Shareholder Value Creation in European M&As

Inhaltsverzeichnis.

1. EINLEITUNG

2. ALLGEMEINE EINFÜHRUNG
2.1 Begriffsdefinition
2.2 Einflussfaktoren auf M&As
2.3 Die Situation in Europa
2.4 Motive der Käufer
2.5 Motive der Verkäufer

3. EMPIRISCHE GRUNDLAGEN UND VORGEHENSWEISE BEI DER 6 UNTERSUCHUNG VON MARKTREAKTIONEN
3.1 Grundlagen
3.2 Die Vorgehensweise in der Studie von Campa und Hernando

4. ERGEBNISSE KAPITALMARKTORIENTIERTER STUDIEN
4.1 Studien über Zielunternehmen
4.2 Studien über Käuferunternehmen
4.3 Shareholder Value Creation der M&As
4.3.1 Grad der Verwandtschaft
4.3.2 Größe und Erfahrung der beteiligten Unternehmen
4.3.3 Gegenleistung für M&As
4.3.4 Einfluss des Managements auf M&As
4.3.5 LBOs und MBOs
4.4 Ergebnisse der Studie von Campa und Hernando
4.4.1 Nationale und internationale M&As im Vergleich
4.4.2 M&As in regulierten und nicht regulierten Industrien

5. REGRESSIONSANALYSE
5.1 Regressionsformel
5.2 Ergebnisse

6. KRITIK

7. ZUSAMMENFASSUNG

8. LITERATURVERZEICHNIS

9. ANHANG

1. EINLEITUNG.

In der internationalen Wirtschaftswelt hat in den letzten Jahren keine Entwicklung solch große Aufmerksamkeit genossen wie Mergers & Acquisitions.¹ Ihr Volumen ist seit 1995 weltweit um 36 Prozent jährlich gestiegen, in Europa sogar um 42 Prozent.² Die schlechte Verfassung der Kapitalmärkte in den Jahren 2001 und 2002 hat zwar dazu geführt, dass Fusionen und Akquisitionen sowohl zahlen- als volumenmäßig abgenommen haben, man kann aber davon ausgehen, dass sie weiterhin ein wichtiges Restrukturierungsinstrument bleiben.³ Die Hauptanzahl der Veröffentlichungen zu diesem Thema findet man in den USA. Aber auch in Europa werden zunehmend mehr Untersuchungen durchgeführt, da seit den 80er Jahren besonders im europäischen Raum immer mehr Fusionen und Übernahmen stattgefunden haben. Die fortschreitende Deregulierung der nationalen europäischen Märkte und die Einführung des Euro haben diesen Trend weiter angetrieben..

Das Ziel dieser Arbeit ist es darzustellen, welche Auswirkungen bestimmte Faktoren auf den Erfolg von Fusionen und Übernahmen in Europa haben. Hierfür wird zunächst ein Einblick in das Thema Mergers and Acquisitions gegeben. Neben den Begriffsinhalten wird die Situation in Europa erläutert und auf die Motive der Käufer und Verkäufer eingegangen. Nach einer Einführung in die Empirischen Grundlagen werden Untersuchungen über Fusionen und Übernahmen herangezogen und die wichtigsten Ergebnisse vorgestellt..

Anschließend wird die Untersuchung von Campa und Hernando (2004) herangezogen. In dieser Studie werden Europäische M&As in dem Zeitraum von 1998-2000 betrachtet. Es werden die Aktienkurse der fusionierenden Unternehmen untersucht um zu ermitteln, welche Faktoren bei einer Fusion oder Übernahme sich positiv und welche sich negativ auf den Shareholder Value auswirken.⁴ Hierzu werden die kumulierten abnormalen Renditen in einem Zeitfenster um den Tag der Ankündigung analysiert. Wie man diese kumulierte abnormale Rendite berechnet und welche Ergebnisse man aus ihr gewinnen kann, wird zuvor erörtert. Festzustellen sind unter anderem Unterschiede bei nationalen und internationalen Fusionen oder regulierten und nicht regulierten Industrien. Anhand einer Regressionsanalyse werden diese Faktoren in Beziehung zueinander gesetzt um weitere Ergebnisse bezüglich ihrer Auswirkungen auf den Shareholder Value zu ermitteln..

