Immobilien als Anlageform für deutsche Lebensversicherungsunternehmen

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Abschnitt: Betriebswirtschaftliche Realität der deutschen Lebensversicherungsunternehmen
A. Lebensversicherer in der Systematik institutioneller Anleger
I. Versicherer als Investoren mit einem Multi-Asset-Portfolio
II. Lebensversicherung als bedeutender Bestandteil der Altersvorsorge
a) Betriebliche Altersversorgung
b) Private Altersversorgung
III. Abgrenzung zu Nichtleben-Versicherungssparten
B. Konstitutive Merkmale der Lebensversicherung
I. Versicherungsgegenstand
II. Versicherungsformen
a) Versicherung auf den Todesfall
b) Versicherung auf den Todes- und Erlebensfall
III. Funktionsweise der gemischten Kapitallebensversicherung
a) Bestimmungsfaktoren der Beiträge
b) Bilanzielle Abbildung des Deckungskapitals
c) Beteiligung der Versicherten am Ergebnis des Versicherers
C. Aufsichtsrechtliche Restriktionen der Kapitalanlage
I. Anlagegrundsätze
II. Spezielle Vorschriften der Immobilienanlage
a) Direktanlagen / Grundstücksgesellschaften mit bis zu drei Objekten
b) Grundstücksgesellschaften mit mehr als drei Objekten
c) Immobilien-Sondervermögen
D. Historische Betrachtung der Immobilienanlagen deutscher Lebensversicherer

2. Abschnitt: Immobilienanlagen im Rahmen eines Asset Liability Management Systems
A. Spezifisches Kapitalanlagemanagement des Lebensversicherers
I. Idealtypischer Investment-Management-Prozess
II. Investorspezifisches Zielsystem
a) Restriktionen
b) Anlageziele
1. Zieldimensionen
2. Zielbeziehungen
B. Entwickelte Ansätze des Asset Liability Managements
I. Systemdeterminanten
II. Steuerungsbedürfnis
III. Betrachtungsebenen
IV. Instrumentarium
a) Matching – Strategien
b) Portefeuille – Optimierung
C. Empirische Analyse der Immobilienintegration
I. Entwicklung eines ALM – Modells
a) Modellierung der Assets
1. Prämissen des Modells
2. Entscheidungsrelevante Größen
i) Berechnung für einzelne Titel
(1) Rendite
(2) Risiko
ii) Aggregation auf Gesamtportfolioebene
(1) Portfoliorendite
(2) Portfoliovolatilität
3. Bestimmung der Effizienzlinie
4. Ermittlung optimaler Portefeuilles
b) Modellierung der Liabilities
c) Integration zum Unternehmens – Gesamtmodell
1. Downside – Risikomaße
i) Value at Risk
ii) Shortfall – Wahrscheinlichkeit
2. Integration der Maße in das Markowitz – Modell
i) Roy – Kriterium
ii) Kataoka – Kriterium
iii) Telser – Kriterium
d) Diskussion des Modells
II. Anwendung des ALM – Modells
a) Auswahl geeigneter Inputdaten
1. Aktien
2. Renten
3. Immobilien
i) Immobilienvehikel als Datengrundlage
ii) Immobilien institutioneller Investoren als Datengrundlage
b) Auswirkungen von Immobilienanlagen auf die Risikosituation des Versicherers
i) Bei Integration von Renditereihen der Immobilienvehikel
(1) Nationale Diversifikation
(2) Europäische Diversifikation
(3) Weltweite Diversifikation
(4) Ergebnis
ii) Bei Integration von Renditereihen der institutionellen Immobilienportefeuilles
(1) Nationale Betrachtung
(i) Nach Daten des DIX
(ii) Nach Nutzungsarten
(2) Europäische Betrachtung
(3) Weltweite Betrachtung
(4) Ergebnis
D. Erklärungsmodelle für geringere reale Immobilienanteile
I. Institutionelle Ursachen
II. Assetklassen – bezogene Gründe

3. Abschnitt: Immobilien-Spezialfonds als Teil des Asset – Portfolios deutscher Lebensversicherer
A. Charakterisierung des Anlagevehikels
I. Konstruktive Eigenschaften
II. Quantitative Einordnung
B. Spezialfondsanlagen im ALM von Lebensversicherern
I. Anforderungen einer integrierten Kapitalanlagensteuerung an Anlagevehikel
II. Anforderungsspezifische Merkmale von Immobilien-Spezialfonds
a) Ergebnistransformation
b) Rationalisierung der Liegenschaftsverwaltung
c) Weiterentwicklung des Immobilienmanagements

Schlussbemerkung

Anhang

Abstract

Quellenverzeichnis

Index

Lebenslauf

Eidesstattliche Erklärung

Vorwort

Zu den größten institutionellen Immobilieninvestoren gehören die deutschen Lebensversicherer. Unabhängig davon hatten Immobilien bisher jedoch nur geringe, abnehmende Bedeutung innerhalb deren Kapitalanlageportfolios. Die nachstehenden Ausführungen beschäftigen sich u.a. mit den Ursachen hierfür. Insbesondere wird versucht, die potenzielle Bedeutung der Assetklasse ‚Immobilien’ bei der Kapitalanlage der Lebensversicherungsunternehmen herauszuarbeiten.

Dabei ist zunächst die betriebswirtschaftliche Realität des betrachteten Investors als Untersuchungsobjekt aufzuzeigen. Die aufsichtsrechtlichen Restriktionen bei der (Immobilien-)Investition müssen thematisiert, die Entwicklung der Grundstücksanlagen analysiert werden.

Fragen nach der optimalen Asset Allokation der vom Versicherer anzulegenden Gelder können nicht ohne die Besonderheiten dieses Investors beantwortet werden. Lebensversicherungsverträge enthalten oftmals umfassende Leistungsversprechen in Form von Verzinsungsgarantien, die mit den Finanzanlagen zu erwirtschaften sind. Die Zusammensetzung des Anlagenmixes hängt zudem von den Anlagezielen, insbesondere von der Risikopräferenz des Versicherers ab. Dieser Problemkreis ist Gegen­stand des modernen Asset – Liability – Managements und wird damit einer praktikablen Lösung zugeführt. Deshalb sollen einerseits bestehende Ansätze auf eine Anwendbarkeit auf Liegenschaften untersucht werden. Ob jedoch Immobilien Teil eines in diesem Sinne effizienten Assetportfolios sein können, soll andererseits an einem vereinfachten, zu entwickelnden ALM – Modell überprüft werden.

Der seit 1998 stark steigende Anteil von Immobilien-Spezialfonds an den Grundstücksanlagen weist auf Vorteile dieses Vehikels gegenüber Direktanlagen hin, welche abschließend zusammenfassend erörtert werden.

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Verteilung des geschätzten Immo-bilienvermögens dt. institutioneller Anleger 2000

Abbildung 2: Verteilung der Ersparnis der Bundesbürger in 2002

Abbildung 3: Lebensversicherungsformen

Abbildung 4: Deckungsstock und -rückstellung in der Versicherungsbilanz (Schema)

Abbildung 5: Zusammensetzung des Kapitalanlageergebnisses

Abbildung 6: Zeitliche Struktur der Überschussbeteiligung in der LV

Abbildung 7: Entwicklung der Kapital- und Immobilienanlagen deutscher LV absolut (oben); Entwicklung der Immobilienquote (unten); 1975 – 2002

Abbildung 8: Verhältnis Direktanlagen und Sondervermögen dt. LV 1975 – 2002 (oben); Zusammensetzung der Immobilien – Direktanlagen dt. LV 1975 – 2002 (unten)

Abbildung 9: Struktur des Investment-Management-Prozesses

Abbildung 10: Risiken des Lebensversicherers

Abbildung 11: Struktur eines ALM - Modells

Abbildung 12: Kompensatorischer Effekt von Zinsänderungen auf Anleihen

Abbildung 13: Diversifikation im Zwei - Asset - Fall

Abbildung 14: Darstellung der Effizienzlinie

Abbildung 15: Portefeuille-Selektion durch Nutzenkurven

Abbildung 16: Dichtefunktion der Portfoliorendite

Abbildung 17: Grafische Ableitung des PMR

Abbildung 18: Darstellung der zulässigen und unzulässigen Portfolios

Abbildung 19: Grafische Ableitung der AFW

Abbildung 20: Darstellung der Shortfall - Geraden

Abbildung 21: Portfolio – Selektion mittels Roy – Kriterium

Abbildung 22: Portfolio – Selektion mittels Kataoka – Kriterium

Abbildung 23: Portfolio – Selektion mittels Telser – Kriterium

Abbildung 24: Portfolio – Selektion mittels PMR und Telser –Kriterium

Abbildung 25: E(rP) - sP - Diagramm Nationale Diversifikation

Abbildung 26: Relativer Immobilienanteil an den optimalen Portefeuilles ohne (oben) und bei (unten) Integration von nationalen Immobilien

Abbildung 27: Gesamtrendite der optimalen Portefeuilles ohne (oben) und bei (unten) Integration von nationalen Immobilien

Abbildung 28: Portfoliozusammensetzung bei rmin=2,75% und verschiedenen Sicherheitsniveaus 1-a

Abbildung 29: E(rP) - sP - Diagramm europäische Diversifikation

Abbildung 30: Relativer Immobilienanteil an den optimalen Portefeuilles ohne (oben) und bei (unten) Integration von europäischen Immobilien

Abbildung 31: Gesamtrendite der optimalen Portefeuilles ohne (oben) und bei (unten) Integration von europäischen Immobilien

Abbildung 32: Portfoliozusammensetzung bei rmin=2,75% und verschiedenen Sicherheitsniveaus 1-a

Abbildung 33: E(rP) - sP - Diagramm weltweite Diversifikation

Abbildung 34: Relativer Immobilienanteil an den optimalen Portefeuilles ohne (oben) und bei (unten) Integration von weltweiten Immobilien

Abbildung 35: Gesamtrendite der optimalen Portefeuilles ohne (oben) und bei (unten) Integration von weltweiten Immobilien

Abbildung 36: Portfoliozusammensetzung bei rmin=2,75% und verschiedenen Sicherheitsniveaus 1-a

Abbildung 37: E(rP) - sP - Diagramm mit den Daten des DIX

Abbildung 38: Relativer Immobilienanteil an den optimalen Portefeuilles ohne (oben) und bei (unten) Integration von deutschen Immobilienwerten (DIX)

Abbildung 39: Portfoliozusammensetzung bei rmin=2,75% und verschiedenen Sicherheitsniveaus 1-a

Abbildung 40: E(rP) - sP - Diagramm nach Nutzungsarten

Abbildung 41: Relativer Immobilienanteil an den optimalen Portefeuilles bei Integration von deutschen Immobilienwerten (DIX oben / Nutzungsarten unten)

Abbildung 42: Portfoliozusammensetzung bei rmin=2,75% und verschiedenen Sicherheitsniveaus 1-a

Abbildung 43: E(rP) - sP - Diagramm europäische Betrachtung

Abbildung 44: Relativer Immobilienanteil an den optimalen Portefeuilles bei Integration von europäischen Immobilienwerten

