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Kapitalstrukturpolitik zur bilanziellen Sanierung

Diplomarbeit 2005 88 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einführung
1.1 Hintergrund und Ziel der Arbeit
1.2 Gang der Untersuchung

2 Konzeptioneller Bezugsrahmen
2.1 Ausgangspunkt für die Unternehmenssanierung
2.2 Begriffliche Abgrenzung der bilanziellen Sanierung
2.3 Theoretische Ansätze zur Kapitalstrukturpolitik

3 Bestimmung der Ziel-Kapitalstruktur mit der Trade-Off Theorie
3.1 Ausgangslage
3.2 Basismodell der Irrelevanz der Kapitalstruktur
3.3 Der steuerliche Vorteil der Fremdfinanzierung
3.3.1 Erläuterung des steuerlichen Vorteils
3.3.2 Bestimmung des steuerlichen Vorteils bei sanierungsbedürftigen Unternehmen
3.4 Indirekte Kosten der Fremdfinanzierung
3.4.1 Arten der indirekten Kosten der Fremdfinanzierung
3.4.2 Bestimmung der indirekten Kosten der Fremdfinanzierung sanierungsbedürftiger Unternehmen
3.5 Gemeinsame Betrachtung beider Effekte und kritische Würdigung

4 Identifizieren der optimalen Maßnahmen zur Ausgestaltung der Ziel-Kapitalstruktur
4.1 Ausgangslage für die Analyse
4.2 Bemessung der Sanierungsbeiträge
4.2.1 Gliederung verschiedener Finanzierungsinstrumente
4.2.2 Bemessung der Höhe der Beiträge
4.3 Abgrenzung und Auswahl verschiedener Handlungsalternativen
4.3.1 Grundlegende Annahmen
4.3.2 Evaluation verschiedener Maßnahmen durch eine Nutzenfunktion
4.3.3 Einfluss der Transaktionskosten und der Transaktionszeit auf die Nutzenfunktion
4.3.4 Aggregieren der Maßnahmen zur Auswahl einer Alternative
4.4 Zusammenfassung und kritische Würdigung

5 Schlussbetrachtung

Verzeichnis des Anhangs

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der verwendeten Rechtsquellen

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung

1.1 Hintergrund und Ziel der Arbeit

Die Zahl der Unternehmen, die in Deutschland das Insolvenzverfahren eröffnet haben, stieg in den vergangenen Jahren nahezu kontinuierlich an. Ausgehend von 8.837 Unternehmensinsolvenzen im Jahr 1991 wurde im Jahr 2003 ein Höchststand von 39.320 Unternehmensinsolvenzen erreicht.[1] In diesem Zeitraum entspricht dies einem jährlichen Wachstum von 13,25%.[2] Eine Ausnahme dieser Steigerung war nur im Jahr 1999 zu beobachten. Dies ist das Jahr, in dem das alte Insolvenzrecht von der neuen Insolvenzordnung abgelöst wurde.[3] Mit der Einführung der neuen Insolvenzordnung wurde in Deutschland ein stärkerer Fokus auf die Fortführung von Unternehmen gelegt. Die Fortführung bildet den Gegensatz zu der Liquidation, die oftmals nur einen geringeren Wert als den eigentlichen Unternehmenswert bei Fortbestand freisetzt.[4] Sowohl die steigende Zahl der insolventen Unternehmen als auch die Einführung einer neuen Insolvenzordnung zeigen, dass es sich bei der Sanierung von Unternehmen um ein relevantes und hochaktuelles Forschungsthema handelt.

Neben der Insolvenz als letzte Instanz ist die Sanierung eines Unternehmens auch vor Eintritt in die Insolvenz möglich und von hoher praktischer Relevanz.[5] Dies ist die so genannte außergerichtliche Sanierung.[6] Aufgrund der hohen Relevanz von Unternehmenssanierungen werden in dieser Arbeit als Erfahrungsobjekt sanierungsbedürftige Unternehmen betrachtet. Dies sind Unternehmen, die vor dem Eintritt in die Insolvenz stehen oder sich bereits in der Insolvenz befinden. Die Auslöser für den Eintritt in die Insolvenz sind die Illiquidität und die Überschuldung eines Unternehmens.[7] Daraus folgt, dass sich die Kapitalstruktur der sanierungsbedürftigen Unternehmen im Regelfall in einem Ungleichgewicht befindet. Die Beseitigung dieses Ungleichgewichts ist die bilanzielle Sanierung. Sie wird im Rahmen dieser Arbeit als Erkenntnisobjekt betrachtet.

Das Ziel der Arbeit besteht darin, die Frage zu beantworten, wie sich in der unternehmerischen Praxis eines sanierungsbedürftigen Unternehmens eine optimale Kapitalstruktur bestimmen lässt. Bei der Beantwortung der Frage soll gezeigt werden, wie der Trade-Off zwischen einer einfachen praktischen Anwendbarkeit und der Berücksichtigung aller spezifischen Merkmale eines sanierungsbedürftigen Unternehmens gelöst werden kann.

1.2 Gang der Untersuchung

Im zweiten Abschnitt werden als Basis für die Beantwortung der Forschungsfrage die Grundlagen zur bilanziellen Sanierung und zur Kapitalstrukturpolitik gelegt. Die darauf folgende Beantwortung der Forschungsfrage erfolgt durch ein zweistufiges Verfahren. Die Zweistufigkeit des Verfahrens dient einer Reduktion der Komplexität und damit ebenso der Vereinfachung der praktischen Anwendbarkeit. Zunächst wird im dritten Abschnitt gezeigt, wie sich die durch den Verschuldungsgrad bestimmte Ziel-Kapitalstruktur eines Unternehmens systematisch anhand der Trade-Off Theorie ableiten lässt. Darauf aufbauend wird im vierten Abschnitt gezeigt, wie sich die Beiträge der einzelnen Kapitalgeber in ihrer Höhe bemessen lassen. Basierend auf den Sanierungsbeiträgen wird vorgestellt, wie verschiedene Handlungsalternativen zur Umsetzung der Sanierungsbeiträge ausgewählt und aus Sicht des Unternehmens bewertet werden können. Dadurch werden die für das Unternehmen optimalen kapitalstrukturpolitischen Maßnahmen bestimmt. Aus diesen Maßnahmen ergibt sich die Ausgestaltung der Ziel-Kapitalstruktur des Unternehmens.[8] Im fünften Abschnitt werden die Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst und kritisch gewürdigt. Abschließend wird ein Ausblick auf notwendige zukünftige Forschung gegeben.

2 Konzeptioneller Bezugsrahmen

2.1 Ausgangspunkt für die Unternehmenssanierung

Das Erkenntnisobjekt dieser Arbeit sind sanierungsbedürftige Unternehmen. Auf der einen Seite sind dies Unternehmen, die im Rahmen der Insolvenzordnung saniert werden. Auf der anderen Seite sind es Unternehmen, die sich noch vor dem Eintritt in die Insolvenz befinden und die sich um eine außergerichtliche Sanierung bemühen.[9] Die Gründe für eine Sanierung werden im Folgenden für beide Fälle abgegrenzt.

