Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank seit der Finanzkrise. Auswirkungen auf die Vermögensverteilung in Deutschland

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Die geldpolitischen Maßnahmen der Europäischen Zentralbank im Zuge der Eurokrise
2.1 Konventionelle geldpolitische Maßnahmen
2.2 Unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen

3 Kanäle geldpolitischer Transmissions-mechanismen auf die ökonomische Ungleichheit
3.1 Kanal der Finanzsegmentierung
3.2 Zinsrisikokanal
3.3 Kanal der Einkommenszusammensetzung
3.4 Erwerbseinkommenskanal
3.5 Portfoliokanal
3.6 Kanal der Ersparnisumverteilung

4 Auswirkungen der ultralockeren Geldpolitik der Europäischen Zentralbank auf die wirtschaftliche Entwicklung der Bundesrepublik Deutschland
4.1 Finanzmarktwirtschaftliche Entwicklung
4.2 Realmarktwirtschaftliche Entwicklung

5 Auswirkungen der ultralockeren Geldpolitik der Europäischen Zentralbank auf die ökonomische Ungleichheit in der Bundesrepublik Deutschland
5.1 Auswirkungen auf die Einkommensverteilung
5.2 Auswirkungen auf die Vermögensverteilung

6 Schluss

Literaturverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Schlüsselzinssätze der EZB von 2007 bis 2017

Abbildung 2: Inflationsrate der EU von 2005 bis 2016

Abbildung 3: Haupt- und längerfristige Refinanzierungsoperationen der EZB von 2005 bis 2017

Abbildung 4: Geldbasis M0 der EU von 2005 bis 2016

Abbildung 5: Drei-Monats-EURIBOR und EONIA von 2005 bis 2017

Abbildung 6: Geldmengen M1 und M3 der EU von 2005 bis 2017

Abbildung 7: Kreditvergabe an den Privatsektor innerhalb der BRD von 2005 bis 2017

Abbildung 8: Umlaufsrenditen inländischer Inhaberschuldverschreibungen von 2005 bis 2017

Abbildung 9: Rendite von Bundesanleihen verschiedener Laufzeiten von 2005 bis 2017

Abbildung 10: Deutscher Aktienindex von 2005 bis 2017

Abbildung 11: EURO STOXX 50 Net Return Index von 2005 bis 2017

Abbildung 12: Preis- und Mietentwicklung in der BRD von 2004 bis 2016

Abbildung 13: Wirtschaftswachstum der BRD von 2007 bis 2016

Abbildung 14: Erwerbslosenquote der BRD von 2007 bis 2017

Abbildung 15: Reallohnindex der BRD von 2007 bis 2016

Abbildung 16: Arbeitnehmerentgelt und Gewinneinkommen in der BRD von 2000 bis 2016

Abbildung 17: Verbraucherpreisindizes der BRD von 2005 bis 2017

Abbildung 18: Einkommensungleichverteilungsmaße für die BRD von 1990 bis 2015

Abbildung 19: Dezilverhältnisse der Einkommensverteilung der BRD von 2005 bis 2015

Abbildung 20: Armutsgefährdungsquote der BRD von 2008 bis 2015

Abbildung 21: Kapitalgewinne bei zehnprozentigem Anstieg verschiedener Vermögenswerte

Abbildung 22: Forderungen und Verbindlichkeiten inländischer Sektoren im Jahr 2015

Abbildung 23: Kapitalgewinne bei zehnprozentigem Vermögenspreisanstieg nach Nettovermögensgruppen

1 Einleitung

Im Zuge der erheblichen Zinssenkungen und weiteren Maßnahmen der Europäischen Zentralbank in Reaktion auf die Finanzkrise rückt zusehends die Debatte in den öffentlichen und wissenschaftlichen Fokus, welchen Einfluss die Geldpolitik auf Veränderungen der Verteilung von Einkommen und Vermögen hat.^[1] Oftmals wird im Rahmen dessen von einer „Enteignung aller Sparer“^[2] berichtet, die angeblich vor allem den einkommens- und vermögensschwächsten der Gesellschaft schade und folglich zu einer Erhöhung der ökonomischen Ungleichheit führe.^[3]

Auch wenn das oberste Ziel der Europäischen Zentralbank (EZB) einzig darin besteht, eine unabhängige Geldpolitik zur Wahrung der Preisstabilität, für eine optimale Unterstützung der Realwirtschaft, durchzuführen, sind empirisch signifikante Verteilungseffekte geldpolitischer Maßnahmen festzustellen.^[4]

Ebenso scheint es eine negative Korrelation zwischen ökonomischer Ungleichheit und der Effektivität der Transmissionsmechanismen der Geldpolitik zu geben,^[5] so dass mögliche Verteilungseffekte zunehmend auch in den Blickwinkel einiger renommierter Zentralbanker gerät.^[6]

Gegenstand dieser Arbeit ist eine grundlegende und differenzierte Untersuchung möglicher Verteilungseffekte der aktuellen Geldpolitik der Europäischen Zentralbank infolge der letzten Finanzkrise auf die ökonomische Ungleichheit der Bundesrepublik Deutschland sein. Betrachtet werden hierzu Auswirkungen der Geldpolitik seit 2007 auf die Einkommens- und Vermögensverteilung.

