Unternehmensfusion als Mittel zur Unternehmenswertsteigerung

Inhaltsverzeichnis

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Teil I Grundlagen
1. Einführung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Aufbau der Arbeit
2. Systematisierung und begriffliche Abgrenzung
2.1 Systematisierung des Fusionsbegriffs
2.2 Die echte Fusion
3. Integrationsarten und Fusionsmotive
3.1 Integrationsarten
3.2 Motive und Ursachen für Unternehmenszusammenschlüsse
3.2.1 Die Effizienstheorie
3.2.2 Die Monopoltheorie
3.2.3 Andere M&A-Theorien
4. Erfolg von Zusammenschlüssen
4.1 Erfolgsbegriff und Erfolgswahrscheinlichkeit
4.2 Einflußgrößen des Zusammenschlußerfolgs
4.2.1 Der strategische Fit
4.2.2 Der organisatorische Fit
4.2.3 Der Zusammenschlußprozeß
4.2.4 Entwicklung eines Gesamtkonzeptes
4.3. Das Konzept der kritischen Erfolgsfaktoren

Teil II Strategische Erfolgsfaktoren
5. Zusammenschlußstrategie
5.1 Faktische Relevanz von Erfolgsfaktoren
5.2 Zusammenschlußintensität
5.3 Richtung der Diversifikation
5.4 Größenverhältnis der am Zusammenschluß beteiligten Unternehmen
5.5 Auslandsorientierung
5.6 Qualität des erwerbenden Managements
5.7 Cash-Flow des erwerbenden Unternehmens
5.8 Organisatorisches Alter
5.9 Schlußfolgerungen
6. Phasenkonzept des Fusionsprozesses
6.1 Strategische Analyse und Konzeptionsphase
6.1.1 Unternehmensanalyse
6.1.1.1 Die Unternehmensvision
6.1.1.2 Strategische Erfolgspotentiale
6.1.1.3 Unternehmensgesamtstrategie
6.1.1.4 Wachstumsstrategien
6.1.1.5 Geschäftsfeldstrategie
6.1.2 Instrumente der Unternehmensanalyse
6.1.2.1 Die Wertkettenanalyse resp. Potentialanalyse
6.1.2.2 Unternehmensvision respektive Unternehmensleitbild
6.1.2.3 Portfolio-Analyse
6.1.2.4 Kernkompetenztest
6.1.3 Wettbewerbs- und Akquisitionsumfeldanalyse
6.1.3.1 Umweltanalyse
6.1.3.2 Analyse des Fusionsumfeldes
6.1.3.3 Geschäftsfeldorientierte Analyse
6.1.4 Formulierung der Fusionsstrategie
6.2 Transaktionsphase
6.2.1 Identifikation geeigneter Unternehmen und Selektionsprozeß
6.2.2 Kontaktaufnahme
6.2.3 „Letter Of Intent“ und vorvertragliche Verhandlungen
6.2.4 Due Diligence
6.2.5 Unternehmensbewertung und Kaufpreisermittlung
6.2.5.1 Quantitative Verfahren der Unternehmensbewertung
6.2.5.2 Die Wertsteigerunganalyse
6.2.5.3 Strategische Unternehmensbewertung
6.2.6 Abwicklung resp. Vertragsgestaltung
6.3 Integrationsphase

Literaturverzeichnis

Teil I Grundlagen

1. Einführung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Unternehmenszusammenschlüsse in all ihren Erscheinungsformen stehen seit Jahren im Zentrum der Aufmerksamkeit. Fusionen und Akquisitionen sind ein wichtiger strategischer Faktor und als externe Eintrittsstrategie ein Diversifikationsinstrument mit wachsender Bedeutung. Die immer schneller voranschreitende technologische Entwicklung und eine damit verbundene internationale Vernetzung erzwingen einen Wandel zu transkontinentalen, globalen und grenzenlosen Unternehmens-, Wettbewerbs-, Produktions- und Kommunikations-Systemen.^[1] Viele Großunternehmen aber auch immer mehr kleine und mittlere Unternehmen (KMU) sehen in Fusionen ein probates Mittel, um neue Märkte zu erschließen, neue „institutionelle Fähigkeiten“ aufzubauen und somit ihre Wachstumschance und Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern. Sinn und Zweck dieser Bemühungen ist es schließlich, den Shareholder-Value respektive den Unternehmenswert zu erhöhen. Laut einer McKinsey-Studie über amerikanische und britische Unternehmen, die auf Fusionen und Akquisitionen spezialisiert sind, erwirtschafteten die erfolgreichsten unter Ihnen jährliche Kapitalrenditen von 20 bis 30%. In diesem Kontext sei angemerkt, daß Fusionen aus rechtlicher und finanzieller Sicht oft Vorteile aufweisen, da bei einer Fusion - anders als bei einer Akquisition - kein „Goodwill“ in der Bilanz verbucht wird, der in den zukünftigen Perioden abzuschreiben ist.^[2] Über die Erfolgsaussichten von M&A wurde in der Vergangenheit und Gegenwart viel diskutiert und geschrieben. Um so bedeutender erscheint dieser Aspekt, als Zahl und Volumina der Mergers & Acquisitions seit Jahren zu immer neuen Rekorden steigen.

Das weltweite M&A-Volumen erreichte im Jahr 1998 2.105 Mrd. US-$ und übersprang nach den Erhebungen des New Yorker Analyseunternehmens Securities Data auch 1999 mit 3.400 Mrd. US-$ erneut eine Rekordmarke. Weiter geht Picot für das Jahr 2000 sogar von einer nicht unerheblichen Überschreitung der 4000er Marke aus (vgl. Abb. 1, S. 2).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1:M&A-Volumen im Zeitverlauf

Quelle: Picot, G., 2000, S. 3.

Besonders in den Branchen der Automobilindustrie, Investitionsgüterindustrie, Chemie- und Pharma-Industrie, der Energieversorgung, der Banken und Versicherungen sowie der Informations-, Kommunikations- und High-Tech-Branche und nicht zuletzt auch im Transportwesen wird sich die Unternehmenslandschaft weiterhin durch Mergers&Acquisitons nachhaltig verändern.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Veränderung der Profitabilität nach der Transaktion

Quelle: A.T. Kearny Global PMI Survey 1998

Und das, obwohl inzwischen durch mehrere Erfolgsstudien namhafter internationaler Management-Beratungsgesellschaften belegt wurde, daß mehr als 50 % sämtlicher Transaktionen für die Anteilseigner nicht den gewünschten Wertzuwachs bzw. Renditezuwachs mit sich bringen.^[3]

Wird dabei noch berücksichtigt, wie viele übernommene Unternehmen in den Konzernen mit unbefriedigenden Ergebnissen „dahinschlummern“, dürfte die Zahl wohl noch größer einzustufen sein. Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft KPMG veranschlagt für Unternehmenstransaktionen daher eine Fehlschlagquote zwischen 80 und 90 Prozent. Laut einer Studie von AT Kearny verfehlen 85 % aller Merger die Ziele, die sie erreichen wollten.^[4] Auch in einer neueren Analyse des Institutes für M&A der Universität Witten-Herdecke konnten gerade 21,5 % der Unternehmen den Börsenwert und nur 44 % den Umsatz im Vergleich zur Branche steigern.^[5] Die Gründe hierfür sind zahlreich, sie reichen von Gelegenheitskäufen über fehlende kritische Betriebsanalyse bis hin zu dilettantischer Integration.

