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Investitionsentscheidungen auf Kapitalmärkten. Lohnen sich passive Investmentvehikel für private Investoren?

Seminararbeit 2015 22 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Differenzierung zwischen passiven und aktiven Investmentvehikeln Fehler! Textmarke nicht definiert
2.1 Passive Investmentvehikel
2.2 Aktive Investmentvehikel

3 Einflussfaktoren auf die Performance Fehler! Textmarke nicht definiert
3.1 Manager Skill Fehler! Textmarke nicht definiert.
3.2 Kosten Fehler! Textmarke nicht definiert.

4 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Ehrenwörtliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

Insbesondere aufgrund der aktuellen von niedrigen Zinsen und volatilen Aktienkursen geprägten Finanzmarktsituation stellt das Anlegen von Geld eine besondere Herausforderung für die Anleger dar. Die zu treffende Entscheidung, vor die Privatinvestoren gestellt werden, bedeutet daher auch immer, ein Risiko einzugehen. Da eine hohe Zielrendite auch immer mit einem höheren Risiko verbunden ist, sehen sich die Privatinvestoren auch immer mit einem jenen Risiko konfrontiert. Viele Finanzinstitutionen versuchen potenzielle Anleger mit vermeintlich guten Investments- bzw. Sparprodukten anzulocken. Eines dieser Produkte ist der durch die Medien und die Finanzbranche umworbene aktiv gemanagte Investmentfonds. Gepriesen durch hohe Renditen, soll er Anleger teilweise zu schnellem Vermögen verhelfen. Tatsächlich steht dieses Produkt jedoch schon seit einigen Jahren in Verruf. Zu hohe Kosten und mangelnde Skills der verantwortlichen Fondsmanager, eine Überrendite zu erzielen, führte in den vergangenen Jahren dazu, dass die Popularität vom sogenannten „Indexing“ (passives Investieren) stetig gestiegen ist, da vergleichsweise nur wenige Investmentfonds in der Lage sind, ihren Vergleichsindex zu schlagen. Obwohl nämlich viele Beweise darauf hindeuten, dass passive Investment besser ist als aktives Management, bevorzugen nach wie vor viele Anleger ein aktives Fondsmanagement (Evensky, Pfeiffer 2011). Da auch ich bereits Besitzer von aktiv gemanagten Investmentfonds bin, habe ich großes Interesse daran, die Problematik zu untersuchen, inwiefern und unter welchen Voraussetzungen passive Investmentvehikel aktiven Investmentvehikeln vorzuziehen sind.

Die vorliegende Arbeit strebt einen qualitativen Vergleich der Performance zwischenaktiven und passiven Investmentvehikeln an. Zunächst werden in Abschnitt 2 passive und aktive Investmentvehikel voneinander abgegrenzt und ihre Bedeutung erklärt. Im dritten Abschnitt werden relevante Faktoren untersucht, die Einfluss auf die Performance von passiven und aktiven Investmentvehikeln haben, um so eine mögliche Aussage zu treffen zu können, inwiefern passive Investmentvehikel für den Privatinvestor lohnenswert sind. Der letzte Abschnitt beinhaltet eine Zusammenfassung der Ergebnisse und ein sowie das Aufgreifen des Investmentpuzzles, welches sich mit der Frage beschäftigt, wieso private Anleger weiterhin aktiv gemanagte Investmentfonds kaufen, obwohl Indexfonds die vermeintliche bessere Anlagewahl sind. Die Ergebnisse dieser Arbeit werden zeigen, dass, obwohl Manager Skill bei wenigen aktiv gemanagten Investmentfonds vorhanden ist und sogar bei manchen ein positives Alpha von mehreren Prozent besteht, der größte Teil der aktiv gemanagten Fonds ihren Vergleichsindex nicht dauerhaft schlagen kann. Daher wird diese Arbeit zeigen, dass eine (langfristige) Anlage in passive Investmentvehikel lohnenswerter ist als in aktive Investmentvehikel.

