Immobilienmarktblase Deutschland? Eine Untersuchung des deutschen Wohnimmobilienmarktes

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Exzerpt

1 Zielsetzung der Arbeit
1.1 Ausgangssituation
1.2 Zielsetzung
1.3 Aufbau und Struktur

2 Theoretische Grundlagen
2.1 Immobilienfinanzierung
2.2 Preisblasen
2.3 Indikatoren von Preisblasen
2.4 Kennzahlenanalyse
2.5 Kreislauf einer Spekulationsblase

3 Immobilienmarktblase USA

4 Immobilienmarktblase Spanien

5 Immobilienmarktblase Irland

6 Deutschland
6.1 Allgemeine Indikatoren
6.2 Kennzahlenanalyse
6.3 Metropolen
6.3.1 Berlin
6.3.2 Leipzig
6.3.3 Frankfurt am Main
6.4 Kreditvergabe in der Praxis
6.5 Das Praxisbeispiel

7 Staatliche Maßnahmen

7.1 Mietrechtsnovellierungsgesetz-MietNovG

7.2 Wohnimmobilienkreditrichtlinie

8 Handlungsempfehlungen

9 Fazit

10 Quellen- und Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Der S&P/Case-Shiller 20-City Index für Immobilienpreise in den USA

Abbildung 2: Entwicklung des FED-Leitzinses vom 01.01.2000 bis 01.02.2017

Abbildung 3: Entwicklung der US-amerikanischen Sparquote von 1980 bis Januar 2017

Abbildung 4: Zinsen, Einkommen, Arbeitslosenrate, Hauspreisindex

Abbildung 5: Jährliches Wachstum bei Hypothekenkrediten

Abbildung 6: Preis-Miete-Verhältnis und Preis-Einkommensverhältnis

Abbildung 7: BIP Wachstumsrate Irland 1990 - 2015

Abbildung 8: Volumen der an private Haushalte vergebenen Kredite

Abbildung 9: Neugeschäftsvolumina von Hypothekenkrediten an private Haushalte

Abbildung 10: Inflationsrate in Deutschland 1992 - März 2017

Abbildung 11: Zinsentwicklung des Hauptfinanzierungs-Festzinssatzes

Abbildung 12: Anzahl an Wohnbaugenehmigungen Deutschland 2003 bis 2016

Abbildung 13: Preisindizes Bestands- und Neubauwohnungen Deutschland

Abbildung 14: Entwicklungen Teilbereiche Kapitalbilanz Deutschland

Abbildung 15: Preisindizes Bestands- und Neubauwohnungen Berlin

Abbildung 16: Anzahl der neu gebauten Wohnungen Berlin

Abbildung 17: Verteilung der Tilgungssätze Deutschland

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Entwicklung der Verbriefungsquote von Subprime-Krediten in Mrd. USD

Tabelle 2: Volumen vergebener Baufinanzierungen und Kredite irischer Banken

Tabelle 3: Prognose Wohnraumbedarf in Deutschland bis 2030

Tabelle 4: Miet-Kaufpreis-Relation Deutschland

Tabelle 5: Preis-Einkommens-Relation Deutschland

Tabelle 6: Tobin q Deutschland

Tabelle 7: Miet-Kaufpreis-Relation Berlin

Tabelle 8: Tobin q Berlin

Tabelle 9: Miet-Kaufpreis-Relation Leipzig

Tabelle 10: Miet-Kaufpreis-Relation Frankfurt am Main

Tabelle 11:Tobin q Frankfurt am Main

Tabelle 12: Vergleich Eigentumswohnung vs. Mietwohnung

Tabelle 13: Kostenübersicht beim Kauf 2-Zimmer-EGTW im Frankfurter Gallusviertel

Tabelle 14: Kostenübersicht Finanzierung

Tabelle 15: Wiederanlage EK für Kauf EGTW am GuK

Exzerpt

Immobilienmarktblase - platzt sie oder platzt sie nicht? Oder befindet sich Deutschland noch gar nicht im Bereich einer Immobilienmarktblase? Die vorliegende Thesis „Immobilienmarktblase Deutschland? Eine Untersuchung des deutschen Wohnimmobilienmarktes“ beschäftigt sich mit der Preisentwicklung am deutschen Wohnimmobilienmarkt und soll am Ende eine Antwort auf die zentrale Forschungsfrage:

„Welche Entwicklungen auf dem deutschen Immobilienmarkt lassen auf eine Immobilienmarktblase in Deutschland schließen? Wie gestalten sich diese Entwicklungen im Vergleich mit anderen Ländern, die bereits eine Immobilienmarktblase durchlebten (USA, Irland und Spanien)?“ geben.

Der Antwort nähern sich die Autoren aus zwei Richtungen. In einem theoretisch- wissenschaftlichen Teil wird untersucht wie Preisblasen definiert sind, welchen Verlauf sie typischerweise nehmen und welche Indikatoren und Kennzahlen auf eine Preisblase schließen lassen. Die vorangestellte Hypothese dazu lautet: „Das Vorliegen von klassischen Indikatoren für eine Vermögenspreisblase lässt auf eine Immobilienmarktblase in Deutschland schließen.“

Im zweiten Teil findet die deduktiv aufgebaute empirische Untersuchung statt. Ausgehend von Ländern die bereits eine Immobilienmarktblase erlebt haben, werden der Verlauf und die Ursachen der Blasen in den USA, Spanien und Irland identifiziert und mit den bereits gewonnenen theoretischen Erkenntnissen abgeglichen. Im nächsten Schritt wird auf den deutschen Wohnimmobilienmarkt bezogen untersucht, ob es ähnliche Entwicklungen oder auch Unterschiede gibt. Im letzten Schritt werden einzelne Metropolen näher betrachtet um auch regionale Entwicklungen näher zu untersuchen. Danach soll eine Antwort auf die zweite Hypothese:

„Wenn sich bestimmte Ereignisse in Ländern, die bereits eine Vermögenspreisblase im Immobiliensektor durchlebten, auf Deutschland übertragen lassen, lässt sich derzeit auch eine Immobilienmarktblase in Deutschland vermuten.“ gefunden werden.

Nach einer kurzen Einleitung mit aktuellem Bezug zu der Fragestellung werden zunächst die theoretischen Grundlagen geschaffen. Welchen Stellenwert hat eine Immobilie in Deutschland, was bringt ein Immobilienkauf mit sich und wie sind Finanzierungen strukturiert?

Im zweiten Teil der theoretischen Grundlagen soll der Begriff der Preisblase aus verschiedenen Blickwinkeln definiert werden um ein Verständnis zu schaffen was eine Immobilienmarktblase bedeutet. Auf diesem Verständnis aufbauend werden klassische Indikatoren einer Preisblase beschrieben, sowie Kennzahlen aus der Theorie vorgestellt anhand derer Preisblasen auf dem Immobilienmarkt zu erkennen sind.

In den nächsten Kapiteln werden die Länder Vereinigte Staaten von Amerika, Spanien und Irland untersucht welche bereits eine Immobilienmarktblase durchlebt haben. Für diese werden jeweils die Gründe für das Entstehen der Preisblase identifiziert und die Entwicklungen während des Blasenverlaufs aufgezeigt.