Abbildung 45: Portfoliozusammensetzung bei rmin=2,75% und verschiedenen Sicherheitsniveaus 1-a

Abbildung 46: E(rP) - sP - Diagramm weltweite Betrachtung

Abbildung 47: Relativer Immobilienanteil an den optimalen Portefeuilles bei Integration von internationalen Immobilienwerten

Abbildung 48: Portfoliozusammensetzung bei rmin=2,75% und verschiedenen Sicherheitsniveaus 1-a

Abbildung 49: Portfoliozusammensetzung bei rmin=2,75% und verschiedenen Sicherheitsniveaus 1-a; Aktien max. 35%; Immobilien max. 25%

Abbildung 50: Portfoliozusammensetzung bei rmin=2,75% und verschiedenen Sicherheitsniveaus 1-a; Aktien max. 35%; Immobilien max. 25%; pro Land max. 5%

Abbildung 51: Auswirkung von stillen Reserven auf die Portfoliolösung

Abbildung 52: Entwicklung der stillen Reserven dt. LV im Zeitablauf

Abbildung 53: Konstruktion eines Immobilien-Spezialfonds

Abbildung 54: Ergebnistransformation durch Spezialfonds

Abbildung 55: Einbindung von Immobilien in ein diversifiziertes Anlageportfolio mittels Spezialfonds

Abbildung 56: Beispielhaft mögliche Risiko – Renditeprofile unterschiedlicher Immobilien-Spezialfonds

Abbildung 57: Institutionelle Immobilieninvestoren in Deutschland

Abbildung 58: Direktversicherung – Funktionsweise

Abbildung 59: Zusammensetzung der Deckungsmittel der Durchführungswege der betrieblichen Altersversorgung in 2001

Abbildung 60: Übersicht der Versicherungszweige

Abbildung 61: System der Versicherungszweige

Abbildung 62: Potenzielle Assetklassen der Asset Allocation

Abbildung 63: Diversifikationsebenen der Asset Allocation

Abbildung 64: Unsystematisches und systematisches Risiko des Portfolios

Abbildung 65: Abgrenzung diversifizierbares und nicht diversifizierbares Risiko auf Immobilienmärkten

Abbildung 66: Gesamtrendite der optimalen Portefeuilles ohne (oben) und bei (unten) Integration von deutschen Immobilienwerten (DIX)

Abbildung 67: Gesamtrendite der optimalen Portefeuilles bei Integration von deutschen Immobilienwerten (DIX oben / Nutzungsarten unten)

Abbildung 68: Gesamtrendite der optimalen Portefeuilles bei Integration von europäischen Immobilienwerten

Abbildung 69: Gesamtrendite der optimalen Portefeuilles bei Integration von internationalen Immobilienwerten

Abbildung 70: Fondsvolumen und jährliches Mittelaufkommen von Spezial- und Publikumsfonds im Vergleich; 1967 – 2003

Abbildung 71: Anlegerstruktur der deutschen Immobilien-Spezialfonds Ende 2003

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Erfüllung der Prämissen der MPT durch verschiedene Anlageformen

Tabelle 2: Verwendete Inputdaten

Tabelle 3: Inputparameter nationale Diversifikation

Tabelle 4: Inputparameter europäische Diversifikation

Tabelle 5: Inputparameter weltweite Diversifikation

Tabelle 6: Inputparameter mit den Daten des DIX

Tabelle 7: Inputparameter nach Nutzungsarten

Tabelle 8: Inputparameter europäische Betrachtung

Tabelle 9: Inputparameter weltweite Betrachtung

Tabelle 10: Beurteilung der möglichen Anlagemedien durch den institutionellen Investor

Tabelle 11: Ausprägungen des Fondsmanagements bei aktiver vs. passiver Anlagestrategie

Tabelle 12: Formen der Alterssicherung für verschiedene Gruppen der Bevölkerung

Tabelle 13: Gesetzliche Grenzen des Rechnungszinses im Zeitablauf

Tabelle 14: (Un -)Systematische Risiken im Immobilienwesen

Tabelle 15: Wesentliche aufsichtsrechtliche Anlagerestriktionen bei offenen Immobilienfonds

Tabelle 16: Zusammensetzung der optimalen Portefeuilles bei nat. Diversifikation (Immob.vehikel als Datenbasis)

Tabelle 17: Zusammensetzung der optimalen Portefeuilles bei eur. Diversifikation (Immob.vehikel als Datenbasis)

Tabelle 18: Zusammensetzung der optimalen Portefeuilles bei weltw. Diversifikation (Immob.vehikel als Datenbasis)

Tabelle 19: Zusammensetzung der optimalen Portefeuilles bei Integration von dt. Grundbesitz (Daten des DIX als Datenbasis)

Tabelle 20: Zusammensetzung der optimalen Portefeuilles bei Integration von dt. Grundbesitz (Daten des DIX als Datenbasis, differenziert nach Nutzungsarten)

Tabelle 21: Zusammensetzung der optimalen Portefeuilles bei Integration von eur. Grundbesitz (Daten nach Daten des DIX, der IPD als Datenbasis)

Tabelle 22: Zusammensetzung der optimalen Portefeuilles bei Integration von weltw. Grundbesitz (Daten des DIX, der IPD, des NCREIF als Datenbasis)

Formelverzeichnis

Gleichung 1: Optimierungsproblem beim Cash-Flow-Matching

Gleichung 2: Optimierungsproblem beim Duration-Matching

Gleichung 3: Ermittlung der erwarteten Rendite

Gleichung 4: Ermittlung der Standardabweichung

Gleichung 5: Bestimmung der Portfoliorendite

Gleichung 6: Bestimmung der Portfoliovolatilität

Gleichung 7: Analytische Bestimmung der Effizienzlinie

Gleichung 8: Bestimmung des PMR

Gleichung 9: Gleichung der Shortfall - Geraden

Gleichung 10: Optimierungsalgorithmus bei Verwendung von PMR und Telser - Kriterium

Gleichung 11: Bestimmung der Buchwertrendite

Gleichung 12: Arten der Renditeermittlung

Gleichung 13: Bestimmung der Diversifikationsgrenze

Gleichung 14: Berechnungsvorschrift der Ausfallwahrscheinlichkeit

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Abschnitt: Betriebswirtschaftliche Realität der deutschen Lebensversicherungsunternehmen

Im Mittelpunkt der nachfolgenden Betrachtung sollen Lebensversicherer stehen. Deshalb erfolgt zunächst eine Charakterisierung und Einordnung dieses institutionellen Investors.

A. Lebensversicherer in der Systematik institutioneller Anleger

I. Versicherer als Investoren mit einem Multi-Asset-Portfolio

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

II. Lebensversicherung als bedeutender Bestandteil der Altersvorsorge

Die Altersvorsorge in Deutschland, welche die Risiken des Alters^[3] abzusichern sucht, besteht in Deutschland aus vielfältigen Regel-, Ergänzungs- und Zusatzsicherungssystemen. Diese können sich als für eine bestimmte, meist gesetzlich definierte Personengruppe verbindlich (Regelsysteme) darstellen oder einen freiwilligen Charakter (Ergänzungs- und Zusatzsysteme) haben. Dabei unterscheidet man im Wesentlichen drei Formen der Alterssicherung: die gesetzliche (finanziert durch das Umlageverfahren^[4] ), die betriebliche und die private (beide durch das Kapitaldeckungsverfahren finanziert^[5] ) Vorsorge^[6].

Die LV spielt bei den beiden zuletzt genannten Formen eine gewichtige Rolle:

a) Betriebliche Altersversorgung

Die betriebliche Altersversorgung^[7], welche vom Arbeitgeber und/oder Arbeitnehmer finanziert wird, kann mittels fünf verschiedenen Wegen durchgeführt werden:^[8]

- Direktzusage :

Der Arbeitgeber sagt dem Arbeitnehmer eine Pension zu, dabei hat er gewinnmindernde Pensionsrückstellungen zu bilden. Bei Insolvenz des Arbeitgebers sind die Ansprüche des Arbeitnehmers durch den PSVaG^[9] gesichert.

- Unterstützungskasse :

Diese rechtlich selbstständige, nicht der Versicherungsaufsicht unterliegende^[10] und mit Ansparkapital ausgestattete Versorgungseinrichtung des Arbeitgebers erfüllt die Versorgungsansprüche der Arbeitnehmer. Auch sie ist durch den PSVaG insolvenzgeschützt.

- Pensionskasse :

Die rechtsfähige, von einem oder mehreren Arbeitgebern getragene Einrichtung in der Rechtsform eines Versicherungsunternehmens unterliegt der Versicherungsaufsicht.^[11] Hierbei sind insbesondere die strengen Kapitalanlagevorschriften des § 54 VAG i.V.m. der AnlV zu beachten.

- Pensionsfonds

Der Pensionsfonds ist ähnlich der Pensionskasse eine rechtsfähige Versorgungseinrichtung, auch er wird von einem oder mehreren Arbeitgebern getragen und unterliegt ebenfalls der Versicherungsaufsicht^[12]. Der Pensionsfonds unterscheidet sich von der ~kasse durch liberalere Anlagevorschriften und damit verbundener Insolvenzsicherungspflicht.

- Direktversicherung

Hierbei schließt der Arbeitgeber als Versicherungsnehmer eine LV auf das Leben seines Arbeitnehmers ab.^[13] Das LVU unterliegt hierbei der Versicherungsaufsicht^[14], die Kapitalanlagevorschriften des VAG kommen zur Anwendung.

Dabei waren die Deckungsmittel der einzelnen Durchführungswege im Jahre 2001 folgendermaßen verteilt^[15]: Direktzusagen (in Form von Pensionsrückstellungen) hatten einen Wert von 202,3 Mrd. € (59,22 %), Unterstützungskassen hatten Kapital in Höhe von 22,8 Mrd. € (6,67 %), Pensionskassen in Wert von 72,7 Mrd. € (21,28 %) angelegt. Deckungskapital bei Direktversicherungen bestand in Höhe von 43,8 Mrd. € (12,82 %). In 2002 existierten ca. 6 Mio. Direktversicherungsverträge.^[16]

b) Private Altersversorgung

Im Bereich der dritten Säule der Altersvorsorge spielt die Lebensversicherung neben Kapitalmarktprodukten (Investmentfondsprodukte, Aktien, verzinsliche Wertpapiere, Sparprodukte der Banken) oder dem direkten Immobilienerwerb bzw. der ~erstellung (etwa zur Eigennutzung) eine große Rolle. Die folgende Grafik zeigt die Verteilung der Ersparnis der Bundesbürger in 2002 i.H.v. 146 Mrd. €^[17]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

zahlt. Der Kapitalanlagebestand der Lebensversicherer stieg auf rund 580 Mrd. Euro.^[20] Die Lebensversicherungsunternehmen sind damit bedeutende volkswirtschaftliche Kapitalsammelstellen.

