Distressed M&A als Turnaround Strategie

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Begriffe und Grundlagen einer M&A Transaktion
2.1 Klassische M&A Transaktion
2.2 Distressed M&A Transaktion anhand eines Beispiels

3 Turnaround Strategien durch M&A
3.1 Finanzielle Restrukturierung
3.2 Operative Restrukturierung
3.3 Strategische Restrukturierung

4 Motive für Investoren
4.1 Strategische Investoren
4.1.1 Leistungsmotive
4.1.2 Marktmotive
4.1.3 Risikomotive
4.2 Finanzinvestoren

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Turnaround 10 Strategien

Abbildung 2: Dept-to-Equity-Swap

Abbildung 3: Berechnung 19 Wertsteigerungspotenzial

1 Einleitung

Der Begriff Mergers (Unternehmenszusammenschlüsse/Fusion) & Acquisitions (Unternehmensübernahmen/Erwerb) ist seit Jahrzehnten ein bekannter Begriff und als Prozess nicht mehr als eine Ausnahme sondern als strategische Normalität zu verstehen. Dennoch gibt es in Deutschland Schwierigkeiten diese Bereiche eindeutig voneinander abzugrenzen.¹ Als einer der Gründe wird das Fehlen einer Definition des Unternehmensbegriffes im deutschen Recht genannt.² Heutzutage wird mehr der Gesamtbegriff M&A als die einzelnen Bereiche verwendet. Dieser Umfasst u.a.:

- Kauf, Verkauf und Zusammenschluss von Unternehmen
- Joint Ventures, Kooperationen und Allianzen
- Buy-in und Buy-out vom Management
- Initial Public Offering
- Public Private Partnerships
- Restrukturierung und Outsourcing³

Eine besondere Form des M&A beinhaltet den Begriff distressed, welcher aus dem angelsächsischen stammt und als „finanziell angeschlagen“ oder „in einer Krise befindlich“ zu verstehen ist. Somit behandelt Distressed M&A, Fusionen und Erwerb von Unternehmen die finanziell oder leistungswirtschaftlich angeschlagen sind.⁴ Dies stellt an die Beteiligten, besonders durch den hohen Zeitdruck, hohe Anforderungen.⁵

Im Rahmen dieser Hausarbeit wird darauf eingegangen, warum eine M&A Transaktion für Unternehmen in der Krise, also ein Distressed M&A, eine mögliche Strategie für ein Turnaround darstellt. Im 2. Kapitel werden die Grundlagen und Ablauf einer M&A Transaktion erläutert und Begriffe erklärt. Im 3. Kapitel wird auf die mögliche Turnaround Strategie durch Verkauf eingegangen. Im 4. Kapitel werden die möglichen Motive für einen Erwerb aus Käufersicht betrachtet und im letzten Kapitel folgt das Fazit.

2 Begriffe und Grundlagen einer M&A Transaktion

Das folgende Kapitel beschäftigt sich mit den Abläufen einer Transaktion. Anhand zweier Beispiele werden die klassische M&A Transaktion und die Abläufe der Distressed M&A aufgezeigt.

2.1 Klassische M&A Transaktion

Eine M&A Transaktion ist in nahezu jedem Fall eine individuell zu betrachtende Transaktion. Zwar ähneln je nach Branche und Unternehmensgröße sich die Transaktionen teilweise, jedoch sind einzelne Phasen des Prozesses verschieden gewichtet und nicht pauschal zu vereinheitlichen. Im Folgenden werden die Grundzüge einer Transaktion verdeutlicht, da doch jede Transaktion bestimmten Schemata folgt und sich daran orientiert.

Während einer Transaktion wird meist in drei verschiedene Phasen unterteilt. Zunächst entstehen Transaktionen in der Strategischen Analyse- und Konzeptionsphase, welche auch als die „ Pre Merger “ Phase bekannt ist.⁶ Ein erster Schritt hierbei wäre eine Vendor Due Diligence.⁷ Der Verkäufer führt hierbei eine Analyse des zu veräußernden Unternehmens durch. Mögliche Stärken und Schwächen, werden wie auch die Unternehmensziele und Zukunftsaussichten einander gegenübergestellt. Ergänzt wird die erste Phase durch eine umfassende Umwelt- und Marktanalyse sowie einer Abwägung der Zielinteressen. Es werden dabei verschiedene Szenarien von einer Akquisition oder einem Zusammenschluss miteinander verglichen um die für das Unternehmen optimale Entscheidung zu treffen.