In einem ersten Schritt zur Untersuchung des deutschen Marktes wird Deutschland als „Ganzes“ betrachtet. Anhand von Zahlen, Daten und Fakten werden Parallelen und Unterschiede zu den zuvor betrachteten Ländern nachgewiesen und auch die theoretischen Kennzahlen und Indikatoren auf Hinweise einer Blasenbildung untersucht.

Im zweiten Schritt wird diese Betrachtung um die mikroökonomische Sichtweise ergänzt. Die für ganz Deutschland untersuchten Faktoren werden ebenso auf ausgewählte, regionale „Hot Spots“ untersucht um festzustellen, ob es in den Metropolen entscheidende Unterschiede in den Kennzahlen und Indikatoren gibt.

Abgerundet und praxisnah gestaltet wird dieser Teil durch den Vergleich: Mieten oder Kaufen - Was lohnt sich in der heutigen Zeit mehr? Anhand des Immobilienmarktes in Frankfurt werden zwei aktuell verfügbare Wohnimmobilien, eine zum Kauf und eine zur Miete, verglichen und mit unterschiedlichen Zinssätzen realer Baufinanzierungsberechnungen verglichen.

Anschließend werden bereits bestehende staatliche Maßnahmen die das Entstehen einer Immobilienmarktblase verhindern sollen, sowie deren Wirkungen aufgezeigt. Ergänzend folgen mögliche weitere Handlungsempfehlungen, die dem Entstehen einer Blase bereits frühzeitig entgegenwirken können.

Den Abschluss der Thesis bildet das Fazit. In diesem werden noch einmal alle Erkenntnisse die in der Arbeit erlangt wurden zusammengefasst um abschließend die Fragestellung der Thesis, ob es eine Immobilienmarktblase in der Bundesrepublik Deutschland gibt, zu beantworten.

1 Zielsetzung der Arbeit

1.1 Ausgangssituation

„The term ‘bubble’ is widely used but rarely clearly defined.“¹ Diese Aussage der Wirtschaftsprofessoren Case und Shiller zeigt, dass es gar nicht so einfach ist den Begriff einer Vermögenspreisblase zu definieren. In der Literatur findet man die unterschiedlichsten Definitionen. Während seiner Amtszeit als Vorsitzender der USNotenbank bezeichnete Alan Greenspan Vermögenspreisblasen in einer Rede im Dezember 2006 einfach mit dem Ausdruck „irrational exuberance“. Aber man findet auch weitreichendere Definitionen wie z.B., dass es sich bei einer Blase um eine Überbewertung handelt. Der Preis eines Gutes übersteigt dessen natürlichen Wert immer weiter. Diese Entwicklung endet schließlich in einem Crash.²

Viele Länder mussten bereits eine Vermögenspreisblase auf dem Immobilienmarkt durchleben. Begünstigt wurde die Blase jedes Mal durch bestimmte makro- und mikroökonomische Rahmenbedingungen und endete meistens in einer Krise im jeweiligen Land. Auch Deutschland weist zurzeit einige außergewöhnliche Rahmenbedingungen auf: die von der EZB gelebte „Nullzinspolitik“, eine schwache Inflation und einen momentanen „Hype“ auf dem Immobiliensektor. Als Resultat dieser Faktoren und bedingt durch den Mangel an alternativen Anlagemöglichkeiten, die sich wiederum durch rückläufige Renditeentwicklungen und eine kräftige Abwertung des Euros ergeben, investieren Anleger jedoch mehr und mehr in das „Betongold“. Andererseits ist es womöglich auch nur der Wunsch, sich endlich den Traum des Eigenheims zu erfüllen, der die Nachfrage nach Immobilien steigen lässt.

Obwohl die Deutsche Bundesbank in ihrem Finanzstabilitätsbericht 2016 vor den Auswirkungen niedriger Zinsen warnt („Die niedrigen Zinsen können schließlich dazu beitragen, dass ein kreditfinanzierter Immobilienboom ausgelöst wird und so systematische Risiken entstehen“³ ), sieht sie dennoch keine gefährlichen Übertreibungen am deutschen Immobilienmarkt.

Auslöser dieser Niedrigzinsphase war die Finanzkrise ab Ende 2007. Ursprung der Kettenreaktion war die Subprime-Krise in den USA. Hierbei handelte es sich um ein Ereignis, das man bereits in mehreren Ländern sehen konnte. Eine zu hohe Nachfrage führte zu einem schnellen Ansteigen der Immobilienpreise und zum „Platzen der Blase“.

Bereits hier ist zu erkennen, dass eine zu hohe Bewertung von Immobilien schwerwiegende Folgen für eine gesamte Volkswirtschaft haben kann.

1.2 Zielsetzung

Forschungsfrage:

Welche Entwicklungen auf dem deutschen Immobilienmarkt lassen auf eine Immobilienmarktblase in Deutschland schließen? Wie gestalten sich diese Entwicklungen im Vergleich mit anderen Ländern, die bereits eine Immobilienmarktblase durchlebten (USA, Irland und Spanien)?

Um diese Frage klären zu können, werden zwei Hypothesen aufgestellt. Für die erste Hypothese wird ein theoretischer Ansatz gewählt.

Das Vorliegen von klassischen Indikatoren für eine Vermögenspreisblase lässt auf eine Immobilienmarktblase in Deutschland schließen.

Hierzu gilt es zu klären, welche Indikatoren theoretisch auf eine Vermögenspreisblase schließen lassen und welche ökonomische Bedeutung die Ergebnisse dieser Indikatoren haben.

Für die zweite Hypothese wird ein empirischer Ansatz mit Gründen und Entwicklungen gewählt:

Wenn sich bestimmte Ereignisse in Ländern, die bereits eine Vermögenspreisblase im Immobiliensektor durchlebten, auf Deutschland übertragen lassen, lässt sich derzeit auch eine Immobilienmarktblase in Deutschland vermuten.

Für diese zweite Hypothese soll untersucht werden, welche Länder bereits eine Vermögenspreisblase im Immobiliensektor durchlebt haben und welche Rahmenbedingen das Entstehen der Blase begünstigt haben. Ebenso gilt es zu klären, welche Auswirkungen die jeweiligen Preisblasen hatten. Diese Rahmenbedingungen werden im empirischen Teil für Gesamtdeutschland und für ausgewählte Metropolen innerhalb Deutschlands näher untersucht, um Parallelen oder auch Unterschiede zu finden.

1.3 Aufbau und Struktur

Im ersten Schritt sollen theoretische Grundlagen rund um Preisblasen und Kennzahlen im Immobiliengeschäft geschaffen werden. Im weiteren Verlauf soll erarbeitet werden, was mögliche Preistreiber auf dem Immobilienmarkt Deutschland sein können. Darauf aufbauend soll in den Kapiteln drei bis fünf eine historische Untersuchung ausgewählter Länder erfolgen, die bereits eine Vermögenspreisblase auf dem Immobilienmarkt durchlebten. Im nächsten Schritt sollen im sechsten Kapitel empirische Untersuchungen der beschriebenen Indikatoren für Deutschland insgesamt und für einige Metropolen innerhalb Deutschlands erfolgen. Die gewonnenen Erkenntnisse sollen anschließend dazu beitragen, die Forschungsfrage zu beantworten. Bevor abschließend ein Gesamtfazit mit Ausblick und Handlungsalternativen gewonnen wird, sollen im vorhergehenden Kapitel mögliche Gegenmaßnahmen und Handlungsempfehlungen für Deutschland beschrieben werden.

