Die Asset-Allocation als Hilfsmittel zur Portfoliooptimierung

Inhaltverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen

3. Strategische Asset-Allocation
3.1. Asset-Allocation im engeren Sinne
3.2. Länder-Allocation (Country-Allocation)
3.3. Währungs-Allocation

4. Taktische Asset-Allocation
4.1. Branchen/Laufzeit/Schuldnerdiversifikation
4.2. Titeldiversifikation

5. Portfolio-Konstruktion
5.1. Theoretischer Ansatz
5.2. Praktischer Ansatz

6. Schlussbemerkung

7. Literaturverzeichnis

8. Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

In der jüngsten Vergangenheit fand der Privatanleger aber auch der institutionelle Anleger sehr volatile Kapitalmärkte vor. Dieses Marktverhalten erzeugt eine gewisse Orientierungslosigkeit die dazu führen kann, dass viele Anleger verunsichert sind oder gar gänzlich dem Kapitalmarkt den Rücken kehren.

Diese Entwicklung kann seine Ursachen in dem Nichtfinden einer Antwort auf die Frage, wohin bzw. wie entwickeln sich die Märkte in Zukunft, haben. Eine andere Ursache für die Misserfolge von Anlegern an den Kapitalmärkten und der daraus resultierenden Unsicherheit, ist, was viel wahrscheinlicher ist, die falsche oder anders ausgedrückt, die schlechte Zusammensetzung des Portfolios.

Der Ökonom und Nobelpreisträger Harry Markowitz stellte einmal fest „Ein gutes Portfolio ist mehr als eine lange Liste von Wertpapieren.“ (vgl. New Investor, Auflage 3.04., S. 36 – 37). Er war es auch, der Lehrsätze formulierte, wie Rendite und Risiko einer Anlage in ein ausgewogenes Verhältnis zu bringen sind.

Wie aber findet der Anleger dieses ausgewogene Verhältnis zwischen Rendite und Risiko in seiner Anlagestrategie? Vor allem welche Aktien, Fonds, Anleihen oder Derivate soll er bei dieser schier unzähligen Vielfalt wählen.

Diese Fragestellung führt uns zur Asset-Allocation, die man als Hilfsmittel zur Optimierung des Portfolios ansehen kann. Sie ist Ausdruck einer individuellen Betrachtung des Anlegers, welcher Risiko-Typ er ist, was er von seiner Anlage erwartet, wie sicher seine Anlage sein soll und vor allem, über welchen Zeitraum er investieren will. Daneben spielen die Gesamtvermögensstruktur und die Liquidität des Anlegers eine gewichtige Rolle.

Das sind eine Menge Fragen, die es gilt zu beantworten. Daran lässt sich erkennen, dass der Prozess der Asset-Allocation innerhalb des Portfoliomanagements sehr wichtig ist. In der folgenden Arbeit werde ich versuchen, Antworten auf die Fragen zu geben, um damit die Wichtigkeit der Asset-Allocation für das Portfolio aufzuzeigen.

Beginnen werde ich mit Grundlagen der Asset-Allocation, wie sie sich gliedert. Im Anschluss daran werde ich die einzelnen Teilaspekte näher beleuchten. Zur plastischen Darstellung binde ich Herrn Stefan von Fleißig in meine Arbeit mit ein und werde für ihn ein Portfolio zusammenstellen.

2. Grundlagen

Die Asset-Allocation stellt innerhalb des Portfoliomanagements die Kernaufgabe dar.

Grob gesehen kann man die Asset-Allocation als eine dreigliedrige Form der Vermögensstrukturierung beschreiben. Zunächst einmal möchte ich definieren, was unter einer Asset-Allocation zu verstehen ist, bevor ich auf die wesentlichen Bestandteile der Asset-Allocation eingehen werde.

Die Asset-Allocation ist als ein Prinzip der strukturierten Portfolioaufteilung, welches die Reihenfolge der Vermögensanordnung vornimmt, zu verstehen. Als Kriterium dient die Performanceimplikation. Die Performance ist demzufolge das Zielkriterium des Portfoliomanagements, das als risikoadjustierte Rendite anzusehen ist.

Asset-Allocation bezeichnet also einen Prozess einer strukturierten und zugleich zielgerichteten Aufteilung – Allocation – des Vermögens auf unterschiedliche Anlagemöglichkeiten, den Assets.

