendung buchhalterischer Daten zur Messung der Unternehmens(-fuhrungs-) Performance ist vergangenheitsorientiert und im- pliziert, dass der Status Quo erhalten bleibt und sich die Zukunft als Abbild der Vergangenheit darstellen wird. Zudem setzten sie keine geeigneten An- reize. Ist die Vergutung eines Manager bspw. an den Gewinn geknupft, so konnte er versuchen diesen zu steigern, indem er notwendige Investitionen unterlasst, die dem Unternehmen zukunftige Ertrage sichern wurden.

Daher sollten Kennzahlen, die Aussagen uber die Wertsteigerung des Share- holdervalue treffen, unabhangig von BilanzgroBen und objektiv bewertbar sein.

- Opportunitatskosten des Eigenkapitals

Eine Vernachlassigung der kalkulatorischen Kosten des Eigenkapitals, wel- che die Verzinsung des vom Anteilseigner eingesetzten Kapitals darstellen, wurde einen hoheren als den tatsachlichen Wertzuwachs ermitteln. Unter Umstanden wurde Shareholdervalue vernichtet, ohne dass die betrachtete ErfolgsgroBe Anhaltspunkte dafur liefert. Fur Anteilseigner entscheidend, ist der Betrag, der nach Durchfuuhrung aller notwendigen Investitionen zur Ausschuuttung zur Verfuugung steht.

- Muoglichkeit der Mehrperioden-Betrachtung

Investitionen gehen mit Zahlungsstroumen einher, die erst nach einiger Zeit zu Nettozuflussen werden. Die isolierte Betrachtung einzelner Perioden kann den Marktwert eines Unternehmens hinsichtlich der Informationsbedurfnisse der Shareholder nur unzureichend abbilden, da die zukunftige Entwicklung auBer Acht gelassen wird.

- Berucksichtigung von Risiko und Zeitwert des Geldes

Der Begriff des Unternehmenswertes bzw. des Shareholdervalue geht uber die stichtagsbezogene Betrachtung der aktuellen Ertruage hinaus und um- fasst ebenfalls zukunftige Zahlungsstrome. Der Unternehmenswert entspricht dem Barwert zukunftig erwarteter Cash Flows (CF), welche mit einem Zins- fuB diskontiert werden, der neben dem spezifischen Risiko des Unterneh­mens, den Zeitwert des Geldes berucksichtigt.

Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass eine Unternehmenssteuerung als wertorientiert angesehen werden kann, wenn sie Steuerungs- und/oder Ver- gutungssysteme bereitstellt, die Investitionsprojekte unter dem Aspekt der lang- fristigen Unternehmenswertsteigerung beurteilen und auf diese Weise zu einer Interessenkongruenz von Principal und Agent fuhren und daher Agency Costs vermeiden (vgl.2). VBM-Systeme realisieren dies indem die Qualitat der Un- ternehmensfuhrung anhand solcher Kennzahlen beurteilen, die unmittelbar mit einer Steigerung des Shareholdervalue verknupft sind (vgl. Martin und Petty, 2000, S. 6).

3.2 Einteilung der Value Based Management Systeme

Ryan und Trahan (2007) und Rapp et al. (2010) folgend werden vier Typen von VBMS unterschieden, anhand derer die Einteilung der zur Analyse in den Ab- schnitten5.1 und 5.2 herangezogenen Unternehmen stattfindet.

Typ1: Typ1 umfasst alle Cash Flow-basierten Steuerungssysteme, die auf ab- soluten Zahlen beruhen inklusive Discounted-Cash-Flow-Model (DCF) und Cash Value Added (CVA). Der Free Cash Flow (FCF) beschreibt den frei verfugbaren Betrag an Finanzmitteln, welche innerhalb einer Periode erwirtschaftet wurden und weder fur die laufende Geschaftstatigkeit noch fur Investitionen benotigt werden (vgl. Abb. 1).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Ermittlung des Free Cash Flow mittels Entity Methode [Quelle: Perridon, Steiner Rathgeber, 2009, S.222].

Auf diese Weise gibt er Auskunft daruber, inwiefern das Unternehmen in der Lage ist zus&tzlichen Wert zu schaffen, indem es eine Rendite erwirtschaftet, die hdher ist als die durchschnittlichen Kapitalkosten. Das heifit, die Opportunit&tskosten des durch die Anteilseigner eingesetzten Kapitals werden beruucksichtigt.