Die zweite Phase welche unter der Bezeichnung Transaktionsphase fungiert, ist verantwortlich für die Kernprozesse einer M&A Transaktion.⁸ Zunächst gilt es neben der möglichen Auswahl eines M&A Beratungsunternehmens, welche die Transaktion begleitet, auch eine Auswahl potentieller Verhandlungspartner zu erschließen. Für die erste Kontaktaufnahme ist es je nach Branche durchaus nötig eine M&A Beratung zu nutzen, da diese meist über die nötigen Kontakte verfügen und auf die Kontaktaufnahme zudem spezialisiert sind. Selbstverständlich ist jedoch auch ein Informationsaustausch ohne Dritte möglich.⁹ Im zweiten Schritt dieser Phase wird konkret auf einen zukünftigen Transaktionsabschluss hin gearbeitet. Die Unternehmensbewertung zählt hierbei ebenso wie die Preisfindung zu den wichtigen Komponenten. Nicht zu vernachlässigen sind zudem die Finanzierungsmöglichkeiten. Da je nach Art der Finanzierung ein Projekt anders gestaltet wird, ist es hierbei von hoher Priorität alle geeigneten Finanzierungsmöglichkeiten zu überprüfen.¹⁰

Es ist hierbei maßgeblich zwischen einem Asset-Deal, der Vermögensanteile veräußert und einem Share-Deal der Aktienanteile verkauft zu unterscheiden.¹¹ Der letzte Abschnitt der Transaktionsphase, besteht aus der Due Diligence, einer rechtlichen Überprüfung und Vertragsverhandlungen.

Zu Beginn der Verhandlungen wird den Interessenten ein Information Memorandum zur Verfügung gestellt. Das Informationspaket beinhaltet, einen kurzen Blick auf die Tätigkeiten, wichtigsten Kennzahlen und Branchen in denen das Unternehmen arbeitet.¹² Anschließend wird das Interesse der Verhandlungspartner durch den Letter of Intent bestätigt.¹³ Dies ist insofern von Bedeutung, als das nur ernsthafte Interessenten ab diesem Zeitpunkt Teil der Verhandlungen sind. Zudem ist eine Vertraulichkeitserklärung auszufüllen. Der Zeitpunkt der Vertraulichkeitserklärung hängt hierbei stark von dem Wert und dem Einfluss des Objektes ab.¹⁴ Im Anschluss folgen nötige Due Diligence Formen. Die Due Diligence ist Bereitstellung aller nötigen Daten sowohl in physischer als auch elektronischer Form für die beteiligten Seiten. Es kann hierbei zwischen einer General Due Diligence oder aber auch einer Financial, Tax, Legal und Commercial Due Diligence unterschieden werden. Zweck dieses Instrumentes ist es Synergien und Risiken der Transaktion zu identifizieren und einzuschätzen.¹⁵ Für Investoren ist dieser Schritt besonders wichtig, da sie sich ein zukünftiges Bild des Unternehmens auf Basis dieser Daten machen müssen. Da die bereitgestellten Daten sehr tief ins Unternehmen greifen, ist nur entsprechend befugten Personen der Zugriff erlaubt um die Transaktion nicht zu gefährden.

In der dritten und letzten Phase des M&A Transaktionsprozess sind das Closing und rechtliche Aspekte im Vordergrund. Eine rechtliche Überprüfung der Vertragsinhalte, der Daten welche durch die Due Diligence bekannt wurde, sowie Verpflichtungen der Vertragsparteien während der einzelnen Phasen findet statt. Das Ende des Transaktionsprozesses bildet das sogenannte Closing. Hierbei handelt es sich um die endgültige Übergabe, welche protokolliert wird.