Abgeschlossen wird die Seminararbeit mit einer kritischen Betrachtung und einer kurzen Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse..

2. ALLGEMEINE EINFÜHRUNG.

2.1 Begriffsdefinition.

Der Begriff Merger und Acquisition wird nicht einheitlich verwendet.⁵ Für die Unterschei-dung der Begriffe ist entscheidend, ob infolge der Zusammenführung die rechtliche Selbständigkeit der beteiligten Partner berührt wird.⁶ Verliert eine Kapitalgesellschaft durch die Übernahme ihre Rechtspersönlichkeit oder findet eine Neugründung statt, so erfolgt eine Fusion („Merger“). Eine Akquisition („Acquisition“) hat hingegen keinen Einfluss auf die Rechtsform der beteiligten Unternehmen. Bei ihr wird ein Übergang von Informations-, Leitungs- und Kontrollbefugnissen vorgenommen, weshalb die deutsche Übersetzung „Markt für Unternehmenskontrolle“ den Sachverhalt besser erfasst.⁷ Der Erwerb von Anteilen, die keine Leistungs- und Kontrollbefugnisse gewähren (z.B. stimmrechtslose Vorzugsaktien) sind somit nicht im Bereich M&A anzusiedeln.⁸ M&As stehen somit für Strategien, die den Übergang von Unternehmensanteilen und damit den Kauf und Verkauf von Unternehmen und Unternehmensbeteiligungen zum Inhalt haben.⁹ Die Zusammenschlussarten lassen sich wie folgt weiter unterscheiden:¹⁰.

Bei Fusionen wird zuerst mit dem Management verhandelt und anschließend findet ein Kauf der Aktienanteile statt. Das Übernahmeangebot („Tender Offer“) richtet sich direkt an die Aktionäre des Zielunternehmens und beinhaltet die Übernahme ihrer Aktien innerhalb einer bestimmten Frist zu einem über dem Marktwert liegenden Preis. M&As sind auch über Stimmrechtskämpfe („Proxy Contests“) zu erreichen. Hier wird durch Aktionärsstimmen die Kontrolle über die Zielunternehmung erlangt und dann das Management ersetzt..

Übernahmeangebote können auch danach unterschieden werden, ob sie vom Management des Zielunternehmens unterstützt werden oder auf Ablehnung stoßen. Die Rede ist hierbei von freundlichen und feindlichen Übernahmen..

2.2 Einflussfaktoren auf M&As.

Bei M&As werden fünf entscheidende Faktoren genannt, die sie begünstigen und sie gleichzeitig notwendig machen.¹¹.

Der Einsatz neuer Technologien und hierbei besonders die Verbesserung in der Informationstechnologie haben dazu beigetragen, dass Unternehmen immer größer werden können, ohne dass die Steuerungsfähigkeit verloren geht. Zweitens erfordert die.

Globalisierung große Unternehmen um auf internationalen Märkten präsent zu sein und oftmals genügt allein die Größe eines Unternehmens um notwendiges Budget für Innovation und Marketing bereitzustellen. Ein weiterer entscheidender Faktor ist, dass durch die Liberali-sierung und Deregulierung neue Marktstrukturen entstehen und sich dies auf die Wettbewerbsfähigkeit der bestehenden Unternehmen auswirkt. Der vierte Punkt ist, dass die Kapitalmärkte die finanziellen Ressourcen zu den produktivsten und effizientesten Verwendern lenken. Der letzte Faktor ist die Marktsituation der Nachfragestagnation oder des Nachfragerückgangs, die zu einer Konsolidierung und mithin zu Zusammenschlüssen führt..