Aufgrund sich rasch ändernder Rahmenbedingungen betrachtet diese Arbeit lediglich vorliegende Ergebnisse bis Anfang April 2017. Des Weiteren wird die Arbeit auf die Untersuchung von möglichen Preisblasen bei Wohnimmobilien beschränkt. Gewerbeobjekte werden nicht bzw. nur am Rande betrachtet.

2 Theoretische Grundlagen

Die Immobilie als Anlageobjekt

Die Verwendung von Immobilien ist vielseitig. Private Haushalte, der Staat oder auch Unternehmen erwerben sie zur Selbstnutzung, also um den eigenen Wohnbedarf zu decken. Immobilienunternehmen nutzen Immobilien hingegen zum Geschäftszweck. Eine dritte Verwendung findet man in der Assetklasse Immobilie an sich. Neben Aktien oder Renten sind Immobilien mittlerweile eine eigene Anlagekategorie.⁴ Immobilien stellen in Deutschland mit ca. 80% den größten Anteil des Nettoanlagevermögens dar.⁵ Im Eurowährungsgebiet liegt die Quote nur bei 60%.⁶

Grundsätzlich sind Immobilien langfristige Investitionen. Ihre im Vergleich zu Aktien und Renten eher geringen Erträge in Form von Mieteinnahmen fallen dafür laufend und stabil an. Diese vergleichsweise geringen Erträge können in Form von Leverage verbessert werden. Auch bieten Immobilien als Sachwert einen Schutz vor Inflation und sind dabei wertstabil. Anders als bei Aktien und Renten findet bei Immobilien keine laufende Bewertung statt, wodurch die Möglichkeit von stillen Reserven gegeben ist.

Die Entscheidung für eine Immobilieninvestition wird, wie bei den meisten anderen Assets auch, nach Risiko und Rendite getroffen. Obwohl nicht pauschal für jede Immobilie anwendbar hat sich zur Beurteilung mittlerweile die Bewertung nach der Kapitalmarkttheorie durchgesetzt.⁷ Der Begriff des Risikos ist auch bei Immobilien analog zur Kapitalmarkttheorie zu sehen und beschreibt das Abweichen vom erwarteten Ertrag.

2.1 Immobilienfinanzierung

Immobilien dienen sowohl als Anlageklasse als auch zur Erfüllung von Träumen. Den „Traum von Eigenheim“ haben viele Menschen. Da die Preise für Immobilien in der Regel das Sparguthaben vieler Bundesbürger überschreiten, führt der Weg in den seltensten Fällen an einer Fremdkapitalaufnahme (Kredit bzw. Hypothek) vorbei. Im Folgenden sollen die gängigsten Finanzierungsformen vorgestellt und kurz erläutert werden.

Bevor die finanzierende Bank das Fremdkapital auszahlt, muss das Antragsscoring durchgeführt werden. Hierbei handelt es sich um ein mathematisches Verfahren, das bei Antrag des Kredites in Gang gesetzt wird.⁸ Bei diesem Verfahren werden die persönliche Kreditwürdigkeit des Antragstellers (Erscheinungsbild, Zuverlässigkeit, Ruf) sowie die finanziellen Verhältnisse geprüft. Diese Faktoren münden schließlich in die institutseigene Berechnung der Bonität des Kunden. Im Rahmen der Prüfung werden z.B. Liquiditätsberechnungen (das noch freie Einkommen nach Abzug sämtlicher Belastungen), die Eigenkapitalquote (Eigenkapital in Relation zur Gesamtinvestition) oder die Belastungsquote (monatliche Belastung im Verhältnis zum monatlichen Netto- Einkommen) ausgewertet.⁹ Aus den ermittelten Daten erstellt die Bank ein Bonitätsurteil des Antragsstellers. Dieses dient als Grundlage für den Risikoaufschlag im Finanzierungszins.¹⁰

Das Festzinsdarlehen

Das Festzinsdarlehen ist in Deutschland die beliebteste Form der Kreditaufnahme. Die Bezeichnungen „Hypothekendarlehen“ und „Annuitätendarlehen“ werden in diesem Zusammenhang synonym verwendet.¹¹ Wie der Name bereits vermuten lässt, handelt es sich um einen Kredit mit festem Zinssatz. Die Dauer der Festzinsschreibung kann individuell festgelegt werden. Gewählt werden kann zwischen Zinsfestschreibungen von einem bis zu dreißig Jahren. Während der Festschreibungsphase ist der Zins für den Antragsteller festgeschrieben und kann sich somit nicht ändern. Dies bedeutet eine für die Laufzeit konstante Jahresrate (Annuität).¹² Die Annuität setzt sich aus einem Zins- und einem Tilgungsanteil zusammen. Durch diese Zusammensetzung und der Tatsache, dass die Jahresrate konstant ist, ändert sich das Verhältnis zwischen Zins- und Tilgungsanteil mit jeder Rate.¹³

Innerhalb des Hypothekendarlehens spielt der Begriff des Beleihungswertes, auch bekannt als Loan-to-Value (LTV), eine wichtige Rolle. Denn nur in den seltensten Fällen wird eine Bank den gesamten Kaufpreis finanzieren. Aus Sicherheitsgründen wird die Bank vom Verkehrswert der Immobilie noch einen Risikoabschlag vornehmen, der in der Regel 20% beträgt. Der Restbetrag ist der Beleihungswert. Dieser Wert sollte im Falle von Zahlungsschwierigkeiten des Kreditnehmers und einer daraus resultierenden Zwangsversteigerung nachhaltig am Markt erzielt werden.¹⁴ Innerhalb des festgesetzten Beleihungswerts von 80% des Kaufpreises findet man regelmäßig noch die Unterscheidung zwischen „1a“- und „1b“-Darlehen. Bei dem „1a“-Teil des Kredits handelt es sich um die ersten 60% des Kredites, die im Grundbuch an erster Stelle stehen und somit für die Banken das geringste Risiko darstellen. Der „1b“-Teil stellt die restlichen, nicht mehr im Grundbuch erstrangig abgesicherten 20% des Finanzierungsbedarfs von 80% dar.¹⁵ Beschreibt die gängige Literatur noch innerhalb der „1a“-Grenze des Kredits eine günstigere Kondition als im „1b“-Teil des Kredits,¹⁶ so wird dem Kunden in der heutigen Praxis größtenteils lediglich ein „Mischzins“ kommuniziert.¹⁷

2.2 Preisblasen

Um im späteren Verlauf der Arbeit herauszuarbeiten, ob sich der Immobilienmarkt der Bundesrepublik Deutschland auf eine Preisblase zubewegt, müssen im Vorfeld die Eigenschaften einer Immobilienmarktblase geklärt und definiert werden.