Die anschließende Phase im M&A Prozess ist die „ Post Merger Phase “. Während dieser Vernetzungsphase sind die Integrationsschritte des Unternehmens sowie Synergierealisierung entscheidende Schritte. Das Unternehmen kann hierbei auf mehrere Ebenen wie beispielsweise

organisatorischer, strategischer, operativer, oder kultureller integriert werden. Zudem sind in

Hinblick auf künftige Unternehmensprozesse diverse Maßnahmen zu treffen um die Integration zu gestalten. Es können Logistikprozesse verknüpft, Dienstleistungsprozesse aneinander angepasst und Unternehmensebenen verknüpft werden. Die Möglichkeiten sind nahezu unbegrenzt und müssen individuell auf das Unternehmen angepasst werden.¹⁶

2.2 Distressed M&A Transaktion anhand eines Beispiels

Nachdem der Ablauf einer einfachen M&A Transaktion in den Grundzügen erläutert wurde, ist dieser Abschnitt für den spezielleren Fall der Distressed M&A. Die Allgäuer Käsereien, welche Ende 2011 an den Molkereikonzern Arla Foods verkauft wurde ist das Betrachtungsobjekt in diesem Beispiel.

Durch schlechtes Management und fehlerhafte Entscheidungen, welches sich durch mehrere Jahre durchzog, waren die Allgäuer Käsereien wirtschaftlich in eine kritische Situation geraten. Gründe hierbei waren vor allem, dass entscheidende Faktoren wie Umsatz, Rentabilität und Produktionsvolumen vernachlässigt wurden. Zudem war die Allgäuer Käserei GmbH, welche auf sechs Genossenschaften aufbaute nie zu einer gemeinsamen Einheit geworden. 2008 kam der Tiefpunkt mit einem Verlust von 20 Mio. EUR. Die Situation war den Betroffenen klar, es musste eine Änderung eingeleitet werden. Der Zeitmangel bei einem Unternehmen, welches in finanziellen Schwierigkeiten steckt, ist hierbei eine zentrale Größe. Die Allgäuer Käsereien waren zu Beginn der Suche nach einer Veränderung allerdings nicht nur an einem Verkauf interessiert.

Der erste Schritt, war eine Aufarbeitung der vergangenen Geschäftsjahre, der Fehler, und der aktuellen Situation. Anschließend wurde aus diesen Ergebnissen zunächst die Option einer Restrukturierung in Betracht gezogen und auch mit der Unternehmensberatung Dr. Wiesehuber & Partner begonnen. Kurze Zeit später wurde aufgrund fehlender langfristiger Lösungen und dem ungewissen Erfolg auch ein Verkauf in Erwägung gezogen. Nachdem beide Prozesse gestartet wurden, waren zunächst Maßnahmen wie Kostensenkung, eine strategische Neuausrichtung und die Rekapitalisierung Thema. Auch in Bezug auf einen Verkauf wurden anschließend verschiedene Maßnahmen wie ein Schuldenerlass überlegt oder die Identifikation eigener Stärken durchgeführt. Das Ergebnis war, dass die qualitative Milch das Hauptargument in jeglichen Verhandlungen sein wird, während Produktionstechnologien veraltet waren. Zudem drückten Schulden von rund 60 Mio. EUR die Käsereien. Nachdem weitgehende Eigenlösungen ohne Erfolg blieben, wurde die Investorensuche angeschlagen. Zu beachten war vor allem, dass der Verkauf nur an ein Unternehmen mit strategischen Aussichten in Betracht käme. Zu groß waren die Schulden und der Aufwand für andere Investoren. Kurze Zeit später meldete sich mit Arla Foods bereits in Interessent. Durch den Kauf hätte Arla Foods die Möglichkeit zu den drei größten Molkereiunternehmen in Deutschland aufzusteigen. Im Information Memorandum wurden vor allem die qualitative Milch und der strategische Wert des Kaufs hervorgehoben. Erste Verhandlungen wurden jedoch erfolglos beendet, da vor allem die hohen Schulden den Kauf unattraktiv machen und zudem eine weitgehende Umstrukturierung des Unternehmens nötig wäre. Das Interesse wurde von Arla Foods jedoch auch öffentlich weiterhin bekundet, Stakeholder der Allgäuer Käsereien hatten also eine Lösung in Aussicht.

Nach der ersten Verhandlungsrunde, versuchten die Käsereien zunächst wieder eine Eigenlösung zu realisieren. Mithilfe der landwirtschaftlichen Rentenbank und genossenschaftlichen Hilfsfonds sollten knapp 15 Mio. EUR bereitgestellt werden. Auf der anderen Seite wurde ein Verzicht der Schulden bei dem Großteil der Banken angestrebt. Aufgrund der immer schlechter werdenden Geschäftsergebnisse wurde jedoch von Seiten der Rentenbank eine Finanzierung als zu risikoreich angesehen.

