Kalenderanomalien auf dem deutschen Aktienmarkt

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung und Hintergrund der Arbeit
1.1. Problemstellung
1.2. Zielsetzung
1.3. Gang der Arbeit

2. Grundlagen Marktanomalien und Kalendereffekte
2.1 Theoretische Grundlagen Kapitalmärkte
2.2 Theoretische Grundlagen Kapitalmarktanomalien
2.3 Untersuchte Aktienindizes

3. Kalenderanomalien: Stand der empirischen Forschung
3.1 Day-of-the-Week-Effekt
3.2 Halloween-Effekt bzw. Wintereffekt
3.3 Januar-Effekt

4. Empirische Untersuchung des deutschen, indischen und brasilianischen Aktienmarktes
auf Kalenderanomalien
4.1 Datengrundlage und Vorgehensweise
4.2 Grundlegende Ergebnisse der Untersuchung
4.3 Untersuchung des ״Day-of-the-Week-Effekts“
4.4 Untersuchung des ״Halloweeneffekts“
4.5 Untersuchung des ״Januareffekts“

5. Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Allgemeine statistische Ergebnisse der Untersuchung

Tabelle 2: Empirische Untersuchung des Day-of-the-Week-Effekts

Tabelle 3: Empirische Untersuchung des Halloweeneffekts

Tabelle 4: Empirische Untersuchung des Januareffekts

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formelverzeichnis

Formel 1: Berechnung der Tagesrendite

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung und Hintergrund der Arbeit

1.1. Problemstellung

Gemäß der Effizienzmarkthypothese von Fama, die 1970 veröffentlicht wurde und die eine der grundlegenden Theorien zum Kapitalmarkt ist, sind alle Kapitalmärkte effizient.^[1] Die Theorie galt in den 1970er-Jahren als gültig und wurde zunächst durch verschiedene Untersuchungen bestätigt. Im Laufe der Zeit wurde die Theorie jedoch von verschiedenen Veröffentlichungen genauer untersucht und in Frage gestellt. Diese Untersuchungen haben aufgezeigt, dass Märkte nicht immer effizient sind und verschiedene Anomalien, die der Effizienzmarkthypothese entgegenstehen, beobachtet werden können.

Diese Seminararbeit analysiert, ob die sogenannten ״Kalendereffekte“, die ein Teil der erforschten Kapitalmarktanomalien sind, an den Börsen tatsächlich beobachtet werden können. Kalendereffekte sind in der Vergangenheit vielfach Gegenstand von Untersuchungen gewesen und könnten, falls sie vorhanden sind, von Anlegern als Strategie verwendet werden, um die Aktienmärkte zu schlagen. Sie würden demnach eine ״Outperformance“ gegenüber dem Markt zu erreichen. Diese ״Outperformance“ kann zu einer überrendite gegenüber dem Marktportfolio führen und wäre daher für Anleger sehr willkommen. Die vorliegende Seminararbeit soll zum besseren Verständnis der Kapitalmarktanomalien und der Kalendereffekte allgemein beitragen und im Besonderen auf den deutschen Kapitalmarkt eingehen. Es wird dabei ein zusätzlicher Vergleich zum indischen und zum brasilianischen Kapitalmarkt durchgefiihrt.

1.2. Zielsetzung

Ziel dieser Seminararbeit ist es, einen Überblick über Marktanomalien und Kalendereffekte im Allgemeinen sowie über den Day-of-the-Week-Effekt, den Halloweeneffekt und den Januareffekt im Speziellen zu geben. Im Anschluss an die theoretische Auseinandersetzung mit dem Thema folgt eine empirische Untersuchung der drei vorstehend genannten Kalendereffekte im Hinblick auf den deutschen Aktienmarkt.

