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Probleme und Lösungen bei der Anwendung des "Weighted Average Cost of Capital" als Investitions- und Firmenbewertungsinstrument

Bachelorarbeit 2016 43 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkurzungen

Symbole

1. Einleitung

2. Begriffsklarung
2.1 Eigenkapitalkosten
2.2 Fremdkapitalkosten

3. Einfuhrung in Bewertungsverfahren
3.1WACC
3.2 APV
3.3 Vergleich von WACC undAPV
3.4 FTE und TCF
3.5 Vergleichbarkeit der vier Methoden
3.6 Einfluss des CAPM

4. Defizite des WACC
4.1 WACC-Fallacy bei Investitionen
4.2 WACC-Fallacy bei M&As
4.3 Korrigierter WACC

5. Losungen fur die und Kritik an der WACC-Problematik
5.1 Korrektur des WACC nach Koziol
5.2 Kritik an Koziol
5.2.1 Recovery Rate
5.2.2 Insolvenzwahrscheinlichkeit
5.3 Losungfur die WACC-Fallacy
5.3.1 Investitionen 'll
5.3.2 M&A

6. Weitere Defizite und Losungen
6.1 Annahmen bezuglich Konstanz
6.2 Zirkularitatsproblem
6.3 Losung des Zirkularitatsproblems.

7. Praktischer Vorzug des APV gegenuber dem WACC

8. Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Investitionen abhangig vom beta-spread

Abbildung 2: Firmenwert als Funktion des WACC

Abbildung 3: Abnorme Wertsteigerungen - Firmen in verschiedenen Branchen vs. bffentliche Firmen

Abbildung 4: Struktur des Modellrahmens derWACC-Korrektur

Abbildung 5: Fallunterscheidung von Target-Unternehmen

Abkurzungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbole

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Zur Bestimmung von Unternehmenswerten war in Deutschland lange Zeit nur das Ertragswertverfahren anerkannt, bei dem der Ertragswert sich als Barwert des Uberschusses aus zukunftigen Ein- und Auszahlungen errechnet (vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, 2004, S. 933). Mit der Jahrtausendwende und der Internationalisierung der Kapitalmarkte kamen allmahlich auch andere Ansatze hinzu, mit deren Hilfe die Unternehmenswerte berechnet werden kbnnen. Die aus dem anglo-amerikanischen Raum stammenden, inzwischen auch in Deutschland popularen Methoden werden als ..Discounted Cashflow"-Verfahren (DCF) bezeichnet. Seit Juni 2000 werden die DCF-Verfahren als gleichberechtigt neben dem Ertragswertverfahren angesehen, wahrend sie international schon langer einen sehr hohen Bekanntheitsgrad genieften (vgl. Kupke & Nestler, 2003, S. 163). Zentral fur die Verwendung der DCF-Verfahren ist das Konzept der Kapitalkosten.

Die Kapitalkosten bilden in der Finanzwissenschaft eine uberaus wichtige Kennzahl, die - wie man im spateren Verlauf der Arbeit sehen wird - sowohl bei der Bewertung von Investitionsprojekten als auch bei Ubernahme- entscheidungen eine Rolle spielt. Gerade weil die Bedeutung des Themas so hoch ist, ist es unerlasslich zu prufen, inwieweit die aktuelle Praxis der Kapitalkostenbestimmung und -anwendung mit Defiziten behaftet ist. Deshalb soil es Umstand dieser Arbeit sein, bestehende Probleme bei der Berechnung von Unternehmens- und Projektwerten mithilfe des ..Weighted Average Cost of Capital" (kurz: WACC; deutsch: gewichteter Durchschnitt der Kapitalkosten) offenzulegen und Lbsungsvorschlage anzubringen.