Alternativ entsteht Wertzuwachs, indem das Unternehmenswachstum gebremst bzw. desinvestiert wird (vgl. Martin und Petty, 2000, S.72). Um den auf FCF- Bewertung basierenden Marktwert zum Untersuchungszeitpunkt MW0 zu bestim- men, mussen die erwarteten FCF (E(FCF)) der Planungsperiode T sowie die des ersten Jahres nach der Planungsperiode T + 1 unter Berucksichtigung der durchschnittlichen Kapitalkosten ((Weighted Average Cost of Capital) WACC) diskontiert werden (vgl. Perridon, Steiner und Rathgeber, 2009, S.223).

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Der Unternehmenswert entspricht somit dem von Rappaport (1998) postulier- ten Discounted Cash Flow (DCF). Der Cash Value Added (CVA) stellt das auf CF-GroBen basierende Pendant des EVA dar (vgl. Typ2). Er ermittelt den be- trieblichen Ubergewinn einer Periode. Im Vergleich zum FCF, welcher explizit zukunftige Perioden berucksichtigt, lasst der CVA diese, inklusive des Kapitalbe- darfes fur Investitionen unberucksichtigt (vgl. Lewis und D., 1994, S. 126). Zudem ist die Ermittlung der Wiederbeschaffungskosten schwierig, die Abhangigkeit von der Nutzungsdauer der Betriebsanlagen hoch und die Annahme konstanter Cash Flows wahrend der Laufzeit problematisch (vgl. Hostettler, 1997, S.75).

Typ2 : Die VBM-Systeme des Typ2 fassen Kennzahlen zusammen, die absolute Wertbeitruage auf Grundlage von Bilanzzahlen darstellen. Das grundlegende Kon- zept des Residual Income (RI) bzw. des Economic Profit zielt darauf ab, den Wertbeitrag einer Periode zu ermitteln. Dabei werden explizit die gesamten Ka- pitalkosten berucksichtigt, die notwendig sind, um die Investition zu tatigen. Die Differenz aus operativem Gewinn nach Steuern (Net Operating Profit After Taxes (NOPAT)) und den, mit dem gewichteten, durchschnittlichen Kapitalkostensatz (WACC) ermittelten Kapitalkosten des Gesamtvermbgens (TOTAL ASSETS), stellt das Residual Income dar.

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Der WACC unterscheidet zwischen den Eigenkapitalkosten kEK und den Fremdka- pitalkosten kFK mit denen jeweils das eingesetzte Eigenkapital (EK) bzw. Fremd- kapital (FK) im Verhaltnis zum Gesamtkapital (GK) gewichtet wird. Die an- zusetzenden Eigenkapitalkosten entsprechen (mindestens) der Rendite, die vom Anteilseigner mit einer, hinsichtlich Zahlungsstrom und Risiko vergleichbaren, Alternativinvestition zu erzielen gewesen ware (vgl. Perridon, Steiner und Ra- thgeber, 2009, S.495). Der Term (1 — s) soll dem Umstand Rechnung tragen, dass Zinsaufwendungen bei der Bemessungsgrundlage der Unternehmenssteuer abzugsfahig sind (vgl. Perridon, Steiner und Rathgeber, 2009, S.223). Erst wenn die kalkulatorischen Eigenkapitalkosten durch eine Investition verdient wurden, ist es dem Unternehmen in der jeweiligen Periode gelungen, einen Wertbeitrag fur die Shareholder zu leisten. Der Economic Value Added (EVA) wird von dem Beratungsunternehmen Stern & Stewart vertrieben und ist sicherlich prominen- testes Beispiel der Kennzahlen des Typ2. Der EVA basiert auf der Idee des RI. Demnach gilt:

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wobei CAPITAL das investierte oder betriebsnotwendige Kapital bezeichnet. Die GroBen NOPAT sowie CAPITAL weder zuvor durch sogenannte Conversions angepasst. Diese betreffen vier Bereiche (Operating Conversion, Funding Con­version, Shareholder Conversion, Tax Conversion), sollen von bilanzpolitischen Einflussen bereinigen und auf diese Weise dazu beitragen, dass der EVA den tatsachlichen okonomischen Sachverhalt im Sinne einer Marktwert-Perspektive widerspiegelt. (vgl. AnhangA fur eine beispielhafte Darstellung.). Die Konzep- te des RI und des EVA sind den rein buchhalterischen Kennzahlen uaberlegen, wenn es um die Beurteilung des fur die Shareholder geschaffenen Wertes geht, da sie die Opportunitatskosten des Eigenkapitals explizit machen. Fur eine Periode mit einem positiven operativen Gewinn, der es nicht vermag die Gesamtkapi- talkosten zu decken, wurde ein negativer EVA ausgewiesen und damit auf den Umstand hinweisen werden, dass trotz positivem Ergebnis, Vermogen der An­teilseigner geschm&lert wird (vgl. Hostettler, 1997, S.251). Dennoch sind Rech- nungslegungsdaten Grundlage dieser Kennzahlen, was unter Umstanden Anrei- ze zur Unterlassung von langfristig Wert schaffenden Investitionen bietet. Dies ist beispielsweise der Fall, wenn F&E-Ausgaben als Aufwand den NOPAT und damit die kritische ErfolgsgrOBe schmalern. Ebenfalls ist das Problem fehlgelei- teter Anreize in Bezug auf das Investitionsverhalten nicht behoben. Es besteht die Gefahr, dass eine kurzfristige Unternehmensstrategie verfolgt wird, die pro­fitable Investitionen unterlasst, wenn die Abschreibungen zu Beginn der Nut- zungsdauer hoch sind und die ZielgroBe negativ beeinflussen (vgl. Weber etal., 2004, S.56). Auf aggregierter (Kennzahlen-) Ebene wirkt sich die Vermeidung von F&E-Aufwendungen/Investitionen positiv aus. Aussagen uber die langfristi- ge Zukunftsfahigkeit des Unternehmens konnen jedoch nicht abgeleitet werden. (vgl. auch Young und O’Byrne (2001) fur Kennzahlen des Typ2.)

Typ3 : Der Cash Flow Return on Investment (CFROI) ist eine Rentabilitatskenn- zahl und gibt die durchschnittliche Verzinsung des eingesetzten Kapitals an. Es existieren zwei grundlegende Methoden zu dessen Bestimmung. Der ersten liegt das Konzept des internen ZinsfuBes zugrunde. Dieser stellt den Zinssatz dar, der den Kapitalwert (Co) einer Investition gleich Null werden lasst. Zu dessen Ermitt- lung gemaB (5) mussen Brutto-CFs (BCF), Bruttoinvestitionsbasis (BIB), nicht abschreibbares Anlagevermogen (NaV) sowie die Nutzungsdauer (n) ermittelt werden (vgl. Weber etal., 2004, S.74).

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Das nicht abschreibbare Anlagevermogen wird als fiktive Einzahlung angesetzt. Die Methode des internen ZinsfuBes wird oft wegen ihrer zugrundeliegenden An- nahmen und der damit verbundenen Restriktionen kritisiert[2].

Das zweite Konzept umgeht die Methode des internen ZinsfuBes, indem auf okonomische Abschreibungen zuruckgegriffen wird. Diese stellen die jahrlichen, konstanten Zahlungen unter Beruacksichtigung von Zinseffekten dar. Sie tragen dafur Sorge, dass am Ende der wirtschaftlichen Nutzungsdauer des Anlagevermo- gens, die investierte BIB for eine Reinvestition bereitsteht (vgl. Coenenberg, Haller und Schultze, 2009, S. 1153). Daher wird die Annahme einer Wiederan- lage der freigesetzten Mittel zum internen ZinsfuB durch die Annahme einer Wiederanlage der zur Wiedergewinnung des abschreibbaren Anlagevermogens (aA) zuruckgelegten CFs zum WACC ersetzt (vgl. Weber et al., 2004, S. 75). Der CFROI ergibt sich sodann, indem Brutto-CFs (BCF) abzuglich okonomischer Abschreibungen (oA) ins Verhaltnis zur Bruttoinvestitionsbasis gesetzt werden (vgl. 6).

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mit

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Aus dem Jahresuberschuss zuzuglich Zinsaufwand und Abschreibungen wird der Brutto-CF abgeleitet. Die Ermittlung der Bruttoinvestitionsbais ist in Abb. 2 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Ermittlung der Bruttoinvestitionsbasis [Quelle: Coenenberg, Haller, Schultze, 2009, S.1151].

