Zur Vorteilhaftigkeit von Zerobonds für die Unternehmensfinanzierung

Gliederung

1. Einleitung

2. Bedeutung der Nebenbedingungen bei der Entscheidung für einen Anleihetyp

3. Bilanzielle und ertragsteuerliche Behandlung von Anleihen im deutschen Handels- und Steuerrecht (Couponanleihe im Vergleich mit Zero-Bond)
3.1. Bei dem Anleger
3.2. Bei dem Emittenten

4. Vorteilhaftigkeitsanalyse aufgrund des Vergleichs der Barwerte der Couponanleihen und Zero-Bonds
4.1. Annahmen
4.2. Aus der Sicht des Anlegers
4.3. Aus Emittenten- und Koalitionssicht
4.4. Fall der progressiven Besteuerung

5. Zusammenfassung der Ergebnisse

1. Einleitung

Die Zerobonds oder die sog. Null-Kupon-Anleihen haben sich seit 1985 als Finanzinstrumente auf dem deutschen Kapitalmarkt etabliert. Ursprünglich kamen sie aus den USA, wo sie 1981 auf dem Anleihemarkt zugelassen worden sind. Gleichzeitig waren sie auch auf dem Euro-Dollar-Markt in Luxemburg vertreten^[1]. In mehreren Quellen^[2] werden die Zerobonds als eine Finanzinnovation charakterisiert. Diese Bezeichnung täuscht allerdings, da die ihnen zugrunde liegende Idee gar nicht so neu ist. Denn unverzinsliche Bundesschatzanweisungen, Bundesschatzbriefe vom Typ B sowie abgezinste Sparbriefe sind, ihrem Charakter nach, nichts anderes als Zerobonds und zeugen davon, dass dieser Konditionentyp schon ein längeres Leben verzeichnen kann^[3]. Das Wesen der Zerobonds besteht darin, dass die Schuldverschreibungen nicht mit den laufenden Zinsen ausgestattet sind. Die Zinsen werden erst am Ende der Laufzeit fällig. Der Differenzbetrag zwischen dem Ausgabe- und dem Rückzahlungskurs der Anleihe stellt die Verzinsung dar. Je nachdem, ob die Nullkuponanleihe unter pari oder zu pari ausgegeben wird, unterscheidet man zwischen Abzinsungs- und Aufzinsungstypen.

Jedoch stellte die Zulassung der Zerobonds auf dem Deutschen Markt in 80-er Jahren in gewisser Weise doch eine Innovation dar. Und zwar dadurch, dass die Nullkuponanleihen, die an der Börse notiert sind, jederzeit veräußert werden können^[4].

Eine besondere Art von Zerobonds stellen die sog. Stripped Bonds dar^[5]. Darunter versteht man die Zerlegung einer Anleihe in ihre einzelnen Komponenten, Stammrecht und die einzelnen Zinsscheine, so dass die einzelnen Cash-Flows gesondert gehandelt werden. Eine zehnjährige Bundesanleihe wird z. B. auf einen Kapital-Strip und zehn Zins-Strips aufgeteilt. Sie werden im Großen und Ganzen wie Zerobonds behandelt. Die Bedeutung der Stripped Bonds ist in letzter Zeit gewachsen, da seit 1997 bestimmte Bundesanleihen zum Stripping zugelassen worden sind^[6]. Diese sind für einen Anleger insoweit attraktiv, als er einen Schuldner erstklassiger Bonität hat. Aus Platzgründen wird in dieser Arbeit auf die Behandlung der Stripped Bonds jedoch nicht näher eingegangen.

Als eine der wichtigsten Alternativen zum Zerobond tritt die festverzinsliche Couponanleihe auf. Die Couponanleihe eignet sich gut als Vergleichsmaßstab, wenn man sich die Darstellung der Vorteilhaftigkeit von Zerobonds als Ziel der Untersuchung vornimmt. Deswegen wird die Beschreibung beider Konditionenformen in dieser Arbeit parallel erfolgen.

Unternehmensfinanzierung durch Zerobonds kann erfolgen, in dem man entweder die Zerobonds emittiert oder in sie investiert. Deswegen wird in der vorliegenden Arbeit sowie die Position des gewerblichen Anlegers betrachtet als auch die des Emittenten.

