Die Berücksichtigung von Aktienkursen bei Abfindungen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Grundlagen der Abfindungsproblematik
2.1. Die Unternehmensbewertung in den Rechtswissenschaften
2.2. Gesetzliche Abfindungsanlässe
2.2.1. Eingliederung
2.2.2. Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
2.2.3. Verschmelzung
2.2.4. Squeeze-out von Minderheitsaktionären
2.2.5. Rechtsformwechsel und Rückzug von der Börse
2.2.6. Spaltungs- und Übernahmevertrag
2.2.7. Übertragende Auflösung

3. Historische Entwicklung der Rechtsprechung zum Abfindungsfall
3.1. Der Grundsatz der vollen Entschädigung
3.2. Rechtsprechung
3.2.1. Die alte Sichtweise
3.2.2. Die neue Rechtsprechung
3.2.2.1 Bayerisches Oberstes Landesgericht
3.2.2.2 Bundesverfassungsgericht
3.2.2.3 Bundesgerichtshof

4. Konsistenz von Bewertungsziel und -methode
4.1.1. Börsenkurs und Grenzpreisbestimmung
4.1.2. Berücksichtigung von Synergieeffekten
4.1.3. Die Verschmelzungswertrelation und der Börsenkurs des herrschenden Unternehmens

5. Probleme bei der Kursbestimmung
5.1. Referenzzeitraum
5.2. Börseneffizienz
5.3. Kursmanipulation, Marktenge und fehlender Handel
5.4. Berücksichtigung des außerbörslichen Erwerbs

6. Relevanz des Börsenkurses für Verschmelzung und Squeeze-out
6.1. Fall der Verschmelzung
6.1.1. Zustimmung
6.1.2. Ablehnung
6.2. Fall des Squeeze-out
6.2.1. Zustimmung
6.2.2. Ablehnung

7. Thesenförmige Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Rechtsprechungsverzeichnis

Ehrenwörtliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Problemstellung

In Deutschland sehen das Umwandlungs- und das Aktiengesetz Maßnahmen vor, die es dem Hauptaktionär einer Aktiengesellschaft mittels Hauptversammlungsbeschluss ermöglichen, Streubesitzaktien mittelbar oder unmittelbar zu erwerben oder Unternehmensverträge mit anderen Unternehmen abzuschließen.^[1] In diesen Fällen haben die in ihren Rechten beschnittenen außenstehenden Aktionäre^[2] Anspruch auf einen angemessenen Ausgleich oder eine angemessene Abfindung (u.a. §§ 304, 305, 320b, 327a AktG sowie §§ 2, 29 UmwG). Im Rahmen der funktionalen Unternehmensbewertungstheorie ist bei der Bestimmung der Abfindung auf das Konzept der vermittlungsorientierten Unternehmensbewertung abzustellen. Da es sich in den behandelten Fällen i.d.R. um dominierte Konfliktsituationen handelt, ist eine angemessene Abfindung festzusetzen, die als Arbitrumswert dem Interessenausgleich zwischen den beteiligten Parteien gerecht wird.^[3] Bei börsennotierten Gesellschaften stellt sich die Frage, welche Bedeutung der Börsenkurs der Anteile bei der Festsetzung einer angemessenen Abfindung für die Beeinträchtigung der Gesellschafterrechte der Minderheitsaktionäre hat.^[4] Bis zum Beschluss des BVerfG in Sachen DAT/Altana am 27.04.1999 wurde der Börsenkurs von der Rechtsprechung als Abfindungsmaßstab abgelehnt.^[5] Auch in der Literatur wurde der Sachverhalt kritisch diskutiert.^[6] Laut BVerfG ist der Börsenkurs bei der Abfindungsbestimmung nicht außer Acht zu lassen und stellt gleichzeitig ihre Untergrenze dar.^[7]

Als Diskussionsbasis dient die formalrechtliche Betrachtung möglicher Abfindungsanlässe, ergänzt durch eine Betrachtung der Rechtsprechung zur Ermittlung einer angemessenen Abfindung. Zu klären ist insbesondere, inwieweit der Aktienkurs^[8] aus theoretischer Sicht ein zweckadäquates Instrument zur Abfindungsbemessung darstellt. Zur Klärung dieser Frage wird darauf eingegangen, welche Rolle vom Hauptaktionär erwartete Synergieeffekte spielen, inwiefern der Börsenkurs den Grenzpreis der Minderheitsaktionäre als am Markt realisierbarer Deinvestitionspreis widerspiegelt und ob die Ablehnung des Börsenwertes der herrschenden Gesellschaft als Obergrenze im Fall der Abfindung in Aktien durch das BVerfG gerechtfertigt ist. Als zweiter Problemkreis ergibt sich die Beurteilung der Praktikabilität der richterlichen Vorgaben für die Kursbestimmung. Dabei ist abzuwägen, ob ein Stichtags- oder ein Durchschnittskurs als Referenzkurs maßgeblich ist. Wird auf letzteren abgestellt, ist dessen Länge und Endzeitpunkt zu diskutieren. Darüber hinaus ist zu beurteilen, in welchen Situationen der Börsenkurs als Bewertungsmaßstab nicht herangezogen werden kann. Anlässe hierfür können in der allgemeinen Marktbeschaffenheit oder der spezifische Situation der Aktien des betreffenden Unternehmens liegen. Schließlich ist zu betrachten, inwieweit sich die vorliegende Rechtsprechung, die sich auf die Fälle der Unternehmensverträge und die Eingliederung bezieht, auf die umwandlungsrechtliche Verschmelzung und den Squeeze-out übertragen lässt.

