Grundlagen der Prognose der Cash-Flows. Strategische Finanzplanung und Werttreiberkonzepte

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Definition des Cash-Flow
2.1.1 Direkte Ermittlung
2.1.2 Indirekte Ermittlung
2.1.3 Der Free-Cash-Flow

3 Werttreiberkonzepte
3.1 Konzept nach A. Rappaport
3.2 Konzept nach Copeland et al
3.3 Konzept nach Lewis
3.4 Kritische Bewertung der Modelle

4 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Anlagen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Das Shareholder-Value-Netzwerk

Abbildung 2: Wertfaktorbaum Gesamtkosten Kundenservice (KS)

Abbildung 3: Herleitung des CFROI

Abbildung 4: Beispiel einer Werttreiberhierachie

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit der Thematik der Werttreiberkonzepte der wert- orientierten Unternehmensführung und ihrer entscheidenden Einflussgröße - dem Cash- Flow.

Eine Unternehmung sollte dabei immer als Ziel haben, ihren Wert auf lange Sicht zu stei- gern. Über die Art und Weise wie dieses Ziel umgesetzt werden soll, gibt es in der Wissen- schaft unterschiedliche Ansätze. Eine dieser Perspektiven ist die des Shareholder oder Sta- keholder-Ansatzes.¹ Die in dieser Arbeit vorgestellten Werttreiberkonzepte von Rappaport, Copeland et al. und Lewis, sind dabei dem Shareholder-Value-Ansatz zuzuordnen. Beim Punkt der Unternehmenswertsteigerung gilt es, zielgerichtete Maßnahmen zu finden, die es ermöglichen, durch den Prozess der Leistungserstellung eine Wertschöpfung mit einherge- hender Wertsteigerung für das Unternehmen zu erzeugen.² Seit seiner Entwicklung von Rappaport in den 1980er Jahren hat sich der Shareholder-Value-Ansatz immer mehr in der Unternehmenspraxis durchgesetzt. Der Hauptgrund dafür ist, dass die Wertorientierung die Schwächen der Gewinnmaximierung in der klassischen Buchhaltung aufhebt.³

Wichtig sind solche Konzepte ebenfalls vor dem Hintergrund der Principal-Agent- Problematik. Da in der Unternehmenspraxis häufig das Eigentum am Unternehmen und die Verfügungsmacht darüber voneinander getrennt sind, kann es hier häufig zu Interessenskonflikten zwischen den Eigentümern und dem Management kommen. Die Konzepte zur Wertsteigerungsanalyse bieten daher einen Ansatzpunkt, das Unternehmen dahingehend zu steuern, dass es nicht nur zur kurzfristigen Gewinnmaximierung, sondern zu einer nachhaltigen Wertsteigerung des Shareholder-Value für die Eigentümer kommt.⁴

Die Werttreiber der einzelnen Modelle unterscheiden sich dabei von Konzept zu Konzept und stellen die Beziehung zwischen den finanziellen Einflussfaktoren, dem grundsätzlichen Sachverhalt der Unternehmung und dem daraus resultierenden Unternehmenswert dar.⁵

Meine Arbeit ist in vier Kapitel unterteilt. Zu Beginn meiner Arbeit stelle ich die Thematik vor und lege den Aufbau der Arbeit dar. In Kapitel 2 wird mit dem Cash-Flow ein zentraler Begriff der behandelten Thematik definiert. Dabei zeigen 2.1 und 2.2 die beiden verschiedenen Er- mittlungsmethoden des Cash-Flow. 2.3 befasst sich mit der Größe des Free-Cash-Flow, da dieser in zwei dieser Modelle zur Anwendung kommt. Den Themenbereich der strategischen Finanzplanung wurde auf Grund des begrenzten Umfangs der Arbeit an dieser Stelle nicht behandelt. In Kapitel 3 werden die drei ausgewählten Werttreiberkonzepte nacheinander erläutert. Den Anfang unter 3.1 macht das Modell von Rappaport. Dieses Modell stellt den Ausgangspunkt der Shareholder-Value-Orientierung dar. Danach schließt sich mit dem Mo- dell von Copeland et al. ein Ansatz an, der die grundlegenden Annahmen von Rappaport aufgreift. Das Modell von Lewis mit seiner Kernkennzahl des CFROI hat einen etwas ande- ren Ansatz als die beiden zuvor behandelten Modelle. Dies zeigt 3.3. Zum Abschluss des dritten Kapitels erfolgt die kritische Gegenüberstellung der ausgewählten Modelle. Den Ab- schluss dieser Arbeit bildet die Zusammenfassung in Kapitel 4.

