Behavioral Finance. Die Bedeutung verhaltensorientierter Strategien für den privaten Investor

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Neoklassische Kapitalmarkttheorie
2.1 Rational handelnde Kapitalmarktteilnehmer und Effizienz des Kapitalmarktes
2.2 Ausgewählte neoklassische Kapitalmarktmodelle
2.3 Grenzen der Kapitalmarkttheorie

3. Behavioral-Finance-Theorie als alternativer Erklärungsansatz
3.1 Gegenstand und Ziele der Behavioral-Finance-Theorie
3.2 Irrationales Anlegerverhalten
3.2.1 Wahrnehmung von Informationen
3.2.2 Verarbeitung von Informationen
3.2.3 Bewertung von Informationen
3.2.4 Irrationales Verhalten durch Emotionen
3.3 Marktanomalien und verhaltensorientierte Erklärungsansätze
3.3.1 Marktanomalien
3.3.1.1 Kennzahlenanomalien
3.3.1.2 Effizienzanomalien
3.3.1.3 Kalenderanomalien
3.3.2 Verhaltensorientierte Erklärungsansätze

4. Kritische Würdigung der Behavioral-Finance-Theorie
4.1 Chancen der Behavioral-Finance-Theorie
4.2 Grenzen der Behavioral-Finance-Theorie in der praktischen Anwendung
4.3 Mögliche Lösungsansätze zur Bewältigung konzeptioneller Schwächen der Behavioral-Finance-Theorie

5. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1 Effizienzkurve

Abb. 2 Capital Asset Pricing Model

Abb. 3 CAPM - Wertpapiermarktlinie

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Weitere Verhaltensanomalien

Tab. 2: Weitere Marktanomalien

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

„An der Börse sind zwei mal zwei niemals vier, sondern fünf minus eins. Man muss nur die Nerven und das Geld haben, das minus eins auszuhalten.“(André Kostolany)^[1]

Im Rahmen der Geldanlage wird der Kapitalmarktteilnehmer mit zahlreichen Herausforderungen konfrontiert. Die neoklassische Kapitalmarkttheorie versucht auf Basis etablierter Modelle, ökonomische Erklärungsansätze zur Bewältigung von Unsicherheiten bei der Kapitalanlage zu liefern. Eine fundierte mathematische Betrachtung stellt Beziehungen zwischen Kursnotierungen und fundamentalen Werten her. Restriktive Annahmen eines rationalen Marktteilnehmers und vollständige Effizienz der Märkte dienen als Grundlage des theoretischen Paradigmas. Eine realitätsnahe Abbildung des Marktgeschehens scheint auf Basis empirisch belegter Anomalien jedoch nicht möglich. Die verhaltensorientierte Wissenschaft, repräsentiert durch den Forschungszweig der Behavioral Finance, versucht diese Anomalien akademisch zu erläutern und konzeptionelle Lösungsansätze zu implementieren.

Die vorliegende Studienarbeit widmet sich dem theoretischen Ansatz der Behavioral Finance und untersucht deren möglichen Einfluss auf die bestehende Kapitalmarkttheorie.

Zunächst erfolgt eine Betrachtung der etablierten neoklassischen Kapitalmarkttheorie. Hierfür werden die Grundlagen herausgestellt, ausgewählte Modelle betrachtet und bestehende Grenzen aufgezeigt. Im Folgenden wird die Behavioral Finance Theorie vorgestellt und wesentliche Anomalien des Verhaltens sowie der Märkte beschrieben. Abschließend erfolgt eine kritische Würdigung der Behavioral Finance Theorie unter Berücksichtigung von Chancen, Grenzen und möglichen Lösungsansätzen zur Reduktion auftretender Schwächen.

2. Neoklassische Kapitalmarkttheorie

2.1 Rational handelnde Kapitalmarktteilnehmer und Effizienz des Kapitalmarktes

Die neoklassische Kapitalmarkttheorie stellt eine eigenständige Disziplin innerhalb der Wirtschaftswissenschaften dar und beeinflusst maßgeblich die Handlungen an den weltweiten Börsenplätzen sowie dem Investmentgeschäft. Sie identifiziert Rendite und Risiko als maßgebliche Einflussfaktoren für den Wert von Anlagevehikeln.

Um die Annahme der Kapitalmarkttheorie zu gewährleisten, und weitere irrelevante Einflussfaktoren auszublenden, unterliegt die Untersuchung vier restriktiven Größen:^[2]

1. Es besteht ein vollkommener Kapitalmarkt. Es treten weder Reibungsverluste durch Transaktionskosten, Steuern, noch Begrenzungen der Marktteilnehmer auf. Jede Kapitalanlage ist uneingeschränkt handelbar.^[3]
2. Der Kapitalmarkt ist informationseffizient. Trotz Unsicherheiten herrscht Erwartungsgleichheit der Marktteilnehmer, weil sämtliche Informationen ohne Friktionen zur Verfügung gestellt und berücksichtigt werden.^[4]
3. Die Marktteilnehmer sind nur dann zur Übernahme von Risiken bereit, wenn damit eine höhere Rendite verbunden ist. Marktteilnehmer unterscheiden sich durch ihre jeweilige Risikoaversion.^[5]
4. Es erfolgt eine einperiodige Betrachtung.^[6]