Trotz des gescheiterten Versuchs eine eigene Lösung zu finden, wurde Arla´s Verhandlungsbereitschaft geweckt. Das Bemühen nach einer eigenen Lösung zeigte den Willen das Unternehmen wieder in die richtige Spur zu lenken und Arla erklärte sich bereit im Falle eines Schuldenerlass zu Teilen das Unternehmen zu kaufen. Letztendlich lag es in den Händen der Bauern in einer Abstimmung für den Kauf zu stimmen. Die benötigte Mehrheit von 75 % wurde zwar erst im zweiten Anlauf erreicht, jedoch konnte das Unternehmen anschließen erfolgreich in die Arla Food Group eingegliedert werden.¹⁷

3 Turnaround Strategien durch M&A

Für ein Unternehmen in der Krise, gibt es neben einer Insolvenz und drohender Auflösung auch die Möglichkeit des Turnarounds durch ein M&A. In meisten Fällen wird diese Option als letztes Mittel gesehen, da dadurch das Geschäft bzw. Anteile an Dritte abgegeben werden müssen. Im Gegenzug werden jedoch mehrere Strategien für die finanzielle, operative und strategische Restrukturierung verfügbar, welche in diesem Kapitel aufgezeigt werden. Die einzelnen Strategien können dabei nach Fristen unterschieden werden, wie im folgenden Abbild

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.: 1 Eigene Abbildung in Anlehnung an Bauer (2014), S.258

Dafür wird im Einzelnen auf den Asset-Deal (Verkauf von Vermögensgegenständen) und den Share-Deal (Verkauf von Geschäftsanteilen) eingegangen.¹⁸

Ein Share-Deal ist ein Rechtskauf nach §453 BGB, bei dem Unternehmensanteile erworben werden. Dadurch wird der Käufer ein Anteilseigner bei dem weiterhin bestehenden Unternehmen. Die Vorteile des Verkäufers dabei sind die weiterhin bestehende Organisationsstruktur im Unternehmen und die zusätzlichen liquiden Mittel, welche im Anlagevermögen unter Beteiligungen bilanziert werden. Im Gegenzug hat der Käufer die Möglichkeit direkt mit den Shareholdern zu verhandeln und das Management dadurch umgehen.¹⁹

Bei einem Asset-Deal geht es um einen Sachkauf nach §433 BGB, bei dem Wirtschaftsgüter und immaterielle Vermögensgegenstände des Unternehmens (inkl. Verbindlichkeiten) erworben werden und somit auf den Käufer übergehen. Dabei ist auch Verkauf von einzelnen Geschäftsbereichen möglich, was dem Verkäufer die Möglichkeit gibt, die unrentablen Bereiche zu verkaufen, um sich auf die rentablen Bereiche konzentrieren zu können. Bei einer Übernahme ganzer Bereiche, welche Vermögensgegenstände und Personal beinhalten, müssen alle Beteiligten, also auch die Mitarbeiter dem Prozess zustimmen. Dadurch ist zwar der Verwaltungsaufwand beim Verkauf erhöht, im Erfolgsfall hat der Verkäufer aber nicht nur einen unrentablen Bereich samt dazugehörenden Verbindlichkeiten an Dritte verkauft und zusätzliche liquide Mittel erhalten, sondern umgeht auch einen Abfindungsprozess mit den Mitarbeitern des entsprechenden Bereichs.²⁰

3.1 Finanzielle Restrukturierung

Alle Maßnahmen der Innen- und Außenfinanzierung mit dem Ziel die Sicherung und Erhöhung der Liquidität um den Erhalt des Eigenkapitals zu gewährleisten, gehören der Kategorie finanzielle Restrukturierung.²¹ Liquidität ist einer der wichtigsten Faktoren in der Restrukturierungsphase um die Zahlungsfähigkeit zu sichern und den negativen Cash-Flow zu vermeiden.²² Es wird zwischen liquiditätsfördernden und bilanzbereinigenden Maßnahmen sowie Innen- und Außenfinanzierung unterschieden. Das im Rahmen dieser Hausarbeit dargestellte Instrument ist eine Außenfinanzierung mit liquiditätsförderndem Charakter, mit der Ausnahme im Falle eines negativen Kaufpreises. Ohne mittelbar liquide Mittel zuzuführen und dabei dennoch eine bilanzbereinigende Wirkung zu erzielen, kann durch eine Mischtransaktion von M&A und Debt-to-Equity-Swap erreicht werden. Dabei erhält der Gläubiger durch Wandlung von Forderungen in Eigenkapital, Anteile am Unternehmen.²³ Diese Mischform wird im Rahmen der Hausarbeit weiter erläutert.