2 Differenzierung zwischen passiven und aktiven Investmentvehikeln

Nachfolgend werden grundlegende Begriffe bezüglich der aufgeführten Problematik erläutert, um dem Leser einen Einstieg in die Thematik zu erleichtern. Die folgenden zentralen Begriffe, nämlich der Begriff des passiven und der Begriff des aktiven Investmentvehikels, werden zunächst voneinander abgegrenzt und im Einzelnen erklärt.

2.1 Passive Investmentvehikel

Grundsätzlich wird zwischen zwei möglichen Arten des Investierens differenziert. Passives und aktives Investieren. Passives Investieren, auch „Indexing“ genannt, ist eine Form des Investments, welches einen Börsenindex verfolgt und eine Rendite knapp unter der Marktrendite erwirtschaftet (Fama, French 2010). Eine passive Investmentstrategie wird dementsprechend mit „passiven Investmentvehikeln“ in Form von ETFs (Exchange Trading Funds) umgesetzt. Das heißt, dass der verfolgte Börsenindex aus Aktien besteht. Es existieren auch andere Alternativen, wobei ein Indexfonds z. B. Anleihen (ETNs) oder Rohstoffe (ETCs) verfolgt (vgl. Weiss 2014, S. 48). Vereinfacht ausgedrückt fließt Geld in einen Vergleichsindex, wobei eine präferierte Assetklasse ausgewählt werden kann (vgl. Olhms 2007, S. 35). Ein weiteres Synonym für „passives Investieren“ ist die Begrifflichkeit „Indexfonds“. In den Medien und der Presse werden passive Investmentvehikel meistens unter dem Begriff „ETFs“ zusammengefasst. Daher beziehen wir uns im weiteren Verlauf der Arbeit bei passiven Investmentvehikeln vornehmlich auf ETFs.

Die Rendite, die ein ETF erzielt, entspricht nicht genau dem prozentualen Gewinn des jeweiligen Börsenindizes, da noch Transaktionskosten abgezogen werden müssen. Die Transaktionskosten eines Indexfonds sind im Gegensatz zu einem aktiv gemanagten Fonds teilweise um einiges geringer. Mit dem Punkt Kosten werden wir uns im späteren Verlauf unter Abschnitt 3.2 der Seminararbeit noch intensiver beschäftigen.

Das Ziel des passiven Investierens besteht darin, in Form eines Indexfonds einen bestimmten Börsenindex oder eine Assetklasse abzubilden (Kommer 2015). Der Investor gibt sich in diesem Fall mit der Marktrendite zufrieden. Die Anlagestrategie beim passiven Investieren ist zumeist eine klassische Buy-and-hold Strategie. Nach Kommer (2015) ist passives Investieren nicht gleichzusetzen mit dem Gebrauch von Indexfonds. Vielmehr ist es eine approximative Nachbildung des Marktes, da die komplette Nachbildung des Marktes unter Einbeziehung der Transaktionskosten nicht angebracht wäre.

Im Wesentlichen besitzt ein ETF (Indexfonds) sechs Vorteile. Zum einen sind sie meistens kostengünstiger als aktive Investmentfonds. Zum anderen weisen sie eine hohe Flexibilität auf, da sie an der Börse gehandelt werden. Zusätzlich wird das angelegte Kapital in ETFs als Sondervermögen angesehen. Das heißt, dass im Falle einer Insolvenz der vertreibenden Gesellschaft das investierte Vermögen geschützt wäre. Weitere Vorteile von ETFs bestehen darin, dass sie sehr transparent sind, eine hohe Liquidität aufweisen und durch ihre Beschaffenheit eine gute Risikostreuung besitzen.[1]

Weitere nennenswerte Eigenschaften sind sowohl die Prognostizierbarkeit der Renditen von Indexfonds im Gegensatz zu aktiven gemanagten Fonds als auch die zukünftige Bestimmung der Risiko- und Steuereffizienz (Elton, Gruber, Busse 2004).