Welche sind nun aber die wichtigsten Erfolgsfaktoren für eine wertschaffende Unternehmensfusion? Möller kam bereits 1981 in einer Untersuchung über Akquisitionen in der Bundesrepublik zu dem Ergebnis, daß bei Existenz eines schriftlichen Strategiekonzeptes 70 Prozent der Akquisitionen als erfolgreich einzustufen waren.^[6] Kitching stellt zu diesem Zusammenhang zwischen Planung und Erfolg fest, „that two thirds of the battle is won – by making the right strategic choices – before the purchase contract is signed.“^[7] Auch Duhaime pointiert die Bedeutung der Planung und sieht die Vernachlässigung der Strategieauswahl ursächlich für Desinvestitionen.^[8] Wie läßt sich nun ein erfolgreicher Fusionsprozeß planen und realisieren? Hierzu soll die vorliegende Arbeit einen konzeptionellen Einblick verschaffen.

1.2 Aufbau der Arbeit

Die Arbeit untergliedert sich in zwei Hauptteile. Der Grundlagenteil dient primär der Darstellung und Erörterung grundlegender fusionstheoretischer Begriffe und Arten. Daneben erfolgt eine Darstellung der Motive, Zielvorstellungen und Interessen, die Anlaß zu einer Fusion geben können. Gewisse Einflußaktoren sind der Schlüssel zu einer wertschaffenden Fusion und werden aus diesem Grunde ebenfalls vorab einführend behandelt. Teil I liefert somit den allgemeinen Hintergrund für die weiteren Ausführungen.

Teil II der Arbeit widmet sich einführend bestimmten fusionsspezifischen Erfolgsfaktoren und ausführlich dem in der Literatur traditionell verwendeten Phasenkonzept des Fusions- bzw. Akquisitionsprozesses, womit das notwendige Handwerkszeug für die Durchführung einer Fusion bereitgestellt werden soll. Insbesondere die Phase der Strategieformulierung und Konzeption wird detailliert beschrieben. Zudem wird in der betreffenden Phase kurz auf die Problematik der Bewertung von Unternehmen eingegangen.

2. Systematisierung und begriffliche Abgrenzung

2.1 Systematisierung des Fusionsbegriffs

Im Wirtschaftsleben haben sich vielfältige Formen von Unternehmenszusammenschlüssen herausgebildet. Unter einem Zusammenschluß im weiteren Sinne kann jede Assimilation von mindestens zwei Unternehmen zu einer rechtlichen oder wirtschaftlichen Einheit verstanden werden.^[9] Im anglo-amerikanischen Sprachraum wird dieser wirtschaftliche Vorgang als „mergers and acquisitions“ bezeichnet. Wobei das Akronym ‚M&A‘ jedoch eine einheitliche Begriffsdefinition in der einschlägigen wirtschaftswissenschaftlichen Literatur und aktuellen Diskussion vermissen läßt. Konsens besteht lediglich darüber, daß der Bestandteil „Mergers“ ein Schattendasein fristet und M&A insgesamt wesentlich mehr bedeutet, als es ausdrückt. Es umfaßt im weitgefassten Sinn Unternehmenskäufe und -verkäufe; Unternehmenszusammenschlüsse; Allianzen, Kooperationen und Joint Ventures; Unternehmenssicherungen und –nachfolgen; Management-Buy-out und -Buy-in; Börsengänge/IPO bis hin zu den erforderlichen Umwandlungsmaßnahmen und Restrukturierungen.^[10]

Unternehmenszusammenschlüsse lassen sich nun wiederum nach mehreren Kriterien Systematisieren. Diese sind u.a. der Freiheitsgrad (freundliche vs. feindliche Übernahme), die Art (horizontal, vertikal, konglomerat) oder die Dauer (befristet vs. unbefristet) des Zusammenschlusses.^[11] Zusammenschlüsse können als eine Vereinigung von (Aktien-)Gesellschaften mit einer mehr oder weniger starken Beschränkung ihrer wirtschaftlichen Dispositionsfreiheit verstanden werden.^[12]

Der Begriff der Fusion ist in der Literatur unterschiedlich weit gefaßt. Es existiert auch hier eine Fülle von keineswegs immer gleichen Begriffsumschreibungen. Übereinstimmung besteht lediglich in der Tatsache, daß alle Definitionen den Zusammenschluß von zwei oder mehreren Unternehmen beschreiben. Vergleicht man die verschiedenen Fusionsmerkmale lassen sich drei Definitionsgruppen ausmachen. So finden neben der Fusion im weitesten Sinne die Fusion im weiteren Sinne als auch die (handelsrechtliche) Fusion im engeren Sinne Verwendung. Die Ausklammerung der Fusion im weitesten Sinne und damit der klassischen Übernahme mit Barentschädigung rechtfertigt sich insbesondere durch die abweichende Regelung des Vollzugs und die nicht unerheblichen unterschiede der Ergebnisse.^[13] Finanzwirtschaftliches Kriterium einer Fusion im weiteren Sinne ist die überwiegende Abfindung der Aktionäre der aufzunehmenden Gesellschaft in Aktien, Partizipationsscheinen, Stammanteilen oder Equity-Linked Anleihen. Verkürzend läßt sich sagen, daß es sich bei jeder Vereinigung von mehreren Unternehmen – gleich welcher Unternehmensform – um eine Fusion oder einen fusionsähnlichen Zusammenschluß handelt, sofern die Abgeltung nicht in bar erfolgt.^[14] Die Fusion im betriebswirtschaftlichen Sinne versteht sich als ein Zusammenschluß zweier oder mehrerer Unternehmen zu einer neuen wirtschaftlichen Einheit.^[15] Im Zuge einer wirtschaftlichen Fusion übernimmt zwar ein Unternehmen das gesamte Aktienkapital einer AG, formalrechtlich bleiben aber beide Gesellschaften bestehen.