Die obersten Ziele vor oder innerhalb der Insolvenz sind die Verringerung oder Verhinderung der Überschuldung, sowie das Sicherstellen der Zahlungsfähigkeit. Debt-to-Equity-Swap ist dafür ein bevorzugtes Instrument geworden, welches als ein Tauschgeschäft verstanden werden kann. Dabei werden die Forderungen des Gläubigers an das Krisen-Unternehmen in Eigenkapitalanteile an diesem eingetauscht. Dieses aus dem angelsächsischen Raum stammendes Sanierungsinstrument ist heute auch im europäischen Raum zu einem festen Bestandteil im Beratungsrepertoire geworden.²⁴ Das Gesetzt zur Erleichterung der Sanierung von Unternehmen, das am 1.März 2012 in Kraft trat, hat dazu entscheidend beigetragen.

Obwohl die Alt-Gesellschafter Anteilsverluste erleiden und keine neuen liquiden Mittelzugeführt werden, überwiegen die Vorteile des Dept-to-Equity-Swaps.²⁵ Dazu gehören:

- Möglicher Steuererlass der Sanierungsgewinne §163, 222, 227 AO
- Verbesserung der Bonität und dadurch leichtere Fremdkapitalfinanzierung
- Stärkung des Eigenkapitals
- Verringerung oder Verhinderung der Überschuldung §19 InsO
- Aufbesserung des Ratings
- Zinsbefreiende Wirkung (positiver Cashflow)
- Vermeidung des Insolvenzverfahren

Grundvoraussetzungen für einen erfolgreichen Dept-to-Equity-Swap sind die operative Sanierungsfähigkeit, die Bereitschaft der Alt-Gesellschafter und der Sanierungswille der Gläubiger. Die zu erwartende Quote bei einem Dept-to-Equity-Swaps ist höher als in einem Insolvenzprozess, wodurch das Interesse der möglichen Neu-Gesellschafter in Form von Banken, Zulieferern oder Investmentgesellschaften gesichert werden kann. Neben der höheren Quote erhalten die Neu-Gesellschafter auch ein Mitsprache- und Mitbestimmungsrecht am Sanierungsprozess. Die Quote ist damit begründet, dass die zu erwartenden Renditen im Falle einer erfolgreichen Sanierung die offenen Forderungen übersteigen werden. Die Situation vor und nach dem Dept-to-Equity-Swap sollen im folgenden Schaubild dargestellt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.: 2 Eigene Abbildung

[...]

¹ Vgl. Jansen (2016), S. 128

² Vgl. Picot/Bäzner (2012), S. 25

³ Ebd., S. 26

⁴ Vgl. Bauer (2013), S. 21

⁵ Ebd., S. 5

⁶ Vgl. Jansen (2016), S.293

⁷ Vgl. Gömöry (2015), S. 153

⁸ Vgl. Jansen (2016), S.306

⁹ Vgl. Becker et al. (2016), S.109

¹⁰ Vgl. Becker et al. (2016), S.116

¹¹ Vgl. Gömöry (2015), S. 153

¹² Vgl. Allert A. S.572

¹³ Vgl. Jansen (2016), S. 313

¹⁴ Vgl. Schauerte (2013), S. 24

¹⁵ Vgl. Becker et al. (2016), S.109

¹⁶ Vgl. Jansen (2016), S. 361

¹⁷ Vgl. Fallstudie: Distressed M&A, Capeo, in Unternehmeredition “Restrukturierung 2012” 9

¹⁸ Vgl. Notz/Sättele (2007), S. 279 f.

¹⁹ Vgl. Wirtz (2012), S. 286

²⁰ Vgl. Wirtz (2012), S. 285

²¹ Vgl. Kraus (2014), S. 72

²² Vgl. ebd., S. 79

²³ Vgl. Hass Schreiber, Tschauner (2006), S. 844

²⁴ Vgl. Bauer et al. (2013), S. 138

²⁵ Vgl. ebd., S. 139