Der Wandel des Collateral Managements zur Absicherung der Risiken aus OTC-Derivaten aus der Sicht von Kreditinstituten

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung
2.1 Der Derivatemarkt
2.2.1 Forwards
2.2.2 Swaps

3 Die Risiken aus OTC-Derivaten
3.1 Kontrahentenrisiko als Teil des Kreditrisikos
3.1.1 Credit-Value-Adjustment-Risk
3.1.2 Wrong-Way-Risk
3.2 Marktrisiko
3.3 Liquiditätsrisiko
3.4 Operationelles Risiko
3.5 Sy sterni sches Ri siko

4 Die gesetzliche Risikoregulierung mittels Besicherung
4.1 Basel III als Rahmenregelwerk
4.1.1 Basel III und das cVA-Risk
4.1.2 Basel III und das Wrong-Way-Risk
4.1.3 Liquiditätsanforderungen durch LCR/NFSR
4.2 EMIR
4.2.1 Clearingpflicht über CCP
4.2.2 Meldepflicht
4.2.3 Risikomanagement

5 Die Anwendung des Collateral Managements in Kreditinstituten
5.1 Vertragliche Grundlagen eines bilateralen Collateral Agreements
5.2 Der Prozess der bilateralen Besicherungen in einem Kreditinstitut
5.4 Die Optimierung von Collateral Management
5.4.1 Die zentralisierte Allokation von Collateral
5.4.2 Der zentralisierte Zugang zu Collateral
5.4.3 Collateral Transformation
5.4.4 Rehypothecation

6. Fazit

Literaturverzeichnis

Anhang
A: Experteninterviews
Al: Interview mit Interviewpartner A, Dr. Peter Sauerbier, Händler im Bereich Zinsderivate bei der DekaBank Frankfurt am 18.07.2016
A2: Interview mit Interviewpartnerin B, Gruppenleiterin des Sicherheitenmanagement bei der DekaBank Frankfurt am 18.07.2016

Kurzfassung

Die folgende Arbeit zeigt, dass adäquates Collateral Management vor dem Hintergrund steigender Collateralbedarfe von einer Randaufgabe zur wettbe­werbsdifferenzierenden Tätigkeit der Kreditinstitute avanciert. Durch das zu­nehmend risikoaverse Handeln der Marktteilnehmer seit der Finanzkrise 2008 kommt dem Risikomanagement im Allgemeinen mehr Bedeutung zu. Zusatz­lieh werden durch den Gesetzgeber immer mehr Regulierungen eingeführt, die das Handeln von Kreditinstituten auf dem OTC-Markt einschränken und insbe­sondere die Stellung von Sicherheiten in ihren Reformen berücksichtigen. Die­se Entwicklungen haben eine operative und strategische Optimierung des Col­lateral Managements zur Folge.

Schlüsselwort-Liste

Collateral Management

Besicherung

OTC-Derivate

Risikomanagement

Kontrahenten!! siko

Basel III

EMIR

Collateral Optimierung

Vorwort "Between calculated risk and reckless decision-making lies the dividing line between profit and loss."

Charles Duhigg

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Veränderung Derivatevolumen und Collateralbedarf.

Abbildung 2: Nominalwert offener Derivatekontrakte 1998-2015 in Mrd. USD

Abbildung 3: Übersicht Derivateklassen

Abbildung 4: Swap-Vereinbarung zwischen Unternehmen A und ?

Abbildung 5: Dezentralisiertes VS. zentralisiertes Collateral Management

Abbildung 6: Reduzierung externer Fragmentierung des Sicherheitenkapitals

Abbildung 7: Erwartete Angemessenheit der zukünftigen Menge an Collateral

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 : Kreditzinssätze der Unternehmen A und B

Tabelle 2: Verschiedene Optionen und dazugehörige Strategien

Tabelle 3: Supervisory-Haircuts in Prozent von Marktwerten

Abkürzungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Finanzindustrie konnten im Zeitraum der letzten dreißig Jahre ein derart ra- santés Wachstum verzeichnen, wie kaum eine Industrie vor ihnen. Als Paradebei­spiel dieser Entwicklung wurde in den ersten Jahren des neuen Millenniums stets der Derivatemarkt betrachtet. Von 2000 bis 2008 stieg das Nominalvolumen der Geschäfte Jahr für Jahr im exponentiellen Bereich an. Nicht nur aufgrund der rei­nen Größe des Marktes, sondern auch aufgrund der breiten Einsatzmöglichkeiten sollte jeder, der im Finanzbereich tätig ist, mit der Funktionsweise, dem Einsatz und der Bewertung von Derivaten vertraut sein.¹

Obgleich es praktisch schon seit dem Bestehen der Finanzmärkte gesetzliche Maßnahmen zur Risikoabsicherung gibt, geschah das schnelle Wachstum über­proportional zu den regulatorischen Anpassungen. Deren Notwendigkeit wurde von Marktteilnehmern vor dem Glauben an die Selbstregulierungskräfte des Marktes oftmals in Frage gestellt. Seit der Finanzkrise ist allerdings klar, dass es im Ausnahmefall durchaus zu den negativen Szenarien kommen kann, die von Regulierungsbehörden prognostiziert werden. Durch den Ausfall von Lehman Brothers im Jahr 2007 wurde das too big to ^//-Dilemma² in seinem vollen Aus­maß ersichtlich. Der Ausfall und dessen Konsequenzen rückten das Risikomana­gement von Kreditinstituten ins öffentliche Bewusstsein.³

Einigen vereinzelten Finanzinstrumenten wurde vermehrt Schuld am systemi- sehen Versagen der Finanzmärkte zugesprochen. In weitverbreiteten Ansichten zählen dazu auch die Derivate, wobei insbesondere die außerbörslich abgeschlos­senen in Verruf geraten sind. Sie werden over-the-coimter-Derivate oder kurz OTC-Derivate genannt. Auch wenn dieses schlechte Bild in der Öffentlichkeit nur teilweise berechtigt ist, gab es in den letzten acht Jahren vermehrt Regulierungen, die den OTC-Markt absichern sollen. Durch die Einführung dieser Vorschriften wurde sowohl versucht, den Erkenntnissen von 2008 gerecht zu werden und sys­temische Risiken zu reduzieren, als auch das Vertrauen der Akteure in den Fi­nanzmarkt zurückzugewinnen.⁴

Genauso wie es viele neue Entwicklungen auf dem Derivatemarkt gegeben hat, die zahlreiche neue Arten von Zins-, Devisen- und Aktienderivaten inkludieren, wurden im gleichen Zug auch neue Risikomanagementstrategien entwickelt und angewandt. Grundsätzlich ist festzustellen, dass sich der außerbörsliche Markt in vielen Punkten dem als sicherer geltenden Börsenmarkt angleicht. So findet der Handel vieler OTC-Transaktionen bereits auf börsenähnlichen Plattformen statt und auch in der Abwicklung gibt es viele Gemeinsamkeiten mit dem an Börsen üblichen Clearing. Durch diese Entwicklung gewinnt die Besicherung, auch Collateralization genannt, an Bedeutung. Bei der Besicherung werden Sicher­heitszahlungen zwischen den Parteien ausgetauscht, auf die im Falle des Ausfalls einer Partei durch die andere Partei zurückgegriffen werden kann. Diese Sicher­heiten stellen somit das Pendant zu den an der Börse verlangten margins dar.⁵

Durch die Hinterlegung von Sicherheiten wird, neben den klassischen Risiken des OTC-Marktes, insbesondere das Kontrahentenrisiko adressiert, das seit dem be­reits erwähnten Ausfall von Lehman und damit einhergehenden drohenden Aus­fällen weiterer Großinstitutionen stark im Fokus steht. Die Besicherung und das damit verbundene Sicherheitenmanagement, im Folgenden Collateral Manage­ment genannt, sind für die Kreditinstitute nicht erst im Zuge der Finanzkrise ent­standen, sondern schon lange bekannt. Collateral Management begann in den 80er Jahren, als Bankers Trust und Salomon Brothers Sicherheiten forderten, um ihr Kreditrisiko zu senken.⁶ Die Sicherheitenhinterlegung stammt also nicht aus dem Bereich der Derivate und wird auch heute in verschiedenen Geschäftsfeldern eines Kreditinstitutes durchgeführt.⁷ Das im Laufe der Arbeit erwähnte Collateral Ma­nagement bezieht sich allerdings, wenn nicht anders erwähnt, nur auf die Besiehe- rung von Derivaten.