Auf eine Schwache in der Anwendung der Kapitalkosten, die hier vordergrundig behandelt werden soil, weisen Krueger et al. in ihrer Studie „The WACC Fallacy" (2015) hin. In der zweiteiligen empirischen Untersuchung zeigen sie als erstes auf, dass oftmals falschlicherweise ein und derselbe WACC fur die Bewertung von Projekten aus verschiedenen Risikoklassen verwendet wird. Dies fuhrt zur Uberbewertung von relativ riskanten Projekten und zur Unterbewertung von relativ sicheren Projekten, da diese mit einem niedrigeren beziehungsweise hbheren Diskontsatz bewertet werden, als es angemessen ware. In der Folge werden mehr riskantere und weniger sicherere Projekte durchgefuhrt, wodurch Firmen Gewinne entgehen (vgl. Krueger, et al., 2015, S. 1253-54). Als zweites wird darauf hingewiesen, dass bei Ubernahmeentscheidungen die ubernehmenden Firmen, sogenannte „Bidder“, meistens ihre eigene Kapitalstruktur und daher ihre eigenen Kapitalkosten als Maftstab nehmen, um ihr „Target“, die Firma, die ubernommen werden soil, zu bewerten. Im Durchschnitt wird durch diese Falschbewertung bei jeder Ubernahme ein Wertverlust im zweistelligen Millionenbereich erwirtschaftet (vgl. Krueger, et al., 2015, S. 1254-55).

Ein weiteres wichtiges Problem bei der derzeitigen Anwendung von Kapitalkosten wird von Koziol in seiner Untersuchung „A simple correction of the WACC discount rate for default risk and bankruptcy costs" (2013) dargelegt, bei der es um die Miteinbeziehung des Insolvenzrisikos und der Insolvenzkosten in den WACC geht. In seiner Arbeit stellt Koziol fest, dass der korrigierte WACC besonders bei Firmen mit hohem Insolvenzrisiko und/oder erheblichen Insolvenzkosten deutlich grower ist als der ursprungliche, da sowohl das Insolvenzrisiko als auch die Insolvenzkosten positiv in den WACC miteinflieften. Folglich ergeben sich fur Firmen, die den korrigierten WACC zum Diskontieren verwenden, geringere Werte (vgl. Koziol, 2013).

Der Beitrag dieser Arbeit soil es sein, die bestehenden Defizite den WACC betreffend darzustellen und schlieftlich das Verbesserungspotential anhand der genannten Probleme aufzuzeigen. Dafur werden im nachsten Teil die Begrifflichkeiten der Eigen- und Fremdkapitalkosten naher erklart. Der darauffolgende Teil beinhaltet die Einfuhrung in die Bewertungsverfahren WACC, ..Adjusted Present Value", „Flow-to-Equity“ sowie „Total Cashflow". Hierbei wird der Schwerpunkt auf der Erlauterung zu den ersten beiden Verfahren liegen, da diese in der Bewertungspraxis besonders relevant sind. Der letzte Abschnitt dieses dritten Teils beschaftigt sich mit dem Einfluss des ,,Captial Asset Pricing Model" (CAPM) auf die Unternehmens- bewertungsverfahren. Im vierten Teil geht es um die Probleme, die bei der Bewertung eines Unternehmens mithilfe der WACC-Methode auftreten. Das sind einerseits diejenigen Probleme, die durch Falschauswahl eines Betas bei der Investitions- und Firmenbewertung auftreten. Andererseits entsteht ein Problem, wenn Insolvenzrisiko und -kosten nicht miteinbezogen werden. Teil funf legt offen, wie die genannten Probleme gelbst werden kbnnen und inwiefern diese Losungen in der Realitat anwendbar sind. Im sechsten Kapitel werden weitere Probleme und Losungen dargestellt. Im siebten Teil geht es um die Vorzuge des APV im Vergleich zum WACC. Die Problematik des WACC und die moglichen Losungsansatze werden in Kapitel acht resumiert.

2. Begriffsklarung

Zunachst stellt sich die Frage nach einigen Begrifflichkeiten, die fur die weitere Behandlung des Themas relevant sind, also wie genau Kapitalkosten definiert sind und welche Unterarten es gibt.

