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Value- und Momentumstrategien auf den deutschprachigen Aktienmärkten vor und nach der Finanzkrise von 2008

Masterarbeit 2017 92 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungen:

1. Einführung und Problemstellung

2. Die Finanzkrise von
2.1 Ablauf
2.2 Regulatorische Implikationen der Finanzkrise
2.3 Zusammenfassung

3. Investment Strategien
3.1 Preisgestaltung
3.1.1 Moderne Finanzierungstheorie
3.1.1.1 Portfoliooptimierung nach Markowitz und CAPM
3.1.1.2 Preisgestaltungsmodelle basierend auf CAPM: Faktormodelle
3.1.1.3 Kritik an CAPM
3.1.1.4 Markteffizienzhypothese (EMH)
3.1.2 Behavioral Finance
3.1.2.1 Anomalien
3.1.2.2 Psychologie in Behavioral finance
3.2 Value Investing
3.2.1 Passives Value-Investing
3.2.2 Value Investing durch antizyklisches Investing (contrarian investment)
3.2.3 Aktives Value Investing
3.3 Momentum Investing

4 Empirische Studie des deutschsprachigen Raums
4.1 Value Effekte
4.2 Momentum Effekte
4.3 Zusammenhänge zwischen Value und Momentum
4.4 Implikationen

5. Zusammenfassung und Ausblick

Quellen

Grafiken

Anhang 1: Valuestrategien: Unternehmen in der finalen Stichprobe

Anhang 2: Momentumportfolien

Anhang 3: Zusammenfassung

Abkürzungen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung und Problemstellung

Value und Momentum gehören zu den beliebtesten Veranlagungsstrategien auf den Finanzmärkten. Die beiden strategischen Stile beruhen auf zwei kontroversen Ideen: Value- Investoren suchen nach „Schnäppchen“, d.h. verhältnismäßig „billigen“ Assets, deren Marktpreise niedriger als der Fundamentalwert sind. Momentum-Investoren hingegen sind an dem Zusammenhang zwischen den Renditen und der kurzfristigen historischen Performance interessiert. Die wichtigste Annahme dabei ist, dass Performance-Trends der nahen Vergangenheit auch in naher Zukunft erhalten bleiben und dass es eine positive Autokorrelation in den Renditen gibt.

In ihrer Studie „Value and momentum everywhere“ haben Asness, Pedersen, und Moskowitz gezeigt, dass historisch betrachtet Value- und Momentumstrategien eine konsistente und gute Performance hatten.[1] Über die letzten Jahrzehnte jedoch haben Value- und Momentumrenditen eine negative Korrelation miteinander, sowohl innerhalb-, als auch zwischen den Assetklassen, gehabt.[2] Dieses Ergebnis ist trotz der Finanzkrise von 2008 erhalten geblieben, wurde aber nur auf dem amerikanischen Markt getestet. Ob dieser Zusammenhang auch auf anderen Märkten hält und ob er sich durch die Finanzkrise geändert hat, bleibt offen.

Die Finanzkrise von 2008 hat die Rahmenbedingungen auf den Finanzmärkten weltweit rasant geändert. Strengere regulatorische Maßnahmen sind der Grund, warum viele große Finanzinstitute, die für einen großen Teil der Markttiefe und -liquidität verantwortlich sind, ihre Refinanzierungs- und Investitionsmechanismen ändern mussten. Einige Assets sind beliebter als andere geworden, nicht zuletzt aufgrund strengerer Regulierung der Zentralbankfähigkeit von Finanzinstrumenten. Als Folge davon hat sich die Rolle von einigen bisher bekannten und erforschten Markteffekten, wie z.B. die Größeneffekte, geändert. Während früher Größeneffekte eher in Kleinunternehmen stärker waren, sind sie laut der neuen Finanzliteratur in den letzten 20 Jahren von größerer Bedeutung bei Großunternehmen.

Solche rasanten Veränderungen haben sich vermutlich auch auf die Performance und die Zusammenhänge zwischen Strategien, die von den Größeneffekten profitieren - wie Value und Momentum - ausgewirkt.[3]

Die Tatsache, dass Strategien, die auf technischer oder Fundamentalanalyse basieren, Erfolg haben, ist an sich eine große Herausforderung an die existierenden Verhaltens-, institutionellen und rationalen Preisgestaltungsmodelle. Traditionell wird in der Finanzwirtschaftstheorie angenommen, dass basierend auf historische Renditen die zukünftigen Kursentwicklungen nicht prognostizierbar sind.[4] Wenn dies aber in der Realität zuträfe, würden Value- und Momentum-Überrenditen nicht existieren.

In der Theorie mangelt es auch an Erkenntnissen über die Einflussfaktoren, die zu Überrenditen durch die Anwendung von technischer und Fundamentalanalyse führen. Makroökonomische Variablen, wie zum Beispiel Konjunktur-, Konsum- oder Ausfallrisikovariablen, zeigen nur einen geringen Effekt auf die Renditen von Value und Momentum Strategien. Weitere Faktoren, wie firmenspezifische Variablen, Über- und Unterreaktionen haben einen Einfluss auf die Überrenditen der beiden strategischen Stile, tragen aber nur zum gewissen Teil zur Gesamtrendite bei.[5] Dabei gibt es für Value und Momentum plausible Erklärungen, sowohl aus der traditionellen Finanzlehre als auch aus Behavioral Finance, wobei die beiden Lehren sich voneinander stark aufgrund der zugrundeliegenden Modellannahmen unterscheiden.