Hierbei werden verschiedene deutsche Akti en in dizes untersucht, um einen Vergleich zwischen verschieden großen Unternehmen und den entsprechenden Aktienindizes herstellen zu können. Es werden daher der DAX, als größter und wichtigster deutscher Aktienindex, mit den 30 nach Marktkapitalisierung und Umsatz größten Unternehmen, der MDAX und der SDAX, mit jeweils 50 Unternehmen untersucht. Daneben erfolgt die empirische Untersuchung des CDAX, der alle an der Frankfurter Wertpapierbörse im General Standard und Prime Standard notierten deutschen Aktien und somit auch die Aktien der Unternehmen mit einer niedrigeren Marktkapitalisierung enthält. Als Vergleich zum deutschen Kapitalmarkt erfolgt daneben noch eine Untersuchung des indischen Aktienindex SENSEX. Dieser führt die 50 größten Unternehmen, die an der Börse in Bombay gehandelt werden. Daneben wird noch der brasilianische Bovespa Index mit den 64 größten an der Börse von Sao Paulo gehandelten Unternehmen untersucht. Ziel ist es, einen Ausblick für Investoren zu bieten, ob es sinnvoll ist, bestimmte Kalendereffekte auszunutzen, oder ob diese keinen Einfluss auf die Rendite eines Portfolios haben und somit der Ein- bzw. Ausstieg in den Markt zu einem beliebigen Zeitpunkt erfolgen kann.

1.3. Gang der Arbeit

Zu Beginn dieser Seminararbeit wird ein theoretischer Überblick über die Grundlagen der Behavioural Corporate Finance und die Effizienztheorie gegeben. Im Anschluss erfolgt eine Einordnung der Börsenanomalien und Kalendereffekte in diesen Kontext und es wird ein Überblick über den bisherigen Stand der Forschung im Rahmen der Kalendereffekte Day-of-the-Week-Effekt, Halloweene ffekt und Januareffekt gegeben. Es wird abschließend kurz erläutert, wie sich die untersuchten Indizes zusammensetzen. Es folgt im Anschluss der empirische Teil der Arbeit. Hier wird zunächst die Untersuchungsmethode vorgestellt und anschließend die empirische Auswertung durchgeführt. Zum Abschluss dieser Arbeit erfolgt ein Fazit, ob verschiedene Kalenderanomalien am deutschen, indischen oder brasilianischen Aktienmarkt beobachtet werden können und ob Anleger hieraus einen Nutzen ziehen können oder ob die Kalenderanomalien nicht signifikant vorhanden sind.

2. Grundlagen Marktanomalien und Kalendereffekte

2.1 Theoretische Grundlagen Kapitalmärkte

2.1.1 Begriffsbestimmung Effizienzmarkthypothese und Kapitalmärkte

Als Grundlage der Kapitalmarkttheorie wird im Wesentlichen die 1952 veröffentlichte Portfoliotheorie (״Portfolio Selection Theory“) von Harry Markowitz genannt.^[2] Diese Theorie will zwei Fragen beantworten, zum einen die nach der Risikostreuung durch Diversifikation, zum anderen, wie die Diversifikation rational gestaltet werden kann.^[3] Daneben gibt es noch weitere Untersuchungen, die ebenfalls in den 1950er-Jahren durchgeführt worden und zu ähnlichen Erkenntnissen gelangt sind. Hier sind die Irrelevanzthese von Modigliani und Miller, das CAPM (״Capital Asset Pricing Model“) von Sharpe, Lintner und Mossin, sowie die APT (״Arbitrage Pricing Theory“) von Ross zu nennen.^[4] Eine weitere wichtige Theorie in der neoklassischen Finanzierungstheorie stellt die Effizienzmarkthypothese von Eugene Fama dar, die er zuerst 1965 und dann überarbeitet 1970 veröffentlicht hat. Nach der Effizienzmarkthypothese gelten Kapitalmärkte dann als effizient, wenn alle verfügbaren Informationen in den Kursen der Wertpapiere widergespiegelt werden.^[5] Dies ist dann sichergestellt, wenn alle Informationen allen Marktteilnehmern gleichzeitig zur Verfügung stehen und sich hierdurch eine einheitliche Erwartung aller Teilnehmer bildet.^[6] Fama unterscheidet Märkte je nach eingepreister Information dann in drei verschiedene Klassen der (Informations-)Effizienz, die von schwacher Informationseffizienz über halb-strenge Informationseffizienz bis hin zu strenger Informationseffizienz reichen.^[7] Gemäß der Hypothese ist es nicht möglich die öffentlich verfügbaren Informationen zu nutzen um den Markt zu schlagen.^[8] Die Effizienzmarkthypothese wurde lange Zeit als gültig betrachtet, da der Aktienmarkt als hocheffizient in Bezug auf die Widerspiegelung von Informationen galt.^[9] Die Effizienzmarkthypothese gilt als eine der fundamentalsten, wichtigsten und am meisten diskutierten Hypothesen im Finanzwesen.^[10]