Die Bedeutung dieses Aufgabenbereichs im Risikomanagement hat sich in den letzten 15 Jahren allerdings stark erhöht. Während die Besicherung ihrer Deriva- tegeschäfte vor der Finanzkrise den Marktteilnehmern meist freigestellt war, be­schartigen sich heute diverse Regelwerke mit der detaillierten Vorschrift der Besi­cherung. Wie auf Abbildung 1 zu erkennen ist, ist der Bedarf an Sicherheiten des­halb im Zeitraum von 2006 bis 2014 überproportional zum Wachstum des Deriva­temarktes gewachsen.

Abbildung 1: Veränderung Derivatevolumen und Collateralbedarf 2006-2014

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Grundgesamtheit: Globale Derivatetransaktionen finanzieller und nicht finanzieller CPs.; umgerechnet von $ auf € mittels stichtagsbezogener Wechselkurze zu Jahresende
2 enthält Initial und Variation Margin

Quelle: ZEB 2016.

Im abgebildeten Zeitraum von 2006-2014 steht eine Erhöhung des Derivatevolumens um 64% einer Erhöhung von dazugehörigen Sicherheiten um 178% gegenüber. Der Collateralbedarf ist also fast dreimal stärker angewachsen als das Derivatevolumen. Darüber hinaus ist hervorzuheben, dass 2014 etwa 13% der hinterlegten Sicherheiten gecleart wurden, die Besicherung also über zentrale Gegenparteien abgewickelt wurde. Diese Form der Abwicklung war im Jahr 2006 noch nicht üblich.

Die standardisierte Besicherung geschieht nicht nur vor dem Hintergrund regula­torischer Vorschriften, sondern auch aus Eigeninteresse der Kreditinstitute. In­wieweit Kreditinstitute ohne entsprechende Gesetze den Risiken der OTC- Geschäfte mit Besicherung entgegentreten würden, ist nicht komplett abzuschät­zen. Festzuhalten ist jedoch, dass diese Form der Risikoabsicherung durch die Entwicklungen auf dem Markt so stark an Bedeutung gewonnen hat, dass ihr effi- zientes Management zukünftig einen Wettbewerbsfaktor der Banken darstellen wird.⁸

Die folgende Arbeit soll dem Leser dahingehend alle nötigen Zusammenhänge aufzeigen, die beschreiben, wie und warum Collateral Management genutzt wird, um Risiken des OTC-Derivatehandels abzusichern. Dabei soll der Leser sensibili­siert werden, welche Risiken die Besicherung in welchem Maß adressieren kann und wie die Besicherung durch gesetzliche Regulierungen beeinflusst wird. Schließlich wird in diesem Zusammenhang erörtert, was die zunehmende Bedeu­tung innerhalb des Risikomanagements der Kreditinstitute für das operative und strategische Optimieren des Collateral Managements bedeutet. Vor diesem Hin­tergrund werden dem Leser die Herausforderungen aufgezeigt, denen sich Kredit­institute aktuell stellen und schließlich wie sich der Umgang mit dem Collateral Management in den nächsten Jahren verändern könnte.

Um den Leser zu dieser Erkenntnis hinzuführen, beginnt die Arbeit mit einer Er­läuterung des Derivatemarktes mit Schwerpunkt auf die außerbörslich gehandel­ten Derivate. Zunächst wird hierbei die Entwicklung des Derivatemarktes anhand von Zahlen aufgezeigt. Darüber hinaus werden zum Verständnis notwendige Fachbegriffe eingeführt und in den Kontext eingeordnet. Besonders die Klassifl- zierung der Derivate in Forwards, Swaps und Optionen soll dem Leser einen Überblick vermitteln.

Nachdem der Leser sich mit dem Derivatehandel vertraut gemacht hat, sollen ihm nun die daraus entstehenden Risiken aufgezeigt werden. Die Auswahl der betrach­teten Risiken ist hierbei an die kanonischen Risiken nach Basel angelehnt, unter­scheidet sich aber im Detail, um den direkten Zusammenhang mit dem später er­läuterten Collateral Management zu gewährleisten. Entgegen der klassischen Auf­Zählung wird in diesem Teil nicht das ganze Kreditrisiko diskutiert, sondern ein starker Schwerpunkt auf das darin enthaltene Kontrahentenrisiko gelegt. Des Wei­teren werden Liquiditäts-, Marktpreisschwankungs-, operationelle sowie systemi- sehe Risiken erläutert. Die Arbeit beschränkt sich hierbei auf die Betrachtung der Risiken im Zusammenhang mit Collateral Management und verzichtet auf eine vollkommene Ausführung oder gar mathematische Berechnungen.

Im darauffolgenden Abschnitt werden gesetzliche Regulierungen diskutiert, die sich unmittelbar oder mittelbar mit der Sicherheitenhinterlegung beschäftigen. Besondere Schwerpunkte liegen hierbei auf vereinzelten Vorschriften von Basel III, dem Regelwerk des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht, sowie den aus EMIR, European Market Infrastructure Regulation, folgenden Reformen.

Im finalen Abschnitt sollen schließlich die vorher gewonnen Erkenntnisse genutzt werden, um darzustellen, wie das Collateral Management zur Absicherung der Risiken aus OTC-Derivaten vor dem gesetzlichen Hintergrund genutzt wird. Hierbei werden die vertraglichen Hintergründe genauer beleuchtet und die Pro­zesse der konkreten Durchführung des Collateral Managements im Kreditinstitut abgebildet. Durch die Betrachtung der Entwicklung des Collateral Managements im Zeitverlauf wird außerdem dargestellt, wie es sich von einer Nebentätigkeit zur wettbewerbsdifferenzierenden Aufgabe gewandelt hat. Um dieser Aufgabe ge­recht zu werden, nutzen Kreditinstitute zunehmend die Strategien der Collateral Optimierung, die an dieser Stelle einzeln vorgestellt und diskutiert werden. Abschließend erfolgt ein Fazit der gewonnenen Erkenntnisse und ein Zukunfts­ausblick, der angibt, wie sich das Collateral Management vor dem Hintergrund der neuen Regulierungen und Marktänderungen weiter entwickeln könnte.

