Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung

3. Einordnung der Multiplikatormethode

4. Wertermittlung
4.1. Prämissen
4.2. Vorgehensweise
4.2.1. Ermittlung von Vergleichsunternehmen
4.2.2. Ermittlung des Multiplikators

5. Probleme bei der Wertermittlung
5.1. Zukunftsbezogenheit
5.2. Homogenität von Unternehmen
5.3. Bandbreitenproblematik
5.4. Gleichsetzung von Wert und Preis
5.5. Effizienter Markt

6. Thesenförmige Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Ehrenwörtliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Problemstellung

Die Unternehmensbewertung mittels Multiplikatoren erfreut sich in der Bewertungspraxis zunehmender Beliebtheit. Die besonders in angelsächsischen Ländern bereits weit verbreitete Methode gilt schlechthin als das Praktikerverfahren, welches eine vereinfachte Wertfindung ermöglicht. Der Methode werden gegenüber den klassischen Gesamtbewertungsverfahren nicht nur Vorteile bei der Bewertung neu gegründeter Unternehmen und bei der Bestimmung von Emissionspreisen bei Börsengängen zugeschrieben.^[1] Allgemein sieht man in der Methode Vorteile wegen ihrer vermeintlich geringen Notwendigkeit an Detailkenntnissen über das Bewertungsobjekt und somit einer schnellen und einfachen Wertermittlung, ihrer leichten Nachvollziehbarkeit und der daraus resultierenden guten Kommunizierbarkeit.^[2]

Im folgenden wird erörtert, inwieweit die Multiplikatormethode eine adäquate Methode zur Wertermittlung von Unternehmen darstellt und inwiefern sie eine Ergänzung oder gar Alternative zu den Gesamtbewertungsverfahren darstellen kann. Zu diesem Zweck wird die Methode auf Basis allgemein anerkannter Bewertungsgrundsätze und den impliziten Prämissen der Multiplikatormethode auf ihre theoretische Fundierung geprüft.

2. Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung

Die in diesem Abschnitt erläuterten Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung^[3] stellen Rahmenbedingungen für die Ermittlung von Entscheidungswerten bzw. Grenzpreisen, welchen in der Unternehmensbewertung eine zentrale Rolle zukommt, dar.^[4]

Als erstes ist das Zweckadäquanzprinzip zu nennen. Dieses sagt aus, daß unterschiedliche Bewertungszwecke^[5] unterschiedliche Bewertungsverfahren erfordern, welche wiederum den Unternehmenswert beeinflussen. Der Bewerter muß sich also zu Beginn des Bewertungsprozesses darüber im Klaren sein, welche Art von Unternehmenswert er bestimmen will: Grenzpreise oder Schiedspreise, abhängig vom jeweiligen Zweck der Bewertung.^[6]

"Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts".^[7] Diese These bringt das Zukunftsbezogenheitsprinzip auf den Punkt, welches ausdrückt, daß für die Unternehmensbewertung nur künftige Erfolge für den Unternehmenswert relevant sind. Es sind also nur solche Erträge relevant, die dem Unternehmenseigentümer ab dem Bewertungszeitpunkt aus dem Unternehmen erwachsen, Vergangenheitsdaten dienen dabei allenfalls als Indikatoren zukünftiger Ertragsursachen.^[8]

Eng mit diesem Gedanken verbunden ist das Subjektivitätsprinzip welches besagt, daß der Unternehmenswert als ein subjektiver Wert des Nutzens zu verstehen ist, den der Eigentümer, nicht der Bewerter, in Zukunft von seinem Unternehmen erwartet.^[9]

Schließlich gilt noch das Gesamtbewertungsprinzip. Der Unternehmenswert stellt nach diesem Prinzip nicht nur die Summe seiner einzeln veräußerbaren Vermögensteile dar, sondern Kombinationseffekte zwischen den einzelnen Teilen sind in das Bewertungskalkül mit einzubeziehen.^[10] Bei isoliert ermittelten Werten der Unternehmensteile würden im Vergleich zur Bewertung des Unternehmens als wirtschaftliche Einheit positive oder negative Geschäftswerte unberücksichtigt bleiben.^[11]

3. Einordnung der Multiplikatormethode

Wie bereits in Abschnitt 2 kurz erwähnt, gibt es zur Bewertung von Unternehmen eine Vielzahl von Verfahren, die an dieser Stelle systematisch dargestellt werden sollen. Ihre Auswahl richtet sich nach dem jeweiligen Bewertungszweck.^[12] So ermittelt der Unternehmensbewerter im Rahmen der Beratungsfunktion den Entscheidungswert bzw. Grenzpreis einer Partei, im Rahmen der Schiedsfunktion den Schiedswert und als Parteigutachter im Rahmen der Argumentationsfunktion den Argumentationswert.^[13]