Unter solch einem fusionsähnlichem Unternehmenszusammenschluß wird eine zumindest partielle, finanzielle Verflechtung des Eigenkapitals von zwei oder mehreren Unternehmen verstanden. Im Gegensatz zur wirtschaftlichen Selbständigkeit bleibt die rechtliche Autonomie erhalten.

Die Abgeltung erfolgt durch Aktien, Partizipationsscheine, Stammanteile, Equity-Linked Anleihen oder in teilweiser monetärer Form. Ausgeschlossen ist eine vollständige Barabgeltung. Mit der Übernahme sämtlicher Aktien einer Gesellschaft ist allerdings immer noch keine „echte Fusion“ bzw. Fusion im engeren Sinne vollzogen, sie kommt ihr aber wirtschaftlich gleich, wenn die Leitung einheitlich ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Integrationsformen

Quelle:Neumann, A., 1994, S. 34.

2.2 Die echte Fusion

Im Rahmen der „echten Fusion“ findet nicht lediglich eine wirtschaftliche sondern gleichermaßen eine handelsrechtliche Verschmelzung statt. Mindestens eine Gesellschaft verschwindet als Rechtssubjekt. Ihre Aktiven und echten Schulden gehen auf die Aufnehmende oder neu gegründete Gesellschaft über.^[16] Die „echte Fusion“ ist nur zwischen besonderen Unternehmensformen möglich, beispielsweise zwischen Aktiengesellschaften. Zu beachten ist dabei, daß keine Liquidation durchgeführt werden muß, weil die Vermögenswerte durch Universalsukzession übergehen. Der besondere Vorteil der Fusion liegt also in der relativen Einfachheit des Prozesses. Eine „echte Fusion“ bzw. Verschmelzung kann durch zwei Arten erfolgen:

Bei der Neugründung oder Neubildung (auch Kombination genannt) übertragen beide Rechtsträger ihr Vermögen mit allen Rechten und Pflichten auf einen neu gegründeten Rechtsträger im Wege der Gesamtrechtsnachfolge unter Auflösung ohne Abwicklung. Im US-amerikanischen Recht wird die Fusionsform der Kombination als „Statutory Consolidation“ bezeichnet.^[17] Als spektakuläre Fälle für Neubildungen können die Zusammenschlüsse der Moet-Hennessy S.A. mit der Louis Vuitton S.A., der Hoechst AG mit der Rhone-Poulenc S.A. und der Veba AG mit der Viag AG bezeichnet werden.

Im Falle der Aufnahme (auch Annexion genannt) findet ein Übergang des Vermögens auf einen schon bestehenden Rechtsträger statt.^[18] Diese Form der Verschmelzung ist der Hauptfall der „echten Fusion“. Den Anteilsinhabern des übertragenden Rechtsträgers wird im Wege des Anteilstausches eine Beteiligung am übernehmenden Rechtsträger gewährt. Diesen Vorgang bezeichnet man im US-amerikanischen Recht als „Statutory Merger“, wobei dort zwischen „Straight Merger“ „Straight Triangular Merger“ und „Reverse Merger“ unterschieden wird.

Straight Merger: Hierbei geht das übernommene Unternehmen nach der Fusion unter und das übernehmende Unternehmen überlebt, was die übliche Vorgehensweise bei einer Annexion ist.

Straight Triangular Merger: Diese Variante der Annexion wird üblicherweise aus finanzierungspolitischen Gründen von Übernahmen gewählt. Es wird eine Tochtergesellschaft gegründet, die ihrerseits das „Target“ (die zu übernehmende Gesellschaft) erwirbt und mit ihm fusioniert.

Reverse Merger: Bei dieser Spielart handelt es sich um eine umgekehrte Annexion. D.h. , die erwerbende Gesellschaft läßt sich von der erworbenen annektieren und somit überlebt die erworbene Gesellschaft. Diese Vorgehensweise ist manchmal sinnvoll, wenn z.B. irgendwelche Rechte oder Betriebskonzessionen, die sich im Besitz der erworbenen Gesellschaft befinden, nicht – oder nur mit unverhältnismäßig hohem Aufwand – auf den Übernehmer übertragen werden können.^[19]

Die Beliebtheit der Fusionsform „Merger of equals“ beruht (e) auf zwei Aspekten:

Zum einen haftet einer Übernahme, gleich ob freundlich oder unfreundlich immer ein negativer Unterton der Unterwerfung an. Ein Zusammenschluß „unter gleichen“ erleichtert psychologisch dessen Durchführung.

Zum anderen erfordert nach US-GAAP und IAS die Fusion eine Abschreibung des Goodwill. Diese Belastung künftiger Ergebnisse konnte bei der Fusion „unter gleichen“ unterbleiben, da hier nach der „Pooling-of-interests“-Methode die Aktiven und Passiven zum Buchwert zusammengeführt wurden und die Entstehung eines abschreibungspflichtigen Firmenwertes unterblieb. Diese Methode wurde jedoch im Jahr 2001 modifiziert, wonach für Fusionen zukünftig die „purchase accounting“-Methode anzuwenden ist, d.h. der Goodwill ist zu aktivieren.^[20]

Allerdings sind für einen „merger of equals“ gewisse Voraussetzungen zu erfüllen. So müssen die beiden Partnergesellschaften für den Zusammenschluß annähernd gleich groß sein, um ein möglichst gleichwertiges Umtauschverhältnis zu erreichen. Außerdem muß die überwiegende Mehrheit der Aktien getauscht werden.

Anzumerken ist in diesem Zusammenhang noch, daß die „Merger Task Force“ der Europäischen Kommission nach der Fusionskontrollverordnung geringere Merkmale für eine Fusion konstatiert. So ist der Zusammenschlußtatbestand der Fusion schon erfüllt, wenn zuvor unabhängige Unternehmen ihre wirtschaftlichen Aktivitäten zusammenlegen und sich auf Dauer einer gemeinsamen wirtschaftlichen Leitung unterstellen.^[21] Im übrigen ist der Zusammenschlußtatbestand nach deutschem Recht mit der europäischen Zusammenschlußkontrolle in § 37 Abs. 1 Nr. 2 GWB im Jahr 1999 harmonisiert worden. Hiernach soll sich die Auslegung des Zusammenschlußtatbestandes an der Kommission bzw. den Europäischen Gerichten orientieren. Auf andere Zusammenschlußtatbestände nach deutschem Recht, die zum Teil weiter gefaßt sind als die europäischen, soll hier nicht weiter eingegangen werden.