2.3 Die Situation in Europa.

Die verhältnismäßig kleinen Länder der Europäischen Union unterscheiden sich wesentlich in ihrer Kultur, Wirtschaftsstruktur, Gesetzgebung und Sprache. Dies führte zu der industriellen Struktur in Europa, die durch relativ kleine Firmen, die ihre Hauptaktivitäten innerhalb ihrer nationalen Grenzen ausüben charakterisiert ist.¹².

Die Abschaffung von beschränkenden Bestimmungen und die Förderung der Integration von nationalen Märkten zu einem europäischen Markt haben hierbei einen großen Einfluss auf M&A Aktivitäten in Europa genommen. Insbesondere die Einführung des Euro sollte diesen Prozess unterstützen..

Denn die Einführung von nur einer Währung trug zur Integration von nationalen Märkten bei und machte somit internationale Unternehmensübernahmen attraktiver.¹³ Die Implementierung der European Monetary Union (EMU) erleichterte die Integration von Europäischen Finanzmärkten und somit auch die Beschaffung finanzieller Mittel die zur Finanzierung von M&A Tätigkeiten benötigt werden.¹⁴.

Die Rahmenbedingungen die Europa bietet sind somit klar, nur warum kommt es zu M&As? Was sind die Motive der Käufer und Verkäufer?.

2.4 Motive der Käufer.

In der Literatur werden unterschiedliche Strukturierungen der Motive für Unternehmensüber-nahmen vorgenommen. Achleitner (2002) unterteilt die Motive in strategische, finanzielle und persönliche.¹⁵.

Die Strategischen Motive werden hierbei noch weiter in horizontale, vertikale und laterale Übernahmen aufgegliedert. Hierbei finden die horizontalen Übernahmen am häufigsten statt. Sie erfolgen in der gleichen Branche und Produktionsstufe. Diese sollen Synergiepotenziale realisieren und eine größere Marktmacht mit sich bringen. Außerdem können sich Verbund-. vorteile (Economies of scope) oder Lernkurveneffekte einstellen. Werden direkte Wettbewerber übernommen, so steht die Stärkung der Marktposition im Vordergrund des Interesses. Durch die Zusammenlegung von allgemeinen Verwaltungsaufgaben und Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten ist es zusätzlich möglich durch Economies of scale und Fixkostendegression, erhebliche Kosten zu sparen..

Das Ziel einer derartigen Strategie kann auch das Ausschalten eines Mitbewerbers sein, indem die erworbene Unternehmung anschließend liquidiert wird. Die Veräußerungserlöse entschädigen das übernehmende Unternehmen und sind häufig höher als der gezahlte Kaufpreis.¹⁶.

Bei vertikalen Übernahmen sind die beiden Unternehmen ebenfalls in der gleichen Branche, jedoch in einer direkt vor- oder nachgelagerten Wertschöpfungsstufe tätig. Das Ziel bei einer vertikalen Übernahme ist das Erzielen von Synergien und das Senken von Kommunikationskosten. Außerdem kann durch die Übernahme von Anbietern vorgelagerter Produktionsstufen die Versorgung mit Inputfaktoren langfristig gesichert werden.¹⁷ Durch die vertikale Integration können größere Bereiche der Wertschöpfungskette profitabler und effizienter arbeiten. Die Integration entlang der Wertschöpfungskette ist allerdings durch die steigenden Kosten für die Verwaltung größerer Unternehmenseinheiten begrenzt..

Man spricht von lateralen Übernahmen, wenn die Übernahme eines Unternehmens aus einer anderen Branche vorgenommen wird.¹⁸ Dabei bestehen keine Zusammenhänge bezüglich der Produkte und/oder der Märkte. Es gibt Markterweiterungsfusionen bei Unternehmen, die gleiche Produkte auf verschiedenen räumlichen Märkten verkaufen.¹⁹ Eine weitere Form sind die Produkterweiterungsfusionen, bei denen die Unternehmen verwandte Produkte herstellen.²⁰ Bei Marktdiversifikationsfusionen wird ein Unternehmen mit einer anderen Risikostruktur erworben um so das Risiko zu minimieren. Dadurch werden unter anderem die Finanzierungskosten gesenkt..

