Übernahmekonstruktionen im Rahmen von Unternehmensakquisitionen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Vorwort

1 Einleitung
1.1 Begriff und Erscheinungsformen von Mergers & Acquisitions
1.2 Begriff der Unternehmensakquisition

2 Der M&A Markt im Fokus
2.1 Die Entwicklung des weltweiten Transaktionsmarktes
2.2 Der Transaktionsmarkt in Deutschland
2.2.1 Entwicklung der Transaktionen mit deutscher Beteiligung
2.2.2 Die M&A Aktivität einzelner Branchen – Der Finanzsektor als Hauptakteur
2.3 Tendenzen für die Zukunft des M&A Marktes

3 Rechtliche Rahmenbedingungen für Unternehmensakquisitionen
3.1 Wirtschaftsrechtliche Rahmenbedingungen
3.1.1 Kontaktaufnahme und vorvertragliche Verhandlungen
3.1.2 Rechtliche Einordnung des Unternehmenskaufvertrags
3.1.3 Eintritt des Erwerbers in die Rechtsstellung des Verkäufers
3.1.4 Spezielle gesellschaftsrechtliche Vorschriften
3.1.4.1 Verfügungsbeschränkungen und Genehmigungserfordernisse
3.2 Spezielle Vorschriften für den Erwerb von Aktiengesellschaften
3.2.1 Relevante Regelungen des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG)
3.2.2 Das neue Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Er werb von Wertpapieren und Unternehmensübernahmen (WpÜG)
3.2.2.1 Angebotsbegriff und Grundsätze des WpÜG
3.2.2.2 Pflichten des Bieters während des Angebotsverfahrens
3.2.2.3 Pflichten der Zielgesellschaft während des Angebotsverfahrens
3.2.3 Squeeze-Out von Minderheitsaktionären
3.3 Kartellrecht und Zusammenschlusskontrolle

4 Erscheinungsformen von Unternehmensakquisitionen
4.1 Differenzierung nach dem Kaufgegenstand
4.1.1 Share Deal
4.1.2 Asset Deal
4.2 Differenzierung nach der Zustimmung des Managements der Zielgesellschaft
4.2.1 Freundliche Übernahme
4.2.2 Feindliche Übernahme
4.2.2.1 Übernahmetechniken
4.2.2.2 Abwehrtechniken
4.2.2.3 Mögliche Risiken für den Bieter
4.3 Differenzierung nach der Beteiligung ausländischer Unternehmen
4.3.1 Übernahmen zwischen deutschen Unternehmen
4.3.2 Wesentliche Aspekte grenzüberschreitender Übernahmen (Cross-Border-Übernahmen)
4.4 Differenzierung nach unterschiedlichen Erwerbern und Kaufmotiven
4.4.1 Trade Buyer (Strategische Investoren)
4.4.2 Financial Buyer (Finanzinvestoren)
4.4.2.1 Die verschiedenen Formen des Buy-Out und die Rolle von Finanzinvestoren
4.4.2.1.1 Management Buy-Out (MBO) und Management Buy-In (MBI)
4.4.2.1.2 Leveraged Buy-Out (LBO) und Leveraged Buy-In (LBI)
4.4.2.2 Arbitrageure (Corporate Raider)

5 Relevante Finanzierungsmodelle im Rahmen von Unternehmens- akquisitionen
5.1 Wahl der Akquisitionswährung
5.1.1 Cash Offer
5.1.2 Share Offer
5.1.3 Wesen und Merkmale der jeweiligen Akquisitionswährung
5.1.4 Heutige Bedeutung von Share Offer und Cash Offer
5.2 Steuerliche Auswirkungen von Unternehmensakquisitionen
5.2.1 Gegenläufige Interessen von Erwerber und Veräußerer
5.2.2 Steuerrechtliche Folgen eines Unternehmenskaufs
5.2.2.1 Ertragssteuerrechtliche Folgen aus Sicht des Erwerbers
5.2.2.2 Folgen aus Sicht des Veräußerers
5.3.1 Die Entwicklung neuer Übernahmemodelle

6 Relevante Modelle zur Akquisitionsfinanzierung
6.1 Akquisitionsfinanzierung über die Erwerbergesellschaft – Darstellung grundlegender Finanzierungsinstrumente
6.1.1 Akquisitionsfinanzierung mit Eigenkapital
6.1.1.1 Eigenkapitalbeschaffung durch Innenfinanzierung
6.1.1.1.1 Eigenkapitalbeschaffung durch Selbstfinanzierung
6.1.1.1.2 Finanzierung aus Vermögensumschichtung
6.1.1.1.3 Finanzierung aus dem Umlaufvermögen (Working Capital)
6.1.1.2 Eigenkapitalbeschaffung durch Beteiligungsfinanzierung
6.1.1.2.1 Nicht emissionsfähige Unternehmen
6.1.1.2.1.1 Private Equity
6.1.1.2.1.2 Venture Capital
6.1.1.2.2 Emissionsfähige Unternehmen
6.1.1.2.2.1 Börsennotierte Unternehmen
6.1.1.2.2.2 Geplante Börseneinführung (Going Public / IPO)
6.1.2 Akquisitionsfinanzierung mit Mezzanine Capital
6.1.2.1 Eigenschaft des Mezzanine Capital
6.1.2.2 Finanzierungsinstrumente des Mezzanine Capital
6.1.2.2.1 Wesen und Merkmale einzelner Mezzanine Instrumente
6.1.3 Akquisitionsfinanzierung mit Fremdkapital
6.1.3.1 Vorrangige Darlehen (Senior Debt) als klassisches Fremdfinanzierungsinstrument
6.1.3.2 Anleihenemission
6.1.3.2.1 Junk Bonds (High-Yield Bonds)
6.1.3.3 Schuldscheindarlehen
6.2 Möglichkeiten zur Finanzierung über die Zielgesellschaft
6.2.1 Die Zielgesellschaft als Darlehensnehmer
6.2.2 Kaufpreisstundung (Sellers Note)
6.2.3 Finanzierung durch Vermögensumschichtung der Zielgesellschaft
6.3 Unternehmensübernahme unter Einschaltung einer Zwischengesellschaft (NewCo)
6.3.1 Die Gründung ausländischer Erwerbergesellschaften
6.3.1.1 Einsatz bei grenzüberschreitenden Transaktionen – Gründung einer Erwerbergesellschaft im Zielland
6.3.2 Die Gründung inländischer Erwerbergesellschaften
6.3.2.1 Einsatz im Rahmen von Management Buy-Outs (MBOs)
6.3.2.1.1 Fremdfinanzierung über die NewCo
6.3.2.1.2 Debt Push Down-Modell
6.3.2.2 Einsatz im Rahmen grenzüberschreitender Transaktionen
6.3.3 Einsatz im Rahmen eines Merger of Equals

7 Modellabhängige Faktoren für eine erfolgreiche Unternehmens- akquisition
7.1 Identifikation geeigneter Erfolgskriterien
7.2 Modellempfehlungen

8 Fazit

Literaturverzeichnis

Anhang

Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Die wichtigsten Arten von M&A Transaktionen

Abbildung 2: Entwicklung des weltweiten Transaktionsmarktes

Abbildung 3: Verfügbare Mezzanine-Instrumente in Deutschland

Abbildung 4: Finanzierungsstruktur bei Darlehensaufnahme durch
die Zielgesellschaft

Abbildung 5: Wichtigste nationale Target- und Käuferbranchen 2000

Abbildung 6: Wichtigste nationale Target- und Käuferbranchen 2003

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Pflichten des Bieters nach dem WpÜG

Tabelle 2: Ertragssteuerrechtliche Folgen des Unternehmenskaufs aus Sicht des Erwerbers

Tabelle 3: Ertragssteuerrechtliche Folgen des Unternehmenskaufs aus Sicht des Veräußerers