Preisblasen werden von vielen Ökonomen unterschiedlich definiert, so dass es sich als schwierig erweist, eine allgemeingültige Definition zu finden. Aus der Vielzahl unterschiedlichster Definitionen werden hier die gebräuchlichsten vorgestellt.¹⁸

Charttechnische Sichtweise

Sie ist charakterisiert durch ein bestimmtes Kursverlaufsmuster. Es kommt zunächst zu einem extremen Kursanstieg, gefolgt von einem Einbruch des Kurses.¹⁹ Zu unterscheiden sind jedoch Kursbewegungen, die auf eine Preisblase schließen lassen, von jenen, die als Reaktion auf die Veränderung von fundamentalen Daten erfolgen. Darin liegt zugleich auch ein Kritikpunkt an der charttechnischen Sichtweise. Auch eine Anpassung an ein verändertes Marktgleichgewicht kann zu diesem charakteristischen Kursverlauf führen. Bei einer solchen Anpassung handelt es sich jedoch nicht um eine Preisblase.²⁰

Verhaltensbasierte Sichtweise

Dass Assetpreise auch von der Psychologie der Markteilnehmer beeinflusst werden, zeigte sich bereits im frühen 19. Jahrhundert.²¹ Nach dieser Sichtweise werden die Preise durch die zukünftigen Erwartungen der Marktteilnehmer und nach der daraus abgeleiteten Marktstimmung beeinflusst. Als Indikatoren dienen hier Spekulationen und übertriebene Erwartungshaltungen.²² Diese verhaltenspsychologischen Prozesse werden von der Behavioral Finance beschrieben.²³ Die Marktteilnehmer lassen sich nicht mehr von ökonomischen Daten leiten, sondern eher von vorausgegangenen Kursanstiegen verleiten. Die Preisentwicklung eines Assets aus der Vergangenheit wird also auf die Zukunft übertragen. Immer neue Anleger werden durch diese Erfahrungen zum Kauf des Assets verleitet, wodurch sich der Preis immer weiter von seinem fundamentalen Wert entfernt und eine Preisblase entsteht.²⁴

Fundamentale Sichtweise

Der Preis eines Assets weicht erheblich von dem fundamentalen Wert ab.²⁵ Ausschlaggebend sind eine Reihe von Faktoren, die den Preis beeinflussen.²⁶ Diese einfache Betrachtung stellt in der Wissenschaft die wohl populärste Sichtweise dar.²⁷ Weichen also der fundamentale Wert einer Immobilie und ihr aktueller Marktwert stark voneinander ab, lässt dies die Existenz einer Preisblase vermuten.²⁸ Liegt der fundamentale Wert jedoch über dem Marktpreis der Immobilie, so gilt die Immobilie als unterbewertet. Eine nur marginale Differenz zwischen Fundamentalwert und Marktpreis lässt dagegen weder eine Über- noch Unterbewertung vermuten.²⁹

2.3 Indikatoren von Preisblasen

In der Literatur haben sich in der Vergangenheit eine Reihe von Indikatoren herausgestellt, die auf das Vorliegen von erheblichen Ungleichgewichten und somit auf Preisblasen schließen lassen. Eine Auswahl der prägnantesten Faktoren soll im Folgenden vorgestellt werden.³⁰

Ausweitung der Kreditvergabe

Das Volumen der kumulierten Kreditvergabe weist in seiner Eigenschaft als Indikator eine sehr gute „Vsystematische Vorlaufbeziehung zu Phasen einer turbulenten Entwicklung der Vermögenspreise auf.“³¹ Besonders im Hinblick auf den Immobilienmarkt kann dieser Zusammenhang einleuchtend dargestellt werden. So resultiert eine steigende Nachfrage nach Immobilien aus einer erhöhten Hypothekenkreditvergabe. Diese Nachfrage wiederum führt zu einer Erhöhung der Immobilienpreise, was in eine Erhöhung der Beleihungswerte mündet und dementsprechend zu einer Senkung der Kosten für Kredite führt. Günstigere Kredite führen wiederum zu einer Erhöhung der Nachfrage nach diesen Krediten und sorgen somit für einen Gleichlauf der beiden Größen. Veränderungen gelten somit als guter Indikator für das Erkennen von Ungleichgewichten.³²

Inflation

Unter Inflation versteht man in der Volkswirtschaft den Anstieg des Preisniveaus. Das Geld zum Erwerb von Waren und Dienstleistungen verliert also im Zeitablauf an Wert. Es findet eine Geldentwertung statt. Die Berechnung der Inflation erfolgt über einen vom Statistischen Bundesamt veröffentlichten Verbraucherpreisindex (VPI).³³ Obwohl in der Literatur häufig ein positiver Zusammenhang zwischen Inflation und Preisen für Immobilien unterstellt wird, wird diese These durch zahlreiche empirische Analysen angezweifelt. So kommt Demary (2008) beispielsweise in seinen Analysen sogar auf einen negativen Zusammenhang zwischen Inflation und Immobilienpreisen. Begründet wird dies durch das Einschreiten der nationalen Notenbanken, die bei steigenden Inflationsraten die Leitzinsen anheben. Somit werden Immobilien teurer und die Nachfrage sinkt.³⁴ Oder anders ausgedrückt: In Zeiten steigender Inflation versuchen die Menschen ihr Vermögen zu schützen und es dementsprechend in Immobilien umzuschichten. Dies führt zu einer erhöhten Nachfrage, was die Preise für Immobilien steigen lässt.³⁵ Nach diesen Annahmen lässt sich ein Rückgang der Inflationsraten mit einem Senken des Leitzinses gleichsetzen, woraus die Kosten einer Finanzierung sinken und die Nachfrage nach Immobilien und somit die Immobilienpreise zu steigen beginnen.³⁶

Zinsniveau

Bei Immobilien handelt es sich um Vermögenswerte, die meist über Hypothekenkredite finanziert werden. Ein niedriges Zinsniveau und damit einhergehend niedrige Hypothekenzinsen können daher als eine der Hauptdeterminanten für steigende Immobilienpreise angesehen werden.³⁷ Niedrige Hypothekenzinsen bedeuten bei der Finanzierung niedrigere Kreditkosten, was zu einer Verbesserung der Finanzierbarkeit führt. Durch diese günstigere Finanzierbarkeit steigt im Allgemeinen die Nachfrage nach Immobilien, was wiederrum den Preis der Immobilien nach oben treibt. In welcher Höhe die Immobilienpreise auf die Zinsänderungen reagieren, hängt wiederum von der Art der Finanzierung ab. In Ländern wie Deutschland, in denen zumeist Hypothekendarlehen mit Festzins vergeben werden, wird die Reaktion der Preise eher moderat ausfallen. In Ländern mit vorherrschenden variablen Finanzierungen wird diese Reaktion hingegen stärker ausfallen.³⁸

Hypothekenkreditvolumen

Wenn Geschäftsbanken ihr Volumen für Hypothekenkredite ausweiten, führt dies zu einem Ansteigen der Nachfrage nach Immobilien. Diese erhöhte Nachfrage nach Immobilien treibt deren Preise in die Höhe, woraus wiederum höhere Beleihungswerte und sinkende Kosten für die Finanzierung resultieren.³⁹ Dies soll anhand eines einfachen Beispiels erläutert werden. Der Kaufpreis einer Immobilie sei € 100.000,00. Um die Immobilie kaufen zu können, wird Fremdkapital in Höhe von € 80.000,00 aufgenommen, was einem Beleihungswert von 80% entspricht. Innerhalb der Kreditaufnahme wird von der Bank bis zur 60%-Grenze eine bessere Kondition gewährt als für den Betrag oberhalb von 60%. Dies resultiert aus einem geringeren Risiko, da die ersten 60% des Kredites im Grundbuch erstrangig abgesichert sind.⁴⁰ Steigt der Preis der Immobilie von € 100.000,00 auf € 150.000,00, steigt auch der Betrag des günstigeren Zinses von € 48.000,00 auf € 72.000,00. Der beschriebene Effekt funktioniert jedoch auch in die entgegengesetzte Richtung. Wird das Volumen für Hypothekenkredite reduziert und die Preise für Immobilien sinken, führt dies auch zu sinkenden Beleihungswerten, weshalb die Geschäftsbanken wiederum ihr Hypothekenkreditvolumen senken. Aufgrund dieses beschriebenen Mechanismus gelten auch die Hypothekenkreditvolumina als guter Indikator für preisliche Ungleichgewichte bzw. Preisblasen.⁴¹