2. Grundlagen der Abfindungsproblematik

2.1. Die Unternehmensbewertung in den Rechtswissenschaften

Die Rechtswissenschaften beschäftigen sich in solchen Fällen mit der Unternehmensbewertung, in denen gegenseitige Ansprüche von rechtlich verbundenen Personen mittels Unternehmensbewertung festgelegt werden. In diesen Fällen basieren Gerichte ihre Urteile auf die Ergebnisse von Unternehmensbewertungen, falls eine gütliche Verständigung im Vorfeld der Verhandlung nicht zustande gekommen ist. In der Regel liegt es im Ermessen der Gerichte, der Unternehmensbewertung einen Rahmen zu geben, da der Gesetzgeber diesen meist nicht vorgibt. Die Gerichte treffen somit Aussagen zu einem betriebswirtschaftlichen Gebiet. Sie sind aus diesem Grunde ohne betriebswirtschaftliches Verständnis nicht interpretierbar. Die mangelnde Sachkunde der Gerichte wird durch das Heranziehen von sachkundigen Gutachtern zur Erstellung von Bewertungsgutachten kompensiert.^[9] Damit soll erreicht werden, dass theoretische Erkenntnisse der Betriebswirtschaftslehre Eingang in die Rechtsprechung finden, auch wenn dies nach Meinung der betriebswirtschaftlichen^[10] und juristischen^[11] Literatur nur mit zeitlicher Verzögerung gelingt.

Auf der anderen Seite strahlt die Rechtsprechung auf die Bewertungspraxis ab, insbesondere wenn rechtlich relevante Bewertungsgutachten zu erstellen sind wie im hier zugrundeliegenden Fall der Abfindungsbemessung von Aktionären. In diesen Fällen greift der Sachverständige bei der Erstellung des Gutachtens zu seiner eigenen rechtlichen Absicherung i.d.R. auf die Erkenntnisse vormaliger Gerichtsurteile zurück.^[12] Somit entsteht ein Netz von Verbindungen, in dem die Sachverständigen über Gutachten die Gerichte beeinflussen und diese wiederum durch ihre Urteile Vorgaben an die Bewertungssystematik der Sachverständigen geben. Zudem wirkt die betriebswirtschaftliche Theorie sowohl auf die gutachterliche Tätigkeit der Sachverständigen als auch auf die Meinung der Gerichte ein.^[13]

Fälle, in denen die Unternehmensbewertung eine Rechtsfrage darstellt sind meist dominierte Konfliktsituationen.^[14] Sie sind in unterschiedlichen Rechtsgebieten zu finden. Hierzu zählen insbesondere das Familien- und Erbrecht, das Schuld- und Enteignungsrecht, das Steuerrecht und das im Folgenden behandelte Gesellschaftsrecht. In den meisten Fällen wird eine Bewertungsmethode weder vom Gesetzgeber noch vom der Rechtsprechung vorgeschrieben.^[15] Im Abfindungsfall ist die Bewertungsmethode lediglich bei landwirtschaftlichen Betrieben vorgegeben, bei denen laut § 1376 Abs. 4 BGB der Ertragswert zu bestimmen ist.^[16] Dem Börsenkurs als Wertmaßstab wird in erster Linie steuerrechtliche Relevanz zugesprochen. So wird er bei der Bestimmung des gemeinen Wertes von Aktien nach § 11 Abs. 1 BewG herangezogen.^[17]

In dem dieser Arbeit zugrundeliegenden Fall der Abfindung von Aktionären handelt das im Rahmen des sogenannten Spruchstellenverfahrens angerufene Gericht in der Vermittlungsfunktion der Unternehmensbewertung. Im Rahmen dieser Aufgabe hat es einen Unternehmens- bzw. Anteilswert festzulegen, der die divergierenden Interessen der beteiligten Parteien berücksichtigt, den sogenannten Schiedswert.^[18] Dieser stellt einen für alle Beteiligten verbindlichen Wert dar^[19] und verfolgt das Zweckadäquanzprinzip der Unternehmensbewertung.^[20] Zur Festlegung des exakten Zwecks ist insbesondere auf die Rechtsordnung abzustellen (normzweckgebundene Bewertung), wohingegen die zweckkonforme Bewertungsmethode durch die Betriebswirtschaftslehre festgelegt werden sollte.^[21]

Nachfolgend werden Bewertungsanlässe genannt, die sich bei Aktiengesellschaften aufgrund möglicher Abfindungsansprüche von Aktionären ergeben können.

2.2. Gesetzliche Abfindungsanlässe

2.2.1. Eingliederung

Die §§ 319-327 AktG regeln die Eingliederung einer AG in eine andere AG. Sie ist von den wirtschaftlichen Folgen her der Verschmelzung nach den §§ 3 UmwG ähnlich, unterscheidet sich allerdings in einem wesentlichen Punkt: Die beteiligten Unternehmen bleiben rechtlich selbständig.^[22] Des weiteren erfüllt die Eingliederung, wie die unter Punkt 2.2.2. behandelten Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge, die Voraussetzungen für das Vorliegen eines Konzernverhältnisses nach § 18 Abs. 1 AktG.^[23]

Als organisationsrechtliche Folge der Eingliederung erhält die Hauptgesellschaft ein umfassendes Weisungsrecht gegenüber der eingegliederten Gesellschaft (Untergesellschaft), welches die Leitungsmacht über diese (§ 323 Abs. 1 AktG) und die Verfügungsbefugnis über dessen Vermögen und Ergebnis (§ 323 Abs. 2 AktG) umfasst.^[24] Trotz rechtlicher Selbständigkeit fungiert die Untergesellschaft somit als abhängige Betriebsabteilung der übernehmenden Gesellschaft.^[25] Dem hieraus entstandenen Schutzbedürfnis der Gläubiger und Aktionäre der eingegliederten Gesellschaft dienen die §§ 320-327 AktG.^[26]

Das Gesetz unterscheidet zwischen zwei Formen der Eingliederung: Zum einen die Eingliederung einer Untergesellschaft, an der die Hauptgesellschaft bereits 100% der Aktien hält (§319 AktG) und zum anderen die Mehrheitseingliederung (§ 320 AktG). Beide Formen setzen voraus, dass es sich bei den beteiligten Unternehmen um eine inländische AG handelt. Der Unterschied setzt an den Beteiligungsverhältnissen der Hauptgesellschaft an der zukünftigen Untergesellschaft zum Beschlusszeitpunkt der geplanten Eingliederung an: Befinden sich zu diesem Zeitpunkt bis zu 5% des Grundkapitals der Untergesellschaft nicht im Besitz der zukünftigen Hauptgesellschaft, kommt nur die Mehrheitseingliederung nach § 320 AktG in Betracht.^[27]