Tabelle 4: Vor- und Nachteile eines Börsengangs

Tabelle 5: Modellempfehlungen in der Akquisitionsfinanzierung - Großkonzern

Tabelle 6: Modellempfehlungen in der Akquisitionsfinanzierung - Mittelstands- & Kleinunternehmen

Tabelle 7: Abwehrtechniken der feindlichen Übernahme S. 102-104

Tabelle 8: Steuerliche Behandlung der Veräußerung von Wirtschaftsgütern

Tabelle 9: Steuerliche Behandlung der Veräußerung von Anteilen an einer Personengesellschaft

Tabelle 10: Steuerliche Behandlung der Veräußerung von Anteilen an einer Kapitalgesellschaft

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Vorwort

Der Begriff Mergers & Acquisitions (M&A) ist heute nicht mehr nur Bankexperten und Investmentberatern ein Begriff. Eine Vielzahl von Managern, Kaufleuten, Wirtschaftsprüfern und Anwaltskanzleien muss sich in der heutigen Zeit angesichts der zunehmenden wirtschaftlichen Bedeutung mit den verschiedenen Erscheinungsformen des M&A Geschäfts auseinandersetzen. Durch M&A Aktivitäten ergibt sich für Unternehmen insbesondere die Möglichkeit, auf die zunehmende Globalisierung, auf die Deregulierung der Märkte sowie auf neue Entwicklungen der Informations- und Kommunikationstechnologie schnell und wirkungsvoll zu reagieren. Es ist daher nicht verwunderlich, dass Unternehmensakquisitionen und -zusammenschlüsse ebenso wie Kooperationen und Joint Ventures längst fester Bestandteil von Unternehmensstrategien sind.

Dieser Entwicklung soll in der vorliegenden Arbeit Rechnung getragen werden, indem der Unternehmenserwerb, als ein wesentlicher Bestandteil von M&A Aktivitäten, aufgegriffen und näher betrachtet wird. Dabei werden verschiedene, in der Praxis zu beobachtende Übernahmekonstruktionen dargestellt, wobei besonderes Augenmerk auf die damit einhergehenden Finanzierungsmodelle gelegt wird.

Ziel dieser Arbeit ist es, dem Leser die für Unternehmensakquisitionen relevanten Finanzierungsmodelle transparent zu gestalten und ihm die Vorteilhaftigkeit einzelner Alternativen aufzuzeigen.

1 Einleitung

1.1 Begriff und Erscheinungsformen von Mergers & Acquisitions

Der Begriff „Mergers & Acquisitions“ lässt sich am besten mit „Unternehmenszusammenschlüssen und Unternehmensübernahmen“ übersetzen. Die Abgrenzung der einzelnen Bereiche ist jedoch wenig konkret und unterscheidet sich in der Literatur ebenso wie in der Praxis. Am weitesten gefasst ist der Begriff im anglo-amerikanischen Sinn, wonach darunter insbesondere die folgenden Erscheinungsformen verstanden werden:^[1]

- Unternehmenskäufe und –verkäufe
- Unternehmenszusammenschlüsse bzw. -fusionen
- Kooperationen, Allianzen und Joint-Ventures
- Management Buy-Out und Buy-In
- Restrukturierungs- und Umwandlungsmaßnahmen

Von der reinen Fusion, also dem Unternehmenszusammenschluss, unterscheidet sich der Unternehmenskauf nach Achleitner insbesondere dadurch, dass bei dem Unternehmenskauf der Übergang von Informations-, Leitungs- und Kontrollbefugnissen vollzogen wird.^[2] Entsprechend behält ein akquiriertes Unternehmen zwar seine rechtliche Selbständigkeit, verliert jedoch hingegen seine Eigentümerschaft vollständig, während fusionierende Unternehmen ihre Eigentümerschaft jeweils nur teilweise aufgeben. Kooperierende Unternehmen wiederum behalten ihre rechtliche und wirtschaftliche Selbständigkeit vollständig bei.

Transaktionen in der Form des Management Buy-Out bzw. Buy-In stellen hierbei Varianten des Unternehmenskaufs dar, bei dem das Unternehmen regelmäßig vom eigenen bzw. von einem externen Management übernommen wird. Bei Restrukturierungs- und Umwandlungsmaßnahmen werden einzelne Unternehmen separat betrachtet.

Die folgende Abbildung 1 zeigt die wichtigsten Erscheinungsformen von M&A Transaktionen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(* LBO = Leveraged Buy-Out; MBO = Management Buy-Out; MBI = Management Buy-In)

Abbildung 1: Die wichtigsten Arten von M&A Transaktionen^[3]

1.2 Begriff der Unternehmensakquisition

Die vorliegende Arbeit befasst sich grundsätzlich mit der reinen Akquisition von Unternehmen. Der Begriff der Unternehmensakquisition umfasst analog der obigen Darstellung als Teilbereich des M&A im Allgemeinen den Unternehmenserwerb bzw. die Unternehmensübernahme mit seinen unterschiedlichen Ausprägungen und Gestaltungsmöglichkeiten. Die Unternehmensübernahme wird dabei in der Literatur teilweise mit der feindlichen Übernahme gleichgesetzt und auch als Hostile Takeover bezeichnet. Im Rahmen dieser Arbeit werden die Begriffe Unternehmensakquisition, Unternehmenskauf, Unternehmenserwerb sowie auch die Unternehmensübernahme jedoch synonym verwendet. Die feindliche Übernahme wird an entsprechender Stelle auch explizit als diese bezeichnet.

2 Der M&A Markt im Fokus

2.1 Die Entwicklung des weltweiten Transaktionsmarktes

Der M&A Markt verzeichnete um die Jahrtausendwende wohl die größte aller Transaktionswellen. In dieser Zeit wuchs die Anzahl an Fusionen und Akquisitionen stetig. Während die weltweiten Transaktionen im Jahre 1990 noch ein Volumen von 473 Mrd. US-$ aufwiesen, lag das Volumen 1995 bereits bei 974 Mrd. US-$ und stieg im Jahre 1998 auf 2.522 Mrd. US-$. In 2000 wurden dann Transaktionen mit Rekordvolumina abgewickelt, wie etwa die Übernahme von Mannesmann durch Vodafone (190 Mrd. EUR) oder die Fusion von AOL und Time Warner (106 Mrd. US-$), wodurch das gesamte weltweite Transaktionsvolumen mit 3.498 Mrd. US-$ in diesem Jahr ebenso seinen Höhepunkt erreichte.^[4] Im Jahre 2001 brach der Transaktionsmarkt dann aufgrund der international schwachen Konjunktur, der niedrigen Börsenkurse sowie nicht zuletzt aufgrund der Auswirkungen der Ereignisse des 11. September 2001 regelrecht ein. Das weltweite Transaktionsvolumen reduzierte sich im Jahre 2001 gegenüber dem Vorjahr um ca. 50 % auf 1.753 Mrd. US-$, im Jahre 2003 betrug das Volumen nur noch 1.009 Mrd. US-$.^[5] Die Anzahl der Transaktionen blieb in 2001 mit 28.000 ebenfalls hinter den in 2000 durchgeführten Deals zurück und sank in den Jahren 2002 und 2003 weiter auf 21.000 bzw. auf 16.000 durchgeführte Transaktionen. Einen Überblick über die Entwicklung des weltweiten M&A Marktes gibt Abbildung 2:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Entwicklung des weltweiten Transaktionsmarktes in Mrd. US-$^[6]

2.2 Der Transaktionsmarkt in Deutschland

2.2.1 Entwicklung der Transaktionen mit deutscher Beteiligung

Die Entwicklung des M&A Marktes in Deutschland verlief ähnlich. Seit dem Jahr 1995, in dem das Transaktionsvolumen in Deutschland 31 Mrd. EUR betrug, konnte ein stetiges Wachstum der Volumina beobachtet werden. Der leichte Rückgang des Volumens im Jahr 1999 (194,5 Mrd. EUR) gegenüber den 200 Mrd. EUR im Jahr 1998 ist dabei auf die in 1998 vollzogene Fusion von Daimler Benz und Chrysler mit einem Volumen von allein 40,5 Mrd. US-$ zurückzuführen. Im Jahre 2000 verzeichnete dann auch der deutsche Transaktionsmarkt mit einem Volumen von 478 Mrd. EUR ein Rekordhoch, zu dem insbesondere die Übernahme von Mannesmann durch Vodafone mit einem Transaktionsvolumen von 190 Mrd. EUR beitrug.