Dazu erfolgt zu Beginn eine Übersicht über konventionelle und unkonventionelle Maßnahmen, die die Europäische Zentralbank in Reaktion auf die Finanz- und Staatsschuldenkrise seit 2007 erlassen hat.

Im zweiten Kapitel werden in der Literatur beschriebene Kanäle geldpolitischer Transmissionsmechanismen dargestellt, die über ihre Wirkungsweise einen allgemeinen Einfluss auf die ökonomische Ungleichheit haben.

Anschließend betrachtet diese Arbeit Auswirkungen geldpolitischer Transmissionsprozesse der Europäischen Zentralbank auf finanz- und realmarktwirtschaftliche Entwicklungen der Bundesrepublik Deutschland seit der Krise, die über ihre Veränderung direkte oder indirekte Effekte auf die Einkommens- und Vermögensverteilung ausüben.

Das abschließende Kapitel wird mittels der Verknüpfung vorangegangener Abschnitte, sowie der Betrachtung jüngster empirischer Befunde über die Verteilungswirkung geldpolitischer Transmissionen untersuchen, inwieweit die ultralockere Geldpolitik der Europäischen Zentralbank Einfluss auf die Einkommens- und Vermögensverteilung der Bundesrepublik Deutschland genommen hat.

2 Die geldpolitischen Maßnahmen der Europäischen Zentralbank im Zuge der Eurokrise

Um schlagartig aufkommenden, drastischen Vertrauensdefiziten und daraus entstandenen Liquiditätsbarrieren auf dem Interbankenmarkt entgegenzuwirken, stellte die EZB den Geschäftsbanken am 09. August 2007 95 Mrd. Euro über einen gesonderten Schnelltender zur Verfügung.^[7]

Dies kann daher als Beginn der Eurokrise und der daraus resultierenden, ultralockeren geldpolitischen Ausrichtung der EZB zur Wahrung der Währungsstabilität interpretiert werden.

Das nachfolgende Kapitel stellt einen Überblick über die strategischen Maßnahmen des geldpolitischen Implementierungsrahmens dar, die seitdem von der Europäischen Zentralbank innerhalb der europäischen Währungsunion umgesetzt wurden. Im Fokus des ersten Abschnittes stehen getroffene Maßnahmen der konventionellen Geldpolitik, welche vorrangig die Reglementierung der von der EZB ausgegebenen Schlüsselzinsraten beinhaltet.

Daraufhin erfolgt eine Betrachtung von weiteren, bis dato unorthodoxen geldpolitischen Maßnahmen der Europäischen Zentralbank.

2.1 Konventionelle geldpolitische Maßnahmen

Mit der Insolvenz der US-amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers am 15. September 2008 verschärfte sich die Vertrauenskrise am Interbankenmarkt dramatisch, infolgedessen nicht nur weitere Finanzsegmente in Liquiditätsschwierigkeiten gerieten, sondern auch eine drastische Rückläufigkeit der gesamten weltwirtschaftlichen Entwicklung zutage trat.^[8]

Nach dem die EZB im Juli 2008 den Hauptrefinanzierungssatz (HRS) noch um 0,25 Prozentpunkte auf 4,25 Prozent erhöht hatte, reagierte die europäische Notenbank auf die zunehmend negativen Entwicklungen mit einer Senkung des HRS, innerhalb des Zeitraums von Oktober 2008 bis Mai 2009, um 325 Basispunkte auf ein Tief von Einem Prozent (Vgl. Abb. 1). In ähnlichem Maße senkte die EZB den Spitzenrefinanzierungs- und den Einlagesatz, wobei Letzterer bereits im April 2009 lediglich noch 0,25 Prozent betrug (Vgl. Abb. 1). Der Zinskorridor wurde von 200 auf 150 Basispunkte gesenkt (Vgl. Abb. 1).

Mit der einsetzenden Erholung des weltwirtschaftlichen Wachstums ab dem Ende des Jahres 2010, steigenden Rohstoffpreisen, sowie darauf aufbauendem gestiegenem Inflationsdruck (Vgl. Abb. 2), hob die EZB ab April 2011 die Schlüsselzinssätze wieder leicht an (Vgl. Abb. 1).^[9]

Nach den Folgen des schweren Erdbebens in Japan, vor allem aber erneut aufkommender Vertrauensdefizite aufgrund zunehmender Infragestellung der Solvenz einiger hochverschuldeter Euroländer, revidierte die Europäische Zentralbank zum Ende des Jahres 2011 bereits die kurzzeitig kontraktive geldpolitische Ausrichtung und senkte die Schlüsselzinssätze ab November 2011 stufenweise wieder ab (Vgl. Abb. 1).

