Zwecke und Methoden der Unternehmensbewertung - Grundlagen und Anwendungsbeispiele

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung / Problemstellung

2 Anlässe und Zweck einer Unternehmensbewertung

3 Einzelbewertungsverfahren
3.1 Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten
3.2 Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten

4 Gesamtbewertungsverfahren
4.1 Ertragswertverfahren
4.2 Discounted Cashflow - Verfahren
4.2.1 Verfahren der Bruttokapitalisierung / Entity - Ansätze
4.2.1.1 Weighted Average Cost of Capital - Ansatz
4.2.1.2 Total Cashflow - Ansatz
4.2.1.3 Adjusted Present Value - Ansatz
4.2.2 Verfahren der Nettokapitalisierung / Flow to Equity - Ansatz
4.2.3 Capital Asset Pricing Model
4.3 Multiplikatormethoden

5 Mischverfahren

6 Kritische Zusammenfassung

7 Anhang / Anwendungsbeispiele
7.1 Substanzwertverfahren
7.2 Ertragswertmethode
7.3 DCF - Methoden
7.4 Multiplikatormethode

Quellen- und Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Anwendungshäufigkeit der Bewertungsverfahren

Abb. 2: Merkmale der Unternehmensbewertungsanlässe

Abb. 3: Ertragsbegriffe und Bewertungsvereinfachung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung / Problemstellung

„Die fortschreitende Globalisierung der Märkte erfordert eine internationale Perspektive in der Unternehmenspolitik.“¹

Der Unternehmensbewertung kommt seit jeher eine hohe Bedeutung zu. Viele Unter- nehmer in Deutschland suchen aus Altersgründen einen Nachfolger, Unternehmen gehen an die Börse, die Zahl der Unternehmenszusammenschlüsse steigt. Auf die Frage „Was ist mein Unternehmen wert?“ gibt es jedoch keine eindeutige Antwort. Um Fehl- bewertungen möglichst zu vermeiden, hat es sich die Betriebswirtschaftslehre zur Auf- gabe gemacht, für verschiedene Unternehmensanlässe und Unternehmenstypen Bewer- tungsverfahren zu entwickeln, die die jeweiligen Besonderheiten berücksichtigen. Sie bilden jedoch nur Orientierungswerte, eine Grundlage für unternehmerische Entschei- dungen, „die dann in der Praxis durch spezifische Auf- und Abschläge im Hinblick auf die weiteren Kriterien Strategie, Organisation, Personal etc. ergänzt werden.“² Im Zuge dieser Arbeit werden die einzelnen Bewertungsverfahren mit den jeweiligen Problem- stellungen vorgestellt, wobei der Schwerpunkt auf die ertragsorientierten Ansätze gelegt wird.

Hauptproblematik der Bewertungsverfahren ist, dass entweder nur auf Vergangenheits- werte eingegangen wird oder sich bei Einbeziehung von Zukunftswerten Probleme aufgrund von unsicheren Schätzwerten ergeben. Die Substanzbewertung und die Multi- plikatormethode vernachlässigen komplett die Zukunftsbezogenheit, dagegen bauen die Ertragswertmethode und die Discounted Cashflow - Methoden zu stark auf Prognose- werten auf. Die Substanzwertmethode hat in der modernen Unternehmensbewertung nur eine untergeordnete Funktion. Die Multiplikatorverfahren werden aufgrund ihrer einfa- chen Handhabung oft angewendet und führen zu einem groben Schätzwert des Markt- wertes. Sie werden oftmals als Kontrollinstrument für vorher durchgeführte Bewertun- gen hinzugezogen. Wie eine Umfrage aus dem Jahr 1999 unter internationalen Mergers & Acquisitions, Investmentbanken und Industrieunternehmen zeigt, stehen die Discoun- ted Cashflow - Verfahren, Multiplikatorverfahren und die Ertragswertmethode im Mittelpunkt der Unternehmensbewertung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Entnommen aus: Peemöller (2002), Seite 204

Abb. 1: Anwendungshäufigkeit der Bewertungsverfahren

An die Vorstellung der einzelnen Bewertungsmethoden folgt im letzten Kapitel dieser Arbeit eine Zusammenfassung der wichtigsten Erkenntnisse mit einer Stellungnahme.