3. Integrationsarten und Fusionsmotive

3.1 Integrationsarten

Ein Unternehmen verfolgt die Strategie der Diversifikation, wenn es sein Leistungsprogramm um neue Produkte erweitert und diese auf bisher noch nicht bearbeiteten Märkten anbietet.^[22] Diese Ansicht ANSOFF‘s über Diversifikation rührt aus der Annahme, daß jedes Unternehmen über zwei „Spezialisierungsbereiche“^[23] disponiert: Die (Absatz-) Märkte und die Produktions- bzw. Technologiebasis, die gleichsam einen bedeutenden Teil des Ressourcenbestandes des Unternehmens darstellt. Nach einer differenzierteren Betrachtung der Produkt-Markt-Kombinationen löst sich Ansoff aber von seiner zunächst engen Diversifikationsklassifikation und führt zwei weitere Differenzierungsmittel in Form der den Produkten zugrunde liegenden Technologie und den mit den bedienten Märkten korrespondierenden Kundengruppen ein.^[24] Somit wurde von Ansoff eine Diversifikationsklassifikation geliefert, die die betriebswirtschaftliche Literatur nachhaltig geprägt hat:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Diversifikationsarten

Quelle: Vgl. Ansoff, I., 1965, S. 132.

Fusionen treten wie schon gesagt in vielfältigen Erscheinungsformen auf. Eine weitere Möglichkeit der Unterscheidung bieten daher die von Ansoff entwickelten Diversifikationsarten einer horizontalen, vertikalen und konzentrischen Diversifikation. Von einer horizontalen Fusion ist zu sprechen, wenn sich Unternehmen derselben Branche und gleicher Produktionsstufe zusammenschließen.^[25] Die Mehrzahl von Unternehmenszusammenschlüssen ist unter dieser Rubrik einzuordnen.^[26] Typischerweise werden in dieser Form der Unternehmenszusammenschlüsse im Anschluß an die Verschmelzung weitgehende Integrationsaktivitäten unternommen, um Kostendegressionen und Größenvorteile auszuschöpfen.^[27] Als vertikal bezeichnet man Unternehmenszusammenschlüsse, bei denen Unternehmen vor- bzw. nachgelagerter Produktionsstufen zusammengeführt werden; wenn also Zuliefer- oder Abnehmerunternehmen erworben werden. Man bezeichnet diese Fälle auch als Rückwärts- bzw. Vorwärtsintegration des übernehmenden Unternehmens. Der Unterschied zwischen vertikaler Integration und vertikaler Diversifikation besteht darin, daß die in der integrierten Wertschöpfungsstufe erstellten Leistungen bei der vertikalen Diversifikation nicht für den Eigenbedarf des Unternehmens , sondern ausschließlich für den Markt bestimmt sind.^[28] Bühner jedoch verwendet die Begriffe der vertikalen Integration und vertikalen Diversifikation weitestgehend synonym.^[29] Diese Arten von Unternehmenszusammenschlüssen sind vor dem Hintergrund des derzeitigen Trends zur Reduzierung der Fertigungstiefe in der Praxis allerdings nur sehr selten anzutreffen.^[30] Horizontale und vertikale Formen von Unternehmenszusammenschlüssen können auch als verbundene Formen bezeichnet werden.

Als konzentrisch gelten schließlich Verschmelzungen, bei denen zwischen den Unternehmen keine leistungswirtschaftlichen Beziehungen bestehen, die jedoch marketing- und/oder technologiebezogene Ähnlichkeiten aufweisen. Sie lassen sich gemäß der erweiterten Klassifizierung von ANSOFF noch weiter in sog. marketing-konzentrische, technologie-konzentrische und konglomerate Unternehmenszusammenschlüsse einteilen.^[31] Verfügen übernehmendes und übernommenes Unternehmen über zwar unterschiedliche Produkte und Technologien, sprechen aber dabei den gleichen Kundenkreis an und verfügen über ähnliche Distributionswege, dann spricht man von einer marketing-konzentrischen Fusion. Vice versa erwirbt ein übernehmendes Unternehmen bei einer technologie-konzentrischen Fusion ein Unternehmen, daß zwar einen anderen Abnehmerkreis anspricht, jedoch in Produktion oder Forschung und Entwicklung die gleiche oder eine ähnliche Technologie einsetzt. In der deutschen Literatur wird allerdings summarisch von der lateralen bzw. konglomeraten Akquisition gesprochen.^[32]

Als konglomerate bzw. laterale Unternehmensverbindungen werden letztlich noch jene Unternehmensübernahmen oder –zusammenschlüsse bezeichnet, die keinerlei leistungswirtschaftliche Beziehungen zwischen Übernehmer und übernommenem Unternehmen erkennen lassen.^[33] Dieser Fall tritt in der Regel dann auf, wenn keinerlei Synergien zwischen den Unternehmen ausgeschöpft werden sollen oder nur eine reine Kapitalanlage angestrebt wird. Konglomerate bzw. laterale Diversifikationen zeigen den offensichtlichsten Bezug zum Wachstumsziel und werden daher häufig durch Fusionen realisiert. Als Folge bilden sich die sogenannten Mischkonzerne („conglomerative mergers“), welche bestimmte Diversifikationskonzepte als Mittel zur Umsetzung einer bestimmten Konzernstrategie durchführen, mit dem Ziel Unternehmenswert zu schaffen.