Die Bewertungsverfahren lassen sich in vier Hauptgruppen unterteilen^[14]:

Das Gesamtbewertungsverfahren, welches in den Ausprägungen des Ertragswertverfahrens und des Discounted Cash Flow-Verfahrens bekannt ist, ist in Deutschland am weitesten verbreitete Verfahren. Das Ertragswertverfahren beruht auf dem Konzept der Kapitalwertmethode aus der Investitionsrechnung. Dabei sind die Zahlungsströme, die dem Investor in der Zukunft aus dem Unternehmen zufließen, also die erwarteten Erträge, mit einem risikoangepaßtem Zinsfuß zu diskontieren. Das Discounted Cash Flow-Verfahren liefert bei Beachtung einiger Prämissen das gleiche Ergebnis wie das Ertragswertverfahren,^[15] der Hauptunterschied liegt in der Bestimmung des Diskontierungsfaktors.

Beim Einzelbewertungsverfahren wird entweder der Liquidations- oder der Substanzwert des Unternehmens bestimmt. Die einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden werden isoliert zu einem bestimmten Bewertungsstichtag angesetzt, wodurch Kombinationseffekte unberücksichtigt bleiben. Aus diesem Grund wird das Verfahren in der Literatur kritisiert.^[16]

Die Mischverfahren kombinieren den Substanz- und den Ertragswert. Das bekannteste Verfahren ist das sogenannte Stuttgarter Verfahren, welches insbesondere bei der Berechnung der Erbschaftsteuer zur Anwendung kommt. Es gilt die gleiche Kritik wie beim oben erwähnten Substanzwertverfahren.^[17]

Als vierte Methode sind die sogenannten Überschlagsrechnungen zu nennen, die auch als marktorientierte Verfahren bezeichnet werden und zu denen die nachfolgend behandelte Multiplikatormethode zählt.^[18] Die Verfahren werden deshalb als marktorientiert bezeichnet, da von am Markt erzielten Preisen ausgegangen wird, von denen dann auf den Unternehmenswert geschlossen wird. Dabei ist zu beachten, daß auch bei den Gesamtbewertungsverfahren Marktdaten in die Bewertung einfließen und somit die Abgrenzung in Hinblick auf diesen Punkt mißverstanden werden kann.^[19] Beim Ertragswertverfahren findet der Markt Beachtung bei der Bestimmung des Alternativverzinsungssatzes, mit dem die zukünftigen Erträge auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden. Beim Discounted Cash Flow-Verfahren berücksichtigt das Capital Asset Pricing-Model Marktdaten.^[20]

[...]

^[1] Vgl. Ballwieser (2001a), S. 17

^[2] Vgl. Ballwieser (2003), S. 14-15

^[3] Die Literatur unterscheidet sich bezüglich Umfang und Art der Grundsätze. Moxter (1983) nennt z.B. 24 Grundsätze.

^[4] Vgl. Hinz/Behringer (2000), S. 23

^[5] zu den unterschiedlichen Bewertungszwecken siehe Abschnitt 3

^[6] Vgl. Moxter (1983), S. 5-8

^[7] Münstermann (1966), S. 21

^[8] Vgl. Moxter (1983), S. 97-101

^[9] Vgl. Münstermann (1966), S. 21-22

^[10] Vgl. Münstermann (1966) , S. 18-20

^[11] Vgl. Moxter, S. 36-37

^[12] Vgl. Coenenberg/Schultze (2003), S. 697

^[13] Vgl. Hinz/Behringer (2000), S. 22-23

^[14] Vgl. Ballwieser (2001c), Spalte 2083

^[15] Vgl. Ballwieser (2001d), S. 363-368

^[16] Siehe den Konflikt mit dem Gesamtbewertungsprinzip in Abschnitt 2.

^[17] Vgl. Ballwieser (2001c), Spalte 2092

^[18] In der Literatur wird die Multiplikatormethode auch anderen Verfahrensmethoden zugeordnet. Mandl/Rabel (2001), S. 51 beispielsweise zählen die Multiplikatormethode zu den Vergleichsverfahren, welche neben dem Ertragswertverfahren und dem Discounted Cash Flow-Verfahren den Gesamtbewertungsverfahren angehören sollen. Merkmal dieser ist, den Unternehmenswert aus dem gesamten zukünftig erwarteten Ertrag aus dem Unternehmen zu bestimmen und dieses als eine Bewertungseinheit zu sehen. Auf sogenannte Faust- oder Daumenregeln, wie sie z.B. das Umsatzwertverfahren darstellen (vgl. Borstel (2003), S. 28-31), wird an dieser Stelle nicht eingegangen.

^[19] Vgl. Ballwieser (2001c), Spalte 2083

^[20] Vgl. Ballwieser (2001b), S. 20-25