Wertorientierte Managementvergütung auf Basis von aktienkursorientierten und kennzahlenbasierten Bemessungsgrundlagen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Problemstellung

2 Fundierung der wertorientierten Unternehmensführung
2.1 Grundgedanke des Shareholder Value-Konzepts
2.2 Hauptanwendungsbereiche der wertorientierten Unternehmensführung

3 Wertorientierte Managementvergütung
3.1 Die Prinzipal-Agent-Problematik bei asymmetrisch verteilten Informationen
3.2 Anreizsysteme als Instrument zur Lösung der Prinzipal-Agent-Problematik
3.2.1 Ziele und Funktionen eines Anreizsystems
3.2.2 Ausgestaltung der Basiselemente eines Anreizsystems
3.3 Allgemeine Anforderungen an Anreizsysteme
3.4 Spezifische Anforderungen an die Bemessungsgrundlage vor dem Hintergrund der Wertorientierung

4 Analyse und kritische Würdigung kennzahlen- und aktienkursorientierter Entlohnungskonzepte
4.1 Managementvergütung auf Basis des buchhalterischen Gewinns
4.1.1 Allgemeine Darstellung und Ermittlung des buchhalterischen Gewinns
4.1.2 Eignung des buchhalterischen Gewinns für die wertorientierte Managementvergütung
4.2 Managementvergütung auf Basis von Wertbeitragskennzahlen in Form von Residualgewinnen
4.2.1 Allgemeine Darstellung von Residualgewinnen
4.2.2 Managementvergütung auf Basis des Economic Value Added (EVA)
4.2.2.1 Darstellung und Ermittlung des Economic Value Added
4.2.2.2 Eignung des EVA für die wertorientierte Managementvergütung
4.2.3 Managementvergütung auf Basis von Earnings less Riskfree Interest Charge (ERIC)
4.2.3.1 Darstellung und Ermittlung von ERIC
4.2.3.2 Eignung von ERIC für die wertorientierte Managementvergütung
4.3 Managementvergütung auf Basis von Aktien- und Aktienoptionsplänen
4.3.1 Allgemeine Darstellung von Aktien-und Aktienoptionsplänen
4.3.2 Eignung von Aktien- und Aktienoptionsplänen für die wertorientierte Managementvergütung

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb.1: Grundmodell der Unternehmung im Shareholder Value-Ansatz

Tab.1: Typen von Informationsasymmetrien

Abb.2: Klassifizierung von Anreizen

Tab.2: Verwendete Bemessungsgrundlagen der DAX 30-Unternehmen im Jahr 2013 17-

Abb.3: Mögliche funktionale Verläufe der variablen Vergütung

Abb.4: Gängige, aus der GuV ermittelte, Gewinngrößen zur Managemententlohnung in der Praxis

Bsp.1: Überprüfung der Barwertidentität des Gewinns bei planmäßiger linearer Abschreibung

Abb.5: Problematik bei Nichtberücksichtigung von kalkulatorischen Eigenkapitalkosten

Bsp.2: Manipulationsmöglichkeit des Gewinns durch die Wahl der Abschreibungsmethode

Abb.6: Beispielhafte Ermittlung des NOA und NOPAT im EVA-Konzept 39-

Bsp.3: Managemententlohnung auf Basis des EVA-Ansatzes 42-

Bsp.4: Managemententlohnung auf Basis des ERIC-Ansatzes

Abb.7: Formen aktienkursorientierter Entlohnungen

Abb.8: Die Verläufe von Aktienplänen und Aktienoptionsplänen im Vergleich

Tab.3: Auszug aus den Best Practice-Vorgaben von Union Investment

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abstract

Aufgrund der fortschreitenden Globalisierung sowie einer zunehmenden Deregulier- ung der Kapitalmärkte ist die Wertorientierung und der damit verbundene Shareholder Value-Gedanke mittlerweile zu einem festen Bestandteil in den meisten Unterneh- mensführungen geworden. Angestrebtes Ziel ist dabei, den intrinsischen Marktwert des Eigenkapitals nachhaltig zu steigern, um so den gestiegenen Ansprüchen bzw. In- teressen der Shareholder gerecht zu werden. Da innerhalb eines Unternehmens eine typische Trennung von Eigentum und Leitung vorliegt, wird mithilfe von finanziellen Anreizsystemen versucht, die oft divergierenden Interessen bzw. Ziele von Anteilseig- nern und Managern in Einklang zu bringen. Bei der Ausgestaltung solcher Systeme spielt insbesondere die Bemessungsgrundlage eine übergeordnete Rolle, welche die Zielsetzungen der jeweiligen Anspruchsgruppen miteinander verknüpft. Insofern sind an diese gewisse Anforderungen zu stellen und anschließend zu überprüfen, inwieweit die definierten Beurteilungskriterien von ausgewählten praxisrelevanten Performance- maßen erfüllt werden. Dabei lässt sich feststellen, dass weder absolute buchhalterische Gewinne noch die weit verbreitete Wertbeitragskennzahl Economic Value Added dazu in der Lage sind, eine anreizkompatible Bemessungsgrundlage für die wertorientierte Managementvergütung darzustellen. Lediglich die Residualgewinnkennzahl Earnings less Riskfree Interest Charge kommt zumindest aus theoretischer Sicht als geeignetes Instrument zur Interessenharmonisierung in Frage. Auch die in den letzten Jahren zu- nehmende Entlohnung auf Basis von aktienkursorientierten Bemessungsgrundlagen, wie Aktien- und Aktienoptionspläne, können bei ihrer Implementierung zu Fehlanrei- zen führen, die für die Anteilseigner mit finanziellen Einbußen verbunden sind. Die Verwendung von Performancemaßen, die nachweislich mit Fehlentscheidungen ver- bunden sind, gelten dabei als Mitauslöser für die jüngste Finanz- und Wirtschaftskrise.

1 Problemstellung

Bedingt durch die immer weiter voranschreitende Globalisierung und den daraus re- sultierenden erhöhten Wettbewerb um begrenzt vorhandene Finanzressourcen auf den internationalen Kapitalmärkten hat eine wertorientierte Unternehmensführung seit Mitte der achtziger Jahre deutlich an Bedeutung gewonnen und sich bis heute zu einem der wegweisendsten Leitgedanken in vielen Gesellschaften etabliert.¹ Um für potenti- elle Eigenkapitalgeber attraktiv zu erscheinen und somit die für Investitionszwecke notwendigen Finanzmittel zu gewinnen, orientiert sich eine Vielzahl von Unterneh- men zunehmend an den Interessen potentieller Investoren. Diese treffen ihre Anlage- entscheidungen meist auf Grundlage der erwarteten zukünftigen Veränderung des Marktwertes eines Unternehmens.² Das primäre Ziel der Unternehmenspolitik sollte daher sein, sämtliche unternehmerischen Entscheidungen auf die Steigerung bzw. Ma- ximierung des intrinsischen Marktwertes des Eigenkapitals (Shareholder Value) aus- zurichten.³