Wohnungsneubau

Dem Bauen von neuen Wohnungen wird gerade auf kurze Sicht ein großer Einfluss auf die Preise am Immobilienmarkt zugesprochen. Das Schaffen von neuen Wohnimmobilien erhöht den zur Verfügung stehenden Wohnraum auf dem Markt, was wiederum zu sinkenden Preisen für Wohneigentum führt.⁴² Eine ungewöhnlich hohe Neubautätigkeit lässt demnach auf eine ungewöhnlich hohe Nachfrage und somit auf eine mögliche Übertreibung schließen.

2.4 Kennzahlenanalyse

Neben den zuvor beschriebenen allgemeinen Indikatoren für Preisblasen gibt es noch weitere Kennzahlen, die eine Immobilienmarktblase beschreiben können. Diese Kennzahlen, die speziell auf dem Immobilienmarkt Anwendung finden, sollen im Folgenden dargestellt werden.

Miet-Kaufpreis-Relation

Eine Möglichkeit, um sich dem fundamentalen Wert einer Immobilie zu nähern, stellt die Miet-Kaufpreis-Relation dar. Sie ähnelt dem von Aktienmärkten bekannten Kurs-Gewinn- Verhältnis (KGV) sehr. Gemäß vorherrschender Ansicht ergibt sich der Wert eines Assets aus den zukünftigen, diskontierten Zahlungsströmen. Auf den Immobilienmarkt übertragen bedeutet dies einen engen Zusammenhang zwischen Mieten und Hauspreisen.⁴³ Die Miet-Kaufpreis-Relation ist das Verhältnis zwischen dem Marktpreis der Immobilie und der erwarteten (diskontierten) Jahresnettomiete. Diese sollten zueinander in einem Gleichgewicht stehen. Kurzfristig gesehen kann es durch hohe Immobilienpreise dazu kommen, dass es günstiger ist, eine Immobilie zu mieten als sie zu kaufen und somit vom Gleichgewicht abgewichen wird. Dies resultiert durch einen langsameren Anpassungsprozess der Mieten an die neuen Gegebenheiten.⁴⁴ Aufgrund der im Vergleich zu den Mieten höheren Immobilienpreise werden sich immer mehr potenzielle Käufer gegen den Erwerb einer Immobilie entscheiden und zur Miete tendieren. Die verringerte Nachfrage nach Eigentum wird folglich die Kaufpreise wieder sinken lassen, wodurch sich die Miet-Kaufpreis-Relation wieder auf ein Gleichgewicht einpendelt. Auf langfristige Sicht sollten sich demnach die Preise für Mieten und Kaufen im gleichen Ausmaß entwickeln. Entwickeln sie sich nicht im gleichen Ausmaß, so kann dies als Anzeichen für eine Preisblase interpretiert werden.⁴⁵

Preis-Einkommens-Relation

Ob man sich eine Immobilie tatsächlich leisten kann, stellt wohl das wichtigste Kaufkriterium dar. Ein bedeutendes Kriterium um herauszufinden, ob Immobilienpreise zu hoch sind, ist das Verhältnis der durchschnittlichen Immobilienpreise zum durchschnittlich verfügbaren Pro-Kopf-Einkommen. Ein hoher Wert dieser Relation sollte als Anzeichen genommen werden, dass die Kosten für den Erwerb einer Immobilie hoch sind und somit ein größerer Anteil vom verfügbaren Einkommen aufgewendet werden muss.⁴⁶ Bei dieser Relation wird auf lange Sicht unterstellt, dass zwischen Einkommen und Hauspreisen eine Gleichgewichtsbeziehung besteht. Steigen die Hauspreise schneller als die Einkommen, ist es für immer weniger Marktakteure möglich sich Eigentum zu leisten. In der Folge sinken die Nachfrage nach Eigentum, die Preise und somit auch die Preis-Einkommens- Relation. Wie auch bei der Miet-Kaufpreis-Relation kann es zu kurzfristigen Abweichungen vom Trend kommen, welche sich aber auf lange Sicht wieder ausgleichen sollten. Geschieht das nicht, kann diese Relation auf eine Preisblase hindeuten.⁴⁷ Da es sich beim verfügbaren Einkommen jedoch um Durchschnittswerte für die gesamte Bevölkerung handelt, sollte die Preis-Einkommens-Relation stets im Einklang mit der Miet-Kaufpreis-Relation gesehen werden.⁴⁸

Tobin q

Das Konzept des Tobins q geht in die 1960er-Jahre zurück und diente ursprünglich in der Portfoliotheorie für die Bewertung von Unternehmen.⁴⁹ Auf den heutigen Immobilienmarkt bezogen, soll Tobins q als eine Entscheidungshilfe für den Erwerb von Eigentum fungieren. Es soll helfen zu entscheiden, ob ein Anlagegut zu Marktpreisen oder zu Reproduktionskosten erworben werden soll. Der Homo oeconomicus wird sich immer für die günstigere Variante entscheiden. Liegt der Wert also über eins, so wird er sich für eine Reproduktion entschieden, bei einem Wert unter eins für den Erwerb des Anlagegutes zu Marktpreisen.⁵⁰ Tobins q wird als Quotient aus Preisindex für Wohnimmobilien zu Baupreisindex für Wohnimmobilien errechnet.⁵¹ Befindet sich der Markt von Angebot und Nachfrage für beide Märkte im Gleichgewicht, muss Tobins q den Wert eins annehmen. Bei einem Wert über eins lohnt es sich für den Investor Immobilien zu reproduzieren, diese also neu zu bauen, um sie anschließend mit Gewinn zum höheren Marktpreis zu veräußern. Das daraus resultierende erhöhte Wohnungsangebot würde zu einem Sinken der Marktpreise der Bestandimmobilien und somit zu einem Sinken von Tobins q führen. Bei einem Tobin q von unter eins verhält es sich genau umgekehrt: Es ist günstiger Bestandsimmobilien zu kaufen. Aufgrund der erhöhten Nachfrage steigt der Preis und Tobins q sollte sich wieder an den Wert eins annähern. Tobins q sollte sich also um den Wert eins bewegen. Geschieht dies auf langfristige Sicht nicht, so lässt dies auf eine Preisblase auf dem jeweiligen Markt (Reproduktion/Markt) schließen.⁵²

Neben den beschriebenen Kennzahlen gibt es noch weitere wie z.B. die Affordability (Erschwinglichkeit) oder die „User Costs“. Aufgrund des beschränkten Umfangs dieser Arbeit soll jedoch auf deren Darstellung verzichtet werden. Im weiteren Verlauf, insbesondere bei der empirischen Untersuchung werden daher nur die beschriebenen Kennzahlen und Indikatoren zur Beurteilung herangezogen.