Der Eintritt in die Insolvenz geschieht nach der Insolvenzordnung durch Terminierungsregeln, die so genannten Insolvenztatbestände.[10] Um das Insolvenzverfahren zu eröffnen, hält die Insolvenzordnung drei Insolvenztatbestände bereit: Die Zahlungsunfähigkeit, die drohende Zahlungsunfähigkeit und die Überschuldung.[11]

Die Zahlungsunfähigkeit eines Unternehmens ist dadurch definiert, dass es „[...] nicht in der Lage ist, die fälligen Zahlungspflichten zu erfüllen.“[12] Das praktische Problem bei der Zahlungsunfähigkeit besteht in der Abgrenzung zwischen einer vorübergehenden Zahlungsstockung und der dauerhaften Zahlungsunfähigkeit. In aktueller Rechtsprechung wird eingegrenzt, dass ein Unternehmen bei einem vorübergehenden Zahlungsverzug von bis zu vier Wochen noch als zahlungsfähig gilt.[13] Die drohende Zahlungsunfähigkeit definiert sich durch die kurzfristige Finanzplanung. Zeigt sich, dass die liquiden Mittel eines Unternehmens abnehmen und dass die Zahlungsunfähigkeit in der Zukunft eintreten wird, so droht dem Unternehmen die Zahlungsunfähigkeit.[14]

Die Überschuldung eines Unternehmens ist genau dann gegeben, wenn die Verbindlichkeiten eines Unternehmens durch sein Vermögen nicht mehr gedeckt werden. Zur Bewertung des Vermögens konstatiert die Insolvenzordnung explizit, dass „[...] die Fortführung des Unternehmens zugrunde zu legen [ist], wenn diese nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich ist.“[15] Für eine Prüfung der Überschuldung muss daher vorab eine Fortbestehensprognose erfolgen. Ist die Fortführung eines Unternehmens mit überwiegender Wahrscheinlichkeit gegeben, wird die Überschuldung und damit der Eintritt in die Insolvenz anhand der Fortführungswerte des Vermögens gemessen.[16] Ist die Fortführung des Unternehmens nach der Fortbestehensprognose nicht gegeben, so werden für die Überschuldungsprüfung die Liquidationswerte des Unternehmens herangezogen.[17]

Ist für ein Unternehmen das Insolvenzverfahren eröffnet, entsteht die Entscheidung zwischen der Liquidation und der Sanierung. Die Insolvenzordnung erleichtert zwar die Sanierung, jedoch gibt es keine eindeutige Bevorzugung von Liquidation oder Sanierung. Der Grund dafür ist, dass bei der Erstellung der Insolvenzordnung davon ausgegangen wurde, dass die Gesetze des Marktes zu der sinnvollsten Verwertung des Schuldnervermögens führen.[18] Die Entscheidung der Sanierung in der Insolvenz obliegt damit im Regelfall der Entscheidung der Gläubiger.[19]

Eine außergerichtliche Sanierung ist immer dann möglich, wenn die Einleitung des Insolvenzverfahrens noch nicht verpflichtend ist.[20] Notwendig für die Einleitung einer Sanierung ist die Erkennung einer Unternehmenskrise, die durch die Sanierung bewältigt werden soll.[21] Problematisch sind bei der außergerichtlichen Sanierung, die verschiedenen Interessensgruppen des Unternehmens, die koordiniert werden müssen. Aufgrund der divergierenden Ziele lässt sich oftmals kein gemeinsamer Weg finden.[22] Ebenso besteht die Gefahr, dass dem Sanierungsversuch nach Offenbarung durch Einzelvollstreckungsmaßnahmen ein frühzeitiges Ende bereitet wird.[23]

2.2 Begriffliche Abgrenzung der bilanziellen Sanierung

Als oftmals zitiertes Konzept zur Systematisierung verschiedener Sanierungsmaßnahmen hat sich in der Literatur die Gliederung von Müller etabliert. Müller unterscheidet dabei, in Anlehnung an seine Definition verschiedener Stadien von Unternehmenskrisen, zwischen dem strategischen, dem operativen und dem liquiditätssichernden Krisenmanagement.[24]

In dieser Arbeit soll die Kapitalstrukturpolitik zur bilanziellen Sanierung betrachtet werden. Dieser Bereich ist im weiteren Sinne als liquiditätssicherndes Krisenmanagement in die Gliederung von Müller einzuordnen. Dadurch werden eine strategische Neuausrichtung des Unternehmens und operative Entscheidungen, wie beispielsweise eine Veränderung der Investitionsstruktur, ausgeschlossen.[25] Der bilanziellen Sanierung sind in dieser Arbeit alle Maßnahmen unterzuordnen, die die Kapitalstruktur des zu sanierenden Unternehmens verändern. Dadurch erweitert sich der Fokus von ausschließlich bilanziellen Maßnahmen, z.B. der Auflösung von Rücklagen oder einer rein bilanziellen Kapitalherabsetzung, um so genannte finanzielle Maßnahmen. Dies sind beispielsweise eine Kapitalerhöhung oder der Forderungsverzicht.[26]

2.3 Theoretische Ansätze zur Kapitalstrukturpolitik

Die Aufgabe der Kapitalstrukturpolitik liegt darin, die für ein Unternehmen optimale Kapitalstruktur zu finden beziehungsweise die für ein Unternehmen optimalen Finanzierungsentscheidungen zu bestimmen. Es wird unterschieden zwischen der Kapitalstruktur im engeren Sinne und der Kapitalstruktur im weiteren Sinne. Im engeren Sinne ist dies ausschließlich das Verhältnis zwischen Fremd- und Eigenkapital. Im weiteren Sinne umfasst die Kapitalstruktur auch die konkrete Verwendung verschiedener Finanzierungsinstrumente innerhalb der beiden Kapitalarten.[27] Aus theoretischer Sicht werden die Kapitalstruktur und der Verschuldungsgrad im Normalfall basierend auf den Marktwerten des Eigen- und Fremdkapitals gemessen.[28] Da die Ermittlung der Marktpreise bei sanierungsbedürftigen Unternehmen oftmals nicht möglich ist, werden in dieser Arbeit die Buchwerte als Approximation verwendet.[29]

Mit ihrem berühmten Aufsatz zur Irrelevanz von Finanzierungsentscheidungen haben Modigliani und Miller den Grundstein für die Erforschung der Kapitalstruktur gelegt.[30] Darauf aufbauend haben sich zwei klassische Theorien, die Pecking-Order Theorie und die Trade-Off Theorie, in der Forschung etabliert.[31] Im Folgenden werden beide Theorien kurz vorgestellt und anschließend vor dem Hintergrund von sanierungsbedürftigen Unternehmen bewertet.

Die Pecking-Order Theorie[32] ist ein Ansatz zur Kapitalstruktur, nach dem es für ein Unternehmen keine optimale, theoretisch zu begründende Kapitalstruktur gibt.[33] Vielmehr besteht eine Rangfolge verschiedener Finanzierungsinstrumente, an die sich Unternehmen bei ihren Finanzierungsentscheidungen halten.[34] Die Grundaussage der Pecking-Order Theorie besteht darin, dass das erste Ziel bei der Finanzierung eines Unternehmens darin besteht, Investitionen und Dividendenzahlungen mit dem intern generierten Kapitalfluss zu finanzieren. Unternehmen nehmen erst dann externes Kapital auf, wenn der interne Kapitalfluss für die Investitionen nicht mehr ausreicht. Bei der Aufnahme von externem Kapital bevorzugen sie die Aufnahme von Fremdkapital gegenüber der von Eigenkapital.[35]

