Untersuchung von Anreizen in der Venture Capital-Beziehung mit der Möglichkeit einer Finanzierung über eine Wandelanleihe

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Finanzierungstheoretische Analyse einer Venture Capital-Finanzierung
2.1. Neoklassische Finanzierungstheorie
2.1.1. Grundlagen der Neoklassik
2.1.2. Irrelevanztheorem und die Separation
2.1.3. Informationseffizienz der Märkte
2.2. Neue Institutionenökonomik

3. Theorien der Neuen Institutionenökonomik
3.1. Property Rights-Ansatz als zentrales Element
3.2. Transaktionskostentheorie
3.3. Agency-Theorie
3.3.1. Überblick und Principal-Agent-Beziehung
3.3.2. Ansätze und Kosten der Agency-Problematik
3.4. Ex-ante und ex-post Analyse der Agency-Problematik
3.4.1. Identifikationsproblem vor dem Vertragsabschluss
3.4.1.1. Hidden Information
3.4.1.2. Adverse Selektion
3.4.2. Agency-Problematik nach dem Vertragsabschluss
3.4.2.1. Hidden Action mit der Folge eines Moral Hazard
3.4.2.2. Holdup
3.4.2.3. Konsum von nicht-monetären Vorteilen
3.4.2.4. Konsum am Arbeitsplatz und die Reduktion der Arbeitsleistung

4. Klassische Vertragsgestaltung zur Reduzierung von Agency-Problemen
4.1. Venture Capital-Vertrag
4.2. Reduzierung der Informationsasymmetrien vor Vertragsabschluss
4.2.1. Direkte Informationsübertragung
4.2.2. Indirekte Informationsübertragung
4.2.2.1. Signalling
4.2.2.2. Screening
4.3. Reduzierung der Informationsasymmetrien nach Vertragsabschluss
4.3.1. Kontrollmechanismen
4.3.2. Anreize durch Mitwirkungs- und Entscheidungsrechte
4.3.3. Kapitalrationierung

5. Anreizeffekte von Wandelanleihen in einer Venture Capital-Finanzierung
5.1. Marktanalyse
5.2. Begriffsbestimmung und Ansätze einer Wandelanleihe
5.3. Finanzierungskonzept
5.3.1. Ausgangslage
5.3.2. Fremdkapitalbezogene Elemente
5.3.2.1. Anleihebetrag und Laufzeit
5.3.2.2. Kuponsatz und Emissionspreis
5.3.2.3. Rückzahlungs- und Tilgungsbedingungen
5.3.2.4. Besicherung
5.3.3. Eigenkapitalbezogene Elemente
5.3.3.1. Wandelpreis
5.3.3.2. Kapitalstruktur der Finanzierung

6. Schlussbetrachtung

Anhang

1. Einleitung

Investoren sind bereit, für eine lange Zeitspanne ihr Kapital durch Venture Capital-Gesellschaften jungen innovativen Unternehmen^[1] zur Verfügung zu stellen. Die Kapitalgeber kennen deren Fähigkeiten und Verhaltensmuster nicht, da i.d.R. keine Erfahrungs­werte aus der Vergangenheit vorliegen. Die VCG investieren Kapital in Ventures, die keinen oder einen geringfügigen Cash Flow aufweisen können und deren Vermögen lediglich aus Prototypen von Produkten, Patenten oder Ideen besteht. Zudem ist dem Unternehmer zu unterstellen, dass er ein Interesse daran hat, möglichst wenig über sein Innovationsprojekt zu offenbaren, um eine Verbreitung seiner sensiblen Innovation zu verhindern. Bestehende Unsicherheiten hinsichtlich der Fähigkeiten des Unternehmers, der Entwicklung von Technologien, Märkten und Desinvestitions­möglichkeiten sind für die VC-Gesellschaften nur schwer einzuschätzen.