Zu den Assets zählen beispielsweise standardisierte Assets wie Aktien, Anleihen, Währungen, Edelmetalle, Waren (Commodities) und zum Teil auch Fonds oder Derivate.

Daneben gibt es auch eine Reihe von nicht standardisierten Assets, zu denen Immobilien, Antiquitäten, Kunst (z. B. Gemälde), Münzen, Tiere (z.B. Rennpferde), etc. zählen.

Was man genau unter standardisierten und nicht standardisierten Assets im Einzelnen versteht, werde ich im Verlauf meiner Arbeit erklären.

Anhand eines kurzen und simplen Beispiels möchte ich darstellen, welche Aufgaben auf den Portfoliomanager bei der Asset-Allocation zukommen.

Herr Stefan von Fleißig hat nach mehr als 25 Jahren und kräftezehrendem Arbeitsalltag sich dazu entschlossen, seine Firma an ein ausländisches Konsortium zu verkaufen. Nach langen zähen Verhandlungen war man sich einig, und Stefan von Fleißig erzielte für seine Firma einen stolzen Erlös von 20 Millionen Euro.

Nach dem seit Jahren fälligen Erholungsurlaub mit seiner Frau Anja von Fleißig, machte er sich gemeinsam mit ihr Gedanken, wie man am besten das Geld anlegen kann. Die Kinder sind schon seit Jahren aus dem Haus, welches schuldenfrei ist. Ihren Lebensabend bestreiten die beiden zum Teil aus dem Auszahlungsplan ihrer Fondspolicen.

Nach einem Besuch bei einem Vermögensberater packte Herrn von Fleißig der Ehrgeiz und er überlegte, wie er sein Geld besser anlegen kann. Ihn bewegten zunächst zwei Fragen, auf die er eine Antwort suchte. Zum einen stellte sich ihm die Frage nach der Ertragserwartung und zum anderen, welches Risiko er dabei eingehen würde.

Immobilien sind nicht Herrn von Fleißig’s Interesse, da er sich mit ihnen nicht beschäftigen möchte. Der schwache Aktienmarkt übt dagegen einen größeren Reiz auf Herrn von Fleißig aus.

Da er in seinem langen Geschäftsleben immer aktiv war, möchte er auch am Kapitalmarkt aktiv teilnehmen und durch gelegentliches Switchen seine Chancen wahren und durch monatliche Einkünfte den restlichen Finanzbedarf sichern. Um das Risiko zu hedgen möchte Herr von Fleißig eher auf Nummer sicher gehen.

Dieses kleine Beispiel soll verdeutlichen, welche Aufgaben auf den Portfoliomanager bei der Asset-Allocation zukommen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die im Beispiel kurz aufgezeigten Komponenten, die in ihrer Gesamtheit den entsprechenden Entscheidungsrahmen der strategischen Asset-Allocation darstellen, besitzen erhebliche Auswirkungen auf die Portfolioperformance. Dies wird in der nachfolgenden Graphik Abb.1 nochmals anschaulich dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.1 Quelle: Christoph Bruns, Frieder Meyer-Bullerdiek, S. 90, Professionelles Portfolio-Management

Wie bereits angemerkt handelt es sich bei der Asset-Allocation um einen objektivierten und quantitativ unterstützenden Prozess, der in einer nachvollziehbaren Weise abläuft und das Risiko und den Ertrag in den Mittelpunkt stellt (vgl. Garz/Günther/Moriabadi, 2002, S. 138).

Elemente der Portfolio-Theorie werden für die Konstruktion eines effektiven Portfolios hinzugezogen, denen heuristische und kontrolliert subjektive Elemente beigemischt werden, wenn die Erzielung eines Mehrertrages – Outperformance – das Ziel des Portfoliomanagements ist.

Da auf dem Kapitalmarkt – etwa 25 Billionen US-$ Marktkapitalisierung – eine schier unüberschaubare Vielzahl von Assets existieren, verfolgt das Portfoliomanagement den konkreten Zweck, das optimale Portfolio für einen bestimmten Investor und dessen Risiko- und Ertragserwartungen zu konstruieren. Dies hat zur Folge, das Investor und Portfoliomanager eine Geschäftsbeziehung eingehen.

