Leseprobe
I
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ... I
Abkürzungs- und Symbolverzeichnis ... II
1
Problemstellung ... 1
2
Grundlegendes zum Multiplikatorverfahren ... 2
2.1
Konzeption des Multiplikatorverfahrens ... 2
2.2
Ausprägungsformen des Multiplikatorverfahrens ... 3
2.3
Vorgehensweise des Multiplikatorverfahrens ... 4
2.4
Theoretische Fundierung des Multiplikatorverfahrens ... 5
3
Auswahl und Bildung von Multiplikatoren ... 8
3.1
Systematisierung der Multiplikatorkonstruktion... 8
3.2
Probleme bei der Multiplikatorkonstruktion ... 9
3.2.1
Konsistenz der Multiplikatoren ... 9
3.2.2
Einfluss der Kapitalstruktur auf die Multiplikatoren ... 10
3.2.3
Berechnung des Fremdkapitalwertes... 13
3.2.4
Auswahl des Bezugszeitpunkts ... 14
3.3
Vorstellung einzelner Multiplikatoren ... 15
3.4
Best-Pratice-Empfehlung zur Auswahl des Multiplikators ... 17
4
Erstellung der Peergroup ... 19
4.1
Auswahl geeigneter Vergleichsunternehmen ... 19
4.1.1
Auswahl von Vergleichsunternehmen anhand der
Branchenzugehörigkeit ... 19
4.1.2
Auswahl von Vergleichsunternehmen anhand von
Fundamentalfaktoren ... 22
4.2
Größe der Peergroup ... 22
5
Aggregation der Multiplikatoren ... 23
5.1
Auswahl der Verdichtungsmethode ... 23
5.2
Negative Bezugsgrößen ... 24
5.3
Verschiedene Verdichtungsfunktionen... 25
5.4
Best-Practice-Empfehlung zur Auswahl der Verdichtungsmethode ... 27
6
Kritische Würdigung des Multiplikatorverfahrens ... 28
7
Thesenförmige Zusammenfassung ... 30
Literaturverzeichnis... IV
II
Abkürzungs- und Symbolverzeichnis
Buchwert pro Aktie im Jahr t =0
Bezugsgröße eines vergleichbaren Unternehmen v
Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmen z
Gewinn ohne Fremdkapital
Preis eines vergleichbaren Unternehmen v
Preis des zu bewertenden Unternehmen z
Gesamter Unternehmenswert
Wert des Eigenkapitals
Multiplikatorrelation des Unternehmens i
Multiplikator für Unternehmen j als arithmetisches Mittel
Multiplikator für Unternehmen j als geometrisches Mittel
Multiplikator für Unternehmen j als harmonisches Mittel
Multiplikator für Unternehmen j als Median
Geforderte Eigenkapitalkosten, wobei
> g
B
1
Buchwert pro Aktie im Jahr t =1
D
0
Dividende zum Zeitpunkt t = 0
D
1
Erwartete Dividende zum Zeitpunkt t = 1
EK
0
Marktwert des Eigenkapitals zum Zeitpunkt t = 0
g Dauerhafte konstante Wachstumsrate der Dividende
G Gesamter Gewinn des Unternehmens
G
1
Gewinn pro Aktie im Jahr t = 1
Gewinn vor Steuern und Zinsen
Gewinn vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen
Kurs-Gewinn-Verhältnis
Eigenkapitalrendite
Konstante Ausschüttungsquote
Anzahl der Unternehmen innerhalb der Peer-Group
Discounted-Cash-Flow
GuV Gewinn-und-Verlust-Rechnung
III
Kurs-Buchwert-Verhältnis
Global Industry Classification Standard
Industry Classification Benchmark
Standard Industrial Classification
North American Standard Industrial Classification
1
1 Problemstellung
Eine in der Praxis sehr beliebte Methode, um den Wert eines Unternehmens zu
ermitteln, ist das Multiplikatorverfahren.
1
Diese Beliebtheit verdankt sie vor allem
der einfache Anwendbarkeit und Verständlichkeit des Verfahrens bzw. der
Ergebnisse.
2
Auf der anderen Seite wird das Verfahren aufgrund seiner mangelnden
theoretischen Fundierung und des großen Gestaltungsspielraums bei der
Anwendung stark kritisiert.
3
Die Gestaltungsprobleme bei der Anwendung lassen
sich auf drei wesentliche Bereiche aufteilen: die Wahl einer passenden
Bezugsgröße, die Ermittlung vergleichbarer Unternehmen und die Bestimmung
einer optimalen Verdichtungsmethode.