2 Definition des Cash-Flow

Der Cash-Flow hat seinen Ursprung in den USA der 1950er Jahre und kann mit „Fluss liqui- der Mittel“ übersetzt werden, wobei eine einheitliche Definition sowie ein identisches Ermitt- lungsverfahren bis heute nicht vorliegen.⁶ Gegenüber dem Jahresüberschuss als Grundlage für die Planung bzw. Unternehmensbewertung gibt der Cash-Flow weniger Möglichkeiten zur Manipulation der Zahlen⁷. Außerdem kann der Cash-Flow unterschiedlich ausgestaltet und abgegrenzt werden, sodass er anhand der jeweilig verfolgten Rechenziele ausgestaltet wer- den kann.⁸

Seine Ermittlung kann auf die direkte- und die indirekte Methode erfolgen. Beide Ermittlungsvarianten werden im Folgenden vorgestellt.

2.1.1 Direkte Ermittlung

Bei der direkten Ermittlung des Cash-Flow werden aus der GuV der jeweiligen Periode die entsprechenden Ein- und Auszahlungen ermittelt und gegenübergestellt. Alle nicht zah- lungswirksamen Aufwendungen und Erträge, wie z.B. Abschreibungen, bleiben unberück- sichtigt.⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die entstandene Differenz gibt die Größe des Cash-Flows der entsprechenden Periode wie- der.

2.1.2 Indirekte Ermittlung

Bei der indirekten Methode zur Ermittlung des Cash-Flows bildet der Jahresüberschuss oder der EBIT den Ausgangspunkt für die Berechnungen. Darauf aufbauend werden zahlungsun- wirksame Aufwände hinzuaddiert. Hierzu gehören vor allem Abschreibungen und lgfr. Rück- stellungen. Das Pendant der zahlungsunwirksamen Erträge wird hingegen subtrahiert. Im

Anschluss werden noch erfolgsneutrale, aber zahlungswirksame Vorgänge durch hinzurechnen und abziehen neutralisiert.¹⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wie Siener bereits 1991 empirisch darlegte, findet die indirekte Ermittlung in der Unterneh- menspraxis deutlich häufiger Anwendung als die direkte Ermittlung.¹¹ Als vorteilhaft wird u.a. die Verwendung von bekannten Verfahren aus der Periodenerfolgsrechnung zurückgegrif- fen.¹² Unberücksichtigt bleibt hier jedoch, dass es zu internen Anpassungsrechnungen kom- men muss sowie bei der Eliminierung der zahlungsunwirksamen Größen der GuV zu Fehlern kommen kann.¹³ Das Hauptargument für die indirekte Methode, mit dem Zugriff auf Informa- tionen aus dem externen Rechnungswesen, verliert im Anbetracht der Zukunftsorientierung der strategischen Finanzplanung und der Werttreiberkonzepte an Wichtigkeit.¹⁴

2.1.3 Der Free-Cash-Flow

Bei der wertorientierten Unternehmensführung ist es entscheidend den Cash-Flow zu ermit- teln, der nach der Sicherung des Unternehmenswachstums zur Zahlung von Dividenden an die Eigenkaipalgeber zur Verfügung steht.¹⁵ Dazu müssen egal, ob die direkte oder indirekte Methode zur Ermittlung des Operating-Cash-Flow verwendet wurden, weitere Auszahlungen berücksichtigt werden. Dies sind Ertragssteuerzahlungen, Auszahlungen für Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen in das Anlagevermögen sowie die Auszahlungen zur Erhöhung des Umlaufvermögens. Die daraus resultierende Größe wird als Free-Cash-Flow aus laufen- der Unternehmenstätigkeit bezeichnet.¹⁶

3 Werttreiberkonzepte

Im Folgenden werden ausgewählte Werttreiberkonzepte zunächst erläutert und im An- schluss kritisch einander gegenüber gestellt. Zunächst wird das Konzept von A. Rappaport vorgestellt, der als Begründer des Shareholder-Value-Konzeptes und der dahinterstehenden Denkweise gilt.

