Kursbeeinflussungspotential von Ad-hoc-Mitteilungen auf Aktienkurse. Eine empirische Analyse kritischer Ad-hoc-Mitteilungen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

A. Aufbereitung der Fragestellung und Darstellung der Vorgehensweise

B. Rechtliche Grundlagen

I. Das neue Regelwerk der Ad-hoc-Publizität und des Insiderverbots

II. Tatbestandsmerkmale einer Veröffentlichung von Insiderinformationen
1. Emittent
2. Insiderinformationen
3. Unmittelbare Betroffenheit des Emittenten

III. Aufschieben der Veröffentlichung von Insiderinformationen

C. Kurswirkung von Ad-hoc-Mitteilungen

I. Eignung und Erheblichkeit des Kursbeeinflussungspotentials

II. Der verständige Anleger im Mittelpunkt der Gesetzesauslegung
1. Auslegung durch die bisherige Rechtsprechung
2. Auslegung unter Berücksichtigungökonomischer Modelle
3. Auslegung anhand empirischer Kapitalmarktforschung

III. Schlussfolgerung

D. Ereignisstudien als Überblick der Kursrelevanz

I. Einordnung der Ereignisstudien in die empirische Kapitalmarktforschung

II. Erklärungsansätze für das Kursverhalten in Ereignisstudien
1. Effiziente Reaktion auf Ad-hoc-Mitteilungen
2. Antizipationseffekte vor dem Ereignistag
3. Reaktionen nach dem Ereignistag

III. Literaturüberblicküber bisherige Ereignisstudien
1. Darstellung der Ergebnisse
2. Aussagegehalt zur Quantifizierung einer Erheblichkeitsschwelle

E. Eigene empirische Analyse

I. Ziel der Ereignisstudie

II. Ablauf und Methodik der Ereignisstudie
1. Datenbasis
2. Darstellung der Hypothesen
3. Berechnung der abnormalen Renditen
4. Aggregation der abnormalen Renditen und Signifikanztests

III. Darstellung der Ergebnisse
1. Meldungenüber den Vorstand
2. Meldungenüber den Aufsichtsrat

IV. Erkenntnisse aus den statistischen Auswertungen

V. Limitierungen der empirischen Analyse

F. Rechtliche Schlussfolgerungen

I. Auslegung anhand empirischer Kapitalmarktforschung

II. Erheblichkeitsschwelle als Tatbestandsmerkmal

III. Katalog kursrelevanter Ereignisse

G. Fazit

Anhangsverzeichnis

Literaturverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildung 1: Effizienter Kursverlauf

Abbildung 2: Kursverlauf bei Antizipationseffekten oder Insiderhandel

Abbildung 3: Kursverlauf bei Gegenreaktionen

Abbildung 4: Kursverlauf bei Herding

Abbildung 5: Kategorisierung der personalpflichtigen Ad-hoc-Mitteilungen

Abbildung 6: Gliederung der Ereignisstudie

Abbildung 7: Festlegung der Ereignis- und Schätzperiode

Abbildung 8: Einteilung des Return Generating Models

Abbildung 9: Verläufe der AAR bei Amtsniederlegung des VV und eines VM

Tabelle 1: Übersichtüber die Bereinigung des Datensatzes

Tabelle 2: AAR und ACAR bei Abberufung des VV

Tabelle 3: AAR und ACAR bei Abberufung eines VM

Tabelle 4: AAR und ACAR bei Amtsniederlegung des VV

Tabelle 5: AAR und ACAR bei Amtsniederlegung eines VM

Tabelle 6: AAR und ACAR bei Bestellung des VV

Tabelle 7: AAR und ACAR bei Bestellung eines VM

Tabelle 8: AAR und ACAR bei Rücktritt eines ARM

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

A. Aufbereitung der Fragestellung und Darstellung der Vorgehensweise

Zweck der Ad-hoc-Publizität ist es, zur Bildung realistischer Wertpapierpreise beizutragen. Durch das Veröffentlichen von bewertungsrelevanten Informationen sollen für Anleger die Möglichkeit geschaffen werden, die Unternehmen gem. ihren aktuellen Werten bewerten zu können¹. Ad-hoc-Mitteilungen dienen einerseits der Stärkung der Transparenz innerhalb des Kapitalmarkts und sind andererseits gleichzeitig ein Instrument der Finanzmarktkommunikation. Unternehmen geben der Öffentlichkeit Informationen bekannt, die den Aktienkurs generell erheblich und auf Dauer beeinflussen. Bei solchen Nachrichten handelt es sich bspw. um Gewinnwarnungen oder Nachrichtenüber bevorstehende M&A-Transaktionen. Der Tatbestand der erheblichen Kursbeeinflussung sollte bei derartigen Informationen zweifelsfrei erfüllt sein. Allerdings existieren auch Informationen, die ein näheres Abwägen unter Berücksichtigung der genaueren Umstände des Einzelfalls erforderlich machen. Hierbei handelt es sich insbesondere um Mitteilungenüber Personalveränderungen. Bei diesen Nachrichten wird nicht pauschal eine erhebliche Kursbeeinflussung angenommen. Nichtsdestotrotz veröffentlichen die Unternehmen Ad-hoc-Meldungen, die sich auf personelle Veränderungen in den Unternehmen beziehen.

In dieser Arbeit wird eine Kategorisierung der personalpflichtigen Ad-hoc-Meldungen vorgenommen und mittels einer Ereignisstudie wird dargelegt, welche Auswirkungen bestimmte Kategorien personalpflichtiger Meldungen durchschnittlich auf den Aktienkurs haben. Da die Tatbestandsvoraussetzung der erheblichen Kursbeeinflussung unter Zuhilfenahme des verständigen Anlegers definiert wird, müsste eine Auslegung des verständigen Anlegers anhand der empirischen Kapitalmarktforschung erfolgen, um auf die Ergebnisse der empirischen Analyse zurückgreifen zu können. Diese Arbeit befasst sich somit mit der grundlegenden Frage, ob die empirische Kapitalmarktforschung oder sogarökonomische Modelle bei der juristischen Argumentation stärker beachtet werden sollen und ob die bisherigen Einschätzungen der BaFinüber Personalmeldungen zutreffend sind.

Diesbezüglich werden in Kapitel B die rechtlichen Grundlagen der Ad-hoc-Publizität kurz vorgestellt. Im Anschluss wird in Kapitel C genauer auf den Tatbestandsmerkmal der erheblichen Kursbeeinflussung eingegangen. Hierbei wird eine Abwägung vorgenommen, wie der Begriff des verständigen Anlegers ausgelegt werden könnte. Es wird dargestellt, ob der verständige Anleger anhand der empirischen Kapitalmarktforschung definiert werden könnte. Dies hätte den Vorteil, dass sich das Merkmal der erheblichen Kursbeeinflussung verhältnismäßig einfach bestimmen ließe. Ein verständiger Anleger würde im Rahmen seiner Anlageentscheidung ausschließlich Ereignisse berücksichtigen, von denen sich anhand empirischer Studien nachweisen ließe, dass sie spürbaren Einfluss auf den Aktienkurs des Unternehmens haben. Anhand dieser Einschätzung würde sich auch das Abstellen auf objektive Grenzwerte anbieten, die bei Überschreiten ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential signalisieren. Darauf aufbauend werden im Kapitel D Ereignisstudien vorgestellt, die sich mit der Kurswirkung von Meldungenüber Personalveränderungen auseinandersetzen. Dabei wird der Versuch unternommen, die erhebliche Kursbeeinflussung anhand eines Schwellenwerts zu quantifizieren. In Kapitel E wird eine eigene empirische Analyse anhand personalpflichtiger Mitteilungen am deutschen Kapitalmarkt durchgeführt. Hierbei wird eine Kategorisierung von personalpflichtigen Nachrichten vorgenommen. Anhand dieser Vorgehensweise sollen Kategorien identifiziert werden, die eindeutig Auswirkungen auf den Aktienkurs haben, und solche, bei denen keine Auswirkungen erkennbar sind. In Kapitel F werden rechtliche Schlussfolgerungen aus der empirischen Analyse gezogen und es wird abgewogen, inwieweit die empirischen Ergebnisse mit der rechtlichen Interpretationübereinstimmen. Den Abschluss dieser Arbeit bildet ein kurzes Fazit.

B. Rechtliche Grundlagen

I. Das neue Regelwerk der Ad-hoc-Publizität und des Insiderverbots

Seit dem 3. Juli 2016 gilt die neue Marktmissbrauchsverordnung (MMVO), welche insbesondere das Insiderverbot und die Ad-hoc-Publizität weitestgehend europaweit einheitlich regelt². Der Bundestag hat das neue Regelwerk der Marktmissbrauchsverordnung durch das erste Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften im WpHG verankert³. Durch die Gesetzesänderung kam es lediglich zu punktuellen Änderungen gegenüber der vorigen Rechtslage⁴.