Die Popularität von Indexprodukten in Deutschland fand erst in den vergangenen Jahren an Zuwachs. Erst im Jahr 2000 kamen zwei Indexprodukte auf den deutschen Markt. Seitdem ist der Markt für Indexprodukte in Deutschland rapide gestiegen, so dass im Jahr 2010 600 handelbare Indexprodukte verfügbar waren. Beklagenswert ist aber, dass der größte Anteil der Nachfrage von institutionellen Anlegern ausgeht, da viele Privatanleger die vermeintlichen Vorteile von ETF´s noch nicht erkannt haben (Schwarzer 2010).

2.2 Aktive Investmentvehikel

Beim aktiven Investieren verwaltet ein Fondsmanager einen Investmentfonds (aktives Investmentvehikel) mit dem Ziel, eine möglichst hohe Rendite zu erzielen, um den Vergleichsindex zu schlagen. Damit das Ergebnis evaluiert werden kann, ist es üblich, einen Börsenindex als Vergleichsgröße zu nutzen (Kommer 2011). Eine andere Definition nach Kommer beschreibt das Ziel eines aktiven Investmentmanagements, als das „Erreichen einer risikoadjustierten Outperformance (Überrendite) gegenüber einer korrekt gewählten Benchmark.“ (Kommer 2015). Anleger, die also auf aktives Investieren setzen, wollen den Markt schlagen. Dabei wird der Anleger entweder unterhalb der Marktrendite oder oberhalb der Marktrendite performen. Er wird also besser oder schlechter als ein Anleger sein, der in einen vergleichbaren Indexfonds investiert. In Deutschland existieren fünf verschiedene Arten von Investmentfonds und eine Obergruppierung. Die Obergruppierung teilt Investmentfonds in offene und geschlossene Fonds ein. Da in einigen nachfolgenden Studien auf diese Differenzierung verzichtet wurde, wird die vorliegende Arbeit soweit es nicht nötig ist, auf diese Unterscheidung verzichten. Die gängigen Investmentfondsarten in Deutschland sind Geldmarktfonds, Rentenfonds, Immobilienfonds, Mischfonds, Hedgefonds und Aktienfonds, wobei wir hauptsächlich nur über aktiv gemanagte Aktienfonds sprechen werden (Jördens 2003).

Aktives Investieren bedeutet, dass ein Fondsmanager mit Strategien versucht, den Vergleichsindex zu schlagen. Dazu stehen im zwei grundlegende Strategien zur Verfügung. Die eine Strategie ist „Stock Picking“ und die andere ist „Market Timing“ (vgl. Kommer 2011, S. 145 ff.). Im Gegensatz zum Indexfonds kann bei aktiven Investmentmanagement nicht nur die jeweilige Assetklasse bestimmt werden, sondern auch eine Investmentstrategie ausgewählt werden, die das Management verfolgt (Olhms 2007).

Die Strategien, die Olhms nennt, sind teilweise identisch mit den beiden zuvor genannten Strategien von Kommer und gehen aus diesen hervor. Nach Olhms gibt es fünf verschiedene Aktiv-Strategien: „Arbitrageing“, „Selecting“, „ Event –Hunting“, „Trend-Anticipating“ und „Trend-Following“ (vgl. Olhms 2007, S. 35-36).

Der Erfolg dieser Strategien hängt vor allem von den Fähigkeiten des Fondsmanagers (Manager Skill) ab, auf welche wir in Abschnitt 3.1 genauer eingehen werden.

Die Vorteile eines aktiv gemanagten Investmentfonds scheinen nach Gruber (1996) nicht stark von denen eines Indexfonds abzuweichen. So nennt er vier Gründe für den Besitz von Investmentfonds: Kundenservice, niedrige Transaktionskosten, Diversifikation und professionelles Management bei der Wertpapierauswahl. Die ersten drei Gründe gelten sowohl für aktive als auch für passive Investmentvehikel. Nach Gruber unterscheidet die beiden Anlagephilosophien nur das professionelle Management eines Fondsmanagers (vgl. Gruber 1996, S. 785). Nach Annahmen in der Literatur sind genau dieses professionelle Management und die damit verbundenen Kosten die Gründe dafür, weshalb passive Investmentvehikel aktiven Investmentvehikeln vorzuziehen sein könnten. Anders formuliert hat es den Anschein, dass aktive Investmentvehikel nur für Anleger geeignet sind, wenn das professionelle Management eine Rendite bringt, die zusammen höher ist als die Kosten für das Management und die jeweilige Marktrendite. Der Anleger erzielt mit den aktiven Investmentvehikeln im Vergleich zu den passiven Investmentvehikeln also eine Überrendite.