III. Abgrenzung zu Nichtleben-Versicherungssparten

Neben der privaten Lebensversicherung haben sich im Versicherungswesen auch andere Versicherungssparten herausgebildet, welche im Folgenden jedoch nicht weiter untersucht werden sollen^[21]:

- KompositV (Sach-, Haftpflicht-, Unfall-, KraftfahrtV), RechtsschutzV, KreditV: Hierbei handelt es sich im Wesentlichen um die Versicherung einer versicherten Gefahr mit Hilfe des Äquivalenzprinzips^[22], Versicherung ist hierbei die „Deckung eines im einzelnen ungewissen, insgesamt geschätzten Mittelbedarfs auf der Grundlage des Risikoausgleichs im Kollektiv und in der Zeit“^[23]. Kapitalanlagen entstehen in diesen Sparten aufgrund vorausgezahlter Prämien (z.B. am Jahresanfang) und späterem mittlerem Schadeneintritt und aufgrund von eventuell länger dauernden Schadenregulierungen, sog. Long Tail-Schäden.^[24]
- Private KrankenV: Neben dem Risikogeschäft kommt hier auch ein Spar- und Entsparprozess zum Tragen. Der Versicherte zahlt in den ersten Vertragsjahren eine über seinem Schadenerwartungswert liegende Risikoprämie. Das so entstehende Sparkapital wird in die sog. Alterungsrückstellung eingestellt und im Alter planmäßig verzehrt, so dass übermäßige Prämienerhöhungen vermieden werden können.^[25] Die Pflicht zur Erhebung des Zuschlags ist gesetzlich normiert^[26], die Kapitalanlage erfolgt nach Art der Lebensversicherung^[27].

B. Konstitutive Merkmale der Lebensversicherung

Im Folgenden soll die Institution LV dargestellt, ihr Nutzen für den Versicherungsnehmer und ihre Funktionsweise überblicksartig aufgezeigt werden.

I. Versicherungsgegenstand

Durch eine Lebensversicherung sollen bestimmte Risiken, welche in der versicherten Person begründet liegen, mittels eines meist langfristigen Vertrages zwischen LVU und Versicherungsnehmer abgesichert werden (Versicherungskomponente). Sie kann dabei auch der Vermögensbildung dienen (Sparkomponente).^[28] Hierbei soll insbesondere das wirtschaftliche Risiko abgedeckt werden, „welches aus der Unsicherheit und der Unberechenbarkeit des menschlichen Lebens erwächst. Durch eine Lebensversicherung lassen sich die materiellen Belastungen, die durch den Tod oder die Erwerbsunfähigkeit eines Versicherungsnehmers ausgelöst werden, mindern bzw. beseitigen.“^[29] Hauptaugenmerk liegt demnach 1. auf dem Todesfallrisiko, also die aus dem Wegfall der menschlichen Arbeitsleistung resultierende Gefährdung der Deckung des Lebensunterhaltes insbesondere von Angehörigen und entstehende Aufwendungen wie Beerdigungskosten. Zusätzlich wird 2. durch LV das Erlebensfallrisiko versichert, d.h. die Abmilderung der Folgen der durch den Beginn des Ruhestandes bedingten Einkommensminderung. Daneben können auch Berufsunfähigkeits -, Unfalltod -, Pflegefall - u.a. – risiken abgesichert werden.^[30] Die LV wird als Summenversicherung betrieben, d.h. das LVU verpflichtet sich, im Versicherungsfall eine bei Vertrags­abschluss festgelegte Summe oder Rente zu leisten.^[31]

II. Versicherungsformen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aus den Kernfunktionen der LV, Risikoabdeckung und Kapitalansparung, haben sich verschiedene Produktgattungen entwickelt. Im Folgenden werden Formen der Kapitalversicherung dargestellt:

a) Versicherung auf den Todesfall

Die vereinbarte Versicherungssumme wird bei Ableben der versicherten Person fällig. Man unterscheidet Verträge, deren Laufzeit n Jahre beträgt (Risikolebensversicherung) oder die mit dem Tod des Versicherten enden (Todesfallversicherung). Nach Ablauf des Vertrages sind die eingezahlten Beiträge für die Risikotragung verbraucht, eine Ansparkomponente ist insoweit nicht vorhanden.^[33]

b) Versicherung auf den Todes- und Erlebensfall

Bei der auch ‚gemischte Kapitallebensversicherung’ genannten Version kommt die Summe bei Tod des Versicherten zur Auszahlung, spätestens jedoch bei Ablauf des Vertrages. Nur hierbei sind Risiko- und Ansparkomponente vereint. Dabei können die Erlebensfall- und Todesfallsummen gleich oder auch unterschiedlich hoch sein.^[34] In 2002 betrug der Anteil dieser Versicherungsform am Beitragsvolumen aller Lebensversicherungsformen 61,3%^[35]. Im Weiteren soll sich deshalb auf die gemischte Kapitallebensversicherung bezogen werden.

III. Funktionsweise der gemischten Kapitallebensversicherung

a) Bestimmungsfaktoren der Beiträge

Seit der Deregulierung des Versicherungsmarktes 1994 ist der Lebensversicherer^[36] bei der Kalkulation der Beiträge, der sog. Prämien^[37], frei. Aus den Rechnungsgrundlagen, welche von einem verantwortlichen Aktuar^[38] bestimmt werden müssen, ergeben sich weitreichende Folgen für die Risikolage und das Kapitalanlagemanagement des Lebensversicherers. Die Prämie, welche nach §11 Abs. 1 VAG insbesondere angemessen hoch sein muss, um eine ausreichende Finanzierung der Deckungsrückstellungen zu gewährleisten^[39], stellt einen Ertragsbarwert aus zukünftigen (bezogen auf den Termin des Vertragsabschlusses) Ein- und Auszahlungen dar. Dieser Barwert zerfällt in drei wesentliche Teile: Risiko, Rechnungszins und Kosten. Jeder Teilbereich stellt wiederum ein abgezinstes Rechnungsergebnis und damit einen Barwert dar.

Durch die Abdeckung des Todesfall risiko s werden von der Lebensversicherung biometrische Risiken übernommen. Grundlage für die Berechnung des Risikoteils der Beiträge sind deshalb umfangreiche demographische Wahrscheinlichkeitstafeln, die sog. Sterbetafeln. Hierbei werden, beginnend bei Nulljährigen, die Abgänge innerhalb der einzelnen Alter festgehalten.^[40] Durch diese sog. Absterbeordnung kann die Sterbe- und Überlebenswahrscheinlichkeit jeder x-jährigen Person zu jedem Zeitpunkt des Vertrages im Vorhinein bestimmt werden.^[41] Unter Berücksichtigung der vereinbarten Versicherungssumme im Todesfall kann nun der Barwert bestimmt werden. Bei der gemischten Kapitallebensversicherung allerdings nimmt der Betrag des sog. ‚Riskierten Kapitals’ im Zeitablauf des Vertrages ab, da durch den Ansparprozess Mittel durch den Versicherungsnehmer selbst bereitgestellt werden. Diese dienen im Todesfall zur Erbringung der Versicherungssumme. Insoweit wird durch den Risikobeitrag das jeweilige ‚Defizit im Sparprogramm’ abgesichert.^[42]

Beiträge und Leistungen fallen zeitlich versetzt an, so dass der Versicherer Kapital rentierlich anlegen kann. Deshalb werden die Einzahlungen mit einem Kalkulationszinsfuß abgezinst. Dieser sog. Rechnungszins der Beitragskalkulation ist zu unterscheiden von dem Rechnungszins der Deckungsrückstellung.^[43] Bis 1994 waren beide identisch. Seitdem sind die Lebensversicherer in der Wahl des Rechnungszinses für die Beitragskalkulation zwar grundsätzlich frei, jedoch orientiert sich dieser in der Praxis am Zins für die Deckungsrückstellung, da die Prämie bei höherem Zins für die Beitragskalkulation eventuell zu gering ausfallen würde, was nach §11 VAG unerwünscht ist. Der bei Vertragsbeginn festgelegte Zins ist über die gesamte Laufzeit garantiert. Garantierte Ablaufleistungen bestehen demnach auch nur in Höhe der mit dem Rechnungszins verzinsten Sparanteile der Versicherungsprämie.

Ebenso Grundlage der Prämienkalkulation sind die durch den Lebensversicherungsvertrag entstehenden Kosten. Die Abschlusskosten (insbesondere Provisionen des Außendienstes, aber auch Kosten der Gesundheitsprüfungen, der Antragsbearbeitung) und die laufenden Kosten werden auf die gesamte Vertragsdauer hin einbezogen.

Während die Rechnungsgrundlagen Rechnungszins und Risiko auf sehr vorsichtigen Annahmen beruhen und damit zumeist zu erheblichen Überschüssen des Versicherers führen, sind die kalkulierten Kosten in der Praxis nicht ausreichend.^[44]

b) Bilanzielle Abbildung des Deckungskapitals

Die vom Versicherer vereinnahmten Sparanteile der Prämie, das sog. Deckungskapital, welches der Finanzierung der garantierten Ablaufleistung dient^[45], findet seine bilanzielle Abbildung als sog. Deckungsrückstellung.^[46] Dieses Passivum stellt das Sparguthaben der Versicherten dar und ist vom Versicherer treuhänderisch zu verwalten.^[47] Die Deckungsrückstellung umfasst 1. das Deckungskapital der Versicherungsnehmer, 2. bereits verbindlich erworbene Ansprüche der VN und 3. andere versicherungstechnische Reserven. Die wesentliche Grundlage der jährlich stattfindenden, für jeden Versicherungsvertrag getrennt zu erfolgenden Berechnung der Rückstellung ist der Rechnungszins der Deckungsrückstellung. Dieser Garantiezins wird von der Aufsichtsbehörde maximiert.^[48] Für seit dem 01.01.2004 abgeschlossene Verträge gilt ein Zinssatz von 2,75% p.a.^[49]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das bilanzielle Pendant zur Deckungsrückstellung auf der Aktivseite ist der sog. Deckungsstock.^[51] Als Teil des Anlagevermögens bedecken die darin enthaltenen Mittel die in o.g. Rückstellungen dargestellten zukünftigen Zahlungsverpflichtungen des Versicherers. Diese Mittel sind in einem gesonderten Deckungsstockverzeichnis enthalten und getrennt von den übrigen Vermögenswerten, von einem Treuhänder überwacht, zu verwalten.^[52] Das Deckungsstock-Soll umfasst dabei der Höhe nach u.a. 1. die bilanzierte Deckungsrückstellung und 2. den Versicherungsnehmern gutgeschriebene Gewinnanteile.^[53] Als Konsequenz der oben dargestellten Sachverhalte ergibt sich eine notwendige Verzinsung der angelegten Mittel auf der Aktivseite in Höhe des Rechnungszinses der Deckungsrückstellung . Im Insolvenzfall des Versicherers gehen die Forderungen der Versicherungsnehmer gegen die im Deckungsstock enthaltenen Mittel den Forderungen aller übrigen Gläubiger vor.^[54]

c) Beteiligung der Versicherten am Ergebnis des Versicherers

Der Prämienberechnung liegen vorsichtig geschätzte Rechnungsgrundlagen oder aber Sicherheitszuschläge zu Grunde. Dies führt zwangsläufig zu erheblichen Überschüssen beim Lebensversicherer, die jedoch zum großen Teil dem Versichertenkollektiv zustehen.^[55] Der Gewinn lässt sich analog zu den Rechnungsgrundlagen in verschiedene Ergebnisquellen zerlegen: in 1. Kapital- oder Zinsergebnis; 2. Risikoergebnis und 3. Kostenergebnis^[56].

