Informationsasymmetrien als Ursache des Underpricings bei Initial Public Offerings - Modelldarstellung und kritische Analyse

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen
2.1 Initial Public Offerings
2.2 Märkte und Platzierungsverfahren
2.3 Underpricing und Emissionsrendite
2.4 Empirische Relevanz des Underpricings

3 Erklärungsansätze des Underpricings
3.1 Einführung und Systematisierung der Ansätze
3.2 Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Emissionsbank
3.3 Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Investoren
3.4 Informationsasymmetrien zwischen Investorengruppen

4 Das Modell von Benveniste/Spindt
4.1 Prämissen des Modells
4.2 Das Modell
4.3 Kritische Analyse

5 Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tab. 1 Zeichnungsrenditen ausgewählter Studien

Abkürzungsverzeichnis

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Symbolverzeichnis

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1 Einleitung

Im Rahmen von Aktienerstemissionen (Initial Public Offerings) ist häufig zu beobachten, dass der erste an der Börse festgestellte Kurs signifikant über dem Preis liegt, zu dem die Aktien den Anlegern kurz zuvor während der Zeichnungsfrist angeboten wurden^[1]. Dieses als Underpricing^[2] bezeichnete Phänomen dürfte es in der neoklassischen Welt, in der alle Marktteilnehmer den gleichen Informa­tions­stand haben, zumindest im Mittel über alle Aktienemissionen nicht geben^[3].

Eine Reihe von Erklärungsansätzen versucht das Underpricing daher mit Informationsasymmetrien zwischen den an einer Aktienemission beteiligten drei Interessensgruppen Emittent, Emissionsbank(en) und Anlegern zu erklären. Nach einigen einführenden Vorbemerkungen zur Thematik sollen diese Ansätze näher skizziert werden. Ein Schwerpunkt liegt dabei auf dem Modell von L. Benveniste und A. Spindt^[4]. Eine kritische Analyse, inwieweit die Modelle geeignet sind, das Underpricing zu erklären sowie eine Zusammenfassung der Ergebnisse schließen die Arbeit ab.

2 Grundlagen

2.1 Initial Public Offerings

Von einem „Initial Public Offering“ oder auch „Going Public“ spricht man, wenn Aktien einer bisher nicht börsennotierten Aktiengesellschaft erstmals einem breiten Anlegerpublikum zum Kauf angeboten und anschließend an einer Börse zum Handel eingeführt werden^[5]. Im deutschen Sprachgebrauch haben sich für diesen Emissionsprozess die Synonyme Aktienerstemission, Börseneinführung, Börsenerstzulassung oder auch Börsenerstemission eingebürgert^[6]. Die nachfolgenden Aus­führungen beziehen sich ausschließlich auf derartige Erstemissionen, die für den Emittenten neben anderen Finanzierungsmöglichkeiten eine weitere Möglichkeit der Eigenkapitalbeschaffung darstellen.

In der Regel erfolgt die Platzierung in Form einer Fremdemission, d.h. der Emittent bedient sich eines so genannten Emissionskonsortiums, bestehend aus mehreren Banken, um seine Anteile über deren Vertriebskanäle zu verkaufen^[7]. Verzichtet der Emittent auf die Mitwirkung eines Konsortiums und platziert die Aktien selbst bei den Anlegern, so spricht man von einer Selbstemission. Diese spielt jedoch im Rahmen der Emissionstätigkeiten nur eine untergeordnete Rolle und wird hier nicht weiter betrachtet.

2.2 Märkte und Platzierungsverfahren

Der Kapitalmarkt als Markt für mittel- und langfristiges Kapital, lässt sich in Primär- und Sekundärmarkt unterteilen. Die eigentliche Emissions­finanzierung erfolgt dabei am Primärmarkt, auf dem der Kontakt zwischen Emittent und Zeichnern hergestellt wird und neue Finanzierungs­be­ziehungen abgeschlossen werden^[8]. Zugleich wird jedoch meist die Zu­lassung zu einem Sekundär- oder Zirkulationsmarkt, wie ihn die Wert­papier­börsen darstellen, beantragt. Die Einführung der Aktien an einer Börse sichert den neuen Anteilseignern die Möglichkeit, ihre Anteile jederzeit ohne großen Aufwand an Zeit und Kosten wieder in Liquidität zu verwandeln und ist daher eine fast zwingende Voraussetzung für den Erfolg einer Emission^[9].