3 Einflussfaktoren auf die Performance

Nachdem im vorherigen Abschnitt der Unterschied zwischen passiven und aktiven Investmentvehikel erläutert wurde, wird im folgenden Abschnitt intensiver auf zwei essentielle Faktoren eingegangen, die grundlegend die Performance beeinflussen können, nämlich auf die Fähigkeiten der Fondsmanager, den Vergleichsindex zu schlagen, und auf die anfallenden Kosten, die maßgeblich die Nettorendite der aktiven und passiven Investmentvehikel beeinflussen.

3.1 Manager Skill

Der Manager Skill ist die Fähigkeit eines Fonds bzw. Portfoliomanagers, mit seinen getroffenen Entscheidungen eine höhere Rendite zu erzielen als der Markt (Vergleichsindex). Damit eine Überrendite seitens eines Fondsmanagers erfasst werden kann, muss der Manager Skill gegen eine Benchmark, die dem Fondsstil entspricht, gemessen werden (Goetzmann, Ibbotson 1994). In der Literatur finden sich zwei verschiedene Meinungen wieder. Auf der einen Seite gibt es Vertreter, die sagen, es existiere kein Manager Skill und auf der anderen Seite gibt es Vertreter, die mit ihrer Forschung suggerieren wollen, dass Manager Skill sehr wohl existiert.

Zunächst jedoch brauchen wir eine passende theoretische Grundlage, auf welcher Basis sich argumentieren lässt, inwiefern Skill bei Managern existiert oder nicht. Einen Grundstein zur Messung von Manager Skill stellte Jenson in seiner Theorie bereits 1968 in seiner Arbeit vor. Er leitete dort eine risikoadjustierte Messgröße der Portfolioperformance her. Diese Größe ist auch unter anderem bekannt als „Jensen´s Alpha“ und bewertet, wie viel Prognosefähigkeiten (Skill) eines Managers zur Fondsrendite beitragen. Jensen verwendete jenes Maß, um den Skill von 115 Investmentfondsmanagern in dem Zeitraum von 1945 bis 1964 zu messen. Seine Ergebnisse zeigten nicht nur, dass die 115 Investmentfondsmanager im Durchschnitt nicht in der Lage waren, ihren Vergleichsindex zu schlagen, sondern auch, dass jeder einzelne Fonds nichts besser performen kann, als man durch Zufall erwarten würde (Jenson 1967).

Jensen´s Performance Maß setzt sich wie folgt zusammen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mit folgender Notation:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Formel zeigt, dass sich Jensens´s Alpha aus vier Komponenten zusammensetzt. Vereinfacht ausgedrückt setzt sich der Skill eines Managers (Alpha) durch die erzielte Rendite eines Investments abzüglich der Berücksichtigung des Risikos bei der Outperformance gegenüber der Benchmark zusammen (vgl. Dehling 2015, S. 48). Alpha ist ein Maß zur Messung der Skills von Managern bei aktiven Fonds. Je höher die Überrendite des aktiven Investmentfonds ist, desto größer ist das Alpha. Das bedeutet, dass ein Manager über einen bestimmten Skill verfügt, zum Beispiel beim Stock Picking oder beim Market Timing. Ein negatives Alpha würde entsprechend bedeuten, dass ein Manager keinen Skill besitzt und weniger Rendite erwirtschaften kann als die Benchmark (Dehling 2015, Jensen 1967).

Auf Grundlage dieses theoretischen Gerüsts sind in der Vergangenheit viele Studien entstanden, mit denen die Existenz von positiven sowie negativen Alphas untersucht wurde. Carthart (1997) ist einer der Forscher, der mit seinen Ergebnissen die Hypothese unterstützt hat, dass Manager Skill nicht exisitert, sondern eine Outperformance dem Zufall zuzuschreiben ist. Er untersuchte 1892 aktiv gemanagte Fonds im Zeitraum von 1961 bis 1995. 90 Prozent aller Fonds haben underperformt. Ähnliche Ergebnisse zeigen auch Arnott et al (2000) und Davis (2001).