Das Ziel dieser wissenschaftlichen Arbeit ist es herauszufinden, ob die Ergebnisse von Asness, Pedersen und Moskowitz[6] auf den deutschsprachigen Aktienmärkten (Österreich, Deutschland, Schweiz) verifiziert werden können und ob sich die Zusammenhänge zwischen Value- und Momentumstrategien nach der Finanzkrise von 2008 verändert haben. Zusätzlich wird erforscht, ob Value- oder Momentumstrategien eine bessere Performance gezeigt haben, welche durchschnittliche Rendite man vor 2008 und nach der Finanzkrise damit erzielen konnte und welche Perspektiven es für die Zukunft gibt.

Diese wissenschaftliche Arbeit ist folgendermaßen aufgebaut:

- Zuerst werden die wichtigsten Ereignisse und Veränderungen - verbunden mit der Finanzkrise von 2008 - vorgestellt, um einen Überblick über die möglichen Implikationen des volatilen Marktumfelds auf bestehende Markteffekte und Investmentstrategien zu geben.
- In einem weiteren Schritt werden die wichtigsten Erkenntnisse der Kapitalmarktforschung vorgestellt, anfangend mit dem Capital Asset Pricing Model und abschließend mit Behavioral Finance und Faktormodellen. Das tiefe Verständnis der Theorie ist von signifikanter Bedeutung bei der Analyse von Value und Momentumstrategien, alleine wegen der Tatsache, dass solche Strategien historisch eine gute Performance gezeigt haben, was in starkem Widerspruch zur Finanzierungstheorie steht. Anschließend an die Theorievorstellung werden die wichtigsten Forschungsergebnisse zu Value- und Momentumeffekten vorgestellt.
- Nach der Vorstellung der theoretischen Grundlagen werden die Methodologie und die Ergebnisse dieser quantitativen Studie des deutschsprachigen Raumes präsentiert. Im letzten Kapitel werden auch die wichtigsten Erkenntnisse, die Gemeinsamkeiten und die Widersprüche dieser wissenschaftlichen Arbeit mit der bestehenden Literatur erläutert.

2. Die Finanzkrise von 2008

Die Finanzkrise von 2008 ist einer der wichtigsten Wendepunkte in der Finanzmarktgeschichte der letzten 100 Jahre. Die geänderten Rahmenbedingungen haben sich auf alle Marktteilnehmer ausgewirkt, insbesondere auf Finanzdienstleister und institutionelle Investoren, die ihre Strategien grundlegend umstrukturieren mussten. Aufgrund dessen, dass diese Marktteilnehmer für den größten Teil der Liquidität auf den globalen Finanzmärkten sorgen, ist es wichtig zu verstehen, wie sich die Finanzkrise auf sie ausgewirkt hat und wie es bisher bestehende Marktphänomene wie Value- und Momentumeffekte und die Zusammenhänge zwischen jenen beeinflusst hat. In diesem Kapitel werden die bedeutendsten Ereignisse verbunden mit der Finanzkrise vorgestellt.

Die Finanzkrise von 2008 wird nicht zu Unrecht oft mit der Weltwirtschaftskrise der 1930er Jahre verglichen. Trotz der riesigen Summe von 700 Milliarden USD, genehmigt vom USKongress, und des Versuchs der US-Notenbank, mit beinahe 1,3 Billionen USD gefährdete Unternehmungen zu retten, brach die Finanzkrise mit voller Kraft auf der ganzen Welt aus.[7] Viele Länder müssen bis heute die Konsequenzen daraus ziehen.

Die Zeitraumgrenzen der Finanzkrise sind nicht so eindeutig zu definieren, aufgrund dessen, dass in den verschiedenen Ländern die Folgen des globalen Crashs mit verschiedener Geschwindigkeit abgelaufen sind. Allerdings gilt die Meldung des Reorganisationsverfahrens von Lehman Brothers in der Literatur als Anfangspunkt der Finanzkrise von 2008. Dieses Ereignis wird von den Autoren vieler Event Studies in Verbindung mit der Finanzkrise gewählt.

Das Ende der Finanzkrise ist nicht eindeutig definierbar. Im Arbeitspapier von Hoffmann, Post und Pennings „Individual Investor Perceptions nd Behavior During The Financial Crisis“ wird das Ende der Finanzkrise mit Ende März 2009 festgelegt, weil man ab diesem Zeitpunkt Erholungstendenzen auf den Aktienmärkten weltweit beobachtet hat. Andere Autoren nennen auch die erstmalige Erholung als Teil der Finanzkrise und fassen das Zeitfenster der Krise von September 2009 bis Anfang/Mitte 2012.

2.1 Ablauf

Bis Mitte 2007 war die Situation auf den globalen Finanzmärkten instabil, aber noch nicht kritisch. Aktienindizes haben neue Höhen erreicht, die Zahl der Kreditnahmen in den USA zeigte ein starkes Wachstum und das führte zu einer rasanten Entwicklung des Geschäfts mit innovativen Finanzinstrumenten, darunter auch immobilienbesicherte Asset Backed Securities (ABS), die davor noch nicht weitläufig bekannt waren.[8] Alleine der unregulierte Markt, wo man Credit Default Swaps handeln konnte, ist in kürzeste Zeit von 900 Milliarden USD zu 50 Trillionen USD angewachsen.[9] Die Zeiten wirtschaftlicher Expansion kamen aber schnell zu Ende, als der Aufwärtskurs sich anfangs Q3 2007 änderte und die ersten Warnsignale kamen, dass eine Blase kurz vor dem Platzen stand[10]:

- Im April und Juli 2007 meldeten zwei Gesellschaften - Händler zweitklassiger Hypothekendarlehen: New Century Financial Corporation und American Home mortgage Investment Corporation das Reorganisationsverfahren nach Chapter 11. Bear Stearns liquidierte zwei Hedgefonds, die in diversen Arten von MBS investiert haben.[11]
- Im August 2007 hat die BNP Paribas in einer offiziellen Ankündigung zum ersten Mal von der „Unfähigkeit einiger Marktteilnehmer den Preis riskanter Finanzinstrumente zu bestimmen“ gesprochen. Dabei schien das Problem anfangs isoliert und handelbar zu sein. Doch seine Beseitigung auf dem Interbankenmarkt erforderte später große Liquiditätshilfen seitens der Zentralbanken.[12]
- Im September 2007 erteilte der Schatzkanzler des Vereinigten Königreichs seine Zustimmung für eine Liquiditätsunterstützung für Northern Rock - den fünftgrößten Hypothekengeldgeber Großbritanniens. In den USA wurde der Leitzinssatz für Einlagen um 50 bps auf 5,25% reduziert[13]
- Im Dezember 2007 und Januar 2008 wurden der Leitzinssatz für Einlagen der USA sowie die Federal Funds Rate weiter reduziert. [14]
- In der Zeit von Februar bis Juni 2008 wurden zahlreiche Reformen vom FOMC und der US-Notenbank eingeführt, mit dem Ziel, die Schaffung von liquiden Mitteln für verschieden Finanzinstitutionen zu erleichtern, zum Beispiel durch Erweiterung der Liste der zentralbankfähigen Sicherheiten.[15]
- Im Juli 2008 wurde das Volumen der Kreditlinien von Fannie Mae und Freddie Mac (die größten amerikanischen Hypothekengesellschaften) erweitert und die SEC verbot die ungedeckten Leerverkäufe der Finanzinstrumente der beiden Gesellschaften.[16]
- Im September 2008 ging Lehman Brothers in Konkurs, weitere Kreditlinien mit Milliardenvolumen für notleidende Finanzinstitutionen wurden genehmigt, und die Washington Mutual Bank wurde geschlossen.[17] Hiermit hat die Finanzkrise begonnen sich auch außerhalb der USA zu verbreiten. Die heimische Immobilienmarktkrise ist zum Problem vieler Konjunkturen auf der ganzen Welt geworden. [18]

Noch im Q4 2008 erlebten die entwickelten Länder eine Senkung des BIPs um durchschnittlich 7,5%.[19] Der Absturz des amerikanischen Wohnungswirtschaftssektors hatte damals auch einen starken Einfluss auf den westeuropäischen Immobilienmärkten, wo es zum Teil große Preiskorrekturen gab. Die Schwellenländer, insbesondere in Ostasien, haben, aufgrund ihrer hohen Abhängigkeit zum Rohstoffsektor, einen Rückgang des BIPs um 4% bis Anfang 2009 erlebt.[20]

Während des ersten Quartals 2009 betrug die annualisierte Änderung des BIPs -14,4% in Deutschland, -15,2% in Japan, -7,4% im Vereinigten Königreich, -9,8% in der Eurozone und - 21,5% in Mexiko. [21] Die Arabische Welt hat 3 Trillionen USD aufgrund der Finanzkrise und der hohen Arbeitslosigkeit verloren, dabei mussten die Länder, deren wirtschaftlichen Entwicklung am meisten von der Ölproduktion abhing, auch die höchsten Kosten tragen.[22]

2010 hat den Anfang einer neuen Krise gesetzt: Die Eurokrise. Sie entstand, nachdem mehrere Euro-Mitgliedsstaaten (darunter Irland, Griechenland, Zypern, Portugal und Spanien) ihre Schulden nicht ohne Intervention Dritter (zum Beispiel anderer europäischer Länder, der Europäischen Zentralbank und des Internationalen Währungsfonds (IMF)) begleichen konnten.[23] Wie Abbildung 1 zeigt, wiesen die oben aufgezählten Länder eine sehr hohe Verschuldungsquote im Verhältnis zu ihrem BIP auf, die ihre Refinanzierung oder die Unterstützung notleidender heimischer Institute durch die Zentralbanken unmöglich machten: [24]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1

Um mit der entstandenen Situation besser umgehen zu können, haben zahlreiche europäische Institutionen finanzpolitische Maßnahmen ergriffen, darunter auch die Minderung des Europäischen Leitzinssatzes, um für eine bessere Liquiditätslage am Zwischenbankenmarkt zu garantieren. [25]

2011 war ein sehr unsicheres Jahr auf den Finanzmärkten, obwohl die ersten Zeichen einer Erholung von der Finanzkrise schon bemerkbar waren. Europa war aufgrund der Verschuldungskrise sehr instabil, im mittleren Osten hat sich die politische Lage verschärft, was eine Drohung für die Entwicklung der Ölpreise und der Länder, die von der Ölproduktion sehr abhängig waren (wie China und USA), mit sich gebracht hat. [26] Global haben sich die Lebensmittelkosten erhöht, was zum Teil ein Ergebnis der Niedrigzinsumwelt war und zur erhöhten Instabilität in den Schwellenländern führte. China hatte einen deutlichen wirtschaftlichen Aufschwung, allerdings auch steigende Inflationszahlen, die wiederum restriktive geldpolitische Maßnahmen erforderten. [27]

2012 - heute

In den letzten Jahren begaben sich die von der Finanzkrise erschütterten Länder langsam aber stetig wieder auf den Weg der Erholung. Wie lange es jedoch dauert, bis die alten BIP-Niveaus erreicht werden, ist eine Frage, die nicht eindeutig zu beantworten ist, weil es viele Faktoren gibt, die die wirtschaftliche Entwicklung jedes Landes beeinflussen. Zum Beispiel schlechte Wirtschaftspolitiken mit mehr diskretionären* und interventionistischen** Maßnahmen können zu temporären Anstiegen führen, jedoch trotzdem den gesamten Erholungsprozess verlangsamen.[28]