3.1 Konzept nach A. Rappaport

Das Konzept von Rappaport beruht auf dem Shareholder-Value-Ansatz. Ziel dabei ist es den Unternehmenswert für die Anteilseigner zu steigern. Der Kern besteht dabei darin, den be- trieblichen Cash-Flow (Free-Cash-Flow) durch die positive Beeinflussung sog. Werttreiber zu steigern, die diese eine Aussage über die erwirtschafteten Zahlungsmittel zulassen, welche zur Befriedigung der Ansprüche für Eigen- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung stehen. Die ermittelten Cash-Flows werden daraufhin mit Hilfe eines Kapitalkostensatzes auf ihren heuti- gen Wert diskontiert.¹⁷

Die Cash-Flow-Berechnung eines jeden Jahres der Prognoseperiode erfolgt nach folgendem Schema:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wie aus der Darstellung der Cash-Flow-Ermittlung nach Rappaport hervorgeht, werden die Einzahlungen und Auszahlungen in fünf Werttreiber zerlegt. Diese Werttreiber - Wachstums- rate des Umsatzes, betriebliche Gewinnmarge, Cash-Flow-Gewinnsteuersatz, Zusatzinvesti- tionsrate ins Anlagevermögen sowie Zusatzinvestitionsrate ins Umlaufvermögen - plus die beiden weiteren Werttreiber - Dauer der Wertsteigerung und Kapitalkosten - sind die ent- schiedenen Einflussgrößen auf die Entwicklung des Unternehmenswertes.¹⁸ Im Folgenden erläutere ich die einzelnen Werttreiber sowie den Residualwert. Ein Rechenbeispiel befindet sich in Anlage 1.

Im Weiteren werden die einzelnen Werttreiber sowie der Residualwert im Hinblick auf ihre Bedeutung und ihren Einfluss auf den Unternehmenswert erläutert.

Die Wachstumsrate des Umsatzes gibt Auskunft darüber, in welcher Größenordnung der Umsatz zwischen dem aktuellen Jahr und dem Vorjahr gewachsen ist. Der zweite Werttrei- ber, die betriebliche Gewinnmarge, setzt den EBIT ins Verhältnis zum Umsatz. Die im EBIT enthaltenen Abschreibungen müssen nicht abgezogen werden, da sie bereits in den Zusatz- investitionen ins Anlagevermögen berücksichtigt sind. Denn die Zusatzinvestitionen ergeben sich aus den Investitionsausgaben abzüglich der Abschreibungen. So wird eine Doppelbe- rücksichtigung vermieden. Da es sich bei den Werttreiberkonzepten über zukünftige Progno- sen handelt, schlägt Rappaport vor die Zusatzinvestitionen an die Umsatzsteigerungen zu koppeln.¹⁹ Unter den Zusatzinvestitionen ins Umlaufvermögen werden alle Investitionen in Lager-, Kreditorenbestände usw. verstanden, die für das prognostizierte Umsatzwachstum notwendig sind, da das Unternehmen aus diesen Beständen seine Waren bzw. Dienstleis- tungen herstellt.²⁰ Der Cash-Flow-Gewinnsteuersatz bezieht sich auf die Steuern, die auf den Betriebsgewinn gezahlt werden. Jedoch unterscheidet sich dieser Steuerbetrag von den im Jahresabschluss ausgewiesenen Steuern, da diese in Folge der Wahlmöglichkeit zwi- schen linearer und degressiver Abschreibungsmethode, häufig Steuerrückstellungen enthal- ten.²¹