Bei finanziell motivierten M&As möchte man ausschließlich kurz- bis mittelfristig zusätzliche Gewinne erzielen. Die kaufende Unternehmung geht hierbei davon aus, dass die Zielfirma unterbewertet ist und versucht nach dem Kauf durch Restrukturierungen, weiteren Akquisitionen oder auch durch Managementwechsel die Unterbewertung zu beseitigen. In einigen Fällen wird die Zielfirma nach dem Kauf vollständig zerschlagen und die Einzelteile veräußert, da diese aus Sicht des Shareholder Value mehr wert sind als das Ganze.²¹.

Neben den strategischen und finanziellen Motiven werden auch die persönlichen Motive des Managements genannt, denn egoistische Manager planen häufig Übernahmen zur Steigerung ihres persönlichen Nutzens. Dieses Verhalten wird begünstigt, falls ihre Firma hohe FreeCash-Flows generiert.²².

Unternehmenszusammenschlüsse können auch dazu genutzt werden um Markteintrittsbarrieren zu überwinden und in neue Märkte einzutreten, ohne die Wettbewerbsstruktur durch einen neuen Anbieter zu verändern.²³.

2.5 Motive der Verkäufer.

Bei den Zielunternehmen handelt es sich häufig um kleine, junge Unternehmen, die auf Fusionen und Übernahmen angewiesen sind, um ihre Überkapazitäten abzubauen und somit erfolgreicher zu werden. Ein weiterer Grund, der für den Verkauf einer Unternehmung genannt werden kann, ist eine Umstrukturierung oder ein laufendes Konkursverfahren, in dem ganze Unternehmen oder auch Unternehmensteile veräußert werden müssen. Es kann sich aber auch um familienorientierte Unternehmen handeln, bei denen kein interner Nachfolger für eine ausscheidende Führungspersönlichkeit gefunden werden kann.²⁴.

Grundsätzlich geht es den Unternehmen also darum, ihren Unternehmenswert zu maximieren. Nur welche Faktoren begünstigen die Motive und wie ist es möglich den Mehrwert, der nach einer M&A Transaktion entstehen soll, zu bestimmen? Geeignet hierfür scheinen die Aktienkurse der Unternehmungen, denn in ihnen sollten sich bei vollständiger Informationseffizienz alle Unternehmensrelevanten Daten widerspiegeln..

3. EMPIRISCHE GRUNDLAGEN UND VORGEHENSWEISE BEI DER UNTERSUCHUNG VON MARKTREAKTIONEN.

3.1 Grundlagen.

Für die Aktionäre der beteiligten Gesellschaften ist es von besonderem Interesse, ob sich die Verschmelzung für sie persönlich als wirtschaftlich sinnvoll erweist. Die Bewertungsgröße, an der man sich nun orientieren kann, sind die Börsenkurse, die sich im Zusammenhang mit der Ankündigung und Durchführung von M&As ändern.²⁵ Die Börsennotierung ist also Vorraussetzung für die Bewertung. Die Aktienkursreaktionen werden über Ereignis-Zeit-Methoden ermittelt..

Um Ereignisstudien sinnvoll durchführen zu können ist das Vorliegen eines gewissen Grades an Informationseffizienz notwendig, denn nur so können abnormale Aktienkursreaktionen auf die Bekanntgabe neuer Informationen zurückgeführt werden.²⁶.

