Finanzinnovationen in der globalen Finanzkrise 2007 - 2009. Risiken der Kreditverbriefung im Fall Lehman Brothers

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Tabellen- und Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Ausgangslage und resultierende Problemstellung
1.2 Zielsetzung der Arbeit
1.3 Vorgehensweise

2. Definitorischer Teil
2.1 Finanzinnovationen
2.2 Kreditverbriefung
2.3 Finanzrisiko
2.4 Investmentbank
2.4.1 Definition
2.4.2 Geschäftsfelder von Investmentbanken
2.4.3 Finanzstruktur von Investmentbanken

3. Finanzinnovationen in der Finanzkrise
3.1 Ursachen der Finanzkrise 2007 bis 2009
3.1.1 Makroökonomische Ursachen
3.1.2 Mikroökonomische Ursachen
3.2 Kreditverbriefungen als Finanzinstrument
3.2.1 Nutzen von Kreditverbriefungen
3.2.2 Prozess der Kreditverbriefung
3.2.2.1 True-Sale-Verbriefung
3.2.2.2 Synthetische Verbriefung
3.2.3 Arten der Kreditverbriefung
3.2.3.1 Mortgage-Backed-Securities
3.2.3.2 Collateralized-Dept-Obligations
3.2.3.3 Hybride Produkte
3.2.4 Rating von Kreditverbriefungen
3.3 Vorstellung des Unternehmens Lehman Brothers

4. Risiken der Kreditverbriefung
4.1 Theoretische Implikationen
4.1.1 Problem der Informationsasymmetrien (Principal-Agent-Theorie)
4.1.2 Relation von Rendite und Risiko
4.1.3 Systematisches Risiko
4.2 Empirische Analyse anhand von Lehman Brothers
4.2.1 Methoden und Datengrundlage der empirischen Analyse
4.2.2 Historische Entwicklung: Kreditverbriefungen bei Lehman Brothers
4.2.3 Kreditverbriefungen und deren Einfluss auf Finanzrisiken

5. Schlussbetrachtung
5.1 Fazit
5.2 Ausblick und Handlungsempfehlungen
5.3 Limitationen der Arbeit

6. Literaturverzeichnis

7. Anhang

Tabellen- und Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Einordnung von Finanzrisiken in den Kontext Unternehmensrisiken

Abbildung 2: Geschäftsfelder von Investmentbanken

Abbildung 3: Varianten des Kreditrisikotransfers

Abbildung 4: Interdependenz von Rating und Risikogewicht nach Basel II

Abbildung 5: ABS-Grundstruktur

Abbildung 6: Prozess einer Mehrfachtranchierung

Abbildung 7: Subordinationsprinzip

Abbildung 8: Grundstruktur eines Credit-Default-Swaps

Abbildung 9: Arten der Kreditverbriefung

Abbildung 10: Merkmale von Informationsasymmetrien

Abbildung 11: Kapitalstruktur einer CDO

Quelle: Eigene Abbildung nach: Lehman Brothers 10k – forms (2001 – 2008); Lehman Brothers 10q – form (April 2008, Juli 2008)

Abbildung 12: ABS-Positionen bei Lehman Brothers

Abbildung 13: Ausgewählte Investitionen bei Lehman Brothers

Abbildung 14: Beta-Faktor im Vergleich zur CDO-Position bei Lehman Brothers Quelle: Eigene Abbildung nach: Lehman Brothers 10k-forms (2003 – 2008); Lehman Brothers 10q-form (April 2008)

Abbildung 15: Beta-Faktor im Vergleich zum Leverage-Effekt bei Lehman Brothers Quelle: Eigene Abbildung nach: Lehman Brothers 10k-forms (2003 – 2008); Lehman Brothers 10q-form (April 2008)

Abbildung 16: Liquiditätsgrade im Vergleich zur ABS – Position bei Lehman Brothers Quelle: Eigene Abbildung nach: Lehman Brothers 10k-forms (2004 – 2006); Nasdaq.com (2017)

Abbildung 17: Investitionen bei Lehman Brothers Quelle: Eigene Abbildung nach: Lehman Brothers 10k-forms (2003 – 2007)

Abbildung 18: FLP-Positionen in Relation zur Eigenkapitalquote bei Lehman Brothers Quelle: Eigene Abbildung nach: Lehman Brothers 10k-forms (2003 – 2008); Lehman Brothers 10q-form (April 2008)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

„Diese Instrumente [Kreditverbriefungen] haben das Risiko unter diejenigen gestreut, die dazu bereit waren, und von denen man annehmen muss, dass sie dazu in der Lage waren. Kreditentscheidungen sind nun einmal Ergebnis der Erwartung, signifikante Teile des Risikos abwälzen zu können. Diese Risikostreuung hat maßgeblich dazu beigetragen, dass die Banken – ja sogar das Finanzsystem – jüngst den Stürmen standhalten konnten. Im Großen und Ganzen hat die Entwicklung dieser Instrumente und Techniken zu größerer Kreditverfügbarkeit, zu einer effizienteren Allokation von Risiken und Ressourcen und zu stabileren Finanzmärkten geführt.“^[1]

- Alan Greenspan im Jahr 2002

Dieses Zitat von Alan Greenspan, dem damaligen Chef der US-Notenbank, beschreibt eindrucksvoll, dass die Risiken der Kreditverbriefung vor der globalen Finanzkrise falsch eingeschätzt wurden. Anscheinend erahnte man auch in der US-Zentralbank nicht, dass Kreditverbriefungen ca. fünf Jahre später mit zum Ausbruch der größten Finanzkrise seit der Weltwirtschaftskrise Ende der 1920er Jahre beitragen sollte.

1.1 Ausgangslage und resultierende Problemstellung

Nach dem Platzen der Dotcom-Blase in den Jahren 2000 und 2001 wurde bei Banken die Verbriefung von Krediten immer beliebter. Das ursprüngliche Ziel dieser Finanzinnovation war die Risikodiversifikation durch die Bündelung und den Verkauf der Kredite an den Finanzmärkten. Zusätzlich sollte dadurch die Finanzmarktstabilität gestärkt werden.

Zunächst wurden in den 1980er und 1990er Jahren nur Unternehmensanleihen verbrieft.

Nachdem jedoch die Leitzinsen gesenkt wurden, um die Wirtschaft nach der Internetblase wieder zu stabilisieren, fingen Banken an, auch Hypothekenkredite zu verbriefen.

Das Underlying dieser Kreditverbriefungen war jedoch nur schwer auf Qualität und Ausfallwahrscheinlichkeiten zu überprüfen.