Die Arbeit wurde nach den Standards des wissenschaftlichen Arbeitens verfasst und stellt eine Literaturarbeit dar. Anhand der durchgeführten Experteninterviews, deren Transkripte sich im Anhang der Arbeit befinden, wurden einige Erkenntnis­se der Arbeit empirisch mittels qualitativer Inhaltsanalyse gewonnen. Zum besse­ren Verständnis des Lesers und der besseren Systematik wird auf eine Aufteilung der Arbeit in theoretischen und praktischen Part verzichtet. Demzufolge werden empirische und literarisch erarbeitete Erkenntnisse im Verlauf der Arbeit parallel aufgeführt. Die verwendeten Literaturquellen beinhalten neben gängiger Fachlite­ratur zu Derivaten und deren Risikomanagement auch Fachartikel aus Sammel­bänden, sowie Statistiken und aktuelle wissenschaftliche Veröffentlichungen von Finanzinstitutionen. Da sich das zu untersuchende Aufgabenfeld in den letzten Jahren stark verändert hat, sind bestimmte theoretische Ansätze nicht mehr zeit­gemäß. Deshalb wurden alle übernommenen Aussagen der aufgeführten Quellen auf Kongruenz mit der derzeitigen Gesetzeslage sowie aktuellen wissenschaftli­chen Veröffentlichungen und den praxisbezogenen Experteninterviews geprüft.

2 Derivate

2.1 Der Derivatemarkt

Nicht erst seit der Finanzkrise im Jahr 2008 wird der rasant wachsende Derivate­markt von vielen als extrem risikoreich, komplex und dahingehend unsicher wahrgenommen. Durch die Klassifizierung als Termingeschäft werden Derivate in der Gesellschaft mit Spekulation und Glücksspiel assoziiert.⁹ Wie bei so vielen Finanzinstrumenten, liegt der ursprüngliche Verwendungszweck von Derivate allerdings nicht in der Spekulation, sondern in der Risikoabsicherung. In diesem Kontext können Derivate insbesondere für Preisstabilität sorgen, aber auch als Versicherungen dienen, die beim Einsatz einer kleinen Summe größere Verluste ausschließen.¹⁰

Die Bezeichnung Derivat geht auf den lateinischen Begriff 'derivatum' (zu Deutsch "sich von etwas ableiten") zurück und beschreibt so die Grundeigenschaft der Derivate, den eigenen Wert von einem Basiswert (under lying) abzuleiten. Dieser ? asis wert kann durch den Kurs von Waren, Aktien, Währungen oder Fi­nanzmitteln aller Art ausgedrückt werden.¹¹ Derivate sind wie bereits erwähnt Termingeschäfte, da sich zwischen ihrem Verpflichtungs- und Erfüllungszeitpunkt ein zeitlicher Abstand befindet.¹² Somit stellen sie den Komplementär der Kassa- geschafte dar, die spätestens zwei Tage nach Handelsabschluss von beiden Ver­tragsparteien zu erfüllen sind.¹³

Derivate können an zwei grundsätzlich verschiedenen Handelsplätzen veräußert beziehungsweise erworben werden. Zum einen werden sie intensiv an vielen Bör­sen weltweit gehandelt, zum anderen werden sie außerbörslich auf dem sogenann­ten Over-the-Counter-Markt (OTC-Markt) durch Finanzinstitute, Fondsmanager und Finanzmanager vertrieben.¹⁴

Börsen repräsentieren an dieser Stelle mehr als nur den physikalischen Ort, an dem der Handel stattfindet. Sie legen zudem auch die Modalitäten der standardi- sierten Kontrakte für die gehandelten Derivate fest.¹⁵ Diese festgelegten Bedin­gungen enthalten die in Frage kommenden Basiswerte, die Fälligkeit beziehungs­weise Laufzeit des Vertrags, das Volumen sowie den Erfüllungsort und Handels- platz.¹⁶ Dadurch sind die einzig frei verhandelbaren Bestandteile einer börsenge­handelten Derivatetransaktion der Preis und die Anzahl der Kontrakte bezie­hungsweise Optionen.

Während der letzten Jahre haben sich zahlreiche der großen Derivatebörsen zu­sammengeschlossen. Der zu beobachtende Trend hin zur internationalen Konsoli­dierung ist auf Skaleneffekte zurückzuführen, die zu niedrigeren Handelskosten führen.¹⁷ Die größten Terminbörsen im Jahr 2014, nach der Anzahl der gehandel­ten Kontrakte, sind in absteigender Reihenfolge die CME Group mit Sitz in Chi­cago, die Intercontinental Exchange mit Sitz in Atlanta, gefolgt von der EUREX mit Sitz in Frankfurt.¹⁸ Grundsätzlich gilt der Handel von Derivaten an Börsen als relativ sicher für Marktteilnehmer, was hauptsächlich auf das Verlangen von Si­cherheiten beim Handel eines jeden Derivates zurückzuführen ist. Diese Sicher­heiten werden margins genannt und sollen gewährleisten, dass der Händler seinen Kontraktverpflichtungen tatsächlich nachkommen wird.¹⁹ Der außerbörsliche Handel orientiert sich an eben diesem Prinzip, um auch außerbörsliche Transakti­onen für alle Marktteilnehmer sicherer zu gestalten. Hierbei werden die zu hinter­legenden Sicherheiten collaterals genannt.²⁰

Wie wichtig ein funktionierender OTC-Handel für den gesamten Finanzmarkt ist, wird bei der Betrachtung der immensen Handelsvolumina deutlich. Schon seit der Datenerfassung im Jahr 1998 durch die BIZ, die Bank für Internationalen Zah­lungsausgleich, weist der außerbörsliche Handel ein größeres Handelsvolumen als der börsennotierte Handel auf.²¹ Dieser Trend verstärkte sich mit dem rasanten Wachstum des OTC-Marktes gegenüber einem eher moderaten Anstieg des Bör­senhandels von 1998-2008. Im ersten Quartal des Jahres 2015 wurden, wie auf Abbildung 2 ersichtlich, etwa 89% der Derivate OTC gehandelt.

Abbildung 2: Nominalwert offener Derivatekontrakte 1998-2015 in Mrd. USD

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Erstellung mit Daten von DB Research 2013 und BIZ 2016.

Die Abbildung zeigt darüber hinaus die Veränderung des Wachstums seit dem Jahr 2008. Die zeitweise sogar rückläufige Entwicklung könnte sowohl durch Misstrauen der Akteure in den Markt als auch verschärfte Regulierungen ausge­löst worden sein, die Derivategeschäfte aus ökonomischer Sicht unattraktiver ma­chen. Diese Faktoren werden zu späterem Zeitpunkt näher untersucht.

Der außerbörsliche Handel ist für viele Marktteilnehmer interessanter, da die Kon­trakte hier, anders als beim Börsenhandel, nicht standardisiert sind. Bestandteile der Transaktion wie Preis, Laufzeit, Zinssatz, etc. obliegen somit den Parteien selbst.²² Die Festsetzung der einzelnen Ausprägungen der Instrumente durch den jeweiligen Verkäufer, auch Emittent genannt, erlaubt so eine individuelle Anpas­sung der derivativen Verträge an die Bedürfnisse der jeweiligen Kunden. Durch diese Spezialisierung kann Handel allerdings nur mit Interessenten genau diesen Instrumentes erfolgen, weshalb der Vertrieb der einzelnen Kontrakte anders um­gesetzt werden muss als an der Börse.²³ Beim OTC-Handel werden die Verhand­lungen in einem Netzwerk von Händlern durchgeführt, oftmals zwischen Finanz­instituten oder einem Finanzinstitut und Firmenkunden.²⁴ Meist kommt es am Telefon in aufgezeichneten Gesprächen zum Geschäftsabschluss. Durch die direk­ten Geschäfte, ohne die Börse als Intermediär, sehen sich Vertragspartner beim OTC-Handel einem gegenseitigen Kreditrisiko ausgesetzt, das bei Börsen im Prinzip ausgeschlossen ist.²⁵

Eine wichtige Funktion innerhalb des Marktes nehmen sogenannten Market Ma­ker ein, die immer bereit sind, sowohl ein Kaufangebot, als auch Verkaufsangebot für Finanzinstrumente abzugeben. Durch diese Tätigkeit werden temporäre Unter­schiede in Angebot und Nachfrage ausgeglichen sowie eine Handelbarkeit der Wertpapiere sichergestellt.²⁶

Transaktionen auf dem OTC-Markt können über zwei grundsätzlich verschiedene Ansätze abgerechnet werden. Es gibt die bilaterale Abwicklung, bei dem die bei­den Parteien selbst vereinbaren, wie sie die Transaktion abrechnen. Dabei greifen sie für gewöhnlich auf vorgefertigte Vertragsmuster, wie das international gültige ISDA Masteragreement oder das nationale Pendant, den Rahmenvertrag für Fi­nanztermingeschäfte, zurück.²⁷ Wie dies genau von Statten geht und wie in die­sem Zusammenhang Zahlungen eines Collaterals vereinbart werden können, ist Gegenstand von Abschnitt 5.1 dieser Arbeit.