Es stehen mehrere Platzierungs- und Preisfindungs­verfahren zur Wahl. Dies sind im Wesentlichen Festpreis-, Bookbuilding- sowie Auktions­verfahren. Beim Festpreisverfahren legen Emissionsbank und Emittent vor Beginn der Zeichnungsfrist einen verbindlichen Emissionspreis fest, der sich aus einer Bewertung des Unternehmens und seiner Ertragsaussichten ableitet^[10]. Beim Bookbuildingverfahren werden die Aktien in einem Bieterverfahren zur Zeichnung offeriert. Anleger können hier innerhalb einer vorgegebenen Preisspanne ihren Zeichnungsauftrag mit einem persönlichen Limit versehen und sind so verstärkt in den Preisfindungsprozess mit ein­bezogen^[11]. Im Rahmen eines Auktions- oder auch Gebotspreisverfahrens genannten Bewertungsprozesses geben die Anleger ebenfalls ein Preislimit bei ihrer Zeichnung ab^[12]. Hier existiert in der Regel lediglich ein festgelegter Mindestpreis. Die Emissionsbegleiter ermitteln aus den abgegebenen Geboten nach Ablauf der Zeichnungsfrist den verbindlichen Emissionspreis. Dieser kann ein individueller Nachfragepreis für jeden erfolgreichen Bieter oder ein einheitlicher Zuteilungspreis für alle Anleger sein.

2.3 Underpricing und Emissionsrendite

Kurz nach Ende der Zeichnungsfrist beginnt die Aufnahme der Kursnotierung am Sekundärmarkt, der Wertpapierbörse. Häufig ist dabei zu beobachten, dass der Emissionskurs am Primärmarkt signifikant unter dem ersten Börsenkurs liegt. Dieses Phänomen wird im Allgemeinen als „Under­pricing“ bezeichnet. Eine allgemeine Definition des Begriffs „Underpricing“ gibt es jedoch nicht^[13]. Einige Autoren unterscheiden zwischen Ex-ante- und Ex-post-Underpricing. Ex-ante-Underpricing liegt vor, wenn der „Emissions­erlös unter dem rational zu erwartenden Sekundärmarkterlös liegt“^[14]. Als Ex-post-Underpricing wird die tatsächlich gemessene Differenz zwischen dem Emissionspreis und dem ersten Sekundärmarktpreis bezeichnet.

Das Underpricing stellt also gleichzeitig eine positive Emissionsrendite (Initial Return) dar, die am ersten Handelstag der Aktie von den Zeichnern realisiert werden kann^[15]. Ist diese Emissionsrendite negativ, so spricht man von „Overpricing“^[16]. Allgemein bestimmt sich die Emissionsrendite in ihrer Grundform wie folgt^[17]:

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mit [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Emissionsrendite der Aktie i (Initial Return);

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Preis der Aktie i im Zeitpunkt 0 (=Emissionskurs);

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Preis der Aktie i im Zeitpunkt t (=erster Börsenkurs).

Eine derartige Bestimmung des Underpricings ist nicht ganz unpro­blema­tisch, da etwa die Marktentwicklung ebenfalls einen Effekt auf den Aktienkurs haben kann. Es gibt daher in der Literatur zahlreiche Ansätze, die Emissionsrendite um verschiedene Einflussfaktoren zu bereinigen^[18]. Andere Autoren verzichten wiederum bewusst auf jegliche Bereinigung, da sie z.B. den Einfluss der Marktentwicklung aufgrund der in der Regel sehr kurzen Zeitspanne zwischen Zeichnung und der Aufnahme des Börsenhandels als vernachlässigbar einschätzen^[19].

2.4 Empirische Relevanz des Underpricings

Es existieren viele empirische Studien für alle größeren Kapitalmärkte, die belegen, dass Underpricing ein verbreitetes Phänomen ist und nicht nur zufällig zustande kommt. Die nachfolgenden Ausführungen beschäftigen sich ausschließlich mit kurzfristigem Underpricing im Sinne der Zeichnungsrendite. Untersuchungen, die sich auf Zeitpunkte mehrere Monate nach Börseneinführung der Aktien beziehen, bleiben außen vor.

Wie eine Auswahl an Ergebnissen in Tabelle 1 zeigt, ergeben sich (je nach betrachtetem Markt, Zeitraum und Renditeberechnung) Zeichnungsrenditen von etwa 7% bis über 50%.