In den Folgejahren wurden immer mehr Forderungspools verbrieft, obwohl die Kreditvergabestandards deutlich gesunken sind. Infolgedessen wurden auch viele Subprime-Kredite, also Kredite mit hoher Ausfallwahrscheinlichkeit, verbrieft. Trotz der geringen Transparenz der Papiere verbreiteten sich Kreditverbriefungen, ungeachtet der niedrigen Kreditvergabestandards, weltweit und wurden sowohl an Kleininvestoren, als auch an institutionelle Anleger verkauft. Viele Investoren ließen sich durch die hohe Rendite sowie dem sehr guten Rating zu einer Investition in Kreditverbriefungen verleiten. Nachdem sich die Wirtschaft wieder stabilisiert hat, nahm die US-Notenbank Zinserhöhung vor. So kam es zu ersten Forderungsausfällen im Subprime-Sektor und daraufhin zu ersten Wertminderungen bei Kreditverbriefungen.

Als schließlich im Jahr 2007 der US-amerikanische Immobilienmarkt kollabierte und die Summe der Ausfälle bei Hypothekenkrediten immer größer wurden, mussten viele Banken hohe Abschreibungen auf Kreditverbriefungen vornehmen. Schließlich kam der Markt für Kreditverbriefungen komplett zum Erliegen. Infolge der hohen Abschreibungen gerieten viele US-amerikanische Banken in Liquiditätskrisen und mussten mit Hilfe des Staates saniert werden. Die einzige Bank, die keine Unterstützung vom Staat bekam, war die Investmentbank Lehman Brothers.

Es lässt sich daher konstatieren, dass die ursprünglichen Ziele der Kreditverbriefung, nämlich eine bessere Risikodiversifikation und eine erhöhte Finanzmarktstabilität, verfehlt wurden. Daraus lässt sich die folgende Problemstellung ableiten. Demnach müssen die Risiken der Kreditverbriefungen von den Finanzinstitutionen falsch eingeschätzt worden sein, sodass die US-amerikanische Immobilienkrise zu einer globalen Finanzkrise wurde.

1.2 Zielsetzung der Arbeit

In dieser Arbeit soll nun die Hypothese überprüft werden, ob die Verwendung der Kreditverbriefung als Instrument des Kreditrisikotransfers bei Banken zu einer dezimierten Resistenz gegenüber finanzwirtschaftlichen Risiken führt.

Die kritische Untersuchung der Hypothese erfolgt mithilfe einer empirischen Analyse der US – amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers, anhand derer die Einflüsse der Nutzung von Kreditverbriefungen auf Finanzrisiken analysiert werden sollen.

1.3 Vorgehensweise

Um eine kritische Hinterfragung der aufgestellten Hypothese zu ermöglichen, wurde diese Arbeit in vier weitere Kapitel eingeteilt. Das Kapitel zwei beschäftigt sich mit den signifikanten, definitorischen Grundlagen, welche zu einem besseren Verständnis der Arbeit beitragen sollen. Dazu werden die Begriffe Finanzinnovation, Kreditverbriefung und Finanzrisiko definiert und in den Kontext eingeordnet. Zudem wird der Finanzintermediär „Investmentbank“ mittels der Beschreibung der Geschäftsfelder und der Finanzstruktur charakterisiert.

In Kapitel drei soll auf die Rolle der Kreditverbriefung in der Finanzkrise und die theoretischen Hintergründe zur Kreditverbriefung eingegangen werden. Diesbezüglich werden die makro- und mikroökonomischen Ursachen der Finanzkrise erläutert sowie der Nutzen, der Prozess, die Arten und das Rating von Kreditverbriefungen erklärt.

Zuletzt wird das Unternehmen Lehman Brothers als Teil der empirischen Analyse in seinen Grundzügen vorgestellt.

Die Überprüfung der Hypothese anhand empirischer Beobachtungen erfolgt in Kapitel vier. Bevor diese jedoch erfolgt, werden zunächst theoretische Implikationen präzisiert. Dazu gehört die Betrachtung der Principal-Agent-Theorie, der Relation von Rendite und Risiko sowie des systematischen Risikos. In Kapitel fünf werden die Arbeitsergebnisse gebündelt und ein Fazit gezogen. Zudem werden Ausblick und Handlungsempfehlungen sowie die Limitationen der Arbeit aufgezeigt.

2. Definitorischer Teil

2.1 Finanzinnovationen

Finanzinnovationen spielen laut Shiller sowie Admati und Hellwig bei der Betrachtung und Beurteilung der globalen Finanzkrise 2007 bis 2009 und deren Folgen für Finanzinstitute eine essentielle Rolle.^[2] Insbesondere liegt dabei der Fokus auf Kreditverbriefungen, welche in Kapitel 2.2 eingeordnet und definiert werden.

Unter einer Finanzinnovation versteht man laut einer früheren Definition nach Siegwart und Mahari die Erfindung neuer Arten der Finanzintermediation bzw. neuer Finanzdienstleistungen.^[3] Da der Begriff „Finanzinnovation“ erst zwischen den 1980er und 1990er Jahren aufgetreten ist, wurde die Definition im Laufe der Zeit von verschiedenen Autoren verfeinert. Nach Shiller lässt sich eine Finanzinnovation als Ergebnis von Entwicklungsprozessen konkretisieren, aus denen Finanzinstrumente für Märkte und Investoren entstehen.^[4] Dabei kann es sich um z.B. um neue Wertpapierarten, aber auch um innovative Automation und Prozesse handeln, wie z.B. das Online-Banking.

In der Begriffserklärung von Bestmann wird der Terminus Finanzinnovation in zwei Kategorien klassifiziert.^[5] Demnach muss zwischen Totalinnovationen, auch Produktinnovationen genannt sowie Partialinnovationen bzw. Prozessinnovationen differenziert werden. Unter einer Totalinnovation wird nach Bestmann die Entwicklung bzw. Erfindung eines neuen Produktes verstanden, welches in dieser Form und mit den gegebenen Eigenschaften zuvor nicht existierte.^[6] Folglich lässt sich eine Prozessinnovation als die Entwicklung eines Produktes auf Basis eines bereits vorhandenen Resultates determinieren. Dazu zählen auch Kombinationen aus mehreren Produkten, wie z.B. die Kreditkarte.