Abbildung 1: Schlüsselzinssätze der EZB von 2007 bis 2017

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Vgl. Europäische Zentralbank (2017): Key ECB interest rates; eigene Darstellung.

Um Finanzintermediären zusätzliche Liquiditätsspielräume, sowie einigen die Bewahrung ihrer Solvenz zu ermöglichen, senkte die EZB am 18. Januar 2012 den Mindestreservesatz von Zwei auf nur mehr Ein Prozent.^[10] Somit ist für Banken eine geringere Menge an Sicherheiten zur Erlangung von Zentralbankgeld erforderlich bzw. können diese mit dem gleichen Betrag an Einlagen mehr Zentralbankgeld generieren und folglich ein Vielfaches mehr an Krediten vergeben.

Die beschlossenen Maßnahmen und Zinssenkungen erhöhten zwar insg. die Liquidität im Geldmarkt, allerdings wurden die niedrigeren Zinsen in einigen Ländern der Eurozone kaum an die Privatwirtschaft weitergegeben, so dass die EZB im Juli 2012 den Einlagezins gar auf Null Prozent absenkte (Vgl. Abb. 1), um die Weitergabe von Zinssenkungen für eine erhöhte Kreditvergabe seitens der Geschäftsbanken zu beschleunigen.^[11]

Zusätzlich versucht die EZB seit 2013 im Rahmen des Forward Guidance Ansatzes, den Marktteilnehmern die langfristige geldpolitische Strategie des Niedrigzinsumfeldes, sowie eventuelle strategische Neuausrichtungen frühzeitig zu kommunizieren.^[12] Ziel ist es dadurch mittel- bis langfristige Erwartungen zu stimulieren, die Durchlässigkeit der Kreditvergabe an den Privatsektor zu verbessern und so die Finanzmarktstabilität zu fördern.^[13]

Mit zwei weiteren Eingriffen in die Schlüsselzinssätze im Jahr 2013 halbierte die Europäische Zentralbank den Zinskorridor zwischen Einlage- und Spitzenrefinanzierungssatz auf 75 Basispunkte (Vgl. Abb. 1). Trotz jener Maßnahmen sah sich die EZB gezwungen, den Einlagesatz mit einem Beschluss vom 11. Juni 2014 in den negativen Bereich zu führen (Vgl. Abb. 1), um den Geschäftsbanken einen bedeutenden Anreiz zur Weitergabe bzw. einen negativen Anreiz bei einer Nicht-Weitergabe der Liquidität an Unternehmen und Haushalte zu schaffen.^[14] Dies kann aufgrund der gesunkenen Profitabilität, die Überschussliquidität bei der EZB zu investieren, jedoch auch den umgekehrten Effekt in Form einer geringeren Inanspruchnahme von Zentralbankgeld zur Folge haben und letztlich die Kreditvergabe reduzieren.^[15]

Aufgrund des fortlaufend moderaten globalen Wirtschaftswachstums und einer eintretenden Rückläufigkeit der Energie- und Nahrungsmittelpreise, nahm die jährliche Teuerungsrate sukzessiv in solch einem Maße ab, dass 2015 eine Deflation im zusammengefassten Euroraum einzusetzen drohte (Vgl. Abb. 2) und die EZB ihren Kurs, die Schlüsselzinssätze abzusenken, weiterhin fortführte (Vgl. Abb. 1).^[16]

Abbildung 2: Inflationsrate der EU von 2005 bis 2016

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Vgl. Statistisches Amt der Europäischen Union (2016): HVPI – Inflationsrate; eigene Darstellung.

Im März 2016 erreichte der HRS die Grenze von Null Prozent und der bereits negative Einlagesatz wurde weiter, auf ein Niveau von minus 0,4 Prozent, abgesenkt (Vgl. Abb. 1). Bei einem Spitzenrefinanzierungssatz von 0,25 Prozent zu diesem Zeitpunkt (Vgl. Abb. 1), wird kurzzeitig illiquiden Banken ermöglicht sich kurzfristig zu einem geringen Zins, Geldmittel über die EZB zur Wahrung ihrer Solvenz zu beschaffen.

2.2 Unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen

Nach dem die europäische Notenbank mit der drastischen Senkung ihrer Schlüsselzinssätze bis Mai 2009 bereits in Nahe der Null Prozent Marke agierte und die finanzmarkt- und gesamtwirtschaftliche Lage sich bis dato nicht zu stabilisieren schien, bediente sich die EZB vermehrt einer Reihe von unkonventionellen geldpolitischen Sondermaßnahmen im Rahmen des „erweiterten Ansatzes zur Unterstützung der Kreditvergabe.“^[17] Diese kategorisiert der Internationale Währungsfonds (IWF) in Maßnahmen zur Lockerung der Geldmenge, der Kreditmärkte und der Liquidität.^[18]