Für einen Emittenten ist es wichtig, die Informationen über den Anleger zu haben, damit die Anleihe Nachfrage findet. Die relevanten Chancen und Risiken, die eine Anlage in Zerobonds bzw. eine Emission von Zerobonds mit sich bringt, werden zu Beginn der Arbeit erläutert. Im dritten Kapitel wird die handels- und besonders die steuerrechtliche Behandlung der Zerobonds deskriptiv dargestellt. Die unterschiedliche anleiheformabhängige Steuerbelastung ist ein Kriterium, das bei den Entscheidungen eines Investors und auch eines Emittenten die Hauptrolle spielt. Im vierten Teil der Arbeit wird der Vorteilsvergleich als solcher durchgeführt. Es wird das Modell, das von Buhl et al. (1999) entwickelt worden ist, betrachtet, in dem der Vergleich auf Basis der Cashflow-Barwerte durchgeführt wird. Am Ende des Kapitels erfolgt eine kritische Stellungnahme und wird der Fall der progressiven Besteuerung erörtert. Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse.

2. Bedeutung der Nebenbedingungen bei der Entscheidung für einen Anleihetyp

Bevor die Couponanleihe mit dem Zerobond aufgrund der steuerlichen Aspekte verglichen wird, sollen einige Kriterien betrachtet werden, die bei der Entscheidung für einen Anleihetyp nicht unerheblich sind.

Zum einen ist es die Liquidität, die eine entscheidende Rolle spielen kann, sowohl für den Emittenten als auch für den Anleger. Wenn bei dem Emittenten der Zerobonds kein Liquiditätsabfluss während der Laufzeit stattfindet, so ist die einmalige Liquiditätsbelastung am Ende der Laufzeit relativ hoch^[7]. Der Emittent der Couponanleihe wird dagegen durch die periodische Zinszahlung während der Laufzeit systematisch belastet.

Bei dem Anleger hängt die Liquiditätsbelastung davon ab, ob er die Zerobonds im Betriebs- oder im Privatvermögen hält. Im ersten Fall kann der Liquiditätsengpass durch die steuerliche Belastung entstehen, der kein Zinsertragzufluss gegenüber steht^[8]. Für einen betrieblichen Anteilseigner kann die Investition in Zerobonds dann vorteilhaft sein, wenn „die Anlage zur Vorsorge für Pensionsverpflichtungen dienen soll“^[9]. Ein Privatanleger ist dem gewerblichen Investor gegenüber im Vorteil; denn er wird steuerlich erst dann belastet, wenn er die Zerobonds veräußert oder einlöst. Deswegen ist die Zerobondanlage für solche Anleger eine passende Alternative, die auf Altersvorsorge bedacht sind und den Geldzufluss in die Zukunft verschieben wollen^[10]. Die Couponanleihe liefert dem Inhaber systematisch die Zinserträge, die auch bei Zufluss versteuert werden.

Unter dem Aspekt der Sicherheit spielen die Zinsänderungsrisiken eine große Rolle, sowohl für die Emittenten als auch für die Anleger^[11].

Die Zerobonds reagieren auf die Marktzinsänderungen stärker als die normalen Couponanleihen. Wenn also der Marktzins steigt, fallen die Kurse der Zerobonds verhältnismäßig stärker als die Kurse der Couponanleihen; bei fallendem Marktzins ist es umgekehrt. Die Zerobonds unterliegen aber im Unterschied zu normalen Anleihen keinem Endwertänderungsrisiko, weil der Emittent sowohl für die Zinsen als auch für die Zinseszinsen sorgt. Die Anleger können sicher sein, dass sie in jedem Fall die Zinsen in der Höhe der Emissionsrendite bekommen. Dies kann dann vorteilhaft sein, wenn die Kapitalmarktzinsen fallen, aber nachteilig, wenn sie steigen. Der Emittent trägt dabei das Reinvestitionsrisiko.

Die Couponanleihe ist in dieser Hinsicht flexibler für den Anteilsinhaber, da die Zinsen je nach dem geänderten Marktzinssatz zur höheren bzw. zur niedrigeren Rendite wiederangelegt werden können^[12].