Auf der anderen Seite gibt es aber auch einige Studien, die darauf hinweisen, dass ein kleiner Teil der Manager die Fähigkeiten besitzen, Entscheidungen zu treffen, die zu einer Überrendite führen. Kosowski (et al. 2006) führten auf Basis einer Simulation eine Studie in der Investmentfondsindustrie im Zeitraum von 1975 bis 2002 durch. Dabei wurde das zuvor beschriebene Alpha als Performancemaß bestimmt. Ziel der Studie war es, herauszufinden, ob Fondsmanager mit hohen Alphas nur Glück haben oder echte Stock Picking Skills besitzen. Die Ergebnisse der Studie zeigen, dass eine kleine Gruppe von Managern so gute Stockpicking Skills besitzt, dass sie mehr Rendite verzeichnen, als nur die Kosten zu decken. Farma & French (2010), kamen zu ähnlichen Ergebnissen, aber zu einer schwächeren Evidenz von Manager Skill. Ihnen zufolge hat eine große Anzahl an Fonds eine hohe Rendite aufgrund von Glück bzw. Zufall. Nichtsdestotrotz kommen sie zum dem Ergebnis, dass, wenn ein Manager ausreichende Fähigkeiten besitzt, um die Kosten zu decken, dieser in einer Masse von Managern versteckt, die nicht ausreichende Fähigkeiten besitzen (vgl. Fama, French 2010, S. 2). Doch die Suche nach signifikanten Alphas hat sich erschwert, da sich die Anzahl von unskilled Managern über die letzten Jahre deutlich erhöht hat (Barras, Scaillet, Wermers 2010).

Nur die bloße Feststellung von Existenz eines positiven Alphas ist jedoch nicht genug, denn es stellt sich zudem die Frage nach der Existenz von Persistenz, also ob ein Fondsmanager in der Lage ist, auch über mehrere Jahre hinweg den Markt outzuperformen. In der Vergangenheit konnte Persistenz bei der Investmentfondsperformance nur über kurze Zeiträume von ein bis drei Jahren nachgewiesen werden. Zu diesen Resultaten kamen viele Forscher (Hendricks, Patel, Zeckhauser (1993); Goetzmann, Ibbotson (1994); Brown, Goetzmann (1995); Wermers (1997); Bollen, Busse (2005), die den Grund für die Ergebnisse auf gebräuchliche Investmentstrategien zurückführten. Längere Zeiträume von 5 bis 10 Jahren wurden auch in verschiedenen Studien untersucht. Dabei wurde die Prognostizierbarkeit von Fondsrenditen mit Stock-Picking Skills der Manager attribuiert. In einer Studie zeigt Carthart 1997, dass die Kostenquote einen wichtigen Punkt bei langfristiger Persistenz einnimmt. Demnach können die Kosten entscheidend sein, ob ein Manager in der Lage ist, langfristig eine höhere Nettorendite zu erzielen als der Markt.

Die nachfolgende Tabelle veranschaulicht, wie viele Fonds dauerhaft eine Überrendite erzielen können.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Standard & Poors´s. Does Past Perfmance Really Matter? November 2010.

Die zweite Zeile in dieser Tabelle zeigt, wie viele Fonds (besten 25%) auch im nächsten Jahr noch zu den besten Fonds gehören. Bei einer perfekten Persistent müsste in der zweiten Zeile in jedem Jahr eine 25 stehen. Bei keiner Persistenz dementsprechend überall Null. Somit zeigt die Tabelle, dass keine Persistenz über einen Zeitraum von fünf oder mehr Jahren existiert. Auch ein anderer Bericht von Standard & Poor´s untermauert diese Ergebnisse.