Die gesetzlichen Regelungen des Insiderrechts setzen sich nach wie vor aus europäischen und deutschen Vorschriften zusammen. Allerdings umfassen die europäischen Normen den wesentlich größeren und bedeutenderen Teil der gesetzlichen Bestimmungen. Im WpHG n.F. befinden sich noch die Sanktionsanordnungen, die Vorschriftenüber die Modalitäten der Übermittlung von Insiderinformationen gem. § 15 WpHG n.F. sowie die Aufzeichnungspflichten nach § 16 WpHG n.F.⁵. Die europäischen Regelungen setzen sich auf Grundlage des dreistufigen Lamfalussy-Verfahrens aus den Grundlagenrechtsakten, den Konkretisierungsvorschriften und den Auslegungsleitlinien zusammen⁶. Die EU-Missbrauchsverordnung, welche auch als die Market Abuse Regulation (MAR) bezeichnet wird, bildet zusammen mit der strafrechtlichen Missbrauchsrichtlinie (Crime-MAD) den Rechtsrahmen auf der ersten Stufe. Die Auslegungsleitlinien der ESMA, die sich insbesondere mit dem Aufschub der Ad-hoc-Publizität aufgrund berechtigter Eigeninteressen der Emittenten gem. Art. 17 Abs. 4 MAR befassen, bilden die dritte Stufe⁷. Durch die MAR kam es in den Bereichen der Verbotstatbestände und der Transparenzpflichten innerhalb der EU zu vollharmonisierenden Regelungen⁸. Dagegen setzte sich im Bereich der Sanktionen eine Mindestharmonisierung durch, bei der Mitgliedstaaten strengere oder abweichende Sanktionen verwaltungsrechtlicher oder strafrechtlicher Art verhängen dürfen⁹.

Neben den oben erwähnten gesetzlichen Vorgaben aus europäischen und nationalen Gesetzestexten befolgen die Unternehmen die Ratschläge der BaFin, die im veröffentlichten Emittentenleitfaden von 2013 beschrieben werden¹⁰. Dieser stellt lediglich eine norminterpretierende Verwaltungsvorschrift dar und ist somit rechtlich nicht bindend¹¹. Darüber hinaus bezieht sich dieser noch auf die alte Rechtslage vor Einführung der MAR. Bis eine Überarbeitung des Emittentenleitfaden hinsichtlich der Verwaltungspraxis erfolgt ist, hat die BaFin FAQs zur aktuellen Rechtslage veröffentlicht¹².

II. Tatbestandsmerkmale einer Veröffentlichung von Insiderinformationen

Damit das Ziel von einem integrierten, effizienten und transparenten Finanzmarkt erreicht wird, bedarf es Regelungen, um einerseits die Öffentlichkeitüber Information schnellstmöglich zu informieren und um andererseits Insiderhandel zu unterbinden¹³. Die MAR soll das Vertrauen der Investoren unter der Prämisse, dass alle Investoren gleichbehandelt werden, sicherstellen¹⁴. Der Begriff der Insiderinformation, der im Mittelpunkt der Tatbestandsvoraussetzungen der Ad-hoc-Publizität steht, ist dabei kongruent mit dem des Insiderhandelsverbots¹⁵. Nach Art. 17 Abs. 1 MAR hat ein Emittent Insiderinformationen, die ihn unmittelbar betreffen, unverzüglich der Öffentlichkeit bekannt zu geben. Die Tatbestandsmerkmale „Emittent“, „Insiderinformation“ und „unmittelbare Betroffenheit“ des Emittenten werden nachfolgend kurz dargestellt. Ebenso wird aufgezeigt, in welchen Fällen eine Veröffentlichung durch den Emittenten gem. Art. 17 Abs. 4 MAR aufgeschoben werden kann.

1. Emittent

Nach Art. 3 Abs. 1 Nr. 21 MAR werden als Emittenten juristische Personen des privaten oderöffentlichen Rechts, die Finanzinstrumente emittieren oder deren Emissionen vorschlagen, bezeichnet. Dies schließt bisherig erfasste Personenhandelsgesellschaften, die ein Finanzinstrument wie bspw. eine Anleihe emittiert hatten, aus¹⁶. Zudem werden abweichend von der alten Rechtslage gem. § 15 Abs. 1 WpHG a.F. alle Emittenten unabhängig von deren Herkunftsstaaten berücksichtigt¹⁷. Die bedeutendste Neuerung der MAR stellt allerdings die Erweiterung auf Freiverkehrsemittenten dar. Die alte Rechtslage erstreckte sich nicht auf den Freiverkehr, da es sich hierbei um keinen regulierten Markt handelt¹⁸. Allerdings existierte bereits vor Einführung der MAR eine Quasi-Ad-hoc-Mitteilungspflicht für Freiverkehrsemittenten, die zumindest im damaligen Entry Standard notiert waren. Nach aktueller Rechtslage werden sog. MTF-Emittenten von der Ad-hoc-Publizitätspflicht erfasst¹⁹. Die deutschen Freiverkehre gelten gem. § 2 Abs. 7a WpHG n.F. als MTF (Multilateral Trading Facility)²⁰. Als Begründung der aktuellen Ausweitung der Ad-hoc-Publizitätspflicht auf Freiverkehrsemittenten führten Veil/Koch an, dass ein einheitlicher Schutz aller Handelsplattformen sichergestellt werden müsste²¹. Dies folgerten sie einerseits aus der fortschreitenden Digitalisierung der Handelssysteme, die einen hohen Wettbewerb alternativer Handelsplattformen nach sich zog, als auch andererseits aus dem durch die Finanzkrise verlorengegangenen Vertrauen der Marktteilnehmer²². Zudem erbringen multilaterale Handelssysteme wie der Freiverkehr die gleichen Dienstleistungen wie Börsen und stehen damit in direkter Konkurrenz zueinander²³. Die Sichtweise eines einheitlichen Schutzes aller Handelssysteme wird in Erwägungsgrund Nr. 8 der MAR festgehalten.

2. Insiderinformationen

In Art. 7 Abs. 1 MAR wird der Begriff der Insiderinformation definiert. Hierbei handelt es sich um „nichtöffentlich“ bekannte „präzise“ Informationen, die Emittenten oder Finanzinstrumente betreffen und die bei einemöffentlichen Bekanntwerden „geeignet“ wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder damit verbundene Derivate „erheblich zu beeinflussen“. Nach Art. 7 Abs. 3 MAR können auch schon Zwischenschritte eines gestreckten Vorgangs als Insiderinformationen qualifiziert werden, falls die Tatbestandsvoraussetzungen hierfür vorliegen. Die Tatbestandsvoraussetzungen „präzise“, „nichtöffentlich bekannt“ und „Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung“ werden nachfolgend kurz dargestellt.

Als „präzise“ werden gem. Art. 7 Abs. 2 S. 1 MAR solche Informationen bezeichnet, die als Grundlage für die Beurteilung der künftigen Preisentwicklung des Insiderpapiers angesehen werden können²⁴. Bei der Beurteilung wird auf ein zweistufiges Prüfungsschema abgestellt. Auf der ersten Stufe muss sich die Information entweder auf einen tatsächlich existierenden Umstand bzw. ein bereits eingetretenes Ereignis oder auf einen zukunftsbezogenen Umstand bzw. ein künftiges Ereignis beziehen. Bei Informationen, die sich auf zukunftsbezogene Sachverhalte beziehen, muss die Verwirklichung als hinreichend wahrscheinlich angenommen werden können. Dies trifft zu, falls der Eintritt wahrscheinlicher ist als dessen Ausbleiben²⁵. Auf der zweiten Stufe kommt es auf die Kursspezifität der Information an²⁶. Dabei ist darauf abzustellen, ob die Information spezifisch genug ist, um Auswirkungen auf den Aktienkurs zu haben. Der Tatbestand der Kurserheblichkeit muss hierbei nicht vorliegen²⁷.

Desweitern darf die Insiderinformation „nichtöffentlich bekannt“ sein. „Nichtöffentlich“ ist dabei negativ vom Begriff der Öffentlichkeit abzugrenzen. Aufgrund der Europarechtswidrigkeit der alten Rechtslage, die auf den Begriff der „Bereichsöffentlichkeit“ abstellte, gilt die Insiderinformation alsöffentlich bekannt, sofern die breite Öffentlichkeit informiert ist²⁸. Eine verschärfte Regelung stellt dies jedoch nicht dar, da die bisherigen Veröffentlichungssysteme der Ad-hoc-Meldungen den Anforderungen der MAR genügen und einen zeitgleichen Zugang der breiten Öffentlichkeit sicherstellen²⁹. Darüber hinaus stellt die BaFin trotz bisherigem Bekenntnis zum Konzept der Bereichsöffentlichkeit gleichfalls auf die breite Öffentlichkeit ab³⁰. Nach Ansicht von Klöhn könnte es jedoch bei Analystenkonferenzen passieren, dass die Information später ihren Status als Insiderinformation verliert, weil die breite Öffentlichkeit später als die Bereichsöffentlichkeit von ihr erfahren könnte³¹.

Das in der Praxis mit dem größten Auslegungsspielraum behaftete Tatbestandsmerkmal stellt die „Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung“ dar. Demnach muss die Insiderinformation geeignet sein, im Falle ihresöffentlichen Bekanntwerdens den Kurs der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen. Wie genau dieses Merkmal eingegrenzt werden kann und welche Kriterien hierbei herausgearbeitet werden können, wird in Kapitel C ausführlich beschrieben.