Tabelle 1: Zeichnungsrenditen ausgewählter Studien

(eigene Zusammenstellung nach folgenden Quellen: Kaserer/Kempf (1995), S. 46; Uhlir (1989), S. 3; Schweinitz (1997), S. 18)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3 Erklärungsansätze des Underpricings

3.1 Einführung und Systematisierung der Ansätze

Wie im vorangegangenen Abschnitt gezeigt, ist Underpricing ein häufig auftretendes Phänomen. Ließe sich aber das Underpricing reduzieren, so würde der Emissionserlös des Emittenten steigen. Zudem widerspricht das Underpricing, was letzten Endes besagt, dass zum gleichen Zeitpunkt zwei unterschiedliche Preise für das gleiche Wertpapier existieren, scheinbar der Theorie der neoklassischen Welt, in der alle Marktteilnehmer denselben Informationsstand haben und ein einheitlicher Preis existieren müsste^[20]. Aus diesen Überlegungen heraus haben viele Wissenschaftler versucht Erklärungen für die Existenz des Underpricings zu finden und Modelle zu entwickeln, die Underpricing auch quantitativ zu erfassen vermögen.

Die Erklärungsansätze lassen sich zunächst in zwei Gruppen einteilen: Erklärungsansätze, die auf der Theorie effizienter Kapital­märkte aufbauen, und Ansätze, die von Marktineffizienzen ausgehen^[21]. Letztere werden nicht weiter betrachtet. Die auf effizienten Kapital­märkten basierenden Modelle lassen sich weiter unterteilen. Hier nehmen auf Informations­asymmetrie zwischen den am Emissions­prozess beteiligten Parteien (Emittent, Emissionsbank und Investoren) beruhende Ansätze einen hohen Stellenwert ein^[22]. Eine der drei Parteien besitzt dabei immer einen Informations­vorsprung gegenüber den anderen. Informationen sind in diesem Zusammenhang wert­bestimmende Tatsachen, die geeignet sind, den Preis der Aktie zu beein­flussen. Aus der Ungleichverteilung von Informationen resultieren unter­schied­liche Vor­stellungen über einen angemessenen Sekundärmarktpreis, der damit vom Emissionspreis auf dem Primärmarkt abweichen kann, es kommt zum Underpricing^[23]. Es wird angenommen, der „wahre“ Wert einer Aktie sei der Gleichge­wichts­kurs auf einem informationseffizienten Kapitalmarkt unmittelbar nach Aufnahme der Kursnotiz^[24].

3.2 Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Emissionsbank

Baron geht in seinem Ansatz davon aus, dass die Informationen zwischen Emittent und Emissionsbank asymmetrisch verteilt sind^[25]. Nach seiner Ansicht wählt der Emittent in der Regel die Fremdemission, da er vom Beratungs- und Verkaufsservice der Emissionsbank profitieren will und so einen höheren Erlös erzielen kann^[26]. Baron nimmt an, dass die Emissions­bank bessere Informationen über die Nachfrage der Anleger und das Marktumfeld zum Zeitpunkt der Emission hat als der Emittent selbst. Sie ist daher eher in der Lage einen angemessenen Emissionspreis festzulegen. Andererseits ist es annahmegemäß dem Emittent nicht möglich, die Korrektheit der Informationen und die Verkaufsanstrengungen der Emissionsbank eingehend zu überprüfen^[27]. Da die Emissionsbank an einem Gelingen der Emission und der vollständigen Platzierung interessiert ist, wird sie dazu neigen, das Platzierungsrisiko zu verringern, indem sie einen niedrigeren als den maximal möglichen Preis festsetzt. Es kommt zum Underpricing gegenüber einer Situation, in der Emittent und Emissionsbank die gleichen Informationen besitzen. Je größer die Ungewissheit bezüglich der Nachfrage nach den Aktien und dem Marktumfeld am Emissionstag ist, desto höher wird das Underpricing ausfallen^[28]. Allerdings muss die Emissionsbank damit rechnen, Marktanteile im Emissionsgeschäft zu verlieren, wenn das Underpricing zu hoch ausfällt^[29].

