Discounted Cashflow-Modelle als Möglichkeit der Aktienbewertung und deren Anwendung durch Aktienanalysten

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Problemstellung
1.1 Möglichkeiten der Aktienbewertung
1.2 Einordnung des DCF-Verfahrens
1.3 Aufgabenfeld des Aktienanalysten

2 Discounted Cashflow Modelle
2.1 Definition Cashflow
2.2 Grundsätzliche Annahmen
2.3 Nettoverfahren(Equity-Approach)
2.3.1 Darstellung des Verfahrens
2.3.2 Ermittlung des Flow to Equity
2.3.3 Ermittlung des Diskontierungszinssatzes
2.4 Bruttoverfahren (Entity-Approach)
2.4.1 WACC-Methode
2.4.1.1 Darstellung des Verfahrens
2.4.1.2 Ermittlung des free Cashflows
2.4.1.3 Ermittlung des Diskontierungszinssatzes
2.4.2 Ajusted Present Value-Verfahren (APV-Verfahren)

3 Ausgewählte Aktienanalyse in der Praxis
3.1 Berechnungsgrundlagen
3.2 Darstellung der verschiedenen Interessen
3.3 Auswirkungen bei Veränderungen des Betas
3.4 Auswirkungen bei Veränderungen der Risikoprämie
3.5 Ansatzpunkte für Maßnahmen eines unabhängigen Analysten

4 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Unterteilung der Fundamentalanalyse bei Aktien

Abb. 2: Systematisierung der Discounted Cashflow-Verfahren

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Problemstellung

Seit nunmehr ca. acht Jahren ist in Deutschland zunächst das Interesse an der An-lage in Aktien, mit dem Börsengang der Deutschen Telekom, gestiegen. Für viele private Anleger hat die Aktie als Geldanlage jedoch in den drei schwierigen Bör-senjahren ab März 2000 wieder an Bedeutung verloren. Dennoch hat seitdem die Berichterstattung über die Kapitalmärkte und die Präsenz in vielen Medien zuge-nommen. Unaufhaltsam verbunden damit ist die Verbreitung von Einschätzungen zum Kursverlauf verschiedener Aktien durch sog. Analysten. Dieser Beruf, der als Angestellter einer Bank oder als selbständiger Analyst ausgeübt werden kann, wurde stets kritisch betrachtet, da mögliche Kursziele oder anderweitige Progno-sen nicht eingetroffen sind.

Das Ziel dieser Arbeit ist es, die Möglichkeit der Aktienbewertung mit Hilfe von Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) darzustellen. Dieses Verfahren bietet Investoren die Möglichkeit, den aktuellen Kurswert einer Aktie mit ihrem inneren Wert zu vergleichen und eine Handlungsentscheidung zu treffen (vgl. Steiner/Bruns 2002, 229). Es soll in dieser Arbeit insbesondere dargestellt wer-den, inwieweit die Zahlen realistisch sind und welche Möglichkeiten es gibt, den Wert einer Aktie zu beeinflussen, wenn bestimmte Parameter verändert werden. Zudem kommt die Frage zum Tragen, für wen die Aktienbewertung erfolgt und welche Interessen damit verfolgt werden.

1.1 Möglichkeiten der Aktienbewertung

Die Möglichkeiten den Wert einer Aktie, insbesondere auch im Vergleich zu an-deren Unternehmen zu beurteilen sind sehr vielfältig. Die Fundamentalanalyse, die sich mit dem inneren Wert einer Aktie beschäftigt, stellt jedoch die am weites-ten verbreitete dar. Zur Bestimmung des inneren Wertes wird oftmals das Bar-wertkonzept verwendet. (vgl. Steiner/Bruns 1995, 272).Es bereitet keine Schwierigkeiten entsprechende Kennzahlen, insbesondere Bilanzkennzahlen, herauszufinden, da eine Vielzahl auf entsprechenden Internetseiten der Unter-nehmen oder sonstiger Dienstleister abrufbar sind (vgl. www.onvista.de). Eine Übersicht über die Fundamentalanalyse bietet folgende Darstellung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Unterteilung der Fundamentalanalyse bei Aktien

Quelle: Steiner/Bruns 1995, 274

Daneben ist die technische Analyse ein verbreitetes Hilfsmittel zur Aktienbeur-teilung. Es wird versucht anhand von Charts Aktienkursverlaufmuster herauszu-finden, die sich in der Zukunft wiederholen könnten (vgl. Steiner/Bruns 1995, 289). Die Fundamentalanalyse liefert als Ergebnis welche Aktie gekauft werden soll, die technische Analyse gibt den Zeitpunkt an (vgl. Kames 2000, 53).