Noch anzumerken ist, dass bei Insiderinformationen eine Unterscheidung zwischen fundamentalwert- und handelsbezogenen Insiderinformationen getroffen wird³². Bei fundamentalwertorientierten Insiderinformationen handelt es sich um Informationen, die sich auf den inneren Wert des Finanzinstruments beziehen. Dieser innere Wert wird in derökonomischen Theorie als Fundamentalwert bezeichnet³³. Der Fundamentalwert ergibt sich auf Grundlage des DCF-Verfahrens, bei dem künftige Zahlungsströme mit dem risikoadjustierten Zinssatz diskontiert werden. Fundamentalwertbezogene Insiderinformationen sind folglich Informationen, die sich auf eine oder beide Variablen des DCF-Verfahrens beziehen und daher kursrelevant sein können. Bei handelsbezogenen Insiderinformationen gem. Art. 7 Abs. 1 lit. d MAR handelt es sich um Informationen, die sich auf die Orderlage, die Marktliquidität und andere Handelsbedingungen beziehen³⁴. Personen, die Kenntnis von solchen Marktaufträgen anderer Marktakteure haben, können diese durch sog. „front running“ ausnutzen³⁵.

3. Unmittelbare Betroffenheit des Emittenten

Letztendlich müsste die Insiderinformation den Emittenten gem. Art. 17 Abs. 1 MAR unmittelbar betreffen. Das Tatbestandsmerkmal der unmittelbaren Betroffenheit wird durch die MAR nicht verändert³⁶. Bei diesem Tatbestandsmerkmal muss eine Abgrenzung zu Ereignissen vorgenommen werden, die den Emittenten lediglich mittelbar betreffen. Ein mittelbarer Bezug wie er bspw. bei Entscheidungenüber das Zinsniveau oder bei Veröffentlichungen von allgemeinen Marktstatistiken gegeben ist, reicht nicht aus. Ereignisse, die den Emittenten unmittelbar betreffen, können in unternehmensinterne und -externe Ereignisse eingeteilt werden. Bei unternehmensinternen Ereignissen handelt es sich um Ereignisse, deren Ursprünge innerhalb des Unternehmens begründet sind. Dabei kann es sich bspw. um Geschäftsbeschlüsse, Kapitalmaßnahmen, Personalentscheidungen oder wichtige strategische und operative Entscheidungen handeln. Darüber hinaus werden ebenfalls Umstände berücksichtigt, die von außen auf das Unternehmen einwirken und auf die das Unternehmen selbst keinen Einfluss hat. Bei diesen unternehmensexternen Ereignissen kann es sich bspw. um Naturereignisse, Steuernachforderungen oder Importbeschränkungen handeln. Diesbezüglich hat die BaFin einen nicht abschließenden Katalog mit Ereignissen veröffentlicht, die den Emittenten sowohl unmittelbar als auch mittelbar betreffen³⁷. Da hierbei keine Änderung der Rechtslage eingetreten ist, sollten die dort aufgezählten Ereignisse nach wie vor zutreffen.

III. Aufschieben der Veröffentlichung von Insiderinformationen

Handelt es sich um eine Insiderinformation, welche den Emittenten unmittelbar betrifft, hat dieser die Pflicht, die Insiderinformation unverzüglich zu veröffentlichen. Allerdings kann der Emittent die Veröffentlichungspflicht gem. Art. 17 Abs. 4 MAR aufschieben. Insbesondere bei Zwischenschritten in zeitlich gestreckten Vorgängen ist eine rechtzeitige Befreiung entscheidend³⁸. Darauf wird in Art. 17 Abs. 4 MAR ausdrücklich hingewiesen. Damit stellt die Regelung das Pendant zu Art. 7 Abs. 3 MAR dar, in der Zwischenschritte als Insiderinformationen qualifiziert werden können. Diese Regelung ist insbesondere bei Personalveränderungen relevant, wie der Fall „Daimler/Schrempp“ gezeigt hat.

Hinsichtlich der Selbstbefreiung müssten folgende Voraussetzungen erfüllt sein. Zuerst müsste die Befreiung der Veröffentlichungspflicht dem Schutze der Eigeninteressen des Emittenten dienen. Hierbei muss, anders als bisher, keine Abwägung des Geheimhaltungsinteresses des Emittenten gegenüber den Informationsinteressen des Kapitalmarktes vorgenommen werden³⁹. Berechtigte Eigeninteressen ergeben sich einerseits aus Erwägungsgrund Nr. 50 der MAR und andererseits aus einer Liste der ESMA gem. Art. 17 Abs. 11 MAR⁴⁰. Als zweite Voraussetzung ist der Ausschluss der Irreführung der Öffentlichkeit zu nennen. Hierzu kann ebenfalls auf die Liste der ESMA zurückgegriffen werden⁴¹. Insbesondere Fälle, die von früheren Bekanntmachungen des Unternehmens wesentlich abweichen, werden als irreführend eingestuft. Die letzte Voraussetzung stellt darauf ab, dass der Emittent die Geheimhaltung der Insiderinformation sicherstellen kann. Dies setzt zwar keine Schaffung einer vorgeschriebenen Compliance-Struktur voraus, dennoch sollte der Emittent organisatorische Maßnahmen ergreifen, damit Unbefugte keinen Zugang zu Insiderinformationen erhalten⁴². Das nach alter Rechtslage vorhandene Geheimhaltungsprivileg, das einen Aufschub der Veröffentlichung vorsah, falls das Gerücht auf keine Vertraulichkeitslücke des Emittenten zurückzuführen war, entfällt. Dies begründet die ESMA damit, dass die Suche nach einem Leck in der Sphäre des Emittenten, so viel Zeit in Anspruch nehmen würde, dass die Vorgabe einer „unverzüglichen“ Veröffentlichung nicht eingehalten werden könnte⁴³.

C. Kurswirkung von Ad-hoc-Mitteilungen

I. Eignung und Erheblichkeit des Kursbeeinflussungspotentials

Neben dem Merkmal der „präzisen“ Information spielt die Frage nach dem erheblichen Kursbeeinflussungspotential die bedeutendste Rolle hinsichtlich der Qualifikation einer Insiderinformation und damit einhergehend der Ad-hoc-Publizitätspflicht. Nach aktueller Rechtslage sollte dies bei Informationen erfüllt sein, die beiöffentlichem Bekanntwerden geeignet wären, den Kurs von Finanzinstrumenten spürbar zu beeinflussen. Hierbei lassen sich zwei einzelne Tatbestandsmerkmale herausarbeiten. Dies ist zum einen die Eignung, zum anderen die Erheblichkeit. Es gibt jedoch auch Meinungen innerhalb der Literatur, die eine Zweiteilung des Tatbestands ablehnen, da sich die Bewertungserheblichkeit bereits aus der Eignung zur Preisbeeinflussung ergeben könnte⁴⁴. Demnach sollten keine Informationen existieren, die geeignet sind, auf den Preis einzuwirken, ohne nicht gleichzeitig erheblich zu sein. Die Mehrheit der Literatur stellt jedoch auf eine separate Würdigung der beiden Merkmale ab⁴⁵. Das Merkmal der Eignung sollte bereits durch das Vorliegen der Tatbestandsvoraussetzung der „präzisen“ Information bejaht werden können. Folglich sollten keine kursrelevanten Informationen existieren, die nicht als derart „präzise“ eingestuft werden, ohne Auswirkungen auf den Kurs haben zu können⁴⁶.

Beim Merkmal der Eignung lässt sich aus dem Gesetzestext entnehmen, dass der tatsächliche Eintritt einer Kursveränderung keine Voraussetzung für das Vorhandensein einer Insiderinformation ist⁴⁷. Sowohl der BGH⁴⁸ als auch große Teile der Literatur⁴⁹ betrachten jedoch eine tatsächliche Kursveränderung als starkes Indiz für das Kursbeeinflussungspotential. Es gibt jedoch auch Interpretationen, die einer tatsächlichen Kursreaktion mehr Bedeutung zukommen lassen als lediglich eine Indizwirkung. Hierbei ist allen voran die amerikanische Rechtsprechung zu zitieren, die in einigen Urteilen ausschließlich auf die Kapitalmarktreaktion als Beweis für das Tatbestandsmerkmal der Kursrelevanz abgestellt hat⁵⁰.

Aufgrund des zweiten Merkmals der Erheblichkeit sollen Bagatellfälle nicht berücksichtigt werden⁵¹. Demnach ist von einer erheblichen Kursrelevanz nur auszugehen, wenn deutliche Kursschwankungen zu erwarten sind, dieüber dasübliche Schwankungsmaßdes Marktes hinausgehen⁵². Fälle, in denen der Insider keinen nennenswerten wirtschaftlichen Vorteil durch seinen Wissensvorsprung erlangen kann, werden somit ausgeschlossen⁵³. Hierbei war es nach früherer Rechtslage umstritten, an welchen Kriterien die Grenze der Erheblichkeit festzumachen war⁵⁴. Einerseits wollten Teile der Literatur auf starre Grenzwerte zwischen 2 % und 10 % zurückgreifen, die bei Überschreiten ein Anzeichen der Erheblichkeit darstellten⁵⁵. Hierbei war die Höhe der Erheblichkeitsgrenze von der Art des Finanzinstruments abhängig, wobei bei Aktien ein Schwellenwert von 5 % präferiert wurde⁵⁶. Die Mehrheit in der aktuellen Literatur spricht sich jedoch gegen jede starre Grenze zur Bestimmung der Erheblichkeit aus. Als Begründung wird angeführt, dass die Unterschiede der einzelnen Wertpapiere nicht ausreichend berücksichtigt werden können und rechtsvergleichende Ausblicke nicht möglich sind⁵⁷. Zudem würde die Volatilität des Marktes nicht ausreichend berücksichtigt werden⁵⁸. Daher wird aktuell ein Ansatz präferiert, bei dem die Beurteilung ohne feste Schwellenwerte vorgenommen wird. Dabei soll eine höhere Flexibilität erreicht werden und Unterschiede zwischen den einzelnen Wertpapieren sollen berücksichtigt werden⁵⁹. Dies wird so ausgelegt, dass das Geschäft für den Anleger als lohnend erscheint und somit ein Kauf- oder Verkaufsanreiz besteht⁶⁰. Ob der Handelnde die Information tatsächlich für kurserheblich hält, ist jedoch irrelevant⁶¹. Vielmehr muss die Frage aus der objektiven Perspektive eines verständigen Anlegers am konkreten Einzelfall beantwortet werden⁶².