Die genannten Entwicklungen und Ereignisse im Jahr 2001 führten von dieser Zeit an jedoch auch in Deutschland wieder zu erheblichen Rückgängen der M&A Aktivitäten. Obwohl die Anzahl der Übernahmen in 2001 noch einmal leicht anstieg, sank das Transaktionsvolumen in Deutschland schon um 65 % auf 163 Mrd. EUR^[7], im Jahre 2002 sogar um weitere 45 % auf nur noch 88 Mrd. EUR. Die Anzahl der Deals blieb in 2002 mit 1.671 Fällen ebenfalls deutlich hinter den in 2001 2.173 registrierten Transaktionen zurück.^[8] Die erhoffte Erholung des deutschen M&A Marktes durch die am 01.01.2002 in Kraft getretene Steuerreform, die „Erträge aus dem Verkauf von Kapitalbeteiligungen von der Körperschaftssteuer freistellt“^[9], blieb aus. Somit setzte sich der Abwärtstrend auch im Jahr 2003 fort, bis schließlich in Deutschland wie auch in Europa im ersten Halbjahr dieses Jahres wieder ein leichter Aufwärtstrend erkennbar scheint. Trotz eines leichten Rückgangs des nationalen Transaktionsvolumens von 39,9 Mrd. EUR im ersten Halbjahr 2003 auf 38,1 Mrd. EUR im ersten Halbjahr 2004, stieg die Anzahl der durch-geführten Transaktionen in Deutschland im gleichen Zeitraum von 548 auf 680 vollzogene Deals an. Dieser Zuwachs von 24,1 % ist dabei insbesondere eine Zunahme von grenzüberschreitenden Transaktionen zurückzuführen.^[10]

2.2.2 Die M&A Aktivität einzelner Branchen - Der Finanzsektor als aktueller Hauptakteur

Trotz der rückläufigen Entwicklung des deutschen Transaktionsmarktes, war in den beiden vergangenen Jahren eine nach wie vor hohe M&A Aktivität im Finanzsektor zu beobachten. Noch in den Jahren 1999 / 2000 stellte die Computer- und Telekommunikationsbranche die wichtigste Target- bzw. Käuferbranche dar^[11]. Mit 512 Ziel- und 437 Käuferunternehmen wies dieser Bereich im Zuge der New Economy die mit Abstand höchste Präsenz im nationalen M&A Geschäft auf. Die Finanzdienstleistungsbranche befand sich - gemessen an der Anzahl beteiligter Unternehmen an M&A Transaktionen - an zweiter Position, gefolgt von der Chemie-/Pharmaindustrie sowie der Medien- und Verlagsbranche an vierter Stelle.

Mit dem Zusammenbruch der New Economy in 2001 nahm der Finanzsektor die führende Position als bedeutendste nationale Käufer- bzw. Targetbranche ein. Dabei blieb die Beteiligung der Finanzdienstleister am M&A Geschäft in 2003 (167 Targets, 309 Käufer im Vergleich zum Jahr 2000 (153 Targets, 306 Käufer^[12])) auf relativ konstantem Niveau. Grund für die hohe Präsenz des Finanzsektors auf dem M&A Markt ist, dass auf nationaler wie auf europäischer Ebene „eine Restrukturierung der Branche, die mit einer Konzentration auf das Kerngeschäft und dem Verkauf von weniger bedeutenden Unternehmenssparten einherging,“^[13] stattfand. In Deutschland fand dabei auch zunehmend eine Entflechtung von historischen Überkreuzbeteiligungen statt, wie sie beispielsweise bei der Allianz AG bzw. bei der Münchener Rück bestanden hatte. Nach einer Studie des Wirtschaftsprüfers PricewaterhouseCoopers (PwC) sind in Deutschland insbesondere aufgrund des hier existierenden dreigeteilten Bankensystems auch in Zukunft große Veränderungen zu erwarten. Dabei werden nach Einschätzung von PwC hauptsächlich mittelgroße Finanzdienstleister Ziele von Übernahmen sein.

Neben dem Finanzsektor waren in 2003 vor allem auch Unternehmen der Energie- und Entsorgungsbranche an M&A Aktivitäten beteiligt. Aus diesem Bereich wurden im vergangenen Jahr 143 Unternehmen erworben und 146 Unternehmen traten als Käufer auf. Die Energie- und Entsorgungsbranche nahm in Bezug auf die Beteilung an M&A Transaktionen in 2003 somit den zweiten Platz vor dem allgemeinen Dienstleistungssektor und der nach wie vor an vierter Stelle gelegener Medien- und Verlagsbranche ein.

2.3 Tendenzen für die Zukunft des M&A Marktes

In der aktuellen Literatur sowie auch in Fachbeiträgen wird immer wieder über Anzeichen für eine mögliche Wende im M&A Geschäft spekuliert. Bisher sind jedoch kaum Anzeichen für einen Aufwärtstrend zu beobachten. Die leichte Erholung der Wirtschaftslage in den USA hat noch keine globalen Auswirkungen, die schwache Konjunktur in Deutschland bleibt unverändert. Die angespannte Liquiditätslage der Unternehmen führt zudem dazu, dass Manager derzeit eher auf eine konsequente Desinvestitionsstrategie als auf Wachstum setzen um so ihre Bilanzstruktur zu verbessern. Hinzu kommt, dass sich die Aktienkurse immer noch auf niedrigem Niveau bewegen. Dies hat zum einen zur Folge, dass die zu zahlenden Tausch- oder Kaufpreise entsprechend niedriger ausfallen und die Transaktionsvolumina demnach unabhängig von der Entwicklung der Transaktionszahlen sinken. Zum anderen wird dadurch der Einsatz von Aktien als Transaktionswährung nahezu ausgeschlossen. „Ferner haben die Kursrückgänge negative Auswirkungen auf die Verkaufsbereitschaft der potentiellen Verkäufer und damit auf die Anzahl der durchgeführten Transaktionen, da sie oftmals ihre Unternehmen für unterbewertet halten.“^[14]

Nach Meinung von Thomson Financial ist mit einer deutlichen Zunahme der Transaktionsaktivitäten erst bei einem nachhaltigen Aufschwung der Weltwirtschaft zu rechnen, wobei man eine Wiederbelebung am ehesten der US-Wirtschaft zutraut. Bis dahin würde eine Beschränkung auf kleinere Transaktionen stattfinden, was die Anzahl der Deals in naher Zukunft zwar ansteigen lassen werde, die Transaktionsvolumina jedoch auch aus genanntem Grund eher rückläufig bleiben ließe.^[15] Diese Entwicklung war entsprechend in der ersten Hälfte dieses Jahres in Deutschland und Europa zu beobachten.^[16]

Nach einer aktuelle Studie des Instituts für M&A Forschung (IMA)^[17] sowie einem internen Bericht des Bankhauses Sal. Oppenheim^[18] sind in Deutschland Tendenzen erkennbar, die auf eine mögliche Wende im M&A Geschäft hindeuten. So sollen die Fusionen und Übernahmen schon im Laufe dieses Jahres deutlich ansteigen, zwischen 2005 und 2007 wird sogar eine sechste M&A Welle erwartet. Im Zuge dieser sechsten Welle sollen M&A Aktivitäten vermehrt unabhängig von der Unternehmensgröße durchgeführt werden und vor allem der Mittelstand soll branchenübergreifend verstärkt in Übernahmen und Fusionen integriert sein. Als Gründe hierfür werden dabei neben den mittelbaren Auswirkungen von Basel II, die eine effizientere Kapitalallokation und Konzentration erfordern, auch der erhöhte Internationalisierungsdruck sowie die aufkommende Nachfolgeproblematik genannt. Dabei wird insgesamt erwartet, dass Mehrheitsübernahmen bzw. vollständige Übernahmen eine wesentlich größere Rolle spielen als Joint Ventures oder aber strategische Kooperationen, feindliche Übernahmen sollen jedoch aus Gründen einer erfahrungsgemäß niedrigen Erfolgsquote eher ausbleiben.