Zuletzt sollen noch die Gründe und Ursachen für die Entstehung und Entwicklung von Finanzinnovationen dargelegt werden. Nach Ramsler und Abresch basieren die Motive für das Kreieren von Finanzinnovationen auf den ständig fluktuierenden wirtschaftlichen Rahmenbedingungen.^[7] Dazu gehören u.a. der technische Fortschritt, Steuergesetze sowie Marktregulierungen, auf die Finanzintermediäre reagieren müssen, um weiterhin profitable Ergebnisse erzielen zu können.

Des Weiteren sind Finanzinnovationen nicht nur für die Regulierungsarbitrage im Zuge der nationalen Fiskalpolitik und anderen Marktregulierungen obligatorisch, sondern können auch der Absicherung gegen Finanzrisiken bzw. der Übertragung von Risiken sowie der Finanzmarktspekulation dienen.^[8] Hauptakteure bei der Erfindung von Finanzinnovationen sind laut Sperber Finanzintermediäre aus den Bereichen Zentralbanken, Geschäftsbanken, institutionelle Investoren sowie Kapitalanlage- und Investmentgesellschaften.^[9]

2.2 Kreditverbriefung

Im Folgenden wird der Terminus „Kreditverbriefung“ für das Verständnis der nächsten Kapitel definiert und klassifiziert. Eine weitere Einordnung und die ausführliche Erläuterung der Funktionsweise, des Nutzens, des Entstehungsprozesses, der Arten sowie des Ratings von Kreditverbriefungen erfolgt in Kapital 3.2.

Bei einer Kreditverbriefung (engl. Asset Securitization) handelt es sich um eine Finanzinnovation aus den 1980er Jahren, welche sich als Partialinnovation klassifizieren lässt, da es sich bei einer Kreditverbriefung um eine Kombination aus Bankkredit und Anleihe handelt.^[10] Dabei handelt es sich um einen Prozess, bei dem bestehende Kreditforderungen von Banken an den Finanzmärkten handelbar gemacht werden, um so das Kreditrisiko an einen potentiellen Investor weiterzugeben.^[11] Am Ende des Verbriefungsprozesses entsteht also ein handelbares Wertpapier, welches an Börsen emittiert werden kann und hauptsächlich zur Risikoabsicherung dient. Dabei können viele Kreditarten verarbeitet werden, darunter Leasingforderung und Konsumentenkredite. Hauptsächlich werden jedoch Hypothekenkredite verbrieft.^[12] Der Ertrag aus den Wertpapieren wird durch die Kapitalrückflüsse der Kreditnehmer generiert.^[13]

Rudolph und Scholz sowie Beike und Schlütz verwenden den Terminus „Asset-Backed-Securities“ (kurz: ABSs) als Oberbegriff für Kreditverbriefungen und unterteilen diesen in weitere Verbriefungsformen, welche in Kapitel 3.2 erläutert werden.^[14]

2.3 Finanzrisiko

In der Definition des Begriffes „Finanzrisiko“ soll auf eine ausführliche Darstellung des Terminus „Risiko“ verzichtet werden. Risiko wird in dieser Untersuchung als Synonym für Gefahr oder Wagnis definiert.^[15] Die vorliegende Arbeit befasst sich ausschließlich mit einem Teilbereich der Unternehmensrisiken, nämlich den Finanzrisiken.

Keitsch definiert Finanzrisiken als Verlustrisiken in einem Unternehmen, welche ihren „Ursprung in einer nicht ausreichend vorausschauenden Liquiditäts- und Finanzplanung oder in den täglichen Kursveränderungen auf den Finanzmärkten sowie in der Veränderung der Ertrags-, Finanz- und Vermögenslage“^[16] haben. Finanzrisiken lassen sich nach Keitsch sowie Bantleon und Becker neben den Betriebs- und Geschäftsrisiken den Unternehmensrisiken zuordnen.^[17] Die Einordnung der Finanzrisiken in den Kontext der Unternehmensrisiken wird in Abbildung 1 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Abbildung nach: Keitsch, D. (2004): S. 31

Abbildung 1: Einordnung von Finanzrisiken in den Kontext Unternehmensrisiken

Demnach lassen sich die Finanzrisiken in drei Kategorien unterteilen.

Die Autoren unterscheiden zwischen internen, indirekten und direkten Finanzrisiken.

Die internen Finanzrisiken stellen die Gefahren dar, welche sich aus der Unternehmensorganisation sowie den internen Prozessen und Abläufen ergeben. Nach Bantleon und Becker ist jedoch zunächst die Betrachtung der indirekten und direkten Finanzrisiken in Relation mit Finanzinstituten von Bedeutung, da aus diesen Finanzrisiken essentielle Kennzahlen für die Sicherung des Bankbetriebes abgeleitet werden können.^[18] Aus diesem Grund werden die internen Finanzrisiken in dieser Arbeit nicht näher analysiert.

Ein indirektes Finanzrisiko entsteht dann, wenn ein mittelbares Risiko mit der Transaktion einhergeht, während beim direkten Finanzrisiko ein unmittelbares Risiko zum Tragen kommt.^[19] Zur näheren Darstellung eignet sich das Beispiel einer Investition in Aktien: Wenn die Aktienkurse im Vergleich zum Kaufkurs fallen, geht dieses Ereignis unmittelbar mit einem Kapitalverlust einher. Dieser Verlust impliziert mittelbar eine negative Liquiditätsveränderung des Investors, da er einen Teil seines Kapitals verloren hat. Laut Pape sowie Wöhe ist bei den indirekten Finanzrisiken insbesondere das Liquiditätsrisiko zu benennen, welches Rückschlüsse auf die Verschuldungspolitik, die Zahlungsfähigkeit und die Kapitalstruktur eines Unternehmens ziehen lässt und somit erheblichen Einfluss auf den Erfolg oder Misserfolg einer Unternehmung haben kann.^[20]

Aber auch das Adressenrisiko bildet einen wichtigen Teil der indirekten finanzwirtschaftlichen Risiken, worunter das Nicht-Einhalten eines Kreditvertrages im Zuge eines Zahlungsausfalles oder Zahlungsverzug verstanden wird.^[21] Den direkten Finanzrisiken lässt sich hauptsächlich das Marktpreisrisiko zuordnen, das die Risiken beinhaltet, welche durch Zins- oder Kursveränderung entstehen können.^[22]

Eine andere Unterscheidung der Risikoarten ergibt sich aus den Bestimmungen von Basel II.^[23] Demnach werden im Kontext von Bankenrisiken die Risikoarten wie folgt eingeteilt: Marktpreisrisiko, Adressenausfallrisiko und operationelles Risiko.^[24] Hierbei können das Marktpreisrisiko und das Adressenausfallrisiko als direkte bzw. indirekte Finanzrisiken und die operationellen Risiken als interne Finanzrisiken angesehen werden.