Der wirtschaftliche Erfolg bzw. Misserfolg eines Unternehmens wird dabei maßgeb- lich durch das Management beeinflusst, welches von den Eigentümern aus vielfältigen Gründen mit der Leitung des operativen Geschäfts beauftragt wird.⁴ Die Intension da- hinter ist, dass Manager aufgrund ihres fachspezifischen Wissens und dem damit ver- bundenen Informationsvorsprung oft bessere Entscheidungen treffen können als die Anteilseigner selbst und somit auch höhere Erfolge wahrscheinlicher werden.⁵ Jedoch ist eine solche Delegation von Entscheidungsbefugnissen nicht nur mit Vorteilen ver- bunden. Insbesondere die in der Prinzipal-Agenten-Theorie beschriebene Problematik der asymmetrisch verteilten Informationen führt dazu, dass ein Entscheidungsträger versuchen wird, seine eigenen Zielsetzungen zu Lasten der Eigentümer zu verfolgen. Um ein derartiges opportunistisches Verhalten des Managers zu verhindern, wird in der Praxis häufig auf geeignete (wertorientierte) Anreizsysteme zurückgegriffen. Mit- hilfe solcher Systeme soll die Leitung des Unternehmens dazu motiviert werden, nach- haltige Entscheidungen im Sinne der Eigentümer zu treffen und dadurch letztlich eine Interessenharmonie zwischen den beiden Parteien herstellen.⁶ Dabei spielt neben der Entlohnungsfunktion vor allem die Ausgestaltung der Bemessungsgrundlage, an wel- che die Belohnung des Managers geknüpft ist, eine besondere Rolle. In der Praxis er- folgt die Umsetzung der sogenannten wertorientierten Managemententlohnung häufig durch eine breite Vielfalt an Kennzahlen oder aktienkursorientierten Größen.⁷ Doch gerade diese sind spätestens seit Ausbruch der weltweiten Finanzkrise verstärkt in Ver- ruf geraten, da sie nach Meinung der Kritiker „ [ … ] so gestaltet waren, dass Anreize zur Durchf ü hrung kurzfristiger, riskanter, wertvernichtender Projekte bestanden. “ ⁸

Das Ziel dieser Arbeit ist daher, den Einsatz verschiedener in Theorie und Praxis dis- kutierter absoluter Kennzahlen sowie aktienkursorientierter Bemessungsgrundlagen bezüglich ihrer Eignung für die wertorientierte Managemententlohnung zu untersu- chen und diese anhand ausgewählter Beurteilungskriterien kritisch zu analysieren. Zu- nächst werden dazu in Kapitel zwei die Grundlagen und die zentralen Anwendungs- bereiche der wertorientierten Unternehmensführung vermittelt. Anschließend wird in Kapitel drei gesondert auf die wertorientierte Managemententlohnung eingegangen und dabei die aus der Trennung von Eigentum und Leitung resultierende Prinzipal- Agenten-Problematik als theoretischer Bezugsrahmen diskutiert. Darauf aufbauend wird die allgemeine Ausgestaltung wertorientierter Anreizsysteme als ein möglicher Lösungsweg für diesen Konflikt vorgestellt und im Anschluss daran verschiedene An- forderungen an Anreizsysteme und insbesondere an Bemessungsgrundlagen formu- liert, die es für eine adäquate Steuerung zu erfüllen gilt. In Kapitel vier werden der Einsatz absoluter Gewinngrößen sowie verschiedener Wertbeitragskennzahlen als auch aktienkursorientierter Größen anhand der zuvor definierten Beurteilungskriterien beurteilt. Hierbei wird insbesondere auf mögliche Fehlanreize und deren Ursprung eingegangen. Abschließend werden die gewonnenen Ergebnisse zusammengefasst und ein Ausblick gegeben.

2 Fundierung der wertorientierten Unternehmensführung

2.1 Grundgedanke des Shareholder Value-Konzepts

Das Shareholder Value-Konzept wurde Mitte der achtziger Jahre erstmals durch die Veröffentlichung des Buches „Creating Shareholder Value“ von Alfred Rappaport de- finiert und abgehandelt. Er stellt bei seinen Überlegungen die Anteilseigner (Share- holder) eines Unternehmens unter allen Anspruchsgruppen in den Mittelpunkt.⁹ Ziel

des unternehmerischen Handelns soll sein, den Shareholder Value, d.h. den Marktwert des Eigenkapitals, nachhaltig zu steigern, um so für potentielle Investoren attraktiv zu erscheinen.¹⁰ Nach Rappaport bemisst sich der Wert eines Unternehmens nicht, wie in früheren Jahren angenommen, aus den in der Vergangenheit erzielten Gewinnen, son- dern vielmehr aus dem zukünftigen Nutzen, d.h. aus den in der Zukunft erzielbaren Einkommenspotentialen, den eine Gesellschaft den Eigentümern stiftet.¹¹ Der Share- holder Value ergibt sich daher aus der Summe aller, mit dem durchschnittlich gewich- teten Kapitalkostensatz diskontierten, zukünftig erwarteten Free Cashflows¹² eines Unternehmens, vermindert um den Marktwert des Fremdkapitals (Entity-Approach).¹³

Die Orientierung von Unternehmen an dem von Rappaport geprägten Konzept hat sich in den letzten Jahren immer mehr durchgesetzt und ist inzwischen zu einem festen Bestandteil in den meisten Unternehmensführungen geworden. Unter Synonymen wie „Wertorientierte Unternehmensführung“ oder „Value Based Management“ dient die- ser Ansatz bis heute als ganzheitliches Führungskonzept, welches sich durch die kon- sequente Ausrichtung des Unternehmens am Shareholder Value auszeichnet.¹⁴ Be- gründen lässt sich diese Entwicklung unter anderem dadurch, dass aufgrund der fort- schreitenden Globalisierung sowie einer zunehmenden Deregulierung der Kapital- märkte ein immer stärker werdender Wettbewerb um verfügbare Finanzressourcen auf den internationalen Finanzmärkten herrscht.¹⁵ Durch diesen zunehmenden Wettbe- werb und der zugleich wachsenden Bereitschaft von potentiellen Investoren, in aus- ländische Kapitalanlagen zu investieren, stehen Kapitalgebern eine Vielzahl von wei- teren Handlungsalternativen für ihre Investments zur Verfügung. Um den daraus re- sultierenden erhöhten Anforderungen der Shareholder gerecht zu werden, fokussieren sich die Aktivitäten von vielen erfolgreichen Unternehmen immer stärker auf die In- teressen der Anteilseigner.¹⁶ Diese verfolgen im Allgemeinen bei ihren Anlageent- scheidungen das Ziel einer langfristigen und angemessenen Wertsteigerung ihres In- vestments, um so den Nutzen aus der getätigten Investition zu maximieren.¹⁷ Dabei erwarten die Anleger eine risikoadäquate Verzinsung des investierten Kapitals, welche ihren Opportunitätskosten entspricht. Andernfalls wird aus ihrer Sicht Wert vernichtet, da das Kapital in vorteilhaftere Geldanlagen hätte investiert werden können.¹⁸

Wie bereits angesprochen, bemisst sich der Wert eines Unternehmens nach dem zu- künftigen Nutzen, den die Eigentümer aus dieser Unternehmung gewinnen können. Jeder Investor möchte dabei seinen subjektiven Nutzen in Form von zukünftig verfüg- baren Einkommensströmen zur Deckung von Konsumausgaben individuell maximie- ren.¹⁹ Als Orientierungsgröße dient dazu der Erwartungsnutzen aus den zukünftigen Cashflows, welche dem Kapitalgeber aus der getätigten Investition zufließen.²⁰ Hier- bei ist jedoch zu beachten, dass die jeweiligen Shareholder unterschiedliche Nutzen- funktionen besitzen, in welchen ihre individuellen Zeit- und Risikopräferenzen zum Ausdruck kommen.²¹ Für Unternehmen besteht nun die Problematik, dass sie in der Regel mit mehreren Shareholdern konfrontiert sind und es ihnen daher nicht möglich ist, die divergierenden, oft auch nicht beobachtbaren, Präferenzen simultan zu berück- sichtigen. In der Praxis ist somit eine tatsächliche Shareholder Value-Orientierung nicht realisierbar.²² Eine Lösung für dieses Problem bietet jedoch die Marktwertmaxi- mierung, bei welcher die Bewertung von Zahlungsströmen nicht mittels komplexer und subjektiver Präferenzen erfolgt, sondern auf Basis von Marktpreisen vorgenom- men wird. Voraussetzung hierfür ist das Vorliegen eines vollkommenen und vollstän- digen Kapitalmarktes. Auf einem solchen Markt wird der Einfluss unternehmerischer Entscheidungen und die daraus resultierenden Zahlungsströme durch die Veränderung des Marktwertes gemessen. Damit kann jeder beliebige Zahlungsstrom²³, unabhängig davon, welche kapitalwertbeeinflussenden Determinanten er aufweist, zu einem gege- benen, und somit für jeden Marktteilnehmer identischen, Preis gehandelt werden.²⁴ Investoren haben folglich die Möglichkeit, durch den Kauf und Verkauf ihrer Anteile den gewünschten Einkommensstrom über den Kapitalmarkt zu realisieren. Für Unter- nehmen ist es demnach nicht erforderlich, die ohnehin unbekannten Präferenzen der Eigentümer in ihr Entscheidungskalkül miteinzubeziehen, da sich Marktwertsteige- rungen direkt in eine Steigerung des Erwartungsnutzens transformieren lassen.²⁵ Auch wenn dieser Marktperfektionismus in der Realität nicht gegeben ist, konnte empirisch eine hohe Korrelation zwischen dem an der Börse gehandelten und dem tatsächlichen - auf Basis von Cashflows ermittelten - Unternehmenswert festgestellt werden, wodurch der Marktwert trotz allem eine gute Approximation darstellt.²⁶ Im Sinne einer wertorientierten Unternehmensführung sollte daher jedes Unternehmen sämtliche Ent- scheidungen auf die Steigerung des Marktwertes des Eigenkapitals ausrichten.²⁷