Analysen zeigen, dass es im Schnitt nach einer Finanzkrise „zirka 8 Jahre dauert, bevor die erzielten Einkünfte die gleiche Höhe wie in den Vorkrisenjahren erreichen. Der Medianwert liegt bei 6,5 Jahren. Die wachsenden Populationszahlen führen aber dazu, dass der durchschnittliche Bürger schlechter als vor der Finanzkrise da steht“.[29]

Deutschland hat sich sehr schnell von der Finanzkrise erholen können.[30] Obwohl die erste Krisenwelle dazu führte, dass das BIP 2009 negativ war, hat sich der Kurs noch im Q3 geändert und die ersten Zeichen einer Stabilisierung kamen zum Vorschein: [31] Schon im Q1 2010 ist das BIP durch einen V-förmigen Anstieg positiv geworden und bald wurden auch höhere BIP-Werte als in der Vorkrisenzeit erreicht.[32]

Die Schweiz - obwohl sie kein EU-/EWR-Land ist - wurde noch in den Jahren 2010 und 2011 von der Euro Krise betroffen.[33] Die großen Budgetdefizite und hohen Verschuldungsgrade vieler europäischen Länder haben dazu beigetragen, dass zahlreiche Investoren Schweizerfranken gekauft haben.[34] Das verursachte eine rapide CHF-Aufwertung, die zu Einnahmenverlusten im Tourismussektor, Minderung der Exportzahlen und zu erhöhter Arbeitslosigkeit führte.[35] Das BIP-Wachstum ist in der Periode von 2011 bis 2013 auf 2% p.a. gesunken.[36]

Österreichs Wirtschaft schrumpfte im Q1 2009 real um 2,8%, dabei war primär das Problem auf die Refinanzierung im Zwischenbankengeschäft begrenzt.[37] 2011 wurde das Land, als Mitglied der EU, von der EU-Krise beeinflusst, was die ökonomische Entwicklung und die Erholung nach der Finanzkrise verlangsamte.[38] 2013 und 2014 waren Jahre mit sehr schwachem wirtschaftlichen Wachstum von etwa 0,5%. Die Arbeitslosigkeitsrate bleibt weiterhin die niedrigste in Europa, allerdings historisch hoch für das Land (5,6%).[39]

2.2 Regulatorische Implikationen der Finanzkrise

Schon vor dem Erreichen des Tiefpunkts der Finanzkrise haben die Aufsichtsbehörden in den verschiedenen Ländern versucht, durch geldpolitische Maßnahmen die Dauer der Rezession zu verkürzen und den wirtschaftlichen Aufschwung zu stimulieren. Diese Maßnahmen haben den Anfang eines neuen Kapitels für das Bankengeschäft weltweit gesetzt - Basel II und III und der Aufbau eines komplexen, umfassenden Meldewesenssystems, das auf Basis hochgranularer Daten auf Einzelgeschäftsebene die Kredit- und Liquiditätsrisiken von Banken weltweit kontrollieren und in Norm halten soll.

Die Existenz strenger Regelungen führt zu grundlegenden Änderungen der Kapitalstruktur und der Refinanzierung vieler großer Finanzinstitutionen. Klarere Definitionen der Zentralbankfähigkeit von Finanzinstrumenten und der Tauglichkeit von Assets für den Liquiditätspuffer führen dazu, dass viele große Marktteilnehmer andere Positionen in ihren Portfolien halten müssen. Wenn bestimmte Assets, aufgrund regulatorischer Vorgaben, vor anderen präferiert werden, führt das zu Preisänderungen und -verzerrungen auf den Finanzmärkten, die sich auf bestehende Effekte und Zusammenhänge sowie auf den Erfolg vieler Investmentstrategien auswirken.

Heutzutage existieren europaweit mittlerweile über 30 verschiedene Meldungen und Regelungen, die von monetären Finanzinstituten mit variierender Frequenz (von täglich bis jährlich) zu erfüllen sind. Die folgende Abbildung 2 umfasst nur die europäischen Anforderungen im Meldewesen und Bankenaufsichtsrecht mit Schwerpunkt auf Österreich:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2

Die meisten der aufgezählten Meldeanforderungen haben zum Ziel Transparenz und Vergleichbarkeit aller in Europa tätigen Kreditinstitute zu schaffen, dabei ist der Schwerpunkt auf Liquiditäts- und Kreditrisikothemen gelegt. Das ist ein Hinweis dafür, dass die Aufsichtsbehörden weltweit nach der Finanzkrise einige wichtige Lektionen gelernt haben, unter anderem, dass man die übermäßige Verschuldung von Privatkonsumenten und Finanzinstitutionen, sowie Kredit- und Liquiditätsrisiken nicht unterschätzen darf. Sie sind zu überwachen und zu kontrollieren, damit in Zukunft keine weiteren Zahlungsunfähigkeits- Kettenreaktionen entstehen, die sogar fähig sind, wenn sie nur ein Marktsegment betreffen, Märkte auf der ganzen Welt für einige Jahre in die Rezession zu stürzen.

2.3 Zusammenfassung

Am Anfang der Finanzkrise wiesen viele Finanzinstitutionen einen hohen Kapitalbedarf aus, der durch die Zentralbanken zumindest zum Teil abgedeckt wurde. Als aber die Konjunkturabschwächung noch ausgeprägter und die Entwicklungsaussichten vieler Länder sehr pessimistisch wurden, haben die Investoren angefangen, sich die Frage zu stellen, ob viele Zentralbanken überhaupt zahlungsfähig sind.[40] Als Ergebnis der Risikoaversion und des Misstrauens der Investoren sind die Refinanzierungsmöglichkeiten vieler Finanzinstitutionen tatsächlich erschwert worden.[41] Die Liquiditätskonditionen, Volatilitätsniveaus und die Renditenspannen wurden größer als je zuvor.[42]