Dies ist der für diese Arbeit relevante Anwendungsfall, da nur in diesem schutzbedürftige Minderheitsaktionäre (außenstehende Aktionäre) der einzugliedernden Gesellschaft auftreten, die mit Eintrag der Eingliederung in das Handelsregister die Anteile an ihrer Gesellschaft verlieren (§ 320a S. 1 AktG). Nach § 320b Abs. 1 AktG haben die ausgeschiedenen Aktionäre das Recht auf eine angemessene Abfindung, die in der Form von Aktien der Hauptgesellschaft von dieser zu erbringen ist. Der Minderheitsaktionär hat allerdings ein Wahlrecht zwischen einer angemessenen Barabfindung und einer Abfindung in Aktien der an der Spitze des Konzern stehenden Gesellschaft, falls die Hauptgesellschaft selbst eine abhängige Gesellschaft ist.^[28]

2.2.2. Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag

Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge sind im dritten Buch des Aktiengesetzes explizit genannte Formen von Unternehmensverträgen. Im Rahmen des Beherrschungsvertrages unterstellt eine Untergesellschaft ihre Leitung einer Obergesellschaft (§§ 291 Abs. 1 S. 1, 308 Abs. 1 AktG). Die Untergesellschaft muss in der Rechtsform einer inländischen AG oder KGaA geführt werden. Ein Beherrschungsvertrag wird in der Regel durch einen Gewinnabführungsvertrag ergänzt, wodurch in erster Linie steuerliche Vorteile verfolgt werden. Hierdurch verpflichtet sich die Untergesellschaft, ihr Jahresergebnis an die Obergesellschaft abzuführen, so dass jene über keine ausschüttungsfähigen Gewinne verfügt.^[29] Rechtsgrundlage für beide Vertragsarten ist ein Vertrag zwischen der Ober- und der Untergesellschaft, der mit Zustimmung einer dreiviertel Mehrheit des Grundkapitals auf den Hauptversammlungen der betroffenen Gesellschaften^[30] wirksam wird (§ 293 Abs. 1 und 2 AktG).^[31]

Das Gesetz sieht auch beim Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag explizite Schutzvorschriften für die Gläubiger und die außenstehenden Aktionäre der Untergesellschaft vor. Grundsätzlich wird den außenstehenden Aktionären ein Wahlrecht zwischen einem angemessenen Ausgleich nach § 304 Abs. 1 AktG und einer Abfindung nach § 305 AktG eingeräumt. Diese Maßnahmen sollen sie für die

durch die Verträge entstandenen Eingriffe in die Rechtsposition der Untergesellschaft und ihrer Aktionäre, die in ihren Herrschaftsrechten beeinträchtigt werden, entschädigen. Beispielhaft hierfür ist das verloren gegangene Recht der Aktionäre der Untergesellschaft auf einen Dividendenanteil im Falle eines Gewinnabführungsvertrages.^[32]

Für die jährlich von der Obergesellschaft zu zahlenden Ausgleichsansprüche nach

§ 304 Abs. 2 AktG bestehen zwei Gestaltungsmöglichkeiten: Es wird dabei zwischen dem sogenannten festen Ausgleich und dem variablen Ausgleich differenziert. Erstgenannter stellt den unter Beachtung bestimmter Vorgaben berechneten durchschnittlichen Gewinnanteil an der Untergesellschaft für eine Aktie dar. Der variable Ausgleich hingegen richtet sich nach der Dividende der Obergesellschaft, sofern diese eine AG oder KGaA ist.^[33] Auch bei der zweiten Form der Entschädigung der außenstehenden Aktionäre, der Abfindung nach § 305 AktG, sieht das Gesetz mehrere Varianten vor, wobei mindestens eine im Rahmen des Unternehmensvertrages angeboten werden muss. Die Erbringungsform der zu leistenden Abfindung in Aktien oder in bar richtet sich in diesem Fall nach der Rechtsform und dem Konzernierungsgrad der Obergesellschaft.^[34] Ist diese eine inländische, unabhängige und nicht in Mehrheitsbesitz stehende AG oder KGaA, muss sie den außenstehenden Aktionären eigene Aktien in Höhe der einer fiktiven Verschmelzung zugrundeliegenden Verschmelzungswertrelation anbieten (§ 305 Abs. 2 Nr. 1 i.V.m. § 305 Abs. 3 S. 1 AktG). Ist die Obergesellschaft ihrerseits abhängig oder steht sie unter Mehrheitsbesitz einer weiteren inländischen AG oder KGaA, so sind die außenstehenden Aktionäre der Untergesellschaft wahlweise in Aktien des Mutterunternehmens oder in bar abzufinden. Trifft keiner dieser beiden Fälle zu, was z.B. beim Vorliegen einer ausländischen oder nicht in der Rechtsform einer AG oder KGaA geführten Obergesellschaft der Fall ist, sieht das Gesetz die Verpflichtung zu einer Barabfindung vor.^[35]

Durch die Wahlmöglichkeit zwischen Ausgleich und Abfindung ist es der Obergesellschaft beim Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag, im Gegensatz zur Eingliederung, konstruktionsbedingt nicht möglich, die außenstehenden Aktionäre aus der Untergesellschaft herauszudrängen. Allerdings besteht in beiden Fällen die Möglichkeit, dass der außenstehende Aktionär oder Minderheitsaktionär im Konzernverbund verbleibt.^[36]

2.2.3. Verschmelzung

Die Verschmelzung ist der letzte organisatorische Schritt auf dem Weg zur Bildung eines wirtschaftlich als auch rechtlich einheitlichen Unternehmens.^[37] Sie ist eine von vier im Umwandlungsgesetz von 1995 behandelten Vorgängen, die unter dem Begriff Umwandlung zusammengefasst werden. Das Gesetz regelt ausschließlich die Verschmelzung von Rechtsträgern mit Sitz im Inland.^[38]