2 Anlässe und Zweck einer Unternehmensbewertung

Der Unternehmenswert ist vom Bewertungszweck abhängig. Dieser wiederum ist eng mit dem jeweiligen konkreten Bewertungsanlass verbunden, so dass zunächst eine nähere Betrachtung dieser Anlässe notwendig ist.

Es gibt zahlreiche Anlässe für Unternehmensbewertungen, die sich nach Peemöller in vier Kategorien unterteilen lassen. Nachfolgende Abbildung gibt einen Überblick über die einzelnen Kategorien, die nach den Lebensphasen eines Unternehmens, nach der Art der Regelung, nach der Interessenlage der Gesellschafter bzw. Investoren und nach dem Entscheidungsbezug unterschieden werden:³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Peemöller (2004), Seite 17

Abb. 2: Merkmale der Unternehmensbewertungsanlässe

Grundprinzip der Unternehmensbewertung ist die oben beschriebene Zweckadäquanz. Aufgrund der „Vielzahl und Heterogenität der Bewertungsanlässe [ist die] Auffassung der Vertreter der objektiven Lehre, wonach der einzige Zweck der Wertermittlung in der Bestimmung des wahren objektiven Unternehmenswertes liegt…“⁴ unzutreffend. Die Wahl des geeigneten Bewertungsverfahrens ist maßgeblich vom jeweiligen Bewer- tungszweck abhängig. Bei der funktionalen Unternehmensbewertung wird den einzelnen Bewertungszwecken jeweils eine Bewertungsfunktion zugeordnet. Traditionell bezeich- net die Bewertungslehre die Beratungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion als Hauptzwecke. Sie bilden somit die Grundfunktionen der Unternehmensbewertung.⁵ Zwecke für die Unternehmensbewertungen können z.B. in der Ermittlung von Entschei- dungs-, Schieds- oder Argumentationswerten liegen. Die unterschiedlichen Zwecke der Bewertung werden in der Praxis häufig mit unterschiedlichen Methoden gelöst, die in nachfolgenden Kapiteln vorgestellt werden sollen.

3 Einzelbewertungsverfahren

Die Ermittlung des Unternehmenswertes (Substanzwertes) erfolgt bei den Einzelbewer- tungsverfahren durch eine isolierte Bewertung der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden zu einem bestimmten Stichtag. Üblicherweise wird nur das Substanzwert- verfahren unter Heranziehen von Wiederbeschaffungswerten als Unternehmensbewer- tungsverfahren anerkannt, da bei der Berechnung von Substanzwerten als Liquidations- werte nicht von einer Unternehmensfortführung, sondern von einer Unternehmensauflö- sung ausgegangen werden kann.⁶

3.1 Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten

Bei diesem Bewertungsverfahren wird eine Fortführung des Unternehmens vorausge- setzt. Die Bewertung sämtlicher betrieblicher Vermögensgegenstände erfolgt zu Wie- derbeschaffungs- bzw. zu Reproduktionswerten. Bei der Werteermittlung der Sachanla- gen werden die um die „Abnutzung und technischen und wirtschaftlichen Wertminde- rungen…“⁷ reduzierten Buchwerte angesetzt. Schwieriger ist die Ermittlung des Wertes von immateriellen Vermögensgegenständen, da diese mit großen Schätzproblemen verbunden ist. „Das hat zur Folge, dass die einzelne Wertberichtigung stark von der Einschätzung des Bewertenden abhängt.“⁸ Dieser Bewertung liegt die Idee einer Unter- nehmensrekonstruktion zugrunde. Der potentielle Investor ist lediglich bereit, „denjeni- gen Preis zu bezahlen, den er beim Aufbau eines identischen Unternehmens bezahlen müsste.“⁹ Allerdings schließt dies auch eine zusätzliche Bewertung der aufgrund von fehlenden Anschaffungskosten nicht in der Bilanz aktivierten immatierellen Vermö- genswerte wie Knowhow, Markenimage, Organisation, etc. ein. Dieser Vollreprodukti- onswert findet in der Praxis jedoch selten Anwendung, da eine korrekte Bewertung dieser Posten zu erheblichen praktischen Schwierigkeiten führt, teilweise sogar unmög- lich ist. Aufgrund dessen beschränkt man sich lediglich auf die Ermittlung des Teilre- produktionswertes. Hierbei werden nur die in der Bilanz ausgewiesenen Vermögensge- genstände und Verbindlichkeiten in Betracht gezogen.¹⁰