Diese schon für sich genommen erheblichen Unsicherheiten werden durch das momentane Marktumfeld und dem dadurch hervorgerufenen erhöhten Abschreibungsbedarf auf Beteiligungen noch einmal deutlich verstärkt.^[2]

In Deutschland werden bisher Möglichkeiten zur Reduzierung dieser Unsicherheiten außerhalb vertraglicher Konstruktionen nur unzureichend genutzt. Auch in der Literatur lassen sich bisher nur vereinzelte Lösungsansätze finden.

Ziel dieser Diplomarbeit ist es, die bestehenden Anreize zur Reduzierung der gravierenden Unsicherheiten einer VC-Finanzierung zu untersuchen und dabei Lösungs­­­ansätze zu entwickeln und zu überprüfen.

Um die vorstehend beschriebene Problematik umfassend darzustellen und dabei möglichst viele relevante Zugangsebenen zu berücksichtigen, ist die Arbeit in die nachfolgenden sechs Kapitel untergliedert:

Zu Beginn der Arbeit werden die Problemstellung und die Vorgehensweise der Untersuchung dargelegt. Im zweiten Kapitel werden die für die VC-Thematik relevanten finanzierungs­theoretischen Grundlagen dargestellt. Die Neue Institutionen­ökonomik bildet dabei die Ausgangsbasis für die nachfolgenden ökonomischen Analysen von Unsicherheiten bei der VC-Finanzierung. Daher werden die verschiedenen Theorien der Neuen Institutionenökonomik ausgehend von der Property Rights-Theorie im dritten Kapitel näher dargestellt. Dabei wird deutlich, dass die bei der Finanzierung von Venturen bestehenden Unsicherheiten im Rahmen der Principal-Agent-Theorie erklärt werden können. Bei der weiteren Analyse werden die Ursachen der Agency-Problematik in bereits vor und in erst nach der Vertragsschließung begründete Ursachen aufgeteilt. Im vierten Kapitel werden Möglichkeiten zur Abmilderung der Agency-Problematik theoretisch und anhand von in der Praxis verwendeter Vertragsklauseln aufgezeigt. Als eine Möglichkeit zur Lösung der Agency-Problematik wird im fünften Kapitel ein im Wesentlichen auf einer Wandelanleihe aufbauendes Finanzierungskonzept herausgearbeitet. Für diese strukturierte Finanzierung werden verschiedene Variationen der Anleihebedingungen analysiert. Da in dieser Arbeit nur die Anreizeffekte im Mittelpunkt der Analyse stehen, wird auf das Preisfestsetzungsverfahren sowie rechtliche und steuerliche Aspekte nicht eingegangen.

2. Finanzierungstheoretische Analyse einer Venture Capital-Finanzierung

2.1. Neoklassische Finanzierungstheorie

2.1.1. Grundlagen der Neoklassik

Schwerpunkt der neoklassischen Finanzierungstheorie ist die Bewertung von Finan­zierungs­­­titeln als Anwartschaften auf zukünftige und somit unsichere Zahlungen. Als Einflussgrößen auf den Wert eines Finanzierungstitels werden seine erwartete Rendite sowie das leistungswirtschaftliche Risiko betrachtet. Das leistungswirtschaftliche Risiko ergibt sich aus der Unsicherheit der Zahlungs­überschüsse der Leistungserstellung eines Unternehmens.^[3]

Die Modelle im Rahmen der neoklassischen Finanzierungstheorie gehen von dem Idealbild vollkommener Kapitalmärkte aus. Dieser Begriff steht für ein Bündel aus folgenden Prämissen:^[4]

- Keine Kontroll- und Informationskosten: Alle Marktteilnehmer verfügen über jede entscheidungs­relevante Information bzw. können diese sich kostenlos und ohne Zeitverlust beschaffen.
- Keine Transaktionskosten: Es existieren für Kapitalgeber und –nehmer keine Such-, Informations- und Verhandlungskosten.
- Freier Marktzugang: Privatpersonen und Unternehmen haben den gleichen, freien Zugang zum Kapitalmarkt.
- Homogene Erwartungen: Alle Marktteilnehmer handeln vollständig rational und maximieren ihren Nutzen.
- Alle Finanzierungstitel sind beliebig teilbar und das Steuersystem differenziert nicht zwischen verschiedenen Finanzierungsformen.