Der Shareholder-Value-Ansatz wird jedoch zunehmend wegen seiner „ [ … ] einseiti- gen Orientierung an den Interessen der Eigent ü mer [ … ] “ ²⁸ und der damit verbunde- nen Vernachlässigung der sogenannten Stakeholder (Arbeitnehmer, Lieferanten, Kun- den, Fremdkapitalgeber, etc.) kritisiert.²⁹ Dem Konzept wird vorgeworfen, dass in der Vergangenheit durch oft nur kurzfristige Maßnahmen zur Wertsteigerung die anderen Anspruchsgruppen im Unternehmen benachteiligt werden.³⁰ Diese Gruppen haben je- doch ebenso wie die Eigentümer ein berechtigtes Interesse an den Handlungen bzw. Entscheidungen des Unternehmens, da sie zum einen erheblichen Anteil zur Wert- schöpfung beitragen und zum anderen eine gegenseitige Abhängigkeit herrscht. Spre- mann schlägt daher vor, „ die Zielsetzung, Werte zugunsten der Shareholder zu schaf- fen [ … ] durch die Zielsetzung, Werte zugunsten der Stakeholder zu schaffen “ ³¹ zu er- setzen.³² Dem entgegenzuhalten ist jedoch, wie in Abbildung 1 dargestellt, dass sich die übrigen Anspruchsgruppen meist besser über marktübliche Verträge und gesetzli- che Vorschriften absichern können. Einzig die Eigentümer eines Unternehmens tragen ein erhöhtes Risiko in Form von finanziellen Verlusten, da ihnen lediglich ein Residu- alanspruch zusteht, welcher nicht vertraglich abgesichert ist.³³ Zudem argumentieren Befürworter der Marktwertmaximierung, dass sich in den letzten Jahren unter dem Begriff wertorientierte Unternehmensführung eine nachhaltige Unternehmensstrategie entwickelt hat, welche die Bedürfnisse der Stakeholder implizit berücksichtigt.³⁴ Werden zum Beispiel die Opportunitätskosten der Eigentümer nicht gedeckt, sinkt auch ihre Bereitschaft, weiteres Kapital zur Verfügung zu stellen, und notwendige Zukunftsinvestitionen können möglicherweise nicht durchgeführt werden. Unter Umständen gefährden somit alternative - nicht primär auf Wertsteigerung basierende - Geschäftsstrategien den Fortbestand des Unternehmens und folglich Arbeitsplätze oder die Existenz externer Lieferanten.³⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.1: Grundmodell der Unternehmung im Shareholder Value-Ansatz. ³⁶

2.2 Hauptanwendungsbereiche der wertorientierten Unternehmensführung

Wie im vorausgehenden Abschnitt aufgezeigt, soll das primäre Ziel einer wertorien- tierten Unternehmensführung die Ausrichtung sämtlicher unternehmerischer Entschei- dungen auf die Steigerung des Marktwertes des Eigenkapitals sein. Um dieses Ziel zu erreichen, lassen sich verschiedene zentrale Aufgaben- bzw. Anwendungsbereiche des Value Based Management ableiten. Zu diesen Aufgaben zählen insbesondere die wert- orientierte Bewertung und Planung von Investitionsvorhaben, die Steuerung von Ent- scheidungen mit Hilfe von wertorientierten Vergütungssystemen sowie die damit ver- bundene Kontrolle und Messung der Performance. Velthuis und Wesner nennen dar- über hinaus die wertorientierte Bereichssteuerung als weiteren Anwendungsbereich der wertorientierten Unternehmensführung.³⁷

Im Rahmen der wertorientierten Planung wird beurteilt, ob einzelne Investitionsvor- haben vorteilhaft in Bezug auf die von den Anteilseignern gewünschte Wertsteigerung des Unternehmens sind.³⁸ Die Bewertung wird hierbei nicht nur auf einzelne Projekte beschränkt, sondern erstreckt sich auch über strategische Geschäftsfelder bis hin zu ganzen Unternehmen.³⁹ In diesem Kontext ist die zentrale Aufgabe der wertorientier- ten Planung, die Entscheidungsträger bei der Auswahl verschiedener Handlungsalter- nativen zu unterstützen, indem sie ihnen die mit der Entscheidung verbundenen zu- künftigen Konsequenzen auf den Unternehmenswert aufzeigt.⁴⁰ Dadurch soll sicher- gestellt werden, dass ein Unternehmen sämtliche Investitionsprojekte, die Wert ver- nichten, unterlässt und solche, die wertsteigernd sind, realisiert. Bezüglich des Share- holder Value Gedankens erhöht sich der Unternehmenswert genau dann, wenn ein In- vestitionsprojekt mit positivem Kapitalwert, d.h. der Barwert zukünftiger Einzah- lungsüberschüsse übersteigt dessen Anschaffungsausgaben, durchgeführt wird.⁴¹

Mit Hilfe der wertorientierten Performancemessung sollen überwiegend die zuvor auf Basis der wertorientierten Planung getroffenen Entscheidungen überprüft und ge- messen werden. Vor dem Hintergrund der Wertorientierung interessieren sich die Shareholder im Allgemeinen für zwei zentrale Kernpunkte. Zum einen soll kontrolliert werden, ob die zuvor als wertschaffend bewerteten Projekte bzw. Maßnahmen durch- geführt wurden, und ob durch diese auch tatsächlich eine Werterzielung im Sinne der Anteilseigner eingetreten ist.⁴² Angesichts von Unsicherheiten einzelner Projekte kön- nen zwischen dem Zeitpunkt der geplanten Wertschaffung und dem Zeitpunkt der tat- sächlich eingetretenen Werterzielung bestimmte Umweltentwicklungen eintreten, die das Ergebnis signifikant beeinträchtigen.⁴³ So kann es vorkommen, dass Projekte, die anfänglich eine hohe erwartete Wertsteigerung aufweisen, ex-post dennoch wertver- nichtend sind. Zum anderen soll die Leistung der Unternehmensführung bewertet wer- den, indem überprüft wird, welche Wertbeiträge alternativ am Markt hätten erzielt werden können. Um die Performance eines Bereichs oder Projekts und die damit ver- bundene Managementleistung adäquat beurteilen zu können, wird eine geeignete Benchmark (Werthürde) benötigt, mit welcher die tatsächlich realisierte Werterzielung verglichen werden kann.⁴⁴ Da die Beurteilung der Wertschaffung in der Realität stets zukunftsbezogen ist und auf den subjektiven Erwartungen des Managements beruht, eignet sich diese nicht als relevante Werthürde zur objektiven Performancemessung.⁴⁵ Deswegen sollte eine zum Zwecke der wertorientierten Performancemessung geeig- nete Benchmark dem Grundsatz der Vergleichbarkeit entsprechen. Dieser fordert, dass die Benchmark den tatsächlich realisierten Wertbeitrag einer alternativen Investition des Kapitals am Markt in derselben Risikoklasse widerspiegelt. Übersteigt der durch das Unternehmen erwirtschaftete Gewinn den Gewinn der Alternativanlage, so spricht dies für eine gute Managementleistung.⁴⁶