Ein weiteres Risiko, vor dem ein Anleger steht, ist das Bonitätsrisiko, das bei den Zerobonds höher als bei den Couponanleihen ist. In der Literatur wird deswegen einhellig empfohlen, die Zerobonds nur von Emittenten erstklassiger Bonität zu erwerben^[13]. Das wird zum einen damit begründet, dass der Emittent durch die Leistung der laufenden Zinsen seine Zahlungsfähigkeit zum Ausdruck bringt. Bei Zerobonds fehlen die periodischen Zinszahlungen, d. h. der Anleger kann nicht sicher sein, ob sein Schuldner am Ende der Laufzeit solvent ist. Zum anderen verliert der Zerobondanleger im Falle der Emittenteninsolvenz den angelegten Betrag samt Zinsen^[14]. Bei der Couponanleihe bleiben in so einem Fall die Zinsen, die der Anleihegläubiger vor dem Zahlungsunfähigkeitszeitpunkt des Emittenten bekommen hat, ihm erhalten. Somit kann der Zerobondanleger mehr verlieren als der Inhaber der festverzinslichen Anleihen.

3. Bilanzielle und ertragsteuerliche Behandlung von Anleihen im deutschen Handels- und Steuerrecht (Couponanleihe im Vergleich mit Zero-Bond)

3.1. Bei dem Anleger

Die Couponanleihen gehören zu den Gläubigerpapieren, die dem Käufer ein Recht auf die Verzinsung und Rückzahlung des Anlagebetrags bei Fälligkeit einräumen. Der Gläubiger einer festverzinslichen Couponanleihe bekommt einen Zinsschein (einen Coupon) ausgehändigt, der die Forderung auf die jährliche (oder halbjährliche) Zinszahlung verbrieft^[15]. Die Anleihe wird im Betriebsvermögen des Käufers mit ihren Anschaffungskosten gem. § 253 Abs. 1 HGB eingesetzt. Soweit es sich um einen Erstkäufer handelt, kommt der Nennwert des Papiers in die Bilanz. Die Zinserträge werden pro rata temporis in der Bilanz erfasst. Die bis zum Bilanzstichtag aufgelaufenen aber noch nicht zugeflossenen Zinsen werden als sonstige Forderungen ausgewiesen^[16]. Die Besteuerung der Zinserträge erfolgt nach dem Zuflussprinzip. Sie gehören zu den Einkünften aus Kapitalvermögen nach § 20 EStG sowohl beim Privat- als auch bei einem gewerblichen Anleger^[17]. Bei der Veräußerung vor Fälligkeit kann der Privatanleger die Spekulationsgewinne erzielen, die nach § 23 Abs. 1 Nr. 2 EStG steuerpflichtig sind und den Differenzbetrag zwischen dem Einkaufs- und Verkaufspreis darstellen.

[...]

^[1] Krawitz (1990), S. 561; Kußmaul (1998), S. 1868; Weiss (1997), S. 338.

^[2] Kußmaul (1998), S. 1868; Weiss (1997), S. 338; Krawitz (1990), S. 561; Krawitz (1996), S. 1270.

^[3] Werning (1991), S. 3; Kußmaul (1987), S. 1562.

^[4] Kußmaul (1998), S. 1868.

^[5] Hasche-Preuße (1996), S. 594; van Aubel/Riddermann (2001), S. 1; Kussmaul (1998), S. 1868; Weiss (1997), S. 338.

^[6] van Aubel/Riddermann (2001), S. 1; Buhl/Sandbiller/Will/Wolfersberger (1999), S. 84.

^[7] Kußmaul (1987), S. 1563; Werning (1991), S. 173.

^[8] Ausführlich siehe unter Punkt 3.1.

^[9] Werning (1991), S. 302.

^[10] Buhl/Sandbiller/Will/Wolfersberger (1999), S. 85; Werning (1991), S. 280.

^[11] Krawitz, (1990), S. 562; Kussmaul (1998), S. 1871; Werning (1991), S. 184 f.

^[12] Werning (1991), S. 290; Buhl/Sandbiller/Will/Wolfersberger (1999), S. 84; Krawitz (1990), S. 562.

^[13] Buhl/Sandbiller/Will/Wolfersberger (1999), S. 84; Werning (1991), S. 284; Kußmaul (1987), S. 1565.

^[14] Werning (1991), S. 283.

^[15] Eisele (2002), S. 179 f; Horschitz/ Groß/Weidner/Fanck (2004), S. 507.

^[16] Horschitz/Groß/Weidner/Fanck (2004), S. 507; Eisele (2002), S. 180.

^[17] Altrock (2002), S. 225.