4
Ein Fehler bei einem dieser drei
Problembereiche, kann zu erheblichen Fehlbewertungen führen und damit das
gesamte Verfahren unbrauchbar machen.
5
Vor diesem Hintergrund thematisiert die vorliegende Arbeit das methodische
Problem des Multiplikatorverfahrens. Hierbei werden die einzelnen
Problembereiche untersucht und anschließend vor dem Hintergrund heutiger
Erkenntnisse aus der Forschung diskutiert. Ziel dieser Arbeit ist es, konkrete
Anwendungsempfehlungen für die drei Problembereiche zu geben. Daher sollen
folgende drei Forschungsfragen beantwortet werden:
1. Auf welche Kriterien muss geachtet werden, um wertrelevante
Bezugsgrößen zur Konstruktion von Multiplikatoren auszuwählen?
2. Welche Herangehensweise ist am besten geeignet, vergleichbare
Unternehmen zu ermitteln?
3. Welche
Verdichtungsmethode
dient
am
besten
dazu,
die
Multiplikatorrelationen zu aggregieren?
1
Vgl. Seppelfricke (1999), S. 306; Bausch (2000), S. 449; Wagner (2005), S. 9.
2
Vgl. Peemöller/Meister/Beckmann (2002), S. 208; Ernst/Schneider/Thielen (2012), S.11;
Damodaran (2012), S. 453.
3
Vgl. Böcking/Nowak (1999), S. 169-176; Herrmann (2002), S. 2-3, 11, 122-123; Kelleners
(2004), S. 2.
4
Vgl. Schreiner (2007), S. 4; Damodaran (2012), S. 453.
5
Vgl. Schreiner (2007), S. 4; Damodaran (2012), S. 453.
2
Diese Arbeit bezieht sich ausschließlich auf die traditionellen Einfaktormodelle, da
sie in der Praxis am häufigsten verwendet werden.
6
Aus diesem Grund werden
regressionsbasierte Ansätze oder Kombinationen von Multiplikatoren nicht
berücksichtigt werden.
2 Grundlegendes zum Multiplikatorverfahren
2.1 Konzeption des Multiplikatorverfahrens
Ziel des Multiplikatorverfahrens ist es, den Wert einer Firma via
Kennzahlenvergleich mit ähnlichen Firmen zu schätzen.
7
Die Grundidee des
Multiplikatorverfahrens basiert auf dem Prinzip des ,,Law of one Price", nach dem
exakt identische Firmen genau den gleichen Preis haben müssen.
8
Jedoch existieren
exakt identische Firmen in der Realität nicht, daher werden häufig mehrere
vergleichbare
Firmen
für
die
Bewertung
herangezogen.
9
Beim
Multiplikatorverfahren wird angenommen, dass sich der beobachtbare Preis des
Vergleichsunternehmens und der Preis des zu bewertenden Unternehmens linear zu
einer Bezugsgröße verhalten.
10
Damit gilt:
11
= Preis des zu bewertenden Unternehmen z
= Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmen z
= Preis eines vergleichbaren Unternehmen v
= Bezugsgröße eines vergleichbaren Unternehmen v
Danach ist der potenzielle Preis des zu bewertenden Unternehmens das Produkt
zwischen der gewählten Bezugsgröße B
z
und dem Verhältnis des Preises P
v
zur
Bezugsgröße B
v
, was auch als Multiplikator M geschrieben werden kann.
12
6
Vgl. Kames (2000), S. 58-60; Meitner (2006), S. 23.
7
Vgl. Küting/Eidel (1999), S. 229.
8
Vgl. Jevons (1871) S. 92; Coenenberg/Schultze (2002a), S. 697; Esty (2000), S. 24.
9
Vgl. Bausch (2000), S. 450; Meitner (2006), S. 23.
10
Vgl. Herrmann (2002), S. 30; Meitner (2006), S. 23-24.
11
Vgl. Mandle/Rabel (1997), S. 261; Wagner (2005), S. 5-6; Seppelfricke (2012), S. 146.
12
Vgl. Wagner (2005), S. 6.
(2.1)
3
Unter der Voraussetzung, dass die Gleichung 2.2 gilt, kann für eine Firma, die
noch keinen Marktpreis besitzt, ein solcher abgeleitet werden.
13
Andererseits lässt
sich für eine Firma, die bereits einen Marktpreis besitzt, überprüfen, ob sie im
Vergleich zu den anderen Unternehmen über- bzw. unterbewertet ist.