2.2.1 Kreditmarktlockerung

Bei der Kreditmarktlockerung tritt die Zentralbank direkt als Käufer auf sektoralen, ökonomisch einflussreichen Märkten auf, mit dem Ziel die marktspezifische und gesamtwirtschaftliche Stabilität zu erhöhen.^[19]

Dies ist bspw. bei dem erstmals 2009 beschlossenen Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen (CBPP)^* der Fall.^[20] Im Rahmen der ersten Auflage dieses Programmes hat die EZB gedeckte Schuldtitel in nominaler Höhe von 60 Mrd. Euro erworben.^[21] Im zweiten Durchlauf des Programmes zwischen Oktober 2011 und Dezember 2012, welches mit einem Gesamtvolumen von 40 Mrd. Euro veranschlagt wurde, kaufte die EZB gedeckte Schuldverschreibungen in Höhe von letztlich 16,418 Mrd. Euro.^[22]

Des Weiteren verfolgte die EZB im Zeitraum von Mai 2010 bis Februar 2012, nach dem die Schuldentragfähigkeit einiger hochverschuldeter EU-Staaten zunehmend in Frage gestellt wurde, mittels des Programms für die Wertpapiermärkte (SMP), den Ankauf von privaten und staatlichen Anleihen am Sekundärmarkt.^[23] Das SMP zielte speziell darauf ab, dysfunktionale Marktbereiche hochverschuldeter Euroländer zu unterstützen.^[24] Aus diesem Grund kaufte die EZB vor allem Staatsanleihen aus Italien, Spanien, Portugal, Griechenland und Irland auf.^[25] Bis zu dessen Revidierung im Juni 2014, sah die EZB vor, die über diesen Mechanismus freigegebene Liquidität mit Hilfe anderer Finanzoperationen zu absorbieren^* und somit eine Geldmengenexpansion zu neutralisieren.^[26] Aufgrund der Aussetzung der Sterilisation wies die EZB im Januar 2017 noch einen nominalen Bestand an Staatsanleihen durch das SMP von insgesamt 102,3 Mrd. Euro auf.^[27]

Im Anschluss an das SMP kündigte die EZB 2012 ein Programm an, mittels geldpolitischer Outright-Geschäfte (OMT), fortan auch ohne Bonitätsrichtlinien und in unbegrenzter Menge auf den Sekundarmärkten verschuldeter Länder des Eurogebietes Staatsanleihen aufkaufen zu können.^[28] Wie bereits beim SMP hat die EZB dabei das Ziel ausgegeben, die über das OMT-Programm freigegebene Liquidität zu neutralisieren, um eine Geldmengenerweiterung zu verhindern.^[29] Bisher wurden im Rahmen dieses Programms jedoch noch keine Transaktionen durchgeführt.^[30]

2.2.2 Lockerung der Liquidität

Bei der Liquiditätslockerung greift die EZB nicht als Käufer direkt im Markt ein, sondern ermöglicht Geschäftsbanken, innerhalb des bestehenden Instrumentariums, einen leichteren Zugang zu Zentralbankgeld.^[31]

Um dem Marktversagen und daraus folgenden Liquiditätsengpässen auf dem Interbankenmarkt Abhilfe zu leisten, intervenierte die EZB am 15. Oktober 2008 und wechselte vom bis dato durchgeführten Zinstender mit begrenztem Volumen, auf eine monetäre Versorgung via Mengentender mit Vollzuteilung.^[32] Dies ermöglichte es Geschäftsbanken unbegrenzt Zentralbankgeld zum Hauptrefinanzierungssatz zu beziehen.

Zur Lockerung der Liquidität bot die EZB des Weiteren sukzessiv längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (LRG) mit stetig höheren Laufzeiten, als der bis dato üblichen Maximaldauer von 3 Monaten, an, beginnend mit LRGs mit einer sechsmonatigen Laufzeit ab April 2008.^[33] Seit Juni 2016 können diese ein Refinanzierungsultimatum von vier Jahren besitzen.^[34] Im Verlauf der Krise ist die Signifikanz der längerfristigen Refinanzierungsoperationen zunehmend gewachsen, so dass diese mittlerweile einen deutlich höheren Anteil gegenüber den Hauptrefinanzierungsgeschäften im Versorgungsspektrum einnehmen (Vgl. Abb. 3).

Abbildung 3: Haupt- und längerfristige Refinanzierungsoperationen der EZB von 2005 bis 2017

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Vgl. Statistical Data Warehouse (2017): Eurosystem's main refinancing operations, Eurosystem's longer-term refinancing operations; eigene Darstellung.