Bei den Kapitalkosten handelt es sich laut Gabler Wirtschaftslexikon (2004, S. 1646) um die „Kosten fur das zur Verfugung gestellte Kapital". Als Kosten, die fur das eingesetzte Fremd- und Eigenkapital aufgebracht werden mussen, dienen die Kapitalkosten als Orientierung dafur, wie hoch der Ertrag eines Unternehmens fur das langfristige Fortbestehen der Unternehmung mindestens sein muss. Man kann bei den Kapitalkosten in der Investitionsrechnung daher auch von dem Kalkulationszinsfuft sprechen, der fur die Ermittlung eines Kapitalwerts eines Investitionsobjekts verwendet wird (vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, 2004, S. 1646). Gleichzeitig bilden die Kapitalkosten die Diskontrate, mit der zukunftige Cashflows diskontiert werden, um zu dem gegenwartigen Unternehmenswert, dem Barwert, zu gelangen. Das Kapital kann dabei aus verschiedenen Quellen kommen. Es kann einerseits aus dem Eigenkapital stammen, woraus sich die Eigenkapitalkosten ergeben, Oder andererseits aus dem Fremdkapital, das die Fremdkapitalkosten erzeugt.

2.1 Eigenkapitalkosten

Eigenkapitalkosten werden durch die Vergabe von Kapital an das Unternehmen durch Unternehmensanteilhalter verursacht. Ein Beispiel fur eine Art von Eigenkapitalkosten ist die Dividende, die jahrlich an Anteilseigner ausgeschuttet werden kann. Hier spricht man auch von impliziten Kapitalkosten Oder Opportunitatskosten, da auf eine Investition in ein alternatives Investitionsprojekt verzichtet wird. Die Eigenkapitalkosten bezeichnet man auch als erwartete Eigenkapitalrendite, da sie dem entsprechen, was die Eigenkapitalgeber als Ruckflusse ihrer Investition antizipieren (vgl. Wirtschaftslexikon24, 2014).

2.2 Fremdkapitalkosten

Fremdkapitalkosten, auch explizite Kapitalkosten genannt, sind jene Kosten, die bei Fremdkapitalaufnahme entstehen, da Zinsen gezahlt werden mussen. Durch die steuerliche Absetzbarkeit von Zinsen werden die Fremdkapitalkosten nach Steuern ermittelt. Zu den Fremdkapitalkosten kann eventuell auch ein Disagio zahlen, das bei der Kreditvergabe regelmaftig zur Anwendung kommt (vgl. GablerWirtschaftslexikon, 2004, S. 1646).

3. Einfuhrung in Bewertungsverfahren

Sowohl in der deutschen als auch in der internationalen Literatur lassen sich vier verschiedene DCF-Konzepte zur Unternehmensbewertung voneinander abgrenzen, die als „WACC-Approach“, „Adjusted-Present-Value“-Ansatz (APV), „Flow-to-Equity“-Konzept (FTE) und „Total-Cashflow“-Konzept (TCF) bekannt geworden sind (vgl. Kruschwitz & Loffler, 2003, S. 237). Wahrend der WACC- Approach speziell im angelsachsischen Raum am beliebtesten ist, ist der APV- Ansatz auch uber seine Grenzen hinaus sehr popular. Das FTE- und TCF- Konzept werden hingegen eher am Rande erwahnt. Im weiteren Verlauf dieser Arbeit werden daher die beiden erstgenannten Ansatze intensiver erbrtert und definiert, wohingegen die letzten beiden nur kurz dargelegt werden.