Der veröffentlichte Bericht aus dem Jahr 2014 zeigt, dass 98 Prozent der aktiv gemanagten Fonds es nicht geschafft haben, eine höhere Rendite zu erzielen als der S&P 500. Weitere Ergebnisse deuten darauf hin, dass aktiv gemanagte Fonds mittel- bis langfristig im Vergleich zu ihrem Vergleichsindex underperformen. Das verstärkt weiterhin die Hypothese, dass eine Persistenz über längere Zeiträume hinweg nicht besteht und dass der Skill von Managern nicht dauerhaft Einfluss auf die Rendite hat. Die nachfolgende Tabelle zeigt den prozentualen Anteil von Large Cap Funds, die im Vergleich zu ihrer Benchmark underperformten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Standard & Poor´s Indices Versus Active Funds Scorecard, 2014.

Die Ergebnisse bestätigen, dass die meisten Fonds nicht in der Lage sind, den Markt zu schlagen - auch nicht langfristig. Die Ergebnisse für Mid- und Smal Caps sehen ähnlich aus.

Andere Studien wie die von Ibbotson, Patel (2002) zeigen abweichende Ergebnisse hinsichtlich der Persistenz. Sie untersuchen Fondsmanager, die eine bessere Performance erreichten, nachdem die Manager den Investmentstil des Fonds bestimmt haben. Die Ergebnisse der Studie weisen darauf hin, dass gute Aktienfonds eine starke Performance wiederholen können. Den höchsten Grad an Persistenz ist bei Fonds nachgewiesen worden, bei denen das Alpha größer als 10% ist und bei Fonds, deren Alpha zu den größten 5% der Stichprobe zuzuordnen sind. Auch Allen (2005) fand Ergebnisse von persistenter Outperformance, nämlich bei den small-cap Investmentfonds, die ihre Benchmark mit ungefähr 500 Basispunkten ausperformten. Diese Ergebnisse konnte auch Malkiel (2003) nachweisen.

Die Ergebnisse haben den Anschein, dass es Manager Skill im engeren Sinne gibt, aber nicht über einen längeren Zeitraum. Das heißt, dass kurzfristig Manager präsent sind, die in der Lage sind, eine Bruttorendite zu ermöglichen, die höher als die Marktrendite ist. Doch wie hoch ist diese Rendite unter Einbeziehung der Kosten?

3.2 Kosten

Nachdem ein aktiv gemanagter Investmentfonds eine Bruttorendite erzielt hat, sind diesem noch die anfallenden Kosten abzuziehen. Diese fallen vor allem, wie in 2.2 beschrieben, für das professionelle Management an. Die Frage, die sich nun stellt, ist, ob die Nettorendite des aktiv gemanagten Investmentfonds größer als die eines vergleichbaren ETFs ist. Auch für die ETFs fallen Kosten an, diese reduzieren die Rendite jedoch minimal. Zudem ist festzuhalten, dass Portfolios von aktiv gemanagten Investmentfonds dem Marktportfolio ähneln, aber die hohen Kosten des Managements zu geringeren Nettorenditen für Investoren führen (Fama, French 2010).

Malkiel (2003) publizierte eine Arbeit über den Kostenvergleich zwischen aktiven und passiven Investmentvehikeln in Bezug auf die Performance. Nach Abzug der Kosten für aktives Management (Ausgabeaufschlag, Manager Fee) outperformen die meisten passiven die aktiven Investmentvehikel. Das liegt daran, dass durchschnittlich 120 Basispunkte (1,2%) für Kosten des aktiven Managements anfallen. Zudem zeigt Malkiel (2003), dass bei einer Laufzeit von 10 Jahren 71 Prozent der aktiv gemanagten nach Kosten schlechter abschneiden als die Indexfonds. Sogar während der New Economy Krise, als aktive Fondsmanager die Möglichkeiten besaßen, im Zuge der Krise ihre Asset Allokationen anzupassen. Am Rande seiner Studie kommt Malkiel (2003) auch zu dem Ergebnis, dass viele aktiv gemanagte Fonds sich nicht länger als 35 Jahre am Markt halten. Daraus könnte abgeleitet werden, dass aktiv gemanagte Fonds weniger für langfristige Investmentengagements geeignet sind als ETFs. Er kommt, wie in Abschnitt 3.1 bereits erläutert, auch zu dem Resultat, dass Fonds mit kleinen Marktkapitalisierungen (small caps) aktiv gemanagte Fonds deutlich outperformen können. Doch dies war nur bei einer von neun untersuchten Assetklassen der Fall. Malkiels Arbeit ließ darauf schließen, dass sowohl in Amerika als auch in Europa Indexing die bessere Strategie zu sein scheint.