Zudem akzeptiert die EZB seit einem Beschluss vom September 2012, wie bereits im Zeitraum von Oktober 2008 bis Dezember 2010, marktfähige und im Euroraum gehaltene Schuldverschreibungen in US-Dollar, Pfund Sterling oder Yen.^[35]

Ein weiteres bedeutendes Vorgehen des EZB zur Unterstützung der Liquidität ist die stufenweise Absenkung und gar teilweise Aussetzung des Rahmenwerkes für Bonitätsbeurteilungen im Eurosystem (ECAF) für die für Refinanzierungsgeschäfte geforderten Sicherheiten. Bereits temporär ab Oktober 2008 geltend und seit Januar 2011 in Kraft, ist die Gültigkeit als Einlage nicht forderungsbesicherter Vermögenswerte mit einer minimalen Bonitätsbewertung von BBB- bzw. Baa3.^[36] Bis dahin forderte die EZB höherwertige Sicherheiten mit zumindest einem A- bzw. A3 Rating.^[37] Trotz eines zusätzlichen Bewertungsabschlages für diese Sicherheiten, geht eine, um 0,3 Prozentpunkte gestiegene, jährliche Ausfallwahrscheinlichkeit mit dieser Maßnahme einher.^[38]

Darüber hinaus führte die EZB Ausnahmeregelungen ein, die über die abgemilderten Richtlinien noch hinausgehen. Bspw. wurden seit Dezember 2011 mehrmals nationale Rahmenwerke für zusätzliche, nicht notleidende Kreditforderungen (ACC) als Sicherheiten beschlossen, die nicht den Bestimmungen des ECAF unterliegen.^[39] Bis zur Mitte des Jahres 2015 machte die Hälfte der NZBs des Euro-Gebietes Gebrauch von dieser Regelung.^[40]

2.2.3 Quantitative Lockerung

Als quantitative Lockerung definiert der IWF die von der EZB durchgeführten Ankäufe staatlicher oder staatlich garantierter Wertpapiere vor dem Hintergrund, die Geldmenge zu erweitern.^[41]

Im März 2015, startete die EZB ein Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (APP), mit dem Ziel der Geldmengenexpansion, um der, den zusammengefassten Euroraum betreffenden, akuten Deflationsgefahr entgegenzusteuern (Vgl. Abb.2).^[42]

Das APP umfasst seit Juni 2016 vier gesonderte Programme, die den Ankauf forderungsbesicherter Wertpapiere (ABS), von Anleihen aus dem öffentlichen- und dem Unternehmenssektor, sowie von gedeckten Schuldverschreibungen durchführen. Im Rahmen des erweiterten Programms zum Ankauf von Vermögenswerten (EAPP) bezieht die EZB Aktivposten mit einem durchschnittlichen monatlichen Volumen von 60 Mrd. Euro (80 Mrd. Euro zwischen April 2016 bis März 2017), so dass sich der nominale Gesamtbestand bis zur derzeit geplanten Einstellung Ende 2017 auf rund 2,34 Bill. Euro belaufen dürfte.^[43] Derzeit entfallen ca. 82 Prozent der Vermögenswerte auf Anleihen aus dem öffentlichen Sektor, unter dessen der Anteil deutscher Anleihen den größten Block darstellt.^[44] Ende Januar 2017 belief sich der Wert deutscher, öffentlicher Anleihen im Besitz der EZB, die im Rahmen des Programms zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors (PSPP) angehäuft wurden, auf knapp 322 Mrd. Euro.^[45] Die konsolidierte Bilanz der EZB ist allein im Jahr 2016 um rund 31,7 Prozent gewachsen und hat sich über den gesamten Zeitraum seit 2007 mehr als verdoppelt.^[46]

Mit Hilfe der ultralockeren Geldpolitik erreichte die EZB den Markt mit Liquidität zu versorgen, so dass trotz der Halbierung des Mindestreservesatzes, dennoch mehr als eine Verdopplung der monetären Basis über den selben Zeitraum erfolgte (Vgl. Abb. 4).

Abbildung 4: Geldbasis M0 der EU von 2005 bis 2016

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Vgl. Deutsche Bundesbank (2017): Eurosystem Geldbasis; eigene Darstellung.

2.2.4 Notfall-Liquiditätshilfe

Mittels der Notfall-Liquiditätshilfe (ELA) ist es nationalen Notenbanken gestattet, vorübergehend illiquiden, aber solventen Geschäftsbanken Kredite zu gewähren.^[47] Der im Rahmen der ELA durchschnittlich erhobene Zinssatz wird auf 1 bis 1,5 Prozent, über dem des Spitzenrefinanzierungssatzes liegend, geschätzt.^[48] In Deutschland gewährte die Bundesbank zwischen Oktober 2008 und März 2009 der Hypo Real Estate einen Kredit im Rahmen der ELA in Höhe von 50 Mrd. Euro.^[49]

3 Kanäle geldpolitischer Transmissions-mechanismen auf die ökonomische Ungleichheit

In den im Folgenden von Abschnitt 3.1 bis 3.3 beschriebenen Transmissionsmechanismen werden unverzügliche Auswirkungen von Zinsänderungen expansiver Geldpolitik auf die ökonomischen Variablen dargestellt, während sich bei den in den Kapiteln 3.4 bis 3.6 betrachteten Mechanismen die realwirtschaften Effekte erst mit einer zeitlichen Verzögerung einstellen.