Bei der zentralen Abwicklung, im Folgenden Clearing genannt, werden Zah­lungsströme von einer zentralen Gegenpartei, der Central Counterparty, kurz CCP, gesteuert. Clearing definiert sich gemäß EMIR, Art. 2 Nr. 3 als "Prozess der Erstellung von Positionen, darunter die Berechnung von Nettoverbindlichkeiten und die Gewährleistung, dass zur Absicherung des aus diesen Positionen erwach­senden Risikos Finanzinstrumente, Bargeld oder beides zur Verfügung Stehen. " In diesem Zusammenhang wird die CCP gemeinhin auch als Clearingstelle bezeich­net. Sie agiert hierbei als Intermediär zwischen den beiden Unternehmen und stellt den einzigen Vertragspartner des Käufers beziehungsweise Verkäufers dar.²⁸ Da­durch entstehen aus einem Geschäft im wirtschaftlichen Sinne zwei Geschäfte im rechtlichen. Die CCP verlangt eine Besicherung, mit der die standardisierte und risikoorientierte Bewertung der Kontrakte einhergeht.²⁹ Ein Vorteil der Nutzung von CCPs ist eine Anonymisierung des Handels, da beide Parteien nur mit der CCP kontrahieren und so vorherige Eigentümer beziehungsweise Käufer nicht ermittelt werden können. Darüber hinaus trägt eine CCP durch Strenge Kontrollen und Aufsicht zur Minderung von Kontrahentenausfallrisiken bei.³⁰

Egal mittels welchen Abrechnungsansatz der Handel erfolgt, setzt ein funktionie­render Derivatemarkt immer voraus, dass zwei passende Kontraktpartner zusam­menkommen. Die grundsätzliche Beweggründe für den Handel mit Derivaten können in drei Kategorien unterteilt werden: Trading, Hedging und Arbitrage. Beim Trading werden Risiken bewusst aufgenommen, um Gewinne zu erzielen. Die Risikoaufnahme geschieht aber in der Regel nicht unkontrolliert, sondern mit­tels präzisen Risikomanagements. In der Vergangenheit wurde dieses in einzelnen Fällen allerdings vernachlässigt und stellte die Derivate so durch spektakuläre Verluste großer Kreditinstitute aus derivativen Positionen als höchst spekulative Finanzinstrumente dar. Dieses Urteil vernachlässigt allerdings die Marktteilneh­mer, die derivative Geschäfte eingehen, um sich vor Risiken abzusichern. Durch Hedging ist es möglich, das Preis- oder Bonitätsrisiko einer Position am Kassa­markt mit dem Eingang eines geeigneten Geschäfts am Terminmarkt abzusichern. An dieser Stelle sollte eine negative Korrelation zwischen den abzusichernden Finanzinstrumenten und den derivativen Positionen vorliegen.³¹ In der Regel wird also eine der beiden Parteien eines derivativen Geschäftes ihr eigenes Risiko absi- chem und die andere Risiko aufnehmen, um Gewinn zu erzielen.³²

Anders ist es beim dritten Motiv, der Arbitrage. Diese Strategie hat zwar die Ge­winnerzielung zur Absicht, geht dabei aber kein Risiko ein. Es werden hierbei Kurs-, Zins- oder Preisunterschiede an verschiedenen Orten genutzt. Derivate werden also erworben und sogleich wieder verkauft.³³ Auf dieser Überlegung gründet die Entstehung von Swaps, einer später erörterten Form der Derivate. Al­lerdings ist auf dem heutigen Markt die Möglichkeit der Arbitrage nur noch selten gegeben, da die risikolose Gewinnerzielung für alle Marktteilnehmer sehr attrak- tiv ist und sich durch Eingehen der entsprechenden Geschäfte schnell Gleichge­Wichtsverhältnisse ergeben, die die ursprünglichen Schwankungen aufheben.³⁴

Im Folgenden soll erläutert werden, welche Arten von Derivaten es gibt. Da sich die Arbeit mit der Risikoabsicherung von OTC-Derivaten beschäftigt, werden auch im Anschluss nur die Arten der außerbörslichen Derivate näher beschrieben. Hierbei sollen die Erläuterungen dem Leser vielmehr die Entstehung und Funkti­onsweise der unterschiedlichen Derivate näher bringen, als eine vollständige Er­fassung aller verschiedenen Derivate darstellen.

2.2 Klassifizierung von außerbörslichen Derivaten

Nach der grundlegenden Unterscheidung von Derivaten in außerbörsliche und börsennotierte Finanzinstrumente, lassen sich weitere Kategorisierungen anhand verschiedener Parameter vornehmen. So orientieren sich einige Übersichten an dem zugrundeliegenden Basiswert und gliedern in große Gruppen wie Kredit-, Zins- und Währungsderivate.³⁵

Betrachtet man jedoch die Unterschiede der Derivate in ihrer Funktionsweise, ist es aussagekräftiger, zunächst nach der Art der vertraglich vereinbarten Wechsel­seitigen Pflichten zu unterscheiden. Hierbei gibt es die symmetrischen und asym­metrischen Derivate.³⁶ Symmetrische Derivate stellen in diesem Zusammenhang bedingte Termingeschäfte dar, bei denen feste, verbindliche Liefer- und Abnahme beziehungsweise Zahlungsverpflichtungen für beide Vertragspartner vorliegen. Bei einer symmetrischen Risikoentwicklung entspricht der aus der Transaktion entstehende Profit der einen Partei dem Verlust der anderen Partei.³⁷ Zu den symmetrischen Derivaten gehören die Forwards beziehungsweise Futures, sowie die Swaps.

Unsymmetrische Derivate zeichnen sich durch das Wahlrecht des Käufers aus, das ihm offen lässt, die tatsächliche Lieferung oder Abnahme des Basiswertes vom Verkäufer zu verlangen. Diese unbedingten Termingeschäfte werden Optionen genannt. Da der Käufer die Entscheidungsfreiheit behält, während er Pflichten an den Verkäufer übergibt, muss er bei Erwerb einer Option eine Prämie, das soge­nannte Premium, bezahlen.³⁸ Der Wert der Prämie markiert bei den verschiedenen Szenarien des Erwerbs beziehungsweise Verkaufs einer Option das mögliche Pro­fit- beziehungsweise Verlustpotenzial für Käufer wie auch Verkäufer, wie in Punkt 2.2.3 genauer erläutert wird.

Auf Abbildung 3 ist die soeben schriftlich erläuterte Klassifizierung der Derivate in einem Schaubild zu erkennen. Der OTC-Handel deckt im Gegensatz zum Bör­senhandel auch die Swaps und exotischen Optionen ab. Das als OTC-Kontrakt gehandelte Forward stellt das Pendant zum börsengehandelten Future dar.