Als Begründung für dieses Verhalten der Unternehmen werden zwei Faktoren zitiert. Der klassische Grund sind die Kosten, die mit der Aufnahme von externem Kapital verbunden sind.[36] Das sind in diesem Fall die direkten Transaktionskosten und im weiteren Sinne auch die direkten Kosten, die dadurch entstehen, dass Aktien unter ihrem intrinsischen Wert ausgegeben werden.[37] Der Einfluss dieser Kosten ist konsistent mit der Pecking-Order Theorie, jedoch wird dieser Einfluss allein als zu gering eingestuft um das Finanzierungsverhalten von Unternehmen zu erklären.[38] Der zweite Einflussfaktor sind die so genannten Kosten der asymmetrischen Information.[39]

Die Kosten der asymmetrischen Information entstehen aus einem Informationsgefälle zwischen dem Management als unternehmensinterne Vertreter und den Kapitalgebern, die weniger direkten Zugriff auf die Informationen des Managements haben.[40] Der indirekte Zugriff der Kapitalgeber auf die Informationen besteht darin, dass sie auf die Informationen angewiesen sind, die ihnen vom Management übermittelt werden. Zusätzlich können sie selbst externe Informationsquellen heranziehen. Bei externen Informationsquellen ist oftmals die Qualität und Validität der Informationen fraglich.[41] Aufgrund dieses Informationsgefälles besteht für die Kapitalgeber eine Unsicherheit bei der Bewertung des Unternehmens. Das Unternehmen kann dadurch von seinen Kapitalgebern falsch bewertet sein.[42]

Wie in diesem Fall aus dem Informationsgefälle Kosten entstehen können, soll an einem Beispiel erläutert werden. Es sind die Aktien eines Unternehmens aufgrund des Informationsgefälles vom Markt unterbewertet und das Unternehmen plant, neue Aktien auszugeben um Investitionsprojekte zu finanzieren. Da in diesem Fall Aktien zu einem Preis unter ihrem intrinsischen Wert ausgegeben werden, ist diese Finanzierungsentscheidung eine Entscheidung, die den neuen Aktionären einen zu hohen Anspruch auf den Unternehmenswert zuspricht.[43] Da dadurch der Anteil der bisherigen Aktionäre erodiert wird, wird ein Unternehmen, das im besten Interesse der Aktionäre handelt, keine neuen Aktien ausgeben.[44] Dadurch können die geplanten Investitionsprojekte nicht unternommen werden und davon ausgehend, dass die Projekte einen positiven Nettobarwert haben, entgeht dem Unternehmen daher aufgrund der nicht korrekt bewerteten Aktien eine Wertsteigerung. Die entgangene Wertsteigerung kann als Opportunitätskosten betrachtet werden. Diese Kosten sind die Kosten der asymmetrischen Information.[45]

Fremdkapitalgeber können das Verhalten des Managements durch die Vertragsgestaltung der Darlehensverträge besser kontrollieren und zum Teil auch besser steuern als die Anteilseigner.[46] Ebenso wird dadurch der Informationsfluss zwischen dem Management und den Gläubigern verbessert.[47] Daher ist das Informationsgefälle zwischen dem Management und den Fremdkapitalgebern geringer als das Informationsgefälle zwischen dem Management und den Eigenkapitalgebern. Bei einem geringeren Informationsgefälle verringern sich auch die Kosten der asymmetrischen Information. Dadurch entsteht die für die Pecking-Order Theorie typische Rangfolge von Handlungsalternativen.

Die Trade-Off Theorie basiert auf dem von Modigliani und Miller entwickelten Grundmodell. Modigliani und Miller haben gezeigt, dass der Unternehmenswert unter bestimmten Annahmen, so auch die Annahme, dass es keine Steuern gibt, von der Kapitalstruktur unabhängig ist.[48] Unter Berücksichtigung von Steuern zeigt sich, dass der Wert eines Unternehmens mit seinem Verschuldungsgrad steigt.[49] Dieses Ergebnis ist empirisch nicht haltbar, da die in der Realität beobachteten, moderateren Kapitalstrukturen oftmals nicht wertmaximierend wären.[50] Vielmehr hat die empirische Forschung ergeben, dass der Verschuldungsgrad der Unternehmen einer Branche in einem relativ engen Intervall liegt.[51] Daher wird davon ausgegangen, dass es eine für die Unternehmen optimale Kapitalstruktur gibt, die unternehmens- oder branchenspezifisch ist und die nicht durch die ausschließliche Verwendung der Fremdfinanzierung erreicht wird.[52] Unter der Annahme, dass es sowohl eine optimale Kapitalstruktur gibt als auch dass die positiven steuerlichen Vorteile der Fremdfinanzierung in der Realität gegeben sind, bedarf es eines Gegengewichts um die steuerlichen Vorteile auszugleichen. Dies sind die Kosten der Fremdfinanzierung, die nicht als direkte Kosten im Fremdkapitalzins enthalten sind. In der Theorie wird von einem Trade-Off zwischen den Kosten und dem Nutzen der Fremdfinanzierung ausgegangen, was zu dem Namen der Trade-Off Theorie führt.[53] An dem Punkt der optimalen Kapitalstruktur entsprechen die marginalen Grenzkosten dem marginalen Grenznutzen der Fremdfinanzierung.[54]

Eine Bewertung der beiden Theorien vor dem Hintergrund eines sanierungsbedürftigen Unternehmens zeigt, dass die Pecking-Order Theorie als Hilfsmittel nur bedingt geeignet ist. Die Pecking-Order Theorie konstatiert, dass es für ein Unternehmen keine optimale Kapitalstruktur gibt.[55] Damit kann die Theorie auch nicht verwendet werden, um die Ziel-Kapitalstruktur eines sanierungsbedürftigen Unternehmens abzuleiten. Jedoch kann die Priorisierung verschiedener Finanzierungsquellen verwendet werden um Handlungsalternativen abzuleiten. Da in der Pecking-Order Theorie lediglich eine Erhöhung des Kapitals zur Finanzierung von Investitionen betrachtet wird, ist zu erwarten, dass die Theorie unter Berücksichtigung des hohen Verschuldungsgrades stets zu der eindeutigen Handlungsanweisung führen wird, dass das Eigenkapital erhöht werden muss. Das Eigenkapital muss genau so weit erhöht werden, dass der Liquiditätsengpass beseitigt ist und notwendige Neuinvestitionen finanziert werden können. Damit betrachtet die Theorie nur einen Tatbestand sanierungsbedürftiger Unternehmen. Der Tatbestand der Überschuldung auf der anderen Seite wird oftmals durch die Eigenkapitalerhöhung allein nicht beseitigt.[56] Andere im Rahmen der bilanziellen Sanierung verwendete Handlungsalternativen, wie beispielsweise ein Forderungsverzicht,[57] die zu einer Entschuldung des Unternehmens führen können, werden in der Pecking-Order Theorie nicht betrachtet. Daher ist die Pecking-Order Theorie für die bilanzielle Sanierung nur bedingt geeignet.

Die Trade-Off Theorie ist dagegen sehr gut geeignet, die Ziel-Kapitalstruktur eines sanierungsbedürftigen Unternehmens abzuleiten. Zum einen ist sie ein theoretischer Ansatz, der die Ziel-Kapitalstruktur auf Basis der Eigenschaften eines Unternehmens ableitet,[58] ohne einen Vergleich mit Wettbewerbern oder anderen vergleichbaren Unternehmen durchzuführen.[59] Damit können alle spezifischen Eigenschaften eines sanierungsbedürftigen Unternehmens berücksichtigt werden. Zum anderen besteht das definitorische Ziel der Trade-Off Theorie darin, die Kapitalstruktur zu finden, die den Unternehmenswert maximiert.[60] Dies ist im Kontext der bilanziellen Sanierung sehr wichtig, da dadurch im langfristigen Fortbestand des Unternehmens die Befriedigung der Gläubiger bestmöglich sichergestellt werden kann und der Wert der Anteile der Anteilseigner maximiert wird. Das im Folgenden dargestellte Verfahren basiert daher auf der Trade-Off Theorie.