II. Der verständige Anleger im Mittelpunkt der Gesetzesauslegung

Bei der Beurteilung hinsichtlich der Frage, wann eine Information geeignet sei, den Kurs erheblich zu beeinflussen, sollte nach ursprünglicher Ansicht des Gesetzgebers „ der Einzelfall unter Zugrundelegung der Lebenserfahrung entscheidend sein “⁶³. Es wurde hierbei schon angemerkt, dass die Praxis für die Anwendung möglichst konkrete Anhaltspunkte benötigt⁶⁴. Herausgebildet haben sich die Ex-ante-Betrachtungsweise und der Beurteilungsmaßstab des verständigen Anlegers. Der Begriff des verständigen Anlegers verdeutlicht, dass ein standardisierter Schutz im Kapitalmarktrecht Anwendung findet⁶⁵. Nach Art. 7 Abs. 1 i.V.m. Abs. 4 MAR ist eine Eignung der erheblichen Kursbeeinflussung gegeben, wenn ein verständiger Anleger die Information wahrscheinlich als Teil seiner Anlageentscheidung nutzen würde. Die Frage, ob eine Information geeignet ist, den Kurs erheblich zu beeinflussen, erfolgt durch eine nachträgliche Ex-ante-Prognose unter Berücksichtigung objektiver Maßstäbe. Dabei wird auf den Zeitpunkt abgestellt, zu dem sich die zu betrachtende Insidertat ereignet hat⁶⁶.

Beim Begriff des verständigen Anlegers handelt es sich um einen normativen Rechtsbegriff, der im Wege der Auslegung und nicht der Tatsachenerhebung zu ermitteln ist⁶⁷. Hinsichtlich der Auslegung stellt sich dahingehend die Frage, wie eng der Begriff des verständigen Anlegers auszulegen ist. Langenbucher verweist darauf, dass der juristische Interpret wederökonomische Modelle zu beurteilen noch eine Beschreibung des tatsächlich agierenden Anlegers zu liefern hat⁶⁸. Vielmehr hat er festzustellen, welche Testfragen dem verständigen Anleger gestellt werden können, die am ehesten mit den Regelungszielen der MARübereinstimmen⁶⁹. Die MAR stellt auf einen integrierten, effizienten und transparenten Finanzmarkt ab. Um dies zu gewährleisten, müssen für die Anleger Informationen unverzüglich veröffentlicht werden, da Insiderhandel und Marktmissbrauch die Integrität der Finanzmärkte untergraben. Theorien, in denen Insiderhandel als effizienzfördernd angesehen wird, da dieser die Liquidität am Markt erhöht und keine Marktakteure geschädigt werden, werden im Hinblick auf die Erwägungsgründe 7 und 23 der MAR eindeutig abgelehnt⁷⁰. Nachfolgend werden drei Auslegungsgrundsätze vorgestellt, die nach Klöhn als Zielvorgabe bzgl. der Eingrenzung des verständigen Anlegers dienen können⁷¹:

- Der Begriff des verständigen Anlegers muss demnach so weit gefasst sein, dass alle Arbitragemöglichkeiten aufgrund nichtöffentlich bekannter Informationen erfasst sind. Dieser Grundsatz lässt sich aus dem Prinzip der informellen Chancengleichheit ableiten.

- Allerdings darf der Begriff nicht zu weit gefasst sein, damit der Markt nicht mit irrelevanten Informationenüberflutet wird. Ein solcher Informationsfluss würde Transparenz und Integrität der Kapitalmärkte verletzen und somit im Widerspruch mit Erwägungsgrund 2 der MAR stehen.

- Beim letzten Auslegungsgrundsatz wird auf die Subsumtionsfähigkeit abgestellt. Demnach muss der Begriff hinreichend bestimmt sein, damit die Emittenten auf Grundlage ihrer Einschätzungen der Ad-hoc-Publizitätspflicht nachkommen können. Dies lässt sich aus Erwägungsgrund 4 der MAR ableiten.

Testfragen können sich jedoch auch auf das Verhalten der Anleger beziehen und folglich die Professionalität, die Erfahrung, den Kenntnisstand, die Handelstechnik, den Anlagehorizont oder die Risikoeinstellung des Anlegers miteinbeziehen. Dabei muss angemerkt werden, dass sich Testfragen, die sich auf das Verhalten des verständigen Anlegers beziehen, durchökonomische Modelle dargestellt werden können. Darüber hinaus wird der regelungstheoretische Hintergrund des verständigen Anlegers mit der Theorie effizienter Kapitalmärkte assoziiert, welches das Tor zur empirischen Kapitalmarktforschungöffnet⁷². Anhand dieser Auslegung könnte der verständige Anleger dahingehend interpretiert werden, dass er sämtliche Informationen berücksichtigt, von denen in der Vergangenheit eine erhebliche Kursbeeinflussung ausging⁷³. In der Literatur herrscht hinsichtlich der genaueren Auslegung des verständigen Anlegers Uneinigkeit. Hauptsächlich geht es bei dem Meinungsstreit darum, obökonomische Kapitalmarkttheorien oder empirische Kapitalmarktstudien bei der juristischen Darstellung der Kunstfigur des verständigen Anlegers berücksichtigt werden sollen oder weiterhin eine einzelfallorientierte Eingrenzung durch die Rechtsprechung vorgenommen werden sollte. Nachfolgend werden verschiedene Ansätze zur Auslegung des verständigen Anlegers vorgestellt und schließlich wird abgewogen, wie der verständige Anleger am ehesten interpretiert werden könnte. Könnte dieser unter Rückgriff auf empirische Hypothesen bestimmt werden, erscheinen Grenzwerte zur Bestimmung der Erheblichkeit als geeignete Methode.

1. Auslegung durch die bisherige Rechtsprechung

Insbesondere die Merkmale der Professionalität und der Erfahrung wurden durch die Rechtsprechung genauer erörtert. Hierbei kann eine Unterscheidung in einen durchschnittlichen Kleinanleger und einen institutionellen Anleger vorgenommen werden. Der Kleinanleger wird als unprofessioneller Anleger und der institutionelle Anleger als professioneller Anleger interpretiert. Fraglich ist, ob an dieser Stelleüberhaupt eine Unterscheidung hinsichtlich der Professionalität erforderlich ist⁷⁴. Von einem privaten Anleger kann erwartet werden, dass er Informationenüber das ihm zu Teilen gehörende Unternehmen sammelt und diese sinnvoll einordnet. Nichtsdestotrotzüberschätzen private Kleinanleger oftmals ihre Fähigkeiten, Informationen richtig einzuordnen sowie Zuverlässigkeit und Aussagekraft der Informationen kritisch zu hinterfragen⁷⁵. Aufgrund der Vielzahl der verfügbaren Datenmengen im Internet kann es bei Kleinanlegern zu einer sog. „illusion of knowledge“ kommen, bei der Kleinanleger den Überblicküber relevante Informationen verlieren⁷⁶. Kleinanleger vertrauen zudem oftmals auf die Einschätzung von Finanzanalysten oder Journalisten, was einen verstärkten Herdentrieb zur Folge haben kann. Allerdings könnten Kleinanleger aus vergangenen Ereignissen lernen. Somit könnten Anleger auf Grundlage ihrer bisherigen Erfahrungen als Aktionäre geeignete Ereignisse erkennen, die ihre Anlageentscheidungen beeinflussen. Dies setzt jedoch voraus, dass es sich um erfahrene Anleger handelt, die zumindestüber grundlegende Kenntnisse verfügen. Das OLG Stuttgart sieht diesähnlich und schlussfolgert, dass es unerheblich sei, ob es sich um einen Kleinanleger oder einen professionellen Anleger handelt⁷⁷. Vielmehr sei auf einen börsenerfahrenen Anleger abzustellen. Dies wäre mit der Sichtweise des BGH kongruent, der auf die Prognosefähigkeit eines börsenkundigen Anlegers abstellt⁷⁸. Da es sich in der Praxis hauptsächlich um börsenerfahrene Primärinsider als Adressaten des Insiderhandels handelt, stellt das Abstellen auf den börsenkundigen Investor keineüberzogene Anforderung dar⁷⁹.