Wenn die Aktienkurse der gehandelten Wertpapiere alle relevanten Informationen widerspiegeln und auf neue Informationen unendlich schnell mit den entsprechenden Preisanpassungen reagieren, spricht man nach der Informationseffizienzhypothese von einem effizienten Kapitalmarkt. In der Realität ist dieser Idealfall nicht erfüllt, denn es gibt Steuern, Transaktionskosten, asymmetrische Informationen und unterschiedliche Erwartungen der Marktteilnehmer bezüglich der Entwicklung des Aktienkurses, weshalb man von einer halbstrengen Informationseffizienz ausgeht.²⁷ Es wird somit unterstellt, dass die Veröffentlichung von Nachrichten wie z.B. die Ankündigung einer Fusion oder Übernahme, zu einer Preisanpassung führt.²⁸.

Die ersten Untersuchungen von Langetieg (1978) und Dodd (1980) untersuchten ausschließlich den Tag der Ankündigung von M&As. Sie ließen dabei aber außer Acht, dass der Kapitalmarkt bereits vorher über Informationen betreffend des M&A verfügt und diese im Aktienkurs enthalten sind. Deshalb ist es sinnvoller, den Untersuchungszeitraum zu vergrößern..

3.2 Die Vorgehensweise in der Studie von Campa und Hernando.

Um Ergebnisse über den Shareholder Value zu erhalten berechnet man die kumulierten abnormalen Renditen (CAR). Diese geben die durch die M&As hervorgerufenen Abweichungen von auf der Basis unbeeinflusster durchschnittlicher Vergangenheitswerte ermittelten Aktienrenditen an. Die Ermittlung der kumulierten abnormalen Rendite kann über Marktmodelle, bereinigte Modelle und über das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) vorgenommen werden. José Manuel Campa und Ignacio Hernando verwenden für die Studie das CAPM, das eine Erweiterung des Marktmodells um eine risikofreie Rendite ist. Hierfür geht man von einer Gleichgewichtsbedingung aus, nach der ein linearer Zusammenhang zwischen dem systematischen Risiko und dem erwarteten Ertrag einer Aktie besteht. Somit lassen sich die erwarteten Aktienrenditen bestimmen und mit den tatsächlichen Aktienkursen vergleichen. Anschließend kann so ermittelt werden, ob die Aktionäre eine Rendite oberhalb oder unterhalb der erwarteten Rendite realisieren bzw. eine positive oder negative kumulierte abnormale Rendite erreichen..

[...]

¹ Vgl. Huemer (1991), S. 5..

² Vgl. Schwenker (2002), S. 4..

³ Vgl. ebenda..

⁴ Der Shareholder Value ist definiert als der Marktwert des Eigenkapitals. 2 .

⁵ Vgl. Sieben-Sielaff (1989), S. 1..

⁶ Vgl. Hovers (1973), S. 14 f..

⁷ Vgl. Achleitner (2002), S. 141..

⁸ Vgl. ebenda..

⁹ Vgl. Reicheneder (1992), S. 14..

¹⁰ Vgl. Jensen und Ruback (1983), S. 6f..

¹¹ Vgl. Schwenker (2002), S.4..

¹² Vgl. Campa und Hernando (2004), S.48..

¹³ Vgl. ebenda..

¹⁴ Vgl. ebenda..

¹⁵ Vgl. Achleitner (2002), S.142..

¹⁶ Vgl. Achleitner (2002), S.143..

¹⁷ Vgl. ebenda..

¹⁸ Diese Übernahmen werden auch als konglomerat, konzentrisch bzw. zirkular (Ansoff 1965, S.132) oder im Gegensatz zu horizontal und vertikal als diagonal (Frankus 1972, S.22f) bezeichnet..

¹⁹ Vgl. Bühner (1985), S. 2..

²⁰ Vgl. ebenda..

²¹ Vgl. Achleitner (2002), S.144..

²² Vgl. Göppl (2004), S. 190..

²³ Vgl. Bühner (1985), S. 1..

²⁴ Vgl. Achleitner (2002), S. 144..

²⁵ Vgl. Ahlers (2003), S. 95..

²⁶ Vgl. Ahlers (2003).S. 95..

²⁷ Vgl. Ahlers (2003), S. 96..

²⁸ Vgl. ebenda..