In Unternehmen mit dezentralen Entscheidungssystemen verfügen neben den Mana- gern auch einzelne Bereiche bzw. deren Bereichsleiter über Investitionsentscheidungs- kompetenzen.⁴⁷ Im Sinne einer wertorientierten Unternehmensführung sollten die Ent- scheidungen der Bereiche daher so gesteuert werden, dass sie mit dem zentralen Ziel der Unternehmenswertsteigerung im Einklang stehen. Um dies zu erreichen, ist es Aufgabe der wertorientierten Bereichsteuerung, die verschiedenen Geschäftsberei- che in einem divisional organisierten Unternehmen zu koordinieren und zu lenken.⁴⁸ Dazu bedarf es, ähnlich wie auf der obersten Unternehmensebene, einer koordinierten Planung und Kontrolle von Handlungsalternativen sowie einer Steuerung von Ent- scheidungen. Zur Planung und Durchführung von Investitionen auf nachgelagerten Hierarchieebenen ist es notwendig, den jeweiligen Abteilungsleitern entsprechendes Kapital zur Verfügung zu stellen. Dabei ist zu beachten, dass das Gesamtkapital effi- zient auf die verschiedenen Bereiche verteilt wird, um somit die Wertsteigerungspo- tentiale der operativen Einheiten optimal zu nutzen.⁴⁹ Hierfür müssen insbesondere interne Verrechnungspreise für Kapital festgelegt werden, mit welchen eine adäquate Zurechnung von erzielten Wertbeiträgen auf die Unternehmenseinheiten ermöglicht wird.⁵⁰ Nach dem Prinzip der Zurechenbarkeit wird eine exakte Abgrenzung der Er- folgskomponenten gefordert. Dabei sollen nur die von einer Abteilung verursachten Komponenten in den jeweiligen Bereichserfolg eingerechnet werden. Komponenten, die nicht der Abteilung zurechenbar sind, sollten dagegen herausgerechnet werden.⁵¹

Dadurch wird die Ermittlung eines verursachungsgerechten Bereichserfolges gewähr- leistet, welcher die Grundvoraussetzung für eine wertorientierte Performancemessung und Managemententlohnung auf Bereichsebene darstellt.⁵²

3 Wertorientierte Managementvergütung

3.1 Die Prinzipal-Agent-Problematik bei asymmetrisch verteilten Informa- tionen

Der Ursprung der wertorientierten Managemententlohnung liegt in der sogenannten „Prinzipal-Agent“-Theorie begründet, welche sich insbesondere mit der umfassenden Analyse und Gestaltung von vertraglich geregelten Delegationsbeziehungen zwischen einem oder mehreren Auftraggebern (Prinzipal) und einem oder mehreren Auftrag- nehmern (Agent) beschäftigt.⁵³ Ziel dieser Theorie ist es, mögliche Problembereiche, die im Rahmen von Auftragsbeziehungen entstehen können, aufzudecken und grund- legende Lösungsansätze sowie generelle Aussagen zur Gestaltung von Verträgen dar- zustellen.⁵⁴ Dabei beschränkt sich die Analyse nicht nur auf bereits bestehende Ver- träge, sondern untersucht zusätzlich auch das vorvertragliche Zustandekommen einer solchen Kooperation.⁵⁵ Kennzeichnend für derartige Beziehungen ist, dass der Prinzi- pal gewisse Aufgaben zusammen mit zuvor festgelegten Entscheidungsbefugnissen an den Agent delegiert, die dieser eigenverantwortlich gegen Entlohnung erfüllt. Eine in der Unternehmenspraxis häufig anzutreffende Prinzipal-Agent-Beziehung ergibt sich daher aus der vor allem für Kapitalgesellschaften typischen Trennung von Eigentü- merschaft und Management.⁵⁶

Die Leitung des Unternehmens und die damit verbundenen operativen Entscheidungen im alltäglichen Geschäftsbetrieb werden in der Regel nicht durch den Eigentümer (Prinzipal) selbst durchgeführt, sondern an geeignete Manager (Agenten) übertragen. Diese erhalten den Auftrag, das Unternehmen im Sinne der Anteilseigner zu leiten und somit ihre Entscheidungen auf das Ziel der Maximierung des Eigenkapitals auszurich- ten.⁵⁷ Die Notwendigkeit einer solchen Trennung liegt insbesondere darin begründet, dass Unternehmen zur Deckung ihres Kapitalbedarfs meist eine Vielzahl an Eigentü- mern aufweisen (Kapitalargument).⁵⁸ Eine gemeinsame Führung ist somit angesichts der dadurch auftretenden Koordinationsprobleme praktisch nicht realisierbar.⁵⁹ Zudem besitzen Kapitalgeber meist nur einen unzureichenden Wissensstand hinsichtlich der Führung eines Unternehmens und sind daher mangels Kompetenzen nicht in der Lage, die operativen Geschäfte adäquat zu leiten (Informationsargument).⁶⁰ Geeignete Ma- nager hingegen verfügen aufgrund ihrer Erfahrungen und Branchenkenntnisse oftmals über einen höheren Informationsstand, wovon sich die Shareholder kompetentere Ent- scheidungen und somit höhere wirtschaftliche Erfolge versprechen.⁶¹ Neben den Vor- teilen einer solchen Delegation von Entscheidungsbefugnissen besteht jedoch die Ge- fahr, dass sich angesichts der fehlenden Personenidentität Interessenkonflikte zwi- schen den beiden Anspruchsgruppen entwickeln. Während die Shareholder an einer langfristigen Wertsteigerung des Unternehmens interessiert sind, verfolgen Manager oft eigene Zielsetzungen, die nicht immer mit denen der Anteilseigner übereinstim- men.⁶² Unter der Annahme, dass der Agent nutzenorientiert handelt, wird dieser ver- suchen, seinen Informationsvorsprung gegenüber dem Prinzipal ausnutzen, um auf Kosten der Eigentümer seine eigenen Ziele und Interessen durchzusetzen. Aus Sicht der Anteilseigner führen somit das opportunistische Verhalten des Managers und die daraus resultierenden divergierenden Zielsetzungen zu keinem optimalen Ergebnis.⁶³ Ausgehend von der dargestellten Problematik lassen sich, wie in Tabelle 1 verdeut- licht, verschiedene Typen von Informationsasymmetrien klassifizieren, welche sich vor allem in der zeitlichen Struktur des Auftretens unterscheiden.⁶⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab.1: Typen von Informationsasymmetrien. ⁶⁵