Das Kapitalanlageergebnis zerfällt in verschiedene Teilergebnisse:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Kapitalanlageergebnis setzt sich 1. aus dem Zinsergebnis und 2. dem übrigen Ergebnis zusammen. Maßgeblich für 1. sind laufende Einnahmen wie Dividenden-, Zins- oder auch Mietzahlungen. Die Realisierung von etwaig vorhandenen stillen Reserven sind für 2. der Haupteinflussfaktor. Das Anlageergebnis ist dabei im Rahmen der Anlagevorschriften steuerbar (insbesondere durch die Auflösung von stillen Reserven^[58] ), es trägt vor dem Risikoergebnis und dem Kostenergebnis am stärksten zum Überschuss des Versicherers bei.^[59]

Die Versicherten müssen mindestens zu 90% an den entstehenden Überschüssen des Versicherers beteiligt werden.^[60] In der Praxis lagen die Beteiligungsquoten der deutschen Lebensversicherer zwischen 96 %und 98 %^[61]. Das Verfahren der Ergebnisbeteiligung ist ein mehrstufiges: Der für die Gewinnbeteiligung vorgesehene Teil des Überschusses wird entweder in die RfB übernommen oder aber fließt der Versichertengemeinschaft über die sog. Direktgutschrift zu:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Durch die Direktgutschrift wird dem Versichertenkollektiv ein Teil des Ergebnisses unmittelbar ohne zeitliche Verzögerung dargebracht.^[63] Die Gutschriften eines Vertragsjahres bestehen deshalb jeweils aus Entnahmen aus der RfB und der Direktgutschrift. Diese können entweder zur Verkürzung der Vertragslaufzeit oder Erhöhung der Versicherungssumme (Regelfall) verwendet werden. Auch Barauszahlungen der Gutschriften sind möglich.^[64] Der um die Direktgutschrift geminderte Überschuss wird in die RfB eingestellt und den Versicherten mit zeitlicher Verzögerung gutgeschrieben.^[65] Neben den stillen Reserven bildet diese Rückstellung somit ein weiteres Mittel zur Glättung des Überschusses. Die RfB besteht aus 1. der Festlegungsschicht, 2. dem Schlussüberschuss-Fonds und 3. der Freien RfB. Während für 1. und 2. die Überschusszuweisungen im Vorhinein statisch festgelegt sind, bildet die Freie RfB eine gewisse ‚Manövriermasse’ zum Ausgleich von Gewinnspitzen.^[66]

Die zeitlich gestaffelte Gewinnbeteiligung der VN über die RfB und die Möglichkeit, stille Reserven kontrolliert auf- und abzubauen, dient der Rentabilitätsverstetigung des Lebensversicherungsvertrags im Zeitablauf.^[67] Diese Einzigartigkeit innerhalb der Systematik der deutschen institutionellen Investoren hat einen Einfluss auf die Anlagepolitik der LV. Durch diese Bedingungen werden außerdem bestimmte Anforderungen an mögliche Immobilienanlagevehikel formuliert, welche im 3. Abschnitt diskutiert werden sollen.

C. Aufsichtsrechtliche Restriktionen der Kapitalanlage

I. Anlagegrundsätze

Da der Erfüllbarkeit des Versicherungsschutzversprechens und damit der sorgsamen Verwahrung der Spargelder der Versicherten innerhalb des deutschen Versicherungsaufsichtssystems höchste Priorität eingeräumt wird^[68], gelten für das sog. gebundene Vermögen des Versicherers gesetzlich normierte Kapitalanlageregelungen.^[69] Das gebundene Vermögen besteht aus dem oben erwähnten ‚Deckungsstock’ und dem ‚übrigen gebundenen Vermögen’.^[70] In Letzterem enthalten ist u.a. ein Teil der oben genannten RfB (Festlegungsschicht der RfB).^[71]

Die Investition der im gebundenen Vermögen befindlichen Mittel hat gemäß §54 Abs. 1VAG unter Berücksichtigung der Art der betriebenen Versicherungsgeschäfte zu erfolgen. Weiterhin ist dabei auf möglichst große Rentabilität und Sicherheit bei jederzeitiger Liquidität zu achten.^[72] Eine angemessene Mischung (unterschiedliche Anlagearten)^[73] und Streuung (innerhalb der Anlageart Verteilung nach Schuldner und Fälligkeit) ist zu wahren.^[74] Neben diesen generellen Grundsätzen werden im Gesetz einzelne Anlageformen benannt, in welche ausschließlich investiert werden darf: 1. Darlehensforderungen, Schuldverschreibungen und Genussrechte, 2. Schuldbuchforderungen, 3. Aktien, 4. Beteiligungen, 5. Grundstücke und grundstücksgleiche Rechte, 6. Anteile an Wertpapierfonds und 7. liquide Mittel.^[75] Die AnlV präzisiert zusätzlich die zulässigen Anlageformen und regelt die währungsmäßige Kongruenz und geografische Belegenheit der Anlagen und der zu Grunde liegenden Zahlungsverpflichtung.^[76]

II. Spezielle Vorschriften der Immobilienanlage

Immobilien sind, wie oben gezeigt, Teil des zulässigen Portfolios deutscher Lebensversicherer. Hierbei wird jedoch nach unterschiedlichen Formen des Investments unterschieden:

a) Direktanlagen / Grundstücksgesellschaften mit bis zu drei Objekten

Gemäß §1 Nr. 14 AnlV können bebaute, in Bebauung befindliche oder zur alsbaldigen Bebauung bestimmte Grundstücke (oder grundstücksgleiche Rechte) in direkter Form vom Versicherer gehalten werden. Damit steht ihm die gesamte Anlagepalette auf den Immobilienmärkten offen: Gewerbeimmobilien wie Einkaufszentren oder Gewerbeparks, Wohnimmobilien wie Mehrfamilienhäuser, gemischt genutzte Immobilien oder aber Sonderimmobilien wie Seniorenwohnheime oder Hotels.^[77] Als Direktanlage gelten in diesem Zusammenhang auch Anteile an einer Grundstücksgesellschaft^[78] mit nicht mehr als drei Grundstücken oder grundstücksgleichen Rechten. Die Immobilien oder Grundstücksgesellschaften müssen im EWR belegen sein.^[79] Dabei ist die Direktanlage der ‚Immobilienquote’ zuzurechnen, der Anteil Immobilienvermögen ist auf maximal 25% des gebundenen Vermögens limitiert.^[80] Weiterhin darf der Wert einer einzelnen Immobilie 10% des gebundenen Vermögens nicht übersteigen.^[81] Der Erwerb von Grundstücken und grundstücksgleichen Rechten ist der Aufsichtsbehörde anzuzeigen.^[82] Für die Ermittlung des Anrechnungswertes der Immobilie für die ‚Immobilienquote’ ist ein Verkehrswertgutachten erforderlich, der Kaufpreis muss dementsprechend angemessen sein.^[83]

Oben genannte Grundsätze der Mischung und Streuung innerhalb einer Anlagekategorie beziehen sich demnach bei direkt gehaltenen Immobilien auf

- „die Verteilung auf die einzelnen Nutzungsarten Büro, Einzelhandel, Wohnen
- die regionale Verteilung des Bestandes
- die Verteilung auf viele Mieter.“^[84]

b) Grundstücksgesellschaften mit mehr als drei Objekten

Nach §1 Nr. 13 AnlV sind Investments in diese Gesellschaften möglich, ihr Wert jedoch wird der ‚Substanzwertquote’ nach §2 Abs. 3 AnlV^[85] zugerechnet. Der Anteil dieser Gruppe von Investments darf nach §2 Abs. 3 AnlV höchstens 35% des gebundenen Vermögens betragen, der Versicherer darf nicht mehr als 10% des Grundkapitals der Grundstücksgesellschaft halten.^[86] Der Vorteil für den Versicherer hierbei liegt darin, dass nur die Gesellschaft ihren Sitz innerhalb des EWR haben muss^[87], bezüglich der darüber gehaltenen Immobilien gibt es jedoch keine Einschränkungen.

c) Immobilien-Sondervermögen

Weiterhin sind Investitionen in Anteile an einem inländischen Sondervermögen nach dem InvG zulässig.^[88] Damit kann der LV finanzielle Mittel in offene Immobilienfonds – d. h. in Publikumsfonds einerseits und Spezialfonds andererseits – fließen lassen, welche dann der ‚Immobilienquote’ zugerechnet werden^[89]. Versicherer investieren i.d.R. jedoch in letztgenanntes Vehikel. Dabei handelt es sich um eine indirekte Anlageform, der Investor erwirbt mittelbares Eigentum an Grundbesitz, welches durch Anteilsscheine repräsentiert wird.^[90]

D. Historische Betrachtung der Immobilienanlagen deutscher Lebensversicherer

Der absolute Bestand der gesamten Kapitalanlagen der deutschen LVU hat sich im Zeitraum von 1975 bis 2002 nahezu verzwölf-, die Immobilienanlagen hingegen lediglich verdreifacht. Dabei ist erkennbar^[91], dass der relative Anteil der Immobilien am Gesamtportfolio stetig abnahm. Der Anteil sank von 13,3% in 1975 auf 3,5% in 2002. Allerdings stieg die Immobilienquote von 2001 auf 2002 erstmalig leicht von 3,3% auf 3,5% an.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Während bis 1998 die Immobilien – Direktanlage die Anlage in Immobilien-Sondervermögen dominierte, sind bis Ende 2002 rund 26% in Sondervermögen investiert. Weiterhin ist zu konstatieren, dass der Anteil an Wohnimmobilien im Vergleich zu gewerblich genutzten Immobilien im Zeitverlauf abgenommen hat.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Als Ursache für diese Entwicklungen wird in der Literatur zunächst Folgendes angegeben:^[94]

- Nach dem Zweiten Weltkrieg stieg in den 50er und 60er Jahren der Immobilienanteil aufgrund der kriegsbedingten, dringend notwendigen Bautätigkeit stark an.
- Wegen hoher Inflationsraten Anfang der 70er Jahre und der inflationshedgenden^[95] Eigenschaften von Immobilien wurde der Immobilienbestand bis 1975 stark ausgebaut.
- Ende der 70er Jahre gingen Investitionen in den Wohnungsbau aufgrund niedriger Anfangsrenditen^[96] und verschärften Mieterschutzgesetzen stark zurück, der Anteil an gewerblichem Grundbesitz nahm dagegen zu. Deutliche Grundstückspreissteigerungen brachten die Grundbesitzrendite zusätzlich unter Druck.
- In den 80er und 90er Jahren rückten bei den Lebensversicherern die Renditeorientierung und damit andere Assetklassen wie festverzinsliche Wertpapiere und Aktien in den Vordergrund. Die häufig durch steuerrechtliche Regelungen induzierte Vorteilhaftigkeit von Immobilieninvestments verliert in der LV insofern an Bedeutung, als dass der Großteil der Erträge steuerfrei gestellt wird^[97] ; regelmäßige Abschreibungen bei Grundbesitz tragen nicht zu einer verbesserten Nachsteuerrendite bei. Wohnimmobilien blieben weiter unattraktiv, renditestarke Gewerbeimmobilien (hauptsächlich: innerstädtische Geschäftshäuser, Einkaufszentren, Bürogebäude^[98] ) waren Nachfrage bedingt knapp.
- Die Entwicklungen an den Aktienmärkten Ende der 90er beschleunigte nochmals die Umschichtungen zugunsten der Aktien, seit 2000 ist eine Trendumkehr zu erkennen.