Viele Finanzanalysten nennen das damals neue und als wenig riskant bezeichnete Geschäft mit immobilienbesicherten Asset Backed Securities (MBS) „Hauptgrund für den Anfang der Finanzkrise“.[43] Das Problem war aber nicht nur der Handel mit Finanzinstrumenten, die man nicht verstehen konnte. Viele waren die relevanten Faktoren, die zum Entstehen der so genannten Housing bubbles beigetragen haben, darunter die günstige Kreditkonditionen in den USA, die übermäßige Verschuldung von Privatkonsumenten und Finanzinstitutionen und nicht zuletzt die Unterschätzung von wesentlichen Kredit- und Liquiditätsrisiken.[44]

Zusammenfassend kann man sagen, dass die nächste Finanzkrise mit Sicherheit nicht aufgrund mangelnder Kontrolle und Verständnis von wesentlichen mit Finanzinstrumenten verbundenen Risiken wie Kredit- und Liquiditätsrisiken entstehen wird. Nichtsdestotrotz ist eines sicher - in einer Umwelt sich ständig ändernder und komplexer werdender Anforderungen wird auch die Innovationsfähigkeit von Banken bezüglich ihrer Finanzierungsstrategie steigen und neue Herausforderungen auf den Finanzmärkten mit sich bringen.

3. Investment Strategien

In diesem Kapitel werden die Grundlagen der Kapitalmarktforschung sowie die strategischen Stile Value und Momentum behandelt.

Als Erstes wird die Theorie der Preisgestaltung vorgestellt, unterteilt in zwei große Unterkapitel: „Moderne Finanzierungstheorie“ und „Behavioral Finance“. Unter „Moderne Finanzierungstheorie“ werden grundlegende Konzepte wie die Portfoliooptimierung nach Markowitz, CAPM und EMH, sowie Faktormodelle vorgestellt. Unter „Behavioral Finance“ werden die neueren Erkenntnisse der Kapitalmarktforschung eingeführt, die etwas lockerere Annahmen über das Verhalten von Investoren und die Handelskonditionen an Finanzmärkten zugrundelegt, um eine realitätsnähere Modellierung der Renditen und Risiken von Finanzinstrumenten zu ermöglichen. Die Einführung der wichtigsten Theoriegrundlagen ist nötig um die Ideen und die Widersprüche, die mit Value- und Momentumstrategien verbunden sind, besser zu verstehen. Im Anschluss zur Theorie wird die bestehende Literatur über die beiden strategischen Stile präsentiert.

3.1 Preisgestaltung

Die Preisgestaltungstheorie ist einer der wichtigsten Aspekte bei der Analyse des Erfolgs von Value- und Momentumstrategien. Dass Strategien, die auf technischer Analyse beruhen, gute Performance zeigen, ist ein Beweis dafür, dass es Diskrepanzen zwischen Theorie und Realität gibt, was die Vorhersehbarkeit von Erträgen angeht.

Abbildung 3 veranschaulicht die wichtigsten Erkenntnisse der Finanzierungstheorie unterteilt in drei Phasen. Gegenstand dieses Kapitels sind ausschließlich Phasen 2 und 3:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3

3.1.1 Moderne Finanzierungstheorie

Einer der wichtigsten Bausteine der Kapitalmarktforschung ist die moderne Finanzierungstheorie, die auch in der Literatur als traditionelle Finanzierungstheorie bezeichnet wird. Sie basiert auf zahlreichen Annahmen über das Verhalten von Investoren und die Bedingungen, die das Handeln an Finanzmärkten ermöglichen. Diese Annahmen beziehen sich insbesondere auf die Risikoaffinität der Investoren, deren Investmentstrategie und das Prinzip, auf dem Entscheidungen getroffen werden: Es wird davon ausgegangen, dass

Investoren ihre Erwartungsnutzen maximieren, konsistent und rational Entscheidungen treffen, und dass sie risikoavers sind: [45]

- Zur Konsistenz von Entscheidungen, Rationalität und Maximierung der Erwartungsnutzen:

Von Neumann und Morgenstern haben die Theorie der Erwartungsnutzen entwickelt, um den Entscheidungsfindungsprozess unter Unsicherheit zu beschreiben. Dabei ist eine wesentliche Annahme, dass Individuen generell mehr als weniger präferieren (Rationalität). [46] Des Weiteren wird angenommen, dass Präferenzen konsistent sind. (Wenn jemand A vor B bevorzugt und B vor C, wird angenommen, dass auch A vor C bevorzugt wird). [47]

Um das Vergleichen verschiedener Handlungsalternativen zu ermöglichen, wird in der Wissenschaft das Konzept der Nutzenfunktion angewandt. Die Nutzenfunktion wandelt verschiedene (Investment)Alternativen in messbare Einheiten um, indem jeder Handlungsmöglichkeit des Individuums eine Zahl zugeordnet wird. [48] Es wird in der traditionellen Finanzierungstheorie vermutet, dass Investoren ihre Nutzenfunktionen maximieren.

- Zur Risikoaversion

Daniel Bernoulli war der erste Wissenschaftler, der das Konzept der Risikopräferenz vorgestellt hat. In seiner Publikation „Specimen theoriae novae de mensura sortis“ oder „Exposition of a new theory on the measurement of risk“ zeigte er, dass die gleiche Lotterie für verschiedene Menschen, aufgrund psychologischer Unterschiede, einen unterschiedlichen Wert haben kann.[49] Diese psychologischen Unterschiede haben vor allem mit der Risikoeinstellung des Individuums zu tun. Menschen können laut Theorie entweder risikoneutral, risikoavers oder risikofreudig sein.[50] Die Risikoaversion impliziert konkave Nutzenfunktion und abnehmende Grenznutzen von einer zusätzlichen (Geld)Einheit.[51] Das bedeutet, dass ein risikoaverser Mensch einen sicheren Gewinn von einem Euro vor einer Lotterie mit Erwartungswert 1 Euro bevorzugen würde.