Im Fall von Hidden Characteristics besteht für den Prinzipal die Problematik, dass er die grundlegenden Eigenschaften des Agenten vor Vertragsabschluss nicht be- obachten kann und somit ex-ante keine Kenntnis über dessen Qualifikation, Risiko- neigung, Arbeitsscheu oder Zeitpräferenz besitzt. Erst nach Eingehen der Vertragsbe- ziehung (ex-post) hat er die Möglichkeit, diese in Erfahrung zu bringen und zu beur- teilen. Zum Zeitpunkt der Einstellungsauswahl kann der Prinzipal daher nicht ein- schätzen, ob es sich um einen aus seiner Sicht geeigneten oder ungeeigneten Agenten handelt, woraus das Risiko resultiert, dass es zu der Auswahl eines unqualifizierten Entscheidungsträgers kommen kann.⁶⁶ Antizipiert der Prinzipal diese Gefahr, wird er sich bei der Vertragsgestaltung lediglich an durchschnittlichen Eigenschaften eines Agenten orientieren und entsprechende Verträge anbieten. Qualifizierte Agenten wer- den aufgrund der unzureichenden Honorierung ihrer Qualitäten jedoch nicht bereit sein, einen solchen Vertrag anzunehmen. Für Unternehmen hat dies zur Folge, dass sich geeignete Manager aus dem Markt selektieren, d.h. nicht weiter für eine Koope- ration zur Verfügung stehen, und sich der Markt nur noch aus Managern mit unge- wünschten Eigenschaften zusammensetzt (Adverse Selektion).⁶⁷ Um ein solches Marktversagen zu vermeiden, kann der Prinzipal beispielsweise mit Hilfe von Einstel- lungstests versuchen, die Fähigkeiten des Agenten aufzudecken und so sein Informa- tionsdefizit auszugleichen (Screening). Andersherum ergibt sich für den Agenten auch die Möglichkeit, seine Qualifikationen durch die Vorlage von Zeugnissen oder Gut- achten glaubwürdig zu signalisieren (Signalling). Eine weitere Alternative besteht da- rin, dem Agenten im Vorfeld verschiedene Verträge zur Auswahl anzubieten, um auf Basis seiner Entscheidung Rückschlüsse auf dessen Eigenschaften zu ziehen (Self Se- lection).⁶⁸

Entgegen der zuvor diskutierten vorvertraglich auftretenden Informationsasymmetrien entstehen die Typen der Hidden Information und Hidden Action grundsätzlich erst nach Vertragsabschluss.⁶⁹ Bei erst genannten verfügt ein Manager zum Beispiel auf- grund seiner größeren Nähe zum operativen Geschäft über einen besseren Informati- onsstand hinsichtlich der Erfolgsaussichten und Risikobehaftung von möglichen In- vestitionsprojekten. Dem Prinzipal ist es in diesem Fall zwar möglich, die Handlungen des Agenten, wie bspw. die Durchführung eines Projekts und dessen Ergebnis, zu be- obachten, jedoch kann er ex-post nicht beurteilen, welche Alternativen oder Umwelt- situationen zum Entscheidungszeitpunkt vorgelegen haben. Insofern ist für den Prin- zipal nicht ersichtlich, inwieweit die vom Agenten getroffene Entscheidung in Bezug auf die angestrebte Wertsteigerung angemessen war und ob gegebenenfalls eine Er- gebnissteigerung möglich gewesen wäre.⁷⁰ Ein ähnliches Problem ergibt sich bei dem Typ der Hidden Action, bei welchem der Prinzipal lediglich das Ergebnis, nicht aber die Handlungen des Agenten, wie bspw. Arbeitseinsatz oder Sorgfalt, beobachten kann. Daher ist für ihn nicht feststellbar, inwieweit positive Ergebnisse auf eine güns- tige Umweltentwicklung oder die hohen Anstrengungen und Fähigkeiten des Agenten zurückzuführen sind. Umgekehrt kann der Prinzipal von einem schlechten Ergebnis nicht automatisch auf ein mangelndes Engagement seitens des Agenten schließen. Die Eigentümer sind somit nicht in der Lage, dass Verhalten und die damit verbundene Leistung des Managers adäquat zu beurteilen.⁷¹ Da Manager, wie bereits angespro- chen, oft eigene, nicht mit den der Anteilseigner übereinstimmende Ziele wie Prestige oder die Erlangung von Macht verfolgen, besteht in beiden Fällen die Gefahr, dass dieser seinen Informationsvorsprung dahingehend ausnutzen wird, seine eigenen Inte- ressen durchzusetzen und folglich opportunistisch handelt (Moral Hazard).⁷² So kann zum Beispiel bei dem Streben nach Macht der Anreiz entstehen, Investitionsprojekte durchzuführen (zu unterlassen), die aus Sicht der Anteilseigner einen wertvernichtenden (wertsteigernden) Charakter aufweisen, jedoch für den Manager einen Nutzenzuwachs (Disnutzen) bedeuten.⁷³ Infolgedessen, dass für den Prinzipal weder die Handlungen noch der Informationsstand des Agenten beobachtbar sind, hat er ex-post keine Möglichkeit, ein solches Fehlverhalten aufzudecken und kann den Agenten somit auch nicht zur Verantwortung zu ziehen.⁷⁴

Um diesen Problemen entgegen zu wirken und den Agenten zu einem zielkonsistenten Verhalten zu bewegen, kann der Prinzipal auf Kontrollsysteme zurückgreifen. Hierbei ist jedoch anzumerken, dass eine verstärkte Kontrolle mit einem hohen Maß an Informationsbeschaffung verbunden ist, was letztlich zu unverhältnismäßig hohen Kosten führen kann.⁷⁵ Zudem stellt eine Überwachung die Delegation von Entscheidungskompetenzen in Frage, da der Prinzipal mit dem sich angeeigneten Wissen gegebenenfalls auch selbst in der Lage wäre, die Entscheidungen zu treffen.⁷⁶ Ein in der Praxis weitaus erfolgreicherer Ansatz besteht in der Implementierung von Anreizsystemen, welche im Folgenden ausführlich dargestellt werden.⁷⁷

3.2 Anreizsysteme als Instrument zur Lösung der Prinzipal-Agent-Proble- matik

3.2.1 Ziele und Funktionen eines Anreizsystems

Wie bereits im vorherigen Kapitel dargestellt, besteht bei der Delegation von Entscheidungsbefugnissen an einen Manager die Gefahr, dass dieser Entscheidungen trifft, die nicht im Sinne der Eigentümer sind. Da eine vollständige Kontrolle der Geschäftsführung aus den genannten Gründen weder möglich noch wirtschaftlich sinnvoll ist, wird im Rahmen der wertorientierten Managemententlohnung meist auf geeignete (wertorientierte) Anreizsysteme zurückgegriffen.⁷⁸

Die Hauptfunktion eines Anreizsystems liegt dabei auf der Verhaltenssteuerung. Im Rahmen dieser Funktion soll das Verhalten der Manager dahingehend gesteuert wer- den, dass diese ihre Entscheidungen aus eigenem Interesse im Sinne der Shareholder treffen und folglich sämtliche Maßnahmen durchführen, die den Marktwert des Eigen- kapitals langfristig steigern.⁷⁹ Damit der Entscheidungsträger - unter der Annahme knapper Ressourcen - zudem diejenige Alternative realisiert, welche sich gemessen an der angestrebten Wertsteigerung als am besten erweist, muss dieser jedoch angespornt werden, sich ausreichend über mögliche Handlungsalternativen sowie deren Auswir- kungen zu informieren.⁸⁰ Um ein solches zieladäquates Verhalten zu erreichen, besteht seitens der Eigentümer die Notwendigkeit, den Manager mithilfe von Anreizen bzw. Belohnungen entsprechend zu motivieren.⁸¹ Dahinter steckt der Gedanke, dass ein je- des Individuum bestimmte Bedürfnisse, d.h. empfundene Mangelzustände, aufweist, welche latente Handlungs- bzw. Verhaltensbereitschaften (Motive) hervorrufen, um diesen Mangel zu beseitigen.⁸² Um letztlich eine gewünschte Handlung auszulösen, müssen die Motive durch korrespondierende Anreize angesprochen werden. Aus dem Zusammenspiel von Motiven und Anreizen ergibt sich dann die Motivation, welche Individuen zu einem zielorientierten Verhalten bewegen soll.⁸³ Somit bedarf es „ [ … ] eines geeigneten motivationalen Gegenst ü cks, damit ein Anreiz ü berhaupt die ge- w ü nschte verhaltenssteuernde Wirkung zu entfalten vermag. “ ⁸⁴ Betrachtet man zudem die Aussagen der Anreiz-Beitrags-Theorie, wird ein Manager auf subjektiver Basis zwischen dem individuell empfundenen zusätzlichen Nutzen, der durch die angebote- nen Anreize realisiert werden kann, und dem Nutzenentgang (bspw. Arbeitsleid), wel- cher aufgrund der im Gegenzug zu leistenden Beiträge (bspw. Anstrengung) entsteht, abwägen. Daher haben Leistungsanreize nur dann eine Motivationswirkung, wenn diese auch vom Empfänger bzw. dem Entscheidungsträger als solche akzeptiert wer- den, oder anders formuliert, wenn die erwartete Nutzendifferenz nicht negativ ist.⁸⁵ Die Motivationswirkung kann verstärkt werden, indem neben der Gewährung von po- sitiven Anreizen (Belohnung) für gute Leistungen, zusätzlich auch negative Anreize in Form von Sanktionen für schlechte Leistungen gesetzt werden.⁸⁶ Zusammenfassend ist unter einem wertorientierten Anreizsystem somit „ [ … ] die Summe aller bewusst gestalteten Arbeitsbedingungen zu verstehen, die wertorientiertes Verhalten durch Be- lohnungen verst ä rken, die Wahrscheinlichkeit des Auftretens von nicht wertorientier- ten Verhaltensweisen [durch Sanktionen, A.d.V.] dagegen mindern. “ ⁸⁷ Hieraus ergibt sich notwendigerweise die Fragestellung, welche Anreize von den Eigentümern ge- setzt werden sollten, um den Manager entsprechend ihrer Zielsetzung zu motivieren.⁸⁸