3.2 Motive und Ursachen für Unternehmenszusammenschlüsse

Was sind die Motive erfolgreicher Unternehmen Fusionen oder Übernahmen durchzuführen? Aus dem Blickwinkel des immer mehr in die betriebswirtschaftliche Diskussion rückenden Shareholder-Value Gedankens, läßt sich das oberste Ziel einer Unternehmung und damit der Unternehmensführung mit der Steigerung des Unternehmenswertes konkretisieren. Fusionen und Übernahmen stellen ein potentielles Mittel dar, über eine externe Wachstumsstrategie und das Ausschöpfen von Synergiepotentialen die eigene Wettbewerbsposition zu verbessern und somit eine Steigerung des Unternehmenswertes zu erreichen. Aus wissenschaftlicher Sicht gibt es verschiedene theoretische Studien, die M&A-Motive zu erklären versuchen. MARCHAZINA^[34] differenziert diese Arbeiten in sieben Theoriefragmente - die für sich genommen allerdings nur einzelne Handlungsimpulse thematisieren und damit allenfalls in ihrer Gesamtheit eine befriedigende Erklärung für das M&A - Phänomen liefern können (Vgl. Abb. 6, S. 17) - und unterzieht sie einer wissenschaftlichen Überarbeitung. Versucht man die Motive zu strukturieren, so lassen sie sich zu drei grundlegenden Motiven zusammenfassen: Die Erhaltung der Wettbewerbsposition, die Verfolgung bestimmter Markteintrittstrategien und finanztechnische Zielsetzungen.^[35] Ursächlich für das M&A-Phänomen ist offensichtlich die starke Veränderung des Wettbewerbsumfeldes und die sich daraus ergebenden Implikationen für die Konzernstrategie.^[36] Neue externe Wettbewerbsbedingungen wurden und werden durch verschiedene allgemeine Entwicklungen (Driving forces) vorangetrieben. Technologische Entwicklungen mit immer schnellerer und billigerer Datenverarbeitung und damit Informationsbereitstellung und Kommunikation (Netzwerkbildung: Client-Server-Architektur; Kommunikationssysteme; Intranet/Internet), machen es zunehmend leichter, große Konzerne trotz Überbrückung weiter Entfernungen zu führen. Durch die zunehmende Angleichung der Wirtschaftssysteme der Länder hin zu marktwirtschaftlich orientierten Wirtschaftsordnungen eröffnen sich neue Marktchancen. Mit der Deregulierung durch den Abbau vor allem nationaler Handelshemmnisse (Zölle, Einfuhrquoten etc.) wird der internationale Güteraustausch verstärkt. Zusätzlich entsteht durch die Zerschlagung staatlich garantierter Monopole für international tätige Unternehmungen die Option , neue Märkte zu bearbeiten. Verbunden mit einer globalen Präsens einzelner Unternehmungen, insbesondere auch der Medienunternehmungen (bekanntestes Beispiel: CNN) entsteht eine Homogene Nachfrage nach diversen Produkten bzw. Produktgruppen (Lebensmittel, Bekleidung, elektronische Geräte, Automobile etc.). Diese Assimilation der globalen Konsumnachfrage forciert eine weitergehende Globalisierung der Marketingaktivitäten der betroffenen Konzerne (Nachfrage-Pull). In einzelnen Branchen herrschen Überkapazitäten (Bsp. Stahlbranche), wodurch sich kurzfristig Marktpreise durchsetzen, die unter den tatsächlichen Kosten liegen. Sinkende Transportkosten, verstärkte Aktienwertorientierung und eine zunehmende Bedeutung institutioneller Anleger tragen das ihre für ein starkes Ansteigen von Dynamik und Komplexität der Wettbewerbs- und Umweltbedingungen bei. Die Festigung bestehender und die Schaffung neuer Wettbewerbsvorteile in einer durch die genannten Veränderungen geprägten Umwelt erfordern permanente strategische und strukturelle Anpassungen.^[37] Diese äußern sich durch eine deutliche Steigerung grenzüberschreitender Übernahmen, Beteiligungen und Joint-Ventures, sowie durch Fusionen.

Nicht zuletzt spielen einige veränderte Rahmenbedingungen eine nicht untergeordnete Rolle bei der Entscheidung für ein Fusionsprojekt. So wird beipsielsweise durch eine stabile Börsenlage eine Aufnahme neuen Eigen- bzw. Fremdkapitals zur Finanzierung von Zusammenschlüssen erleichtert. Zusätzlich wird durch die zunehmende Erfahrung in dem M&A - Segment die Erfolgswahrscheinlichkeit zukünftiger M&A - Projekte weiter erhöht.^[38]

3.2.1 Die Effizienstheorie

Für die Behandlung der komplexen unternehmensspezifischen Motive von Unternehmenszusammenschlüssen ist zunächst eine Unterscheidung zwischen dem Ziel der „Effektivität“ und „Effiziens“ hilfreich.^[39] Während sich Effektivität auf eine Verbesserung der Wettbewerbsposition des Gesamtunternehmens bezieht und damit vor allem die Abstimmung zwischen den einzelnen Geschäftsbereichen anstrebt, möchte eine „Effizienssteigerung“ die Produktivität und Leistungserstellung innerhalb eines Produkt-, Marktbereichs verbessern.^[40] Unter Effizienstheorien werden hier Ansätze verstanden, die das Entstehen von Synergien erklären möchten. Es handelt sich dabei nicht um Theorien im Sinne von POPPER, sondern um Hypothesen über Wirkungszusammenhänge.^[41]

Bei der Effizienstheorie wird davon ausgegangen, das durch die Realisierung von Unternehmenszusammenschlüssen Synergiepotentiale ausgeschöpft werden. Wobei es sich im Wesentlichen um finanzielle, operative und führungsbezogene Synergien handelt.^[42] Im Vordergrund stehen die operativen Synergien, die durch Vermeidung von Doppelarbeit, Fixkostendegression („economies of scale“) und Verbundeffekten zwischen den Geschäftsfeldern („economies of scope“) geschaffen werden sollen. Eine weitere mögliche Synergiequelle besteht in den „economies of vertical Integration“. Sie entstehen dann, wenn durch Vorwärts- und/oder Rückwärtsintegration Koordinations- und Administrationskosten gesenkt werden können.^[43]

Synergien im finanziellen Bereich lassen sich erzielen, wenn der „interne Kapitalmarkt“ verglichen mit dem externen Kapitalmarkt eine kostengünstigere Kapitalallokation ermöglicht. Die Vorteile gegenüber einer externen Regelung können in niedrigeren Informationskosten, einer besseren Feinsteuerung der Kapitalströme und niedrigeren Kontrollkosten liegen.^[44] Weiterhin ist anzunehmen, daß ein wesentliches Motiv für einen Zusammenschluß in einer geringeren Konkurswahrscheinlichkeit und in der dadurch bedingten kostengünstigeren Kapitalaufnahme besteht.^[45] Verbesserungen des Konkursrisikos (Default Risk) der gesamten Unternehmung werden von den Börsen jedoch nicht mit einer Steigerung des Börsenwertes belohnt, solange die Aktionäre selber in der Lage sind, kostenlos dieselben Effekte zu erzielen.^[46] Trotzdem eröffnet sich gerade für kleinere Unternehmen erst durch eine Verschmelzung und damit der Vergrößerung der Unternehmung die Möglichkeit, finanzielle Mittel an Geld- und Kapitalmärkten aufzunehmen (Borrowing Power).