Die Mechanismen von Abschnitt 3.1 bis 3.4 beschreiben Transmissionen von Zinsänderungen expansiver Geldpolitik auf Bestimmungsgrößen der ökonomischen Ungleichheit. Die für Kapitel 3.5 und 3.6 zugrundeliegende Referenzgröße bildet statt der Zinsen die Inflation, deren regulierende Beeinflussung primäres Ziel der Zentralbanken zur Aufrechterhaltung der Geldwertstabilität ist.

3.1 Kanal der Finanzsegmentierung

Vermögende und aktiv am Finanzmarkt teilnehmende Haushalte besitzen aufgrund von Bestands-, Erfahrungs- und Informationsvorsprüngen eher die Möglichkeit von einer geldpolitischen Kursänderung zu profitieren.^[50]

Ebenso ist es eher diese Haushaltsgruppierung, die Anteilseignerschaften an Finanzintermediären wie Kreditinstituten für sich vereinnahmen und somit positive Effekte einer Geldmengenexpansion unmittelbar nutzen können.^[51] Mittels der Finanzsegmentierung hat eine expansive Geldpolitik somit eher die Tendenz, die Einkommens- und Vermögensungleichheit zu erhöhen.

3.2 Zinsrisikokanal

Von einer expansiven Geldpolitik über Zinssenkungen profitieren Haushalte mit der Bereitschaft Schulden aufzunehmen oder (mit) bestehenden Schuldverhältnissen mit variablen Zinssätzen, während die Rendite der Gläubiger mit Vermögenspapieren mit kurzfristigen Laufzeiten oder variablen Zinssätzen abnimmt.^[52] Dies führt tendenziell zu einer Minderung der Ungleichheit, da vor allem Haushalte mit geringem bis mittlerem Einkommen Nettoschuldner sind.

Gegensätzlich dazu, führt eine reale Zinssenkung jedoch unmittelbar zu einer Umschichtung von Vermögen, so dass, parallel zum obig beschriebenen Effekt, die Nachfrage und folglich die Preise anderer, eher langfristiger Investitionsmöglichkeit, wie Immobilien, Aktien und festverzinslichen Anleihen, zunimmt.^[53]

Die Verteilungswirkung hängt also von den Laufzeiten der Schuld- und Vermögenspositionen ab, sowie von ihrer Variabilität.

In dem von Sufi als geldpolitischen Asymmetrie-Dilemma bezeichneten Kontext, reagieren Konsumenten allerdings kaum auf weitere Absenkungen bereits sehr niedriger Zinsen, wohingegen Zinserhöhungen in diesem Rahmen zu deutlicher Konsumzurückhaltung führt.^[54] Demnach profitieren von einer expansiven Geldpolitik in einem Umfeld niedriger Zinsen in erster Linie Gläubiger mit festverzinslichen, langfristigen Vermögensanlagen.

3.3 Kanal der Einkommenszusammensetzung

Zinsänderungen haben unterschiedliche Auswirkungen auf Einkommen aus Transfers, sowie Unternehmens- und Finanzvermögen, als auf Einkommen aus Erwerbstätigkeiten.

Als Folge einer expansiven Geldpolitik steigen die Vermögenspreise unmittelbar, wohingegen eventuelle Reallohnsteigerung erst mit Verzögerung eintreten.^[55] Somit profitieren Haushalte mit höherem Einkommen unverzüglich und überproportional von einer Geldmengenerweiterung, da diese einen größeren prozentualen Teil ihres Einkommens aus Geschäfts- bzw. Kapitalerträgen generieren, während Haushalte niedrigeren bis mittleren Einkommens dieses vor allem in Form von Löhnen und Gehältern beziehen.^[56] Mögliche Reallohnzuwächse können erwerbstätige Haushalte erst zu einem späteren Zeitpunkt ggf. so investieren, dass Vermögen aufgebaut und Unternehmens- und Finanzerträge erwirtschaftet werden können. Eine expansive Geldpolitik führt dementsprechend also zu einer Steigerung der Einkommens- und Konsumungleichheit.

3.4 Erwerbseinkommenskanal

Haushalte mit hohem Erwerbseinkommen reagieren anders auf eine expansive Geldpolitik als Haushalte mit niedrigerem Erwerbseinkommen aufgrund unterschiedlicher Lohnrigiditäten, Arbeitsangebotsverhalten oder Komplementierung bzw. Substituierbarkeit von Arbeit und Kapital.^[57]

Heathcote, Perri und Vilante dokumentieren, dass der Beschäftigungsstand und das Einkommen von Haushalten mit niedrigerem Erwerbseinkommen stärker von Konjunkturschwankungen beeinflusst wird.^[58]

Nach einer von Carpenter und Rogers in den Vereinigten Staaten durchgeführten empirischen Studie, können, wenn eine expansive Geldpolitik als eine unterstützende Triebfeder die Wirtschaft belebt, vor allem Geringqualifizierte in den Arbeitsmarkt reintegriert werden und somit die Einkommens- und Konsumungleichheit reduzieren.^[59]