1.2 Einordnung des DCF-Verfahrens

Das DCF-Verfahren ist ein Teil der Fundamentalanalyse, genauer der Unterneh-mensanalyse, mit dem der Wert des Unternehmens errechnet werden kann. Es handelt sich um eine Variante des Ertragswertverfahrens, die vor allem für die Be-wertung von börsennotierten Gesellschaften verwendet wird (vgl. BMWA 2004), das sich in Deutschland zunehmend durchsetzt. Die Ausrichtung des DCF-Verfahrens am Kapitalmarkt stellt den wesentlichen Unterschied zum Ertrags-wertverfahren dar (vgl. Klaus 2003, 33). Wie der Name schon sagt, werden beim DCF-Verfahren zukünftige freie Cashflows abgezinst. Die Abzinsung erfolgt mit dem gewogenen Kapitalkostensatz der im Unternehmen gebundenen finanziellen Mittel (vgl. Audörsch 2000, 35). Das Ergebnis der Berechnung stellt den Markt-wert des Gesamtkapitals bzw. Marktwert des Eigenkapitals, sog. Shareholder Value, dar (vgl. Klaus 2003, 33).

1.3 Aufgabenfeld des Aktienanalysten

Wenn sich heute jemand mit Aktien beschäftigt und sich Bewertungen über die Kursaussichten eines Wertes informieren möchte, kommt an Einschätzungen ver-

schiedener Analysten nicht vorbei. Beruf und Status des Aktienanalysten haben in den vergangenen Börsenjahren an Reputation verloren, da die Einschätzungen für die zukünftigen Marktentwicklungen häufig zu positiv prognostiziert wurden. Es stellt ein Problem dar, wenn Aktienanalysten als Angestellte großer Investment-banken tätig sind, da Ihre Arbeitgeber neben den Analysen auch an Aktien-emissionen großes Interesse haben. Hier entsteht eine Gradwanderung für den Aktienanalysten, zumal eine Verkaufsempfehlung wenige Wochen nach einem Börsengang, den Emissionspreis in Frage stellt (vgl. Herkenhoff 2004). Aktien-analysten oder „Kapitalmarktexperten sind Generalisten, die das Tätigkeitsprofil des tradierten Berufsbildes des Finanzanalysten sprengen. Im Bereich Investment-analyse analysieren sie Unternehmen und bewerten Unternehmensnachrichten. Die Analyse beinhaltet Prognosen über die Ergebnisse eines Unternehmens und dessen Strategie. Aufgabe des Kapitalmarktexperten ist es, herauszufinden, inwie-weit ein Unternehmen sich als rentable Aktienanlage eignet“ (jobpilot 2004).

Grundsätzlich können die Analysten in Sell-Side- und Buy-Side-Analysten unter-teilt werden. Die Sell-Side Analysten sind für Banken, Broker oder unabhängige Researchhäuser tätig. Ihre Studien werden an private und institutionelle Investo-ren verbreitet, wodurch eine große Multiplikatorwirkung entsteht. Buy-Side-Analysten hingegen arbeiten für institutionelle Investoren und betreiben Research für Anlageentscheidungen des Portfolio Managements. Der Adressatenkreis ihrer Studien ist dadurch weitaus geringer (vgl. Frank 2004). Ein häufiger Kritikpunkt ist, dass die Analysten zu oft Kaufempfehlungen aussprechen. Bei DAX-Unter-nehmen liegt der Wert der Kaufempfehlungen derzeit bei ca. 50 % aller Analys-teneinschätzungen wohingegen Verkaufsempfehlungen bei 17 % und die Empfeh-lung eine Aktie zu Halten bei 33 % liegt. Zu Zeiten als die Börsen ihre Höchst-stände erreichten, lagen die Anzahl der Verkaufsempfehlungen bei lediglich einem Prozent (vgl. Mörsch 2004, 124 ff).

2 Discounted Cashflow Modelle

Es gibt verschiedene Ansätze für DCF-Methoden, die in folgender Übersicht dargestellt werden und in den Punkten 2.3 bis 2.5 detailliert erklärt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Systematisierung der Discounted Cashflow-Verfahren

Quelle: Steiner/Bruns 2002, 246

Die DCF-Verfahren sind in eine Equtiy und die Entity-Methoden zu unterteilen, deren Differenzierung in der unterschiedlichen Berücksichtigung der Zahlungs-ströme an die Fremdkapitalgeber resultieren (vgl. Nowak 2003, 27). Es ist bereits an dieser Stelle festzuhalten, dass grundsätzlich immer ein identischer Unterneh-menswert ermittelt wird, unabhängig von der Verwendung der Berechnungsme-thode. (vgl. Klaus 2003, 39). Unternehmensbewertungen versuchen Zahlungs-ströme zu ermitteln, die die Eigentümer verlangen. Diese Zahlungsströme beste-hen aus Gewinnausschüttungen bzw. Entnahmen und dem Verkaufserlös aus den Unternehmensanteilen. Der verwendete Diskontierungssatz spiegelt die Opportu-nitätskosten wieder. Als Ergebnis wird der Wert ermittelt, den ein Käufer für das Unternehmen maximal bezahlen darf bzw. ein Verkäufer mindestens erzielen muss, um sich nicht wirtschaftlich schlechter zu stellen. Es findet eine Marktpreis-ermittlung statt (vgl. Ballwieser 2002, 363).