Auch die Frage nach dem Anlagehorizont des verständigen Anlegers erscheint durchaus nachvollziehbar. So stellt der Generalanwalt in der Lafonta -Entscheidung des EuGHs auf den Anleger ab, der nach objektiven Kriterien der Vernünftigkeit, nicht in Verfolgung rein spekulativer Zwecke seine Anlageentscheidung zu beurteilen hat⁸⁰. Demnach könnte eine Einteilung in einen kurzfristigen und einen langfristigen Anlagehorizont vorgenommen werden. Als Umschreibungen für einen kurzfristigen Anlagehorizont käme der Spekulant und für einen langfristigen Anlagehorizont der Investor in Betracht. Für Spekulanten, die hauptsächlich mit bestimmten Handelstechniken wie der Chartanalyse arbeiten, erscheint ein anderer Bewertungsmaßstab gerechtfertigter als für den Investor, der sich am Fundamentalwert der Aktie orientiert. Nichtsdestotrotz könnte für beide Anleger die Information als Grundlage für eine Anlageentscheidung genutzt werden, wenn auch aus ganz anderen Beweggründen heraus. Hinsichtlich dieses Merkmals hat der EuGH in der Lafonta-Entscheidung jedoch keine eindeutige Eingrenzung vorgenommen. Gerade im Hinblick auf die Anwendung vonökonomischen Modellen, bei denen zwischen fundamentalwertorientierten und handelsorientierten Anleger unterschieden wird, erkennt die Rechtsprechung mehrere Anlegertypen an, die unter dem Begriff des verständigen Anlegers subsumiert werden können.

Die Rationalität des verständigen Anlegers wird innerhalb der Literatur ebenfalls diskutiert. Während das OLG Stuttgart⁸¹ in seinem zweiten Daimler-Chrysler-Beschluss davon ausgeht, dass der verständige Anleger rational handelt und seine Entscheidungen im Unterschied zum spekulativen Anleger auf verlässlicher Informationsgrundlage stützt, schreibt der BGH⁸² in seinem IKB-Urteil, dass der verständige Anleger auch irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer berücksichtigt. Dabei merkt Klöhn an, dass eine Öffnung des verständigen Anlegers für irrationale Denk- und Verhaltensweisen nur in Frage kommt, wenn diese vorhersehbar und in Austausch mit den Wirtschaftswissenschaften nachweisbar sind⁸³. Schmolke hingegen interpretiert das IKB-Urteils dahingehend, dass nicht die Rationalität des verständigen Anlegers in Frage gestellt wird, sondern ein rationaler Anleger irrationale Handlungen anderer Marktteilnehmer berücksichtigen würde, falls den daraus abgeleiteten Handlungen ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential zugeschrieben werden könnte⁸⁴. Diese Sichtweise ließe sich auch durch das Zustandekommen von Spekulationsblasen erklären, bei denen es lediglich auf Grundlage von fiktiven Annahmen weiterer Kurssteigerungen zu einem erhöhten Investitionsverhalten der Marktteilnehmer kommt.

Es ist festzuhalten, dass die Rechtsprechung bisher keine genaue Konkretisierung des verständigen Anlegers vorgenommen hat. Dies bedeutet, dass sich der Rechtsanwender weiterhin am Einzelfall orientieren muss und daher den Rechtsbegriff des verständigen Anlegers möglichst weit auslegen wird⁸⁵.

2. Auslegung unter Berücksichtigungökonomischer Modelle

Der Zweck des Insiderverbots und der Ad-hoc-Publizität besteht darin, allen Marktakteuren kursrelevante Informationen zeitgleich zur Verfügung zu stellen. Damit steht der Grundsatz des gleichberechtigten Informationszuganges im Mittelpunkt, welcher effiziente Kapitalmärkte als zielführend ansieht⁸⁶. Das Recht ebnet damit die Basis fürökonomische Modelle, in denen Markteffizienz unterstellt wird. Bei der Beantwortung der Frage, wie der verständige Anleger ausgelegt werden könnte, müsste auf ein Modell zurückgegriffen werden, welches mit der Auslegung der Judikativeübereinstimmt und die Realität zutreffend abbildet. Dabei könnte auf das Modell von Fama zurückgegriffen werden, der die Hypothese effizienter Kapitalmärkte (EMH) aufgestellt hat⁸⁷. Es besteht folglich ein Ansatz darin, den verständigen Anleger nicht als real existierende Person, sondern als Spiegelbild eines effizienten Kapitalmarkts gem. der EMH zu interpretieren⁸⁸. Dabei müssten dem verständigen Anleger keine Eigenschaften zugeschrieben werden, sondern es müsste die Regelungsabsicht des europäischen Insiderrechts analysiert werden⁸⁹. Somit käme es nicht auf die Frage an, ob eine Kursreaktion tatsächlich zu erwarten sei, sondern nur darauf, ob die Information in einem effizienten Kapitalmarkt Kurse erheblich bewegt⁹⁰.

Effiziente Kapitalmärkte gem. der EHM können unter der Annahme der Informations- und der Allokationseffizienz determiniert werden⁹¹. Informationseffizienz ist gegeben, wenn Informationen schnellstmöglich in den Kurs eingepreist werden⁹². Hierbei können drei verschiedene Ausprägungsformen unterschieden werden⁹³. Nach der Auffassung von Klöhn kann es sich in Übereinstimmung mit der europäischen Gesetznorm nur um die halbstrenge Variante der EMH handeln⁹⁴. Allokationseffizienz ergibt sich daraus, dass alle Marktteilnehmer auf Grundlage der Informationen zu denselben Erkenntnissen kommen und dadurchübereinstimmende Anlageentscheidungen treffen⁹⁵. Bezüglich der Allokationseffizienz müssen Annahmen hinsichtlich der auswertbaren Informationen getroffen werden. Hierbei kann auf ein Modell zurückgegriffen werden, in dem die Preisbildung ausschließlich von Risiko und Rendite abhängt. Das gängigste Modell stellt hierbei das CAPM dar⁹⁶. In allokationseffizienten Märkten wird auf die künftige Ertragskraft des Unternehmens abgestellt, welche sich unter Zugrundelegung der DCF-Methode berechnen lässt⁹⁷. Somit würde auf das Leitbild des am Fundamentalwert orientierten Anlegers, den sog. „value trader“, abgestellt werden.

Allerdings existieren unterschiedliche Leitbilder, auf deren Grundlage die Marktakteure Informationen auswerten und Investitionsentscheidungen treffen können⁹⁸. Dies ist zum einen der „value trader“ und zum anderen der auf das erwartete Marktgeschehen schauenden Anleger, der sog. „information-oriented technical trader“⁹⁹. Ob tatsächlich ausschließlich auf das Leitbild des „value traders“ zurückgegriffen werden kann, ist innerhalb der Literatur umstritten¹⁰⁰. Der am Fundamentalwert orientierte Anleger trifft rationale Entscheidungen, die seinem langfristigen Rendite-Risiko-Verhältnis entsprechen. Dabei bilden sich die Kapitalmarktpreise als Gleichgewicht rationaler Erwartungen hinsichtlich des Fundamentalwerts der Aktie. Würden alle Informationen von den Marktakteuern in Investitionsentscheidungen umgesetzt, würden die Aktienkurse die echten Fundamentalwerte der Finanzinstrumente widerspiegeln, da unterbewerte Aktien so lange von Marktteilnehmern gekauft werden, bis der Marktpreis dem Fundamentalwert entspricht. Im Gegensatz zum „value trader“ stellt der „information-oriented technical trader“ nicht auf den Fundamentalwert, sondern auf das Marktgeschehen ab¹⁰¹. Diese Akteure gehen auf Grundlage ihrer Handelstechnik davon aus, dass vorhersehbare Preisentwicklungsmuster existieren, die auf Fehler von informierten Händler zurückzuführen sind¹⁰². Diese Gruppe könnte durch den Begriff der Spekulanten näher umschrieben werden, die auch irrationale Entscheidungen anderer Marktteilnehmer berücksichtigen.

Die Auslegung des verständigen Anlegers anhand einesökonomischen Modells hätte zur Folge, dass sich der Verordnungsgeber auf das Leitbild des „value traders“ als alleiniges Anlagekonzept konzentrieren müsste. Dies ist bisher nicht geschehen und erscheint in naher Zukunft auch zweifelhaft, da das Recht unterschiedliche Anlagestrategien der Aktionäre anerkennt und die EMH in der neueren Literatur zunehmend kritisiert wird. Insbesondere Verhaltensanomalien, die zu Verzerrungen und Blasenbildungen führen, lassen sich durch die EMH und den „value trader“ nicht erklären¹⁰³. Hierbei müsste auf ein anderes Modell zurückgegriffen werden, bei dem irrationale Reaktionen von Marktteilnehmern berücksichtigt werden. Dieses Modell wird als „ Behavioral Finance“ bezeichnet. Hierbei machen Marktakteure mit dem Ziel der Preisbeeinflussung systematisch Fehler, welche von informierten Händlern nicht immer ausgenutzt werden können¹⁰⁴. Dies kann zu kurzfristigen Anomalien führen, bei denen die Kapitalmarktpreise nicht mehr mit den Fundamentalwertenübereinstimmen und schließlich eine Blasenbildung hervorrufen oder gar in einem Börsencrash enden. Dieses Modell würde eher mit dem Leitbild des „information-oriented technology traders“übereinstimmen.

Folglich erscheint die Auslegung des verständigen Anlegers anhandökonomischer Modelle hinsichtlich der Allokationseffizienz problematisch, da zurzeit nicht auf das „richtige“ Modell abgestellt werden kann.