3.5 Portfoliokanal

Erosa und Ventura formulieren die erwartete Inflation als eine regressiv wirkende Konsumsteuer, die zu einer Verstärkung der Ungleichheit führt.^[60]

Ein zu erwartender Inflationsanstieg reduziert den Wert von nicht-inflationsbesicherten Vermögenswerten wie Barguthaben oder Sichteinlagen. Da diese in höherem prozentualem Maß von Haushalten mit geringem bis mittleren Einkommen gehalten werden, mindert ein Anstieg der erwarteten Inflation die Kaufkraft von diesen im Vergleich zu Haushalten mit hohem Einkommen überproportional stark.^[61]

3.6 Kanal der Ersparnisumverteilung

Im Fokus des Kanals der Ersparnisumverteilung stehen, entgegen dem Portfoliokanal, Situationen, in denen sich Marktteilnehmer mit einer unerwarteten Inflation konfrontiert sehen.

Ein unerwartetes Ansteigen der Inflation senkt den realen Wert von nominalen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten, so dass dies zu einer Besserstellung der Schuldner gegenüber den Gläubigern führt, da der reale Wert von nominalen Verbindlichkeiten abnimmt.^[62]

Der Effekt hängt davon ab, wie die Vermögen und Verbindlichkeiten verteilt sind, sowie über welchen Zeitraum sich diese erstrecken.^[63]

Doepke und Schneider zeigen mittels einer in den Vereinigten Staaten durchgeführten Analyse auf, dass von einem unerwarteten Inflationsanstieg, der Mittelklasse zugehörige Haushalte mittleren Alters am meisten profitieren, da vor allem diese in Besitz langfristiger, festverzinslicher Schuldverhältnisse, wie bspw. Hypotheken, sind.^[64]

Auf der anderen Seite sind einer höheren Altersgruppe angehörigen, vermögende Haushalte verhältnismäßig eher Gläubiger oder Schuldner mit kurzfristigen Verbindlichkeiten und daher negativ von einem unerwarteten Inflationsanstieg betroffen.^[65]

Der Transmissionskanal der Ersparnisumverteilung impliziert somit, dass eine expansive Geldpolitik tendenziell die Vermögensungleichheit mindert.

[...]

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^[1] Vgl. Deutsche Bundesbank (2016): Verteilungseffekte der Geldpolitik, S.1; Schnabel, G. (2016): Die Europäische Zentralbank sät Zwietracht in Europa.

^[2] Siems, D. (2016): Die EZB-Zinspolitik enteignet alle Sparer.

^[3] Vgl. Greive, M.; Seibel, K.; Zschäpitz, H. (2016): Die schleichende Enteignung der deutschen Sparer.

^[4] Vgl. §1 Art. 127 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union; Vgl. Coibion, O. et al. (2012): Monetary Policy and Inequality in the U.S., S.29.

^[5] Vgl. Luetticke, R. (2015): Transmission of Monetary Policy with Heterogeneity in Household Portfolio, S.30f.

^[6] Vgl. Draghi, M. (2016): Stability, equity and monetary policy; Yellen, J.L. (2014): Perspectives on Inequality and Opportunity from the Survey of Consumer Finances.

^[7] Vgl. Bland, B.; Evans-Pritchard, A. (2007): ECB injects emergency funds for first time since 9/11.

^[8] Vgl. Weber, A.A. (2011): Stabilitätsanker Eurosystem, S.1.

^[9] Vgl. Europäische Zentralbank (2012): Jahresbericht 2011, S.20f.

^[10] Vgl. Deutsche Bundesbank (2017): Zinssätze und Reservesätze.

^[11] Vgl. Europäische Zentralbank (2014): Jahresbericht 2013, S.17.

^[12] Vgl. Europäische Zentralbank (2014): Jahresbericht 2013, S.14f.

^[13] Vgl. Ebd., S.14f.

^[14] Vgl. Bucher, M.; Neyer, U. (2014): Der Einfluss des (negativen) Einlagesatzes der EZB auf die Kreditvergabe im Euroraum, S.3.

^[15] Vgl. Ebd., S.3.

^[16] Vgl. Europäische Zentralbank (2016): Jahresbericht 2015, S.8-10.

^[17] Europäische Zentralbank (2010): Jahresbericht 2009, S.17.

^[18] Vgl. Internationaler Währungsfonds (2009): Global Financial Stability Report 2009, S.45.

^[19] Vgl. Ebd., S.45.

^* Anm.: Einordnung in Maßnahmen der Kreditmarktlockerung durch den damaligen Präsidenten der EZB Jean.Claude Trichet auf eine Frage bzgl. der Kategorisierung des CBPP, im Anschluss an seine Rede am 07. Mai 2009 in Frankfurt am Main.

^[20] Vgl. Europäische Zentralbank (2009): Covered bond purchase programme.

^[21] Vgl. Europäische Zentralbank (2010): Covered bond purchase programme completed.