3.3 Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Investoren

Eine zweite Gruppe von Modellen versucht, das Underpricing aufgrund asymmetrisch verteilter Informationen zwischen Emittent und Investor zu erklären. Das Modell von Allen/Faulhaber geht davon aus, dass der Emittent selbst die besten Informationen über den tatsächlichen Wert seines Unternehmens und dessen Ertragsaussichten hat^[30]. Die Emissionsbank spielt in ihrem Modell eine untergeordnete Rolle und dient vor allem der Abwicklung der Emission, nicht der Preisfindung. Die Unternehmen werden unterteilt in „gute“ und „schlechte“ Firmen. „Gute“ Firmen wollen das Vertrauen der Investoren durch bestimmte Signale stärken. Bei Allen/Faulhaber stellen sich „gute“ Unternehmen besser, wenn sie bei der Erstemission bewusst einen niedrigeren Preis als Signal setzen, also Underpricing betreiben, und so das Vertrauen in die Firma erhöhen, um später weitere Kapitalerhöhungen erfolgreich platzieren zu können^[31]. Wenn eine hinreichend große Wahrscheinlichkeit existiert, dass „schlechte“ Unternehmen später als solche entlarvt werden, so ist das Signal des Underpricings zudem fälschungssicher. Ein „schlechtes“ Unternehmen wird nach der Erstemission kaum Chancen auf weitere erfolgreiche Kapital­erhöhungen haben. Daher rentiert sich für diese Unternehmen kein Underpricing bei der Erstemission und bewusstes Underpricing eines Emittenten ist somit ein glaubwürdiges Signal für die Qualität des Unternehmens^[32]. Das Underpricing ist in diesem Fall ein Indikator für den von Allen/Faulhaber als „Separating“-Gleichgewicht bezeichneten Zustand, der „gute“ von „schlechten“ Unternehmen zu unterscheiden ermöglicht^[33].

Dieser Ansatz wurde von anderen Autoren erweitert und modifiziert. So erweitern etwa Welch und Chemmanur das Modell um ein weiteres Signal, nämlich den von den Alteigentümern nach der Erstemission weiterhin gehaltenen Kapitalanteil^[34]. Es lässt sich zeigen, dass zwischen dem Anteil des emittierten Kapitals und der Höhe des Underpricings ein negativer Zusammenhang besteht^[35].

[...]

^[1] Vgl. Schweinitz (1997), S. 9.

^[2] Nähere Begriffsbestimmungen und Definitionen folgen in den Kapiteln 2.1 bis 2.3.

^[3] Vgl. Kaserer/Kempf (1995), S. 47.

^[4] Vgl. Benveniste/Spindt (1989), S. 343-361.

^[5] Vgl. Stehle/Ehrhardt (1999), S. 1396.

^[6] Vgl. Ehrhardt (1997), S. 3.

^[7] Vgl. Wolff (1994), S. 108-111.

^[8] Vgl. Bitz (2002), 146-147.

^[9] Vgl. Wolff (1994), S. 6.

^[10] Vgl. Rapp (1996), S. 175.

^[11] Vgl. Kaserer/Kempf (1996), S. 184.

^[12] Vgl. Rapp (1996), S. 186.

^[13] Vgl. Schweinitz (1997), S. 9.

^[14] Kaserer/Kempf (1995), S. 46.

^[15] Vgl. Ehrhardt (1997), S. 53.

^[16] Vgl. Schweinitz (1997), S. 13.

^[17] Vgl. Ehrhardt (1997), S. 53; Wilkens/Graßhoff (1999), S. 10.

^[18] Vgl. Wilkens/Graßhoff (1999), S. 10-13.

^[19] Vgl. Stehle/Ehrhardt (1999), S. 1397.

^[20] Vgl. Kaserer/Kempf (1995), S. 47.

^[21] Vgl. Ehrhardt (1997), S. 111.

^[22] Vgl. Döhrmann (1990), S. 331; Rapp (1996), S. 29; Schweinitz (1997), S. 78.

^[23] Vgl. Schweinitz (1997), S. 78.

^[24] Vgl. Schweinitz (1997), S. 78.

^[25] Vgl. Baron (1982), S. 955.

^[26] Vgl. Döhrmann (1990), S. 349.

^[27] Vgl. Rapp (1996), S. 111.

^[28] Vgl. Baron (1982), S. 975-976.

^[29] Vgl. Döhrmann (1990), S. 353.

^[30] Vgl. Allen/Faulhaber (1989), S. 304-305.

^[31] Vgl. Kaserer/Kempf (1995), S. 48.

^[32] Vgl. Allen/Faulhaber (1989), S. 304.

^[33] Vgl. Kaserer/Kempf (1995), S. 48.

^[34] Vgl. Kaserer/Kempf (1995), S. 48.

^[35] Vgl. Kaserer/Kempf (1995), S. 48.