Abbildung 3: Übersicht Derivateklassen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Kruse 2014, s. 69.

Im Folgenden werden die drei vorgestellten Untergruppen der Derivate hinsicht­lieh ihrer Entstehung, ihrer Funktion und ihrer Bedeutung auf dem aktuellen Deri­vatemarkt genauer untersucht.

2.2.1. Forwards

Das ursprünglichste und in seiner Funktionsweise simpelste aller Derivate ist das Forward. Seine Entstehung geht zurück bis in die Epoche der antiken Griechen, die den Absatz ihrer angebauten Oliven bereits vor dem Eintreten der tatsächli­chen Ernte mittels Forward-Verträgen absicherten. Andere zu erwähnende Struk­turen der Historie waren sowohl die Derivatemärkte in Osaka, Japan, auf denen vor allem Reis gehandelt wurde, als auch der Tulpenhandel in Amsterdam, durch den bereits im 17. Jahrhundert aufgrund von Spekulation ein finanzieller Kollaps entstanden ist. Forward-Geschäfte, die über eine Börse abgeschlossen werden, werden als Future-Kontrakte bezeichnet. Die ersten modernen Märkte an einer Präsenzbörse, an der folglich Futures gehandelt wurden, entstanden im Jahr 1848 in Chicago.³⁹

Futures und Forwards unterscheiden sich jedoch nicht nur nach dem Ort der Aus­führung und der damit einhergehenden Standardisierung beziehungsweise indivi­dueller Vertragsanpassung zwischen den Parteien.⁴⁰ Die Termingeschäfte unter­scheiden sich darüber hinaus in der Art der Durchführung. Das Forward wird in mehr als 90% der Fällen tatsächlich geliefert beziehungsweise bar endabgerech- net, wohingegen beim Handel an der Börse täglich abgerechnet wird und der Kon­trakt gewöhnlich vor Fälligkeit geschlossen wird. Tatsächlich kommt es bei einem Futurekontrakt in weniger als 1% zur tatsächlichen Lieferung.⁴¹

Die Funktionsweise von Futures und Forwards ist dagegen die gleiche. Bei Ab­Schluss eines solchen Termingeschäftes gehen beide Parteien die Verpflichtung ein, eine Ware zu einem bestimmten Preis zu einem festgelegten zukünftigen Zeitpunkt zu kaufen beziehungsweise zu verkaufen.⁴² Um erfolgreich auf dem Markt zu handeln, ist also für Verkäufer wie auch Käufer die richtige Abschät­zung der zukünftigen Kursentwicklung bereits bei Abschluss des Geschäftes ent­scheidend. Von dieser Kursentwicklung leitet sich der Wert des Forwards bezie­hungsweise Futures zum Fälligkeitszeitpunkt ab und entscheidet über das Erfolgs­ergebnis der beteiligten Parteien.⁴³

Aufgrund des oben erwähnten symmetrisch verteilten Risikoprofils bewirken Forward-Verträge je nach Kursentwicklung immer Verlust für die eine, Profit für die andere Partei und haben bei Abschluss einen Wert von Null.⁴⁴ Doch neben dem Motiv der Gewinnerzielung können Forward-Verträge für Unternehmer auf dem Markt auch zur Risikoabsicherung abgeschlossen werden und so unter Um­ständen selbst bei ausbleibenden Gewinnen beziehungsweise Verlusten eine sinn­volle Investition darstellen. Anhand des folgenden Beispiels wird dieser Grundge­danke verdeutlicht.

Ein Bauer schließt zur Saatzeit einen Forward-Vertrag ab, um sein Getreide zur Erntezeit zu einem bestimmten Preis zu verkaufen. Vor dem Hintergrund der si­cher planbaren Einnahmen kann dieser alle seine Ausgaben entsprechend abstim­men, um am Ende der Saison einen Gewinn zu erzielen. Er ist somit unabhängig von dem am Markt schwankenden Preis für Getreide.

Ein Bäcker hat bereits zahlreiche Verträge mit Restaurants, die er zu einem festen Preis mit seinen Waren beliefert. Durch das Forward-Geschäft mit dem Bauer, das ihm die Lieferung von Getreide zu einem bestimmten Preis zusichert, kann auch er sich durch planbare Kalkulation seiner Ausgaben und Einnahmen einen Ge­winn zusichem.⁴⁵

Für diese beiden Geschäftsleute spielt der tatsächliche Kurs des Basiswertes Ge­treide im Prinzip keine Rolle mehr. Zwar gibt es auch hier eine Partei, die Gewinn aus dem Geschäft erzielt, in gleicher Höhe, wie die andere Partei einen Verlust davon trägt. Angenommen der Kurs sinkt, hätte klar der Bauer profitieren und der Bäcker sein Getreide ohne das derivative Geschäft billiger erwerben können. Im Gegenzug hätte der Bäcker bei einem steigenden Kurs vom Eingehen des Ge- Schaftes profitiert und der Bauer sein Getreide auf dem Markt teurer verkaufen können. In erster Linie sind dennoch beide Parteien unabhängig von der Kursent­Wicklung, durch das abgesicherte Risiko eines Verlustes und die Garantie eines Gewinnes, bessergestellt.

2.12.2 .Swaps

Wenn auch weniger verbreitet unter Pli vatani egem, stellen die Zinsswapmärkte auf Euro und US-Dollar hinsichtlich ihres Nominalvolumens die weltweit größten Finanzmärkte dar.⁴⁶ Unter allen Derivaten, sogar unter allen Finanzinstrumenten allgemein, findet sich kein anderer Markt, der so rapide gewachsen ist wie der Swap-Markt. Sein Ursprung liegt in den späten 70er Jahren, als sogenannte cur­rency traders mit dem Wähmngsswap aufgekommen sind, um die britischen Kon­trollen auf Fremdwährung zu umgehen.⁴⁷

Ein Swap ist eine außerbörslich getroffene Vereinbarung zwischen zwei Parteien über den Austausch einer Sequenz an Zahlungsströmen über eine vereinbarte Laufzeit hinweg. Der Swap stellt somit eine Verkettung von einzelnen Terminge­schäften dar.⁴⁸ Auch hier handelt es sich wie bei den gerade diskutierten Forwards nach Definition um ein symmetrisches Derivat, da beide Parteien sich gleicher­maßen zur Einhaltung des Abkommens verpflichten. Gmndsätzlich gibt je nach Basiswert sechs verschiedene Arten von Swaps: Zins-, Währungs-, Equity⁴⁹, Commodity⁵⁰, Inflations- und Kreditswap.⁵¹ Hinsichtlich des Volumens dominiert in der Praxis allerdings eindeutig der Zinsswap, mit deutlichem Abstand gefolgt von dem Währungsswap.⁵² Aus diesem Grund wird im weiteren Verlauf der Ar­beit zur Vereinfachung beziehungsweise Zweckorientierung der Zinsswap vor dem Hintergrund seiner Besicherung detaillierter beschrieben und die einzelnen Charakteristika der anderen Arten vernachlässigt.