14
2.2 Ausprägungsformen des Multiplikatorverfahrens
In Abhängigkeit von den Vergleichspreisen, die zur Bewertung herangezogen
werden, wird zwischen drei verschiedenen Ausprägungen von Vergleichsverfahren
unterschieden:
15
1. Die Methode der kürzlichen Akquisition (Recent Acquisition Approch) zielt auf
den Kaufpreis jüngerer Firmenakquisitionen (Trading Comparables) ab.
16
Voraussetzung für die Methode der kürzlichen Akquisition ist, dass hinreichend
viele Unternehmenstransaktionen, möglichst zeitnah, getätigt wurden.
17
Zusätzlich muss der Transaktionspreis bekannt sein, um die Methode anwenden
zu können.
18
Diese Transaktionspreise stehen in der Regel als Preise für die
Erlangung eines Mehrheitsanteils, einer sogenannten Firmenübernahme.
19
Dies
bedeutet, dass der Preis in der Regel bereits etwaige Korrekturfaktoren wie etwa
einen Aufschlag auf die Erlangung der Kontrolle über das Unternehmen und
einen Aufschlag für erwartete Synergieeffekte enthält.
20
Somit kann der mit der
Methode der kürzlichen Akquisition ermittelte Preis als möglicher
Akquisitionspreis des gesamten Unternehmens gesehen werden.
21
13
Vgl. Wagner (2005), S. 6; Meitner (2006), S. 23-24; Seppelfricke (2012), S. 147.
14
Vgl. Coenenberg/Schultze (2002b), S. 602; Wagner (2005), S. 5-6.
15
Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 679-682; Küting/Eidel (1999), S. 228-229.
16
Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 263; Küting/Eidel (1999), S. 229; Seppelfricke (2012), S. 168.
17
Vgl. Seppelfricke (2012), S. 168.
18
Vgl. Seppelfricke (2012), S. 168.
19
Vgl. Küting/Eidel (1999), S. 229.
20
Vgl. Küting/Eidel (1999), S. 229; Seppelfricke (2012), S. 168.
21
Vgl. Seppelfricke (2012), S. 168.
(2.2)
4
2. Die Methode des Börsengangs (Initial Public Offering Approach), vergleicht
den Emissionspreis kürzlicher Börsengänge vergleichbarer Unternehmen.
22
Voraussetzung für die Methode des Börsengangs ist, dass Vorhandensein von
möglichst zeitnahen und hinreichend vielen Unternehmen, die an der Börse
eingeführt wurden.
23
Zudem gilt, dass die Methode des Börsengangs in erster
Linie dafür verwendet wird, die Preisspannen des potenziellen Emissionspreises
der Firma abzuschätzen und weniger dafür, den Marktpreis eines potenziellen
künftigen Börsenkurswertes zu schätzen.
24
3. Die Methode der börsennotierten Vergleichsunternehmen (Similar Public
Company Approach), zielt wie die beiden zuvor genannten Methoden, auf den
Preis vergleichbarer Unternehmen ab.
25
Besonders an dieser Methode ist, dass
alle vergleichbaren Unternehmen an öffentlichen Börsen notiert sind.
26
Dadurch
ist immer der aktuelle Marktpreis für alle Marktteilnehmer einsehbar.
27
Anders
als bei der Methode der kürzlichen Akquisition gibt die Methode der
börsennotierten Vergleichsunternehmen einen Mindestpreis für das
Unternehmen an, da die Eigentümer bei einem Preis unter dem aktuellen
Marktpreis ihre Anteile an dem Unternehmen wahrscheinlich nicht verkaufen
würden.
28
Infolgedessen wird der durch die Methode der börsennotierten
Vergleichsunternehmen ermittelte Preis in der Regel als Preis für einen
Minderheitsanteil an der Fima angesehen.
29
2.3 Vorgehensweise des Multiplikatorverfahrens
Das in Abbildung 1 dargestellte Ablaufschema, zeigt eine Vorgehensweise, durch
die sich der Unternehmenswert mithilfe des Multiplikatorverfahren bestimmen
lässt. Zuallererst wird das Bewertungsobjekt analysiert. Hierbei wird unter anderem
22
Vgl. Küting/Eidel (1999), S. 229; Seppelfricke (2012), S. 168-169.
23
Vgl. Seppelfricke (2012), S. 169.
24
Vgl. Wagner (2005), S. 7.
25
Vgl. Sommer (2012), S. 128-129.
26
Vgl. Wagner (2005), S. 6; Seppelfricke (2012), S. 167.
27
Vgl. Seppelfricke (2012), S. 167.
28
Vgl. Wagner (2005), S. 6.
29
Vgl. Wagner (2005), S. 6.