Herr von Fleißig hat sich nach reiflicher Überlegung für eine Aufteilung seines Erlöses aus dem Firmenverkauf am Kapitalmarkt entschieden.

Um den monatlichen Finanzbedarf abdecken zu können, beschließt er, 5 Millionen Euro auf Nummer Sicher anzulegen. Diese Sicherheit bietet ihm der etwas niedrig verzinste Renten- und Geldmarkt an.

Da seine Kapitalanlage nicht so langweilig sein soll und von Fleißig gern mal was riskiert, möchte er gern etwas Nervenkitzel verspüren. Damit ihm die Risiken seiner Anlage bewusst werden, untersucht er die einzelnen Anlagerisiken mit deren Ertragserwartungen.

Stefan von Fleißig kommt zur Erkenntnis, dass er die Aktienanlage präferiert, da sie die chancenreichste und steuerlich vorteilhaftere Anlageform für ihn darstellt.

Ist die Entscheidung für die jeweilige Asset-Klasse gefallen, so steht nun der Anlagezeitraum zur Klärung an, d.h. wie lange will der Investor in den Aktien-, Renten- oder Geldmarkt investieren.

Um die Entscheidung richtig vornehmen zu können, unterscheidet man zwischen strategischer und taktischer Asset-Allocation.

Die nachfolgende Abbildung Abb.2 gibt den Prozess der Asset-Allocation und die Einteilung in strategische und taktische Asset-Allocation wieder.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.2 Quelle: Darstellung des Verfassers

Wie die Abbildung zeigt, sind im Prozess der Asset-Allocation die strategische und taktische Asset-Allocation eng miteinander verbunden. Die strategische Asset-Allocation gibt vor, wie das Portfolio ausgerichtet und welches Ziel verfolgt wird, nachdem eine Zieldefinition und eine Ergebnisplanung vorausgegangen sind.

Nachdem die strategische Asset-Allocation festgelegt wurde, gibt die taktische Asset-Allocation eine Antwort auf die Frage, wie die Ziele erreicht werden sollen.

Im folgenden Kapitel möchte ich mich daher der strategischen Asset-Allocation zuwenden, der sich die taktische Asset-Allocation anschließt.

3. Strategische Asset-Allocation

Bevor ich die strategische Asset-Allocation näher betrachte, möchte ich zunächst eine

Antwort auf die Frage geben, was im Mittelpunkt der strategischen Asset-Allocation steht.

Die Antwort darauf lautet: Als eines der zentralen Kernziele der strategischen Asset-Allocation kann und muss die Performance des Portfolios neben der Benchmark - die als Zielgröße dient - angesehen werden.

Die Performance schließt neben der Risiko- auch die Renditekomponente mit ein. Die Renditeentwicklung steht im engen Zusammenhang mit der Entwicklung der Benchmark.

Zunächst erkläre ich kurz, was unter dem Renditebegriff zu verstehen ist. Unter dem Begriff Rendite kann man eine Kennziffer verstehen, die innerhalb eines bestimmten Zeitraumes die Wertentwicklung einer Kapitalanlage in Prozent wiedergibt (vgl. Gast, 1998, S. 46).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.3 Quelle: Hendrik Garz/ Stefan Günther/ Cyrus Moriabadi; S. 121; Portfolio-Management

Wie aus der Graphik Abb.3 ersichtlich, steht auch die Benchmark im Mittelpunkt der strategischen Asset-Allocation. Die Benchmark stellt für die Renditeentwicklung eine Art Zielgröße dar, anhand derer der Anlageerfolg des Portfolio-Managers gemessen wird. Sie dient gleichzeitig als Kompass, an dem man ablesen kann, wie sich die Märkte entwickeln können bzw. werden. Demnach ist eine möglichst ausgewogene und effiziente Anlagemischung zu wählen, die unter der Prämisse einer angemessenen Risiko- und Ertragserwartung für den Investor zu treffen ist.

Der Kernpunkt der strategischen Asset-Allocation ist eine Anlagemischung, unter der Annahme einer möglichst langfristig ausgerichteten Anlagepolitik des Investors, zu finden. Die Kapitalmärkte fließen unabhängig der aktuellen Einschätzung in die langfristige Anlagepolitik ein. Dies ermöglicht eine neutrale Position hinsichtlich der Anlagemischung (vgl. Garz/Günther/Moriabadi, 1997, S. 120).