3 Bestimmung der Ziel-Kapitalstruktur mit der Trade-Off Theorie

3.1 Ausgangslage

Im folgenden Abschnitt wird gezeigt, wie die Ziel-Kapitalstruktur eines sanierungsbedürftigen Unternehmens anhand der Trade-Off Theorie bestimmt werden kann. Dabei wird davon ausgegangen, dass die Konzeption der strategischen, der strukturellen und der operativen Sanierung des Unternehmens abgeschlossen ist. Dieser Teil der Sanierung wird im Folgenden zusammenfassend als Sanierungskonzept betrachtet. Im Fall einer außergerichtlichen Sanierung wird dieses Konzept durch das Management des Unternehmens und die Kommunikation mit den Kapitalgebern bestimmt. Für den Fall einer Sanierung nach der Insolvenzordnung entspricht das Sanierungskonzept dem darstellenden Teil des Sanierungsplans.[61] Durch das Sanierungskonzept werden die speziellen Charakteristika des Unternehmens, wie zum Beispiel die Liquidität und die Investitionsstruktur, für die folgende Analyse festgelegt. Das Ziel dieses Abschnitts ist damit, im Rahmen des Sanierungskonzepts die für das Unternehmen optimale Kapitalstruktur abzuleiten.

Theoretisch bietet die Trade-Off Theorie die Möglichkeit, alle denkbaren Finanzierungsinstrumente eines Unternehmens in allen möglichen Kombinationen zu betrachten.[62] Auf dieser Basis kann die für ein Unternehmen optimale Kapitalstruktur im weiteren Sinne direkt abgeleitet werden. Im Rahmen eines sanierungsbedürftigen Unternehmens erscheint dieser Ansatz zu komplex und zeitaufwendig. Daher wird die Trade-Off Theorie im Folgenden angewendet um die für das Unternehmen optimale Kapitalstruktur im engeren Sinne zu bestimmen. Dies ist das optimale Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital.[63] Die verschiedenen Finanzierungsinstrumente und die Handlungsalternativen des Unternehmens werden darauf aufbauend in einem zweiten Schritt evaluiert.[64]

Um den Aufbau der Trade-Off Theorie zu erläutern, wird einleitend gezeigt, unter welchen Umständen die Kapitalstruktur eines Unternehmens irrelevant ist. Dies ist das Modell von Modigliani und Miller.[65] Daran anschließend werden die beiden Effekte, der steuerliche Vorteil der Fremdfinanzierung und die indirekten Kosten der Fremdfinanzierung, erläutert und es wird vorgestellt, wie sich diese beiden Effekte für ein sanierungsbedürftiges Unternehmen bestimmen lassen.[66] Abschließend werden die Ergebnisse des Abschnitts zusammengefasst und es wird gezeigt, wie sich die für das Unternehmen optimale, wertmaximierende Kapitalstruktur im engeren Sinne ableiten lässt.

3.2 Basismodell der Irrelevanz der Kapitalstruktur

In ihrem Artikel, mit dem ein bedeutender Grundstein für die moderne Forschung der Kapitalstruktur gelegt wurde, zeigten Modigliani und Miller, dass die Kapitalstruktur eines Unternehmens irrelevant ist. Der Beweis basiert auf mehreren Annahmen, die im ursprünglichen Aufsatz implizit getroffen wurden.[67] Da die Kritik an dem Aufsatz stets bei den Annahmen und nicht bei der Beweisführung ansetzt, werden diese als Grundlage für ein einfacheres Verständnis der Kritik an dem Modell im Vorfeld erläutert.

Die Annahmen wurden von verschiedenen Autoren auf verschiedene Art und Weise herausgearbeitet. Zum einen werden in dem Modell nach Modigliani und Miller keine Transaktionskosten berücksichtigt. Der Ankauf und Verkauf von Aktien oder Anleihen ist damit kostenfrei. Ferner nehmen Unternehmen Fremdkapital zu dem gleichen Zinssatz auf wie die Investoren des Unternehmens.[68] Die wichtigste Annahme, die auch von Modigliani und Miller in einem Folgeaufsatz korrigiert wurde,[69] ist, dass eine Welt ohne Steuern betrachtet wird. Damit sind per Definition die Anteilseigner und die Gläubiger eines Unternehmens die einzigen Anspruchsgruppen des Unternehmens.[70]

Um zu zeigen, dass der Wert eines Unternehmens nicht von der Kapitalstruktur abhängig ist, haben Modigliani und Miller zwei Unternehmen verglichen, die abgesehen von ihrer Kapitalstruktur identisch sind. Dieses Beispiel wird im Folgenden dargestellt. Das eine betrachtete Unternehmen ist vollständig eigenfinanziert, während das andere Unternehmen teilweise fremdfinanziert ist. Da beide Unternehmen die gleiche Investitionsstruktur haben, generieren sie in der Zukunft einen identischen Kapitalfluss.[71] Werden nun explizit die Kapitalflüsse der Gläubiger und die der Anteilseigner verglichen, so zeigt sich, dass die Wahl der Kapitalstruktur lediglich einen Einfluss auf die Verteilung des Kapitalflusses hat. In der Summe ist der Kapitalfluss jedoch per Definition gleich und damit ist der Wert beider Unternehmen identisch.[72] Diese Folgerung, dass der Wert beider Unternehmen identisch ist, kann ebenso durch die Annahme bewiesen werden, dass der Wert von Eigen- und Fremdkapital beider Unternehmen nicht identisch sei. Durch Arbitrageüberlegungen kann bewiesen werden, dass ein Investor in diesem Fall einen risikolosen Gewinn generieren kann.[73] Damit müssen sich die Werte bei dem angenommenen perfekten Kapitalmarkt durch Arbitrage angleichen. Daraus, dass der Wert beider Unternehmen bei gleich bleibendem Kapitalfluss identisch ist, ergibt sich, dass die durchschnittlichen gewogenen Kapitalkosten der beiden Unternehmen ebenso identisch sein müssen. Dies ist das erste Theorem von Modigliani und Miller.[74] Aus der Aussage, dass die durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens konstant sind, lässt sich das zweite Theorem von Modigliani und Miller ableiten. Da die Fremdkapitalkosten im Regelfall niedriger als die Eigenkapitalkosten sind, müssen die Eigenkapitalkosten bei steigendem Verschuldungsgrad genau so steigen, dass die durchschnittlichen Kapitalkosten konstant bleiben.[75]

Die Hauptaussage, die sich aus dem Modell von Modigliani und Miller an dieser Stelle für die Forschungsfrage zur Kapitalstrukturpolitik ableiten lässt, ist, dass die Wahl der Kapitalstruktur eines Unternehmens keinen Einfluss auf den Unternehmenswert hat. Damit ist sie irrelevant und es gibt für ein Unternehmen keine Ziel-Kapitalstruktur.[76] Diese Irrelevanz der Kapitalstruktur ist die Grundlage der Trade-Off Theorie.