Als Hauptmotive für zukünftige Transaktionen werden neben „Wachstumsmotiven wie der Erhöhung von Marktanteilen, der Erschließung neuer Märkte sowie dem Erwerb von Kompetenzen“^[19] insbesondere auch die Konzentration auf Kernkompetenzen angeführt, die vermehrt zu Restrukturierungen und damit zu Unternehmensverkäufen führt. Geographisch gesehen würden Transaktionen mit deutscher Beteiligung vorwiegend innerhalb Europas stattfinden. Aufgrund der derzeitigen schwachen Konjunktur seien Aktien als Transaktionswährung weniger geeignet.

Wie bereits angedeutet, sind bis heute keine wesentlichen Anzeichen für eine deutliche Zunahme der M&A Aktivitäten erkennbar. Ob und wenn ja, inwieweit die prognostizierten Entwicklungen daher in Zukunft eintreten, bleibt demnach abzuwarten.

3 Rechtliche Rahmenbedingungen für Unternehmens-akquisitionen

Die Planung und Durchführung von Mergers & Acquisitions erfordert die Beachtung einer Vielzahl unterschiedlicher wirtschaftsrechtlicher Parameter. Dabei unterliegt der Unternehmenskauf grundsätzlich dem im Bürgerlichen Gesetzbuch geregeltem Kaufvertragsrecht. Zusätzlich müssen insbesondere die Regelungen des Vertrags-, Gesellschafts-, Steuer- und Kartellrechts beachtet werden sowie u. a. auch Bestimmungen des Arbeits- oder ggf. des Insolvenzrechts. Handelt es sich um grenzüberschreitende Transaktionen kommen internationale Rechtsvorschriften hinzu.

Die Literatur besagt, dass die Internationalisierung der Wirtschaft dazu führt, dass Stil, Inhalt und Verfahren sowohl nationaler als auch internationaler Transaktionen zunehmend vom anglo-amerikanischen Recht und von der anglo-amerikanischen Praxis geprägt werden. Aufgrund der unterschiedlichen und meist komplexen Erscheinungsformen von Unternehmensakquisitionen gingen M&A Berater zudem immer mehr dazu über, sich nicht auf die jeweils gültige allgemeine Rechtsordnung zu verlassen, sondern ihren komplexen Interessenlagen entsprechend eigene Regelwerke zu entwickeln. „Insgesamt entsteht hierdurch ein international einheitliches „Transaktionsrecht“, das als Handelsbrauch längerfristig den Charakter einer eigenen verbindlichen Rechtsquelle erlangt. Den Wissenschaftlern und den Studierenden bleibt dieses Know-How weitgehend verborgen.“^[20]

Die nachfolgenden Abschnitte greifen daher die für Unternehmens-akquisitionen wesentlichen nationalen Rechtsgrundlagen auf. Ausgehend von einer Transaktion mit deutscher Beteiligung sollen dabei hauptsächlich nationale, im Bedarfsfall auch europaweit gültige Regelungen dargestellt werden.

3.1 Wirtschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

3.1.1 Kontaktaufnahme und vorvertragliche Verhandlungen

Unabhängig von der Rechtsform der an der Transaktion beteiligten Unternehmen unterliegen beide Vertragsparteien bereits bei der ersten Kontaktaufnahme vorvertraglichen Verhaltensvorschriften, die zuletzt durch die Modernisierung des Schuldrechts am 01.01.2002 konkretisiert wurden. Gemäß § 311 II BGB kann die Aufnahme von Vertragsverhandlungen oder die Anbahnung eines Vertrages bereits ein Schuldverhältnis mit Pflichten nach § 241 II BGB darstellen. Somit kann im Falle einer von der einen Vertrags-partei zu vertretenden Pflichtverletzung die andere Partei gem. §§ 280 ff. BGB Schadenersatz verlangen. Im Rahmen von Unternehmenskäufen spielen hier hauptsächlich unrichtige Angaben des Verkäufers gegenüber dem potentiellen Käufer eine Rolle. Zu beachten ist in diesem Zusammenhang, dass eine Pflichtverletzung sowohl durch positives Tun, d. h. durch bewusstes Erteilen unrichtiger Angaben, als auch durch Unterlassen, d. h. durch schuldhaftes Verschweigen relevanter Tatsachen, entstehen kann. In letztem Fall besteht eine Pflichtverletzung allerdings nur, wenn für die verschwiegenen Tatsachen gegenüber dem Käufer eine Aufklärungspflicht nach Treu und Glauben besteht, was im Einzelfall abzuwägen ist.

Wie im Vorfeld angedeutet, reichen die allgemeinen gesetzlichen Grundlagen oft nicht aus um die Interessen beider Parteien hinreichend abzudecken. Aus diesem Grund finden im Stadium vorvertraglicher Verhandlungen einige weitere Instrumente wie etwa Geheimhaltungsvereinbarungen bzw. Vertrau-lichkeitserklärungen, Verhandlungsprotokolle, Due Dilligence-Reporte und Informationsmemoranden oder aber wie der Letter of Intent (LoI) sowie das Memorandum of Understanding (MoU) Anwendung. Obwohl hier auf eine ausführliche Darstellung der einzelnen Instrumente verzichtet werden soll, wird darauf hingewiesen, dass die Nichtbeachtung dieser Vereinbarungen konkrete Haftungsfolgen wie z. B. die Geltendmachung von Schadenersatz-ansprüchen oder Vertragsstrafen sowie ggf. die Beendigung der Verhandlungen nach sich ziehen kann. So werden in der Praxis häufig individuelle Vereinbarungen getroffen, die Schadenersatzleistungen im Falle eines Abbruchs der Verhandlungsgespräche (Break-up Fee) fordern. Diese dienen beispielsweise zur Deckung entstandener Beratungskosten etc., die von der anderen Partei in guten Glauben aufgewendet wurden.

3.1.2 Rechtliche Einordnung des Unternehmenskaufvertrags

Bei dem Unternehmenskauf handelt es sich im Allgemeinen um einen Kauf im Sinne der §§ 433 ff. BGB. Dabei kann ein Unternehmen grundsätzlich auf dem Wege des Asset Deals oder des Share Deals erworben werden.^[21] Der Asset Deal, bei dem der Erwerb eines Unternehmens durch den Kauf der einzelnen Wirtschaftsgüter erfolgt, stellt ein Sachkauf im Sinne der §§ 433 ff. BGB dar. Der Share Deal hingegen, bei dem der Unternehmenserwerb durch die Übertragung der Gesellschaftsanteile des Rechtsträgers erfolgt, stellt ein Rechtskauf im Sinne der § 453 BGB dar. Werden im Rahmen des Asset Deals auch beispielsweise Marken- oder Patentrechte übertragen, so finden hier ebenfalls die Regelungen des Rechtskaufs Anwendung.