Denkbar sind dabei sowohl materielle als auch immaterielle Anreize, welche beide darauf abzielen, Bedürfnisse zu befriedigen, die außerhalb des jeweiligen Aufgaben- bereichs liegen (Extrinsische Anreize).⁸⁹ Wird eine Aufgabe entsprechend der Ziel- vorgabe erfüllt, führt dies zu einer Belohnung, die für den Manager entweder einen Eigenwert besitzt, oder als Mittel zum Zweck zur Bedürfnisbefriedigung genutzt wer- den kann.⁹⁰ Unter immateriellen Anreizen kann beispielsweise die Aussicht auf eine Beförderung oder die Einführung von Gleitzeitregelungen verstanden werden. Mate- rielle Anreize lassen sich wiederum in finanzielle (z.B. Festgehalt, variable Entloh- nung, Kapitalbeteiligungen) und nicht finanzielle (z.B. Dienstwagen, Werkswohnun- gen) Anreize bzw. Belohnungen unterteilen.⁹¹ Da die Wirkung von immateriellen An- reizen stark von den subjektiven Präferenzen abhängig ist und materielle, nicht finan- zielle, Belohnungen zudem weder für einmalige Leistungsprämien einsetzbar sind noch eine Teilbarkeit in Abhängigkeit der Zielerreichung realisierbar ist, werden im Rahmen dieser Arbeit ausschließlich finanzielle Belohnungen in Form von Geldzah- lungen oder Aktien(-optionen)⁹² betrachtet.⁹³ Diese haben den Vorteil, dass sie unab- hängig von den jeweiligen Präferenzen einsetzbar sind, weil Geld als generelles Tauschmittel flexibel verwendbar ist, und der Empfänger somit in die Lage versetzt wird, sich verschiedene Bedürfnisse und Wünsche gemäß seiner Vorlieben selbst zu erfüllen. Außerdem sind Geldzahlungen beliebig teilbar und können gegebenenfalls auch rückgängig gemacht werden, was vor allem in Hinsicht auf den Zielerreichungs- grad eine wichtige Roll spielt.⁹⁴ Im Fokus der nachfolgenden Analysen steht in erster Linie die variable Belohnung, da die fixe Belohnung (Grundgehalt) lediglich die Auf- gabe hat, eine am Markt ausgerichtete (Mindest-) Vergütung zu gewährleisten. Die variable Komponente hingegen dient dazu, den Manager zu einem zielkonformen Ver- halten zu motivieren, da diese abhängig von der entsprechenden Leistung ist.⁹⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.2: Klassifizierung von Anreizen. ⁹⁶

3.2.2 Ausgestaltung der Basiselemente eines Anreizsystems

Um die aufgezeigten Ziele, die mithilfe eines Anreizsystems realisiert werden sollen, zu erreichen, besteht seitens der Eigentümer die Notwendigkeit, die einzelnen Basis- elemente eines solchen Systems entsprechend auszugestalten. Nach Laux und Heber- tinger besteht ein Anreizsystem aus drei Komponenten: Aus der Art der Belohnung, der Bemessungsgrundlage und der Entlohnungsfunktion. Da lediglich finanzielle Be- lohnungen betrachtet werden sollen, reduziert sich das Anreizsystem im Rahmen die- ser Arbeit auf die letzteren beiden Komponenten und wird daher im Folgenden auch als finanzielles Anreizsystem bzw. finanzielles Belohnungssystem bezeichnet.⁹⁷

Die grundlegende Aufgabe der Bemessungsgrundlage liegt darin, die divergierenden Interessen der Anteilseigner und des Entscheidungsträgers in Einklang zu bringen, in- dem sie eine Beziehung zwischen der Zielsetzung der Eigentümer und der Zielsetzung des Managers herstellt. Für diesen Zweck muss die Bemessungsgrundlage so gestaltet werden, dass sie eine geeignete Messgröße für die gewünschte Zielerreichung der Ei- gentümer darstellt.⁹⁸ Allgemein können sich Bemessungsgrundlagen dabei sowohl am Input als auch Output des Anreizempfängers orientieren. Während sich inputorien- tierte Größen direkt auf die Aktivitäten und Handlungen, d.h. auf den Arbeitseinsatz oder die Sorgfalt des Anreizempfängers beziehen, setzen outputorientierte Bemes- sungsgrundlagen an dem durch die Aktivitäten erzielten Ergebnis an.⁹⁹ Die Verwen- dung von inputbezogenen Größen ist dementsprechend nur dann möglich, wenn die Aktivitäten vom Eigentümer beobachtet und beurteilt werden können. Da dies auf- grund der hier thematisierten Prinzipal-Agent-Problematik nicht zutrifft, können zur Lösung des Problems ausschließlich Anreizsysteme mit outputorientierten Bemes- sungsgrundlagen herangezogen werden, welche die Leistung des Managers direkt an- hand der ex-post realisierten Ergebnisse messen, ohne dabei das Zustandekommen der Performance zu berücksichtigen.¹⁰⁰ Damit das zentrale Ziel der Unternehmenswert- steigerung erreicht wird, muss die Bemessungsgrundlage daher so ausgestaltet sein, dass sie in der Lage ist, die erzielte Wertsteigerung quantifizieren zu können.¹⁰¹ Wird die Belohnung des Managers mit der Ausprägung einer solchen Größe verknüpft, und stellt die in Aussicht gestellte Belohnung einen geeigneten Anreiz dar, führt dies dazu, dass der Entscheidungsträger die Wertsteigerung in sein Entscheidungskalkül mitein- beziehen wird und somit aus eigenem Interesse motiviert ist, die gleichen Ziele wie die Anteilseigner zu verfolgen.¹⁰² Anhand der in Tabelle 2 zusammengefassten Ver- gütungsberichte der DAX 30-Unternehmen aus dem Jahr 2013 wird deutlich, dass in der Praxis hierzu auf verschiedene Kennzahlen und reale bzw. virtuelle Eigenkapi- talinstrumente zurückgegriffen wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab.2: Verwendete Bemessungsgrundlagen der DAX 30-Unternehmen im Jahr 2013. ¹⁰³ Die angesprochene Verknüpfung zwischen der Bemessungsgrundlage und der Beloh- nung erfolgt dabei über die Entlohnungsfunktion. Diese ordnet jeder möglichen Aus- prägung der Bemessungsgrundlage eine entsprechende Ausprägung der Entlohnung zu und stellt somit den funktionalen Zusammenhang zwischen diesen beiden Größen dar. In der Regel setzt sich die Belohnung dabei aus zwei Komponenten zusammen: Aus einem ergebnisunabhängigen Fixum und einem leistungsabhängigen variablen Anteil, welcher von der Bemessungsgrundlage abhängig ist.¹⁰⁴ Die variable Kompo- nente bestimmt daher den Verlauf der Belohnungsfunktion und steuert damit die An- reizintensität, die von einem Anreizsystem ausgehen soll. Je höher ein Manager an der Bemessungsgrundlage beteiligt wird, desto höher ist die Motivationswirkung, und umso mehr wird er sich anstrengen, diese positiv zu beeinflussen.¹⁰⁵ In Abhängigkeit von der konkreten Ausgestaltung der Entlohnungsfunktion können somit unterschied- liche Anreizwirkungen erzielt werden. Im einfachsten Fall weist die Belohnungsfunk- tion eine lineare Steigung auf, welche eine proportionale Beteiligung an der Ausprä- gung der Bemessungsgrundlage suggeriert und somit zu einer gleichbleibenden Moti- vation führen soll. Darüber hinaus sind, wie in Abbildung 3 dargestellt, auch degres- sive oder progressive Verläufe denkbar. Eine überproportional steigende Funktion (progressiv) soll zum Beispiel dazu führen, dass der Manager auch solche wertstei- gernde Projekte durchführt, die nur durch einen erhöhten Aufwand realisiert werden können. Degressiv verlaufende Funktionen können hingegen dazu führen, dass der Manager einen Anreiz hat, Projekte in die Zukunft zu verschieben.¹⁰⁶ Unabhängig vom gewählten Verlauf können Belohnungsfunktionen auch sogenannte Caps und Floors aufweisen. Unter einem Cap wird dabei eine obere Kappungsgrenze verstanden, wel- che den variablen Belohnungsanteil, den ein Manager verdienen kann, nach oben hin begrenzt. Ein Floor bewahrt den Manager hingegen vor Sanktionen, da dieser die va- riable Entlohnung nach unten hin begrenzt.¹⁰⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.3: M ö gliche funktionale Verl ä ufe der variablen Verg ü tung. ¹⁰⁸