3.3 Der steuerliche Vorteil der Fremdfinanzierung

Im folgenden Abschnitt wird gezeigt, wie durch die steuerliche Behandlung verschiedener Kapitalinstrumente ein Einfluss auf das zuvor dargestellte Modell von Modigliani und Miller entsteht. Anschließend an die Analyse wird der aktuelle Stand der empirischen Forschung zur Messung der durch die steuerliche Behandlung entstehenden Effekte vorgestellt und gezeigt, wie sich der steuerliche Vorteil der Fremdfinanzierung bei sanierungsbedürftigen Unternehmen bestimmen lässt.

3.3.1 Erläuterung des steuerlichen Vorteils

Bei der Betrachtung des steuerlichen Vorteils wird ausschließlich auf die Besteuerung seitens der Unternehmen eingegangen,[77] das Ergebnis bei Betrachtung weiterer Steuerarten ist jedoch ähnlich.[78] Der Grund, warum die Wahl der Kapitalstruktur unter Berücksichtigung der Unternehmenssteuer einen Einfluss auf den Unternehmenswert hat, liegt in der unterschiedlichen steuerlichen Behandlung verschiedener Finanzierungsinstrumente. Die Zinszahlungen an die Gläubiger eines Unternehmens sind im Gegensatz zu Dividendenzahlungen an die Anteilseigner bei der Ermittlung des steuerpflichtigen Gewinns im Regelfall abzugsfähig.[79] Durch eine Erhöhung der Zinszahlungen sinkt demnach die steuerliche Bemessungsgrundlage.[80] Damit sinkt ebenfalls der als Steuern zu entrichtende Betrag. Bei Betrachtung des Kapitalflusses des Unternehmens zeigt sich, dass der Kapitalfluss, der zur Befriedigung aller Kapitalgeber zur Verfügung steht, durch die Aufnahme von Fremdkapital ansteigt, während der Anteil des Staates sinkt. Es entsteht durch die Veränderung der Kapitalstruktur eine Umverteilung.[81]

Die von Modigliani und Miller entwickelten Theoreme sind unter Berücksichtigung einer einfachen Gewinnsteuer nicht mehr haltbar. Dadurch, dass die Wahl der Kapitalstruktur einen Einfluss auf den Kapitalfluss der Kapitalgeber hat, entsteht eine Abhängigkeit des Unternehmenswertes von der Kapitalstruktur. Eine Erhöhung des Verschuldungsgrades führt nun zu einem Transfer des anteiligen Unternehmenswertes vom Staat zu den Kapitalgebern.[82] Damit steigt der Unternehmenswert aus Sicht der Kapitalgeber mit steigendem Verschuldungsgrad.[83]

Die Steigerung des Unternehmenswertes ist bei dieser Betrachtung vorerst durch die Höhe des zu versteuernden Einkommens begrenzt. Der von den Unternehmen maximal zu realisierende Steuervorteil der Fremdfinanzierung ist dann erreicht, wenn der zu versteuernde Gewinn in jeder Periode null ist und damit keine Steuern gezahlt werden.[84] In diesem Fall entsprechen die Zinszahlungen genau dem Gewinn vor Steuern und vor Zinszahlungen. Die Implikation für die Kapitalstruktur eines Unternehmens ist damit, dass der Verschuldungsgrad genau so hoch sein sollte, dass der maximal mögliche steuerliche Vorteil realisiert wird.[85]

Ein großer Teil der in dieser Arbeit diskutierten sanierungsbedürftigen Unternehmen befindet sich jedoch in einer Liquiditätskrise.[86] Eine Liquiditätskrise entsteht dadurch, dass der vom Unternehmen generierte Kapitalfluss über einen längeren Zeitraum sehr niedrig oder negativ ist,[87] und sie ist damit meist Resultat einer strategischen oder operativen Krise.[88] Diese geht gleichfalls mit niedrigen oder schwindenden Gewinnen einher.[89] Dadurch sind sowohl das Einkommen und die steuerliche Bemessungsgrundlage als auch die steuerlichen Verbindlichkeiten gering. Die Möglichkeiten eines Unternehmens, einen Kapitalfluss durch Fremdfinanzierung zu generieren, sinken damit.[90] Die erste Implikation ist daher, dass Unternehmen in einer Liquiditätskrise einen geringeren Bestand an Fremdkapital haben sollten als andere Unternehmen, da sie die steuerlichen Vorteile nicht in gleichem Maß realisieren können. Daher ist der Unternehmenswert weniger stark von der Kapitalstruktur abhängig als bei Unternehmen, die höhere steuerliche Vorteile realisieren können.[91]

Das Steuerrecht bietet jedoch das Konstrukt des Verlustvortrages, das insbesondere im Kontext von Unternehmenssanierungen relevant ist.[92] Dieses erlaubt einem Unternehmen, das steuerliche Einkommen um die Verluste aus Vorperioden zu mindern.[93] Durch dieses Konstrukt kann die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen in zukünftigen Perioden als Kapitalfluss wirksam gemacht werden.[94] Unter der Annahme, dass das Unternehmen auch in der Zukunft weiter bestehen wird, können somit die steuerlichen Vorteile der Fremdfinanzierung vollständig geltend gemacht werden.[95]

3.3.2 Bestimmung des steuerlichen Vorteils bei sanierungsbedürftigen Unternehmen

Um den Wert der steuerlichen Vorteile der Fremdfinanzierung zu bestimmen, kann dieser entweder theoretisch ermittelt werden oder er lässt sich aus empirischen Studien ableiten. Aufgrund der durch Investitions- und Kapitalstruktur sehr spezifischen Ausprägung des steuerlichen Vorteils der Fremdfinanzierung gibt es jedoch nur wenige Studien, die seine Höhe quantifizieren.[96] Der Großteil der empirischen Forschung hat sich bisher darauf konzentriert zu zeigen, dass die Finanzierungsentscheidungen in einem Unternehmen unter anderem auch von dem steuerlichen Umfeld des Unternehmens abhängen.[97] Als bekannteste Studie zum Wert der steuerlichen Vorteile ist die Studie von Graham zu nennen. Graham schätzt die steuerlichen Vorteile der Kapitalstruktur eines Unternehmens durch Integration unter der vom Einkommen abhängigen Steuerfunktion.[98] Das Ergebnis ist, dass der steuerliche Vorteil des Fremdkapitals bei 9,7% des Marktwertes der Unternehmen liegt.[99] Diese genauere Berechnung führt zu einem geringeren Wert als bei der von Graham als traditionelles Verfahren bezeichneten Methode, bei der die steuerlichen Vorteile mit dem Fremdkapitalzins diskontiert werden.[100]

Diese Ergebnisse sind aus verschiedenen Gründen nicht verwendbar um Informationen für die fallspezifische Bestimmung des steuerlichen Vorteils zu erhalten. Zum einen basiert die gesamte Studie auf dem amerikanischen Steuersystem.[101] Vergleichbare aktuelle Studien unter Berücksichtigung anderer Steuernormen sind nicht bekannt. Zum anderen zeigt sich bei einer genaueren Analyse der Probe, dass der Barwert der steuerlichen Vorteile sehr firmenspezifisch ist.[102] Dies zeigt, dass die Übertragung des Ergebnisses auf einen spezifischen Fall nicht ohne weiteres möglich ist. Daher soll erläutert werden, wie ein Unternehmen den Barwert seiner steuerlichen Vorteile selbst für verschiedene Finanzierungsstrategien bestimmen kann.

