Aktienanleihen

Inhaltsverzeichnis

1. Was sind Aktienanleihen und wie funktionieren sie?

2. Pricing
2.1 Methoden zur Bewertung von Aktienanleihen
2.2 Pricing einer einfachen Aktienanleihe

3. Wie Aktienanleihen vermarktet werden
3.1 Wie strukturierte Produkte entworfen und kalkuliert werden
3.2 Produktentwicklung bei Aktienanleihen
3.3 Produktkalkulation
3.4 Vermarktung

4. Aktienanleihen aus Anlegersicht
4.1 Chancen für Anleger
4.2 Gefahren für Anleger

5. Steuerliche Behandlung bei Privatanlegern

6. Aktienanleihen und die Börsentermingeschäftsfähigkeit

7. Mögliche Beweggründe zur Emission einer strukturierten Anleihe

8. Verschiedene Formen von Aktienanleihen

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Anhang

1. Was sind Aktienanleihen und wie funktionieren sie?

„Vollkommen neu sind Reverse Convertibles oder Equity Linked Bonds – wie Aktienanleihen auch genannt werden – nicht. Solche Papiere wurden schon Anfang der neunziger Jahre angeboten. Richtiges Interesse haben die Anleger damals aber nicht gezeigt, was wohl hauptsächlich daran gelegen hat, dass das Marktumfeld nicht unbedingt ideal war. Andererseits waren die Erträge bei herkömmlichen festverzinslichen Produkten so hoch, dass Anleger gar nicht den Drang nach alternativen Sparformen verspürten.“^[1]

Auffällig ist nicht nur der hohe, meist erheblich über dem Marktniveau liegende Kuponzins. Außergewöhnlich ist vor allem die Art und Weise, wie die Rückzahlung (Tilgung) am Ende der Laufzeit zustande kommt. Der Emittent kann wählen, ob er den Nominalwert zurückzahlt oder statt dessen eine bestimmte vorher festgelegte Anzahl von Aktien liefert. Anhand des nun folgenden Beispiels, möchte ich dies genauer betrachten:

Eine Bank gibt eine Aktienanleihe mit einjähriger Gesamtlaufzeit zum Nennwert von 100 € heraus, Kupon: elf Prozent. Das Papier ist so ausgestattet, dass der Emittent die Wahl hat, am Ende entweder zum Nennbetrag zu tilgen oder dem Anleger alternativ zwei Aktien der Telekom AG zu liefern. Ob sich der Emittent für die Aktienlieferung entscheidet oder eine Rückzahlung in Höhe des Nennwertes vorzieht, hängt vom Wert der T-Aktie in einem Jahr ab. Liegt ihr Börsenkurs unter

50 € - beispielsweise bei 40 € -, ist es für den Schuldner vorteilhafter, Aktien zu liefern. Damit hat er seine Pflicht erfüllt, faktisch aber nur einen Gegenwert von 80 € zurückgezahlt, was ihm – verglichen mit dem Nennwert – eine Ersparnis von 20 € einbringt. Notiert die T-Aktie hingegen oberhalb der Marke von 50 €, lohnt sich die Aktienlieferung nicht. In diesem Fall wird sich der Emittent für eine Tilgung zum Nennwert entscheiden.

Es ist unschwer zu erkennen, dass Anleger in punkto Tilgung ein hohes Verlustrisiko übernehmen, das Gewinnpotential hingegen nach oben aber begrenzt wird. Mehr als 100 € fließen dem Investor in keinem Fall zurück, schlimmstenfalls erleidet der Anleger einen Totalverlust (Kuponzahlung unberücksichtigt).

Somit wird auch klar, warum die Aktienanleihe einen vergleichsweise hohen Nominalzins von elf Prozent hat. Der exorbitante Kupon ist eine Art Entschädigungsleistung für das übernommene Rückzahlungsrisiko. Je größer dieses Risiko, um so höher ist im allgemeinen auch der Kupon.

2. Pricing

2.1 Methoden zur Bewertung von Aktienanleihen

Aktienanleihen können sehr unterschiedlich konzipiert sein und von Emittenten mit zum Teil sehr individuellen Ausstattungselementen versehen werden, welche für die Mehrzahl der Investoren oft intransparent erscheinen.

Eine ziemlich einfache Lösung um den sogenannten fair value einer Anleihe zu bestimmen besteht darin, die Preise einzelner Aktienanleihen untereinander zu vergleichen.

In der Praxis ist diese Methode jedoch schwierig umzusetzen, da kaum vergleichbare Produkte vorhanden sind. Emittenten neigen dazu, Aktienanleihen so auszustatten, dass eine direkte Gegenüberstellung mit Konkurrenzprodukten in vielen Fällen unmöglich ist.

Allerdings besteht auch die Möglichkeit, eine Aktienanleihe in ihre Einzelbausteine zu zerlegen (Stripping) und so die Zahlungsstruktur durch andere Finanzinstrumente nachzubilden (Pricing by Duplication). Aus dem Preis des Duplikats wird anschließend der Wert der Anleihe abgeleitet.