Obwohl es sich dabei nicht um klassische Finanzrisiken handelt, werden sog. Non-Default-Risiken auch zu dieser Kategorie gezählt, da sie einen großen Einfluss auf direkte und indirekte Finanzrisiken haben können.^[25] Zu den Non-Default-Risiken zählen u.a. das systematische Risiko sowie Informationsasymmetrien, welche in Kapitel 4.1 näher erläutert werden.

2.4 Investmentbank

2.4.1 Definition

In der Literatur lässt sich keine präzise bzw. eindeutige Definition des Terminus’ „Investmentbank“ finden. Der Grund liegt u.a. in der Aufhebung des sog. Glass-Steagall-Gesetzes in den USA, welches die Trennung von Geschäfts- und Investmentbanken reglementierte.^[26] Ferner lassen sich verschiedene Definitionsansätze durch eine Auflistung der Tätigkeiten von Investmentbanken ableiten. Hockmann und Thießen definieren Investmentbanken als „Unternehmen, welche auf eigene Rechnung und Risiko Finanzdienstleistungen am Finanzmarkt erbringen“^[27]. Nach Wertschulte lassen sich Investmentbanken als Finanzinstitute definieren, welche kapitalmarktorientierte Dienstleistungen auf Provisionsbasis anbieten.^[28] Eine präzise Definition von Investmentbanken resultiert aus der Betrachtung der Geschäftsfelder und der Finanzstruktur in den nächsten Kapiteln.

2.4.2 Geschäftsfelder von Investmentbanken

Eine Betrachtung der Tätigkeitsbereiche einer Investmentbank soll dabei unterstützen, den Terminus „Investmentbank“ weiter zu einzugrenzen. Laut Stowell ist es jedoch nicht problemlos die Geschäftsfelder von Investmentbanken klar einzugrenzen, da diese einer ständigen Dynamik und Veränderung unterliegen und von den diversen Investmentbanken differenziert aufgefasst werden.^[29]

Hockmann teilt die Geschäftsfelder in drei rudimentäre Kategorien ein, welche in Abbildung 2 dargestellt sind.^[30]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Abbildung nach: Hockmann, H. (2012): S. 32

Abbildung 2: Geschäftsfelder von Investmentbanken

Bei dem klassischen Investmentbanking handelt es sich nach Hockmann um kapitalmarktbasierte Aktivitäten und Beratungsdienstleistungen für Klienten. Die kapitalmarktbasierten Aktivitäten umfassen hauptsächlich Dienstleistungen im Bereich der Equity-Capital-Markets und der Dept-Capital-Markets. Auf diesen Tätigkeitsfeldern unterstützen und beraten Investmentbanken ihre Kunden bei Initial Public Offerings (kurz: IPOs), also Börsengängen von Unternehmen, sowie der Emission von Anleihen oder ähnlichen Finanzierungtiteln für Unternehmen. Im Bereich der Beratungsdienstleistungen gibt es ein breites Spektrum, welches Investmentbanken abdecken. Insbesondere exponiert Hockmann dabei die Beratung bei Mergers & Acquisitions (kurz: M & A).

Neben den Tätigkeiten im klassischen Investmentbanking existieren Transaktions- und Handelsaktivitäten. In diesem Geschäftsfeld spielen das Brokerage und der Eigenhandel eine essentielle Rolle. Unter Brokerage versteht man den Handel mit diversen Wertpapieren auf Risiko und Rechnung des Kunden auf Provisions- und Gebührenbasis.

Mit dem Eigenhandel investieren die Investmentbanken mit eigenem Kapital an den Kapitalmärkten auf eigenes Risiko.

Das dritte große Geschäftsfeld von Investmentbanken ist nach Hockmann das Asset Management.^[31] Asset Management definiert sich als Vermögensverwaltung mit dem Ziel das Anlagevermögen Dritter nach deren Risikopräferenzen zu vermehren und zu sichern. Die Vermögensverwaltung einer Investmentbank wird vorwiegend durch Investmentfonds, Hedge-Fonds oder Private-Equity-Fonds realisiert.

Da nicht jede Investmentbank in all diesen Geschäftsfeldern aktiv ist, ist es zweckmäßig eine Klassifizierung der Investmentbank-Geschäftsmodelle vorzunehmen. Hockmann teilt die Geschäftsmodelle von Investmentbanken in drei Rubriken ein.^[32] Die Financial Holding Companies bieten die größte Bandbreite an Dienstleistungen an und sind neben ihrer Tätigkeit als Investmentbank auch als Geschäftsbank im Einlagengeschäft aktiv.

Full-Service-Investmentbanken haben im Vergleich zur Financial Holding Companie keine Geschäftsbankaktivitäten, offerieren jedoch Dienstleistungen aus allen Tätigkeitsbereichen einer Investmentbank. Zuletzt existiert noch die sog. Boutique-Investmentbank, welche sich allein auf Teilbereiche des Investmentbanking spezialisiert hat bzw. Nischenprodukte des Investmentbankings anbietet.

2.4.3 Finanzstruktur von Investmentbanken

Die Reflexion der Finanzstruktur von Investmentbanken soll ebenso bei der Einordnung des Begriffes „Investmentbank“ helfen, wie die Betrachtung der Geschäftsfelder.

Zwei wesentliche Charakteristika lassen sich bei der Analyse der Finanzstruktur von Investmentbanken herausarbeiten, welche sich beide auf der Passivseite der Bilanz widerspiegeln. Hierbei geht es um die Verteilung von Eigen- und Fremdkapital (Verschuldungsgrad) sowie die Verteilung von langfristigem und kurzfristigem Kapital (Fristenkongruenz). Zunächst wird die Verteilung von Eigen- und Fremdkapital betrachtet.