Die Substanzwertmethode auf Basis von Reproduktionskosten ist vergangenheitsorientiert und lässt keine Rückschlüsse auf zukünftige Erträge oder Erfolgspotentiale zu. Zudem ist sie stark auf produzierende Unternehmen zugeschnitten, da Dienstleistungsunternehmen typischerweise über nur geringfügige Sachanlagen verfügen.

3.2 Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten

Bewertet man ein Unternehmen nicht unter der Voraussetzung einer Fortführung, d.h. nicht zu Reproduktionswerten, sondern geht man von einer Zerschlagung (Liquidation) des Unternehmens aus, spricht man von einem Liquidationswert. Dabei werden von der Summe aller Einzelveräußerungserlöse der Vermögensgegenstände alle Schulden abgezogen. Hierbei müssen neben den vor der Liquidation vorhandenen Verbindlichkeiten auch sämtliche für die Abwicklung angefallenen Kosten, wie z.B. Sozialplankosten, berücksichtigt werden. Die Höhe des Liquidationswertes hängt vor allem auch von der Zeit ab, die für die Unternehmensauflösung zur Verfügung steht. Wird von einer länger andauernden Zerschlagung ausgegangen, so ist der Barwert der Vermögensgegenstände als Berechnungsgrundlage anzusetzen. Dagegen führt eine Liquidation unter Zeitdruck zu niedrigeren Werten bei den Vermögensgegenständen.¹¹

Der Liquidationswert eines Unternehmens kann als Untergrenze für den Unternehmenswert interpretiert werden, wenn die Beendigung der Unternehmenstätigkeit wirtschaftlich günstiger als die Fortführung erscheint.

4 Gesamtbewertungsverfahren

Bei den Gesamtbewertungsverfahren wird das Unternehmen als ein Gesamtkomplex betrachtet. Der zu bestimmende Unternehmenswert errechnet sich aus den zukünftigen, abdiskontierten Zahlungs- bzw. Ertragsüberschüssen des Unternehmens oder aus dem Vergleich mit anderen Unternehmen.

4.1 Ertragswertverfahren

Der Unternehmenswert lässt sich bei den Ertragswertverfahren als Barwert künftiger Erträge aus dem Unternehmen bestimmen, d.h. es erfolgt eine Diskontierung der in der Zukunft erwarteten Erträge. Eine detaillierte Prognose der zukünftigen Erträge lässt sich jedoch nur für einen gewissen Zeitraum durchführen. Für die Zeit nach diesem Planungshorizont wird im folgendem eine kontinuierliche Unternehmensentwicklung unterstellt, so dass „der Wertansatz zum Planungshorizont als Continuing Value (Fortführungswert), als Barwert der für die Zeit nach dem Planungshorizont erwarteten, gleich bleibenden Unternehmenserträge, zu ermitteln ist.“¹²

Wird für die Zeit nach dem Planungshorizont T von gleich bleibenden Erträgen ausge- gangen, kann der Continuing Value CV_t mit Hilfe der Barwertformel einer ewigen Rente bestimmt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für die Ermittlung des Unternehmenswertes wird richtigerweise der Barwert der erwar- teten Liquidationserlöse aus der Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens mit einbezogen. Zusammenfassend lässt sich der Unternehmenswert wie folgt darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Kalkulationszinsfuß r wird dabei aus der besten alternativen Kapitalanlage des Investors abgeleitet. Der Käufer will mindestens eine marktübliche Verzinsung seines als Kaufpreis eingesetzten Kapitals erreichen, da eine alternative Anlage in z.B. festver- zinslichen Wertpapieren ertragskräftiger wäre. Zusätzlich wird der Zinsfuß zum einem mit einem pauschalen Zu- bzw. Abschlag versehen, um Unternehmens- und Alternativ- erträge vergleichbar zu machen und zum anderen um einen branchenspezifisch abzulei- tenden Risikozuschlag erhöht, der von der Branche, der Konkurrenzsituation oder von Ertragsschwankungen abhängig ist.