Auch Fama & French (2010) zeigten anhand von Simulationen, dass nur wenige Investmentfonds in der Lage sind, ihre Benchmark nach Abzug von Kosten zu schlagen. Im Mittelwert ist Alpha gleich Null. Dies lehnt an das Nullsummenspiel, wobei einige Fonds überperformen (positives Alpha) oder underperformen (negatives Alpha) (Fama, French 2010). Diese Betrachtungsweise reflektiert aber nur die Bruttorenditen. Nach Kosten müssen mehr aktiv gemanagte Fonds unterhalb der Benchmark performen. Man spricht hier von einem negativen Null-Summenspiel (Sharpe 1991). Also das die Anzahl der Fonds die underperformen größer als 50% sein müssen. Folgende Grafik visualisiert den Zusammenhang.[2]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Market-Return

Under Performance

Normalerweise müssten die Anzahl der aktiv gemanagten Fonds die eine Überrendite erzielen und eine Unterrendite 50% betragen. Nach Abzug der Kosten verschiebt sich die Renditeverteilung aber nach links, welches die Anzahl an underperformten Fonds erhöhen muss.

Im ersten Moment scheinen die Renditen von Investmentfonds attraktiv. Kosten wurden jedoch noch nicht berücksichtigt und können für Privatinvestoren undurchsichtig sein (Fama, French 2010 S. 2). Wie schon in 3.1 beschrieben, werteten Fama und French (2010) Daten in Form von Fondsrenditen im Zeitraum von 1984 bis 2006 aus und kamen zu dem Ergebnis, dass zusammengenommen Investmentfondsinvestoren nach Kosten underperformt haben. Die Kosten für das aktive Portfoliomanagement belaufen sich nach ihren Erkenntnissen schätzungsweise auf 70 Basispunkte pro Jahr (Fama, French 2008). Diese sind jedoch versteckt in den Gesamtergebnissen durch die Performance von Managern, die nicht genug Skill besitzen. die Benchmark zu schlagen. Grinblatt (2001), beschäftigte sich ebenfalls mit den Kosten von aktiv gemanagten Investmentfonds. Er macht darauf aufmerksam, dass einige Privatinvestoren zu viel mit Positionen handeln. Aufgrund von Gebühren und steuerlichen Nachteilen führt dies oftmals zu Verlusten. Es gibt aber auch positive Aspekte, die Kosten für aktives Management rechtfertigen können. So können beispielsweise Steuerstrategien, Rebalancing und Forschungsmöglichkeiten den Wert von aktivem Portfoliomanagement erhöhen (Bernstein, 2003). Nichtsdestotrotz zeigte Gruber (1996), dass Investmentfonds durchschnittlich um 65 Basispunkte jährlich underperfomen. Die Kostenquote lag bei seiner Stichprobe im Durchschnitt bei 113 Basispunkten im Jahr. Diese Werte untermauern nochmal die Ergebnisse aus 3.1, nachdem aktives Management einen Mehrwert erschaffen kann, aber dem Anleger mehr Kosten berechnet werden als der Investmentfonds an Wert geschaffen hat. Wie anfangs erwähnt fallen auch bei ETF´s Kosten an. Diese Kosten sind im Laufe der Zeit stetig gesunken, welches vermutlich mit dem steigenden Angebot von Indexprodukten zu tun hat. So betrug 1985 die durchschnittliche Kostenquote 124 Basispunkte und 1994 bereits nur noch 45 Basispunkte im Durchschnitt. Wichtig anzumerken ist hier, dass 1994 die Kostenspanne von 19 bis 135 Basispunkte reichte. Ein weiteres Ergebnis unterstützt die Hypothese, dass die Kosten bei aktiv gemanagten Fonds die Rendite schmälern können und die Attraktivität im Vergleich zu einem ETF verliert. Bessler, Drobetz und Zimmerman (2008) haben ebenfalls die Performance von Investmentfonds (in Deutschland) für den Zeitraum von 1994 bis 2003 untersucht. Die Forschungsergebnisse unterstützen die bereits genannten Resultate. Den größten Teil der Investmentfonds gelingt es nicht, eine Überrendite gegenüber ihrer Benchmark zu erzielen, die groß genug wäre, ihre Kosten zu decken. Auch die Arbeit von Wermers (2000) bekräftigt die bisher getätigten Aussagen. Seine Resultate enthüllten, dass Fonds die Aktien enthalten den Markt zwar um 1,3% pro Jahr outperformen, die Nettorendite aber 1% unterhalb der Benchmark liegt. Der Spread zwischen Brutto- und Nettorendite liegt somit bei 2,3%. Nach Wermer sind 0,7% des Spreads auf Nicht-Besitz von Aktien zurückzuführen, und 1,6% sind durch Management- und Transaktionskosten zu erklären.