Die strategische Neutralposition wird erreicht, indem man die Ziele und die individuellen Bedürfnisse des jeweiligen Investors definiert, um sie dann anschließend in Übereinstimmung mit den aus der Vergangenheit bekannten Ertragschancen, Risiken und Möglichkeiten der Finanzmärkte zu bringen.

Nach dem Erreichen der Übereinstimmung und der daraus entstandenen Neutralposition entwickelt man im nächsten Schritt die sogenannte Benchmark.

Christoph Bruns definiert in seinem Buch „Professionelles Portfolio-Management“ den Begriff Benchmark als ein an Marktgrößen ausgerichtetes Ziel eines Portfolios, das oftmals als Vergleichsindex bestimmt wird und an dem der Erfolg des Portfoliomanagers gemessen werden kann.

Ist ein Portfolio-Management gewählt, welches sich am Erfolg der Benchmark orientiert, so muss der Investor mit den aus dem Vermögensverlauf einhergehenden Konsequenzen leben und voll akzeptieren.

Die zu der gewählten Anlagestrategie ex post ausgewerteten Performancezahlen werden mit den Ergebnissen der Benchmark verglichen und anschließend Rückschlüsse aus der Effektivität der gewählten Anlagestrategie gezogen.

Beispielsweise ist es möglich einen global aufgelegten Aktienfonds mit der Entwicklung des MSCI-World-Index zu vergleichen, um zu sehen ob der Fonds sich besser als seine Benchmark entwickelt hat. Somit können anhand des Vergleiches Erfolg und Misserfolg des Managements sichtbar gemacht werden.

Wie anfänglich bereits angesprochen, ist die Entwicklung der Rendite eng an die Entwicklung der Benchmark gekoppelt, das heißt das Management ist bzw. sollte stets bemüht sein, die Benchmark zu outperformen. Der Begriff der Rendite wird in der Finanzwelt nicht einheitlich verwendet, sonder variiert kontextabhängig, daher gebrauche ich die verwendete allgemeine Form der Rendite vom Anfang dieses Abschnittes.

Bei differenzierter Betrachtung kann der Renditebegriff nach inhaltlicher und methodischer Charakteristika eingeteilt werden. Beide Sichtweisen der Rendite dürfen nicht getrennt betrachtet werden, vielmehr folgt die methodische Vorgehensweise in aller Regel der inhaltlichen.

Die inhaltlichen Aspekte der Renditeberechnung stehen im engen Zusammenhang mit den in der strategischen Asset-Allocation zu analysierenden Einflussfaktoren, hier sei die individuelle Steuersituation beispielsweise erwähnt.

Ein weiterer Einflussfaktor, den es zweckmäßigerweise zu berücksichtigen gilt, ist die Inflation, sie hilft zwischen realer und nominaler Rendite zu unterscheiden.

Bezieht man also die Inflation in den Asset-Allocation-Prozess mit ein, ist es auch notwendig eine Schätzung über die Entwicklung der Inflation in den investorspezifisch relevanten Zeithorizont mit einzubinden (vgl. Gast, 1998, S. 47; Steiner/Bruns, 1996, S 128).

Verdeutlichen möchte ich dies am Beispiel unseres Herrn von Fleißig.

Herrn von Fleißig interessiert neben den Transaktionskosten, auch die am Ende einer Zeitperiode erzielte reale Nettorendite. So erzielt er mit seinen Anleihen eine Verzinsung von 9 % nach Spesen, was sich im Vergleich zu anderen Anlagemöglichkeiten sehen lassen kann. Nun müssen wir noch die extrem hohe Inflationsrate von 13 % berücksichtigen, die die Rendite aufzehrt und somit eine reale Rendite von minus 4 % dem Herrn von Fleißig beschert.

Dieses kleine und etwas stark übertriebene Beispiel soll verdeutlichen, wie wichtig es ist, im Asset-Allocation-Prozess inflationsbereinigte Daten zu verwenden.

Die strategische Asset-Allocation muss nicht nur die Interessen und den Anlagehorizont des Investors sowie die Rendite und Inflation berücksichtigen, sondern auch die Asset-Allocation im engeren Sinne, die Country-Allocation, die Currenty-Allocation sowie die Sector-Allocation.

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