3. Auslegung anhand empirischer Kapitalmarktforschung

Die Auslegung anhand empirischer Kapitalmarktforschung setzt gleichwohl das Vorhandensein der Hypothese effizienter Kapitalmärkte in der halbstrengen Form voraus. Allerdings wird hierbei lediglich die Informationseffizienz und nicht die Allokationseffizienz näher determiniert. Es werden folglich keine Einschränkungen des Anlageverhaltens der Anleger vorgenommen. Hinsichtlich dieser Vorgehensweise erschließt sich das Aufzeigen von Informationen, die in der Vergangenheit erhebliche Einflüsse auf den Aktienkurs hatten. Dabei wird aus der subjektiven Werteinschätzung des verständigen Anlegers auf das objektive Kursbeeinflussungspotential geschlossen¹⁰⁵. Entscheidend ist damit, ob der verständige Anleger zu einer anderen Bewertung des Finanzinstruments gelangt, welche von der aktuellen Marktbewertung abweicht¹⁰⁶. Dazu müsste hinsichtlich der Berechnung einer Marktabweichung ebenfalls auf ein Modell zurückgegriffen werden. Im Unterschied zuökonomischen Modellen können hierbei statistische Modelle angewendet werden, die eine Korrelation der Aktienkurse mit einem Kapitalmarktindex voraussetzen¹⁰⁷. Folglich könnte der verständige Anleger aus Sicht der empirischen Kapitalmarktforschung dahingehend ausgelegt werden, dass dieser nur solche Informationen als erheblich einordnet, von denen sich empirisch belegen lässt, dass sie in der Vergangenheit für gewöhnlich kursrelevant waren und folglich von der Bewegung des Marktes erheblich abgewichen sind¹⁰⁸. Dabei können Kategorien von Informationen gebildet werden, bei denen die Erheblichkeit mittels der durchschnittlichen Kursbeeinflussung bestimmt wird.

Erwägungsgrund 14 der MAR, in dem der verständige Anleger alle Informationen auswertet, die ihm zur Verfügung stehen, sollte auch solche Informationen einschließen, die eine intersubjektive Nachprüfbarkeit von Kursausschlägen darstellen. Ein verständiger Anleger würde solche Informationen im Rahmen seiner Anlageentscheidung berücksichtigen, unabhängig davon, ob es sich um einen „value trader“ oder einen „information-oriented technology traders“ handelt. Durch das Heranziehen der empirischen Kapitalmarktforschung könnte das Merkmal der „Erheblichkeit“ näher bestimmt werden. Lediglich Informationen, die sowohl für positive als auch für negative erhebliche abnormale Renditen verantwortlich wären, würde ein verständiger Anleger im Rahmen seiner Anlageentscheidung berücksichtigen. Diesbezüglich müsste allerdings das Merkmal der Erheblichkeit einheitlich bestimmt werden. Die Aussage, dass Erheblichkeit gegeben ist, falls Schwankungenüber dasübliche Maßdes Markts vorliegen, würde ebenfalls das Abstellen auf die empirische Kapitalmarktforschung implizieren. Darüber hinaus würde dies mit der Praxis in weiten Teilenübereinstimmen, in der Treasury Abteilungen auf Basis von Datenreihen und mathematischen Methoden künftige Kursauswirkungen berechnen¹⁰⁹.

III. Schlussfolgerung

Die unterschiedlichen Konzepte der Auslegung des verständigen Anlegers haben aufgezeigt, wie schwierig sich das Aufzeigen eines objektiven Maßstabs im Kapitalmarktrecht darstellt. Dies lässt sich insbesondere durch die Komplexität des Kapitalmarkts, die Vielzahl der Kapitalmarktakteure und die damit einhergehenden unterschiedlichen Interessenslagen erklären. Hinsichtlich der Auslegung anhand der Rechtsprechung ist festzustellen, dass eine Vielzahl von Testfragen bzgl. des verständigen Anlegers geklärt werden muss, um eine einheitliche Definition des verständigen Anlegers zu erhalten. Dies kann durch das US-amerikanische Recht verdeutlicht werden, in demüber nahezu alle erdenklichen Eigenschaften des „reasonable investors“ diskutiert worden ist¹¹⁰ und auch darüber, welches Geschlecht dem „reasonable investor“ unterstellt werden sollte¹¹¹. Diese Diskussion zeigt das ganze Ausmaßzweifelhafter Fragen, wenn auf wirtschaftswissenschaftliche Erkenntnisse in Gänze verzichtet wird.

Die Heranziehung wirtschaftswissenschaftlicher Erkenntnisse gestaltet sich jedoch nicht unproblematisch. Insbesondere das Abstellen aufökonomische Modelle bei der Auslegung des verständigen Anlegers wirft eine Vielzahl neuer Fragen auf. Da die Verifizierung derökonomischen Modelle in der Praxis bisher nicht gelungen ist, scheint die Anwendung vonökonomischen Modellen in der Rechtspraxis weiterhin problematisch. Dennoch sollte sich die Rechtswissenschaft nicht vollumfänglich wirtschaftswissenschaftlichen Theorien und empirischen Erkenntnissen verschließen, da insbesondere im Kapitalmarktrecht komplexe Prozesse einer verständlichen Darstellung bedürfen. Als geeigneter Mittelweg stellt sich die Auslegung des verständigen Anlegers unter Berücksichtigung der empirischen Kapitalmarktforschung dar. Hierbei wird nicht ausschließlich auf Erkenntnisse der Wirtschaftswissenschaften abgestellt, sondern die juristische Argumentation wird durch wirtschaftswissenschaftliche Erkenntnisse untermauert. Somit wird der Begriff des verständigen Anlegers unter Berücksichtigung der Wirtschaftswissenschaften präzisiert und nicht eingegrenzt, wie es sich beim Abstellen auf ein bestimmtesökonomisches Modell darstellen würde. Das Abstellen auf eine einheitliche Anlagestrategie, mit der die Allokationseffizienz definiert wird, ist im Rahmen der Auslegung des verständigen Anlegers abzulehnen. Die Judikative hat unter Berücksichtigung dieser Erkenntnisse einen größeren Spielraum, um gewisse Sachverhalte zu würdigen. Dies impliziert insbesondere das Anlageverhalten von individuellen Marktakteuren, welches in der Realität grundlegend vonökonomischen Modellannahmen abweichen kann. Auf Grundlage empirischer Erkenntnisse könnte der Begriff des verständigen Anlegers präzise und einheitlich definiert werden, da Kursreaktionen von allen Marktteilnehmern aus der Vergangenheit miteinfließen. Dies kommt allerdings in Übereinstimmung mit der Rechtsprechung des BGH nur in Betracht, wenn zweifelsfrei feststeht, dass der Markt ausschließlich auf die fragliche Insiderinformation und nicht auf andere Informationen reagiert hat¹¹². Dadurch würden sich Rechtssicherheit und Transparenz im Markt erhöhen. Im folgenden Kapitel werden bisherige empirische Ereignisstudien untersucht, um einen einheitlichen Maßstab des Merkmals der Erheblichkeit bei Personalmeldungen definieren zu können.

D. Ereignisstudien als Überblick der Kursrelevanz

I. Einordnung der Ereignisstudien in die empirische Kapitalmarktforschung

Seit den Arbeiten von Fama et al.¹¹³ und Ball/Brown¹¹⁴ stellt die Ereignisstudie einen wesentlichen Bestandteil der empirischen Forschung dar. Die Ereignisstudie kann entweder zur Überprüfung der EMH oder zur Messung der Kursrelevanz eines Ereignisses herangezogen werden¹¹⁵. Steht die Kursrelevanz eines Ereignisses fest, so liefert die Ereignisstudie Ansatzpunkte für die Fähigkeit des Markts, auf neue Informationen zu reagieren. Fama hat hierbei eine Dreiteilung des informationseffizienten Kapitalmarkts anhand der Effizienzgrade vorgenommen¹¹⁶. Folgende Formen können hierbei unterschieden werden:

- die schwache Form,
- die mittelstarke Form und
- die starke Form

Als schwach informationseffizient gilt ein Kapitalmarkt, wenn aktuelle Informationen unabhängig davon, ob es sich umöffentliche oder private Informationen handelt, nicht im Kurs berücksichtigt sind. Ausschließlich Informationen aus vergangenen Ereignissen sind in aktuellen Kursen verarbeitet. Auf Grundlage vergangener Kursdaten können demnach keine Prognosen mittels Chartanalysenüber künftige Kursentwicklungen getroffen werden¹¹⁷. Durch das Auswerten vonöffentlichen Fundamentaldaten können jedoch künftige Überrenditen erzielt werden¹¹⁸.

Dagegen liegt ein mittelstarker informationseffizienter Kapitalmarkt vor, wenn alleöffentlich verfügbaren Informationen im aktuellen Kurs enthalten sind. Ausöffentlichen Informationen können demnach keine Vorteile mehr generiert werden, da sie bei Veröffentlichung unverzüglich verarbeitet werden¹¹⁹. Die Fundamentalanalyse auf Grundlageöffentlicher Informationen lohnt sich in diesen Fällen nicht¹²⁰. Ausschließlich durch Insiderwissen können Prognosenüber künftige Kursentwicklungen getroffen werden. Im Regelfall werden effiziente Kapitalmärkte mit der mittelstarken Form der EHM assoziiert¹²¹. Nach Adolff sollte ein liquider Kapitalmarkt auch immer als effizient bezeichnet werden können¹²².