2.1.2. Irrelevanztheorem und die Separation

Bedeutend in der neoklassischen Finanzierungstheorie ist das Modell von Modigliani und Miller. Es beweist, dass die Finanzierungs­entscheidungen, insbesondere bezüglich der Eigenkapitalquote und der Dividenden­politik, für den Marktwert des Unternehmens unter den genannten Prämissen bedeutungslos sind.^[5] Als Begründung wurde die traditionelle Arbitrage­theorie herangezogen. Für den Fall, dass Finanzierungs­entscheidungen den Marktwert eines Unternehmens beeinflussen, entstehen Arbitrage­möglichkeiten und folglich für die Arbitrageure sofort und ohne Aufwand Gewinne. Die Existenz von Arbitrage­möglichkeiten ist mit einem pareto-optimalen Markt­gleichgewicht nicht zu vereinbaren, da für die rational handelnden Marktteilnehmer eines vollkommenen Kapitalmarktes jederzeit die Möglichkeit bestehen würde, sich bietende Arbitrage­möglichkeiten unverzüglich auszunutzen. Abgeleitet aus dieser Annahme ist eine finanzierungspolitische Entscheidung eines Unternehmens mit einer Aufteilung zwischen Eigen- und Fremdkapital irrelevant.^[6] Eine Erklärung für die Vielzahl der Finanzierungs­instrumente und die Existenz von Intermediären, wie bspw. VCG, ist somit nicht gegeben.

Neben dem Modigliani/Miller-Modell gilt eine weitere Erkenntnis der neoklassischen Finanzierungstheorie als überaus bedeutend. Nach dem Separationstheorem von Fischer kann die Vorteilhaftigkeit einer Investition unabhängig vom Konsum- und Sparverhalten der Kapitalgeber beurteilt werden, so dass sich Investitions- und Finanzierungs­entscheidungen trennen lassen. Jede Investition ist demnach vorteilhaft, solange sie einen positiven Kapitalwert aufzeigt.^[7]

Diese Diskrepanzen zwischen Modell und Realität sind auf das Grundkonzept der neoklassischen Mikroökonomie zurückzuführen, die vielmehr Erklärungs­ansätze für Produktionsveränderungen als Ergebnis veränderter exogener Variablen (Preise, Löhne und Zinsen) zum Ziel hat und daher eine rein technische Beziehung zwischen Input und Output darstellt. Vertragliche Rahmenbedingungen werden in die Betrachtung nicht aufgenommen.^[8]

Das Finanzierungsproblem ist somit in der Unvollkommenheit der realen Märkte zu suchen. Die abstrakten Aussagen der neoklassichen Finanzierungstheorie, durch das Irrelevanz- und Separationstheorem verkörpert, stoßen dort an Grenzen, wo ihre strengen Prämissen im Widerspruch zur Realität stehen. Dieser Widerspruch ist durch die Informationseffizienz der Märkte zu erklären.

2.1.3. Informationseffizienz der Märkte

Zahlreiche empirische Forschungen zeigen, dass Wertpapierbörsen nur eine schwache bis partiell mittelstrenge Informationseffizienz aufweisen. Bei dem hier im Mittelpunkt stehenden Kapitalmarkt­segment, dem VC, handelt es sich um einen keineswegs auch nur annähernd so informations­effizienten Markt.^[9]

Der Unterschied der Informations­effizienz von börsennotierter- und nicht börsen­notierter Beteiligung beruht wesentlich auf dem Fungibilitätsgrad der beiden Beteiligungsformen: Bevor die Beteiligung an einem Venture verkauft werden kann, muss zunächst ein Investor gesucht werden. Diese Problematik kann mit dem Verkauf eines großen Anteils an einer börsennotierten Beteiligung bei einer gegebenen schlechten Marktliquidität verglichen werden. Der Grund liegt somit auch an der üblich geringen Anzahl an Gesellschaftern.^[10] Es kann keine selbständige Adaption der Marktpreise wie im Fall eines Informations­paradoxon^[11] entstehen, das nach Büschgen unter mindestens mittelstrenger Informations­effizienz auftreten kann.^[12]