Gegenstand der nachfolgenden Überlegungen ist die Grundsatzentscheidung, ob Lebensversicherer grundsätzlich Immobilien in ihrem Kapitalanlageportfolio halten sollten. Ist dies zu bejahen, stellt sich die Frage nach dem für diesen speziellen Investor geeignetsten Vehikel. Immobilien-Spezialfonds scheinen gewisse Vorteile zu bieten, was der Ausbau des entsprechenden Anteils historisch gesehen belegt.

2. Abschnitt: Immobilienanlagen im Rahmen eines Asset Liability Management Systems

Die Eignung der Assetklasse ‚Immobilie’ als Anlagealternative in der Kapitalanlage der LV steht im Zentrum der folgenden Betrachtungen. Insbesondere sollen hierbei die Wirkungen der Einbindung von Immobilien in das Kapitalanlageportfolio des LVU hinsichtlich seiner Risikosituation aufgezeigt werden. Deshalb muss zuvor auf die Risikoeinstellung des betrachteten Investors eingegangen und Ansätze des Asset Managements des Versicherers müssen aufgezeigt werden.

A. Spezifisches Kapitalanlagemanagement des Lebensversicherers

Das Management der Kapitalanlage deutscher Lebensversicherer unterscheidet sich z.T. von dem anderer institutioneller Anleger. Deshalb sollen zunächst die Besonderheiten bei der Asset-Allokation skizziert werden, danach erfolgt eine Diskussion der vorhandenen Ansätze des ALM und ihre Anwendbarkeit auf Immobilien.

I. Idealtypischer Investment-Management-Prozess

Nachstehende Grafik beleuchtet die Struktur eines planmäßigen Investmentprozesses, den auch der Lebensversicherer anzuwenden pflegt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der Planungsphase werden aus dem Zielsystem des Investors und der Würdigung der vorhandenen Investmentalternativen Investmentstrategien entwickelt. Diese beinhalten u.a. auch die vorgesehene Asset-Allokation. Hierunter ist die systematische Aufteilung der anzulegenden Gelder auf verschiedene Anlageklassen zu verstehen.^[100] Immobilien werden hierbei als sog. nicht standardisierte Assets klassifiziert, also Anlagen mit beschränkter Fungibilität und Liquidität, was letztlich auf eine ungenügende Homogenität der Anlageobjekte zurückzuführen sei.^[101] Asset Allocation kann strategisch (Festlegung langfristiger Soll-Werte, mehrstufiges Auswahlverfahren über Country / Currency / Sector Allocation) oder auch taktisch (planvolles, temporäres Abweichen von der Portfoliogewichtung zur Erzielung von Überrenditen) durchgeführt werden.^[102] Dabei hat die Strategische Asset Allocation, also die grundlegende Entscheidung über einzubeziehende Assetklassen, den größten Einfluss auf die resultierende Portfolioperformance.^[103] Aus diesem Grunde soll sich die weitere Diskussion auf die Auswahl von Assetklassen bei der Kapitalanlage deutscher Lebensversicherer beschränken.

In der Realisierungsphase werden dann einzelne Titel oder auch Immobilien erworben oder veräußert. Das so entstandene Portfolio wird nun laufend hinsichtlich seiner Performance und Passgenauigkeit auf die Präferenzen des Investors überprüft und angepasst (Kontrollphase).^[104]

II. Investorspezifisches Zielsystem

Besonderheiten beim Asset Management der Lebensversicherung ergibt sich gerade durch das spezielle Zielsystem dieses Investors, welches im Folgenden kurz beleuchtet werden soll.

a) Restriktionen

Der Versicherer ist bei seiner Investmententscheidung exogenen Beschränkungen unterworfen. Hier kommt vor allem der normative Rahmen für die Steuerung von Vermögensanlagen des o.g. VAG oder des InvG, präzisiert durch umfangreiche aufsichtsbehördliche Anordnungen und Hinweise, in Betracht.^[105] Diese und andere (Solvabiltäts-)Regelungen schränken die Auswahl der Assets derart ein, dass aus portfoliotheoretischer Sicht nur teileffiziente Portfoliokombinationen ermöglicht werden.^[106] Hinzu kommen noch endogene, vom Versicherer selbst festgelegte und über die gesetzlichen hinausgehende, Restriktionen.^[107]

b) Anlageziele

1. Zieldimensionen

Oberziele der Gesamtunternehmung Lebensversicherung haben unmittelbaren Einfluss auf die Kapitalanlageziele. Aus einem umfangreichen Zielekatalog^[108] können die existenziellen Zielkategorien ermittelt werden: das Gewinn - und das Sicherheit sziel. Auf der einen Seite stehen, wie im 1. Abschnitt gezeigt, nicht an den Versicherungsnehmer fließende Überschüsse der Kapitalanlage als Gewinn des Versicherers zur Verfügung. Auf der anderen Seite gehen eventuelle Unterdeckungen der Deckungsrückstellungen voll zu Lasten des Eigenkapitals der Unternehmung.^[109] Daraus ergibt sich eine hohe Abhängigkeit des Unternehmenserfolgs von dem des Kapitalanlagebereiches.^[110]

2. Zielbeziehungen

Gewinn- und Sicherheitsstreben stellen sich sowohl auf Gesamtunternehmensebene als auch auf Ebene der Kapitalanlage als konkurrierende Ziele dar.^[111] Dennoch sind beide Zieldimensionen nicht beliebig gegenseitig substituierbar, d.h. es ist nicht möglich, ein beliebig geringes Maß an Sicherheit durch ein entsprechend höheres Gewinnpotenzial zu kompensieren.^[112] Wesentlicher Bestandteil des Versicherungsvertrages ist das Versicherungsschutzversprechen, welches nur durch das existierende, solvente LVU garantiert werden kann. Somit ist Sicherheit das oberste^[113] Qualitätsmerkmal des Produktes Lebensversicherung.^[114] Die aus diesem sog. Safety-first Grundsatz entwickelte ‚erfolgsorientierte Risikopolitik’ fordert daher bei der Kapitalanlage eine Beschränkung des Risikos auf ein vorgegebenes Maß bei gleichzeitiger maximaler Ausschöpfung der Ertragsposition.^[115] Diese investorspezifische Präferenz wird sich im Weiteren als wesentlich für die Asset Allocation erweisen.

B. Entwickelte Ansätze des Asset Liability Managements

Asset Liability Management hat seit jüngerer Zeit Eingang in die Versicherungsbetriebslehre und –praxis gefunden. Dabei handelt es sich um einen „Managementansatz, bei dem die Risiken aus dem leistungswirtschaftlichen und dem finanzwirtschaftlichen Bereich unternehmenszielbezogen aufeinander abgestimmt werden.“^[116] Ziel eines ALM ist es also, die Kapitalanlagen und die versicherungstechnischen Verpflichtungen möglichst optimal zu steuern.^[117] Als oberste Funktionen eines ALM sind 1. das Management der finanziellen Stabilität des Unternehmens und 2. das Management der Profitabilität festzuhalten.^[118]

I. Systemdeterminanten

Wie bereits o.g. besteht das LVU aus mehreren Teilportfolios: Auf der Passivseite existiert ein Portefeuille aus zukünftigen Zahlungsverpflichtungen (Liabilities), es umfasst im Wesentlichen die Deckungsrückstellung und wird mit Methoden der versicherungstechnischen Risikopolitik gemanagt.

Dem gegenüber stehen die Kapitalanlagen des Lebensversicherers. Diese Assets dienen wie o.g. der Erfüllung der Zahlungsversprechen inklusive Verzinsungsvereinbarungen. Das Kapitalanlagenportfolio wird nach finanzwirtschaftlichen Erkenntnisses gesteuert.

Die Differenz zwischen Assets und Liabilities steht potenziell dem Versicherungsunternehmen und seinen Aktionären als sog. surplus zur Verfügung und ist damit Synonym des finanziellen Status’ der Unternehmung.^[119]

II. Steuerungsbedürfnis

Interdependenzen dieser Größen und entsprechendes Steuerungsbedürfnis ergeben sich bei Betrachtung der Risiken, denen das LVU ausgesetzt ist: Die aus den o.g. Oberzielen der Gesellschaft abzuleitenden Gesamtunternehmensrisiken wie Wachstums-, Liquiditäts-, Gewinn- oder Erhaltungsrisiken lassen sich in Risiken des leistungswirtschaftlichen und des finanzwirtschaftlichen Bereichs zerlegen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Finanzwirtschaftliche Risiken haben dabei besonderen Einfluss auf die Leistungserstellung des LVU. Zum einen können Zinsänderungen bei kuponabhängigen Wertpapieren, Kursschwankungen bei Aktien oder Miet-/ Kaufpreisänderungen bei Immobilien zu Substanzverlusten bei den Assets führen. Zum anderen kann sich in Notlagen wie etwa Zeitdruck die Liquidierung einiger Assetklassen (besonders: Immobilien) als problematisch erweisen.^[121] Verluste auf der Aktivseite gefährden im Hinblick auf die Erwirtschaftung eines vertraglich vereinbarten Garantiezinses massiv die Ziele der Leistungserstellung. Reduzierte Zinsüberschüsse gefährden Absatzziele, Überschüsse unterhalb des Garantiezinses gefährden die Existenz des LVU.^[122]

Dieses Gefahrenpotenzial ist innerhalb der deutschen Lebensversicherungswirtschaft offen zu Tage getreten. Aufgrund niedriger Kapitalmarktzinsen am Ende der 90er Jahre, positiven Aussichten der Aktienmärkte und verstärkter Konkurrenz durch andere, renditeträchtigere Anlageprodukte^[123] wurden große Kapitalmengen zugunsten von Aktien umgeschichtet.^[124] Die Entwicklungen auf diesen Märkten von 2000 (Stand DAX30 im März: 8064,97 Punkte) bis 2003 (DAX30 im März: 2202,96 Punkte) führten zu massiven Buchwertverlusten der Lebensversicherer. Große Teile der vorhandenen stillen Reserven mussten aufgebraucht, Überschussbeteiligungen gesenkt werden.^[125] Der Gesetzgeber reagierte mit der Entwicklung von ‚Bilanzierungshilfen^[126], die Branche mit einer Auffanggesellschaft für einen in Insolvenznot geratenen LV.^[127] Es erwies sich, dass häufig die Kapitalanlage eben nicht auf die eingegangenen Zahlungsverpflichtungen abgestimmt war. Schwere Fehler bei der Asset-Allokation mussten konstatiert werden.^[128] Weitere Gründe für die Implementierung eines impliziten ALM ergeben sich durch gesetzliche Vorschriften des VAG und HGB.^[129]