In den meisten Modellen der traditionellen Finanzierungstheorie wird davon ausgegangen, dass das Gesetz des einheitlichen Preises gilt. Dies impliziert, dass zwei identische Finanzinstrumente auf alle Märkten den gleichen Preis haben müssen: Wenn das nicht der Fall ist, wird diese Differenz von rationalen Arbitrageuren ausgenutzt, und Preise erreichen ihr langfristiges Equilibrium. Das heißt, dass unter der traditionellen Finanzierungstheorie die Annahme getroffen wird, dass die Preise das fundamentale Risiko des Finanzinstruments reflektieren. In Behavioral Finance hingegen reflektieren die Preise nicht unbedingt den Fundamentalwert des Assets. [52] Im Gegenteil, es gibt einige vorhersehbare Investitionsbedingungen (investment patterns), die die Vorhersage von Preisen in gewissem Umfang ermöglichen.[53]

3.1.1.1 Portfoliooptimierung nach Markowitz und CAPM

Das CAPM ist eines der wichtigsten Erkenntnisse der Kapitalmarktforschung. Die Idee für das CAPM stammt aus der Portfoliooptimierungstheorie von Markowitz, der als erster Rendite und Risiko gemeinsam betrachtet hat. Die zugrunde liegenden Annahmen des Models von Markowitz sind:

- Das Modell besteht aus einer Periode.
- Alle Investoren sind Preisnehmer.
- Rationalität aller Investoren.
- Einheitliche Sicht der Investoren bezüglich des Risikos, der Renditen aller Assets und der Korrelationen zwischen den riskanten Assets auf dem Markt.
- Keine Steuern und Gebühren.
- Mittelwert - Varianz - Optimierung (Dabei gilt als optimales Investment das Investment mit der höchsten Rendite für gegebenes Risiko. Als Risikomaß in diesem Modell wird die Standardabweichung angewandt.).

In dem Modell von Markowitz wählen Investoren ein Portfolio im Zeitpunkt t-1, das eine stochastische Rendite im Zeitpunkt t generiert. Die Wahl des Portfolios basiert auf den oben aufgezählten Annahmen und resultiert in Portfolien mit minimierter Varianz bei gegebener Erwartungsrendite und maximierter Erwartungsrendite bei gegebenem Risikoniveau.[54]

Aufbauend auf den Ideen von Markowitz haben William Sharpe (1964), John Lintner (1965) und Mossin das CAPM - das erste und bemerkenswerteste Preisgestaltungsmodell in der Kapitalmarktforschung - entwickelt. Das CAPM benutzt die algebraischen Bedingungen für die Gewichte der einzelnen Assets aus dem Mittelwert-Varianz-Portfoliomodel und macht eine Vorhersage über die Beziehung zwischen Risiko und Erwartungsrendite.[55] Dabei werden zwei weitere Modellannahmen gemacht:

- Vollständigkeit der Märkte

Ein Markt gilt als vollständig, wenn Gleichgewichtspreise für alle Assets in jeder Marktlage existieren.[56] Die Marktvollständigkeit impliziert, dass die Investoren sich über die gemeinsame Verteilung der Renditen von Zeitpunkt t-1 bis t einig sind, und dass diese Verteilung auch tatsächlich die wahre Renditenverteilung darstellt.[57]

- Kreditaufnahme und -gewährung zum risikolosen Zinssatz, der gleich für alle Marktteilnehmer und konstant ist, unabhängig von der aufgenommenen/gewährten Geldsumme.

Die folgende Abbildung 4 veranschaulicht das CAPM-Preisgestaltungsmodel:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4

Die horizontale Achse zeigt die Standardabweichung der Renditen, die vertikale Achse bildet die Erwartungsrendite ab. Die abc Kurve stellt die Minimum-Varianz-Grenze dar, an der riskante Portfolien abgebildet sind, die das Risiko für gegebene Erwartungsrenditen minimieren. [58] Dabei ist zu beachten, dass nur der Bereich zwischen a und b optimal ist, weil Portfolien existieren, die eine bessere Erwartungsrendite beim gleichen Risikoniveau haben als die Portfolien zwischen b und c.

Die abc Kurve veranschaulicht nicht die Kreditaufnahme und -gewährung zum risikolosen Zinssatz.[59] Wenn diese Annahme berücksichtigt wird, wandelt sich die Kurve mit den effizienten Portfolien zu einer Gerade um, die auf der Y-Achse bei der Höhe des risikolosen Zinssatzes ansetzt. Es gibt dabei mehrere mögliche Portfoliokombinationen zwischen dem Portfolio mit den riskanten Finanzinstrumenten und einem risikolosen Asset, jedoch befindet sich das Erwartungswert-Varianz-effiziente Portfolio im Punkt T.[60] T ist das so genannte Tangentialportfolio, in dem die Gewichte von jedem Finanzinstrument gleich dem Marktwert des Instruments dividiert durch den Gesamtmarktwert des Tangentialportfolios sind. Alle Investoren halten eine Kombination aus dem Tangentialportfolio und einem risikolosen Asset.

Die Risikopräferenzen der Anleger kommen nicht durch die Wahl der Finanzinstrumente zum Vorschein, sondern durch die Wahl der Gewichte für den riskanten und risikolosen Teil des Portfolios.