§ 2 UmwG sieht zwei sich grundlegend unterscheidende Arten von Verschmelzung vor: Die Verschmelzung durch Aufnahme und die Verschmelzung durch Neugründung. Bei der Verschmelzung durch Aufnahme geht das gesamte Vermögen der übertragenden Gesellschaft auf die übernehmende Gesellschaft über, die anschließend auch die einheitliche Leitung übernimmt. Im Gegensatz dazu tritt bei der Verschmelzung durch Neugründung an die Stelle der beteiligten Verschmelzungspartner eine neu gegründete Gesellschaft, die das Vermögen der Verschmelzungspartner aufnimmt.^[39] Diese Arbeit wird sich im Folgenden auf die Darstellung der Verschmelzung durch Aufnahme unter Beteiligung von Aktiengesellschaften beschränken, die in den §§ 4-35 UmwG und §§ 60-72 UmwG geregelt ist. Im Wege der Gesamtrechtsnachfolge erlischt in diesem Fall die übertragende Gesellschaft durch die Übertragung des gesamten Vermögens auf die übernehmende Gesellschaft. Den Gesellschaftern der übertragenden Gesellschaft sind in diesem Zusammenhang gegen Anteilstausch Aktien der übernehmenden Gesellschaft zu gewähren.^[40]

Technische Voraussetzung für das Zustandekommen einer Verschmelzung durch Aufnahme ist nach § 4 UmwG ein Verschmelzungsvertrag, der von den Vorständen der beteiligten Aktiengesellschaften ausgehandelt und abgeschlossen wird. Wesentlicher Bestandteil des Vertrages nach § 5 Abs. 1 UmwG ist die Angabe des Umtauschverhältnisses, zu dem die Anteile bzw. Aktien der Gesellschafter der übertragenden Gesellschaft gegen Anteile an der übernehmenden Gesellschaft eingetauscht werden.^[41] Analog zur bereits behandelten Eingliederung und den Unternehmensverträgen kann der außenstehende Aktionär nach § 15 UmwG dieses Umtauschverhältnis von einem Gericht im Rahmen eines Spruchstellenverfahrens auf Angemessenheit hin überprüfen lassen.^[42] Eine Barabfindung^[43] ist den außenstehenden Aktionären lediglich in den in § 29 Abs. 1 S. 1 und 2 UmwG erwähnten Fällen zwingend anzubieten. Dieser Zwang besteht zum einen bei Divergieren der Rechtsform von übernehmendem und übertragendem Rechtsträger und zum anderen bei der Belastung von Aktien der übernehmenden Gesellschaft mit Verfügungsbeschränkungen wie z.B. Vinkulierungen oder Zustimmungserfordernissen. In beiden Fällen hat der ausscheidungswillige außenstehende Aktionär gegen den Verschmelzungsbeschluss Widerspruch einzulegen, um sein Recht auf Austritt gegen Abfindung zu bewahren.^[44]

Seine Wirksamkeit erhält der Verschmelzungsvertrag nach § 13 UmwG erst durch den sogenannten Verschmelzungsbeschluss, der bei beiden Unternehmen^[45] die Zustimmung von jeweils mindestens 75% des bei Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals bedarf (§ 13 Abs. 1 UmwG i.V.m. § 65 Abs. 1 UmwG).^[46] Anschließend ist die Verschmelzung in das Handelsregister des Sitzes des übernehmenden Rechtsträgers einzutragen, wodurch sie tatsächlich wirksam wird (§ 19 UmwG und § 20 UmwG).^[47]

Um eine möglichst große Transparenz der von den Vorständen geführten Verhandlungen zu gewährleisten, schreibt das Umwandlungsgesetz die Anfertigung eines Verschmelzungsberichts (§ 8 UmwG) und die Verschmelzungsprüfung durch einen sachverständigen Verschmelzungsprüfer vor (§ 9 Abs. 1 UmwG i.V.m. § 60 Abs. 1 UmwG), falls sich nicht sämtliche Aktien bereits in Besitz der übernehmenden Gesellschaft befinden (§ 9 Abs. 2 UmwG).^[48]

Durch die Verschmelzung ist es der übernehmenden Gesellschaft möglich, die übertragende Gesellschaft wirtschaftlich und rechtlich zu übernehmen. Allerdings gelingt es, wie bereits bei den beiden vorher geschilderten Fällen 2.2.1. und 2.2.2., nicht, außenstehende Aktionäre (Minderheitsaktionäre) aus dem Unternehmensverbund herauszudrängen.^[49] Sie können lediglich dazu gezwungen werden, Aktionäre der übernehmenden Gesellschaft zu werden^[50], die sich ihrerseits in einem Abhängigkeitsverhältnis befinden kann oder eventuell andere wirtschaftliche Ziele verfolgt als die ursprüngliche Gesellschaft.^[51]

2.2.4. Squeeze-out von Minderheitsaktionären

Seit dem 1. Januar 2002 besteht nach den §§ 327a-327f AktG die Möglichkeit, Minderheitsaktionäre gegen ihren Willen aus einer AG oder KGaA auszuschließen. Anlehnend an international gebräuchliche Begriffe wird dieses Vorgehen als Squeeze-out bezeichnet.^[52] Die Durchführung eines Squeeze-outs hat zwangsläufig die Beendigung der Börsennotierung der betroffenen Gesellschaft zur Folge.^[53] Der Gesetzgeber stützt seine Begründung für die Einführung der im Rahmen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetztes im Aktiengesetz eingeführten Squeeze-out Regelung in erster Linie auf den Verweis auf die hohen Kosten (insbesondere Publizitätskosten) für eine Aktiengesellschaft, die durch die Beteiligung von Minderheitsaktionären entstehen. Diese stehen nicht im Verhältnis zu den daraus resultierenden Vorteilen, wobei der Effekt der Eigenkapitalbeschaffung im Vordergrund steht.^[54]

Voraussetzung für die Einleitung des Squeeze-out Verfahrens ist, dass ein Aktionär (Hauptaktionär) mindestens 95% des Grundkapitals einer AG hält. Auf dessen Verlangen kann die Hauptversammlung einer AG nach §327a AktG die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) beschließen. Den ausgeschlossenen Aktionären ist im Gegenzug eine angemessene Barabfindung zu gewähren.^[55] Der Übertragungsbeschluss der Hauptversammlung ist in das Handelsregister der abhängigen Gesellschaft einzutragen (§327e Abs. 1AktG). Hierdurch gehen sämtliche von den Minderheitsaktionären gehaltenen Aktien auf den Hauptaktionär über (§ 327e Abs. 3 S. 1 AktG), worauf bei jenen der Anspruch auf Barabfindung gegenüber dem Hauptaktionär entsteht.^[56]