Im Regelfall ist es nicht ohne weiteres möglich, die steuerlichen Effekte zweier verschiedener Finanzierungsstrategien zu vergleichen. Der bereits besprochene Verlustvortrag erlaubt zwar die korrekte zeitliche Zuordnung der Kapitalflüsse, jedoch können Kapitalflüsse in zwei verschiedenen Perioden nicht miteinander verglichen werden. Um zwei zukünftige Kapitalflüsse miteinander zu vergleichen wird ihr Barwert gebildet.[103] Dazu werden die Kapitalflüsse mit einem risikoadäquaten Zinssatz diskontiert.[104] Schon ohne Berücksichtigung der Möglichkeit des Verlustvortrags entsteht die Frage nach dem korrekten Diskontierungssatz der steuerlichen Vorteile. Oftmals werden die Fremdkapitalkosten als Approximation für den Diskontierungssatz angenommen.[105] Dies geschieht unter der Annahme, dass das Risiko der Realisierung der steuerlichen Vorteile dem Risiko der Zinszahlungen entspricht. Ebenso wird hier implizit die Annahme getroffen, dass die Fremdkapitalkosten das Risiko der Zinszahlungen korrekt reflektieren. Insbesondere die erste Annahme kann nicht ohne weiteres getroffen werden. Dies zeigt sich, wenn die steuerlichen Vorteile als Differenz zweier Kapitalflüsse mit jeweils eigenen Risiken betrachtet werden.[106] Dadurch erhält der steuerliche Vorteil ein eigenes, nicht ohne weiteres quantifizierbares Risiko.[107] Dieses Problem ist zwar nicht neu, jedoch ist es auch noch nicht abschließend gelöst und wird in der aktuellen theoretischen und empirischen Forschung verstärkt behandelt.[108]

Das zu betrachtende Risiko der steuerlichen Vorteile steigt bei der Möglichkeit der Verwendung von Verlustvorträgen weiter an. Es sind keine theoretischen Überlegungen bekannt, die eine korrekte Bewertung in diesem Szenario erlauben. Als Annäherung an den korrekten Barwert wird die Methode von Ruback vorgestellt und verwendet. Nach der Methode von Ruback werden die steuerlichen Vorteile mit den Eigenkapitalkosten bei reiner Eigenfinanzierung diskontiert.[109] Dies führt zwar nur unter bestimmten Bedingungen zu einem korrekten Ergebnis,[110] ist jedoch nach aktueller Meinung der korrekteste Ansatz zur Diskontierung der steuerlichen Vorteile.[111] Weitere Methoden, wie zum Beispiel die von Graham oder Fernandez, sind aufgrund ihrer Komplexität in der Praxis nicht ohne weiteres anzuwenden und werden daher nicht betrachtet.[112]

Zur Berechnung der Eigenkapitalkosten wird neben anderen Methoden in der unternehmerischen Praxis meist das „Capital Asset Pricing Model“ verwendet.[113] Das Modell wird in der Literatur von allen Facetten betrachtet und soll daher im Folgenden nur kurz vorgestellt werden. Das „Capital Asset Pricing Model“ stellt eine theoretische Beziehung zwischen dem systematischen Risiko eines Unternehmens und seinen Eigenkapitalkosten her. Das systematische Risiko lässt sich dabei aus historischen Renditen der Aktien des eigenen Unternehmens oder der Aktien von Unternehmen der gleichen Branche ableiten.[114] Die daraus resultierenden Eigenkapitalkosten sind die Eigenkapitalkosten des Unternehmens bei Fremdfinanzierung. Daraus können die Eigenkapitalkosten bei reiner Eigenfinanzierung abgeleitet werden.[115] Diese Kosten werden als Diskontsatz für die steuerlichen Vorteile verwendet.

Um abschließend den Barwert der steuerlichen Vorteile zu bilden, müssen die Kapitalflüsse der steuerlichen Vorteile in zwei Dimensionen bestimmt werden. Sie müssen zum einen in ihrer Höhe und zum anderen in ihrer genauen zeitlichen Periodisierung bestimmt werden. Dies geschieht auf Basis der operativen Daten, die dem Sanierungskonzept entnommen werden können, einem angenommenen Fremdkapitalzins und dem Verschuldungsgrad.[116] Da an dieser Stelle ausschließlich die Kapitalstruktur im engeren Sinn abgeleitet wird, muss ein durchschnittlicher Fremdkapitalzins verwendet werden.[117] Dieser Zins kann beispielsweise durch den so genannte „spread“ zwischen dem durchschnittlichen Fremdkapitalzins und einem risikolosen Zins gebildet werden. Um die Höhe des „spread“ eines Unternehmens zu bestimmen kann im Regelfall seine Bonität herangezogen werden.[118] Durch durchschnittliche historische Kennzahlen die von „Rating Agenturen“, die die Bonität von Unternehmen messen und bescheinigen, veröffentlicht werden, kann ein direkter Bezug zum Verschuldungsgrad und dem Sanierungskonzept erstellt werden.[119] Daher lässt sich der durchschnittliche Fremdkapitalzins für ein Unternehmen basierend auf der erwarteten Bonität als sprungfixer Zins ermitteln.

Damit können die steuerlichen Vorteile in ihrer Höhe und ihrer Periodisierung für jeden Verschuldungsgrad genau bestimmt werden. Diese Kapitalflüsse müssen idealerweise für den gesamten Lebenszeitraum des Unternehmens bestimmt werden.[120] Dies wird bei der hohen Unsicherheit bei Unternehmenssanierungen nicht möglich sein. Daher wird als entscheidungsrelevanter Zeitraum mindestens der im Sanierungskonzept abgedeckte Zeitraum verwendet.[121] Die Kapitalflüsse werden nach der Methode von Ruback diskontiert um ihren Barwert zu bestimmen.

Da der Verschuldungsgrad des Unternehmens explizit als Eingabeparameter in die Berechnung einfließt, können für das Unternehmen verschiedene Szenarien für die Finanzierung im Rahmen einer Partialanalyse betrachtet werden.[122] Dies hat den Nachteil, dass das Modell dadurch vereinfacht wird, dass eine möglich Rückkopplung der Finanzierungsentscheidung auf die operativen Eingabeparameter nicht betrachtet wird.[123] Auf der anderen Seite bietet eine Partialanalyse den Vorteil, dass der Barwert der steuerlichen Vorteile durch eine einfache Simulation verschiedener Finanzierungsstrategien ermittelt werden kann. Dies ist wichtig, da dadurch die Möglichkeit der Anwendung in der Praxis der Unternehmenssanierungen gewährleistet bleibt.

[...]


[1] Vgl. Statistisches Bundesamt (2004), S. 5.

[2] Basierend auf eigener Berechnung. Die Datengrundlage ist in Statistisches Bundesamt (2004), S. 5 zu finden.

[3] Vgl. Uhlenbruck (2004), S. 2.

[4] Vgl. Uhlenbruck (2004), S. 3.

[5] Einer Sanierung im Insolvenzverfahren wird oftmals nur dann Hoffnung auf Erfolg zugeschrieben, wenn eine außergerichtliche Sanierung im Vorfeld ernsthaft versucht worden ist. Vgl. Seefelder (2003), S. 13; vgl. ebenso Uhlenbruck (2001), S. 1643 zur Relevanz der außergerichtlichen Sanierung.

[6] Vgl. Seefelder (2003), S. 125.

[7] Vgl. Drukarczyk (2004), S. 6-8.

[8] Vgl. Anhang 1 für ein Ablaufdiagramm des Verfahrens.

[9] Vgl. Seefelder (2003), S. 82-83.