Das Fremdkapital hat eine eminente Bedeutung für eine Investmentbank, da die Geschäftstätigkeit auf dem Einsatz von Fremdkapital basiert. Damit Banken bei hohen Fremdkapitaleinsätzen nicht in wirtschaftliche Schwierigkeiten kommen können, werden die Eigenkapitalanforderungen infolge der Regulierung durch Basel II und Basel III in vielen Ländern gesetzlich vorgeschrieben.^[33] Für Banken ist besonders das sog. harte Kernkapital als Segment des Eigenkapitals von essentieller Bedeutung. Demnach erfüllt das Eigenkapital diverse Funktionen, wie z.B. die Finanzierungsfunktion, die Haftungsfunktion, die Begrenzungsfunktion sowie die Schutzfunktion für Anleger und Kunden sowie für die Bank selbst.^[34]

Peppmeier definiert das harte Kernkapital als „das hochwertigste Kapital, um Verluste aufzufangen“^[35] und es muss laut Basel II mindestens 5,75% betragen. Zum harten Kernkapital zählen demnach offene Rücklagen und stimmberechtigtes Gesellschafterkapital. Nach Gischer gab es vor der Finanzkrise eine durchschnittliche Eigenkapitalquote bei Banken von 6%.^[36] Im Umkehrschluss lässt sich aus dieser Aussage eine durchschnittliche Fremdkapitalquote von 94% ableiten. Der hohe Verschuldungsgrad bei Banken, speziell bei Investmentbanken, birgt viele Risiken für die Bank und ihre Kunden. Insbesondere entsteht durch den Einsatz von viel Fremdkapital ein hohes unternehmerisches Risiko, welches sich in hohem Maße auf die Finanzrisiken einer Investmentbank auswirken kann.

Im Folgenden wird die Verteilung von langfristigem und kurzfristigem Kapitel gesondert beschrieben. Nach Wöhe muss ein Unternehmen jederzeit ein finanzielles Gleichgewicht gewährleisten können, um seinen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Dazu zählt die Einhaltung der fristenkongruenten und dispositiven Liquidität sowie der Rentabilität.^[37] Der Fristenkongruenz wird dabei in der Theorie eine signifikante Rolle zugeschrieben.

Es existieren gleich mehrere Finanzierungsregeln zur Einhaltung der Fristenkongruenz darunter die „Goldene Bankregel“ sowie die „Goldene Finanzierungsregel“.^[38]

Büschgen spricht im Zusammenhang von Banken auch von der Maximalbelastungstheorie, durch dessen Einhaltung sog. Bank-Runs verhindert werden sollen.^[39] Laut Hockmann wurden bei Investmentbanken diese Theorien seit vielen Jahren nicht berücksichtigt bzw. eingehalten, sodass eine Fristeninkongruenz in den Bilanzen verstellbar war.^[40]

Demnach haben Investmentbanken Kapital kurzfristig geliehen und langfristig investiert. Ein Grund könnte die Niedrigzinsphase nach der Jahrtausendwende gewesen sein, da langfristige Schulden durch die Aufnahme von mehreren kurzfristen Kapitalaufnahmen getilgt werden konnten. Diese Fristeninkongruenz kann infolge der Gefahren von Marktveränderungen wie Zinserhöhungen oder dem plötzlichem Abzug der kurzfristigen Einlagen negative Auswirkungen auf Finanzrisiken haben.

3. Finanzinnovationen in der Finanzkrise

3.1 Ursachen der Finanzkrise 2007 bis 2009

Um in der vorliegenden Arbeit die Rolle der Kreditverbriefungen und der Investmentbanken kategorisieren zu können, werden im Folgenden die Ursachen bzw. die Vorgeschichte der Finanzkrise 2007 bis 2009 erläutert. Storbeck unterteilt die Ursachen für die globale Finanzkrise in makroökonomische (indirekte) und mikroökonomische (direkte) Ursachen.^[41] Die wichtigsten Aspekte dieser Segmentierungen werden nun betrachtet.

3.1.1 Makroökonomische Ursachen

Putnoki und Storbeck sehen die Hauptursache der globalen Finanzkrise in der Zinspolitik des Federal Reserve Systems (kurz: FED) nach der Jahrtausendwende.^[42]

Damit ist vorwiegend die Wirtschafts- und Finanzpolitik der USA nach dem Platzen der Dotcom- bzw. Internetspekulationsblase im Jahr 2001 gemeint. Das Platzen der Internetblase führte zu einem globalen Finanz- und Börsencrash, welcher durch die Anschläge vom 11. September 2001 und dem bevorstehenden Krieg der USA in Afghanistan zusätzlich negativ beeinflusst wurde.

Durch geldpolitische Maßnahmen versuchte die FED die drohende Rezession in den USA zu verhindern und erweiterte die Geldmenge auf den Kapitalmärkten, um die Wirtschaft zu stabilisieren und zu fördern. Die Ausweitung der Geldmenge wurde durch eine Leitzinssenkung realisiert. So senkte die FED die Leitzinsen in den Jahren 2001 bis 2005 von 6,5% auf einen bis dato historischen Tiefstand von 1,0%.^[43]

Von dieser Liquiditätsfreisetzung auf den Kapitalmärkten profitierten im Besonderen Unternehmen und Kleininvestoren bzw. Konsumenten, da nun Banken mehr Kredite vergeben konnten. Banken können in Niedrigzinsphasen mehr Kredite vergeben, da sie das Geld zu einem günstigeren Zinssatz von der Zentralbank leihen können. Das von der Zentralbank geliehene Geld wird nun mit geringeren Aufschlägen an Unternehmen und Konsumenten verliehen. In Niedrigzinsphasen werden Kredite also günstiger.

Die am häufigsten vergebene Kreditform zwischen 2001 und 2005 war der Hypothekenkredit, welcher meist auf Basis von variablen Zinssätzen ausgegeben wurde.^[44]

Nach der Stabilisierung der US-Wirtschaft und der sicheren Abwendung der Rezession leitete die FED ab 2005 eine Anhebung des Leitzinses ein. Von 2005 bis 2007 wurde der Leitzins von 1,0% auf 5,25% angehoben.^[45] Die Leitzinsanhebung implizierte, dass die variablen Zinssätze der Hypothekenkredite anstiegen und sich folglich negativ auf die Zahlungsfähigkeit vieler Kreditnehmer auswirken konnte.

Folglich kam es ab 2007 zu vermehrten Zahlungsausfällen bei Hypothekenkreditnehmern.^[46] Die hohe Anzahl von Zahlungsausfällen führte aufgrund von massenhaften Zwangsversteigerungen und fehlender Nachfrage zum Kollaps des US-amerikanischen Immobilienmarktes. Dieses Ereignis ist laut Untersuchungen Putnokis der Auslöser für die Finanzkrise 2007 bis 2009.^[47]

3.1.2 Mikroökonomische Ursachen

Die vermeintlichen Fehler, welche auf der makroökonomischen Ebene gemacht wurden, erhielten im Ursachenverlauf der Finanzkrise Unterstützung von mikroökonomischen Ursachen. Dabei nehmen die Hypothekenvergabe in den USA, die Entwicklung des US-amerikanischen Immobilienmarktes sowie das Schaffen von Kreditverbriefungen eine signifikante Funktion ein.