Gerke zeigt mögliche Folgen der Problematik in einem Modell auf, die nachfolgend in einem erweiterten Modell der Portfolio-Selection-Theorie,^[13] erklärt werden.^[14] Ein Investor kann in einem Zwei-Anlagen-Fall zwischen der Investition in ein börsennotiertes Unternehmen U1 oder in ein nicht börsennotiertes Unter­nehmen U2 mit ihren jeweiligen Parametern Rendite und Risiko (m1 / s1) bzw. (m2 / s2) wählen. Die erwartete Rendite des Investors ist in dem nicht börsen­notierten Unternehmen um

(m2 - m1) höher als bei einem börsennotierten Unter­nehmen. Der Investor maximiert seinen Nutzen (bei unterstellter gleicher Risikoaversion) durch Verschieben seiner Isonutzenkurve, bis sie die Investitions­möglichkeit des Ventures in U2 tangiert.

Markowitz schließt eine monovariable Zielfunktion mit der Größe Rendite aus und analysiert die optimale Zusammen­stellung eines Portfolios anhand verschieden korrelierender Anlage­möglichkeiten.^[15] Doch aufgrund der nachfolgenden Prämissen eines optimalen Portfolios kann das Portfolio nur aus Anteilen an U2 bestehen: „Es gibt kein anderes Portfolio, das

(1) bei gleichem Renditeerwartungswert ein geringeres Risiko,
(2) bei gleichem Risiko einen höheren Renditeerwartungswert,
(3) sowohl einen höheren Renditeerwartungswert als auch gleichzeitig ein geringeres Risiko besitzt.“^[16]

Aufgrund des gleichen Risikos (s1 = s2) und einer höheren erwarteten Rendite in U2 (m1 < m2) sind die Prämissen nicht erfüllt. Die Anlage in U1 kann als ineffizient bezeichnet werden und ist folglich nicht auf der Effizienzlinie darzustellen.

Gerke geht davon aus, dass infolge der fehlenden Börsennotierung des Unternehmens U2, der Investor trotzdem das Unternehmen U1 präferiert, da er „subjektiv“ von einem Risiko s3 bei U2 ausgeht. Aufgrund der hohen Informations­asymmetrie des nicht börsennotierten Unternehmens wird diesem ein objektiv falsches Rendite-Risiko-Parameter eines hypothetischen Unternehmens U3 zugeordnet.^[17]

Bei Berücksichtigung der unterstellten Subjektivität ergibt sich eine, zwischen den Extremfällen einer irrealen risikolosen Diversifikation bei K= -1 mit einer Rendite m3 und der Situation ohne einen Diversifikationseffekt bei K= +1, verlaufende Effizienz­linie E2, die dem Investor eine Diversifikation ermöglicht.

Der Anreiz nach einem adäquaten Instrument zur Verhinderung von Informations­asymmetrien muss bei einem nicht börsennotierten Unternehmen folglich wesentlich ausgeprägter sein.