Die Unterscheidung nach Share Deal und Asset Deal war früher insbesondere aufgrund der unterschiedlichen Rechtsfolgen des Mängel- und Haftungsrechts von Bedeutung, da gewisse Haftungs- und Gewährleistungsbestimmungen im Rahmen eines Share Deals erst ab einer Beteiligungsgröße von mindestens 50 % in Betracht kamen. Gemäß § 453 BGB des Schuldrechts-modernisierungsgesetzes wird der Beteiligungserwerb heute jedoch unabhängig von der Beteiligungsquote analog eines Sachkaufs behandelt und unterliegt damit den Gewährleistungsbestimmungen der §§ 459 ff. BGB. Seitdem stellt die Lieferung einer mangelhaften Kaufsache regelmäßig eine (teilweise) Nichterfüllung im Sinne des § 362 I BGB dar, auf die das allgemeine Leistungsstörungsrecht Anwendung findet. Eine ‚mangelhafte Kaufsache’ liegt im Rahmen eines Unternehmenskaufs grundsätzlich dann vor, wenn das Zielunternehmen nicht in dem vereinbarten Zustand übergeben wird bzw. sich nicht für die vorausgesetzte oder gewöhnliche Verwendung eignet. Die für diesen Fall im BGB geregelten Haftungsfolgen, wie z. B. die Nachbesserungspflicht, das Recht auf Kaufpreisminderung sowie auf Rücktritt vom Kaufvertrag zugunsten des Erwerbers, sind auf den Unternehmenskauf in der Praxis meist nur sehr eingeschränkt anwendbar bzw. führen regelmäßig nicht zum gewünschten Ergebnis.

Da eben diese Gewährleistungs- und Haftungsfragen jedoch ein wesentlicher Verhandlungspunkt im Rahmen von Unternehmensakquisitionen sind, ist es im M&A Geschäft gängige Praxis, im Unternehmenskaufvertrag eigene Zusicherungen und Garantieerklärungen mit definierten Haftungsfolgen zu vereinbaren. Dabei wird im Vorfeld versucht etwaige Klagen zu verhindern, indem neben der Vereinbarung von Garantien insbesondere die Ergebnisse der Due Dilligence Prüfung zum Vertragsbestandteil werden.

3.1.3 Eintritt des Erwerbers in die Rechtsstellung des Verkäufers

Im Gegensatz zu den Gewährleistungs- und Haftungsbestimmungen aus dem Kaufvertrag muss hinsichtlich der Rechten und Pflichten aus bestehenden Arbeitsverhältnissen im Sinne des § 613a BGB wiederum zwischen dem Unternehmenserwerb in Form eines Asset Deals und dem eines Share Deals unterschieden werden. Bei dem Asset Deal nämlich gehen sämtliche Wirtschaftsgüter auf den neuen Erwerber über, womit im gesetzlichen Sinn ein Betriebsübergang vorliegt und den Erwerber dazu zwingt, gem.
§ 613a I S. 2-4 BGB in die Rechte und Pflichten aus den bestehenden Arbeitsverhältnissen einzutreten. Für diesen bestehen damit konkrete Regelungen für die Fortführung bzw. Veränderung der Arbeitsbedingungen der Mitarbeiter der Zielgesellschaft. Im Falle eines Share Deals jedoch werden anstelle von Wirtschaftsgütern die Gesellschaftsanteile übertragen, womit kein Betriebsübergang im Sinne des § 613a BGB vorliegt und diese Regelung entsprechend nicht anwendbar ist.

Ähnlich verhält es sich hinsichtlich der Haftung für Altverbindlichkeiten, die sich je nach Eigentumsübergang, sprich Asset Deal oder Share Deal, ebenfalls unterschiedlich gestaltet. Nach der Literatur kommt eine Haftung des Unternehmenskäufers nach der Durchführung eines Asset Deals unter Umständen auch für solche Verbindlichkeiten des Verkäufers in Betracht, die nicht ausdrücklich vertraglich übernommen werden. Insbesondere die Firmenfortführung (§ 25 HGB), die Nachhaftung und zeitliche Begrenzung der Haftung (§§ 159, 160 HGB), der bereits erwähnte Betriebsübergang (§ 613 BGB) und die Betriebssteuern (§ 75 AO) müssen in diesem Zusammenhang berücksichtigt werden.^[22] Wird ein Unternehmen hingegen mittels eines Share Deals erworben, verbleiben die Verbindlichkeiten und Haftungen gegenüber Dritten rechtlich gesehen im Allgemeinen beim Verkäufer, gehen jedoch "wirtschaftlich durch den Erwerb der Gesellschaft auf den Erwerber über."^[23]

Hierbei sind im Rahmen des Erwerbs von GmbH-Anteilen und Kommanditbeteiligungen sowie im Falle eines Komplementärwechsels besondere Vorschriften zu beachten, die im Rahmen dieser Arbeit jedoch nicht näher erläutert werden sollen.^[24]

3.1.4 Spezielle gesellschaftsrechtliche Vorschriften

Sofern an einem Unternehmenserwerb Aktiengesellschaften (AG) beteiligt sind, bilden das deutsche Aktienrecht und die daraus abgeleiteten Rechtsprinzipien die einschlägigsten Vorschriften über Rechte und Pflichten der Leitungsorgane. Die Pflichten des Vorstandes einer AG ergeben sich dabei vorwiegend aus der Generalklausel (§ 93 AktG), die dem Vorstand eine allgemeine Sorgfaltspflicht auferlegt. Demnach muss er beispielsweise fremde Vermögensinteressen mit der Sorgfalt eines Treuhänders wahren, was ihn im Falle geplanter Unternehmensübernahmen dazu verpflichtet, die eigenen Aktionäre im Vorfeld der Transaktion über deren Vor- und Nachteile zu informieren. Dies gilt ebenso für die Vorstände von Zielgesellschaften, die bei Übernahmen zudem an den Gleichbehandlungsgrundsatz (§ 53a AktG) gebunden sind und alle Aktionäre in gleicher Weise über die Hintergründe eines Übernahmeversuchs informieren müssen, auch wenn es sich bei dem Bieter selbst um einen Aktionär handelt (§ 131 IV S. 1 AktG).

Weitere Pflichten ergeben sich aus dem Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG), wodurch „den Fortbestand des Unternehmens gefährdende Entwicklungen“^[25] frühzeitig erkannt werden sollen. Hiernach werden die Leitungsorgane sowohl von Kapital- als auch von Personengesellschaften dazu verpflichtet, in ihrem Unternehmen Risk Management zu betreiben und ein internes Risikoüberwachungssystem einzurichten. Im Rahmen von Unternehmenskäufen ist das KonTraG insbesondere im Hinblick auf die Risiken, die im Zuge der Integration der Zielgesellschaft entstehen, zu beachten.

3.1.4.1 Verfügungsbeschränkungen und Genehmigungs-erfordernisse

Damit die Unternehmensübertragung wirksam und ohne Störungen erfolgen kann, müssen die für die jeweilige Rechtsform des Zielunternehmens bestehenden Verfügungsbeschränkungen bzw. Zustimmungserfordernisse berücksichtigt werden. Dabei erfordert die (mehrheitliche) Veräußerung eines Unternehmens regelmäßig die Zustimmung Dritter.^[26]

Handelt es sich bei dem Zielunternehmen um eine Aktiengesellschaft, so ist deren Vorstand grundsätzlich zur Veräußerung von Unternehmens-beteiligungen berechtigt. Soll jedoch die Übertragung des gesamten oder nahezu des gesamten Gesellschaftsvermögens erfolgen, was bei einem Unternehmenskauf regelmäßig der Fall ist, erfordert dies nach einem Urteil des Bundesgerichtshofes ('Holzmüller-Entscheidung')^[27] regelmäßig die Zustimmung der Hauptversammlung. Ebenso kann die Satzung der AG die Übertragung von Namensaktien gem. § 68 II AktG von der Zustimmung der Gesellschaft abhängig machen.