Die bisher aufgezählten Ergebnisse der Literatur aus 3.1 und 3.2 bekräftigen die Hypothese, dass durch aktives Management zwar eine Überrendite (Bruttorendite) erzielt werden kann. Nach Abzug der Kosten (Nettorendite) aber underperformen die meistens Investmentfonds, und viele Indexprodukte erzielen somit eine höhere Rendite.

4 Fazit und Ausblick

Die vorliegende Arbeit befasst sich mit zwei Möglichkeiten der Geldanlage: Dem Indexfonds (passives Investieren) und dem Investmentfonds (aktives Investieren). Dabei wurden Einflussfaktoren (Manager Skill und Kosten) untersucht, auf deren Grundlage ein Vergleich für Anleger ermöglicht wird, inwiefern passive Investmentvehikel den aktiven Investmentvehikel vorzuziehen sind.

Die Frage konnte nicht eindeutig beantwortet werden. Zwar bestätigen die Ergebnisse, dass nur wenige Fondsmanager den Skill aufweisen, den Vergleichsindex zu schlagen (Alpha > 0), dass aber die Manager in einer Masse zusammen mit unskilled Managern schwer zu identifizieren sind.

Ein weiteres Argument gegen aktiv gemanagte Investmentfonds ist die Persistenz. Zwar schaffen vereinzelt Fondsmanager den Vergleichsindex über einen Zeitraum von fünf Jahren zu schlagen, über einen längeren Zeitraum jedoch ist dies so gut wie ausgeschlossen, denn auch wenn dies jemand über viele Jahre schaffen sollte, ist nicht auszuschließen, dass es sich dabei lediglich um Glück handelt. Daher komme ich diesbezüglich zu dem Ergebnis, dass niemand den Markt dauerhaft schlagen kann und niemand die Zukunft kennt. Ein weiterer Faktor, nämlich die Kosten, verschlechtern zusätzlich die Investitionspräferenz in Investmentfonds, denn die wenigen Fondsmanager, die ein positives Alpha erzielen können, haben zwar eine positive Bruttorendite erzielt, nach Abzug der Kosten verbleiben jedoch nur sehr wenige aktiv gemanagte Investmentfonds mit einer Überrendite.

[...]


[1] http://www.finanzen.net/etf/faq/welche-vorteile-bieten-etfs (Stand: 04.20.2015)

[2] Verteilung der Renditen nach Kosten. In Anlehnung an Malkiel (2003)

Details

Seiten
22
Jahr
2015
ISBN (eBook)
9783668747784
ISBN (Buch)
9783668747791
Dateigröße
640 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v430900
Institution / Hochschule
Gottfried Wilhelm Leibniz Universität Hannover – Geld und internationale Finanzwirtschaft
Note
1,0
Schlagworte
Investmentfonds ETF Geldanlage Investieren Kapitalanlage

Autor

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