2.2. Neue Institutionenökonomik

Der Begriff der „New Institutional Economics“ wurde erstmalig von Williamson (1975) in der Literatur verwendet. Williamson charakterisiert damit eine neue wissen­schaftliche Denkrichtung, die auf der neoklassischen Mikroökonomie aufbaut und die Zielsetzung der Alt-Institutionalisten wie Veblen und Commons fortsetzt. Schwerpunkt ist die Erklärung und Analyse des Verhaltens von Institutionen, folglich auch von Finanzintermediären.^[18] Die Institution ist ein System von Normen und Garantieinstrumenten, das auf ein bestimmtes Ziel ausgerichtet ist und den Zweck hat, das Verhalten der Individuen in eine bestimmte Richtung zu lenken. Dies können Finanzintermediäre wie VCG und Banken sein, aber auch die Vertragsgestaltung ist als eine Institution zu verstehen.^[19] In der deutschen betriebs­­wirtschaftlichen Literatur wird die New Institutional Economics unter Bezeichnungen wie „neo-institutionalistische Theorie“^[20], oder „Neue Institutionen­­ökonomik“^[21] synonym aufgegriffen. Die Institution als Unternehmung wird von einer gewinn­maximierenden Einheit ohne organisatorischem Innenleben zu einem „...nexus for a set of contracting relationships among individuals...“^[22] Somit rücken die Wirtschafts­subjekte als Individuen in den Mittelpunkt der Betrachtung. Individuen wird eigennütziges Verhalten unterstellt, deren Entscheidungen sich an der eigenen Nutzenfunktion ausrichten. Folglich berücksichtigt die Neue Institutionenökonomik in ihrer Zielfunktion im Gegensatz zu den ausschließlich finanziellen Größen der neoklassischen Finanzierungs­theorie, auch nicht-monetäre Faktoren wie bspw. Macht, Prestige oder Selbstverwirklichung. Sie richtet ihre Forschung auf die spezifischen Situationen, unter denen eingeschränkt rational handelnde Wirtschafts­subjekte^[23] ihre Transaktionen^[24] vollziehen. Die „...Methodik dieser Theorie sieht Institutionen als Vorkehrungen, um Verhaltensanreize konflikt­mindernd zu steuern“.^[25]

Sehr deutlich werden die Unterschiede zwischen der neoklassischen Finanzierungs­theorie und der Neuen Institutionenökonomik durch ein Aufteilen des Transaktions­vorgangs in eine Kooperations- und Tauschphase. Zeitlich betrachtet steht die Kooperation vor dem eigentlichen Tausch, da die Transaktionspartner zuerst ein gemeinsames Interesse entwickeln und vereinbaren müssen. Darauf folgt der Tausch, bei dem die Transaktionspartner ihre im Vorhinein festgelegten Ansprüche oder Anteile auf zukünftige Erträge austauschen. Der Tauschvorgang steht in der neoklassischen Finanzierungstheorie im Vordergrund, da Präferenzunterschiede hinsichtlich der zeitlichen Struktur, die in unterschiedlichen Zahlungsströmen zum Ausdruck kommen, bestehen.^[26] Die dem Transaktions­­vorgang zugrundeliegende Kooperation wird vernachlässigt, da sie schon per Definition vorausgesetzt wird; denn die Transaktionspartner verfügen alle über vollständige und homogene Informationen. Im Gegensatz hierzu thematisiert die Neue Institutionenökonomik besonders den Kooperationsvorgang, bei dem es zu Interessenkonflikten kommt, wenn die Prämissen des vollkommen Kapitalmarktes teilweise oder ganz aufgehoben werden.^[27]

Aus den verschiedenen zur Verfügung stehenden Institutionen entsteht ein Entscheidungs­problem. Die Neue Institutionenökonomik eignet sich somit für die Analyse der umfassenden VC-Problematik, da sie versucht unterschiedliche Finanzierungs­strukturen bezogen auf die Informations­asymmetrien und Anreizprobleme zwischen Transaktions­partnern darzustellen.

3. Theorien der Neuen Institutionenökonomik

3.1. Property Rights-Ansatz als zentrales Element

Ausgangspunkt der Property Rights–Theorie^[28] ist die Überlegung, dass eine Transaktion mit einer ausschließlichen Betrachtung auf den Austausch eines Gutes unzureichend beschrieben wird. Entscheidend ist, welche Property Rights mit einem Gut ausgetauscht werden.^[29] Unter Property Rights wird ein Bündel aus sozialen (Konvention, Tradition), rechtlichen (Rechtsnormen) oder von der Gesellschaft allgemein legitimierten Verfügungsrechte verstanden, die mit allen materiellen oder immateriellen Gütern verbunden sind.^[30]