Da die Barabfindung vom entschädigenden Hauptaktionär selbst festzulegen ist (§ 327b Abs. 1 S. 1AktG)^[57] und der Beschluss der Hauptversammlung aufgrund der herrschenden Mehrheitsverhältnisse i.d.R. als Formalität gesehen werden kann, hat der Gesetzgeber zum Schutz der auszuschließenden Aktionäre entsprechende Gesetzesvorgaben erlassen. Ergänzend zur Angabe der festegelegten Barabfindung als Gegenstand der Tagesordnung der Hauptversammlung (§ 327c Abs. 1 Nr. 2 AktG) hat der Hauptaktionär einen schriftlichen Bericht vorzulegen, der die Angemessenheit der Abfindung erläutert (§ 327c Abs. 2 S. 1 AktG). Ferner ist die Barabfindung von einem Wirtschaftsprüfer, der sowohl vom Hauptaktionär als auch vom Gericht ausgewählt und bestellt werden kann, auf ihre Angemessenheit zu prüfen (§ 327c Abs. 2 S. 2-5 AktG). Um die Bonität des Hauptaktionärs und somit dessen Zahlungsfähigkeit der Abfindung zu gewährleisten, hat dieser zudem vor der Einberufung der Hauptversammlung dem Vorstand der AG eine Erklärung eines Kreditinstitutes auszuhändigen. Diese gibt eine Garantie für die unverzügliche Zahlung der Barabfindung an die Minderheitsaktionäre nach erfolgter Eintragung des Übertragungsbeschlusses (§ 327b Abs. 3 AktG).^[58] Wie bereits bei den vorher behandelten Abfindungsfällen wird dem Minderheitsaktionär das Recht auf Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung im Rahmen eines Spruchstellenverfahrens eingeräumt. Dieses zielt nicht auf die Verhinderung des Squeeze-outs, sondern auf die Feststellung der Richtigkeit der angebotenen Abfindung.^[59]

Durch den Squeeze-out hat der Hauptaktionär einer Gesellschaft, neben der übertagenden Auflösung (Punkt 2.2.7.), eine Möglichkeit an die Hand bekommen, die ihm das Herausdrängen von Minderheitsaktionären ohne ihre Einverständniserklärung aus dem gesamten Unternehmensverbund und nicht nur aus einer Gesellschaft erlaubt.^[60]

2.2.5. Rechtsformwechsel und Rückzug von der Börse

Das fünfte Buch des Umwandlungsgesetzes regelt den Rechtsformwechsel von Rechtsträgern. Analog zu den anderen im UmwG geregelten Umwandlungsarten widmet sich der erste Teil des Buches allgemeinen, rechtsformübergreifend gültigen Regeln (§§ 190-213 UmwG). Darauf folgt der zweite, besondere Vorschriften enthaltende Teil. Sieht ein Hauptaktionär (Obergesellschaft) den Bedarf, eine Zielgesellschaft nicht mehr in der Rechtsform einer AG zu führen, sind die §§ 226-257 UmwG relevant.^[61]

Das besondere Kennzeichen des Formwechsels ist, dass die Identität des formwechselnden Rechtsträgers gewahrt wird. Im Gegensatz zu den übrigen im Umwandlungsgesetz behandelten Fällen findet keine Übertragung des Vermögens der Zielgesellschaft auf einen anderen Rechtsträger statt.^[62] Es ist nur eine Gesellschaft, die formwechselnde Gesellschaft, beteiligt, die nicht die Gründung einer neuen Gesellschaft veranlasst, sondern ihr eigenes äußeres Erscheinungsbild ändert.^[63] Die Aktionäre der formwechselnden Gesellschaft haben gemäß dem umwandlungsrechtlichen Prinzip der Kontinuität der Mitgliedschaft ein Anrecht auf Beteiligung an der entstehenden Gesellschaft anderer Rechtsform.^[64] Während das Unternehmen selbst in seiner bisherigen Form bestehen bleibt und sie ihre wirtschaftliche und rechtliche Identität bewahrt, ändern sich mit der Änderung der Rechtsform einhergehend die Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre.^[65] Als Konsequenz der hiermit folgenden Dekotierung des Unternehmens von der Börse geht insbesondere die freie Handelbarkeit der Beteiligungen, der Aktien, verloren.^[66]

Voraussetzung zur Durchführung eines Formwechsels sind folgende Bedingungen: Zunächst hat der Vorstand des formwechselnden Rechtsträgers einen Umwandlungsbericht anzufertigen,^[67] der u.a. das Umtauschverhältnis der Anteile benennt und erläutert (§ 192 Abs. 1 UmwG). Anschließend ist in der Hauptversammlung ein Umwandlungsbeschluss zu fassen (§ 193 Abs. 1 UmwG). Wird die AG in eine andere Kapitalgesellschaft umformiert ist eine dreiviertel Mehrheit des bei der Versammlung vertretenen Grundkapitals notwendig. Diese Regelung gilt auch für die Formierung einer Kommanditgesellschaft (§ 233 Abs. 2 UmwG). Soll die Aktiengesellschaft in eine Personenhandelsgesellschaft umgewandelt werden, so haben dem Beschluss laut § 233 Abs. 1 UmwG sämtliche Aktionäre zuzustimmen. Im Anschluss an die Beschlussfassung ist der Formwechsel beim zuständigen Registergericht anzumelden (§§ 198, 246, 247 UmwG) und von diesem öffentlich bekannt zu machen (§§ 201, 202 UmwG).^[68] Eine Barabfindung der Minderheitsaktionäre kommt nur für diejenigen in Betracht, die gegen den Umwandlungsbeschluss in der Hauptversammlung Einspruch zur Niederschrift erklärt haben (§ 207 Abs. 1 UmwG i.V.m. § 195 UmwG).^[69] Die gerichtliche Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung erfolgt wiederum im Rahmen eines Spruchstellenverfahrens.^[70] Ohne eingelegten Einspruch wird den Minderheitsaktionären die Möglichkeit eingeräumt, ihre Anteile gegen Anteile der neu formierten Gesellschaft zu tauschen.^[71]