Obwohl die Geschäftsanteile einer GmbH sind gem. § 15 I GmbHG im Allgemeinen frei veräußerlich sind, wird deren Übertragung auch hier regelmäßig per Gesellschaftervertrag an die Zustimmung der Gesellschaft geknüpft. Ähnlich verhält es sich mit der Veräußerung von Unternehmensanteilen einer OHG, einer Kommanditgesellschaft oder auch einer Gesellschaft bürgerlichen Rechts. Die vertretungsberechtigten Gesellschafter der OHG benötigen nach der Rechtsprechung^[28] für die Veräußerung des Unternehmens - trotz ihrer nach § 126 I-II HGB unbeschränkten und unbeschränkbaren Vertretungsmacht - die Zustimmung der anderen Gesellschafter. Die Komplementäre einer Kommanditgesellschaft benötigen bei derartigen Rechtsgeschäften entsprechend die Zustimmung ihrer Kommanditisten. Für die Veräußerung einer Gesellschaft bürgerlichen Rechts ist schließlich die entsprechende Zulassung im Gesellschaftervertrag notwendig.

3.2 Spezielle Vorschriften für den Erwerb von Aktiengesellschaften

3.2.1 Relevante Regelungen des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG)

Das Wertpapierhandelsgesetz regelt insbesondere drei für die Übernahme börsennotierter Gesellschaften relevante Vorschriften. Zunächst ist hier auf § 21 WpHG hinzuweisen, das eine Mitteilung an das Bundesaufsichtsamt bei dem ein Erreichen, Überschreiten oder Unterschreiten von fünf, zehn, 25, 50 oder 75 % der Stimmrechte vorschreibt. Durch diese Regelung wird der heimliche, schrittweise Erwerb größerer Beteiligungen bzw. schließlich ganzer Unternehmen erschwert.

Weiterhin muss eine Aktiengesellschaft gem. § 15 WpHG neue Tatsachen, die „wegen der Auswirkung auf die Vermögens- oder Finanzlage […] geeignet sind, den Börsenpreis der zugelassenen Wertpapiere erheblich zu beeinflussen“^[29], im Zuge einer Ad-hoc Mitteilung veröffentlichen. Da geplante Übernahmen meist mit einer erheblichen Kursbeeinflussung einhergehen, wird es Aktiengesellschaften hierdurch untersagt, derartige Pläne unangemessen lange geheim zu halten.

Schließlich sind die im WpHG enthaltenen Vorschriften zum Insiderhandel für Unternehmensakquisitionen von hoher Bedeutung. § 14 I WpHG regelt das Handelsverbot für Insider, in dem es ihnen den Erwerb oder die Veräußerung von einem Übernahmeangebot betroffener Wertpapiere unter Strafandrohung untersagt und darüber hinaus auch die Weiterleitung relevanter Insiderinformationen an Dritte verbietet. Hierdurch soll verhindert werden, dass die an einer Übernahme beteiligten Parteien aufgrund ihres Informationsvorsprungs Vermögen aus Kursgewinnen erzielen.

3.2.2 Das neue Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und Unternehmens-übernahmen (WpÜG)

Das am 01.01.2002 in Kraft getretene Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und Unternehmensübernahmen (WpÜG) ersetzt den seit 1995 in Deutschland geltenden Übernahmekodex. Die Notwendigkeit einer gesetzlichen Regelung folgte aus der fehlenden Verbindlichkeit des Übernahmekodex, da dieser nur eine freiwillige Selbstregulierung vorsah. Das WpÜG findet nur bei solchen Übernahmen Anwendung, bei denen die Zielgesellschaft eine Aktien- oder Kommanditgesellschaft auf Aktien mit Sitz im Inland und Börsenzulassung im Europäischen Wirtschaftsraum ist. Die Aufsicht bei Angeboten nach dem WpÜG obliegt dem Bundesaufsichtsamt für Finanzdienstleistungen (BAFin).^[30]

3.2.2.1 Angebotsbegriff und Grundsätze des WpÜG

Das WpÜG unterscheidet zwischen dem allgemeinen Angebot zum Erwerb von Wertpapieren (§§ 10 – 28 WpÜG), dem Übernahmeangebot (§§ 29 – 34 WpÜG) und dem Pflichtangebot (§§ 35 – 39 WpÜG). Dabei handelt es sich um ein Angebot zum Erwerb von Wertpapieren im allgemeinen Sinn, wenn das Angebot auf einen Beteiligungserwerb unterhalb der Kontrollschwelle (30 % der Stimmrechte) gerichtet ist oder wenn es sich - bei bestehender Kontrolle - um ein Angebot zur Erhöhung der Beteiligung handelt, ohne ein Pflichtangebot zu sein. Ein Übernahmeangebot liegt im Sinne des Gesetzes dann vor, wenn das Angebot auf den Erwerb von mind. 30 % der Stimmrechte der Zielgesellschaft zielt. Ein Pflichtangebot ist schließlich ein Angebot, „das ein Aktionär nach tatsächlichem Erlangen der Kontrolle, also 30 % der Stimmrechte, allen andern Aktionären machen muss.“^[31] Bei der Ermittlung des Stimmrechtsanteils werden eventuelle Anteile von Tochtergesellschaften oder Treuhändern des Bieters sowie bestehende Call-Optionen hinzugerechnet.

Die in § 3 WpÜG enthaltenen Grundsätze gelten für jede Angebotsform gleichermaßen und werden im Folgenden kurz aufgeführt:

- Gleichbehandlungsgrundsatz (angewandt in §§ 19, 31 und 32 WpÜG)

Alle Aktionäre sind bei Angeboten grundsätzlich gleich zu behandeln.

- Transparenzgebot (angewandt in § 11 I S. 4 WpÜG)

Alle Aktionäre der Zielgesellschaft müssen die Möglichkeit einer ausreichenden Prüfung des Angebotes erhalten um eine sachgerechte Entscheidung über das Angebot treffen zu können.

- Interessenwahrungsgebot (in Bezug auf §§ 76, 93 AktG)

Vorstand und Aufsichtsrat der Zielgesellschaft müssen auch während des Angebotsverfahrens die Interessen der Zielgesellschaft wahren „und ihre allgemeinen gesellschaftsrechtlichen Pflichten ordnungs-gemäß wahrnehmen.“^[32]

- Beschleunigungsgrundsatz (angewandt in §§ 40 ff., §§ 48 ff. WpÜG)

Sowohl Bieter als auch Zielgesellschaft müssen das Angebots-verfahren zügig durchführen. Die Zielgesellschaft wird andernfalls aufgrund bestehender Verhaltenspflichten in ihrer Geschäftstätigkeit beschränkt.

- Verbot von Marktverzerrungen (in Bezug auf § 14 WpHG, § 88 BörsG)

Es dürfen keine Marktverzerrungen beim Handel mit Wertpapieren der Bietergesellschaft, der Zielgesellschaft oder einer anderen betroffenen Gesellschaft geschaffen werden.