Führungsmäßige Synergien entstehen, wenn ein als ineffizient eingestuftes Management durch ein Management ersetzt wird, welches die Prozesse des Zielunternehmens effizienter zu gestalten vermag. Das effizientere Führungssystem (neues Leitbild, Führungsgrundsätze, Controlling-Software usw.) soll zur Realisierung von Synergien führen.^[47] Die Trennung von Synergie und ineffizientem Management als Wertquelle für Unternehmenszusammenschlüssen wird in der Praxis jedoch häufig nicht beachtet.^[48]

Als Vergleichsmaßstab der Wertzuwächse, die durch den Ersatz von ineffizientem Management erzielt werden, können Proxy Contests herangezogen werden. Hier üben unzufriedene Aktionäre ihr Stimmrecht aus, um das Management durch ein ihren Vorstellungen eher entsprechendes zu ersetzen.^[49] So ergaben sich einer Studie^[50] zufolge nur abnormale Zuwächse von 1,2 % kurz nach bzw. vor Proxy Contests. Bei freundlichen Übernahmen - die gerade nicht durch den Austausch des Managements gekennzeichnet sind - liegen jedoch die abnormalen Zuwächse deutlich über denen von Proxy Contests. Dies führt zu der Annahme, daß vornehmlich Synergien im Sinne von Kosteneinsparungen und Differenzierungssteigerungen durch die gemeinsame Wahrnehmung von Aktivitäten unter komplementärer Kombination von Unternehmensressourcen von zentraler Bedeutung sind.^[51]

3.2.2 Die Monopoltheorie

In der Monopoltheorie dienen M&A als Mittel zur Erreichung einer monopolartigen Marktmacht. Eine Erhöhung der Marktmacht kann offensiv zur Ausweitung bestehender Marktpositionen oder defensiv zum Schutz gegenüber neuen Anbietern oder grundlegenden Nachfrageänderungen beabsichtigt sein. Die erhöhte Marktmacht kann zu einer Gewinnmaximierung nach COURNOT^[52] führen, so daß eine Wohlstandsverschiebung von den Kunden und anderen Stakeholdern zugunsten des fusionierten Unternehmens stattfindet.^[53] Diese Form des Wertzuwachses ist sowohl bei horizontaler, als auch bei vertikaler und konglomerater Diversifikation anzutreffen. Berücksichtigt man jedoch die empirische Evidenz, die wirkungsvolle wettbewerbliche Kontrolle in entwickelten Volkswirtschaften und das geänderte Aquisitionsverhalten^[54], kann die Monopolhypothese nach HUEMER als nicht stichhaltig verworfen werden.^[55] So auch JARELL/ BRICKLEY/ NETTER:“...increased market power cannot explain the gains from takeovers.“^[56] Jürgen Schrempp, CEO von Daimler Chrysler, rechnete bei der internationalen Kartellkonferenz im Mai 1999 für seine Branche folgendes vor: „in den sechziger Jahren hatten wir in der Triade 40 Hersteller, und General Motors erzielte einen Marktanteil von 25 Prozent. Heute gibt es lediglich noch 15 unabhängige Hersteller, aber GM kommt nur noch auf einen Marktanteil von 16 Prozent.“^[57]

3.2.3 Andere M&A-Theorien

Bei der Raider-Theorie geht es um die unredliche Absicht, Gewinne zu Lasten der Alt-Kapitaleigner des Zielunternehmens zu erreichen. Hierzu gehören sowohl die Methode des „greenmailing“ als auch des „asset-stripping“. Da es sich bei diesen Motiven von M&A vornehmlich um Motive für eine nicht einmal langfristig angelegte Akquisition handelt und nicht in den Bereich einer echten Fusion fallen, seien diese hier nur erwähnt.

Bei der Bewertungstheorie wird die Ansicht vertreten, daß Kapitalmarkttransaktionen, also auch Fusionen, unter anderem deshalb zustande kommen, weil die wirtschaftspolitischen Akteure das Zielunternehmen unterschiedlich bewerten; das Zielunternehmen somit börsenmäßig unterzeichnet oder anderweitig unter seinem „wirklichen“ Wert offeriert wird.^[58] Gründe für Bewertungsdifferenzen können beispielsweise unterschiedliche Informationsgrade sein. Das ist besonders bei der Durchführung von (Leveraged) Management Buy Outs (MBO) zu erkennen. Denn die Manager eines Teilunternehmens sind annahmegemäß nur dann an der Übernahme des eigenen Unternehmens interessiert, wenn sie von der Unterbewertung ihres Konzernteils überzeugt sind. Sie sind besser über den wahren Wert „ihres“ Unternehmensteils informiert als die Konzernmanager und insbesondere die Kapitalgeber. Es kommt zu einer Separation aus dem Konzernverbund.

Die Empire-Building-Theorie unterstellt, daß Fusionen aus der Verfolgung von Eigeninteressen des Managements heraus initiiert werden (basierend auf der Principal-Agent-Theorie). Diesem geht es bei der Durchführung einer Fusion demnach nur um eine Vergrößerung seiner wirtschaftlichen Macht.^[59] Aber auch andere Nutzenkomponenten wie die eigene monetäre Vergütung, da positiv mit der Unternehmensgröße korrelierend, die Verminderung des Konzernrisikos oder die „Unterbringung“ überschüssiger Gelder (Cash-Flow-Hypothese) dürften nicht minder wichtige Zielgrössen des Managements sein.^[60]

Die eher volkswirtschaftlich ausgerichtete Wellentheorie glaubt einen zyklenartigen Auf- und Abschwung von M&A ausmachen zu können, dem sich die jeweiligen Entscheidungsträger nur schwer entziehen können. Somit dienen hier quasi Modeeffekte zur Erklärung von M&A Transaktionen.^[61]

Die Steuerhypothese geht von der Annahme aus, daß Steuervorteile ein wesentliches Motiv für Übernahmen darstellen. In empirischen Analysen haben sich jedoch nur 20% der Transaktionen mit dieser Hypothese belegen lassen.^[62]

Die von JENSEN/RUBACK ausgehende Hypothese des „Corporate-Control“, basiert auf dem Gedanken des „Market for Corporate Control“. Wonach die Unternehmenskontrolle einem Marktmechanismus unterworfen ist, der sich aus der Existens einer „competition among managerial teams“ um das Recht der Unternehmensführung begründet.^[63] Durch das zum Investoraktivismus führende geänderte Anlegerverhalten der Marktteilnehmer, wird eine Suboptimierung des Potentials der Aktiven einer Unternehmung von einem aktiven „Market for Corporate Control“ erkannt und das Management von diesem gezwungen, Maßnahmen einzuleiten, die das Aktivenpotential ausschöpfen.^[64] Unternimmt das Management nicht die notwendigen Restrukturierungsmaßnahmen zur Ausschöpfung des Aktivenpotentials, erfährt die Zusammensetzung des Managements eine Korrektur durch den Markt. Interdependenzen mit der Bewertungstheorie und den Effizienstheorien sind offensichtlich.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: M&A-Theorien

Quelle:Macharzina, K. 1999, S. 535.