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¹ Vgl. Palli (2004), S. 2; Fischer (1999), S. 1; Rappaport (1999), S. 1; Young / O’Bryne (2001), S. 5-6.

² Vgl. Fischer / Wenzel (2005), S. 1; Stiefl / Westerhold (2008), S. 1.

³ Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 11; Hebertinger / Schabel / Velthuis (2005), S. 159.

⁴ Vgl. Schildt (2009), S. 1.

⁵ Vgl. Günther (1997), S. 42-43.

⁶ Vgl. Jost (2001), S. 28-30; Beck (2003), S. 21.

⁷ Vgl. Laux (2006a), S. 24-25; Hebertinger (2002), S. 25.

⁸ Velthuis (2011), S. 120.

⁹ Vgl. Weber et al. (2004), S. 6; Rappaport (1999), S. 1.

¹⁰ Vgl. Fischer / Wenzel (2005), S. 1. Die Aussagen des Shareholder Value-Ansatzes sind rechtsform- unabhängig. Die Bezeichnung Shareholder bezieht sich daher nicht nur auf den Eigentümer einer Akti- engesellschaft (Aktionär), sondern umfasst ebenso die Eigentümer anderer Gesellschaften (Personen- gesellschaften, GmbH, etc.). Vgl. Baum / Coenenberg / Günther (2013), S. 311; Kajüter (2011), S. 29.

¹¹ Vgl. Schaffer (2005), S. 5; Moxter (1987), S. 361-363; Nölle (2009), S. 11.

¹² Der Free Cashflow ergibt sich aus der Addition des Operativen Cashflows mit dem Cashflow aus der Investitionstätigkeit und steht somit zur Befriedigung der Zahlungsansprüche von Fremd- und Eigenkapitalgebern zur Verfügung. Vgl. Spremann / Pfeil / Weckbach (2001), S. 32-33.

¹³ Alternativ kann der Shareholder Value auch über die Nettomethode (Equity-Approach) berechnet werden. Vgl. Lötters / Rabbe (2007), S. 13; Tallau (2013), S. 2815; Schabel (2004), S. 8.

¹⁴ Vgl. Weber / Hirsch / Müller (2004), S. 18; Stiefl / Westerhold (2008), S. 5; Jensen (2001), S. 299.

¹⁵ Vgl. Rappaport (1999), S. 1; Fischer (1999), S. 1.

¹⁶ Vgl. Jakubowicz (2000), S. 1; Bötzel /Schwilling (1998), S. 1; Dahlhaus (2009), S. 69.

¹⁷ Vgl. Kürsten (2000), S. 362.

¹⁸ Vgl. Günther (1994), S. 14; Drukarczyk / Richter (1995), S. 7; Aders et al. (2003), S. 719. Weitere Gründe für die weitreichende Verbreitung der wertorientierten Unternehmensführung sind zudem die wachsende Bedeutung institutioneller Investoren sowie die zunehmende Gefahr von feindlichen Unternehmensübernahmen. Vgl. Dahlhaus (2009), S. 69-70; Young / O‘Bryne (2001), S. 5-6.

¹⁹ Vgl. Hachmeister (2000), S. 11.

²⁰ Vgl. Schabel (2004), S. 8.

²¹ Vgl. Metz (2007), S. 137-138.

²² Vgl. Ballwieser (2004), S. 1617; Hachmeister (2000), S. 11.

²³ Das Handeln von beliebigen Zahlungsströmen impliziert zudem, dass eine proportionale Aufteilung von Cashflows möglich ist. Vgl. Velthuis (2004a), S. 215-216.

²⁴ Vgl. Hachmeister (2000), S. 12-16.

²⁵ Vgl. Hebertinger (2002), S. 9-13; Schmidt / Terberger (1996), S. 55-56; Fisher (1930), S. 129.

²⁶ Vgl. Copeland / Koller / Murrin (2002), S. 112; Spremann / Pfeil / Weckbach (2001), S. 34.

²⁷ Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 1; Fischer / Wenzel (2005) S. 1; Aders / Schabel (2003), S. 405.

²⁸ Ballwieser (1994), S. 1389.

²⁹ Allgemein wird unter Stakeholdern die Menge aller Anspruchsgruppen verstanden, d.h. auch die der Eigentümer. Zur Darstellung des Konflikts werden in dieser Arbeit unter Stakeholdern jedoch nur die übrigen Anspruchsgruppen verstanden.

³⁰ Vgl. Ballwieser (1994), S. 1389-1390.

³¹ Spremann (1992), S. 365.

³² Vgl. Spremann (1992), S. 364-366.

³³ Vgl. Schöntag (2007), S. 18.

³⁴ Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 1-2.

³⁵ Vgl. Franke / Hax (1994), S. 7.

³⁶ Eigene Darstellung in Anlehnung an Schöntag (2007), S. 18.

³⁷ Vgl. Coenenberg / Mattner / Schultze (2002), S. 35; Velthuis / Wesner (2005), S. 12.

³⁸ Vgl. Helbling (1995), S. 131.

³⁹ Vgl. Schabel (2004), S. 9.

⁴⁰ Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 12.

⁴¹ Vgl. Schabel (2004), S. 49-50.

⁴² Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 11-12, 21.

⁴³ Vgl. Wesner / Velthuis (2004), S. 53.

⁴⁴ Vgl. Dirrigl (2003), S. 157.

⁴⁵ Vgl. Tishkin (2010), S. 38.

⁴⁶ Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 51-52; Vethuis (2004b), S. 312.

⁴⁷ Vgl. Laux / Liermann (2005), S. 420.