3.2.2.2 Pflichten des Bieters während des Angebotsverfahrens

Die Pflichten im Rahmen eines Angebots zum Erwerb von Wertpapieren
(§§ 10 – 28 WpÜG) gelten für alle Angebote gleichermaßen, d. h. auch für Übernahme- und Pflichtangebote. Die nachfolgenden Vorschriften (§§ 29 – 34 WpÜG) gelten als Spezialregelungen für Übernahmeangebote zusätzlich zu den allgemeinen Vorschriften. Ebenso finden die Vorschriften für Pflichtangebote (§§ 35 ff. WpÜG) ergänzend zu den vorgenannten Regelungen Anwendung. Aufgrund der aktuellen Relevanz des Gesetzes werden die grundlegenden Pflichten des Bieters in der folgenden Tabelle 1 aufgeführt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Pflichten des Bieters nach dem WpÜG

Die Problematik, die sich aus dem WpÜG für Übernahme- und für Pflichtangebote ergibt, liegt in der gegenüber dem Übernahmekodex erfolgten Absenkung der Kontrollschwelle von 50 % auf 30 %. Zukünftig wird hierdurch die Veräußerung bzw. der Erwerb größerer Beteiligungen erschwert und verursacht aufgrund der Verpflichtung, allen Aktionären ein Angebot unterbreiten zu müssen, auch höhere Kosten. Die Literatur weist darauf hin, dass es aufgrund des WpÜG zukünftig nur noch selten möglich sein wird, eine 30 %ige Beteiligung an einer börsennotierten Gesellschaft zu erwerben, und gleichzeitig deren Börsennotierung aufrecht zu erhalten. „Der in einem solchen Fall bestehende Zwang zur Durchführung eines auf alle Aktien gerichteten Übernahmeangebotes führt nämlich in der Regel zu einer derart starken Reduzierung des Freefloats, dass ein Delisting erforderlich sein kann.“^[33]

3.2.2.3 Pflichten der Zielgesellschaft während des Angebots-verfahrens

Bei allen Angeboten sind Vorstand und Aufsichtsrat der Zielgesellschaft nach Erhalt der Angebotsunterlagen von der Bietergesellschaft dazu verpflichtet, gegenüber dem Betriebsrat bzw. den Mitarbeitern eine Stellungnahme zu dem Angebot abzugeben und diese zu veröffentlichen. Sie soll den Aktionären als Informations- und Entscheidungsgrundlage im Hinblick auf die Annahme des Angebotes dienen und muss daher u. a. Informationen zu Art und Höhe der Gegenleistung, zu den voraussichtlichen Folgen einer Annahme des Angebotes für Unternehmen, Mitarbeiter etc. sowie zu den mit dem Angebot verfolgten Zielen seitens des Bieters und sowie zur Annahmeabsicht des Vorstandes und des Aufsichtsrates, das Angebot anzunehmen, enthalten.

Bei Übernahme- und Pflichtangeboten unterliegt der Vorstand der Zielgesellschaft zusätzlich der Neutralitätspflicht, d. h. er darf keine Maßnahmen ergreifen, die den Erfolg des Angebotes beeinflussen könnten. „Dieses Verbot gilt allerdings nicht für Handlungen, die auch ein ordentlicher und gewissenhafter Geschäftsleiter einer Gesellschaft, die nicht von einer Übernahme betroffen ist, vorgenommen hätte, und nicht für die Suche nach einem konkurrierenden Bieter (>>White Knight<<).“^[34] Entsprechend wahrt der Vorstand seine Neutralitätspflicht, wenn er Abwehrmaßnahmen zur Vermeidung einer feindlichen Übernahme ergreift, die im Interesse bzw. zum Wohle der Zielgesellschaft sind. In § 33 I WpÜG wird der Vorstand einer Zielgesellschaft daher zur Durchführung gewisser, in den Handlungsbereich des Vorstandes fallenden Maßnahmen von dem Erfordernis der Zustimmung der Hauptversammlung befreit, sofern der Aufsichtsrat diese genehmigt. Für gewisse Abwehrmaßnahmen, die nach wie vor an die Zustimmung der Hauptversammlung geknüpft sind, kann im Voraus eine Genehmigung in Form eines sog. Vorratsbeschlusses (für maximal 18 Monate) erfolgen.

3.2.3 Squeeze-Out von Minderheitsaktionären

Mit dem WpÜG ist die Regelung zum Squeeze-Out von Minderheitsaktionären gemäß §§ 327a – 327f AktG in Kraft getreten. Hiernach hat der Mehrheits-aktionär die Möglichkeit - durch entsprechenden Hauptversammlungs-beschluss - „mit mindestens 95 % des Grundkapitals an einer AG oder KGaA, die restlichen Minderheitsaktionäre mittels einer Barabfindung auch gegen ihren Willen aus dem Unternehmen auszuschließen.“^[35] Die Höhe der Barabfindung muss dabei im Allgemeinen dem Höchstwert aus dem Ergebnis einer aktuellen Unternehmensbewertung und dem durchschnittlichen Börsenkurs der letzten drei Monate entsprechen. Die Minderheitsaktionäre haben dabei kein Recht zur Anfechtung des Hauptversammlungsbeschlusses aus Gründen einer unangemessenen Barabfindung. Die Angemessenheit der Barabfindung können sie nur in einem Spruchverfahren beanstanden, in dem die Höhe der Barabfindung durch das Gericht ggf. neu festgesetzt wird.

3.3 Kartellrecht und Zusammenschlusskontrolle

Der Unternehmenskauf unterliegt ab einer bestimmten Größenordnung der beteiligten Gesellschaften der Aufsicht der zuständigen Wettbewerbsbehörde. In Bezug auf die Beteiligung deutscher Unternehmen findet entweder das für Deutschland geltende Gesetz gegen unlauteren Wettbewerb (GWB) oder aber die EU-Fusionskontrolle Anwendung.

Die deutsche Fusionskontrolle greift gem. § 35 GWB dann ein, wenn der weltweite Gesamtumsatz der beteiligten Unternehmen bei 500 Mio. EUR liegt und mind. ein Unternehmen in Deutschland einen Umsatz von 25 Mio. EUR erzielt hat. Die Zuständigkeit der europäische Fusionskontrolle beginnt hingegen erst, wenn die an der Transaktion beteiligten Unternehmen einen weltweiten Gesamtumsatz von mind. 2.500 Mio. EUR erzielen, in mind. drei Ländern der Europäischen Gemeinschaft (EG) zusammen jeweils 100 Mio. EUR haben und dabei jeweils mind. zwei der beteiligten Unternehmen in diesen Ländern mehr als 25 Mio. EUR erzielen. Zusätzlich können Transaktionen - etwa bei Unterschreitung dieser Grenzen oder bei der Beteiligung außereuropäischer Unternehmen - weiteren Beschränkungen nationaler bzw. lokaler Kartellbehörden unterliegen. Darüber hinaus ist entsprechend dem sog. Auswirkungsprinzip im Sinne des § 130 II GWB maßgebend „in welchem räumlichen Geltungsbereich die Markt- und Wettbewerbsverhältnisse beeinträchtigt werden.“^[36] Werden beispielsweise nur ausländische Märkte von einer Übernahme beeinflusst, so kann die Anmeldepflicht des Bieterunternehmens trotz Erreichen der genannten Umsatzgrenzen bei den nationalen Behörden unter Umständen entfallen.

Die Aufgabe der Wettbewerbsbehörden besteht grundsätzlich darin, das Erlangen bzw. das Verstärken einer marktbeherrschenden Stellung zu verhindern. Besteht die Gefahr, dass ein Übernahmevorhaben durch die Behörden aufgrund dessen untersagt wird, sollte im Vorfeld überlegt werden, ob ein Verkauf kritischer Unternehmensteile der Zielgesellschaft möglich bzw. notwendig ist. Andernfalls sind die beteiligten Unternehmen - unter Einhaltung bestimmter Vorschriften - zur Anmeldung bei den entsprechenden Behörden verpflichtet, die schließlich über eine Freigabe zur Durchführung der Transaktion entscheiden. Die Nichterfüllung der Anmeldevorschriften kann dabei zur Nichtigkeit sämtlicher Verträge der Transaktion führen. Darüber hinaus können die Behörden im Falle der unerlaubten Durchführung von anmeldepflichtigen Transaktionen erhebliche Geldbußen gegen die Vorstände bzw. Geschäftsführer der jeweiligen Unternehmen erheben und ebenfalls sämtliche getroffenen Vereinbarungen bis zur Freigabe für nichtig erklären.