Wie bereits im vorherigen Kapital erläutert, stieg nach der Leitzinssenkung der FED im Jahr 2001 die Vergabe von Hypothekenkrediten. Viele dieser Kreditnehmer waren sog. Subprime-Kreditnehmer. Nach Beike und Schlütz werden Subprime-Kreditnehmer als bonitätsschwache Kreditnehmer klassifiziert, welche u.a. mehrere Kreditkarten besitzen, die noch nicht beglichen wurden, in den letzten fünf Jahren Privatinsolvenz angemeldet haben, ihre Immobilie zwangsversteigert haben und mehr als 50% ihre Einkommens für die Schuldentilgung nutzen.^[48]

Bereits im Jahr 2004 bestanden ca. 20% aller Hypothekenkredite aus Subprime-Standard.^[49]

In Folge der gesteigerten Hypothekenkreditvergabe erlebte der Immobilienmarkt einen Boom, welcher zwischen 2005 und 2006 seinen Höhepunkt mit 7,3 Millionen verkauften, bereits im Bestand erfassten Eigenheimen erreichte.^[50] Neben den gestiegenen Verkaufszahlen, potenzierte sich auch der Wert der Immobilien. Laut Putnoki steigerte sich der Wert einer Immobilie zwischen 2001 und 2006 jährlich um bis zu 10%.^[51]

Nach der stetigen Leitzinserhöhung der FED kam es im Jahr 2007 zu hohen Zahlungsausfällen bei Hypothekenkreditnehmern, insbesondere im Subprime-Sektor. Nach Sinn waren ca. 12 Millionen Hausbesitzer in den USA überschuldet.^[52] Ferner gingen die Verkaufszahlen von Immobilien in den USA um bis 76% zurück.^[53] Aufgrund der hohen Zahlungsausfälle und der fehlenden Nachfrage kollabierte der US-Immobilienmarkt.

Die Wirkung der US-Immobilienkrise wurde durch das Handeln und Schaffen von Kreditverbriefungen auf Hypothekenkredit-Basis verstärkt und sorgte für eine globale Expansion der Finanzkrise. Die Funktionsweisen, der Nutzen und der Verbriefungsprozess von ABSs werden in Kapitel 3.2 erläutert. Kreditverbriefungen galten in Anbetracht der positiven Entwicklung des US-Immobilienmarktes zwischen 2001 und 2006 als populäre Anlagemöglichkeit, sodass diese Wertpapiere weltweit von institutionellen und privaten Anlegern und Investoren gekauft wurden.^[54]

Nach Beike und Schlütz muss davon ausgegangen werden, dass 2006 hypothekenbesicherte Wertpapiere in Höhe von ca. 3 Billionen US-Dollar auf dem Markt gehandelt wurden.^[55] Bloss bemerkt, dass ca. 20% aller hypothekenbesicherten Wertpapiere aus Subprime-Krediten bestanden.^[56] Obwohl ABSs auf Subprime-Basis offensichtlich signifikante Risiken aufwiesen, wurden viele dieser Wertpapiere, angesichts ihrer vermeintlich hohen Risikodiversifizierung, von den Ratingagenturen mit den besten Bonitätsnoten ausgestattet. Demnach wurden ca. 60% aller ABSs mit einem „Triple AAA“ bewertet.^[57] Das positive Rating unterstütze die globale Verbreitung dieser Wertpapiere, da viele Investoren und Anleger sich auf das Rating verließen bzw. es mit in ihre Anlageentscheidung einbezogen haben.

Nach dem Einbruch des US-Immobilienmarktes aufgrund der vielen Zahlungsausfälle konnte kaum noch ein positiver Cash Flow aus den hypothekenbesicherten Wertpapieren gewonnen werden, insbesondere aus denen, welche auf Subprime-Basis verbrieft wurden. Folglich wurden viele ABSs wertlos. Im Hinblick auf die globale Verbreitung und das hohe Marktvolumen von ABSs mussten viele Investoren und Anleger hohe Verluste und Abschreibungen hinnehmen. Schlussendlich mussten viele Staaten Hilfs- und Rettungspakete aus Steuergeldern für sog. systemrelevante Finanzinstitutionen bereitstellen, um einer globalen Rezession vorzubeugen.

3.2 Kreditverbriefungen als Finanzinstrument

In diesem Kapitel werden dem Leser die theoretischen Grundlagen von Kreditverbriefungen als Finanzinstrument vermittelt. Damit soll die Grundlage für die theoretische und empirische Analyse in Kapitel 4 gelegt werden. Die Kernthematiken dieses Kapitels umfassen die Illustration des Nutzens von Kreditverbriefungen, die Darstellung des Prozesses der Kreditverbriefung, die Präsentation der verschiedenen Kreditverbriefungsarten sowie die Veranschaulichung des Ratings von Kreditverbriefungen.

3.2.1 Nutzen von Kreditverbriefungen

Zunächst sollen die Anreize für die Zusammenstellung und die Nutzenfunktionen von Kreditverbriefungen dargelegt werden. Diese lassen sich als innovative Formen des kapitalmarktorientierten Kreditrisikotransfers charakterisieren. Eine Übersicht der diversen Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers ist in Abbildung 3 abgebildet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Abbildung nach: Horsch, A., Fiedler, S. (2015): S. 108 ff.

Abbildung 3: Varianten des Kreditrisikotransfers

Unter den kapitalmarktorientierten Produkten zum Kreditrisikotransfer sind Kreditverbriefungen und Kreditderivate die Hauptbestandteile. Die hybriden Produkte werden in Kapitel 3.2.3.3 näher betrachtet.

Franzen und Schäfer beschreiben Kreditderivate als derivative Finanzinstrumente, mit denen Kreditausfallrisiken handelbar gemacht werden sollen.^[58] Dazu erfolgt eine Separierung des Kreditrisikos vom Kredit, d.h. die originäre Kreditposition bleibt Eigentum des Kreditgebers (auch Sicherungsnehmer genannt). Das Kreditrisiko wird im Austausch gegen eine Risikoprämienzahlung für einen vorher definierten Zeitraum auf den Sicherungsgeber bzw. Risikokäufer übertragen.^[59]

Schmidt bezeichnet ein Kreditderivat auch als Kreditausfallversicherung. Demzufolge muss der Risikokäufer bei Eintritt eines sog. Kreditereignisses das vorher bestimmte Ausfallrisiko übernehmen und für die entstandenen finanziellen Schäden aufkommen.^[60]

Ein Kreditereignis kann ein Zahlungsausfall, ein Zahlungsverzug oder ein Antrag auf Insolvenz darstellen.^[61] Wenngleich Kreditverbriefungen und Kreditderivate das Ziel einer Minimierung von Kreditrisiken verfolgen, gibt es dennoch signifikante Unterschiede zwischen diesen Wertpapierarten. Während bei einer Kreditverbriefung ein kompletter Forderungspool veräußert und damit der Kredit aus den Bilanzen eliminiert wird, werden bei einem Kreditderivat das Kreditrisiko und der Kredit voneinander separiert, sodass der Sicherungsnehmer Eigentümer des Kredites bleibt.