Anhand des zugrundeliegenden Konzepts der Kontinuität der Mitgliedschaft, nach dem jeder Anteilsinhaber auch am umformierten Rechtsträger beteiligt ist, ist es dem Hauptaktionär nicht möglich, die Minderheitsaktionäre zwingend aus der Gesellschaft herauszudrängen.^[72]

2.2.6. Spaltungs- und Übernahmenvertrag

Mit Einführung des Gesetzes zur Bereinigung des Umwandlungsrechts wird erstmals in der Geschichte des deutschen Gesellschaftsrechts die Spaltung in der Form der Aufspaltung, Abspaltung und Ausgliederung kodifiziert (§123 Abs. 1-3 UmwG). Alle Varianten stellen dekonzentrierende Maßnahmen dar, die im Wege der partiellen Gesamtrechtsnachfolge^[73] vorgenommen werden.^[74] Analog zum Verschmelzungsfall ist die Spaltung jeweils in der Form der Spaltung zur Aufnahme und in der Form der Spaltung zur Neugründung geregelt. Gemäß § 135 UmwG sind die Regelungen für die Spaltung zur Aufnahme grundsätzlich auch auf den zweiten Fall anzuwenden.^[75]

Die Aufspaltung nach § 123 Abs. 1 UmwG liegt vor, wenn ein Unternehmen (das übertragende Unternehmen) sein gesamtes Vermögen auf mindestens zwei andere Unternehmen (übernehmende Unternehmen) überträgt, wodurch sich jenes ohne Liquidation auflöst. Unter einer Abspaltung versteht das Gesetz die Übertragung eines oder mehrerer Vermögensteile der übertragenden Gesellschaft an ein anderes Unternehmen. Das übertragende Unternehmen besteht in seiner Rechtspersönlichkeit weiter (§ 123 Abs. 2 UmwG). Ausgliederung bedeutet, dass das übertragende Unternehmen Teile oder sein gesamtes Vermögen auf ein oder mehrere übernehmende Unternehmen überträgt, wobei es selbst Anteilseigner an diesem wird (§ 123 Abs. 3 UmwG).^[76] Im Gegensatz zur Auf- und Abspaltung ändert sich an den Herrschafts- und Vermögensrechten der Aktionäre der übertragenden Gesellschaft in der Folge nichts.^[77] Bei der Auf- und Abspaltung werden den Aktionären der übertragenden Gesellschaft Anteile der übernehmenden Gesellschaft gewährt. Hingegen werden die Anteile der übernehmenden Gesellschaft im Fall der Ausgliederung der übertragenden Gesellschaft selbst zugeteilt.^[78]

Das Spaltungsrecht deckt sich aufgrund Veranlassung des § 125 UmwG in Hinblick auf die Verfahrensvorschriften und die Vorschriften zur Bestimmung des Umtauschverhältnisses im wesentlichen mit den Verschmelzungsvorschriften im zweiten Buch des Umwandlungsgesetzes.^[79] Im Spaltungsvertrag ist somit, analog dem Verschmelzungsvertrag, bei der Spaltung auf eine Gesellschaft mit anderer Rechtsform oder bei Vinkulierung der Beteiligungsanteile an der übernehmenden Gesellschaft ein Barabfindungsgebot anzugeben (§ 125 i.V.m. § 29 UmwG).^[80] Dieses kann von den Anteilsinhabern wahrgenommen werden, die gegen den Beschluss der übertragenden Gesellschaft Widerspruch zur Niederschrift erklärt haben.^[81] Spezielle, die Spaltung zur Aufnahme betreffende Vorschriften sind in den

§§ 126-134 UmwG festgelegt. Sie bestimmen insbesondere den Mindestinhalt des von den Vertragsparteien zu schließenden Spaltungs- und Übernahmevertrages, spezifizieren den Spaltungsbericht und regeln die Anmeldung und Eintragung der Spaltung sowie deren Wirkung. Überdies ist zu beachten, dass bei der Ausgliederung die Vorschriften zum Umtauschverhältnis und zur Barabfindung nicht anwendbar sind, da in diesem Fall die Rechte der Minderheitsaktionäre der übertragenden Gesellschaft nicht berührt werden.^[82] Die Spaltungsvorschriften ermöglichen es, die Gesellschafterstruktur einer Gesellschaft zu verändern.^[83] Allerdings bestehen bei der Bestimmung des Umtauschverhältnisses und einer eventuellen Barabfindung die gleichen Diskussionspunkte weiter wie bei der Verschmelzung.^[84]

2.2.7. Übertragende Auflösung

Neben dem Squeeze-out Verfahren ist die übertragende Auflösung das einzige Instrument, das ein Herausdrängen von Minderheitsaktionären nicht nur aus einer Untergesellschaft in der Rechtsform einer AG oder KGaA, sondern aus einem ganzen Unternehmensverbund erlaubt.^[85]

Die Untergesellschaft verpflichtet sich im Rahmen eines Übertragungsvertrages (Asset Deals) im Wege der Einzelrechtsübertragung ihr gesamtes Vermögen auf den Hauptaktionär (Obergesellschaft) oder eine andere, nicht börsennotierte und von ihm kontrollierte Gesellschaft^[86] zu übertragen. Anschließend löst sich die börsennotierte Gesellschaft auf (§§ 179a Abs. 1, 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG). Für beide Beschlüsse ist jeweils eine dreiviertel Mehrheit des bei Beschlussfassung in der Hauptversammlung vertretenen Grundkapitals notwendig (§§ 179, 262 AktG).^[87]