2.1.2 Begriffsbestimmung Behavioural Finance

Die Behavioural (Corporate) Finance stellt einen Teilaspekt der Behavioural Economics, also der Verhaltensökonomie dar. Die Verhaltensökonomie geht davon aus, dass Menschen, aufgrund von psychologischen Phänomenen, Fehler begehen, wenn sie Entscheidungen treffen.^[11] Dass Personen irrationale Entscheidungen treffen, widerspricht dem Grundsatz des ״Home Oeconomicus“, der davon ausgeht, dass jeder Mensch streng rational handelt um mit seinen Handlungen und Entscheidungen seinen materiellen Nutzen zu maximieren.^[12] Die Behavioural Corporate Finance beschäftigt sich in erster Linie mit den Entscheidungen, die von Investoren getroffen werden, welche nicht immer rational entscheiden.^[13] Die sogenannte ״Prospect Theory“ von Kahneman/Tversky stellt dabei einen verbreiteten Erklärungsansatz dar.^[14] ’^[15] Damit steht der neuere Ansatz im Widerspruch mit dem traditionellen Ansatz, dass alle Märkte effizient sind und die Preise den intrinsischen (oder fundamentalen) Wert darstellen.^[16] Das Konzept der effizienten Kapitalmärkte entsprang dabei einer zufälligen Entdeckung, die Maurice Kendall im Jahr 1953 veröffentlichte.^[17] Bei seiner Untersuchung zum Verhalten von Aktienkursen und Rohstoffpreisen fand er heraus, dass regelmäßige Zyklen nicht existierten, sondem dass die Kurse einem ״random walk“, also einer zufälligen Bewegung, zu folgen schienen.^[18] Ein Markt wird als effizient bezeichnet, wenn sämtlichen Marktteilnehmern sämtliche Informationen über Wertpapiere zur Verfügung stehen.^[19] Entsprechend sind nach Fama alle verfügbaren Informationen in den Aktienkursen widergespiegelt, wenn ein Aktienmarkt effizient ist.^[20] Nach Ansicht der Effizienztheorie ist es nicht möglich, bestimmte, öffentlich verfügbare Informationen oder, in streng effizienten Märkten sogar Insiderinformationen, zur Erzielung von überrenditen zu nutzen.^[21] Die Kapitalmarkttheorie versucht das Verhältnis zwischen Risiko und Rendite von verschiedenen Formen der Finanzierung zu erklären.^[22] Es gibt zwei Gruppen, die die Effizienz von Märkten unterschiedlich beurteilen, die Anhänger der traditionellen Ansicht (״traditionalists“) und die Anhänger der verhaltensökonomischen Ansicht (״behaviorists“).^[23] Während die Traditionalisten der Meinung sind, dass Ineffizienzen, falls es überhaupt welche gibt, lediglich von kurzer Dauer, wenig ausgeprägt und unregelmäßig sind, sehen Behavoiristen häufige, große und längerfristige Ineffizienzen aufgrund von verhaltensökonomischen Aspekten.^[24]