2.1 Definition Cashflow

Der Cashflow ist ein Begriff, der sich für den externen Analysten zu einer zentra-len Kennzahl entwickelt hat Das Ziel des Cashflow liegt in einer Verbesserung der Aussagekraft des Jahresabschlusses. Der Cashflow stellt eine objektivere Grö-ße als verschiedene andere Bilanzkennzahlen dar, da bewusste bilanzpolitische Maßnahmen eliminiert werden. In der Praxis haben sich verschiedene Methoden der Berechnung herausgebildet (vgl. Küting/Weber 2001, 125 ff) Die Ermittlung kann nach der direkten und indirekten Methode erfolgen. Die direkte Methode er-mittelt den Cashflow als Differenz zwischen einzahlungswirksamen Erträgen und auszahlungswirksamen Aufwendungen einer Unternehmung in einem Jahr und stellt eine Periodengröße dar. Die indirekte Ermittlung folgt dem Schema Gewinn

abzüglich nicht einzahlungswirksame Erträge zuzüglich nicht auszahlungswirk-same Aufwendungen. Eine häufig zitierte und von vielen Analysten verwendete Methode stellt die Methode der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Analgeberatung (DVFA) sowie der Schmalenbach-Gesellschaft (SG) dar, die jedoch häufig modifiziert angewandt wird. Die indirekte Cashflow Ermittlung nach DVFA/SG erfolgt nach folgendem Schema (vgl. Spreemann 2002, 110):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.2 Grundsätzliche Annahmen

Für die Berechnung von DCFs gelten verschiedene Prämissen. Zum einen gehen Ertragswertmethoden und damit auch das DCF-Verfahren immer von zukünftigen Erfolgen und zukünftigen Zahlungsströmen aus, die auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden (vgl. Ballwieser 2002, 363). Sie unterliegen damit einer ge-wissen Unsicherheit und müssen prognostiziert werden. Das Bewertungssystem baut auf freien Cashflows, die als intern erwirtschaftete Einzahlungsüberschüsse verstanden werden, auf. Die Verwendung kann für Zinszahlungen, Kredittil-gungen oder Ausschüttung an die Eigenkapitalgeber erfolgen. Investitionszah-lungen werden bei der Free Cashflow-Ermittlung abgezogen. Zunächst wird eine Betrachtung ohne Auswirkung der Fremdkapitalzinsen auf die Ertragssteuer durchgeführt, d.h. die Finanzierungsstruktur wird zunächst ausgeblendet. Es er-folgt eine Berechnung der freien Cashflows unter der Annahme der vollständigen Eigenfinanzierung (vgl. Steiner/Bruns 2002, 247). Zudem müssen die Bedin-gungen des vollkommenen Kapitalmarktes vorherrschen. Ein Risiko bezüglich Il-liquidität bzw. Insolvenz besteht nicht. Eine Kreditaufnahme zum festen Zinssatz i ist jederzeit möglich, um die Kapitalstruktur neutral zu halten. Es werden meist zwei idealtypische Finanzierungsstrukturen angenommen. Entweder erfolgt eine Festlegung der Kapitalstruktur in Marktwerten oder der Fremdkapitalbestände durch die Unternehmensleitung für jeweils zukünftige Perioden (vgl. Steiner/

Bruns 2002, 246). Investoren sind grundsätzlich risikoavers und verlangen Risikoprämien (vgl. Kames 2000, 61). Zudem bleibt die Risikoprämie für den Investor konstant (vgl. Drukarczyk/Honold 1998, 2). Das Steuersystem ist vereinfacht nur mit einer Ertragssteuer mit konstantem Steuersatz ausgestaltet. Fremdkapitalzinsen wirken sich steuerentlastend aus (vgl. Steiner/Bruns 2002, 247). Es werden keine Einkommenssteuern und auch keine Substanzsteuern be-achtet (vgl. Drukarczyk/ Honold 1998, 2). Die Steuer wird unabhängig von der Verwendung des Überschusses auf Unternehmensebene erhoben. Anteilseigner und Gläubiger werden nicht besteuert (vgl. Drukarczyk 2001, 276). Bei der Darstellung der verschiedenen Ansätze wird stets nur auf den Rentenfall einge-gangen. D.h. es wird von konstanten Cashflows im Zeitablauf ausgegangen. Problematiken durch schwankende Cashflows, der so genannte Nicht-Rentenfall, werden ausgeklammert.

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