4. Erfolg von Zusammenschlüssen

4.1 Erfolgsbegriff und Erfolgswahrscheinlichkeit

Gemäß des Grundsatzes der Subjektivität von Fusionserfolgen ist zunächst die Festlegung eines Subjektes erforderlich, dessen Sichtweise für die Beurteilung des Erfolges einer Fusion zugrunde zu legen ist.^[65] Es wird somit im Rahmen der vorliegenden Arbeit dem Großteil der den Fusionsprozeß analysierenden Arbeiten entsprechend die Anteilseignerperspektive des übernehmenden Unternehmens zugrunde gelegt. Die Intention dieser offensichtlichen Präferierung einer bestimmten Anspruchsgruppe ist nicht, die Irrelevanz der verbleibenden zu postullieren, sondern der Entsprechung eines Faktums. So setzt sich sowohl in Theorie als auch Praxis zunehmend die Auffassung durch, daß sich die Unternehmensführung primär an den Interessen der Anteilseigner und damit an einer Steigerung des Unternehmenswertes bzw. Marktwertes zu orientieren hat.^[66] Die meisten Studien reduzieren das Problem des Erfolgsbegriffs in irgendeiner Form auf das Formalziel „Wertsteigerung des kombinierten Unternehmens“ mit mehr oder weniger deutlicher Bezugnahme auf die Wertsteigerungsanalyse.^[67]

Es haben sich mittlerweile verschiedene Kennzahlen und Analyseverfahren entwickelt, um eine entsprechende Erfolgskontrolle zu gewährleisten. Dabei werden von jahresabschlußbezogenen und kapitalmarktorientierten Analysen, als auch Erfolgsuntersuchungen durch Befragung von Insidern und Mitarbeitern, bis hin zu dem Erfolgskriterium des Wiederverkaufs (vgl. die umfangreiche Studie von Porter, M. 1987) mannigfaltige Wege beschritten.^[68] Zusätzlich werden Untersuchungen über Integrationskosten durchgeführt, die sich in Restrukturierungs-, Beratungs- und Anpassungskosten differenzieren. Empirische Untersuchungen des Erfolgs von Unternehmenszusammenschlüssen basieren auf einem oder mehreren der oben angesprochenen Erfolgsmaßstäbe und unterscheiden sich hinsichtlich ihrer Methodik und Erfolgsdefinition somit erheblich. Mithin sind die Resultate der empirischen Untersuchungen mit gewissen Vorbehalten zu betrachten. In ihrer Gesamtheit zeigen alle Studien jedoch ähnlich alarmierende Ergebnisse auf:^[69] Unternehmenszusammenschlüsse sind aus Sicht des Übernehmers mit einer hohen Mißerfolgsquote behaftet. Branchenübergreifend läßt sich die Erfolgswahrscheinlichkeit von M&A mit einem Verhältnis von 40:60 zusammenfassen.^[70] In jüngeren Studien von Managementberatungen wie Arthur D. Little, A.T. Kearny, Booz.Allen & Hamilton, McKinsey und Mercer werden weitgehend übereinstimmend Mißerfolgsraten um die 60 Prozent und unterdurchschnittliche Renditen für den Aktionär bei jeder zweiten Fusion aufgezeigt. Im Gegensatz hierzu lassen sich jedoch die Erfolgsverhältnisse von Unternehmenszusammenschlüssen insgesamt als wertsteigernd subsumieren. Denn von der erzielten Wertsteigerung profitieren die Anteilseigner der involvierten Unternehmen indes nicht in gleicher Weise. Denn während die Anteilseigner des Übernehmers z.T. sogar beträchtliche Vermögenseinbußen hinnehmen müssen, dürfen sich die Aktionäre des Kaufobjektes im allgemeinen erheblicher positiver abnormaler Renditen erfreuen.^[71] Die Kausalitäten dieser erstaunlichen Asymmetrie lassen sich nur vermuten. A priori läßt sich der Akquisitionsmarkt in der beobachteten Zeit als ein Verkäufermarkt vorstellen, auf dem es den Aktionären des Akquisitionsobjektes gelang, bei Veräußerung der Anteile einen Großteil des erwarteten Renditepotentials für sich zu vereinnahmen. Wohingegen der Übernehmer seine Wertsteigerungsziele nicht realisieren konnte und ergo eine weniger positive Entwicklung des Unternehmenswertes verzeichnete.

Die folgende Übersicht faßt die Ergebnisse, die Stichprobenumfänge und die Kernaussagen der einzelnen Studien über Akquisitionserfolge zusammen. Da der Erfolgsbegriff z.T. nicht einheitlich definiert ist und die Untersuchungsdesigns differieren, werden unterschiedliche Aspekte beleuchtet. (vgl. Abb. 7 [Studien über Akquisitionserfolge], S. 20)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7:Studien über Akquisitionserfolge

Quelle: Darstellung nach Bamberger

4.2 Einflußgrößen des Zusammenschlußerfolgs

Die oben gewonnen Erkenntnisse deuten darauf hin, daß nur bestimmte Kategorien von Zusammenschlüssen und damit auch nur bestimmte Typen von Zusammenschlußstrategien wertschöpfend sind.

Ob eine Zusammenschlußstrategie erfolgreich ist oder nicht, hängt demnach von ihrer Ausgestaltung ab. In der Literatur lassen sich zahlreiche Hinweise auf solche vermeintlichen Einflußgrößen finden, die den Erfolg einer Unternehmenszusammenschlußstrategie determinieren.

Eine elementare Strukturierung dieser Einflußgrößen differenziert zwischen Umweltfaktoren und unternehmens- bzw. zusammenschlußspezifischen Faktoren.^[72] Aufgrund der - wenn überhaupt nur langfristigen - Beeinflußbarkeit der Umweltfaktoren vom Unternehmen, wird an dieser Stelle nicht näher auf sie eingegangen. Die unternehmens- bzw. zusammenschlußspezifischen Einflußgrößen können in verschiedene Gruppen unterteilt werden. In der anglo-amerikanischen Literatur haben sich dabei die Termini des „strategic Fit“, des „organizational Fit“ und des „Akquisition Process“ etabliert.^[73] Der Begriff „Fit“ wird in der Literatur des strategischen Managements häufig synonym für „Zusammenpassen“, „Entsprechung“ oder „Stimmigkeit“ verwendet.

Neben der in dieser Arbeit gewählten Aufteilung der unternehmens- bzw. zusammenschlußspezifischen Faktoren finden sich in der Literatur noch eine Reihe anderer Differenzierungen:

- strukturelle und prozessuale Einflußgrößen^[74]
- strategische und taktische Einflußgrößen^[75]
- kontextspezifische und prozessuale Einflußgrößen.^[76]

[...]

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^[1] Vgl. Picot , G., M&A, 2000, S.3.

^[2] Vgl. Looser, U., Fusionen, 1999, S.267.

^[3] Vgl. A.T. Kearny Global PMI Survey 1998

^[4] Hetzer/Nölting, 2000, S. 87.