Diese Rechte an einem Gut lassen sich nach Furubotn/Pejovich vollständig in vier Einzelrechte einteilen: (1) dem Nutzungsrecht, (2) dem Veränderungsrecht der Eigenschaften, (3) dem Eigentumsrecht an den Erträgen und (4) dem Veräußerungs- oder Überlassungsrecht an Dritte.^[31] Coase definiert den „Gutsbegriff“ nicht als ein physisches Gut, sondern als ein Bündel aus den vier Verfügungsrechten über knappe Ressourcen, dass effektiv gestaltet werden muss. Folglich determinieren die Verfügungsrechte und nicht die knappen Ressourcen den Marktpreis.^[32] Die Konkretisierung welcher Transaktions­partner aus einem Recht die positiven und negativen Folgen trägt, wie bspw. rechtliche Sanktionen, ist entscheidend. Trägt ein Individuum sowohl die positiven als auch negativen Folgen aus einem Recht, so findet eine effiziente Nutzung statt.^[33]

Die Property Rights-Theorie versucht unter der Annahme unvollständiger Informationen, die Entstehung, die Ausgestaltung und Zuordnung der Verfügungsrechte zu erklären. Aus diesem Forschungsinhalt lassen sich drei wesentliche Fragen der Theorie ableiten: (1) Welche Struktur der Property Rights besitzt eine (Teil-) Ökonomie zu einem bestimmten Zeitpunkt? Jede realisierte Form einer Unternehmens­verfassung -Corporate Governance- stellt auch eine bestimmte Form von Struktur dar.^[34] (2) Welche Konsequenzen ergeben sich aus dieser Struktur für die Interaktion der Individuen? (3) Welche Art der Entstehung hat zu der jeweiligen Struktur von Verfügungsrechten geführt?^[35] Die in einer Struktur gebündelten Verfügungsrechte müssen den Transaktions­partner in einem geeigneten Medium, welches im allgemeinen ein Vertrag darstellt, deutlich gemacht werden.^[36]

Der klassische Unternehmensgründer als Einzelunternehmer, dem alle Entscheidungen über Leitung und Kontrolle des Unternehmens unterliegen, ist vor der Beteiligung durch eine VCG im alleinigen Besitz aller Verfügungsrechte. So liefert die Property Right-Theorie relevante Ergebnisse für das in einer VC-Finanzierung wesentliche Kontrollproblem, dass auch mithilfe der Vertrag­gestaltung als Institution gemildert wird. Der Vertrag wird eigentlicher Untersuchungs­gegenstand der Transaktion, der Rechte und Pflichten der Transaktionspartner regelt.

Die wesentliche Schwäche der Property Rights-Theorie ist eine „fehlende formale Konkretisierung“^[37] und somit fehlen in der Literatur empirische Untersuchungen. Sie ist aber als „zentrales Element“^[38] in der Neuen Informations­ökonomik zu verstehen, dass die zwischen den Transaktionspartnern vereinbarten Verfügungsrechte, demnach die Vertrag­gestaltung, beinflusst und somit als Grundlage für die folgende Agency-Theorien dient.

Im Gegensatz hierzu lassen Perridon und Steiner einen solchen Zusammenhang nicht zu, da sie die Property Rights-Theorie monokausal per Definition als Theorie der Eigentumsrechte bestimmen und so im Einklang mit Williamson zwischen Eigentum und Entscheidungs­macht an einem Gut unterscheiden.^[39]

3.2. Transaktionskostentheorie

Coase untersuchte den Existenzgrund von Unternehmen. Warum –so Coase- wird nicht alle wirtschaftliche Aktivität über Märkte geleitet? Seine Antwort lautete, dass die Benutzung des Preismechanismus Kosten verursacht, so dass in manchen Fällen kostengünstiger sei, eine Transaktion nicht über Märkte, sondern innerhalb eines Unternehmens abzuwickeln.^[40]

Die Transaktionskostentheorie trifft zwei Grundannahmen über das menschliche Verhalten. Zum einen sind Menschen nur begrenzt rational. Das hat zur Folge, dass eine Transaktion nicht vollständig im Voraus geplant und durch vertragliche Vereinbarungen abgesichert werden kann. Ereignisse, die während der Vertragslaufzeit auftreten, können in dem ursprünglichen Vertrag nicht vollständig berücksichtigt werden. Vielfach stützen sich die Transaktionspartner auf Generalklauseln, die bestimmte Regelungen für den Fall treffen, dass es zu Unstimmigkeiten kommt. Die zweite Verhaltensannahme ist Opportunismus in dem Sinn, dass versucht wird „die Gelegenheit auf Kosten anderer Personen“ auszunutzen.^[41]