2.5 Kreislauf einer Spekulationsblase

Neben den bisher vorgestellten Indikatoren, die eine Spekulationsblase auf dem Immobilienmarkt vermuten lassen, fanden die Ökonomen Charles P. Kindleberger und Hyman P. Minsky weitere Muster. Ihrer Ansicht nach durchläuft eine Preisblase regelmäßig die gleichen fünf Phasen.⁵³

1. Phase: Verlagerung (Displacement)

Nach Minsky beginnen die Ereignisse, die zu einer Krise führen, mit einem „Displacement“ - ein äußerer Schock, der auf das makroökonomische System einwirkt.⁵⁴ Als Beispiele können hier der in den 1920er-Jahren in den USA durch die Verbreitung des Telefons erfolgte Schock, die rasant wachsende Automobilbranche oder positive politische Ereignisse genannt werden.⁵⁵ War der Schock ausreichend groß und nachhaltig, sollten sich der wirtschaftliche Ausblick und die Gewinnmöglichkeiten verbessern. Unternehmen und Privatpersonen leihen sich im Hinblick auf die zu erwartenden Gewinne Geld und versuchen mit einer breiten Palette an Investments an dem erwarteten Aufschwung zu partizipieren.⁵⁶

2. Phase: Boom

Die zweite Phase ist gekennzeichnet durch eine Preissteigerung innerhalb der betrachteten Anlageklasse. Dies geschieht durch eine geeignete Geschichte in Bezug auf die Anlageklasse und wird begünstigt durch eine „positive Feedbackschleife“.⁵⁷

3. Phase: Euphorie

In der dritten Phase investieren die Marktteilnehmer in der Hoffnung auf weiter ansteigende Preise und Gewinne immer stärker in die betrachtete Anlageklasse. Eventuelle Risiken werden in dieser Phase von den Marktteilnehmern regelmäßig unterschätzt.⁵⁸

4. Phase: Kritische Phase

Die vierte Phase ist durch erste Verkäufe von Insidern gekennzeichnet. Diese erfolgen, um Gewinne zu realisieren.⁵⁹ Die vierte Phase markiert den Höhepunkt der Bewertung der betrachteten Anlageklasse.

5. Phase: Abscheu

Durch Panikreaktionen kommt es in der fünften und letzten Phase zu immer weiteren Verkäufen der Anlageklasse. Aufgrund der Panik gibt es einen enormen Preisverfall,. Diese Phase markiert das „Platzen der Blase".⁶⁰

3 Immobilienmarktblase USA

Im Juli 2006 erreichte der S&P/Case-Shiller 20 Preisindex mit 206,52 Punkten ein neues Allzeithoch. Dieser in Abbildung 1 gezeigte Index spiegelt die Preisentwicklung der 20 ballungsstärksten Gebiete⁶¹ in den USA wider.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Der S&P/Case-Shiller 20-City Index für Immobilienpreise in den USA⁶²

Mit Sicherheit sind für dieses Allzeithoch eine Fülle von Faktoren sowie die Verkettung einzelner Marktereignisse ausschlaggebend. Die Aussage des ehemaligen US- Präsidenten Clinton, er wolle die Anzahl der Eigenheimbesitzer erhöhen, stellt nur eines der vielen verantwortlichen Ereignisse dar.⁶³ Jedoch gab es drei zentrale Voraussetzungen, die für das Entstehen der US-amerikanischen Immobilienmarktblase entscheidend waren:

- Eine zu expansive US-Geldpolitik,
- massive Kapitalzuflüsse in die US-Wirtschaft⁶⁴ und
- die Praxis der Hypothekenvergabe.⁶⁵

Zu expansive US-Geldpolitik

Das Zinsniveau spielt bei der Investition in Immobilien eine wichtige Rolle, da der Zins die Kosten der Kreditaufnahme steuert.⁶⁶ Je niedriger der Zins, desto höher sind die Investitionsnachfragen. Es wird also günstiger sich Geld zu leihen. Nach den Anschlägen des 11. September 2001 und den ohnehin schon vorherrschenden Folgen der „Dotcom- Krise“ befürchteten viele Wirtschaftswissenschaftler die Gefahr einer Rezession. Um diesen Befürchtungen entgegen zu wirken, wurde von der US-amerikanischen Notenbank eine stringente Niedrigzinspolitik verfolgt.⁶⁷ Diese sollte den Konsum und die Investitionen wieder ankurbeln. Abbildung 2 zeigt die Entwicklung des US-Leitzinses. Hieraus ist ersichtlich, dass die Fed ihren Leitzins in nur ca. 3,5 Jahren von 6,5% im Jahr 2000 auf knapp 1% im Jahr 2003 senkte.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Entwicklung des FED-Leitzinses vom 01.01.2000 bis 01.02.2017⁶⁸

Mit der Politik des „leichten Geldes“ sollte die US-Konjunktur wiederbelebt werden und das Ziel schien auch erreicht. US-Banken refinanzierten sich kostengünstig bei der Fed und gaben die Gelder an Unternehmen und private Haushalte weiter.⁶⁹

Inwieweit diese von der Fed verfolgte Zinspolitik zum Ausbruch der Krise beigetragen hat, ist jedoch nicht leicht zu beantworten. Sicherlich gilt es als ungewöhnlich, Zinsen auf einem historisch niedrigen Rekordniveau zu lassen, obwohl sich die Wirtschaft wieder kräftig erholt hatte. Bei einem Konjunkturaufschwung mit Wachstumsraten von über 2% hätten die Zinsen nicht so lange auf diesem Niveau verharren müssen.⁷⁰ Diese Ansicht wird gestützt durch die sogenannte „Taylor-Regel“ die besagt: Steigen die Preise für Waren und Dienstleistungen über das Inflationsziel der Fed, so müssen für jeden Prozentpunkt über dem Inflationsziel die Zinsen um 150 Basispunkte erhöht werden. Liegt das Produktionspotenzial über der tatsächlichen Wirtschaftsleistung, müssen die Zinsen gesenkt werden.⁷¹ Mit dieser einfachen Faustregel können die Zinsentscheidungen der Fed für die vergangenen 25 Jahre sehr gut nachvollzogen werden. Der einzige Ausreißer liegt tatsächlich im Betrachtungszeitraum zwischen 2002 bis 2005. Während der US- Leitzins auf ein historisches Niveau von annähernd einem Prozentpunkt gesenkt wurde, hätte er nach der Taylor-Regel erhöht werden müssen.⁷²

Zu beachten gilt jedoch, dass die Taylor-Regel als Grundlage die tatsächlich eingetretenen Veränderungen von Wirtschaftswachstum und Inflation berücksichtigt. Die jeweiligen Größen stehen der Fed jedoch zum Zeitpunkt ihrer Zinsentscheidung nicht zur Verfügung. Sie muss daher mit Prognosen arbeiten. Aus diesem Grund gilt es in einer abgewandelten Variante der Taylor-Regel die Entscheidung der Fed neu zu überdenken. Gemäß dieser abgewandelten Variante, die die Prognosen und nicht die tatsächlichen Veränderungen berücksichtigt, folgte die Fed sehr wohl der Taylor-Regel. Jedoch lagen die Prognosen unter dem tatsächlich eingetretenen Wirtschaftswachstum.⁷³