Bei einem Zinsswap einigen sich die Parteien dazu, eine Reihe fixer Zinszahlun­gen gegen variable Zinszahlungen auszutauschen. Hierbei ändert sich der variable Zinssatz über die Laufzeit indem er sich an Indices, wie beispielsweise dem EURIBOR, orientiert, während der fixe Zinssatz über die Laufzeit unverändert bleibt. Meist sind beide Zahlungsströme auf den gleichen Nominalbetrag ausge­richtet und der fixe Zinssatz wird so gewählt, dass der Marktwert des Swaps 0 ist. Eine Partei, genannt Payer, übernimmt dabei die Festsatzseite des Swaps, den sogenannten Fixed Leg. Die andere Partei, genannt Receiver, verpflichtet sich zur Zahlung der variablen Seite, des sogenannten Floating Legs. Der Standard Zinsswap wird auch Plain-Vanilla-Swap oder Kuponswap genannt.⁵³

Eine Einsatzmöglichkeit von Zinsswaps aus dem Blickwinkel von Instituten be­ziehungsweise Unternehmen ist die Verringerung der eigenen Refmanzierungs- kosten. Je nach Bonität kann der Swap-Markt hierbei eine günstigere Alternative zum Kapitalmarkt werden. Bei diesem Handel kann durch die Ausnutzung des komparativen Vorteils eine bestimmte Form der Arbitrage genutzt und somit bei­de Marktteilnehmer besser gestellt werden.⁵⁴ Dies ist der Fall, da einige Unter­nehmen sich verhältnismäßig günstiger auf Märkten für festverzinsliche Wertpa­piere refinanzieren können, während andere Unternehmen diesen komparativen Vorteil auf Märkten für variabel verzinsliche Geschäfte aufweisen. Das folgende Beispiel eines Plain-Vanilla-Swap soll diesen Effekt aufzeigen.

Die Unternehmen A und ? möchten beide einen Kredit über 10 Millionen Euro für 5 Jahre aufnehmen und bekommen auf dem Kapitalmarkt folgende Bedingun­gen angeb oten:

Tabelle 1: Kreditzinssätze der Unternehmen A und ?

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Erstellung mit Orientierung an Hull 2009, s. 203f.

Unternehmen A zahlt in diesem Beispiel sowohl auf Märkten für Festzinsgeschäf­te als auch auf Märkten für zinsvariable Geschäfte einen niedrigeren Zinssatz. Dennoch hat Unternehmen ? den komparativen Vorteil auf dem Markt für Fest­zinsgeschäfte, da es auf diesem Markt verhältnismäßig weniger zahlt als auf dem Variablen. Kommt es bei den beiden Unternehmen also zum Abschluss eines Swaps, wird Unternehmen ? ein variabel verzinsliches Darlehen und Unterneh­men A ein Darlehen mit Festzins aufnehmen.⁵⁵ Eine mögliche Swap­Vereinbarung, die beide Parteien besser stellt, kann wie auf Abbildung 4 darge­stellt verhandelt werden.

Abbildung 4: Swap-Vereinbarung zwischen Unternehmen A und ?

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Erstellung mit Anlehnung an Hull 2009, s. 204.

Unternehmen A verpflichtet sich hierbei 4% p.a. an seinen externen Kreditgeber sowie den EURIBOR an Unternehmen ? zu zahlen, während es von Unternehmen ? 4,35% p.a. erhält. Es zahlt also den EURIBOR -0,35%, während es am direkten Markt für zinsvariable Geschäfte den EURIBOR -0,1% hätte zahlen müssen.

Unternehmen ? zahlt im Gegensatz dazu den EURIBOR + 0,6% an seinen exter­nen Kreditgeber sowie 4,35% an Unternehmen A, während es von Unternehmen A den EURIBOR erhält. Es zahlt also 4,95% p.a., während es am direkten Markt für Festzinsen 5,2% hätte zahlen müssen.

In diesem Beispiel sind beide Geschäfte um den gleichen Betrag 0,25% besser gestellt. Allerdings muss dies nicht zwangsläufig der Fall sein. Bei derart diver­gierenden Zinssätze auf den Märkten für fest- und variabel verzinsliche Geschäfte, profitieren bei gleichbleibenden Zinsen dennoch immer zunächst beide Unter­nehmen vom Abschluss des Geschäftes. Nachteil ist, dass sie nicht nur das Risiko des Zinskurses, sondern auch eines Zahlungsausfalls des jeweils anderen Finanz­instituts tragen. Dies wäre bei einem üblichen zinsvariablen Darlehen nicht der Fall. Geschicktes Risikomanagement setzt an diesem Punkt an und gleicht den Nachteil aus.⁵⁶

Mittlerweile existiert der Swap-Markt allerdings schon so lange, dass nur noch in seltenen Fällen derart unterschiedliche Zinsdifferenzen existieren.⁵⁷ Schnell er­kannten Marktteilnehmer daraufhin, dass Swaps nicht nur zur Arbitrage geeignet sind, sondern ebenfalls zur Spekulationen genutzt werden können oder diverse Risiken mittels Hedging absichem können.⁵⁸ Dadurch entwickelten sich die diver­sen Arten von Swaps. Zu den meist abgesicherten Risiken gehören wie bereits erwähnt das Zins- und Währungsrisiko, dem sich Unternehmen bei langfristigen Projekten in hohem Maße aussetzen. Basierend auf ihren Nominalbeiträgen reprä­sentieren Zinsswaps nach Stand Juni 2014 81% aller OTC-Geschäfte. Vergleicht man diesen Nominalbetrag mit dem vom Jahr 1998, kann ein Anstieg von 1200% verzeichnet werden.⁵⁹

Bedingt durch den Ausführungsort der Swaps, die ausschließlich außerbörslich gehandelt werden, wurde der Swap-Markt lange Zeit kaum durch gesetzliche Maßnahmen eingeschränkt und Aufsichten vertrauten auf die natürliche Regulie­rung des Marktes. Auch bei einem Swap müssen sich vor Zustandekommen des Geschäftes zwei Parteien finden, die in das Geschäft einwilligen und bereit sind, die jeweilige Seite der Transaktion einzunehmen. Um den Swap vorzeitig zu be­enden oder zu variieren, müssen wiederum beide Parteien einstimmen. Da in der Regel alle Beteiligten an der eigenen Gewinnerzielung beziehungsweise Verlust­Vermeidung interessiert sind, wurde vom selbständigen Risikomanagement der Akteure und, daraus folgend, gemäßigten Verlusten ausgegangen. Dennoch bleibt beim direkten Handeln, ohne die Börse als Intermediär, das Problem der mitunter ungewissen Kredibilität der Gegenpartei, die eine Absicherung gegen das Kredit­ausfallrisiko verlangt.⁶⁰ Aufgrund der hohen wirtschaftlichen Bedeutung und den Erkenntnissen aus der Finanzkrise werden mittlerweile jedoch auch Swaps in die­sem Zusammenhang strenger überwacht. Die wichtigste Regulierung ist wohl die durch EMIR eingeführte zentrale Besicherungspflicht über eine CCP für Zins- swaps.⁶¹ Auf die Bedeutung dieser Regulierungen für den OTC-Handel von Kre­ditinstituten wird in Punkt 4 weiter eingegangen.

2.2.3. Optionen

Durch ihre asymmetrische Verteilung von Rechten und Pflichten für Käufer be­ziehungsweise Verkäufer, unterscheiden sich Optionen grundlegend von den Forward- und Swap-Kontrakten. Optionen geben ihrem Inhaber das Recht, aber nicht die Pflicht, auf Lieferung oder Abnahme des zugrundeliegenden Basiswertes beziehungsweise einer Ausgleichszahlung.⁶² Grundsätzlich können sie in Kaufop- tionen (Call) und Verkaufsoptionen (Put) unterschieden werden. Bei einer Kauf­option hat der Käufer das Recht, aber nicht die Pflicht, das Underlying zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Bei der Verkaufsoption wiederum hat der Käufer das Recht, aber nicht die Pflicht, das Underlying zu einem festgelegten Kurs zu ver­kaufen. In Optionsmärkten gibt es aufgrund der zwei unterschiedlichen Arten von Optionen vier grundlegende Typen von Marktteilnehmern: Käufer von Calls, Verkäufer von Calls, Käufer von Puts und Verkäufer von Puts. Gleichgültig, ob es sich um Call oder Put handelt, werden die Käufer einer Option als Inhaber der Long-Position betitelt und die Verkäufer als Inhaber der Short-Position ⁶³ Da der Käufer einer Option stets Rechte erwirbt und dem Verkäufer Pflichten überträgt, muss zum Erhalt einer Option eine Prämie durch den Käufer gezahlt werden.