Allerdings bleibt ein Problem: selbst wenn beide aus ihrer jeweiligen Sicht den Vertrag erfüllen, können Meinungsverschiedenheiten über die Bedeutung von Vertragsklauseln entstehen. Da ein Vertrag auch sprachliche Unklarheiten beinhalten kann -was wiederum auf die begrenzte Rationalität der Vertragspartner zurückzuführen ist- muss als Grund einer Auseinandersetzung nicht ausschließlich opportunistisches Handeln angenommen werden.

Ex-ante-Transaktionskosten sind die Kosten, die vor Vertragsabschluss anfallen. Dazu zählen die Kosten des Vertragsentwurfs, Verhandlungskosten und die Kosten der Vertragsabsicherung. Grundsätzlich kann eine Vereinbarung sehr detailliert die vertraglichen Beziehungen regeln und für unerwartete, während der Vertragslaufzeit eintretende Ereignisse Vorsorge treffen. Der Zeit- und Mittelaufwand verursacht Opportunitätskosten, die als Transaktions­kosten bezeichnet werden. Ex-post Transaktionskosten sind Kosten der Adaption an veränderte exogene Bedingungen, die nachvertraglichen Verhandlungs­kosten bei Unstimmigkeiten zwischen den Transaktionspartnern und die einmaligen und laufenden Kosten der Implementierung von transaktionsbezogenen Kontrollmechanismen.^[42]

Diese vielen verschiedenen Formen von Transaktionskosten machen es unmöglich sie in einer Größe zu quantifizieren.^[43] Im VC-Vertrag wird festgelegt, wer die ex-ante-Transaktions­­kosten zu leisten hat.

3.3. Agency-Theorie

3.3.1 Überblick und Principal-Agent-Beziehung

In Anlehnung an die Property Rights-Theorie ist die Analyse von Vertrags­beziehungen der Gegenstand der Agency-Theorie. Erforderlich wird dies, wenn bei Vertragspartnern jeweils die eine Partei zumindest teilweise den Nutzen einer anderen Partei beeinflusst. Dies trifft zu, wenn Entscheidungskompetenzen in einer hierarchischen Organisation delegiert werden.^[44] Es entsteht die Gefahr, dass die einflussnehmende Partei primär ihre opportunistischen Eigeninteressen vertritt und dabei der anderen Partei, die über das Verhalten des Kontrahenten nicht Bescheid weiß, schadet.^[45]

[...]

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^[1] Da junge Unternehmen i.d.R.von einer einzigen Innovation abhängig sind, soll im weitern Verlauf der Ar- beit für diese junge Unternehmen die Bezeichnung Venture verwendet werden. Der Gründer des Ventures
wird zum besseren Verständnis in dieser Arbeit vor und nach der Beteiligung durch die Venture Capital- Gesellschaft (VCG) einheitlich als Unternehmer bezeichnet.

^[2] Vgl. FAZ (a) (2002), S. 23. Die Statistik bestätigt diese Annahme, da sich die bisherigen Erstinvestitionen
in 2002 im Verhältnis zu den Halbjahresergebnissen der letzten drei Jahre halbiert haben (vgl. BVK (2001), S. 68; BVK (2002), S. 1).

^[3] Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 240ff. m.w.N.; Heitzer (2000), S.118f.

^[4] Vgl. Büschgen (1998), S. 924; Heitzer (2000), S. 125. m.w.N.; Schefczyk (2000), S. 36 m.w.N.

^[5] Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 261-297; Schefczyk (2000), S. 35 m.w.N.

^[6] Vgl. Zimmer (1998), S. 10.

^[7] Vgl. Franke/Hax (1999), S. 333f.

^[8] Vgl. Zimmer (1998), S. 9ff.

^[9] Vgl. Gerke (1993), S. 626 m.w.N.; Schefczyk (2000), S. 36 m.w.N.