Massive Kapitalzuflüsse in die US-Wirtschaft

Betrachtet man den Verlauf der Krise aus makroökonomischer Sicht, so stellt sich die Entwicklung der US-amerikanischen Sparquote als wohl wichtigster Aspekt dar. Die Sparquote beschreibt jenen Anteil am Einkommen, also dem Bruttoeinkommen nach Abzug von Steuern und Sozialabgaben, der gespart wird.⁷⁴

Die in Abbildung 3 dargestellte Sparquote zeigt, ausgehend von ihrem Hoch von 12,7% im November 1981, einen Rückgang von ca. 85% in Bezug auf das Tief von 1,9% im Juli 2005.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Entwicklung der US-amerikanischen Sparquote von 1980 bis Januar 2017⁷⁵

Die Sparneigung der Amerikaner weicht stark von der Sparmentalität der Deutschen ab. Es scheint ein Teil der amerikanischen Kultur zu sein, mehr Geld auszugeben als einzunehmen. Die hierfür benötigten Kredite führen zu Zins- und Tilgungsleistungen, wodurch in den Folgeperioden das zur Verfügung stehende Einkommen sinkt. Dennoch nahmen dies viele Amerikaner in Kauf und wollten nicht auf ihren Konsum verzichten, schon allein deshalb, weil sich ihr Umfeld ja genauso verhielt.⁷⁶

Aufgrund der beschriebenen Konsumneigung importierten die Amerikaner mehr als sie exportierten. Folge der anhaltenden Verschuldung der US-Amerikaner war eine rasch steigende US-Auslandsverschuldung in der eigenen Währung. Alleine China war es bis zum Jahr 2007 möglich einen Bestand von ca. USD 1,6 Billionen aufzubauen, der wiederrum in US-Staatsanleihen investiert wurde.⁷⁷

Die daraus resultierende Verschuldung war auch Ursache des anhaltenden Leistungsbilanzdefizits von rund. 6% des BIP.⁷⁸ Begünstigt wurde dieses Leistungsbilanzdefizit von der Sparquote die fast null betrug. Dies bedeutet, dass Investitionen in den USA lediglich durch Finanzierungen aus dem Ausland möglich waren.⁷⁹

Finanzierung

Der amerikanische Hypothekenmarkt unterscheidet drei Kategorien an Krediten: Prime, Alt-A und Subprime. Die Prime-Kredite zeichnen sich durch eine Beleihung der Immobilie von maximal 85% sowie Zins- und Tilgungsleistungen aus, die 55% des verfügbaren Einkommens nicht übersteigen. Des Weiteren hat der Kreditnehmer aufgrund eines Scoring-Modells eine „gute“ Bonität erhalten. Wird eines dieser Kriterien nicht erfüllt, handelt es sich um Kredite des Alt-A-Standards, d.h. der Kredit wird mit Risikoaufschlägen versehen. Die Kredite mit den höchsten Risikoaufschlägen wiederum werden als Subprime-Kredite bezeichnet.⁸⁰

Grundsätzlich wird in den USA, wie in Deutschland auch, zwischen festverzinslichen Hypotheken (FRM, „fixed rate mortgage“) und variabel verzinslichen Hypotheken (ARM, „adjustedable rate mortgage“) unterschieden. Bei den „FRMs“ bleibt der Zins über die gesamte Laufzeit gleich. Bei den „ARMs“ hingegen ist die Höhe des Zinssatzes variabel und an zwei Bestandteile gekoppelt: einen Index, wie z.B. den LIBOR, und eine Marge. Beide Faktoren werden in regelmäßigen Abständen angepasst. Auch Mischstrukturen dieser beiden Varianten sind möglich. Dabei ist der Zins die ersten zwei oder drei Jahre festgeschrieben und wird danach in einen variabel verzinslichen Zins umgewandelt.⁸¹

Ein bedeutendes Merkmal des US-Hypothekenkredites ist, dass es sich in den meisten Bundesstaaten um sogenannte „Non-Recourse Loans“ handelt. Dies bedeutet, dass der Kreditnehmer im Gegensatz zu Deutschland nur mit der Immobilie haftet und nicht auf weitere Assets des Kreditnehmers zurückgegriffen werden kann. Der Kreditnehmer kann die Immobilie somit jederzeit an den Kreditgeber zum noch ausstehenden Nominalbetrag zurückgeben, was einer Put-Option (amerikanische Ausgestaltung) gleichkommt.⁸² Auch wurde der Kreditrahmen der Schuldner zudem oft automatisch an die Wertentwicklung der zugrundeliegenden Immobilie gekoppelt, was bedeutet, dass bei steigenden Immobilienpreisen weitere Liquidität in Anspruch genommen werden konnte.⁸³

Die Praxis der Hypothekenvergabe

Die anhaltende Niedrigzinspolitik und die damit verbundene geringe Rentabilität der US- Wertpapiere sowie ein unverhältnismäßig hohes Risiko bei Investitionen im US- Immobilienmarkt hätten das permanente Ungleichgewicht am Kapitalmarkt eigentlich eindämmen müssen. Aufgrund „besonderer“ Finanzprodukte geschah das jedoch nicht.

Mitte der 1990er-Jahre konnte das Team der New Yorker Investmentbank J.P. Morgan noch nicht erahnen, was ca. 20 Jahre später aus ihren Finanzinnovationen, den „Bistro- Deals“, werden sollte. Die Abkürzung „Bistro-Deals“ steht für „Broad Index Secured Trust Offering“. Es handelte sich dabei um Instrumente, die helfen sollten Kreditrisiken besser zu managen. Diese Produkte stellen den Vorläufer der heute bekannten ABS, MBS, usw. dar.⁸⁴ Die Grundidee ist heute dieselbe wie damals: Nicht handelbare Kreditforderungen werden in einem handelbaren Wertpapier verbrieft (Securization). Dazu wird ein bestimmtes Kreditrisiko von einer Geschäftsbank (Originator) an eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle) verkauft. Unterschieden wird zwischen synthetischen Transaktionen und den sogenannten True-Sale-Transaktionen. Während bei den synthetischen Transaktionen nur das Kreditrisiko mittels eines Kreditderivats übertragen wird, verlässt bei einer True-Sale-Transaktion neben dem Kreditrisiko auch die risikobehaftete Forderung selbst das Geschäftsbuch des Originators.⁸⁵ Anfang der 2000er-Jahre erfreute sich diese Art der Verbriefungen durch die ABS-Wertpapiere großer Beliebtheit.

Wenn im Vorfeld einer Immobilienfinanzierung bereits bekannt ist, dass diese Finanzierung nicht über den kompletten Zeitraum in den eigenen Geschäftsbüchern gehalten werden soll, sondern bereits bei Abschluss bekannt ist, dass sie verbrieft und weiterveräußert werden soll, erscheint es nur folgerichtig, dass sich ein lockerer Standard bei der Vergabe von Krediten etabliert hat. So waren Angebote von Banken, Häuser mit bis zu 125% ihres Wertes zu beleihen, keine Seltenheit.⁸⁶ Die Frage lautete also nicht mehr, ob der Kredit vergeben werden kann, sondern ob es sich dabei um eine Hypothek handelt, die weiterverkauft werden kann.⁸⁷ Und so kam es, dass der Vergabestandard durch die Aussicht auf höhere Gewinne immer weiter gelockert wurde.