Nach Mandl und Rabel¹³ lassen sich Zukunftserträge als verschiedene Erfolgsgrößen wie z.B. Netto - Cashflows beim Eigner, Einzahlungsüberschüsse oder Periodenerfolge des Unternehmens definieren. Die unterschiedlichen Ertragsbegriffe haben ein unterschiedliches Maß an Prognoseaufwand und Komplexität zur Folge.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Entnommen aus: Mandl / Rabel (1997), Seite 36

Abb. 3: Ertragsbegriffe und Bewertungsvereinfachung

Eine höhere Genauigkeit des Unternehmenswertes bedeutet jedoch auch einen höheren Prognoseaufwand. Komplexität und Genauigkeit sind bei Heranziehen künftiger Netto - Cashflows bei den Eignern am höchsten und bei einer Verwendung der künftigen Perio- denerfolge am geringsten. Der Gebrauch der Periodenerfolge als bewertungsrelevante Erträge ist zwar in der Praxis häufig anzutreffen, jedoch führt diese Möglichkeit zu ungenauen Schätzwerten.

4.2 Discounted Cashflow - Verfahren

Bei den Discounted Cashflow - Verfahren erfolgt die Ermittlung des Unternehmenswer- tes durch Diskontierung zukünftiger Cashflows. Die Cashflows stellen erwartete Zah- lungen an die Kapitalgeber dar. Die DCF - Methoden bauen weitgehend auf den Er- kenntnissen des Ertragswertverfahrens auf. Unterschiede bestehen u.a. „bei der Bemes- sung des Kapitalisierungszinssatzes, der marktorientiert und in Anlehnung an die künf- tigen Eigen- und Fremdfinanzierungsverhältnisse des Unternehmens bestimmt wird.“¹⁴ Alle Methoden bauen auf der Grundlage moderner amerikanischer Finanzierungstheo- rien auf.¹⁵

Der Unternehmenswert lässt sich je nach eingesetzter Variante der DCF - Verfahren sowohl durch direkte Nettokapitalisierung als auch indirekt durch Bruttokapitalisierung ermitteln.

4.2.1 Verfahren der Bruttokapitalisierung / Entity - Ansätze

Auf Basis der Bruttokapitalisierung wird der Wert des Unternehmens in zwei Schritten bestimmt. Zunächst wird der Marktwert des Gesamtkapitals bei den einzelnen Verfahren auf unterschiedlicher Weise ermittelt. Anschließend wird der Marktwert des Fremdkapi- tals, der bei allen drei Ansätzen gleich ist, subtrahiert, um so den Marktwert des Eigen- kapitals¹⁶ zu erhalten.

Ausgangspunkt aller Verfahren sind die erwirtschafteten operativen Einzahlungsüber- schüsse. Sie werden üblicherweise als Einzahlungsüberschüsse vor Zinsen und nach Steuern und Investitionen definiert und lassen sich vereinfacht wie folgt bestimmen:

[...]

¹ Pape (1995), Seite 1.

² Böhm (2000) Seite 301.

³ Vgl. Peemöller (2002), Seite 17.

⁴ Mandl / Rabel (1997), Seite 15.

⁵ Vgl. Coenenberg (2003), Seite 27 f.

⁶ Vgl. Mandl / Rabel (1997), Seite 46 f.

⁷ Born (1995), Seite 26.

⁸ Suckut (1992), Seite 104.

⁹ Böhm (2002), Seite 302.

¹⁰ Vgl. Suckut (1992), Seite 103 ff.

¹¹ Vgl. Suckut (1992), Seite 117.

¹² Mandl / Rabel (1997), Seite 92.

¹³ Vgl. Mandl / Rabel (2002), Seite 51 ff.

¹⁴ Müller / Schnitzerling (1999), Seite 106.

¹⁵ Vgl. Schultze (2001), Seite 206 ff.

¹⁶ auch Shareholder Value