Als streng informationseffizient gilt ein Kapitalmarkt, wenn neben denöffentlich zugänglichen Informationen auch alle anderen Informationen wie private Informationen im aktuellen Kurs verarbeitet sind¹²³. Demnach ist es für jeden Marktakteur unabhängig seines Informationsstandes unmöglich, Überrenditen zu erzielen. Selbst die Vorhersage der Kursentwicklung auf Grundlage von Insiderwissen wäre in solchen Märkten nicht mit dem Erreichen von Überrenditen verbunden¹²⁴. Damit fehlt es in diesen Märkten an Anreizen, Informationen zu sammeln und auszuwerten. Die künftigen Kursentwicklungen entsprechen somit der Random Walk Hypothese¹²⁵.

In dieser Arbeit wird auf einen effizienten Kapitalmarkt i.S.d. mittelstrengen Form abgestellt¹²⁶. Aus der Ereignisstudie lassen sich demnach Erkenntnisseüber die Kursrelevanz bestimmter Informationen erschließen. Dabei reagiert der Aktienkurs unverzüglich bei der Veröffentlichung einer relevanten Information. Die Annahme, dassöffentliche Informationen unverzüglich im Kurs eingearbeitet werden, setzt einen Preisbildungsprozess der Marktakteure voraus, welcher wiederum gewisse Anlagestrategien und Verhaltensweisen der Marktakteure einschließt. Ziel ist es nicht, die Allokationseffizienz anhand eines bestimmten Modells näher zu bestimmen, sondern lediglich Ereignisse aufzuzeigen, die in informationseffizienten Märkten Kurse erheblich bewegen. Der Versuch, die Allokationseffizienz anhand einesökonomischen Modells zu definieren, wurde in Kapitel C.II.2. bereits dargestellt.

II. Erklärungsansätze für das Kursverhalten in Ereignisstudien

Nachfolgend werden unterschiedliche Kursverläufe dargestellt, die aufzeigen, wie Marktteilnehmer auf die Veröffentlichung von Informationen auf informationseffizienten Märkten i.S.d. halb strengen Form reagieren. Das Idealbild der Reaktion in effizienten Kapitalmärkten stellt zwar die effiziente Reaktion dar, allerdings stimmt dies mit der Realität in vielen Fällen nichtüberein.

1. Effiziente Reaktion auf Ad-hoc-Mitteilungen

In Abbildung 1 wird eine effiziente Reaktion bildlich dargestellt. Am Ereignistag wird eine Ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht, die entweder zu einem positiven oder zu einem negativen Kursverlauf führt. Die Verarbeitung der Information durch die Marktakteure hat einen Kursanstieg auf 110 % bei positiven Meldungen oder einen Kursrückgang auf 90 % bei negativen Meldungen zur Folge. In der dargestellten Ereignisperiode von 20 Tagen werden keine weiteren bewertungsrelevanten Informationen veröffentlicht. Aus Abbildung 1 geht hervor, dass der Kurs unmittelbar nach Bekanntwerden der Information reagiert. Es ist anzumerken, dass die Höhe der Kursreaktion am Tag der Veröffentlichung stark von den bisherigen Markterwartungen der Anleger abhängt. Je größer die Überraschung der Marktakteure durch die Ad-hoc-Mitteilung ist, desto höhere Kursausschläge resultieren hieraus¹²⁷. Von effizienter Reaktion wird deswegen gesprochen, da auf einem informationseffizienten Markt i.S.d. halbstrengen Form der Aktienkurs infolge der Veröffentlichung unmittelbar reagiert¹²⁸. Darüber hinaus werden keine systematischen abnormalen Renditen mehr erzielt¹²⁹.

Abbildung 1: Effizienter Kursverlauf

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Quelle: Oerke, Ad-hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S. 31

2. Antizipationseffekte vor dem Ereignistag

Bleiben Überraschungen der Marktteilnehmer am Ereignistag aus, wird am Tag der Veröffentlichung fast keine Kursreaktion festgestellt. Dies wird durch Abbildung 2 verdeutlicht, in der schon vor Veröffentlichung der Information Kursreaktionen vorliegen. Dies lässt sich durch Antizipationseffekte erklären, die entweder auf Lerneffekte der Marktteilnehmer oder auf Insiderhandel zurückzuführen sind¹³⁰.

In effizienten Kapitalmärkten wird angenommen, dass alle Marktakteure den gleichen Wissenstand haben und keiner der Beteiligtenüber Insiderwissen verfügt. Kann die antizipierte Kursreaktion auf einen Lerneffekt oder eine Prognose der Marktteilnehmer zurückgeführt werden, muss keine Ineffizienz vorliegen¹³¹. Insbesondere bei wiederkehrenden Ereignissen wie etwa Dividendenbekanntmachungen oder Bilanzpressekonferenzen, deren Termine im Vorfeld bekannt sind, lässt sich dies durch Lerneffekte oder richtige Prognosen erklären¹³².

[...]

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¹ BT-Drucks. 12/7918, v. 15.06.1994, S. 96; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 WpHG, Rn. 7 ff.; Bücker/Kuhlenkamp, in: Krieger/Schneider, Handbuch Managerhaftung, Rn. 29.15.

² Klöhn, AG 2016, 423, 423.

³ BR-Drucks. 180/16 v. 22.04.2016, S. 4.

⁴ Klöhn, AG 2016, 423, 423.

⁵ Klöhn, AG 2016, 423, 424.

⁶ Klöhn, AG 2016, 423, 423.

⁷ Poelzig, NZG 2016, 528, 529.

⁸ Erwägungsgründe Nr. 3-5 der MAR; Poelzig, NZG 2016, 528, 529.

⁹ Erwägungsgründe Nr. 71 und 72 der MAR; Klöhn, AG 2016, 423, 425.

¹⁰ Frowein, in: Habersack et al., Handbuch der Kapitalmarktinformation, § 10 WpHG, Rn. 2.

¹¹ BGH Beschluss v. 25.02.2008 – II ZB 9/07, NZG 2008, 300, Rn. 24; Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 12 WpHG, Rn. 40; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 750.

¹² BaFin FAQs zu Art. 17 MAR, 20.06.2017, https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/FAQ/dl_faq_mar_art_17_Ad-hoc.html.

¹³ Erwägungsgründe Nr. 2 und 24 der MAR.

¹⁴ EuGH Urteil v. 23.12.2009 – Rs. C-45/08, Slg. 2009, I-12073, AG 2010.

¹⁵ Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 15.16.

¹⁶ Kumpan, DB 2016, 2039, 2039.

¹⁷ Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 15.11.

¹⁸ Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG, Rn. 67.

¹⁹ Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Rn. 15.14.

²⁰ BaFin FAQs zu Art. 17 MAR, 20.06.2017, https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/FAQ/dl_faq_mar_art_17_Ad-hoc.html.

²¹ Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2299.

²² Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2299.

²³ Kumpan, DB 2016, 2039, 2039.

²⁴ Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, § 13 WpHG, Rn. 1.

²⁵ EuGH Urteil v. 28.06.2012 – Rs. C-19/11, NZG 2012, 784.

²⁶ Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 WpHG, Rn. 8; Frowein, in: Habersack et al., Handbuch der Kapitalmarktinformation, § 10 WpHG, Rn. 14.

²⁷ EuGH Urteil v. 28.06.2012 – Rs. C-19/11, NZG 2012, 784.

²⁸ Klöhn, AG 2016, 423, 427.

²⁹ Klöhn, AG 2016, 423, 427.

³⁰ BaFin Emittentenleitfaden, 2013, S. 34.

³¹ Klöhn, AG 2016, 427.

³² Klöhn, WM 2014, 537, 537.

³³ Klöhn, WM 2014, 537, 537.

³⁴ Klöhn, in: Hirte/Möllers, Kölner Kommentar zum WpHG, § 13 WpHG, Rn. 268.

³⁵ Klöhn, WM 2014, 537, 537.

³⁶ Kumpan, DB 2016, 2039, 2040; Veil, ZBB 2014, 85, 93.

³⁷ BaFin Emittentenleitfaden, 2013, S. 50 f.

³⁸ Kumpan, DB 2016, 2039, 2041.

³⁹ Klöhn, AG 2016, 423, 430; ESMA, Consultation Paper Draft guidelines on the Market Abuse Regulation, 28.01.2016, ESMA/2016/162, Rz. 54 ff.; ESMA, Final Report Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 28.09.2015, ESMA/2015/1455, Rz. 224 ff.

⁴⁰ Kumpan, DB 2016, 2039, 2041.

⁴¹ Kumpan, DB 2016, 2039, 2041.

⁴² Kumpan, DB 2016, 2039, 2042.

⁴³ ESMA, Final Report Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 28.09.2015, ESMA/2015/1455, Rz. 243; ESMA, Consultation Paper Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 15.07.2014, ESMA/2014/809, Rz. 272.

⁴⁴ Worms, in Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 10 WpHG, Rn. 94.

⁴⁵ Hilgendorf/Kusche, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, Art. 7 MAR, Rn. 67 f.; Pananis, in: Joecks/Miebach, Münchner Kommentar zum StGB, § 38 WpHG, Rn. 59 f.; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 WpHG, Rn. 55 f.; Kümpel, WM 1994, 2137, 2139.

⁴⁶ Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 WpHG, Rn. 8.