Die folgende Tabelle zeigt eine Übersicht über die vier unterschiedlichen Basis­Strategien von Optionen hinsichtlich des maximalen Ertrags, des maximalen Ver- lusts, sowie der Strategie.

Tabelle 2: Verschiedene Optionen und dazugehörige Strategien

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Becker/Peppmeier 2008, s. 269ff.

Hinsichtlich des möglichen Datums, an dem die Option eingelöst werden kann, gibt es wiederum zwei grundlegende Unterscheidungen. Während eine amerikáni- sehe Option durch den Käufer jederzeit bis zum Verfallsdatum eingelöst werden kann, darf die europäische Option nur am Verfallstag selbst eingelöst werden.⁶⁴ Die Bezeichnungen hängen also keinesfalls mit dem Erfüllungsort oder Handels­platz der Option zusammen, sondern lediglich mit dem Wahlrecht des Erfüllungs­datums.

Wie auf Abbildung 3 gezeigt wurde, werden Optionen sowohl an der Börse als auch auf dem OTC-Markt gehandelt. Grundsätzlich sind die börsennotierten Opti­onen ähnlich den OTC-Optionen. Wie bei den anderen Derivaten auch, sind bei den außerbörslich gehandelten Optionen genauere Anpassungen an Kundenbe­dürfnisse möglich.⁶⁵ Eine Art von Optionen, die allerdings ausschließlich außer­börslich gehandelt wird, nennt sich exotische Optionen. Diese weisen komplexe Auszahlungsstrukturen auf oder setzen ihren Wert aus verschiedenen Elementen mehrerer Basisanlagen zusammen. Daher gestalten sich auch die Bewertungen dieser schwieriger und stellen dahingehend das Risikomanagement vor größere Herausforderungen.⁶⁶

3 Die Risiken aus OTC-Derivaten

Beim Handel eines OTC-Derivates sind beide Vertragspartner diversen potentiel­len Risiken ausgesetzt, die im folgenden Punkt beschrieben werden sollen. Die Gliederung des Abschnittes basiert grundlegend auf den kanonischen Risikoarten Kredit-, Markt-, Liquiditäts- und operationelles Risiko, die vom Basler Ausschuss für Bankenaufsicht angewandt werden.⁶⁷ In dieser Arbeit wird bei der Betrach­tung des Kreditrisikos allerdings ein spezieller Fokus auf das Kontrahentenrisiko gelegt, das grundsätzlich dem Kreditrisiko untergeordnet werden kann. Dies ge­schieht, da gezielt dieses Risiko durch das Collateral Management abgesichert wird und das Verständnis dessen von großer Bedeutung für die Fortführung der Arbeit ist. Das Kontrahentenrisiko wird daraufhin weiter in das Credit-Value- Adjustment-Risk sowie Wrong-Way-Risk unterteilt. Außerdem wurden die vier Risikoarten um das systemische Risiko ergänzt, dessen Absicherung, insbesonde­re aus regulatorischer Sicht, eine zentrale Zielstellung des Collateral Management darstellt.

Da in den nachfolgenden Kapiteln der Arbeit beschrieben wird, wie der Gesetzge­ber beziehungsweise Vertragspartner selbst mittels Collateral Management den Risiken entgegenwirken kann, werden in diesem Punkt die Risiken lediglich defi­niert und deren Merkmale vorgestellt. Es soll insbesondere verdeutlich werden, wie die verschiedenen Risikoarten miteinander in Beziehung Stehen und die Cha­rakteristika betont werden, die mit dem Collateral Management in Verbindung gebracht werden können. Berechnungen der verschiedenen Risiken in Bezug auf derivative Verträge tragen nicht zur Zielführung der Arbeit bei und werden des­halb an dieser Stelle nicht behandelt.

3.1 Kontrahentenrisiko als Teil des Kreditrisikos

Das Kontrahentenrisiko beschreibt das Risiko, dass der Vertragspartner aufgrund seines Ausfalls potentiell nicht mehr in der Lage ist, seinen Verpflichtungen aus dem Vertragsgegenstand fristgerecht nachzukommen. Auch wenn das Kontrahen­tenrisiko also schon immer präsent ist, hat sich seine Relevanz und damit einher­gehende Absicherung auf dem Finanzmarkt seit den Geschehnissen der Krisenjah­re und dem drohenden Ausfall einiger großer Finanzinstitute stark gewandelt. Wenngleich das Kontrahentenrisiko früher eher im Zusammenhang von Absiche­rungen der Banken bei Geschäften mit Unternehmen gedacht war, sichern sich mittlerweile auch Banken untereinander gegen dieses Risiko ab.⁶⁸

Nach Definition stellt das Kontrahentenrisiko einen Teil des Kreditrisikos dar, da es sich um potentielle Verluste handelt, die durch Nichterfüllung der Vertragsver­pflichtung durch mindestens einen der beiden Kontrahenten entstehen.⁶⁹

Dennoch sollten die beiden Risikoarten differenziert betrachtet werden. Besonders deutlich wird der wesentliche Unterschied von Kredit- und Kontrahentenrisiko bei einem Credit Default Swap, also einem derivativen Vertrag zwischen Sicherungs­geber und Sicherungsnehmer, der als Basiswert Bezug auf einen Referenzschuld­ner nimmt. Der Sicherungsgeber verpflichtet sich im Falle eines Kreditereignis­ses beim Referenzschuldner eine Ausgleichszahlung zu leisten und wird für die Übernahme dieses Risikos mit entsprechenden Prämienzahlungen durch den Si­cherungsnehmer entlohnt.⁷⁰ Hierbei gibt es demzufolge das Kreditrisiko, das den Ausfall des Basiswertes beschreibt. Darüber hinaus besteht aber auch das Risiko, dass im Ausfall der Gegenpartei der Sicherungsgeber im ungünstigsten Fall keine Ausgleichzahlung erhält oder das Geschäft für eine gegebenenfalls höhere Prämie abschließen muss. Hierbei handelt es sich um das Kontrahentenrisiko.⁷¹ Credit Default Swaps wurden durch das Auslösen von Kettenreaktionen maßgeblich für die Finanzkrise im Jahr 2008 verantwortlich gemacht.