Daraus ergeben sich Konsequenzen für die Finanzierungsstruktur von Banken, denn Kreditderivate werden nicht aus den Bilanzen gestrichen. Kreditverbriefungen können durch die Bilanzeliminierung einen Refinanzierungseffekt erzielen, welcher weiter unten in diesem Kapitel erläutert wird. Des Weiteren können Kreditderivate durch den Einsatz von sog. „single-name“-Instrumenten auch einzelne Kredite absichern, während Kreditverbriefungen allein mehrere Kredite gegen Kreditrisiken sichern können. Dabei handelt es sich entsprechend um sog. „multi-name“-Instrumente.^[62]

Aus dem Vergleich von Kreditverbriefungen mit Kreditderivaten und der Beschreibung der Gemeinsamkeit und Unterschiede lassen sich zwei wesentliche Nutzenfunktionen von Kreditverbriefungen ableiten: Nach Bloss und Rudolph liegt der Hauptnutzen der Kreditrisikotransfereffekte in der Senkung von Kreditrisiken und somit in der Absicherung gegen Finanzrisiken.^[63] Durch das Kreieren von Kreditverbriefungen und dem damit einhergehenden Verkauf von Forderungspools werden das Kreditrisiko und andere Finanzrisiken, wie z.B. das Liquiditätsrisiko minimiert, indem das Ausfallrisiko auf alle Käufer der Wertpapiere übertragen wird.

Horsch und Fiedler sehen den Hauptnutzen von Kreditverbriefungen in der Finanzierungsfunktion, durch die Eigenkapitalanforderungen für vergebene Kredite erfüllt werden sollen.^[64] Im Rahmen der quantitativen und qualitativen Eigenkapitalanforderungen für Kreditrisiken aus Basel II müssen Banken bestimmte Regularien erfüllen, um fortan Kredite vergeben zu dürfen.^[65]

Demnach sind die Beurteilungen des Kreditrisikos von den Bonitätsbeurteilungen abhängig, welche von externen Ratingagenturen durchgeführt werden.^[66]

Bei der Kreditvergabe nach Basel II ist das Risikogewicht von essentieller Bedeutung.

Nach Basel II ist das Risikogewicht eine entscheidende Kennzahl zur „Ermittlung der mit Eigenmitteln zu unterlegenden risikogewichteten Aktiva“^[67] einer Bank.

Die Berechnung der Eigenkapitalhinterlegung der zu vergebenen Kredite ergibt sich aus der Multiplikation des Risikogewichtes und dem Positionsvolumen. Sollte eine Bank ein Rating von geringer Qualität erhalten, erhöht sich nach Basel II automatisch das Risikogewicht. In der Abbildung 4 ist die Abhängigkeit der Bonität zum Risikogewicht dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Abbildung nach: Paul, S. (2007): S. 30

Abbildung 4: Interdependenz von Rating und Risikogewicht nach Basel II

Daraus lässt sich ableiten, dass ein schlechtes Rating für eine Bank zu einer höheren Risikogewichtung der zu vergebenen Kredite führt und somit die Liquidität der Bank einschränkt.^[68] Infolge der höheren Kapitalbindung können Banken weniger neue Kredite vergeben und werden damit in ihrer Geschäftstätigkeit eingeschränkt. Auch für Investoren haben Kreditverbriefungen verschiedene Funktionen. So wird durch die hohe Risikodiversifizierung und geringe Ausfallwahrscheinlichkeit eine geringe Volatilität erzeugt. Zudem kann ein Investor mit Kreditverbriefungen höhere Renditen erzielen, als mit Unternehmensanleihen. Demnach liegt die Margendifferenz zwischen Anleihen und Kreditverbriefungen bei 3-4%.^[69]

3.2.2 Prozess der Kreditverbriefung

Damit aus dem Forderungspool eines Kreditgebers eine Kreditverbriefung werden kann, ist ein partiell komplexer und aufwendiger Prozess nötig. Zwei mögliche Verbriefungsprozesse werden im Folgenden erläutert. Dabei wird insbesondere auf die True-Sale-Verbriefung und die synthetische Verbriefung eingegangen.

3.2.2.1 True-Sale-Verbriefung

Die True-Sale-Verbriefung ist der ursprüngliche Verbriefungsprozess, mit denen ABSs handelbar gemacht werden und dient damit als Vorreiter für andere Verbriefungsarten.

Der Verbriefungsprozess lässt sich in sieben Phasen einteilen, welche nun beschrieben werden. Die Grundstruktur einer ABS-Verbriefung ist in Abb. 5 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Rudolph, B., Scholz, J. (2007): S. 2

Abbildung 5: ABS-Grundstruktur

Der erste Schritt einer True-Sale-Verbriefung ist das sog. Pooling. Dabei bündelt der Forderungsverkäufer (auch Originator genannt) die Forderungen, die verkauft werden sollen in einem Pool. Forderungsverkäufer sind oftmals institutionelle Finanzinstitute, wie Banken und Sparkassen. Die Forderungen, welche im Hinblick auf die Bilanz als Vermögenswerte anzusehen sind, können aus diversen Krediten bestehen, wie z.B. Hypotheken- oder Autokrediten.^[70]

Nach dem Pooling erfolgt die Gründung einer Zweckgesellschaft, auch Special Purpose Vehicle (kurz: SPV) genannt. Da der Originator mit der Verbriefung der Kredite das Ziel verfolgt diese Forderungswerte aus den Bilanzen auszugliedern, um so das Kreditrisiko zu minimieren und einen Finanzierungseffekt zu erzielen, muss er die Kreditforderungen isolieren und verkaufen. Der Verkauf der Kreditforderungen erfolgt an die Zweckgesellschaft, welche meist durch den Originator selbst gegründet wird.