[10] Vgl. Drukarczyk (2004), S. 6.

[11] Durch den Schuldner besteht bei Zahlungsunfähigkeit und bei Überschuldung eine Pflicht zur Verfahrenseröffnung. Bei drohender Zahlungsunfähigkeit hat der Schuldner ein Wahlrecht. Den Gläubigern wird in der Insolvenzordnung bei Zahlungsunfähigkeit und bei Überschuldung ein Wahlrecht der Verfahrenseröffnung zugestanden. Vgl. Drukarczyk (2004), S. 7 und den Wortlaut der §§17-19 der Insolvenzordnung.

[12] §17 InsO.

[13] Vgl. Groß/ Amen (2002), S. 228.

[14] Vgl. Groß/ Amen (2002), S. 228-229; Lützenrath/ Peppmeier/ Schuppener (2003), S. 18-19.

[15] §19 InsO.

[16] Vgl. Groß/ Amen (2002), S. 230-237 für Grundlagen zur Fortbestehensprognose. Vgl. ebenso Drukarczyk (2004), S. 11-17.

[17] Vgl. Drukarczyk (2004), S. 10-11; Lützenrath/ Peppmeier/ Schuppener (2003), S. 20.

[18] Vgl. Kautzsch (2001), S. 29-31.

[19] Vgl. Lützenrath/ Peppmeier/ Schuppener (2003), S. 52; Kautzsch (2001), S. 30. Für einen Überblick zu verschiedenen Modellen der Entscheidungsfindung bei der Sanierungsentscheidung vgl. Frieß (2003), S. 55-69.

[20] Vgl. Seefelder (2003), S. 82.

[21] Vgl. Müller (1986), S. 53-56 für eine Klassifizierung verschiedener Unternehmenskrisen.

[22] Vgl. Terhart (1996), S. 266; Hüthmair (1999), S. 202.; vgl. Uhlenbruck (2001), S. 1643-1645 zu anderen, rechtlichen Herausforderungen der außergerichtlichen Sanierung.

[23] Vgl. Lützenrath/ Peppmeier/ Schuppener (2003), S. 133.

[24] Vgl. Müller (1986), S. 57; Macharzina (2003), S. 622-626.

[25] Vgl. Müller (1986), S. 221.

[26] Vgl. Frieß (2003), S. 183-222.

[27] Vgl. Drukarczyk (1993), S. 131; Thommen/ Achleitner (2001), S. 553.

[28] Vgl. Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 322.

[29] Dies erscheint vertretbar, da die Marktwerte bei sanierungsbedürftigen Unternehmen oftmals stark von dem intrinsischen Unternehmenswert abweichen. Vgl. Seguin/ Smoller (1997), S. 361-362.

[30] Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 296.

[31] Vgl. Hovakimian/ Opler/ Titman (2001), S. 1-2.

[32] Auch wenn der Begriff der Pecking-Order Theorie erst 1984 durch Stewart Myers geprägt wurde und die Grundlagen der Pecking-Order Theorie meist auch Myers zugesprochen werden, sind die Grundzüge dieses theoretischen Ansatzes einer Studie von G. Donaldson aus dem Jahr 1961 zuzuschreiben. Vgl. Hovakimian/ Opler/ Titman (2001), S. 1; Myers (1984), S. 581.

[33] Vgl. Chirinko/ Singha (2000), S. 418.

[34] Vgl. Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 438-440 für eine Betrachtung der Grundlagen der Pecking-Order Theorie.

[35] Vgl. Shyam-Sunder/ Myers (1999), S. 224.

[36] Diese Transaktionskosten können von den Unternehmen bei Verwendung intern generierter Finanzierungsmittel vermieden werden. Ebenso sind die Transaktionskosten bei der Aufnahme von Eigenkapital höher als bei der Aufnahme von Fremdkapital.

[37] Hierbei handelt es sich um das sog. „underpricing“. Vgl. Myers (1984), S. 584.

[38] Vgl. Myers (1984), S. 582.

[39] Vgl. Myers/ Majluf (1984), S. 219.

[40] Vgl. Harris/ Raviv (1991), S. 306-308.

[41] Vgl. Brown/ Mohd (2003), S. 625.

[42] Vgl. Harris/ Raviv (1991), S. 306-308.

[43] Die direkten Kosten, die durch das „underpricing“ entstehen, sind der ersten Begründung der Pecking-Order Theorie zuzuordnen. In diesem Beispiel dient das „underpricing“ nur der Begründung, warum Unternehmen sich dafür entscheiden können, eine Eigenkapitalerhöhung nicht durchzuführen.

[44] Vgl. Anhang 2 für ein Beispiel.

[45] Vgl. Myers/ Majluf (1984), S. 219; Myers (1984), S. 584.

[46] Vgl. Rajan/ Winton (1995), S. 1113.

[47] Vgl. Douglas (2003), S. 649-650.

[48] Vgl. Modigliani/ Miller (1958).

[49] Vgl. Drukarczyk/ Schüler (2003), S. 337-338.

[50] Eine wertmaximierende Kapitalstruktur würde ausschließlich aus Fremdkapital bestehen.

[51] Vgl. Korajczyk/ Levy (2003), S. 77; Hovakimian/ Opler/ Titman (2001), S. 3-4; Shyam-Sunder/ Myers (1999), S. 221; Gardner/ Trzcinka (1992), S. 78, 90; Bradley/ Jarrell/ Kim (1984), S. 877; Flath/ Knoeber (1980), S. 113.

[52] Vgl. Ang/ Chua/ McConnell (1982), S. 219-220.

[53] Vgl. Ross (1977), S. 24; Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 432-433.

[54] Vgl. Shyam-Sunder/ Myers (1999), S. 219-220; Für eine graphische Darstellung vgl. Anhang 3.

[55] Vgl. Hovakimian/ Opler/ Titman (2001), S. 1-2.

[56] Vgl. Lützenrath/ Peppmeier/ Schuppener (2003), S. 88.

[57] Vgl. Frieß (2003), S. 191-222 zu weiteren Sanierungsmaßnahmen.

[58] Auch wenn einige Eingabeparameter, wie z.B. das Risiko und die Kosten des Eigenkapitals, in der Praxis im Vergleich mit anderen Unternehmen bestimmt werden, ist es in diesem Modell möglich, auf alle spezifischen Eigenschaften eines Unternehmens einzugehen.

[59] Dies wäre beispielsweise beim Benchmarking der Fall. Beim Benchmarking wird als Ziel-Kapitalstruktur die Kapitalstruktur eines Benchmarks übernommen. Diese Methode ist in der Praxis sehr weit verbreitet, jedoch ist sie im Rahmen von Unternehmenssanierungen nur bedingt verwendbar. Vgl. Graham/ Harvey (2001), S. 210; Scott/ Johnson (1982), S. 53 oder genereller zum Benchmarking Camp (1994).

[60] Vgl. Shyam-Sunder/ Myers (1999), S. 219-221.

[61] Vgl. Kautzsch (2001), S. 176-183.

[62] Vgl. Heine/ Harbus (2002) für den Ansatz zu einem vollständigen Modell der Trade-Off Theorie um die Kapitalstruktur im weiteren Sinne abzuleiten.

[63] Vgl. Abschnitt 2.3.

[64] Vgl. Abschnitt 4.

[65] Vgl. Modigliani/ Miller (1958).

[66] Vgl. Ross (1977), S. 24; Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 432-433.

[67] Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 271.

[68] Vgl. Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 397-398.

[69] Vgl. Modigliani/ Miller (1963).