^[22] Vgl. Europäische Zentralbank (2012): Ending of covered bond purchase programme 2 (CBPP2).

^[23] Vgl. Deutsche Bundesbank (2017): Security markets programme (SMP).

^[24] Vgl. Europäische Zentralbank (2010): ECB decides on measures to address severe tensions in financial markets.

^[25] Vgl. Europäische Zentralbank (2013): Details on securities holdings acquired under the Securities Markets Programme.

^* Anm.: Aus diesem Grund begründet das SMP in dieser Arbeit keinen Mechanismus der quantitativen Lockerung, da eine Geldmengenerweiterung während der Laufzeit kein Bestandteil des Programms darstellte.

^[26] Vgl. Europäische Zentralbank (2014): ECB announces features of monetary policy operations with settlement until December 2016.

^[27] Vgl. Statista (2017): Bestand der von der EZB im Rahmen des Securities Markets Programme aufgekauften Staatsanleihen von Januar 2011 bis Januar 2017.

^[28] Vgl. Hummer, W. (2012): Neues Anleihenankaufsprogramm (OMT) der EZB als „Stein der Weisen”?

^[29] Vgl. Europäische Zentralbank (2012): Technical features of Outright Monetary Transactions.

^[30] Vgl. Klormann, S. (2016): Verfassungsgericht weist Klage gegen EZB-Anleihenkaufprogramm ab.

^[31] Vgl. Internationaler Währungsfonds (2009): Global Financial Stability Report 2009, S.45.

^[32] Vgl. Demary, M.; Matthes, J. (2013): EZB auf Abwegen?, S.28.

^[33] Vgl. Europäische Zentralbank (2008): Supplementary six-month longer-term refinancing operations and continuation of the supplementary three-month longer-term refinancing operations.

^[34] Vgl. Europäische Zentralbank (2016): ECB announces new series of targeted longer-term refinancing operations.

^[35] Vgl. Europäische Zentralbank (2012): Monatsbericht September 2012, S.12.

^[36] Vgl. Europäische Zentralbank (2010): ECB introduces graduated valuation haircuts for lower-rated assets in its collateral framework as of 1 January 2011.

^[37] Vgl. Eberl, J.; Weber, C. (2014): ECB Collateral Criteria, S.21.

^[38] Vgl. Europäische Zentralbank (2015): The financial risk management of the Eurosystem’s monetary policy operations, S.23.

^[39] Vgl. Europäische Zentralbank (2012): ECB’s Governing Council approves eligibility criteria for additional credit claims.

^[40] Vgl. Europäische Zentralbank (2015): The financial risk management of the Eurosystem’s monetary policy operations, S.23.

^[41] Vgl. Internationaler Währungsfonds (2009): Global Financial Stability Report 2009, S.45.

^[42] Vgl. Europäische Zentralbank (2017): Asset purchase programmes.

^[43] Vgl. Ebd.; eigene Berechnung.

^[44] Vgl. Europäische Zentralbank (2017): Asset purchase programmes.

^[45] Vgl. Ebd.

^[46] Vgl. Europäische Zentralbank (2017): Annual consolidated balance sheet of the Eurosystem.

^[47] Vgl. Europäische Zentralbank (2017): Emergency liquidity assistance (ELA) and monetary policy.

^[48] Vgl. Jones, M.; Suoninen, S. (2013): How ECB's Emergency Liquidity Assistance works.

^[49] Vgl. Mallien, J.; Ritters, F. (2015): Hilfskredite für griechische Banken.

^[50] Vgl. Williamson, S.D. (2008): Monetary policy and distribution, S.22-27.

^[51] Vgl. Ledoit, O. (2011): The Redistributive Effects of Monetary Policy, S.2f.

^[52] Vgl. Auclert, A. (2016): Monetary Policy and the Redistribution Channel, S.1f.

^[53] Vgl Ebd., S.1f.

^[54] Vgl. Sufi, A. (2015): Out of Many, One? S.11f.

^[55] Vgl. Coibion, O. et al. (2012): Monetary Policy and Inequality in the U.S., S.2.

^[56] Vgl. Ebd., S.2.

^[57] Vgl. Ebd., S.2.

^[58] Vgl. Heathcote, J.; Perri, F.; Violante, G.L. (2009): Unequal We Stand, S.2f.

^[59] Vgl. Carpenter, S.B.; Rogers III, W.M. (2004): The Disparate Labor Market Impacts of Monetary Policy, S.3

^[60] Vgl. Erosa, A.; Ventura, G. (2002): On inflation as a regressive consumption tax, S.1.

^[61] Vgl. Ebd., S.16.

^[62] Vgl. Auclert, A. (2016): Monetary Policy and the Redistribution Channel, S.1.

^[63] Vgl. Ebd., S.1.

^[64] Vgl. Doepke, M.; Schneider, M. (2006): Inflation and the Redistribution of Nominal Wealth, S.27.

^[65] Vgl. Ebd., S.27.