Um die prognostizierten Cash-Flows auf einen Gegenwartswert zu diskontieren, bedarf es eines approximativ ermittelten Kapitalkostensatzes, welcher sich grundsätzlich aus dem ge- wichteten Mittel von Fremd- und Eigenkapitalkosten zusammensetzt. Der Kapitalkostensatz ist die Komponente, mit der die Renditeforderungen der Kapitalgeber berücksichtigt werden können. So muss das Management dafür sorgen, dass das Unternehmen einer Rendite oberhalb des Kapitalkostensatzes erwirtschaftet. Anderenfalls führt dies zu einer Minderung des Shareholder-Values und in der Konsequenz zu fehlenden Finanzierungsquellen bzw. zu Abwanderung von Kapital. Das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital soll dabei von der Zusammensetzung der Kapitalstruktur bestimmt sein, die das Unternehmen für den langfris- tigen Planungshorizont anstrebt. Die Eigenkapitalkosten werden durch einen risikofreien Zinssatz - Referenz langfristige Bundesanleihen - und eine Risikoprämie bestimmt. Diese Prämie spiegelt die Forderung der Kapitalgeber am Markt wieder, die sie als Unterschieds- betrag verlangen dafür, dass sie ein höheres Risiko eingehen, als bei der Investition in eine Bundesanleihe. Die Fremdkapitalkosten sind die Zinszahlungen für Fremdkapital nach Ab- zug des Steuervorteiles. Jedoch sind nur die zukünftigen Zinszahlungen zu berücksichtigen, da nur auf Grund der zukünftigen Zinszahlungen die Vorteilhaftigkeit einer Investition fest- gemacht werden kann.²²

Der Residualwert (Barwert des Restwertes) bezieht sich auf den Wert der diskontierten Free- Cash-Flows nach der Prognoseperiode. Da bei einem Unternehmen i.d.R. eine deutlich län- gere Existenzdauer angesetzt wird, als die detailliert prognostizierten fünf bis zehn Jahre, entfällt meistens der größte Teil des Unternehmenswertes auf den Residualwert. Der Rest- wert hängt dabei direkt von den getroffenen Annahmen zur Unternehmensstrategie ab. Dies beinhaltet somit auch die Entwicklung des Cash-Flows innerhalb der Planungsperiode. Au- ßerdem gibt es für die Berechnung des Residualwertes verschiedene Möglichkeiten.²³ Wie im Anlage 1 zu entnehmen ist, habe ich die Formel der ewigen Rente zur Bestimmung des Residualwertes angewendet

Sind die Barwerte der einzelnen Free-Cash-Flows der Prognoseperiode sowie der Barwert des Residualwertes ermittelt worden, so wird in jedem Jahr nach folgendem Schema der Shareholder-Values ermittelt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Nach der erfolgreichen Ermittlung des Shareholder-Value hat das Management noch die Aufgabe herauszufinden, welche der Werttreiber welchen Einfluss auf den Unternehmens- wert haben sowie in welchem Umfang sie durch das Management zu beeinflussen sind.

[...]

¹ Vgl. Becker, W. 2000, S. 4.

² Vgl. Becker, W. 1999, S. 6.

³ Vgl. Bakhaya, Z. 2015, S. 25.

⁴ Vgl. Hardtmann, G. 1996, S. 42ff..

⁵ Vgl. Ebeling, C. 2006, S. 79f..

⁶ Vgl. Siener, F. 1991, S. 33ff. und 59ff..

⁷ Vgl. Düsterlho, J.-E. 2003, S. 39.

⁸ Vgl. Breid, V. 1994, S. 140.

⁹ Vgl. Düsterlho, J.-E. 2003, S. 40.

¹⁰ Vgl. Nowak, K. 2000, S. 44.

¹¹ Vgl. Siener, F. 1991 61ff.

¹² Vgl. Herter, R. 1994, S. 56.

¹³ Vgl. Düsterlho, J.-E. 2003, S. 41.

¹⁴ Vgl. Siener, F. 1991, 61ff..

¹⁵ Vgl. Pape, U. 1997, S. 104.

¹⁶ Vgl. ebd., S. 103.

¹⁷ Vgl. Rappaport, A. 1999, S. 39f..

¹⁸ Vgl. ebd., S. 40ff..

¹⁹ Vgl. Rappaport, A. 1999, S. 41ff..

²⁰ Vgl. ebd., S. 43.

²¹ Vgl. Rappaport, A. 1998, S. 36.

²² Vgl. Rappaport, A. 1999, S. 44ff..

²³ Vgl. Rappaport, A. 1998, S. 40ff..