[...]

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¹ Case, Karl E. / Shiller, Robert J. (2004), Seite 299.

² Vgl. Rombach, Tobias (2011), Seite 26 f.

³ Vgl. Deutsche Bundesbank (2016a), Seite 7.

⁴ Vgl. Rebitzer, Dieter (2016), Seite 2.

⁵ Vgl. Just, Tobias / Uttich, Steffen (2015), Seite 7.

⁶ Vgl. Brauers, Maximilian (2001), Seite 5.

⁷ Vgl. Rebitzer, Dieter (2016), Seite 4.

⁸ Vgl. Keller, Helmut (2012), Seite 96.

⁹ Vgl. ebd., Seite 96 ff.

¹⁰ Vgl. ebd., Seite 98.

¹¹ Vgl. Schulze, Eike / Stein, Anette (2014), Seite 41.

¹² Vgl. Oppel, Kai (2013), Seite 59.

¹³ Vgl. Schulze, Eike / Stein, Anette (2014), Seite 41.

¹⁴ Vgl. Keller, Helmut (2012), Seite 46.

¹⁵ Vgl. Interhyp AG (2017).

¹⁶ Vgl. Baufi24 GmbH (2017) und Bettinik, Jan (2016), Seite 370.

¹⁷ Vgl. Dr. Klein Privatkunden AG (2017).

¹⁸ Vgl. Rombach, Tobias (2011), Seite 25.

¹⁹ Vgl. ebd., Seite 25.

²⁰ Vgl. Hiller, Norbert et al. (2011), Seite 56.

²¹ Vgl. Shiller, Robert J. (2015), Seite 240.

²² Vgl. Rombach, Tobias (2011), Seite 25.

²³ Vgl. ebd., Seite 34.

²⁴ Vgl. ebd., Seite 35 f.

²⁵ Vgl. ebd., Seite 26.

²⁶ Vgl. Garber, Peter M. (2000), Seite 4.

²⁷ Vgl. Rombach, Tobias (2011), Seite 41.

²⁸ Vgl. Garber, Peter M. (2000), Seite 4.

²⁹ Vgl. Hiller, Norbert et al. (2011), Seite 56.

³⁰ Vgl. Rombach, Tobias (2011), Seite 245 f.

³¹ Europäische Zentralbank (2005), Seite 55.

³² Vgl. Rombach, Tobias (2011), Seite 249 f.

³³ Vgl. Vornholz, Günter (2012), Seite 51.

³⁴ Vgl. Rombach, Tobias (2011), Seite 247 f.

³⁵ Vgl. Demary, Marcus (2008), Seite 2 f.

³⁶ Vgl. Rombach, Tobias (2011), Seite 248.

³⁷ Vgl. Belke, Ansgar / Wiedmann, Marcel (2005), Seite 277.

³⁸ Vgl. Belke, Ansgar (2009), Seite 24 f.

³⁹ Vgl. Rombach, Tobias (2011), Seite 250.

⁴⁰ Vgl. Bettinik, Jan (2016), Seite 370.

⁴¹ Vgl. Rombach, Tobias (2011), Seite 250.

⁴² Vgl. ebd., Seite 250.

⁴³ Vgl. Taipalus, Katja (2006), Seite 11.

⁴⁴ Vgl. Nguyen, Tristan / Shlomo, Jonathan Ben (2009), Seite 3 f. 9

⁴⁵ Vgl. Rombach, Tobias (2011), Seite 232 f.

⁴⁶ Vgl. Finicelli, Andrea (2007), Seite 9.

⁴⁷ Vgl. Rombach, Tobias (2011), Seite 234 f.

⁴⁸ Vgl. Nguyen, Tristan / Shlomo, Jonathan Ben (2009), Seite 3.

⁴⁹ Vgl. Henger, Ralph et al. (2011), Seite 3.

⁵⁰ Vgl. Rombach, Tobias (2011), Seite 242.

⁵¹ Vgl. Henger, Ralph et al. (2011), Seite 3.

⁵² Vgl. Rombach, Tobias (2011), Seite 243 f.

⁵³ Vgl. Schweizerische Nationalbank (2012).

⁵⁴ Vgl. Kindleberger, Charles / Aliber, Robert Z. (2005), Seite 22.

⁵⁵ Vgl. Quaas, Friedrun (2010), Seite 57.

⁵⁶ Vgl. Kindleberger, Charles / Aliber, Robert Z. (2005), Seite 22. 11

⁵⁷ Vgl. Daxhammer, Rolf J. / Fascar, Máté (2012), Seite 111.

⁵⁸ Vgl. ebd., Seite 111 f.

⁵⁹ Vgl. ebd., Seite 112 f.

⁶⁰ Vgl. ebd., Seite 113.

⁶¹ Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Angeles, Miami, Minneapolis, New York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa und Washington, D.C.

⁶² Eigene Darstellung in Anlehnung an Federal Reserve Bank of St. Louis (2017a).

⁶³ Vgl. Horsch, Andreas / Schulte, Michael (2010), Seite 75.

⁶⁴ Vgl. Brunetti, Aymo (2012), Seite 35.

⁶⁵ Vgl. Hull, John (2016), Seite 152.

⁶⁶ Vgl. Brunetti, Aymo (2012), Seite 35.

⁶⁷ Vgl. Horsch, Andreas / Schulte, Michael (2010), Seite 76. 13

⁶⁸ Eigene Darstellung in Anlehnung an Federal Reserve Bank of St. Louis (2017c).

⁶⁹ Vgl. Guse, Tatjana (2009), Seite 13.

⁷⁰ Vgl. Brunetti, Aymo (2012), Seite 36 f.

⁷¹ Vgl. Storbeck, Olaf (2008), Seite 1.

⁷² Vgl. ebd., Seite 1.

⁷³ Vgl. Storbeck, Olaf (2008), Seite 1 f.

⁷⁴ Vgl. Sinn, Hans-Werner (2009), Seite 33.

⁷⁵ Eigene Darstellung in Anlehnung an Federal Reserve Bank of St. Louis (2017b).

⁷⁶ Vgl. Czaykowski, Mario et al (2009), Seite 34.

⁷⁷ Vgl. Bleser, Sven (2009), Seite 12.

⁷⁸ Vgl. Bleser, Sven (2009), Seite 12.

⁷⁹ Vgl. Brunetti, Aymo (2012), Seite 38.

⁸⁰ Vgl. Huth, Tobias (2009), Seite 51.

⁸¹ Vgl. Bloss, Michael (2008), Seite 21 f.

⁸² Vgl. Hull, John (2016), Seite 154.

⁸³ Vgl. Zimmermann, Klaus F. / Schäfer, Dorothea (2010), Seite 11.

⁸⁴ Vgl. Krassin, Annika, et al (2009), Seite 69.

⁸⁵ Vgl. Mihaylov, Mihail (2010), Seite 31 f.

⁸⁶ Vgl. Sinn, Hans-Werner (2009), Seite 133.

⁸⁷ Vgl. Hull, John (2016), Seite 156.