⁴⁸ Vgl. Kunz / Teuscher (2007), S. 25; Velthuis / Wesner (2005), S. 13.

⁴⁹ Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 13-14, 52, 95-96.

⁵⁰ Vgl. Becker / Deleker (2010), S. 254.

⁵¹ Vgl. Ewert / Wagenhofer (2014), S. 569; Velthuis / Wesner (2005), S. 52.

⁵² Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 14. Da der Fokus dieser Arbeit auf der wertorientierten Managementvergütung liegt, wird dieser vierte Hauptanwendungsbereich im folgenden Kapitel separat in ausführlicher Weise vorgestellt.

⁵³ Vgl. Schwalbach / Graßhoff (1997), S. 20; Beck (2003), S. 20; Schömig (2013), S. 428.

⁵⁴ Vgl. Jost (2001), S. 13, 23.

⁵⁵ Vgl. Laux (1990), S. 1.

⁵⁶ Vgl. Hachmeister (2000), S. 21; Spremann (1991), S. 632. In dezentral organisierten Unternehmen existiert in der Regel eine zweite Stufe von Delegationsbeziehungen, welche zwischen der Unterneh- mensführung und den jeweiligen Bereichsmanagern auftritt. Vgl. Pelger (2007), S. 566-567. Zur Ana- lyse solcher Probleme im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung siehe Riegler (2000b).

⁵⁷ Vgl. Ewert / Wagenhofer (2014), S. 357; Velthuis / Wesner (2005), S. 1.

⁵⁸ Vgl. Hebertinger (2002), S. 16; Schaffer (2005), S. 8.

⁵⁹ Vgl. Wagenhofer (1993), S. 239; Faul (2005), S. 122.

⁶⁰ Vgl. Hebertinger (2002), S. 17; Schaffer (2005), S. 8. Hebertinger und Schaffer führen zusätzlich das Risikoargument auf, welches dadurch gekennzeichnet ist, dass Kapitalgeber meist in mehrere Unternehmen gleichzeitig investieren, um so mittels Diversifikation ihr Risiko zu minimieren.

⁶¹ Vgl. Günther (1997), S. 42-43.

⁶² Vgl. Pfaff / Zweifel (1998), S. 184; Beck (2003), S. 20.

⁶³ Vgl. Arrow (1985), S. 38; Jost (2001), S. 26; Pfaff / Zweifel (1998), S. 187-188; Beck (2003), S. 21.

⁶⁴ Vgl. Oberdörster (2009), S. 12. Hierbei ist zu erwähnen, dass die im Folgenden isoliert betrachteten Typen von Informationsasymmetrien in der Praxis oftmals simultan, d.h. nicht überschneidungsfrei, auftreten. Vgl. Dahlhaus (2009), S. 81.

⁶⁵ Eigene Darstellung in Anlehnung an Küpper et al. (2013), S. 102.

⁶⁶ Vgl. Küpper et al. (2013), S. 102-103; Jost (2001), S. 28-30.

⁶⁷ Vgl. Göbel (2002), S. 101; Jost (2001), S. 28. Hebertinger (2002), S. 18.

⁶⁸ Vgl. Jost (2001), S. 28-29; Küpper et al. (2013), S. 103; Alparslan (2006), S. 49-51.

⁶⁹ In der Literatur wird zum Teil auch der Typ der Hidden Intention aufgeführt, welcher nach Vertrags- abschluss aber vor der Entscheidung auftritt. Vgl. Dahlhaus (2009), S. 85. Dieser ist jedoch bezüglich seines Problemcharakters in der Literatur umstritten und wird daher in dieser Arbeit nicht explizit be- rücksichtigt.

⁷⁰ Vgl. Picot (1991), S. 152; Günther (1997), S. 47; Küpper et al. (2013), S. 103; Jost (2001), S. 30.

⁷¹ Vgl. Breid (1995), S. 825; Jost (2001), S. 25-27; Dahlhaus (2009), S. 91; Herter (1994), S. 147.

⁷² Vgl. Beck (2003), S. 20; Küpper et al. (2013), S. 103-104.

⁷³ Vgl. Lazar (2007), S. 8-9.

⁷⁴ Vgl. Küpper et al. (2013), S. 103-104.

⁷⁵ Vgl. Laux (2006a), S. 10; Alparslan (2006), S. 33.

⁷⁶ Vgl. Beck (2003), S. 21.

⁷⁷ Vgl. Alparslan (2006), S. 32.

⁷⁸ Vgl. Laux (2006a), S. 21; Hebertinger (2002), S. 24.

⁷⁹ Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 13; Weissenrieder (1997), S. 3.

⁸⁰ Vgl. Laux / Liermann (2005), S. 498.

⁸¹ Vgl. Hebertinger (2002), S. 24-25.

⁸² Vgl. Amann (1993), S. 220; Schneider (1991), S. 883.

⁸³ Vgl. Oechsler (2011), S. 381.

⁸⁴ Schanz (1991), S. 8.

⁸⁵ Vgl. Evers (1991), S. 739. Zu den Grundlagen der Anreiz-Beitrags-Theorie siehe March / Simon (1993).

⁸⁶ Vgl. Winter (1997), S. 617.

⁸⁷ Böhl (2006), S. 142. Diese Definition basiert auf der allgemeinen Definition von betrieblichen Anreizsystemen nach Wild (1973), S. 47.

⁸⁸ Vgl. Laux (2006a), S. 23-24.

⁸⁹ Vgl. Hebertinger (2002), S. 27; Guthof (1994), S. 23.

⁹⁰ Vgl. Winter (1997), S. 619.

⁹¹ Vgl. Hüttemann (1993), S. 200; Lehmkühler (2001), S. 116-119; Laux (2006a), S. 23.

⁹² Aktien bzw. Aktienoptionen werden auch als quasi-monetäre Belohnung bezeichnet und zählen somit zu den finanziellen Belohnungen. Dies liegt insbesondere darin begründet, dass Aktien in der Regel auf einem aktiven Markt gehandelt werden und somit zu jedem Zeitpunkt ein eindeutiger Preis existiert zu welchen die Aktie liquidiert werden kann. Vgl. Haid (2001), S. 194.

⁹³ Vgl. Hebertinger (2002), S. 25-26; Laux (2006a), S. 24.

⁹⁴ Vgl. Winter (1997), S. 624; Schanz (1991), S. 14; Laux (2006a), S. 24.

⁹⁵ Vgl. Hungenberg (2006), S. 356.

⁹⁶ Eigene Darstellung und Erweiterung in Anlehnung an Hüttemann (1993), S. 200.

⁹⁷ Vgl. Laux (2006a), S. 24-25; Hebertinger (2002), S. 25.

⁹⁸ Vgl. Riegler (2000a), S. 152.

⁹⁹ Vgl. Plaschke (2003), S. 25; Riegler (2000b), S. 34-35.¹⁰⁰ Vgl. Weber et al. (2004), S. 199-200.

¹⁰¹ Vgl. Schildt (2009), S. 4; Wallace (1997), S. 276.¹⁰² Vgl. Riegler (2000a), S. 152.

¹⁰³ Eigene Darstellung in Anlehnung an O. V. (2013a-ac), Vergütungsberichte der DAX-Unternehmen.¹⁰⁴ Vgl. Hirsch (2007), S. 65; Laux (2006a), S. 27.

¹⁰⁵ Vgl. Winter (1997), S. 5.

¹⁰⁶ Vgl. Weber et al. (2004), S. 204.

¹⁰⁷ Vgl. Velthuis (2011), S. 121; Weber et al. (2004), S. 204. In den später folgenden Analysen wird angenommen, dass die Entlohnungsfunktion einen durchgehend linearen Verlauf aufweist und der Manager somit sowohl an positiven als auch negativen Erfolgen beteiligt wird.

¹⁰⁸ Eigene Darstellung in Anlehnung an Gebhardt / Mansch (2005), S. 147.