Wahrend der EVA auf Grundlage von Bilanzzahlen den absoluten Wertzuwachs aus dem Nachsteuergewinn abzuglich der Kapitalkosten des zur Generierung die­ses Gewinns notwendigen Kapitals angibt, vergleicht der CFROI CFs mit dem zur Generierung dieser CFs notwendigen Kapitals. (vgl. auch Myers (1996) fur Kennzahlen des Typ3.)

Typ4: Die vierte Kategorie beinhaltet relative wertorientierte Kennzahlen auf Grundlage von BilanzgroBen. Dazu zahlen Return on Invested Capital (ROIC), Return on Capital Employed (ROCE), Return on Equity (ROE) und Return on Enterprise Value (ROEV). Diesen Kennzahlen ist die Tatsache gemein, dass sie nicht explizit Auskunft iiber die Entwicklung des Shareholdervalue geben, da sie die Eigenkapitalkosten nicht unmittelbar integrieren. Dies muss in einem zweiten Schritt, durch den Vergleich der ZielgroBe mit den Eigenkapitalkosten erfolgen.

Neben der vergleichsweise niedrigen Praktikabilitat, welche durch die Notwendig- keit der zweistufigen Ermittlung des tatsachlichen Wertbeitrages hervorgerufen wird, gelten fur die unter Typ4 zusammengefassten Kennzahlen die gleichen Ein- schrankungen, wie fur die Kennzahlen des Typ2. (vgl. auch Copeland, Koller und Murrin (2000) fur Kennzahlen des Typ4.)

4 Untersuchungsmethode und Datenbasis

4.1 Eventstudien

Ziel von Eventstudien ist es festzustellen, inwiefern neue Informationen bezuglich eines Unternehmens Entscheidungsrelevanz besitzen und wie diese neuen Infor­mationen durch den Kapitalmarkt beurteilt werden. Entscheidungen uber den Kauf und Verkauf von Wertpapieren implizieren Erwartungen uber die zukunftige Entwicklung einer Anlage, d.h. die bisherige Einsch&tzung wird entweder best&rkt oder revidiert. Als Event wird das Bekanntwerden einer neuen, die Gesch&ftst&tig- keit eines Unternehmens betreffende Information bezeichnet, von der angenom- men werden kann, dass sie den Aktienkurs des Unternehmens zu beeinflussen vermag (vgl. Goerke, 2009, S. 1).

Das Event Date bezeichnet den Zeitpunkt, an dem die neuen Informationen erst- mals ouffentlich verfuugbar und somit vom Kapitalmarkt einpreisbar wurden. In der vorliegenden Untersuchung soll der Einfluss einer wertorientierten Steuerung und/oder Vergutung auf das Akquisitionsverhalten von Unternehmen gemessen werden. Die am Event Date zu beobachtenden Renditen stellen die Beurteilung der Akquisition durch den Kapitalmarkt dar. Hintergrund ist die Annahme, dass Manager unter Verwendung von wertorientierter Kennzahlen bei der Beurteilung von Investitionsprojekten zu besseren Ergebnissen im Sinne einer effizienteren Allokation des eingesetzten Kapitals kommen. Die Shareholder honorieren die effizientere Verwendung ihres eingesetzten Kapitals, was in Form von hoheren Renditen sichtbar wird.

[...]


[1] Unter Economies of Scale werden Kostenvorteile verstanden, die sich aus einer grofieren Ausbringungsmenge in Kombination mit konstanten Fixkosten ergeben, welche die Kosten je produzierter Einheit sinken lassen. Economies of Scope bezeichnen Verbundeffekte, die sich aus der Moglichkeit ergeben verschiedene Produkte gemeinsam effizienter herstellen zu konnen, als es eine getrennte Herstellung ermoglichen wtirde.

[2] Vgl. Perridon, Steiner und Rathgeber (2009, S. 55f.) fur einen Uberblick.

Details

Seiten
56
Jahr
2013
ISBN (eBook)
9783668762138
ISBN (Buch)
9783668762145
Dateigröße
674 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v434802
Institution / Hochschule
Philipps-Universität Marburg – Controlling/Management Accounting
Note
1,7
Schlagworte
Value Based Management Shareholder Value Unternehmensführung Principal-Agent Kennzahlen Akquisitionen abnormale Renditen Eventstudie Regressionsanalyse Informationseffiziente Märkte

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