2.2 Theoretische Grundlagen Kapitalmarktanomalien

In den 1980er-Jahren erschienen die ersten Studien, die Kursanomalien als Forschungsschwerpunkt hatten.^[25] Es existieren verschiedene Formen von Anomalien. Hierbei wird in verschiedene Arten von Anomalien unterschieden, wie beispielsweise Kalendereffekte, Größeneffekte oder andere Anomalien (z.B. bei IPOs). Die drei bekanntesten Anomalien im Zusammenhang mit Kalendereffekten sind der ״Day-of-the- week-effect“, der ״Halloweeneffekt“ und der ״Januareffekt“.^[26] Kapitalmärkte sind dafür bekannt, dass sie die effizienteste Form eines Marktes darstellen und Anomalien somit nicht aufgrund von Transaktionskosten oder anderen Fehlverhalten der Marktteilnehmer Vorkommen sollten^[27]. Anomalien widersprechen somit der Effizienzmarkttheorie, die 1965 von Fama veröffentlicht wurde, nach der alle Märkte effizient sind.^[28] Es besteht gemäß dieser Hypothese theoretisch keine Möglichkeit den Markt aufgrund bereits vorhandener Informationen zu schlagen, außer durch pures Glück.^[29] Die Aktienkurse folgen somit nach Fama keinen erkennbaren Mustern.^[30] Als Anomalien können jedoch ״empirische Muster, die aus der Sicht effizienter Märkte Rätsel darstellen“ bezeichnet werden.^[31]

Ausführungen zu den bisher durchgeführten Studien und daraus gewonnen Erkenntnissen zu den Kapitalmarktanomalien ״Day-of-the-Week-Effekt“, ,,Halloweeneffekt“ und ״Januareffekt“ folgen im Kapitel 3.

2.3 Untersuchte Aktienindizes

2.3.1 DAX

Der DAX, kurz für Deutscher Aktienindex, ist der wichtigste deutsche Aktienindex und spiegelt die Wertentwicklung, der 30 nach Marktkapitalisierung größten und umsatzstärksten deutschen im Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse gehandelten, Aktien wider. Er stellt einen wichtigen Indikator für die wirtschaftliche Entwicklung in der Bundesrepublik Deutschland dar. Der DAX wird sowohl als Kursindex als auch als Performanceindex anhand der Xetra-Kurse berechnet.^[32]

2.3.2 MDAX

Der MDAX (für Mid-Cap-Dax) ist der Index, der die Wertentwicklung der 50 größten auf die DAX-Werte folgenden Unternehmen im Prime Standard darstellt. Es werden hierbei jedoch nur ״klassische“ Unternehmen berücksichtigt, da die Aktien der Technologieuntemehmen im TecDAX enthalten sind. Die Berechnung des MDAX erfolgt seit dem 19. Januar 1996, wobei der 30. Dezember 1987 mit einem Wert von 1.000 Punkten als Basis diente. Es erfolgt eine halbjährliche Überprüfung der Zugehörigkeit zu den verschiedenen Indizes.^[33]

2.3.3 SDAX

Der SDAX (Small-Cap-DAX) enthält die den Werten des MDAX folgenden nächstgrößten 50 Unternehmen des Prime Standard. Auch hier erfolgt nur eine Berücksichtigung der Unternehmen der klassischen Branchen. Der Handel des SDAX begann am 21. Juni 1999. Der SDAX wird sowohl als Kursindex als auch als Performanceindex berechnet. Als Basis der Berechnung dient der 30. Dezember 1987 mit einem Wert von 1.000 Punkten.14

2.3.4 CDAX

Der CDAX (Composite Dax) ist der Index, der die Entwicklung aller deutschen Aktien im Prime Standard und General Standard abbildet, weshalb er sich als Indikator für die wirtschaftliche Entwicklung des deutschen Aktienmarkts anbietet.^{[34] [35]} Ausländische Unternehmen bzw. ausländische Aktien sind nicht im CDAX enthalten. Er umfasst somit auch Aktien des General Standards, die geringere Anforderungen erfüllen müssen als die Aktien, die im Prime Standard gelistet sind. Dieser Index wird seit 1993 sowohl als Kursindex als auch als Performanceindex von der Deutschen Börse berechnet. Als Basis der Berechnung dient der 30. Dezember 1987 mit einem Wert von 1.000 Punkten. Die historische Zeitreihe reicht jedoch bis 1970 zurück, was eine Verwendung als Untersuchungsobjekt der vorliegenden Arbeit ermöglicht.