Vor der Herleitung und der formellen Darstellung der Verfahren soil hier zunachst die Einteilung in Netto- und Bruttoverfahren erfolgen. Das FTE- Verfahren bildet von den vier genannten das einzige Netto-Konzept und ist gleichzeitig der eingangs genannten Ertragswertmethode am ahnlichsten. Dieses Konzept ist auch als „Equity“-Methode gelaufig. Hierbei erfolgt die Ermittlung des Unternehmenswertes in einem Schritt, indem die den Eigenkapitalgebern zustehenden Cashflows mit ihrer risikoaquivalenten Renditeforderung abgezinst werden. Verwendet man die Bruttokapitalisierung, auch als „Entity“-Methode bezeichnet, finden zwei Schritte statt. Zuerst wird der Unternehmensgesamtwert durch Abzinsung zukunftig erwarteter Cashflows bestimmt. Urn in einem zweiten Schritt nun den Marktwert des Eigenkapitals, also den eigentlichen Unternehmenswert, zu erhalten, wird der Wert des Fremdkapitals vom Unternehmensgesamtwert abgezogen (vgl. Kupke & Nestler, 2003, S. 163). Hier sind die verbleibenden drei Methoden einzuordnen (WACC, APV und TCF). Als erstes wird die Berechnung des WACC erlautert.

3.1 WACC

Laut Arditti wird der WACC wie folgt definiert und berechnet (vgl. Arditti, 1973, S. 1001):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Er ergibt sich demnach aus der Summe der mit dem Anteil des Eigen- (E) bzw. Fremdkapitals (D) am Gesamtkapital (E + D) gewichteten Eigen- (rE) bzw. Fremdkapitalkostensatze (i). In diesem Fall spricht man auch vom WACC vor Steuern, da hier noch die Steuerkomponente fehlt, die mit (1-t) , an den zweiten Summanden multiplikativ geknupft, eingeht und den WACC vor Steuern zu dem WACC nach Steuern (WACCS) macht:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit r = Steuersatz (vgl. Koziol, 2013, S. 656)

Diese Erganzung tragt dem Umstand Rechnung, dass die Fremdkapitalzinsen steuerlich absetzbar sind. So wird der WACC verkleinert und der zu berechnende Kapitalwert erhbht. Die oben genannte Formel (2) kann jedoch nur gelten, wenn die Pramisse der gleichbleibenden, regelmaftig und unendlich oft wiederkehrenden Einkunfte, also der ewigen Rente, erfullt ist. Arditti (1973) leitet oben stehende Formel (1) aus dieser Pramisse mathematisch ab. Er beginnt dabei mit der Annahme, dass sich der Wert eines Unternehmens aus der Division einer ewigen Rente mit dem durchschnittlichen Kapitalkostensatz errechnen lasst. Durch einige Umstellungen und Ersetzungen (vgl. Arditti, 1973, S. 1002) gelangt er zu der Erkenntnis, dass der durchschnittliche Kapitalkostensatz mit einer ewigen Rente dem WACC gleichzusetzen ist. Da der WACC also Diskontierungen mit unendlichen Annuitaten dient, ist er in der Konsequenz nicht als Diskontsatz fur variierende beziehungsweise endliche Cashflows anwendbar (vgl. Arditti, 1973, S. 1002). Es folgt daher die These, dass diese Rechnung nicht mehr funktionieren kann, wenn die Zahlungsstrbme variieren und/oder die Unternehmungsdauer endlich ist. In diesem Fall muss gelten:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit V0 = Unternehmenswert zum Zeitpunkt 0,

E{Xt) = erwartete Cashflows, k = WACC-Ersatz,

wobei k [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]WACCS (vgl. Arditti, 1973, S. 1002). Koziol hingegen macht diese Unterscheidung nicht. Ihm zufolge ist der Unternehmenswert unabhangig von der Struktur und Dauer der Ruckflusse und entspricht den mit dem WACC diskontierten erwarteten Cashflows (vgl. Koziol, 2013, S. 655):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

lm weiteren Verlauf dieser Arbeit wird zuletzt genannter Ansatz als Grundlage fur die nachfolgenden Analysen herangezogen, weil er gebrauchlicher ist und auch in spateren Analysen verwendet wird.