⁴⁷ BaFin Emittentenleitfaden, 2013, S. 33; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13, Rn. 131; Zimmer, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 15 WpHG, Rn. 103 ff .

⁴⁸ BGH Beschluss v. 04.12.2013 – Az. 1 StR 106/13, openJur 2014, 9066, Rn. 52 f.; BGH Beschluss v. 27.01.2010 – 5 StR 224/09, NJW 2010, 882, 883, Rn. 16.

⁴⁹ Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13 WpH, Rz. 160 f.; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13, Rn. 55; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, WpHG, § 13, Rn. 44; Loesche, WM 1998, 1849, 1854; Assmann, AG 1994, 237, 244.

⁵⁰ In re Merck & Co., Inc. Securities Litigation, United States Court of Appeals for Third Circuit 432 F.3d 261, 269, 2005; S.E.C. v. Berlacher, in the U.S. District Court for the District of New Mexico, No. CIV 12-0257 JB/LFG, 2010.

⁵¹ Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13, Rn. 131; Hilgendorf/Kusche, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, Art. 7 MAR, Rn. 70; Claussen, DB 1994, 27, 31; Weber, NJW 1994, 2849, 2852.

⁵² Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 WpHG, Rn. 51; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG, Rn. 131 ff.

⁵³ BaFin, Emittentenleitfaden, 2013, S. 33.

⁵⁴ Hilgendorf/Kusche, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, Art. 7 MAR, Rn. 70 f.; Pananis, in: Joecks/Miebach, Münchner Kommentar zum StGB, § 38 WpHG, Rn. 61; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 WpHG, 2012, Rn. 63 f.

⁵⁵ Dierlamm, NStZ 1996, 519, 522; Weber, BB 1995, 157, 164; BT-Drucks 12/6679, S. 47, v. 27.01.1994; Claussen, DB 1994, 27, 30.

⁵⁶ BT-Drucks 12/6679, S. 47, v. 27.01.1994; Caspari, ZGR 1994, 530, 540 f.

⁵⁷ Hilgendorf/Kusche, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, Art. 7 MAR, Rn. 70; BGH Beschluss v. 27.01.2010 – 5 StR 224/09, NJW 2010, 882; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 WpHG, Rn. 65.; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 750.

⁵⁸ Kümpel, WM 1994, 2137, 2141.

⁵⁹ Hilgendorf/Kusche, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, Art. 7 MAR, Rn. 70 ff.

⁶⁰ BaFin, Emittentenleitfaden, 2013, S. 35.; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 WpHG, Rn. 64; Hopt/Kumpan, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 107, Rn. 54.

⁶¹ BGH Urteil v. 13.12.2010 – XI ZR 51/10, BeckRS 2012, 03456.

⁶² Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13 WpHG, Rz. 137; Hilgendorf/Kusche, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, Art. 7 MAR, Rn. 70; BGH Beschluss v. 27.01.2010 – 5 StR 224/09, NJW 2010, 882.

⁶³ BT-Drucks. 12/6679, S. 48, v. 27.01.1994.

⁶⁴ Kümpel, WM 1994, 2137, 2141 f.; Claussen, DB 1994, 27, 30; Pellens, Die AG 1991, 62, 68.

⁶⁵ Veil, ZBB 2006, 162, 170; Röthel, Normkonkretisierung im Privatrecht, 2004, S. 192 ff.

⁶⁶ Assmann, in: Assmannn/Schneider, WpHG, § 13 WpHG, Rz. 55.

⁶⁷ Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 13 WpHG, Rn. 47; Klöhn, ZHR 2008, 389, 393.

⁶⁸ Langenbucher, AG 2016, 417, 419.

⁶⁹ Langenbucher, AG 2016, 417, 419.

⁷⁰ Theorie die belegt, dass Insiderhandel effizienzfördernd sein kann vgl. hierzu Manne, 44 Havard Business Review 1966, 113, 114 ff.

⁷¹ Klöhn, in: Hirte/Möllers, Kölner Kommentar zum WpHG, § 13 WpHG, Rn. 244.

⁷² Langenbucher, AG 2016, 417, 419.

⁷³ Langenbucher, AG 2016, 417, 420.

⁷⁴ Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 WpHG, Rn. 57 f.; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 Rn. 140; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 13 WpHG, Rn. 47.

⁷⁵ Fleischer, ZBB 2008, 137, 139.

⁷⁶ Barber/Odean, Journal of Economic Perspectives 2001, 41, 46.

⁷⁷ OLG Stuttgart Beschl. v. 22.04.2009, 20 Kap 1/08, NZG 2009, 624, 628.

⁷⁸ BGH Urteil v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, NZG 2012, 263, Rn. 41.

⁷⁹ Assmann, in Assmann/Schneider, WpHG, § 13 WpHG, Rz. 58; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG, Rz. 141.

⁸⁰ GA Wathelet v. 28.12.2014 – Rs. C-628/13 – Lafonta – Rz. 71.

⁸¹ OLG Stuttgart Beschl. v. 22.04.2009, 20 Kap 1/08, NZG 2009, 624, 628.

⁸² BGH Urteil v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, NZG 2012, 263, Rn. 44.

⁸³ Klöhn, AG 2012, 345, 349

⁸⁴ Schmolke, ZBB 2012, 165, 173.

⁸⁵ Langenbucher, AG 2016, 417, 422.

⁸⁶ Erwägungsgrund Nr. 2 der MAR.

⁸⁷ Fama, The Journal of Finance 1970, 383, 385 ff.

⁸⁸ Klöhn, WM 2014, 537, 537; Klöhn, ZHR 2013, 349, 370 ff.

⁸⁹ Klöhn, WM 2014, 537, 537.

⁹⁰ Klöh n, in: Hirte/Möllers, Kölner Kommentar zum WpHG, § 13 WpHG, Rz. 259.

⁹¹ Tobin, Lloyd Bank Review 1984, 1, 3ff.; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 18 ff.

⁹² Klöhn, in: Hirte/Möllers, Kölner Kommentar zum WpHG, § 13 WpHG, Rz. 227.

⁹³ Vgl. hierzu Kapitel „Einordnung der Ereignisstudie in die empirische Kapitalmarktforschung“.

⁹⁴ Klöhn, ZHR 2013, 349, 371 ff.

⁹⁵ Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 18.

⁹⁶ Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 18.

⁹⁷ Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 18.

⁹⁸ Bachmann, ZHR 2008, 597, 603.

⁹⁹ Klöhn, Kapitalmarktrecht, Spekulation und Behavioural Finance, 2006, S. 48 ff.

¹⁰⁰ Bachmann, ZHR 2008, 597, 603.

¹⁰¹ Teweles/Bradley, The Stock Market, 1998, S. 450.

¹⁰² Harris, Trading & Exchanges, 2003, S. 231.

¹⁰³ Langenbucher, AG 2016, 417, 418.

¹⁰⁴ Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 126.

¹⁰⁵ Worms, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalmarktrechts, § 10 WpHG, Rz. 94.

¹⁰⁶ Schwark, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 20a WpHG, Rz. 19.

¹⁰⁷ Vgl. hierzu Kapitel „Berechnung der abnormalen Renditen“.

¹⁰⁸ Langenbucher, AG 2016, 417, 420.

¹⁰⁹ Langenbucher, AG 2016, 417, 420.

¹¹⁰ Klöhn, ZHR 2013, 364, 369.

¹¹¹ Heminway, Wiliam & Mary Journal of Women and Law 2009, 291, 319 ff.

¹¹² BGH Beschluss v. 23.04.2013 – II ZB 7/09 ZIP 2013, 1165, Rn. 23; BGH Urteil v. 13.12.2011 – XI ZR 51/10, NZG 2012, 263, Rn. 41.

¹¹³ Vgl. hierzu Fama et al., International Economic Review 1969, 1, 2 ff.

¹¹⁴ Vgl. hierzu Ball/Brown, Journal of Accounting Research 1968, 159, 159 ff.

¹¹⁵ Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten AG, 2007, S. 122.

¹¹⁶ Fama, The Journal of Finance 1970, 383, 389 ff.

¹¹⁷ Fama, Financial Analysts Journal 1965, 55, 59.

¹¹⁸ Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, 2015, S. 10.

¹¹⁹ Wagenhofer/Ewert, Externe Unternehmensrechnung, 2007, S. 92.

¹²⁰ Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, 2015, S. 10.

¹²¹ Müller, Kapitalmarktreaktion auf die Publikation von Erfolgsfaktoren, 2011, S. 41.

¹²² Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 499.

¹²³ Fama, The Journal of Finance 1970, 383, 409.

¹²⁴ Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, 2015, S. 10.

¹²⁵ Fama, Financial Analysts Journal 1965, 55, 56.

¹²⁶ Wie in Kapitel C schon dargestellt geht auch das europäische Insiderrecht von einem Markt i.S.d. halbstarken Form aus.

¹²⁷ Nguyen/Nielsen, Journal of Financial Economics 2010, 550, 551; Johnson, et al., Journal of Accounting & Economics, 1985, 151, 154.

¹²⁸ Oerke, Ad-hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S. 31.

¹²⁹ De Bond/Thaler, Journal of Economic Perspectives 1989, 189, 200.

¹³⁰ Oerke, Ad-hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S. 32.

¹³¹ MacKinley, Journal of Economic Literature, 13, 26.

¹³² Oerke, Ad-hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, 1999, S. 33.