III. Betrachtungsebenen

Allen Verfahren des ALM ist eine allgemeine Prozessabfolge gemein: zunächst werden entsprechende Zielstellungen und Handlungsalternativen in der Planungsphase gewürdigt, die selektierten Verfahren in der Umsetzungsphase angewendet und in der Kontrollstufe kritisch überprüft.^[130]

Die zielgerichtete Abstimmung von Aktiv- und Passivpositionen kann je nach Anspruch an das ALM unter differierenden Blickwinkeln erfolgen:^[131]

- Abstimmungsreihenfolge: Aktiva und Passiva können simultan aufeinander abgestimmt werden, weiter verbreitet ist jedoch die sequenzielle Steuerung der Kapitalanlage nach Maßgabe der Verbindlichkeiten (Passivum als Datum);
- Spezialisierung: beim Mikro-ALM erfolgt die Steuerung unter Berücksichtigung einzelner Produkte und Geschäftsfelder, ein Makro-ALM hingegen arbeitet mit hochaggregierten, gesamtunternehmensbezogenen Daten;
- Zeithorizont: ALM-Konzepte können kurz - (etwa zur Liquiditätsplanung), mittel - (z.B. Simulation zukünftiger Überschüsse), oder auch lang fristigen (Sicherung der Solvabilität) Charakter haben;
- Kernaufgabe des ALM: es kann ein AL – Matching (z.B. Feinabstimmung der Kapitalanlagen), ein AL – Modelling (z.B. Simulation, Prognose, Quantifizierung von Einzel- und Gesamtrisiken) oder ein AL – Management (als reines Informationssystem) im Vordergrund stehen.

Zielgrößen können sein: Maximierung des Unternehmenswertes (surplus), Information interner und externer Adressaten, Optimierung der Produktgestaltung und Gestaltung der Gewinnbeteiligung (Liabilities), Optimierung der Kapitalanlage und Finanzierung der Gewinnbeteiligung (Assets). Konkrete Kennzahlen als In- und Output eines ALM – Systems sind Bestandsentwicklungen, Beiträge und Aufwendungen (=Passiva), Kapitalanlagenbestände, Kapitalerträge, Bewertungsreserven (=Aktiva) und Überschüsse, Dividenden, Eigenmittelquoten und Kennzahlen des Shareholder Value (=Surplus).^[132]

Bevor das Instrumentarium des ALM zur Anwendung kommen kann, muss das Unternehmen modellhaft abgebildet werden. Die Ausgestaltung eines ALM – Modell s differiert je nach präferierter Betrachtungsebene und gewünschtem Blickwinkel. Grundsätzlich ist es wie folgt strukturiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Passivseite wird durch die Abbildung der versicherungstechnischen Verpflichtungen und die entsprechenden Zahlungsströme modelliert. Dabei gehen Informationen über die Tarife, Bestände und Überschussbeteiligungssysteme in das Modell mit ein. Projektionen der Passiva werden durch sog. Wettbewerbsmodelle ermöglicht, die Erfahrungswerte bezüglich zukünftig zu erwartender Sterblichkeit, Stornoverhalten oder Neugeschäft berücksichtigen.^[134] Die Modellierung der Aktivseite verfolgt die Erfassung und Projektion der Kapitalanlagen, unterteilt in Assetklassen. Die Hochrechnung der Entwicklung kann dabei aufgrund festgelegter Rechenregeln erfolgen oder sich an geplanten Umschichtungen orientieren (deterministische Modellierung).^[135] In der Praxis verbreitet sind jedoch komplexe, IT – gestützte stochastische Investmentmodelle. Diese dienen der Ermittlung zukünftiger Renditeverteilungen, welche auf die Entwicklung verschiedener wirtschaftlicher Zeitreihen zurückgeführt werden. „Die Renditen unterschiedlicher Asset-Klassen werden als interdependente stochastische Prozesse aufgefasst und durch ein stochastisches Gesamtmodell abgebildet.“^[136] Dabei wird das dynamische Verhalten von Aktien, Zinsen, Wechselkursen oder auch Immobilienrenditen und ihre gegenseitige Beeinflussung untersucht und in mathematischen Modellen aufgelöst.^[137] Die daraus erzeugten Projektionen dienen als Grundlage diverser Fragestellungen im Rahmen eines ALM, z.B. zur Erstellung von Szenariorechnungen oder Stresstests.^[138] Bekannte stochastische Investmentmodelle der Praxis sind z.B. das Wilkie – Modell^[139], das Modell Global CAP: Link^[140] oder das TSM – Modell^[141]. Die quantitative Einbindung von Immobilien in Investmentmodelle erweist sich jedoch aufgrund der zu geringen Verfügbarkeit von verlässlichen historischen Datenmaterials ausreichender Länge als schwierig.^[142]

IV. Instrumentarium

a) Matching – Strategien

Diese Strategien haben eine Immunisierung der Kapitalanlagen gegen externe Einflüsse zum Ziel.

Beim sog. Cash – Flow – Matching wird dasjenige Assetportfolio gesucht, welches die gegebenen durch die Passivseite determinierten Zahlungsabflüsse mit entsprechenden Zuflüssen in Form von Dividenden, Zinsen oder Mieteinnahmen möglichst genau deckt. Als zu optimierende Größe stellt sich dabei der Preis der Kapitalanlage dar, welcher unter dieser Nebenbedingung minimiert werden soll:

- Gleichung 1^[143]: Optimierungsproblem beim Cash-Flow-Matching

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Notwendig hierfür ist eine exakte Vorstellung über Zeitpunkt und Höhe der zukünftigen Zahlungsströme, welches sich jedoch für die Aktivseite im Allgemeinen und für die Immobilienwerte im Besonderen als unrealistisch erweist.^[144]

Im Blickpunkt des sog. Duration – Matching steht die Immunisierung der beiden Portefeuilles gegen Zinsänderungsrisiken. Untersuchungsobjekte auf der Aktivseite sind die zinssensitiven Anleihen, wie Inhaberschuldverschreibungen und andere festverzinsliche Wertpapiere, Namensschuldverschreibungen, Schuldscheinforderungen und Darlehen^[145], auf die in 2002 ca. 51,5%^[146] aller Kapitalanlagen der deutschen LV entfielen. Steigt z.B. der Marktzins (∆r>0) während der Laufzeit einer bereits erworbenen Anleihe, treten zwei kompensatorische Effekte auf: einerseits sinkt der Marktwert des Papiers, andererseits können die aus der Anleihe resultierenden Cash Flows (Coupons) höherverzinslich wiederangelegt werden. Gleiches gilt vice versa für sinkende Zinsen (∆r<0).

Folgende Grafik skizziert diesen Zusammenhang:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im Zeitpunkt td stimmen geplanter und möglicher Wertverlauf der Anleihe unabhängig von der Richtung der Marktzinsänderung überein. Die Dauer bis zum Erreichen dieses Punktes wird als Duration bezeichnet. Will der LV das Zinsänderungsrisiko ausschalten, muss er die Anleihe in td veräußern, da sie zu diesem Zeitpunkt ‚immun’ gegen dieses Risiko ist. Für Verbindlichkeiten lässt sich ebenfalls die Duration berechnen.^[148] Das Gesamtportfolio des Unternehmens ist nun immunisiert gegen das Zinsänderungsrisiko, wenn für das Asset- und das Liabilityportefeuille gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es wurden Ansätze entwickelt, neben Anleihen weitere Assetklassen wie Aktien oder Immobilien in das Verfahren zu integrieren. Allerdings wird sich bei der Darstellung der Immobilien auf Hypothekendarlehen beschränkt. Eine Einbindung dieser Darlehen in den Duration – Ansatz erweist sich jedoch aufgrund methodischer und assetklassenbezogenen Gründe als zu komplex.^[150] Die Integration von direktem oder indirektem Grundbesitz in diesen Ansatz scheitert an einer fehlenden stringenten Beziehung von Kapitalmarktzinsen und entsprechenden Marktwerten der Objekte bzw. Fondsanteile, welche für das vorgeschlagene Modell jedoch notwendig ist.^[151]

[...]

---

^[1] Vgl. Walbröhl, Immobilienanlageentscheidung, 2001, S. 1.

^[2] Zur Unterscheidung von institutionellen Investoren mit immobiliendominiertem / gemischtem Kapitalanlagenportfolio siehe Abbildung 57 im Anhang.

^[3] Insbesondere Einkommens- und Gesundheitsrisiken: vgl. Igl, Risiken im Alter, 1998, S. 31f und 35f.

^[4] Vgl. Bundesanstalt für Angestellte, Altersvorsorge, 2001, S. 17.

^[5] Vgl. Bundesanstalt für Angestellte, Altersvorsorge, 2001, S. 17.

^[6] Vgl. Schmähl, Gesamtsystem, 1998, S. 61f, siehe auch Tabelle 12 im Anhang.

^[7] Kodifiziert durch BetrAVG, zur Definition der Durchführungswege vgl. BetrAVG, 2003, § 1b (1) – (4).

^[8] Vgl. Bundesanstalt für Angestellte, Betriebliche Altersversorgung, 2003, S. 17 – 24; vgl. auch Schmidbauer / Schmidbauer, Die neue, 2003, S. 48, 79, 82, 93, 94; vgl. auch Schacht, Alterssicherungssystem, 2003, S. 207ff.

^[9] Finanziert durch Pflichtbeiträge des Arbeitsgebers.

^[10] Vgl. VAG, 2002, § 1 (3).

^[11] Überwachung durch die BaFin, das VAG kommt zur Anwendung, vgl. VAG, 2002: § 1 (1).

^[12] Vgl.VAG, 2002, § 112ff.

^[13] Siehe Abbildung 58 im Anhang.

^[14] Vgl. VAG, 2002, § 1 (1).

^[15] Vgl. o.V., Die Deckungsmittel, 2004 (PF war nicht ausgewiesen, da erst seit 01.01.2002 als Durchführungsweg möglich); vgl. auch Abbildung 59 im Anhang.

^[16] Vgl. GDV, Geschäftentwicklung, 2003, S. 20.

^[17] Vgl. Statistisches Bundesamt, Bundesbürger sparen, 2003.

^[18] Vgl. Statistisches Bundesamt, Bundesbürger sparen, 2003.

^[19] Vgl. Statistisches Bundesamt, Vorsorgeaufwand, 2002.

^[20] Vgl. GDV, Geschäftentwicklung, 2003, S. 6f.