Die Gerade, die die Minimum-Varianz-Grenze im Tangentialportfolio tangiert, heißt Kapitalmarktlinie (CML). Das Tangentialportfolio ist der Punkt, wo die Steigung der CML maximiert ist.[61] Die CML beschreibt einen linearen Zusammenhang zwischen der Erwartungsrendite und dem Risiko:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Legende:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Steigung der Gerade CML kann als der Marktpreis des Risikos interpretiert werden und wird auch Sharpe-Ratio genannt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Sharpe-Ratio wurde im Jahr 1966 von William Sharpe als Kennzahl für die Performance von Investmentfonds eingeführt.[62] Sie wird definiert als die durchschnittliche Überschussrendite eines (riskanten) Investments über die Rendite eines risikolosen Assets, dividiert durch die Standardabweichung des riskanten Investments. [63]

Obwohl die Sharpe-Ratio eine gute und einfache Weise darstellt, unterschiedliche Fonds miteinander zu vergleichen, gibt es einige wesentliche Aspekte, die durch die Sharpe-Ratio nicht abgedeckt sind. Zum Beispiel manipulieren einige Fondsmanager ihre Strategien und Daten mit dem Ziel ihre Sharpe-Ratios zu erhöhen. [64] Zu den weiteren Problemen des Sharpe Ratios zählt die Tatsache, dass Risiko nicht beobachtbar ist, im Gegensatz zu Renditen: Die Standardabweichung kann aus jeder Zeitreihe generiert werden, ist aber nicht für jede Zeitreihe gleich. Sie hat auch nur eine Bedeutung, wenn der Prozess der Renditengenerierung mit der Standardabweichung beschrieben werden kann. Bei einer Normalverteilung der Renditen zum Beispiel bringt die Standardabweichung Informationen über die Dispersion (Risiko). Bei einer Verteilung, bei der der Prozess der Renditengenerierung nicht mit Parametern mit bekannter Bedeutung charakterisiert werden kann, hat auch die Standardabweichung wenig Bedeutung.[65]

Ein besseres Risikomaß als die Standardabweichung ist Beta - eine Kennzahl, die das systematische (nicht diversifizierbare) Risiko von Finanzinstrumenten beschreibt. Beta ist vom CAPM direkt ableitbar und wird berechnet als die Kovarianz zwischen der Rendite des riskanten Assets und jener des Marktportfolios (, ), dividiert durch die quadrierte Standardabweichung des Marktportfolio (Varianz des Marktportfolio)[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] dividiert durch repräsentiert das systematische Risiko des Assets, [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] das Risiko des Marktportfolios. Beta ist ein Indikator dafür, wie sich die Erwartungsrendite des Assets im Vergleich zum Markt bewegt. Beta von 1 signalisiert, dass, sich auch die Erwartungsrendite des Assets um 10% erhöhen würde, wenn die Erwartungsrendite des Markts sich um 10% erhöht. Beta größer als 1 impliziert, dass das Asset zu Marktentwicklungen überreagieren wird. Jedoch handelt es sich immer um einen positiven Zusammenhang zwischen dem Markt und dem Asset, wenn Beta größer als 0 ist. Negative Betas stellen einen negativen Zusammenhang dar.

Ein weiteres wichtiges Konzept aus CAPM ist die Security market line (SML). Die SML ist aus der CML direkt ableitbar und zeigt den Gleichgewichtszusammenhang zwischen dem systematischen Risiko und der Erwartungsrendite für alle Assets und Portfolien, unabhängig davon, ob sie effizient sind oder nicht. Finanzinstrumente und Portfolien sind überbewertet (unterbewertet) wenn sie über (unter) der SML liegen. Wenn Assets/Portfolien nicht auf der SML liegen, wird im CAPM angenommen, dass rationale Arbitrageure diese Differenzen ausnutzen werden und hiermit ein langfristiges Preisgleichgewicht erreicht wird. Dies impliziert, dass unter dem CAPM Preise langfristig den fundamentalen Wert des Assets reflektieren.

3.1.1.2 Preisgestaltungsmodelle basierend auf CAPM: Faktormodelle

Eines der Modelle, das die Ideen des CAPM anwendet, jedoch mit gelockerten Annahmen, ist die Arbitrage Pricing Theory (APT). APT wurde von Ross im Jahr 1976 vorgestellt und unterstellt den Investoren nicht, dass sie ihre Nutzen basierend auf Mittelwert-Varianz-Charakteristiken maximieren. Stattdessen wird davon ausgegangen, dass Renditen von einem Multiindex- oder Multifaktorenprozess generiert werden.[66]

In Faktormodellen wird die stochastische Rendite jedes Finanzinstruments als eine Linearkombination aus wenigen gemeinsamen oder globalen Faktoren definiert, zuzüglich einer für das Finanzinstrument spezifischen Zufallsvariable.[67] Aufgrund der Linearitätsannahme wird in der Praxis oft die Methode der kleinsten Quadrate angewandt, um die Risikoverteilung von Faktormodellen zu modellieren.

[...]


[1] Vgl. Asness, Moskowitz and Pedersen (2013), S. 929

[2] Vgl. Asness, Moskowitz and Pedersen (2013), S. 929

[3] Vgl. Alhenawi (2015), S. 1

[4] Vgl. Fama, French (2004): The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence*, S. 2

[5] Vgl. Lewellen (2002), S. 65

[6] Vgl. Asness, Moskowitz and Pedersen (2013), S. 929

[7] Vgl. Murphy, S. 3

[8] Vgl. BIS 2009, S. 5

[9] Vgl. Murphy, S. 3

[10] Vgl. Federal reserve bank of St. Louis: “The financial crisis - full timelime”, Zugriff am 11.09.2015

[11] Vgl. Federal reserve bank of St. Louis: “The financial crisis - full timelime”, Zugriff am 11.09.2015

[12] Vgl. BIS 2009, S. 5

[13] Vgl. Federal reserve bank of St. Louis: “The financial crisis - full timelime”, Zugriff am 11.09.2015

[14] Vgl. Federal reserve bank of St. Louis: “The financial crisis - full timelime”, Zugriff am 11.09.2015