Das Gesetz sieht für den Fall der übertragenden Auflösung keine Abfindung für die Minderheitsaktionäre vor. Stattdessen wird ihnen entsprechend ihrer Beteiligungsquote am ursprünglichen Vermögen ein Anteil am erzielten Kaufpreis zugeteilt (§ 271 AktG).^[88] Außerdem steht ihnen bei der übertragenden Auflösung nicht das in den vorausgegangenen Fällen anzuwendende Spruchstellenverfahren zur Verfügung. Stattdessen verweist das Recht auf die Beschlussanfechtung der Hauptversammlung und die Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen. Diese Diskrepanz zwischen den Rechten der Minderheitsaktionäre ist insofern zu hinterfragen, da es sich bei der übertragenden Auflösung und der Verschmelzung durch Aufnahme um beinahe austauschbare Vorgänge^[89] handelt.^[90] Aus diesem Grund sollte zur Kontrolle des Wertes des Liquidationserlöses nicht nur das Spruchstellenverfahren wie im Rahmen der Schutzvorschriften des UmwG und des AktG für abfindungsberechtigte Minderheitsaktionäre Anwendung finden.^[91] Ergänzend wird in der Literatur die Heranziehung weiterer umwandlungsrechtlicher Regeln wie die Anfertigung eines schriftlichen Berichts, die Prüfung des Vorgangs durch Sachverständige und die Wertkontrolle durch ein Gericht gefordert.^[92]

Auch wenn der Schutz der Minderheitsaktionäre weniger ausgeprägt ist wie in den bereits behandelten Abfindungsfällen, ist das Verfahren für den Hauptaktionär nicht weniger langwierig und kostenintensiv. Zum einen kann eine Anfechtungsklage der Minderheitsaktionäre gemäß § 243 AktG zur Nichtigkeit des Beschlusses führen (§ 248 AktG).^[93] Zum anderen sind negative steuerliche Folgen aufgrund des geforderten Ansatzes der Veräußerung zu Teilwerten und der damit verbundenen Aufdeckung stiller Reserven möglich. Gegenüber dem Squeeze-out bietet die übertragende Auflösung dennoch einen gewichtigen Vorteil: Die notwendige Beteiligung am Grundkapital liegt nicht bei 95% sondern bei nur 75%.^[94]

3. Historische Entwicklung der Rechtsprechung zum Abfindungsfall

3.1. Der Grundsatz der vollen Entschädigung

Im Feldmühle-Urteil vom 07.08.1962 hat das BVerfG festgestellt, dass dem im Wege einer Umwandlung nach § 15 UmwG von 1956 zwangsweise ausscheidenden Aktionär die volle Abfindung zustehe. Er solle infolge dessen mit dem Wert seiner Beteiligung am arbeitenden Unternehmen abgefunden werden.^[95]

[...]

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^[1] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 24.

^[2] Die Begriffe außenstehender Aktionär und Minderheitsaktionär werden als Synonym verwendet.

^[3] Vgl. Matschke (1981), S. 117-120.

^[4] Vgl. Drukarczyk (1973), S. 357.

^[5] Vgl. BGH, Beschluss vom 30.03.1967 – II ZR 141/64, S. 854.

^[6] Vgl. Riegger (1999), S. 1889. Pro Börsenkurs Drukarczyk (1973), S. 362-364.

^[7] Vgl. BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, S. 780-785.

^[8] Die Ausdrücke Börsen- und Aktienkurs werden als gleichwertige Begriffe verwendet.

^[9] Vgl. Piltz (1994), S. 2 f.

^[10] Vgl. Busse von Colbe (1982), S. 257.

^[11] Vgl. Aha (1997), S. 26 f.

^[12] Vgl. Piltz (1994), S. 5.

^[13] Vgl. Ballwieser (2001a), S. 3.

^[14] Vgl. Matschke (1981), S. 117.

^[15] Vgl. Piltz (1994), S. 91; Siepe (2003), S. 82.

^[16] Vgl. Meyer (2004), S. 110.

^[17] Vgl. Piltz (1994), S. 224.

^[18] Vgl. Moxter (1983), S. 9-22.

^[19] Vgl. Großfeld (2002), S. 25.

^[20] Vgl. Ballwieser (2004), S. 1.

^[21] Vgl. Mandl/Rabel (2001), S. 206.

^[22] Vgl. Emmerich/Sonnenschein/Habersack (2001), S. 130.

^[23] Vgl. Weiland (2003), S. 10.

^[24] Vgl. Weiland (2003), S. 11.

^[25] Vgl. Meyer (2004), S. 41.

^[26] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 35.

^[27] Vgl. Theisen (2000), S. 43 f.

^[28] Vgl. Emmerich/Sonnenschein/Habersack (2001), S. 139-142.

^[29] Vgl. Meyer (2004), S. 61.

^[30] Vgl. Emmerich/Sonnenschein/Habersack (2001), S. 218: Die Zustimmung der Hauptversammlung

der Obergesellschaft ist nur erforderlich, falls diese die Rechtsform einer AG oder KGaA hat.

^[31] Vgl. Weiland (2003), S. 6.

^[32] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 32.

^[33] Vgl. Weiland (2003), S. 8-10.

^[34] Vgl. Kirchheim (1994), S. 41-45.

^[35] Vgl. Emmerich (2003), Kommentierung zu § 304 AktG, Rn. 11-18.

^[36] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 33.

^[37] Vgl. Theisen (2000), S. 121.

^[38] Die drei weiteren Fälle gemäß § 1 Absatz 1 UmwG (Formwechsel, Spaltung und

Vermögensübertragung) werden in den Punkten 2.2.5.-2.2.7. behandelt.

^[39] Vgl. Weiland (2003), S. 13.

^[40] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 29.

^[41] Vgl. Picot (1998), S. 237-239.

^[42] Vgl. Orlopp (2003), S. 102.

^[43] Abgesehen von baren Zuzahlungen zu den gewährten Aktien der übernehmenden Gesellschaft, um

eventuelle Spitzenbeträge auszugleichen.

^[44] Vgl. Picot (1998), S. 237-239; Orlopp (2004), S. 101 f.; Grunewald/Winter (1995), S. 24.

^[45] Gemäß § 62 Abs. 1 UmwG ist ein Beschluss der übernehmenden Gesellschaft nicht notwendig,

wenn sich über 90% des Kapitals der übertragenden Gesellschaft in ihrem Besitz befinden. Vgl.

Orlopp (2004), S. 100.