^[21] Zur Übersicht der Versicherungszweige siehe Abbildung 60 und 61 im Anhang; vgl. auch Koch, Versicherungswirtschaft, 1998, S. 247 – 314, vgl. auch Timmer, Krankenversicherung, 1988, S. 391ff.

^[22] D.h. Jeder Versicherungsnehmer zahlt als Risikoprämie seinen individuellen Schadenerwartungswert, Siehe dazu auch Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 67f.

^[23] Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 8.

^[24] Vgl. Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 595.

^[25] Vgl. Koch, Gabler-Versicherungslexikon, 1994, S. 43; Vgl. Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 116.

^[26] Vgl. VAG, 2002, § 12 (4a).

^[27] Vgl. VAG, 2002, § 12a.

^[28] Vgl. Theis, deutsche Lebensversicherung, 2001, S. 81.

^[29] Walbröhl, Immobilienanlageentscheidung, 2001, S. 33; vgl. auch Schwebler, Lebensversicherung, 1988, S. 417ff.

^[30] Vgl. Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 699.

^[31] Vgl. Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 700.

^[32] Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 702.

^[33] Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 9; vgl. auch Schwebler, Lebensversicherung, 1988, S. 419.

^[34] Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 10; vgl. auch Schwebler, Lebensversicherung, 1988, S. 419.

^[35] Vgl. BaFin, Jahresbericht, 2003, S. 26.

^[36] Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 43 – 67, vgl. auch Reichel, Lebensversicherungsmathematik, 1988, S. 431ff., vgl. auch Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 719 – 743; vgl. auch Theis, deutsche Lebensversicherung, 2001, S. 88ff.; vgl. auch Ebers, Überschussbeteiligung, 2001, S. 33ff.; vgl. auch Isenbart / Münzner: Lebensversicherungsmathematik für Praxis, 1994, S. 13 – 32; vgl. auch Fahr / Kaulbach, VAG, 2003, S. 281 – 285.

^[37] ‚Prämien’ und ‚Beiträge’ werden hier synonym verwendet.

^[38] Vgl. VAG, 2002, § 11 und § 110a.

^[39] Deshalb sind bei der Beitragsberechnung ausreichende Sicherheitszuschläge zu berücksichtigen. Den Rechnungsgrundlagen haben vorsichtige Schätzungen zugrunde zu liegen. Vgl. auch auch Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 720.

^[40] Die Sterbetafeln können zusätzlich nach Risikogruppen gestuft sein, vgl. hierzu Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 44f.

^[41] Voraussetzung ist ein hinreichend großes statistisches Kollektiv. Bis 1994 waren die Sterbetafeln für die Lebensversicherer vom BAV verbindlich vorgegeben.

^[42] Vgl. Ebers, Überschussbeteiligung, 2001, S. 35.

^[43] Der maximale Wert des Rechnungszinses für die Deckungsrückstellung wird von der Aufsichtsbehörde zwingend vorgeschrieben, vgl. dazu VAG, 2002: § 65 Abs. 3; vgl. auch Tabelle 13 im Anhang.

^[44] Zumindest die Abschlusskostenergebnisse der Lebensversicherer waren im Zeitraum 1975 – 2002 jeweils negativ. Die Daten wurden den Geschäftsberichten des BAV von 1975 – 2000, ab 2001 den Geschäftsberichten der BaFin entnommen. Vgl. auch Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 727.

^[45] Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 68.

^[46] Vgl. HGB, 2003, § 341f Abs. 1 und 2.

^[47] Vgl. Tonndorf / Horn, Lebensversicherung, 1999, S. 45.

^[48] Vgl. VAG, 2002, § 65 Abs. 1 und 3. i.V.m. DeckRV, 2004, §2 Abs. 1. Die gesetzliche Regelung versteht sich als Schutz vor übermäßigen garantierten Verzinsungsversprechen der LV. Für die Höhe der Maximalzinssätze siehe auch Tabelle 13 im Anhang.

^[49] Vgl. DeckRV, §2 Abs. 1. Vgl. auch VAG, 2002, § 70.

^[50] Vgl. Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 769.

^[51] Zukünftige Bezeichnung des Deckungsstocks ist das sog. Sicherungsvermögen. Im Weiteren soll die bisherige Bezeichnung beibehalten werden. Vgl. o.V., Entwurf, 2004, S. 7.

^[52] Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 89f; vgl. auch VAG, 2002, § 66 Abs. 5 und § 70.

^[53] Vgl. VAG, 2002, § 66 Abs. 1 und 1a.

^[54] Vgl. Tonndorf / Horn, Lebensversicherung, 1999, S. 46.

^[55] Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 142; vgl. Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 727.

^[56] Das Risiko- und Kostenergebnis werden hier nicht näher beleuchtet.

^[57] Eigene Darstellung nach Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 728.

^[58] Vgl. Sauer / Rockel / Hartung, Bewertungsreserven, 2002, S. 114f; vgl. auch Bücken / Baumgärtner, Renditeversprechen, 2001, S. 1104f; vgl. auch Albrecht, Anlageperformance, 2000, S. 1761f.

^[59] Die durchschnittliche Verzinsung der Kapitalanlagen ist im Regelfall weit höher als die Mindestverzinsung. Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 145.

^[60] Vgl. VAG, 2002, § 81c Abs. 1 i.V.m. § 1 Abs. 2 ZRQuotenV. Andere Verwendungsarten des Überschusses sind z.B. Steuer- oder Dividendenzahlungen.

^[61] Dies gilt für den Zeitraum 1975 – 2002. Die Daten wurden den Geschäftsberichten des BAV von 1975 – 2000, ab 2001 den Geschäftsberichten der BaFin entnommen.

^[62] Eigene Darstellung nach Schierenbeck / Hölscher, Bankassurance, 1998, S. 735 und Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 160.

^[63] Die Höhe der Direktgutschrift kann nach verschiedenen Modellen bestimmt werden: z.B. als Mindestverzinsung abzüglich von rechnungsmäßigen Zinsen oder als Prozentsatz vom jeweiligen verteilungsfähigen Rohüberschuss; vgl. hierzu v. Fürstenwerth / Weiß, Versicherungsalphabet, 2001, S. 171.

^[64] Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 159.

^[65] Vgl. VAG, 2002, § 56a.

^[66] Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 157f. Für die Freie RfB gelten nicht die speziellen Anlagevorschriften des § 54 VAG.

^[67] Vgl. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 153f. In ‚guten’ Jahren wird Kapital im LVU thesauriert und ‚schlechten’ an das Versichertenkollektiv ausgeschüttet.

^[68] Vgl. Maurer / Stephan, Vermögensanlagevorschriften, 2000, S. 146; vgl. auch Gründl / Schmeiser, Kapitalanlagevorschriften, 2000, S. 3.

^[69] Vgl. VAG, 2002, § 54 i.V.m. AnlV, 2001, § 1 – 5.

^[70] Vgl. auch Abbildung 4.

^[71] Vgl.. Kurzendörfer, Einführung, 2000, S. 90 und S. 157f.

^[72] Zur Diskussion dieser aufsichtsrechtlicher Vorgaben vgl. Jäger / Zimmermann, Anlagepolitik, 2003, S. 189ff.

^[73] Keine Anlageart darf mehr als 50% des Anlagebestandes ausmachen; vgl. dazu Müller, Vorschriften, 2001, S. 15.

^[74] Vgl. VAG, 2002, § 54 Abs. 1.

^[75] Vgl. VAG, 2002, § 54 Abs. 2.

^[76] Vgl. AnlV, 2001, § 4 und 5.

^[77] Vgl. Nickisch, Grundstücke, 1991, S. 241 i.V.m. Schulte u.a., Betrachtungsgegenstand, 2000, S. 23.

^[78] Als Gesellschaftsformen kommen sowohl Personen- als auch Kapitalgesellschaften in Betracht. Vgl. Walbröhl, Immobilienanlageentscheidung, 2001, S. 163.

^[79] Vgl. AnlV, 2001, § 4.

^[80] Vgl. AnlV, 2001, § 2 Abs. 4. Die ‚Immobilienquote’ bezieht sich auf Direktanlagen und Anteile an Grundstücksgesellschaften oder Immobilien-Sondervermögen.

^[81] Vgl. AnlV, 2001, § 3 Abs. 5.

^[82] Vgl. VAG, 2002, § 54 Abs. 4 Nr. 1.

^[83] Vgl. Bargen / Loidl, Vermögensanlage, 1997, S. 60.

^[84] Walz, Immobilien im Portfolio, 1998, S. 629.

^[85] In der Substanzwertquote werden alle direkt oder indirekt über Investmentgesellschaften oder Sondervermögen gehaltene Anlagen in nachrangige Verbindlichkeiten, Genussrechte, Aktien, andere Anteile an Unternehmen zusammengefasst; vgl. AnlV, 2001, § 2 Abs. 3.

^[86] Vgl. AnlV, 2001, § 3 Abs. 4.

^[87] Vgl. AnlV, 2001, § 4.

^[88] Vgl. o.V., Entwurf, 2004, Artikel 1 Abs. 1 e); Das InvG ersetzte zum 01.01.04 das KAGG. Die AnlV wird demnächst entsprechend angepasst. Die angegebene Quelle ist der vorgesehene Entwurf der Änderung der AnlV. Der alte § 1 Nr. 19 AnlV wird aufgehoben. Die Regelung zu Sondervermögen findet sich dann in § 1 Nr. 15 AnlV neuer Fassung, wo sich direkt auf § 2 Abs. 2 InvG bezogen wird.

^[89] Anteile an offenen Immobilienfonds werden in der Bilanz unter ‚Investmentzertifikate’ aufgeführt. Vgl. Kloess, Konzeption, 1999, S. 50.

^[90] Vgl. Walbröhl, Immobilienanlageentscheidung, 2001, S. 165. Vgl. auch Abschnitt 3 A I.

^[91] Die Daten wurden den Geschäftsberichten des BAV von 1975 – 2000, ab 2001 den Geschäftsberichten der BaFin entnommen. Die Wertangaben stellen Buchwerte dar. Der jeweils zugrundeliegende Wert der Immobilienanlage stellt eine Summe aus dem Wert der Vermögensposition Grundstücke und grundstücksgleiche Rechte und der Position Anteile an Grundstücks-Sondervermögen dar.

^[92] Eigene Darstellung.

^[93] Eigengenutzte Immobilien wurden erst ab 1995 explizit ausgewiesen.

^[94] Vgl. Westdeutsche ImmobilienBank, Immobilien – Investmentbanking, 2001, S. 34f.; Walbröhl, Immobilienanlageentscheidung, 2001, S. 66f., vgl. auch Bargen / Loidl, Vermögensanlage, 1997, S. 59f.; vgl. auch Kalbaum / Mees, Kapitalanlagen, 1988, S. 339; vgl. auch Schwebler, Vermögensanlage, 1991, S. 49ff.; vgl auch Lehnhardt – Ritter; Kapitalanlageverhalten, 1984, S. 118ff.; vgl. auch Walz, Immobilien im Portfolio, 1998, S. 647.