^[5] Vgl. Müller-Stewens/Jansen, Fusionen, 2000, S.49.

^[6] Vgl. Möller, W.P., Unternehmenszusammenschlüsse, 1983.

^[7] Vgl. Kitching, J.,Acquisitions, 1974, S. 126.

^[8] Vgl. Duhaime, I.M., 1981, S.222.

^[9] Vgl. Neumann, A., Fusionen, 1994, S.33.

^[10] Picot, G., Mergers and Acquisitions, 2000, S. 16.

^[11] Vgl. Schubert, W/ Küting, K., Unternehmenszusammenschlüsse, 1986, S. 8 f..

^[12] Vgl. Neumann, A., Fusion, 1994, S.33.

^[13] Vgl. z.B. Pausenberger, E., 1989,S. 624.

^[14] Vgl. Stehli, M., 1975, S. 15.

^[15] Rätsch, H., 1976, S. 655.

^[16] Knappe, K.: Fusion industrieller Unternehmungen als Wachstumsalternative, Gieße 1976, S. 19.

^[17] Vgl. Bressmer, C., 1988, S.68.

^[18] Vgl. Widmann; Mayer, 2000, Rz. 11-11.1.5.

^[19] Vgl. Bressmer, C., 1988, S. 67.

^[20] Vgl. Haux, F., 2001, S. 166 ff; Coenenberg, A., 2000, S. 598; APB 16.66-96.

^[21] Verordnung Nr. 4064/89 vom 21.12.1989 über die Kontrolle von Unternehmenszusammenschlüssen, AB1. 1990, L 257/14, zuletzt geändert durch die Verordnung Nr. 1310/97 vom 30.06.1997, AB1. 1997, L 180, Berichtigung im AB1. 1998, L 40/17, konsolidierte Fassung als Arbeitspapier : http://www.europa.eu.int/comm/dg04/lawmerg/de/c406489.pdf

^[22] Vgl. Ansoff; H. Igor, 1957, S. 115.

^[23] Vgl. Penrose, E., 1959, S. 109.

^[24] Vgl. Ansoff, H. Igor, 1965, S. 132.

^[25] Vgl. Pausenberger, E., Systematik, 1989, S. 623.

^[26] Vgl. Macharzina,K., Unternehmensführung, S. 531.

^[27] Vgl. Stein,I., Motive,1992, S. 46 ff.

^[28] Vgl. Steinmann/Schreyögg, Management, 1997, S. 201.

^[29] Vgl. Bühner, R., Unternehmensdiversifikation, 1993, S. 36 und 271.

^[30] Vgl. Marchazina, K., Unternehmensführung, 1999, S. 531.

^[31] Vgl. Ansoff, H.I., Strategy, 1965, S. 132.

^[32] Vgl. z.B. Business International, 1987, S. 37 ff.

^[33] Vgl. Pausenberger, E., 1989, S. 623.

^[34] Vgl. Macharzina, K., 1999, S. 534.

^[35] Vgl. Link, M., 1987, S. 9 ff.

^[36] Vgl. Schettler/Rühli, 1999, S. 196 ff.

^[37] Vgl. Ganz, M., 1991, S. 71.

^[38] Vgl. Rühli/Schettler, 1999, S.196 ff.

^[39] Vgl. Leontiades, M.,1987, S. 85 ff.

^[40] Vgl. Staehle, W.H., 1990, S. 149 f.

^[41] Vgl. hierzu Kubicek, H., 1977, S. 3-36.

^[42] Vgl. Schmidt/Schettler, 1999, S. 312 ff., u.a.

^[43] Vgl. Schettler/Rühli, 1999, S. 201.

^[44] Vgl. Ganz, M., 1991, S. 78ff.

^[45] Vgl. Lewellen, W.G., 1983, S. 25-35; Higgins, R.C.1975, S.93-113; Schall, L.D., 1972, S. 11-28; Levy, H., 1970, S. 795-802

^[46] Vgl. Schettler/Rühli, 1999, S.202.

^[47] vgl. Rühli/Schettler, 1999, S. 202.

^[48] Vgl. Bradley/Desai/Kim, 1983, S. 4.

^[49] Vgl. Roll, R., 1988, S. 245.

^[50] Vgl. Dodd/Warner, 1983, S. 401.

^[51] Vgl. Jensen/Ruback, 1983, S. 7 und S. 25.

^[52] Vgl. z.B. Fritsch/Wein, 1994, S. 338.

^[53] Vgl. Ganz, M., 1991, S. 86.

^[54] Vgl. Huemer, F., 1991, siehe Ausführungen zur synergiepotentialorientierten Akquisitionsplanung.

^[55] Vgl. Huemer, F., 1991, S. 19.

^[56] Vgl. Jarrell/ Brickley/ Netter, 1988, S. 54.

^[57] Vgl. Schmidt, K.-P., 2000, S. 32.

^[58] Vgl. Macharzina, K., 1999, S. 534; Rühli/ Schettler, 1999, S. 204.

^[59] Vgl. Macharzina, K., 1999, S. 534.

^[60] Vgl. Rühli/ Schettler, 1999, S. 207.

^[61] Vgl. Macharzina, K., 1999, S 536.

^[62] Vgl. Huemer, 1991

^[63] Vgl. Jensen/Ruback, 1983, S. 5 und 42 f.

^[64] Vgl. Bergsma, E.E., 1989, S. 54.

^[65] Vgl. zum Grundsatz der Subjektivität: Raphael, K, 1994, S. 57 ff.

^[66] Vgl. Bühner, R., 1990, S. 5 ff.; Copeland, T. et al., 1993, S. 44 ff.; Rappaport, A. 1981, S. 99; Rappaport, A. 1986, S. 1 ff.

^[67] Vgl. Gomez, P., 1989, S. 29 ff; Rappaport, A., 1979, S. 99; Scheiter, D., 1988, S. 7.

^[68] Vgl. Jansen, S., 2000, S. 221.

^[69] Vgl. z.B. Porter, M., 1987; Kitching, 1974; Zender, 1986; Möller, 1983; Hoffmann, 1989; Bühner, 1990; Mueller, 1986; Gibbs, 1998; Kaplan/Weißbach, 1992.

^[70] Vgl. z.B. Business Week, 1985.

^[71] Vgl. Kübler, R., 1994, S. 59.

^[72] Vgl. Möller, W.-P., 1983, S. 61 ff.

^[73] Vgl. Jemison/Sitkin, 1986, S. 146.

^[74] Vgl. Möller, W.-P., 1983, S. 62.

^[75] Vgl. Kitching, J., 1973, S. 2 ff.

^[76] Vgl. Hunt, J., 1990, S. 72 ff.