^[46] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 29.

^[47] Vgl. Picot (1998), S. 256 und 261.

^[48] Vgl. Picot (1998), S. 245 und 250.

^[49] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 30.

^[50] Soweit nicht die geschilderten Sonderfälle des § 29 UmwG vorliegen.

^[51] Vgl. Becker (1988), S. 223 f.

^[52] Vgl. Hecker/Kaserer (2003), S. 140.

^[53] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 37.

^[54] Vgl. Gampenrieder (2003), S. 481. Neben den Kosten sprechen noch weitere Gründe für das

Herausdrängen von Minderheitsaktionhären. Vgl. Kossmann (1999), S. 1199 f.

^[55] Vgl. Hecker/Kaserer (2003), S. 140.

^[56] Vgl. Beckmann (2004), S. 622.

^[57] Der Gesetzgeber trifft, wie auch bei den grundsätzlich vergleichbaren Fällen der

Unternehmensverträge und der Eingliederung, keine konkrete Aussage über die

Ermittlungsmethode der Abfindung. Vgl. Wilts/Schaldt/Nottmeier (2002), S. 621.

^[58] Vgl. Halberkamp/Greve (2002), S. 582 f.

^[59] Vgl. Sellmann (2003), S. 1551. Zum formalen Ablauf von Spruchstellenverfahren siehe das seit

1. September 2003 gültige Spruchverfahrensgesetz (SpruchG).

^[60] Vgl. Kütting (2003), S. 838.

^[61] Vgl. Sagasser/Sickinger (2000a), Teil R, Rn. 1-4. Laut § 226 UmwG kann eine Aktiengesellschaft

in die Rechtsform einer Gesellschaft des bürgerlichen Rechts, eine Partnerschaftsgesellschaft, eine

andere Kapitalgesellschaft oder eine eingetragene Genossenschaft wechseln. Für eine Übersicht

über alle Möglichkeiten des Formwechsels vgl. Decher (2000), S. 1905.

^[62] Vgl. Decher (2000), S. 1874.

^[63] Vgl. Hennrichs (1995), S. 795.

^[64] Vgl. Schwichtenberg (2001), S. 2077.

^[65] Vgl. Orlopp (2003), S. 106.

^[66] Vgl. Wilm (2000a), S. 237. Zur regulären Dekotierung (Delisting) einer Gesellschaft unter

Beibehaltung der Rechtsform vgl. Adolff/Thieves (2003), S. 797-805.

^[67] Gemäß § 192 Absatz 3 UmwG ist von der Anfertigung eines Umwandlungsberichts abzusehen,

wenn an der Gesellschaft nur ein Anteilseigner beteiligt ist oder alle Anteilseigner in notariell

beglaubigter Form verzichten.

^[68] Vgl. Schmidt (2002), S. 371-373.

^[69] Die Gültigkeit ist auf den Formwechsel einer Kapitalgesellschaft in eine andere Kapitalgesellschaft

bzw. in eine Kommanditgesellschaft beschränkt, da in allen anderen Fällen ein Formwechsel gegen

den Willen von Gesellschaftern nicht möglich ist. Vgl. Happ (1995), S. 238.

^[70] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 31.

^[71] Vgl. Orlopp (2003), S. 107.

^[72] Vgl. Bayer (1997), S. 1616 f.

^[73] Die partielle Gesamtrechtsnachfolge besagt, im Gegensatz zur Gesamtrechtsnachfolge im

Verschmelzungsfall, dass die Vermögensübertragung gegenständlich beschränkt ist und im Umfang

von den Vertragsparteien festgelegt wird. Vgl. Sagasser/Sickinger (2000b), Teil N, Rn. 24.

^[74] Vgl. Engelmeyer (1996), S. 194.

^[75] Vgl. Sagasser/Sickinger (2000b), Teil N, Rn. 27. Auf eine detaillierte Unterscheidung der beiden

Verfahren wird an dieser Stelle verzichtet, da wie bei der Verschmelzung die Form der Spaltung zur

Aufnahme im Mittelpunkt der Untersuchung steht.

^[76] Vgl. Schmidt (2002), S. 394 f.

^[77] Vgl. Orlopp (2003), S. 105.

^[78] Vgl. Heurung (1997), S. 838.

^[79] Vgl. Schmidt (2002), S. 398; Sagasser/Sickinger (2000b), Teil N, Rn. 1.

^[80] Vgl. Sagasser/Sickinger (2000b), Teil N, Rn. 134.

^[81] Vgl. Heurung (1997), S. 839.

^[82] Vgl. Orlopp (2003), S. 105.

^[83] Vgl. Theisen (2000), S. 658.

^[84] Vgl. Heurung (1997), S. 839.

^[85] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 36.

^[86] In Hinblick auf die Rechtsform der Obergesellschaft bestehen keine Einschränkungen. Vgl. Kütting

(2003), S. 841.

^[87] In beiden Fällen genügt alternativ eine einfache Mehrheit der Stimmrechte gemäß § 133 Abs. 1

AktG. Vgl. Kütting (2003), S. 842; Schwichtenberg (2001), S. 2077.

^[88] Vgl. Kütting (2003), S. 841 f.

^[89] Entscheidend für die Heranziehung des UmwG oder des AktG ist die Unterscheidung zwischen

Einzelrechtsnachfolge (übertragende Auflösung) und (partieller) Gesamtrechtsnachfolge. Vgl.

Peters (1999), S. 804.

^[90] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 36, sowie BayObLG, Beschluss vom 17.09.1998 – 3Z BR 37/98, S.

43-45. Lutter/Drygala sprechen von gleichen wirtschaftlichen Ergebnissen auch bei der

Eingliederung und dem Abschluss von Unternehmensverträgen. Vgl. Lutter/Drygala (1997), S. 196.

^[91] Vgl. Schwichtenberg (2001), S. 2078.

^[92] Vgl. Lutter/Drygala (1997), S. 214 f.

^[93] Vgl. Kütting (2003), S. 842.

^[94] Vgl. Schwichtenberg (2001), S. 2078.

^[95] Vgl. BVerfG, Beschluss vom 07.08.1962 – 1 BvL 16/60, S. 1073.