3.2 APV

Alternativ zum WACC kann auch der APV zur Firmenwert- bzw. Projektwertbestimmung verwendet werden. Dabei wird zuerst der Wert des Unternehmens so bestimmt, als ware es „unlevered“, also unverschuldet. Als Basis verwendet man daher den WACC vor Steuern gemaft Gleichung (1). In einem zweiten Schritt wird der Barwert des „Tax Shield" (TS) addiert, also der Mehrwert durch Steuerabsetzbarkeit der Fremdkapitalzinsen. Mit anderen Worten: Man passt den Barwert einer Unternehmung, der auf der Annahme vollstandiger Eigenfinanzierung basiert, urn die Steuervorteile durch teilweise Fremdfinanzierung an. Dieses Tax Shield, der Steuervorteil, ergibt sich aus den aufsummierten, diskontierten, mit dem Steuersatz multiplizierten Zinsen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.3 Vergleich von WACC und APV

Sowohl WACC als auch APV haben das Potential fur die korrekte Durchfuhrung einer Unternehmensbewertung, ohne ein Zirkularitatsproblem zu verursachen, auf das spater noch genauer eingegangen wird. Fur den WACC ist dies bei einer wertorientierten Finanzierungspolitik mbglich, das heiftt wenn die Fremdkapitalquote uber den Planungszeitraum hinweg konstant und bekannt ist. Auch der Steuersatz darf sich nicht verandern. Man benbtigt aufterdem die Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens, wahrend man beim APV die Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens kennen muss (vgl. Kruschwitz, 2007, S. 260). Bei der Berechnung mithilfe des APV darf der Verschuldungsgrad zwar schwanken, doch muss die absolute Verschuldung uber die Zeit hinweg gleichbleiben. Man spricht dann von einer autonomen Finanzierungspolitik (vgl. Enzinger& Kofler, 2011, S. 2-3).

Zusammenfassend lasst sich festhalten, dass der WACC eine Durchschnittsbetrachtung ist, die nur unter sehr restriktiven Annahmen angemessen ist. Als Beispiel hierfur ist insbesondere die Konstanz des Verschuldungsgrades uber die Zeit hinweg zu nennen. Im Kontrast ist der APV eine Differenzbetrachtung, die die genaue Zurechenbarkeit der Projekt- finanzierung und der Steuerersparnisse uber die Projektlaufzeit voraussetzt (vgl. Jaffe, etal., 2013, S. 563 f.).

3.4 FTE und TCF

Beim TCF-Verfahren wird angenommen, „dass der Bewerter die durch- schnittlichen Kapitalkosten des Unternehmens [...] kennt" (Kruschwitz & Loffler, 2003, S. 242). Weiterhin muss die Annahme der Marktwertorientierung gelten. Bei grb^er werdendem Eigenkapital muss also auch die Menge des Fremdkapitals erhoht werden, damit das Verhaltnis bestehen bleibt. So kommt es zu einer standigen Anpassung der Fremdkapitalquote. Die gesamten zukunftigen Cashflows werden dann mit dem WACC abgezinst, um den Firmenwert zu berechnen (vgl. Kruschwitz & Lbffler, 2007, S. 66-67).

Beim FTE-Ansatz berechnet man mit Eigenkapitalkosten diskontierte Cashflows, die an die Eigenkapitalgeber flieften, nach Zinsen und Steuern. Hier muss wie beim TCF-Verfahren die Voraussetzung gelten, dass die Fremdkapitalquote uber die Zeit hinweg konstant ist (vgl. Allen, et al., 2014, S. 488). Man geht hier im Unterschied zur TCF-Methode allerdings nicht von deterministischen durchschnittlichen Kapitalkosten, sondern von festgelegten Eigenkapitalkosten aus (vgl. Kruschwitz & Loffler, 2007, S. 66-67). Aufterdem muss beachtet werden, dass „die Eigenkapitalkosten an das durch die Fremdfinanzierung verursachte zusatzliche Finanzierungsrisiko angepasst werden mussen" (vgl. Darijtschuk & Schwetzler, 1999, S. 296). Der FTE-Ansatz ist jedoch laut Kruschwitz/Lbffler nicht praktikabel, da fur seine Anwendung Informationen aus dem WACC- bzw. APV-Verfahren benbtigt werden (vgl. Kruschwitz & Lbffler, 1998, S. 1).