2.2 Pricing einer einfachen Aktienanleihe

„Als Ausgangsprodukt habe ich die „10% Aktienanleihe auf Volkswagen“ gewählt, die unter www.oppenheim.de/aktienanleihen/ abrufbar ist und die sich auch im Anhang abgedruckt befindet.

Wichtig ist auch, dass die Bewertung dieser Aktienanleihe in den folgenden Abschnitten am 10. August 1999 stattfindet. Der Nennbetrag beträgt 5000 €.

Laut Anleihebedingungen ist die Kuponzahlung am 22. Dezember 2000 in Höhe von 10 Prozent p.a. sicher, ungewiss hingegen, in welcher Form (Nennwert oder Aktienandienung) die Tilgung erfolgt.

Beginnen möchte ich mit der Berechung der Kuponzahlung. Mit Hilfe der aus den Anleihebedingungen entnommenen Angaben lassen sich die am 22.12.00, für 506 Tage gezahlten Zinsen bestimmen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Als nächsten Schritt betrachte ich die Tilgung (Rückzahlung), die sich nicht so einfach bestimmen lässt wie die Kuponzahlung. Fakt ist, dass die Tilgungsmodalität an den Börsenkurs der VW-Aktie gekoppelt ist.

Um die Rückzahlungsstruktur etwas plastischer vor Augen zu haben, wird der Verlauf grafisch dargestellt. Zu diesem Zweck werden die Börsenkurse und die dazugehörigen Tilgungsbeträge in ein Diagramm eingetragen.“^[2]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Rückzahlungsstruktur der VW-Aktienanleihe

Quelle: Rolf Beike, Aktienanleihen

Bei Aktienkursen oberhalb von 54,35 € fließen dem Anleger laut Anleihebedingungen konstant 5000 € zurück. Wird diese Marke hingegen unterschritten, ist die Tilgung um so geringer, je weiter der Börsenkurs darunter liegt. Solche Situationen sind in der Tat typisch für Optionsgeschäfte. Erst wenn ein bestimmtes Ereignis eintritt, hat dies – je nach Betrachtung – Ein- oder Auszahlungen zur Folge.

Somit ist die Rückzahlungsstruktur der Anleihe vollständig beschrieben.

Im nun folgenden Schritt werde ich versuchen, die Rückflüsse der Aktienanleihe durch alternative Finanzinstrumente zu rekonstruieren.

Zunächst lässt sich die Kuponzahlung durch einen Zerobond nachbilden, der am 22. Dezember 2000 in einer Summe (693,15 €) fällig wird.

Nun stellt sich die Frage, was ein solcher Zerobond (Duplikat) zum heutigen Zeitpunkt (10. August 1999) für einen Wert aufweist. Die Lösung lautet: Abzinsung des Rückzahlungsbetrages auf den Betrachtungszeitpunkt.

Zwischen Bewertungszeitpunkt und Zinsausschüttung (10.08.00 und 22.12.00) liegen exakt 500 Tage – oder anders ausgedrückt – ungefähr 1 Jahr und 4,5 Monate. Da es sich um eine gebrochene Laufzeit handelt, werden Zinssätze von Banken nicht direkt quotiert, so dass man gezwungen ist, den gesuchten Satz linear zu interpolieren. Im Berechnungsbeispiel beträgt der Zinssatz für ein Jahr 3,35 und der für zwei Jahre 3,92 Prozent, so dass sich für die gebrochene Laufzeit von 1 Jahr und 4,5 Monaten ein Zinssatz von 3,56 Prozent p.a. ergibt.

Differenz zwischen 1- u. 2-jährigem Zinssatz: (3,92 –3,35)/2 = 0,0475

1 Jahr und 4,5 Monate = 3,35 + 4,5*0,0475 = 3,56 %

Nun lässt sich der Barwert der Kuponzahlung kalkulieren. Der Betrag von 693,15 € wird für 500 Tage zum Zinssatz von 3,56 % abgezinst.

Das Ergebnis lautet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Festhalten lässt sich, dass die sichere Kuponzahlung einen Wert von 660,72 € besitzt und somit exakt durch einen Zerobond nachgebildet werden kann.

Die unsichere Tilgungszahlung muss auf etwas andere Weise nachgebildet werden. Im Falle einer Überschreitung des Basispreises (Strike) von 54,35 € wird zum Nennwert getilgt. Diese Zahlung lässt sich ebenfalls durch einen Zerobond duplizieren.

Bei VW-Kursen unterhalb des Strike fließen an den Investor jedoch weniger als der eingesetzte Nennwert zurück. Es muss also ein Produkt gefunden werden, dass dem Investor bei niedrigen Kursen entsprechende Verluste einbringt.

Diese Anforderungen erfüllt die Position eines Short Puts (Investor wird Stillhalter), die sich auf VW-Aktien beziehen und deren Basispreis bei 54,35 € liegt.

Zur Nachbildung sind 92 Puts erforderlich, weil die Aktienanleihe durch Lieferung von 92 Aktien getilgt werden kann.

Jetzt ist tatsächlich zu prüfen, ob sich die Tilgungszahlung durch einen gekauften Zerobond und 92 Short Puts nachbilden lässt. Dazu ein Zahlenbeispiel:

[...]

^[1] vgl. http://www.manager-magazin.de

^[2] vgl. Rolf Beike, 2000