[15] Vgl. Federal reserve bank of St. Louis: “The financial crisis - full timelime”, Zugriff am 11.09.2015

[16] Vgl. Federal reserve bank of St. Louis: “The financial crisis - full timelime”, Zugriff am 11.09.2015

[17] Vgl. Federal reserve bank of St. Louis: “The financial crisis - full timelime”, Zugriff am 11.09.2015

[18] Vgl. Federal reserve bank of St. Louis: “The financial crisis - full timelime”, Zugriff am 11.09.2015

[19] Vgl. IMF 2009, S. 16

[20] Vgl. IMF 2009, S. 16

[21] Vgl. Chang (2010), S. 17, Zugriff am 15.09.2015

[22] Vgl. Chang (2010), S. 17, Zugriff am 15.09.2015

[23] Vgl. The Lisbon Council for Economic Competitiveness and Social Renewal (2011): “The 2011 Euro Plus Monitor: Progress amid the turmoil”, S. 44

[24] Vgl. The Lisbon Council for Economic Competitiveness and Social Renewal (2011): “The 2011 Euro Plus Monitor: Progress amid the turmoil”, S. 44

[25] Vgl. The Lisbon Council for Economic Competitiveness and Social Renewal (2011): “The 2011 Euro Plus Monitor: Progress amid the turmoil”, S. 44

[26] Vgl. The Lisbon Council for Economic Competitiveness and Social Renewal (2011): “The 2011 Euro Plus Monitor: Progress amid the turmoil”, S. 44

[27] Vgl. The Lisbon Council for Economic Competitiveness and Social Renewal (2011): “The 2011 Euro Plus Monitor: Progress amid the turmoil”, S. 44

* Laut der EZB Definition im Jahresbericht 2002 “Diskretionäre Maßnahmen greifen nicht sofort und sind schwer rückgängig zu machen͙͙dienen hauptsächlich der Haushaltskonsolidierung und Veränderungen der Struktur öffentlicher Finanzen” Beispiel: Steuersenkungen/-erhöhungen

** Below (1957): „Interventionistische Maßnahmen haben das Verhältnis zwischen Gemeinschaft und außenstehenden Partner der Weltwirtschaft zu regeln“.

[28] Vgl. Taylor (2013), S. 1

[29] Reinhart, Rogoff (2014), S. 1-2

[30] Vgl. Mikols (2011): S. 1, Zugriff am 21.09.2015

[31] Vgl. Mikols (2011): S. 1, Zugriff am 21.09.2015

[32] Vgl. Mikols (2011): S. 1, Zugriff am 21.09.2015

[33] Vgl. CIA (2015), Switzerland

[34] Vgl. CIA (2015), Switzerland

[35] Vgl. CIA (2015), Switzerland

[36] Vgl. CIA (2015), Switzerland

[37] Vgl. OeNB (2010), S. 1

[38] Vgl. OeNB (2010), S. 1

[39] Vgl. CIA (2015), Austria

[40] Vgl. EZB (2014), S. 5

[41] Vgl. EZB (2014), S. 5

[42] Vgl. EZB (2014), S. 5

[43] Vgl. EZB (2014), S. 5

[44] Vgl. EZB (2014), S. 5

[45] Vgl. Eeckhoudt, Gollier et al. (2005): Kapitel 1 “Risk aversion”, S. 3

[46] Vgl. Baker, Ricciardi: „Investor Behavior: The psychology of financial planning and investing, S. 26

[47] Vgl. Eeckhoudt, Gollier et al. (2005): Kapitel 1 “Risk aversion”, S. 3

[48] Vgl. Eeckhoudt, Gollier et al. (2005): Kapitel 1 “Risk aversion”, S. 3

[49] Vgl. Eeckhoudt, Gollier et al. (2005): Kapitel 1 “Risk aversion”, S. 3

[50] Vgl. Eeckhoudt, Gollier et al. (2005): Kapitel 1 “Risk aversion”, S. 3 18

[51] Vgl. Leydold (2006): Kapitel 8 „Erwarteter Nutzen“, S. 3, Zugriff am 29.02.2016

[52] Vgl. Baker, Ricciardi: „Investor Behavior: The psychology of financial planning and investing, S. 26

[53] Vgl. Baker, Ricciardi: „Investor Behavior: The psychology of financial planning and investing, S. 26 19

[54] Vgl. Fama, French (2004): The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence*, S. 2

[55] Vgl. Fama, French (2004): The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence*, S. 2

[56] Vgl. OECD (2003): Glossary of statistical terms

[57] Vgl. Fama, French (2004): The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence*, S. 3 20

[58] Vgl. Fama, French (2004): The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence*, S. 3

[59] Vgl. Vgl. Fama, French (2004), S. 4

[60] Vgl. Vgl. Fama, French (2004), S. 4

[61] Vgl. Vgl. Fama, French (2004), S. 4

[62] Vgl. Harding (2012), „ critique of the Sharpe ratio“

[63] Vgl. Harding (2012), „ critique of the Sharpe ratio“, S. 1

[64] Vgl. Harding (2012), „ critique of the Sharpe ratio“, S. 1

[65] Vgl. Harding (2012), „ critique of the Sharpe ratio“, S. 1 23

[66] Vgl. Nico van der Wijst, S. 52, Zugriff am 07.03.2016

[67] Vgl. Connor, Korajczyk (1993), S. 1

Details

Seiten
92
Jahr
2017
ISBN (eBook)
9783668519084
ISBN (Buch)
9783668519091
Dateigröße
1.9 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v374568
Institution / Hochschule
Universität Wien
Note
1
Schlagworte
Aktienmarkt Finanzmarkt Anlagestrategie Value Momentum Finanzkrise

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Titel: Value- und Momentumstrategien auf den deutschprachigen Aktienmärkten vor und nach der Finanzkrise von 2008