^[10] Beteiligungen durch mehrere VCG werden in Deutschland nach der Statistik zu etwa 4 % eingegangen (vgl. BVK (2001), S. 15), doch bei größeren Investitionen ist von einem höheren Anteil an Risikoteilung auszugehen.

^[11] Das Informationsparadoxon beschreibt den Zustand bei absolut strenger Informationseffizienz. Neue Informationen werden im Moment des Entstehens vom Markt adaptiert. Der Anreiz nach einer eigenen Informationsverarbeitung und Kontrolle sinkt (vgl. Büschgen (1998), S. 461).

^[12] Vgl. Büschgen (1998), S. 461.

^[13] Das Portfolio-Selection-Modell ist ein Kapitalmarktmodell der neoklassischen Finanzierungstheorie

(vgl. Perridon/Steiner (1999), S. 21).

^[14] Zur Erläuterung der Portfoliotheorie nach Markowitz, vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 6-20.

^[15] Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 7.

^[16] Steiner/Bruns (2000), S. 8.

^[17] Vgl. Gerke (1993), S. 626- 628; v. Boehm-Benzing (1997), S. 187-189.

^[18] Vgl. Weissenberger (1997), S.133 m.w.N.; Terberger (1994), S. 23-25 m.w.N.

^[19] Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 397.

^[20] Perridon/Steiner (1999), S. 512; Heitzer (2000), S. 125; Zimmer (1998), S. 12; Terberger (1994), S. 12.

^[21] Bell (2001), S. 84. In der vorliegenden Arbeit wird der Begriff der Neuen Institutionen­ökonomik
verwendet.

^[22] Jensen/Meckling (1976), S.310.

^[23] Die eingeschränkte Rationalität unterstellt, dass der Mensch zwar beabsichtigt sich rational zu verhalten, dies aber aufgrund seiner begrenzten Möglichkeiten der Informations­beschaffung und - verarbeitung nur eingeschränkt leisten kann (vgl. Heitzer (2000), S. 126).

^[24] Unter Transaktion ist der Tauschvorgang zwischen Wirtschaftssubjekten zu verstehen. Auf die Theorie der Transaktionskosten wird nachfolgend in Kapitel 3.2. näher eingegangen.

^[25] Zimmer (1998), S. 13.

^[26] Vgl. Heitzer (2000), S. 118.

^[27] Vgl. Zimmer (1998), S. 12ff.

^[28] Eine sinnvolle Übersetzung von Propery Rights sind die Bezeichnungen „Verfügungsrechte“ oder
„Handlungsrechte“ (vgl. Gerum (1992), S. 2119).

^[29] Vgl. Heitzer (2000), S. 128; Terberger (1994), S. 47-58.

^[30] Vgl. Schefczyk (2000), S. 39; Heitzer (2000), S. 128 m.w.N.

^[31] Vgl. Furubotn/Pejovich (1972), S. 1140; Schefczyk (2000), S. 39 m.w.N.

^[32] Vgl. Terberger (1994), S. 48-51.

^[33] Vgl. Furubotn/Pejovich (1972), S. 1140f; Gerum (1992), S. 2119.

^[34] Vgl. Heitzer (2000), S. 130.

^[35] Vgl. Gerum (1992), S. 2117.

^[36] Vgl. Zimmer (1998), S. 16.

^[37] Vgl. Zimmer (1998), S. 16.

^[38] Vgl. Terberger (1994), S. 51.

^[39] Vgl. Perridon/Steiner (1998), S. 513 m.w.N.

^[40] Vgl. Kiener (1989), S. 2 m.w.N.

^[41] Vgl. Kiener (1989), S. 2 m.w.N.

^[42] Vgl. Gerum (1992), S. 2119f.

^[43] Vgl. Terberger (1994), S. 34.

^[44] Vgl. Weissenberger (1997), S.141; Weimerskirch (1999), S. 65f.

^[45] Vgl. Schefczyk (2000), S. 41. Das opportunistische Verhalten wird in der Literatur teilweise sogar
einem Axiom der Eigennutzenmaximierung gleichgesetzt (vgl. Weissenberger (1997), S. 145f.m.w.N.).