4 Erscheinungsformen von Unternehmensakquisitionen

4.1 Differenzierung nach dem Kaufgegenstand

Wie bereits in Kapitel 3.1.2 erwähnt, gibt es im Hinblick auf den Kaufgegenstand zwei Möglichkeiten ein Unternehmen zu erwerben. Dabei können entweder die Anteile (Share Deal) oder die einzelnen Vermögensgegenstände der Zielgesellschaft (Asset Deal) erworben werden. Welche Erwerbsart im Einzelnen zu bevorzugen ist, hängt insbesondere von der Rechtsform des Ziel- und Erwerberunternehmens, der Gesellschafterstruktur und der Größe des Unternehmens bzw. der zugehörigen Branche ab. Die Wahl zwischen Share Deal und Asset Deal hat außerdem steuerliche Konsequenzen für den Erwerber und für den Veräußerer. Die beiden Varianten werden im Folgenden kurz dargestellt, ihre steuerliche Vorteilhaftigkeit für die jeweilige Partei wird dabei ausführlich an anderer Stelle behandelt.^[37]

4.1.1 Share Deal

Bei einem Share Deal erfolgt der Unternehmenskauf durch die Übertragung der Gesellschaftsanteile der Zielgesellschaft auf den jeweiligen Käufer. Kaufgegenstand bei dem Share Deal sind demnach die jeweiligen Beteiligungsrechte des Verkäufers (Aktien, GmbH-Geschäftsanteile, Beteiligungen an Personengesellschaften), weshalb der Share Deal auch als Beteiligungserwerb bezeichnet wird. Der Kauf eines Unternehmens auf dem Wege des Share Deal bedeutet für den Käufer die Übernahme sämtlicher wirtschaftlichen Rechte und Verpflichtungen mittels Universalsukzession. „Die Konsolidierung der Aktiva und Passiva des verkauften Unternehmens mit denen des übernehmenden Unternehmens ist nicht notwendig, da beim Anteilserwerb weder eine Änderung der Gesellschaft noch eine Änderung der Rechtsnachfolge stattfindet. Einzig und allein der Eigentümer ändert sich.“^[38] Hingewiesen werden soll in diesem Zusammenhang auf sog. Change-of-Control-Klauseln, die häufig Bestandteil von Verträgen mit Versicherungen, Banken oder Lieferanten sind. Sie sehen im Falle eines Inhaberwechsels ein außerordentliches Kündigungsrecht für die jeweiligen Verträge vor, was bei Vorliegen eines Share Deals demnach berücksichtigt werden muss.

Die Akquisition gesamter Unternehmen erfolgt heute meist im Zuge eines Share Deals. Dabei spielt dieser insbesondere bei dem Erwerb von Kapitalgesellschaften eine bedeutende Rolle, nicht zuletzt weil auch jeder Anteilserwerb über die Börse sowie jedes öffentliche Übernahmeangebot grundsätzlich einen Share Deal darstellt bzw. auf diesen hinausläuft. Im Hinblick auf die steuerliche Gestaltung der Transaktion soll an dieser Stelle bereits darauf hingewiesen werden, dass der Share Deal für den Erwerber gegenüber dem Asset Deal jedoch den entscheidenden Nachteil hat, dass die erworbenen „Anteile in Höhe des gezahlten Kaufpreises in der [Steuer-] Bilanz des Erwerbers zum Ansatz kommen und daher nicht planmäßig abgeschrieben werden können.“^[39] Zu den steuerlichen Aspekten des Share Deals sowie die gegenläufigen Interessen von Erwerber und Veräußerer im Einzelnen wird auf Kapitel 5.2 verwiesen.

[...]

---

^[1] vgl. Picot 2002, Handbuch Mergers & Acquisitions, S. 19

^[2] vgl. Achleitner 2001, Handbuch Investment Banking, S. 141 ff.

^[3] Eigene Darstellung in Anlehnung an Vogel 2002, M&A - Ideal und Wirklichkeit, S. 5

^[4] vgl. Vogel 2002, M&A - Ideal und Wirklichkeit, S. 29, siehe dazu auch die Ausführungen zur
Charakterisierung der fünften M&A Welle im Anhang

^[5] Quelle: Thomson Financial 2003

^[6] Quelle: Thomson Financial 2003

^[7] Quelle: FAZ vom 10.1.2002, S. 12

^[8] Quelle: M&A International 2003

^[9] vgl. M&A International 2003

^[10] Quelle: European Merger Control 2004

^[11] Quelle: M&A Review Database 2000, siehe dazu Abbildung 8 im Anhang

^[12] Quelle: M&A Review 2/2004, S. 49, siehe dazu Abbildung 9 im Anhang

^[13] PwC 2004, PwC-Studie ‘Financial Services M&A’

^[14] Picot 2002, Handbuch Mergers & Acquisitions, S. 8

^[15] Quelle: Thomson Financial 2003

^[16] vgl. Kapitel 2.2.1

^[17] vgl. Wittener Wirtschaftswissenschaftler 2004, Steht die 6. M&A Welle bevor?

^[18] vgl. Baukloh, 2002, Strategische Unternehmensentwicklung durch Mergers & Acquisitions

^[19] Wittener Wirtschaftswissenschaftler 2004, Steht die 6. M&A Welle bevor?

^[20] Picot 2002, Handbuch Mergers & Acquisitions, S. 33-35

^[21] siehe dazu die ausführliche Darstellung in Kapitel 4.1

^[22] vgl. Picot 2002, Handbuch Mergers & Acquisitions, S. 161

^[23] Holzapfel/Pöllath 2001, Unternehmenskauf in Recht und Praxis, S. 361

^[24] Hierzu wird auf die vorhandene Spezialliteratur verwiesen, z. B. Holzapfel/Pöllath 2001,
Unternehmenskauf in Recht und Praxis, S. 361 ff.

^[25] Hirte 1999, Kapitalgesellschaftsrecht , S. 61; § 91 II AktG

^[26] Picot 2002, Handbuch Mergers & Acquisitions, S. 163

^[27] BGHZ 83, 122 ff.

^[28] BGHZ 26, 330, 333; RGZ 162, 370, 347

^[29] Holzapfel/Pöllath 2001, Unternehmenskauf in Recht und Praxis, S. 210

^[30] Eine vergleichbare europaweit geltende Regelung für grenzüberschreitende Transaktionen
innerhalb Europas gibt es bisher nicht. Die geplante EU-Übernahmerichtlinie, die
insbesondere die Neutralitätspflicht der Verwaltung bei Übernahmeverfahren und die
Möglichkeit für Minderheitsaktionäre ihre Aktien im Falle einer Übernahme zu veräußern zum
Ziel hatte, scheiterte am 4. Juli 2001 knapp im Europäischen Parlament. Die EU erarbeitet
derzeit einen neuen Richtlinienentwurf.

^[31] Wegen/Fröhlich 2003, Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von
Wertpapieren, S. 120

^[32] Wegen/Fröhlich 2003, Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von
Wertpapieren, S. 122

^[33] vgl. Land/Hasselbach 2000, Das neue Übernahmegesetz, S. 1751; Pluskat, Das Scheitern
der europäischen Übernahmerichtlinie, S. 1937, 1940 ff.

^[34] Picot 2002, Handbuch Mergers & Acquisitions, S. 180

^[35] Achleitner 2002, Handbuch Investment Banking, S. 151

^[36] Picot 2002, Handbuch Mergers & Acquisitions, S. 58

^[37] vgl. Kapitel 5.2

^[38] Raupach 2002, Das M&A Geschäft, S. 170

^[39] Achleitner 2002, Handbuch Investment Banking, S. 185