3.5 Vergleichbarkeit der vier Methoden

Es ist zwar mbglich, dass alle vier Bewertungsverfahren zu demselben Ergebnis fuhren, aber dafur mussten bestimmte Voraussetzungen erfullt sein. Einfach ist es zum Beispiel, die verschiedenen Verfahren zu vergleichen, wenn eine ewige Rente vorliegt und das Fremdkapitalniveau konstant ist. Schwieriger wird es allerdings, sobald der Planungszeitraum endlich ist Oder die Cashflows nicht mehr einer ewigen Rente gleichen (vgl. Kruschwitz & Loffler, 2003, S. 237).

3.6 Einfluss des CAPM

Bei der Berechnung des Unternehmenswerts stellt sich die Frage nach der Festlegung des Diskontsatzes (WACCS). Dieser hat, wie in 3.1 beschrieben wurde, zwei grundlegende Bestandteile, von denen der eine der Fremdkapitalkostensatz (i) ist. Dieser wird als Zinssatz der langfristigen Verbindlichkeiten eines Unternehmens festgelegt. Der andere Bestandteil hingegen, der Eigenkapitalkostensatz (rE), bedarf einer Berechnung, fur die sich die Verwendung des CAPM eignet. Demzufolge lasst sich der Eigenkapitalkostensatz aus folgender Berechnung gewinnen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der risikofreie Zins ist normalerweise gegeben als der Zinssatz, den es auf offentliche, inlandische Anleihen mit einer festen Laufzeit von zehn Oder mehr Jahren gibt (vgl. Kupke & Nestler, 2003, S. 163).

Fur die Ermittlung der Marktrisikopramie, die die zusatzliche Rendite einer Anlage am Aktienmarkt im Vergleich zu einer quasi risikolosen Kapitalmarktanlage widerspiegelt, muss die durchschnittliche Marktrendite nicht beziffert werden. Man geht stattdessen direkt dazu uber, auf historische Daten uber die Differenz zwischen Marktrendite und quasi risikoloser Anlage zuzugreifen. Bis 2003 haben empirische Untersuchungen gezeigt, dass Investitionen am deutschen Aktienmarkt im Vergleich zur Anlage am quasi risikolosen Kapitalmarkt zwischen drei und sechs Prozent mehr Rendite abwerfen (vgl. Kupke & Nestler, 2003, S. 163).

Zuletzt ist die H5he der Eigenkapitalkosten noch vom ^-Faktor abhangig. Wie beschrieben, misst der ^-Faktor das systematische Risiko, das heiftt das Risiko, das nicht durch den Diversifikationseffekt bei Anlage am Kapitalmarkt beseitigt werden kann. Ein Risiko, das durch Diversifikation verringert werden kann, heiftt unsystematisches Risiko. Daher wird am Kapitalmarkt nur das systematische Risiko durch eine Risikopramie vergutet. Genauer gesagt, misst der p-Faktor den „Risikobeitrag einer Investitionsmbglichkeit im Vergleich zu dem allgemeinen Marktrisiko" (Kupke & Nestler, 2003, S. 163). Bei einem Wert von eins ist das betrachtete Wertpapier etwa gleich riskant wie die den Markt abbildenden Wertpapiere zusammen. Bei einem Wert grafter eins ist das Wertpapier riskanter und seine Rendite schwankt daher mehr.

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Details

Seiten
43
Jahr
2016
ISBN (eBook)
9783668541733
ISBN (Buch)
9783668541740
Dateigröße
688 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v373664
Institution / Hochschule
Eberhard-Karls-Universität Tübingen
Note
2,3
Schlagworte
Kapitalkosten Adjusted Present Value Weighted Average Cost of Capital WACC APV WACC Fallacy

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Titel: Probleme und Lösungen bei der Anwendung des "Weighted Average Cost of Capital" als Investitions- und Firmenbewertungsinstrument