[70] Vgl. Grinblatt/ Titman (2002), S. 505.

[71] Der Kapitalfluss ist stochastisch verteilt, jedoch ist diese Verteilung bei beiden Unternehmen identisch. Vgl. Grinblatt/ Titman (2002), S. 502.

[72] Vgl. Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 395-397; Grinblatt/ Titman (2002), S. 502-503. Vgl. Anhang 4 für ein quantitatives Beispiel.

[73] Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 269-271. Vgl. Anhang 5 für ein Beispiel der Arbitrage.

[74] Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 265-269.

[75] Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 271.

[76] Vgl. Grinblatt/ Titman (2002), S. 504.

[77] Vereinfachend sind dies im deutschen Recht die Körperschaftssteuer und die Gewerbeertragssteuer. Vgl. Drukarczyk (2003), S. 33.

[78] Für eine Betrachtung der verschiedenen Steuern des deutschen Steuerrechts vgl. Drukarczyk (2003), S. 32-60; für das Steuersystem der USA vgl. DeAngelo/ Masulis (1980); Graham (1996).

[79] Vgl. Drukarczyk (2003), S. 37-38 für die Sonderfälle bei der Ermittlung der Gewerbeertragssteuer.

[80] Nach dem deutschen Steuerrecht findet sich diese Abzugsfähigkeit in §8a des KStG und §9 GewStG. Vgl. Drukarczyk (2003), S. 37-42. In anderen Rechtsnormen besteht diese Abzugsfähigkeit ebenso, vgl. Graham (2000), S. 1901-1902 für eine detaillierte Beschreibung zu den Steuernormen der USA.

[81] Vgl. Anhang 6 für ein Beispiel.

[82] Vgl. Graham (2000), S. 1903-1904.

[83] In der Literatur wird hier meist vereinfachend das Produkt aus dem bilanziellen Wert des Fremdkapitals und dem marginalen Steuersatz verwendet. Die Annahme an dieser Stelle ist, dass die Zinszahlungen mit ihrem Zinssatz als ewige Rente kapitalisiert werden. Vgl. Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 409-410; Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 148-149.

[84] Der Verschuldungsgrad wird bei dieser Annahme in jeder Periode an das zu versteuernde Einkommen angepasst.

[85] Vgl. Grinblatt/ Titman (2002), S. 509-510.

[86] Vgl. Seefelder (2003), S. 57-59.

[87] Durch den negativen Kapitalfluss sinkt die Liquidität des Unternehmens so weit, dass das Unternehmen seine Verbindlichkeiten nicht mehr begleichen kann.

[88] Vgl. Lützenrath/ Peppmeier/ Schuppener (2003), S. 4-5.

[89] Vgl. Seefelder (2003), S. 61-62.

[90] Vgl. Frieß (2003), S. 125-127.

[91] Vgl. MacKie-Mason (1990), S. 1471-1472.

[92] Vgl. Frieß (2003), S. 126.

[93] Vgl. §8 KStG i.V.m. §10a GewStG.

[94] Vgl. Anhang 7 für ein Beispiel.

[95] Diese Annahme erscheint sinnvoll, da bei einer Unternehmenssanierung davon ausgegangen wird, dass das Unternehmen nach der Sanierung fortbestehen wird.

[96] Vgl. Graham (2000), S. 1935 für eine Studie von 87.643 untersuchten Firmenjahren zur durchschnittlichen Höhe des steuerlichen Vorteils.

[97] Vgl. Graham/ Lemmon/ Schallheim (1998), S. 158; Graham (1996), S. 42; Givoly et al. (1992),
S. 353; MacKie-Mason (1990), S. 1472.

[98] Die Integration erfolgt unter Annahme des amerikanischen Steuersystems. Vgl dazu Graham (1996), S. 44-48.

[99] Vgl. Graham (2000), S. 1935.

[100] Das traditionelle Verfahren ist die Kapitalisierung mit dem Fremdkapitalzins. Vgl. Graham (2000),
S. 1902.

[101] Vgl. Graham (1996), S. 44-48.

[102] Der Barwert liegt z.B. bei Firmen, die einen „leveraged buyout“ vollzogen haben, wesentlich höher als bei dem Rest der Probe. Vgl. Graham (2000), S. 1922-1923.

[103] Vgl. Thommen/ Achleitner (2001), 598-599.

[104] Vgl. Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 66-70.

[105] Vgl. Drukarczyk (2003), S. 223; Graham (2000), S. 1902.

[106] Das Risiko der beiden Kapitalflüsse ist verschieden, da die Kapitalstrukturen, durch die die beiden Kapitalflüsse entstehen, verschieden sind. Vgl. Fernandez (2004), S. 146.

[107] Vgl. Graham (1996), S. 44-51. In der Simulation wird deutlich, wie das Risiko der Steuervorteile von den zukünftigen Gewinnen abhängt.

[108] So schreiben beispielsweise Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 482, dass es noch keinen theoretisch belegten korrekten Diskontsatz für die steuerlichen Vorteile gibt. Vgl. Fernandez (2004) für einen Einstieg in die aktuelle Forschung der Bemessung der steuerlichen Vorteile.

[109] Vgl. Ruback (2002), S. 87-90.

[110] Vgl. Fernandez (2004), S. 146.

[111] Vgl. Heine/ Harbus (2002), S. 33.

[112] Vgl. Graham (2000), S. 1902; Fernandez (2004), S. 147-157.

[113] Vgl. Ross/ Westerfield/ Jaffe (2002), S. 285. Vgl. Clements (1999), S. 247-248; dieses Modell wird in der Praxis häufig angewendet um die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens zu bestimmen.

[114] Vgl. Grinblatt/ Titman (2002), S. 130-169 für eine detaillierte Einführung zum „Capital Asset Pricing Model“.

[115] Vgl. Grinblatt/ Titman (2002), S. 466-467.

[116] Zu beachten ist, dass die Erfassung zukünftiger Zahlungsströme hohen Prognoserisiken unterliegt. Vgl. Knecht (2003), S. 111.

[117] Dieser durchschnittliche Zins reflektiert die Zinszahlung an alle Fremdkapitalinstrumente.

[118] Vgl. Santomero/ Babbel (2001), S. 169-171; Petty et al. (1993), S. 728-731.

[119] Vgl. Anhang 8 für ausgewählte Kennzahlen der Agentur Standard & Poor’s; Steiner/ Starbatty (2003), S. 19-22 zur generellen Funktion von Ratings.

[120] Vgl. Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 146-152.

[121] Vgl. Frieß (2003), S. 126. Ein Sanierungsplan deckt im Regelfall einen Zeitraum von drei Jahren ab.

[122] Die Partialanalyse entsteht dadurch, dass die operativen Eingabeparameter aus dem Sanierungskonzept konstant gehalten werden, während der Verschuldungsgrad variiert wird.

[123] Dies ist in der Realität im Regelfall nicht gegeben. Vgl. Maloney/ McCormick/ Mitchell (1993), S. 215-216; Mauer/ Triantis (1994), S. 1253-1254; Jensen (1986), S. 328-329.

Details

Seiten
88
Jahr
2005
ISBN (eBook)
9783638368025
Dateigröße
846 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v37469
Institution / Hochschule
European Business School - Internationale Universität Schloß Reichartshausen Oestrich-Winkel
Note
1,0 (A)
Schlagworte
Kapitalstrukturpolitik Sanierung

Autor

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Titel: Kapitalstrukturpolitik zur bilanziellen Sanierung