Allerdings ist das Kontrahentenrisiko nicht nur mittelbar mit dem Kreditrisiko verwandt, sondern auch abhängig von Marktrisikofaktoren. Das Kontrahentenrisi­ko betrifft Kreditereignisse, bei denen der Wert des Vertrags eine große Rolle spielt, während dieser wiederum von Marktrisikofaktoren abhängt. Besonders deutlich wird dieser Zusammenhang bei der Betrachtung von interest rate swaps. Diese haben zum Zeitpunkt des Abschlusses am Markt einen Wert von Null wäh­rend kein Austausch von Zahlungen stattflndet. Je nach Veränderung der Zinsen ändert sich allerdings auch dieser Marktwert während der Laufzeit des Vertrags. Dementsprechend wird auch das Kontrahentenrisiko maßgeblich von den Markt­bedingungen zum Zeitpunkt des Kreditereignisses beeinflusst, die bestimmen, für welche Partei der Wert des Zinsswaps negativ oder positiv ist.⁷²

In den meisten Fällen tritt der Zahlungsausfall des Kontrahenten aufgrund von Insolvenz ein, weshalb zur Einschätzung dieses Risikos die Bonität des Vertrags­partners von hoher Bedeutung ist. Die Bonität stellt im ursprünglichen Sinn die Kreditwürdigkeit einer Anleihe dar und wird durch das sogenannte Rating bernes­sen. In den meisten Fällen haben jedoch alle Anleihen von einem Unternehmen das gleiche Rating, weshalb die Kennzahl des Ratings oft direkt für die Kredit­Würdigkeit des Unternehmens übernommen wird.⁷³

Das Kontrahentenrisiko stellt beim OTC-Handel die wohl größte Bedrohung für Vertragspartner dar und markiert damit den größten Unterschied im Risikomana­gement von Börsen- und OTC-Handel. Wie in Punkt 2 angesprochen, sind die Börsen so organisiert, dass ein Kreditrisiko fast vollständig ausgeschaltet ist⁷⁴. Gerade seit der Finanzkrise, in der selbst vermeintlich sichere Zertifikate von re- nominierten Kontrahenten im derivativen Geschäft nicht beglichen werden konn­ten, wird dieses Risiko deshalb vermehrt beobachtet und reguliert.⁷⁵ Grundsätzlich ist festzustellen, dass die gesetzlichen Regelungen zu einer Angleichung im Ab­Wicklungsprozess von Börsen- und OTC-Markt führen.

Bei dem Risikomanagement des Kontrahentenrisikos auf dem OTC-Markt ist je­doch zu berücksichtigen, dass nicht nur Verluste aus einem tatsächlichen Ausfall einer Gegenpartei eine Rolle spielen. Im Folgenden werden zwei eng mit dem Kontrahentenrisiko verwandte Risikoarten vorgestellt, die besonders adressiert und abgesichert werden müssen.

3.1.1 Credit; V alue: Adjustment-Risk

Bei der Bewertung eines Derivats wird stets das zugrundeliegende Kreditrisiko berücksichtigt.

[...]

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¹ Vgl. Hull 2012, s. 24.

² Too big to fail beschreibt systemrelevante Unternehmen, deren Rolle so wichtig ist, dass ihre Insolvenz nicht hingenommen werden kann, vgl. Riles 2011, s. 31.

³ Vgl. Böcker/Schröder 2012, s. 62f.

⁴ Vgl. Ludwig/Martin/Wehn 2012, s. 1.

⁵ Vgl. Hull 2016, S.444

⁶ Vgl. Beck 1993, s. 93.

⁷ Vgl. Gregory 2012, s. 59.

⁸ Vgl. Interviewpartner A 2016, Frage 6 und 10.

⁹ Vgl. Hull 2016, s. 67

¹⁰ Vgl. Kruse 2014, s. 68.

¹¹ Vgl. Malkiel, 1996, s. 277.

¹² Vgl. Kruse, 2014, s. 66

¹³ Vgl. Becker/Peppmeier 2008, S.227.

¹⁴ Vgl. Sigmundt 2016a, s. 9.

¹⁵ Vgl. Hull 2012, S. 24f.

¹⁶ Vgl. Kruse, 2014, S. 71.

¹⁷ Vgl. Hull 2012, S. 962.

¹⁸ Vgl. Statista 2014.

¹⁹ Vgl. Hull, 2016, S. 432.

²⁰ Vgl. Böcker/Schröder 2012, S. 62.

²¹ Vgl. Hull 2012, S. 26.

²² Vgl. Hull 2012, s. 25.

²³ Vgl. Michalky, 2008, s. 735.

²⁴ Vgl. Böcker/Schröder, s. 63f.

²⁵ Vgl. Hull 2012, S. 25.

²⁶ Vgl. Hartmuth 2004, S. 82.

²⁷ Vgl. Hull 2016, S. 436f.

²⁸ Vgl. Achtelik 2016, S. 76.

²⁹ Vgl. Sigmundt 2016a, s. 8.

³⁰ Vgl. IMF 2009, s. 4.

³¹ Vgl. Kruse 2014, s. 73.

³² Vgl. Kruse 2014, s. 68.

³³ Vgl. Malkiel 1996, s. 197.

³⁴ Vgl. Malkiel 1996, s. 199.

³⁵ Vgl. Becker/Peppmeier 2008, s. 302ff.

³⁶ In der Literatur auch oft als lineare und nicht lineare Derivate beschrieben, wobei sich linear auf die Preisfunktion des Derivates bezieht. Forwards bzw. Futures und Swaps sind linear, Optionen nichtlinear. Vgl. Becker/Peppmeier 2008, s. 269.

³⁷ Vgl. Kruse 2014, s. 68.

³⁸ Vgl. Kruse 2014, s. 68.

³⁹ Vgl. Benhamou 2007, s. 6.

⁴⁰ Vgl. Sigmundt 2016a, s. 4.

⁴¹ Vgl. Kolb/Overdahl, s. 303.

⁴² Vgl. Hull 2012, s. 67.

⁴³ Vgl. Kruse 2014, s. 102.

⁴⁴ Vgl. Kruse 2014, s. 68f.

⁴⁵ Vgl. Malkiel 1996, s. 280f.

⁴⁶ Vgl. BIZ-Quartalsbericht März 2015, s. 14.

⁴⁷ Vgl. Kolb/Overdahl, s. 659.

⁴⁸ Vgl. Sigmundt 2016a, s. 5.

⁴⁹ Ein auf Aktien oder Aktienindices basierender Swap.

⁵⁰ Ein auf Waren basierender Swap.

⁵¹ Vgl. Kruse 2014, s. 140f.

⁵² Vgl. Bruns/Bullerdiek 2013, s. 614.

⁵³ Vgl. Deutsch/Bemker 2014, s. 47.

⁵⁴ Vgl. Becker/Peppmeier 2008, s. 330.

⁵⁵ Vgl. Hull 2012, s. 205.

⁵⁶ Vgl. Becker/Peppenheimer 2008, s. 348.

⁵⁷ Vgl. Hull 2012, s. 205.

⁵⁸ Vgl. Kolb/Overdahl, s. 661.

⁵⁹ Vgl. Wilhelmi/Bluhm 2016a, s. 14.

⁶⁰ Vgl. Kolb/Overdahl, s. 661.

⁶¹ Vgl. Interviewpartnerin ? 2016, Frage 3.

⁶² Vgl. Kruse 2014, s. 182.

⁶³ Vgl. Hull 2012, s. 32.

⁶⁴ Vgl. Becker/Peppenheimer 2008, s. 269.

⁶⁵ Vgl. Hull 2012, s. 250.

⁶⁶ Vgl. Zimmermann 2005, s. 69.

⁶⁷ Vgl. Jarrow/Chatterjea, s. 752.

⁶⁸ Vgl. Talkenberger/Wehn 2012, S.2.

⁶⁹ Vgl. T alkenberger/W ehn 2012, s. 3.

⁷⁰ Vgl. Bree/Lindner/Schlener 2012, s. 130

⁷¹ Vgl. Ackermann/Putschögl/Wickenhauser 2012, s. 41 ff.

⁷² Vgl. Reitz/Hahn 2012, s. 104.

⁷³ Vgl. Hull 2016, s. 346.

⁷⁴ Vgl. Hull 2016, s. 103.

⁷⁵ Vgl. Ludwig/Martin/Wehn 2012, s. lf.