5
auf die Unternehmensgröße, Branchenzugehörigkeit, Wettbewerbsposition,
Kapitalstruktur, Unternehmenswachstum und zukünftige Gewinnentwicklung
geachtet.
30
Außerdem müssen die Finanzdaten des Bewertungsobjekts ermittelt und
gegebenenfalls bereinigt werden. Beispielsweise sollten einmalige Ereignisse und
außerordentliche Positionen berücksichtigt werden.
31
Ist das Bewertungsobjekt
analysiert, gilt es eine Bezugsgröße zu wählen, die es ermöglicht, den
Unternehmenswert der Vergleichsgruppe auf das Bewertungsobjekt zu
übertragen.
32
Abbildung 1: Ablauf des Multiplikatorverfahrens
33
Im dritten Schritt werden vergleichbare Unternehmen anhand der vorangegangenen
Unternehmensanalyse ausgewählt. Diese ergeben die sogenannte Peergroup.
34
Daraufhin werden die Multiplikatoren der Peergroup-Unternehmen mithilfe einer
Verdichtungsfunktion zu einem Multiplikator aggregiert, und zum Schluss wird mit
dem aggregierten Multiplikator das Bewertungsobjekt bewertet.
35
2.4 Theoretische Fundierung des Multiplikatorverfahrens
Um die Aussagekraft eines Multiplikators besser verstehen zu können, ist es
sinnvoll, diesen anhand eines Discounted-Cash-Flow (DCF)-Modells herzuleiten.
Dadurch wird erkennbar, welche Fundamentalfaktoren den Multiplikator
beeinflussen. Zudem ist es möglich, diese Fundamentalfaktoren in Relation
30
Vgl. Benninga/Sarig (1997), S. 309-310; Wagner (2005), S. 13; Löhnert/Böckmann (2009) S.
575; Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 209.
31
Wagner (2005), S. 13; Löhnert/Böckmann (2009) S. 575.
32
Coenenberg/Schultze (2002a), S. 698.
33
Eigene Darstellung in Anlehnung an Seppelfricke (2012), S. 151.
34
Seppelfricke (2012), S. 169.
35
Coenenberg/Schultze (2002a), S. 698.
1. Analyse des
Bewertungs-
objekts
2. Auswahl des
Multiplikators
3. Auswahl
geeigneter
Vergleichs-
unternehmen
4. Verdichtung
der
Multiplikatoren
und
anbschließende
Bewertung
6
zueinander zu setzen, um zu bestimmen, in welcher Höhe sie den Multiplikator
beeinflussen. Als Beispiel wird im Folgenden der Einfluss von
Fundamentalfaktoren auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) hergeleitet.
Bei der Fundierung des KGV wird von dem Gordon-Growth-Modell
ausgegangen.
36
Es basiert auf der Annahme einer konstanten Ausschüttungsquote
und einer konstanten Wachstumsrate der Gewinne. Das Modell ist durch folgende
Beziehung definiert:
37
EK
0
= Marktwert des Eigenkapitals zum Zeitpunkt t = 0
D
1
= Erwartete Dividende zum Zeitpunkt t = 1
D
0
= Dividende zum Zeitpunkt t = 0
g = Dauerhafte konstante Wachstumsrate der Dividende
= Geforderte Eigenkapitalkosten, wobei
> g
Der Gewinn pro Aktie im Jahr t
1
kann als Produkt von Eigenkapitalrendite und
Buchwert dargestellt werden.
G
1
= Gewinn pro Aktie im Jahr t = 1
= Eigenkapitalrendite
B
0
= Buchwert pro Aktie im Jahr t =0
Ein gewisser Teil des Gewinns pro Aktie wird an die Anteilseigner als Dividende
ausgeschüttet, daher ergibt sich die Dividende als Produkt zwischen dem Gewinn
in t = 1 und der Ausschüttungsquote.
36
Vgl. Gordon (1962), S. 45.
37
Eigene Darstellung der Herleitung des KVG, in Anlehnung an: Beaver/Morse (1978), S. 65-66;
Peemöller/Meister/Beckmann (2002), S. 201; Herrmann (2002), S. 55-57; Kelleners (2004), S.
148-149; Freiburg/Timmreck (2004), S. 383; Damodaran (2012), S. 460, 471-472; Riabinova
(2016), S. 19-20.
(2.3)
(2.4)
Ende der Leseprobe aus 43 Seiten
- Arbeit zitieren
- Simon Ohnmacht (Autor:in), 2017, Methodische Fundierung des Multiplikatorverfahrens in der Unternehmensbewertung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/386003
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