2.3.5 SENSEX

Der indische s&p Bombay Stock Exchange Sensitive Index, abgekürzt SENSEX, ist der wichtigste Aktienindex in Indien. Er wird an der Börse in Bombay gehandelt. Er bildet die 30 größten, liquidesten und finanzstärksten Unternehmen Indiens, die an der Börse in Bombay gelistet sind, ab.^[36]

2.3.6 Bovespa Index

Der nach Marktkapitalisierung größte Aktienindex in Brasilien ist der Bovespa Index (״Bolsa de Valores de São Paulo“), der in Sao Paulo gehandelt wird. Der Bovespa Index ist ein Performanceindex, der zurzeit die 64 liquidesten Aktien der Börse von Sao Paulo enthält.^[37]

[...]

^[1] Vgl. Fama, E.F. (1970), s. 383ff.

^[2] Vgl. Markowitz, H. (1952), s.77ff.

^[3] Vgl. Perridon, L., Steiner, M. u. Rathgeber, A. (2012), s. 22.

^[4] Vgl. Perridon, L., Steiner, M. u. Rathgeber, A. (2012), s. 22.

^[5] Vgl. Fama, E.F. (1970), s. 383.

^[6] Vgl. Perridon, L. et al. (2012), s. 272.

^[7] Vgl. Fama, E.F. (1970), s. 414.

^[8] Vgl. Zhang, J. et al. (2016), s. 47.

^[9] Vgl. Malkiel B.G. (2003), s. 59.

^[10] Vgl. Bush, P.J. u. Mehdimi, s. (2014), s. 45.

^[11] Vgl. Shefrin, H. (2007), s. 1.

^[12] Vgl. Wöhe, G. u. Döring, u. (2013), s. 41.

^[13] Vgl. Brealy, R., Myers, s. 11. Allen, F. (2014), s. 333.

^[14] Vgl. Berk, J. 11. DeMarzo, p. (2014), s. 446.

^[15] Die ״Prospect Theory" wurde erstmals 1979 von Daniel Kahneman und Amos Tversky veröffentlicht und stellt einen wichtigen Ansatz der Verhaltensökonomie dar.

^[16] Vgl. Fama, E. (1965).

^[17] Vgl. Brealy, R. et al. (2014), s. 321.

^[18] Ebd.

^[19] Vgl. Beaver, W.H. (1981), s. 28

^[20] Vgl. Fama, E.F. (1970), s. 383.

^[21] Vgl. Asch inger (1995), s. 38

^[22] Vgl. Kogan, p. (2009), s. 4.

^[23] Vgl. Shefrin, H. (2007), s. 75.

^[24] Ebd.

^[25] Vgl. Klöhn, L. (2006), s. 82\ Eustermann, p. (2010), s. 97.

^[26] Vgl. Siddiqui, T.A. u. Nanda, I. (2013), s. 233.

^[27] Vgl. Thaier, R.H. (1987), s. 198f.

^[28] Vgl. Fama, E.F. (1965).

^[29] Vgl. Bush, P.J. u. Mehdian, s. (2014), s. 45.

^[30] Vgl. Vollmer, R. (2008), s. 71.

^[31] Shefrin, H. (2007), s. 76.

^[32] Vgl. Börse Frankfurt (2018a).

^[33] Vgl. Börse Frankfurt (2018b).

^[34] Vgl. Börse Frankfurt (2018c).

^[35] Vgl. Börse Frankfurt (2018d).

^[36] Vgl. Asia Index Private Limited (2018).

^[37] Vgl. Bloomberg (2018).