Dabei muss gewährleistet werden, dass das SPV nicht den Tochterunternehmen des Originators angehört, damit die Forderungen nicht in der Konzernbilanz erscheinen.^[71]

Damit eine vollständige wirtschaftliche und rechtliche Isolierung der Forderungspools erfolgen kann, werden diese im dritten Schritt an das SPV im Rahmen eines sog. True Sale verkauft. Unter einem True Sale versteht man den Verkauf sämtlicher Forderungen mit den hinterlegten Sicherheiten an das SPV einschließlich der damit einhergehenden Kreditrisiken bzw. Finanzrisiken.^[72] Aufgrund dessen, dass das SPV nicht über eigene finanzielle Mittel verfügt, um die Forderungspools anzukaufen, muss der Ankauf der Forderungen über die Emission von Wertpapieren finanziert werden, d.h. die Forderungen sollen handelbar gemacht werden.^[73]

Bevor die Forderungspools jedoch am Kapitalmarkt emittiert werden können, erfolgt das sog. Tranching. Dabei werden die Forderungen in verschiedenen Asset-Klassen gebündelt. Die Segmentierung der Forderungen in Tranchen erfolgt nach derer individuellen Ausfallwahrscheinlichkeit, der Laufzeit und dem Zinssatz.^[74] Die Bündelung und Segmentierung von Forderungen in Asset-Klassen erfüllt insbesondere zwei Ziele.

[...]

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^[1] Krassin, A. et al. (2009), S. 69.

^[2] Vgl. Admati, A., Hellwig, M. (2014), S. 101 f.; Shiller, R. (2012), S. 33.

^[3] Vgl. Siegwart, H., Mahari, J. (1996), S. 3 f..

^[4] Vgl. Shiller, R. (2012), S. 33.

^[5] Vgl. Bestmann, U. (2007), S. 307.

^[6] Vgl. Bestmann, U. (2007), S. 307.

^[7] Vgl. Abresch, M. (1994), S. 269; Ramsler, M. (1993), S. 430 f..

^[8] Vgl. Gabler (2014), S. 1132.

^[9] Vgl. Sperber, H. (2014), S. 69.

^[10] Vgl. Jobst, A. (2003), S. 4; Sperber, H. (2014), S. 50.

^[11] Vgl. Gabler (2014), S. 1919.

^[12] Vgl. Rudolph, B., Scholz, J. (2007), S. 2.

^[13] Vgl. Gabler (2014), S. 1919.

^[14] Vgl. Beike, R., Schlütz, J. (2015), S. 301 f.; Rudolph, B., Scholz, J. (2007), S. 2.

^[15] Vgl. Cottin, C., Döhler, S. (2012), S. 1.

^[16] Keitsch, D. (2004), S. 6.

^[17] Vgl Bantleon, U., Becker, A. (2013), S. 64; Keitsch, D. (2004), S. 5 und S. 31.

^[18] Vgl. Bantleon, U., Becker, A. (2013), S. 64 f..

^[19] Vgl. Keitsch, D. (2004), S. 30.

^[20] Vgl. Pape, U. (2011), S. 21; Wöhe, G. et al. (2013), S. 48.

^[21] Vgl. Keitsch, D. (2004), S. 35.

^[22] Vgl. Keitsch, D. (2004), S. 31.

^[23] Basel II wird bereits seit 2013 von Basel III abgelöst. Dennoch soll hier die zeitliche Einordnung im Hinblick auf die empirische Analyse vor der Finanzkrise im Jahr 2007 gelegt werden.

^[24] Vgl. Eckmann, B. (2007), S. 6 f..

^[25] Vgl. Fender, I., Mitchell, J. (2005), S. 82 f..

^[26] Vgl. Gabler (2014), S. 1699.

^[27] Hockmann, H., Thießen, F. (2012), S. 4.

^[28] Vgl. Wertschulte, J. (2001), S. 1158.

^[29] Vgl. Stowell, D. (2010), S. 6 ff..

^[30] Vgl. Hockmann, H. (2012), S. 32.

^[31] Vgl. Hockmann, H. (2012), S. 32.

^[32] Vgl. Hockmann, H. (2012), S. 31.

^[33] Vgl. Peppmeier, A. (2016), S. 47.

^[34] Vgl. Eilenberger, G. (2012), S. 153.

^[35] Peppmeier, A. (2016), S. 47.

^[36] Vgl. Gischer, H. et al. (2012), S. 121.

^[37] Vgl. Wöhe, G. et al. (2013), S. 39.

^[38] Vgl. Gräfer, H., Gerenkamp, T. (2016), S. 90.

^[39] Vgl. Büschgen, H. (2013), S.686.

^[40] Hockmann, H. (2012), S. 86.

^[41] Vgl. Storbeck, O. (2009), S. 4.

^[42] Vgl. Putnoki, H. (2010), S. 179; Storbeck, O. (2009), S. 4.

^[43] Vgl. Weber, M. (2013), S. 59.

^[44] Vgl. Grundmann, S. (2009), S. 4.

^[45] Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 17.

^[46] Vgl. Czaykowski, M. et al. (2009), S. 18.

^[47] Vgl. Putnoki, H. (2010), S. 187 f..

^[48] Vgl. Beike, R., Schlütz, J. (2015), S. 14.

^[49] Vgl. Grundmann, S. et al. (2009), S. 4.

^[50] Vgl. Bastürk, B. (2009), S. 37.

^[51] Vgl. Putnoki, H. (2010), S. 185.

^[52] Vgl. Sinn, H. (2010), S. 65.

^[53] Vgl. Sinn, H. (2010), S. 65.

^[54] Vgl. Storbeck, O. (2009), S. 43.

^[55] Vgl. Beike, R., Schlütz, J. (2015), S. 13.

^[56] Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 17.

^[57] Vgl. Storbeck, O. (2009), S. 47.

^[58] Vgl. Franzen, D., Schäfer, K. (2015), S. 51.

^[59] Vgl. Franzen, D., Schäfer, K. (2015), S. 51.

^[60] Vgl. Schmidt, M. (2014), S. 186.

^[61] Vgl. Schmidt, M. (2014), S. 186.

^[62] Vgl. Franzen, D., Schäfer, K. (2015), S. 51.

^[63] Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 71; Rudolph, B. et al. (2007), S. 37.

^[64] Vgl. Horsch, A., Fiedler, S. (2015), S. 135.

^[65] Vgl. Paul, S. (2007), S. 11 ff..

^[66] Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 77.

^[67] Gabler (2014), S. 2743.

^[68] Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 77.

^[69] Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 74.

^[70] Vgl. Bloss, M. (2009), S. 69.

^[71] Vgl. Krassin, A. et al. (2009), S. 72.

^[72] Vgl. Krassin, A. et al. (2009), S. 72.

^[73] Vgl. Krassin, A. et al. (2009), S. 72.

^[74] Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 70.