^[95] Für offene Immobilienfonds wurde dies empirisch nachgewiesen. Vgl. hierzu Sebastian, Inflationsrisiken, 2003, S. 241.

^[96] Hierbei wird auf den Zusammenbruch des Baubooms 1973 hingewiesen, der insbesondere Wohngrundstücke betraf. Vgl. hierzu Lehnhardt – Ritter; Kapitalanlageverhalten, 1984, S. 119f.

^[97] Zuführungen zu den versicherungstechnischen Rückstellungen (hier: Deckungsrückstellung, RfB) sind laut §20 und §21 KStG bei der Ermittlung der Bemessungsgrundlage für u.a. die Körperschaftssteuer abziehbar. D.h. alle den Versicherungsnehmern gutgeschriebenen Überschussanteile sind abzugsfähig. Vgl. Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 146f.; vgl. auch Walbröhl, Immobilienanlageentscheidung, 2001, S. 198.

^[98] Vgl. Bulwien, Überblick, 1998, S. 67.

^[99] Mit Veränderungen übernommen aus Albrecht, Ansätze, 1995, S. 43.

^[100] Vgl. Rose, Strategische, 2000, S. 911.

^[101] Zur Unterscheidung der potenziellen Assetklassen vgl. auch Abbildung 62 im Anhang.

^[102] Vgl. Achleitner, Investment Banking, 2002, S. 673 – 682; vgl. auch Bruns / Meyer-Bullerdiek, Portfolio-Management, 2000, S. 97f. u. 127 – 142; vgl. auch Auckenthaler, Theorie, 1994, S. 327 – 350; vgl. auch Günther, Asset Allocation, 2000, S. 119ff.; vgl. auch Steiner / Bruns, Wertpapiermanagement, 2000, S. 89ff.; vgl. auch Gast, Portfolio-Management, 1998, S. 112 – 120 und 136ff.; zur Abgrenzung von strategischer und taktischer Asset Allocation siehe Abbildung 63 im Anhang.

^[103] Bereits über 90% der Gesamtperformance eines Portfolios kann durch die Strategische Asset Allocation erklärt werden; Vgl. Lingner, Kapitalanlagemanagement, 2003, S. 284f.; vgl. auch Albrecht, Ansätze, 1995, S. 160f.

^[104] Vgl. Achleitner, Investment Banking, 2002, S. 683 – 694; vgl. auch John, Kapitalanlageprozeß, 1998, S. 820.

^[105] Vgl. Albrecht, Ansätze, 1995, S. 44.

^[106] Vgl. Maurer / Stephan, Vermögensanlagevorschriften, 2000, S. 170f.

^[107] Vgl. Albrecht, Ansätze, 1995, S. 45.

^[108] z.B. Bedarfsdeckung, Gewinn-, Umsatzstreben, Sicherheits-, Prestige-, Machtstreben, vgl. hierzu Stephan, Strategische, 1995, S. 77f; vgl. auch Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 303ff und S. 500ff.

^[109] Die Illiquidität als weitere sicherheitsrelevante Komponente soll aufgrund der Langfristigkeit und guten Prognostizierbarkeit der zu erwarteten Schäden des Lebensversicherungsgeschäfts unberücksichtigt bleiben; vgl. hierzu: Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 817; vgl. auch: Süchting, Risikoposition, 1994, S. 546; vgl. auch Förterer, Risikosteuerung, 2000, S. 60f.

^[110] Vgl. Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 811.

^[111] Vgl. Jung, Allgemeine, 2002, S. 32ff; zu Gewinn und Sicherheit als Formalziele der Unternehmung vgl. Zelewski, Grundlagen, 1999, S. 56ff; vgl. auch Thommen, Betriebswirtschaftslehre, 2002, S. 105ff.

^[112] Vgl. Albrecht, Gewinn und Sicherheit, 1994, S. 2ff.

^[113] Vgl. Albrecht, Ansätze, 1995, S. 7.; Sicherheit i.S.v. Erfüllbarkeit der Versicherungsverträge.

^[114] Vgl. Ortmann, Kapitalanlage, 2002, S. 50ff.

^[115] Vgl. Albrecht, Ansätze, 1995, S. 23; vgl. auch Farny, Versicherungsbetriebslehre, 2000, S. 811ff. u. 828ff.

^[116] Jost, ALM bei Versicherungen, 1995, S. 91.

^[117] Vgl. Cottin / Kurz, Asset - Liability, 2003, Kap. A, S. 1; vgl. auch Lesch, ALM, 2003, S. 19; vgl. auch Leisten / Vathje, Kapitalanlage, 2004, S. 538.

^[118] Vgl. Albrecht, ALM bei Versicherungen, 2001, S. 2.

^[119] Vgl. Albrecht, ALM bei Versicherungen, 2001, S. 5; vgl. auch Jimeno / Lohse, ALM, 2002, S. 3.

^[120] Eigene Darstellung nach Jost, ALM bei Versicherungen, 1995, S. 33 – 44 und Wengert, Risikomanagement, 2000, S. 55 – 60.

^[121] Vgl. Wengert, Risikomanagement, 2000, S. 59f.

^[122] Vgl. Albrecht, ALM bei Versicherungen, 2001, S. 5; vgl. auch Siemon, Überschuldungsbegriff, 2004, S. 294; vgl. auch Kinzler, Wettbewerbsvorteile, 2001, S. 156.

^[123] Vgl. Melsheimer, Bedeutung, 1998, S. 106f.; vgl. auch Cottin / Kurz, Asset - Liability, 2003, Kap. A, S. 1; vgl. auch Jost, ALM bei Versicherungen, 1995, S. 1f; vgl. auch Müller, Einsatz, 1998, S. 117f.; vgl. auch Junker / Schwarz, Simultanes, 2000, S. 1413ff.; Vgl. auch Leser, Managementaufgabe, 2003, S. 46ff.

^[124] Vgl. Poweleit, map-report, 2003, S. 2f.; vgl. auch Baumgärtner / Aschenbrenner, Assets, 2002, S. 1945.

^[125] Vgl. Surminski, Kapitalmarktkrise, 2002, S. 757ff und Surminski, Jahr, 2003, S. 455ff.; vgl. auch Lier, verloren, 2003, S. 933; vgl. auch Clemens, Finanzkraft, 2004, S. 290f. vgl. auch Metternich, Zukunft, 2004, S. 372; vgl. auch Leisten / Gloeckner, Neuausrichtung, 2003, S. 10.

^[126] Vgl. HGB, 2003, § 341b. Hierbei ist es dem LV seit 2001 gestattet, auf durch Kurseinbußen induzierte Abschreibungen zu verzichten, wenn die Wertminderung voraussichtlich nicht dauerhaft ist. Es entstehen ‚stille Lasten’. Vgl. hierzu o.V., Deutsche, 2003, S. 745.

^[127] Die Lebensversicherungsbestände der notleidenden Mannheimer Leben wurden auf die von der Branche gegründete Gesellschaft Protektor AG übertragen.

^[128] Vgl. Surminski, Kapitalmarktkrise, 2002, S. 759; vgl. auch Surminski, wissen nicht, 2003, S. 339f.

^[129] Insbesondere Vorschriften zur Prämienkalkulation, zur Berechnung der Überschussbeteiligung, zur Kapitalanlage und Solvabilitätsvorschriften. Siehe auch Abschnitt 1 B und C.

^[130] Vgl. Rothe, ALM, 1999, S. 31f.; vgl. auch Jost, ALM bei Versicherungen, 1995, S. 95f.; vgl. auch Jimeno / Lohse, ALM, 2002, S. 13f.

^[131] Vgl. Cottin / Kurz, Asset - Liability, 2003, Kap. A, S. 6; vgl. auch Baum, ALM, 1996, S. 3ff.; vgl. auch Albrecht, Status Quo, 1995, S. 226ff. und Albrecht, Aktuarielle, 1997, S. 669 und Albrecht, Was ein Aktuar, 1998, S. 99ff.; vgl. auch Rothe, ALM, 1999, S. 21f.

^[132] Vgl. Cottin / Kurz, Asset - Liability, 2003, Kap. B, S. 4 und 18; vgl. auch Kranz / Weidenfeld, Insurance, 2002, S. 137; vgl. auch Heinke, Ansatz, 2002, S. 631.

^[133] Vgl. Cottin / Kurz, Asset - Liability, 2003, Kap. C, S. 3.

^[134] Vgl. Cottin / Kurz, Asset - Liability, 2003, Kap. C, S. 3f.

^[135] Vgl. Albrecht, ALM bei Versicherungen, 2001, S. 17.

^[136] Vgl. Eberts, Vorbemerkungen, 2002, S. 33.

^[137] Vgl. König, Stochastische Modelle, 2002, S. 46.

^[138] Szenarien bzw. Stresstests untersuchen bspw. die Finanzierbarkeit der Überschussbeteiligung bei Eintreten alternativer Kapitalmarktszenarien, z.B. bei unterstelltem Steigen oder Fallen des Zinsniveaus oder des Aktienmarktes, vgl. hierzu Cottin / Kurz, Asset - Liability, 2003, Kap. D, S. 2f.; vgl. auch Busson / Ruß / Zwiesler, Modernes, 2000, S. 104ff.; vgl. auch Wiegers, Risikosteuerung, 2001, S. 347ff.

^[139] Vgl. Eberts, Wilkie, 2002, S.128ff.

^[140] Vgl. John, Global CAP, 2002, S. 168ff.

^[141] Vgl. Schaefer, TSM, 2002, S. 195ff.

^[142] Vgl. Eberts, Wilkie, 2002, S.138.

^[143] Mit Veränderungen übernommen aus Jimeno / Lohse, ALM, 2002, S. 26.

^[144] Vgl. Jimeno / Lohse, ALM, 2002, S. 27f.; vgl. auch Jost, ALM bei Versicherungen, 1995, S. 138f.

^[145] Vgl. Rothe, ALM, 1999, S. 120.

^[146] Die Daten wurden dem Geschäftsbericht der BaFin 2002 in entnommen.

^[147] Entnommen aus Jimeno / Lohse, ALM, 2002, S. 29.

^[148] Vgl. aus Jimeno / Lohse, ALM, 2002, S. 30.

^[149] Mit Veränderungen übernommen aus Jimeno / Lohse, ALM, 2002, S. 33 i.V.m. Maier, Risikomanagement, 1999, S. 33.

^[150] Vgl. Jost, ALM bei Versicherungen, 1995, S. 158ff.

^[151] Der Einfluss des Zinsniveaus ist bei Immobilienaktien stärker, bei Immobilien-Sondervermögen wegen des Liquiditätsanteils z.T. vorhanden, bei direktem Grundbesitz allenfalls schwer bestimmbar. Vgl. hierzu Tholen, Strategische, 2002, S. 47f.; zur Bedeutung des Zinsniveaus bei der Immobilienbewertung vgl. Plewka, Bewertung, 2000, S. 52; zur abgeschwächten Bedeutung des Zinsniveaus bei Büroimmobilien vgl. Lange, Analyse, 2001, S. 60.