Die Entscheidungsfindung der neoklassischen Kapitalmarkttheorie impliziert einen rational handelnden Kapitalmarktteilnehmer. Basierend auf dem Modell der Wirtschaftwissenschaftler Neumann und Morgenstern wird die Maximierung des Erwartungsnutzen, in Abhängigkeit zu dem eingegangenen Risiko, zu Grunde gelegt. Die Hypothese besagt, dass bei der Wahl von risikobehafteten Handlungsalternativen die Alternative bevorzugt wird, welche für den Kapitalanleger den größeren Nutzen stiften wird.^[7] Aufbauend auf diesem Ansatz, ergänzte Leonard Savage die Entscheidungsnutzenfunktion von Neumann/Morgenstern um den Parameter der Ungewissheit. Die jeweiligen Wahrscheinlichkeiten der Handlungsalternativen wurden folglich um einen subjektiven Bestandteil ergänzt. Hieraus ergab sich, dass auch unter persönlichen Präferenzen der Kapitalanleger, Entscheidungen mit der Erwartungsnutzenfunktion abgeleitet werden können.^[8]

Als Marktteilnehmer der neoklassischen Kapitalmarkttheorie wird der Homo Oeconomicus verstanden. Dieser ist durch sein ausschließlich wirtschaftliches Denken und vollständig rationales Verhalten gekennzeichnet. Ziel sämtlicher Handlungen des Homo Oeconomicus ist die höchstmögliche Nutzenmaximierung. Weiterhin verfügt dieser Marktteilnehmer über die vollständige Information sämtlicher Handlungsalternativen und deren Auswirkung bei Ausübung.^[9]

Die Effizienz der Kapitalmärkte ist eine weitere grundlegende Annahme der neoklassischen Kapitalmarkttheorie. Ausgangspunkt des effizienten Marktes sind Wertpapierpreise, welche Signale darstellen um Kapital dorthin zu lenken, wo die beste Verwendungsmöglichkeit besteht. Damit die Lenkungsfunktion durch die Marktpreise gewährleistet werden kann, müssen drei wesentliche Bedingungen erfüllt werden.^[10]

Der Markt muss eine operationale Effizienz aufweisen. Preise von gehandelten Wertpapieren dürfen keine Marktunvollkommenheiten der Realität aufweisen, um von Ihnen systematisch verzerrt zu werden. Hierzu zählen Transaktionskosten und durchgeleitete Steuern.^[11]

Die Informationseffizienz geht per Definition auf Eugene Fama zurück und besagt, dass sich sämtliche Informationen unverzüglich auf die Marktpreise niederschlagen. Fama unterscheidet zwischen drei Stufen der Informationsverarbeitung. Bei der schwachen Informationseffizienz spiegeln aktuelle Wertpapierkurse sämtliche Kursentwicklungen der Vergangenheit wieder und verhindern eine Überrendite auf Basis der technischen Analyse. Die semi-strenge Informationseffizienz umfasst neben den Informationen der schwachen Ausprägung zusätzlich alle öffentlich verfügbaren Informationen des Marktes und einer Unternehmung. Diese verfügbaren Auskünfte führen zu der Vermeidung von Überrenditen durch eine mögliche Jahresabschlussanalyse. Die höchste Stufe der Informationseffizienz wird erreicht, sobald neben historischen und frei verfügbaren Informationen sämtliche existierende Auskünfte in die Preisung eingehen. Überrenditen durch Insiderwissen sind in dieser Umgebung nicht möglich.^[12]

Die operationale Effizienz und die Informationseffizienz stellen notwendige Bedingungen für den bewertungseffizienten Markt dar. Die dritte Prämisse verlangt nicht nur, dass sämtliche Informationen unverzüglich, vollständig und ohne Reibungsverluste den Marktpreisen zu entnehmen sind, sondern auch eine vollkommene Verarbeitung der Informationen. Hierbei sollen die fundamentalen Werte von Unternehmen unverzerrt in den Marktkursen zum Ausdruck gebracht werden.^[13]

Die Effizienz der Märkte und der rational handelnde Marktteilnehmer sind Grundlage für neoklassische Kapitalmarktmodelle. Die folgenden Modelle geben nur unter Erfüllung der beschrieben Vorraussetzungen eine belastbare Aussage.^[14]

2.2 Ausgewählte neoklassische Kapitalmarktmodelle

Zur Darstellung neoklassischer Kapitalmarktmodelle werden die Portfolio Selection Theory von Harry Markowitz aus dem Jahr 1952 und das Capital Asset Pricing Modell von Sharpe, Lintner und Mossin aus den Jahren 1964 – 1966 herangezogen.

Die Portfoliotheorie von Markowitz stützt sich auf die Erkenntnis, dass Kapitalanleger durch eine bestimmte Diversifikation, sprich Mischung, ihrer Wertpapieranlagen Risiken mindern und Renditen steigern können. Die Betrachtung bezieht sich vornehmlich auf Aktientitel. Für die erfolgreiche Umsetzung des Modells gilt die Annahme über einen rational handelnden Marktteilnehmer, welcher als risikoscheu zu bezeichnen ist. Der Investor tritt hierbei ohne individuelle Vorlieben auf, welche seine Anlageentscheidung möglicherweise beeinflussen können.^[15] Die Auswahl von Kapitalanlagen erfolgt ausschließlich auf Basis der Effizienz. Dieser Grundgedanke ermöglicht den Rückgriff auf das Rendite – Risiko – Diagramm. Hierbei werden Anlagealternativen unter Berücksichtigung ihres Risikos, gemessen anhand der Standardabweichung im Kontext zu der zukünftigen Renditeerwartung gesetzt und quantifiziert. Der Investor wird auf Grundlage seiner rein effizienzgesteuerten Erwartungshaltung diejenige Handlungsalternative auswählen, welche den größten Nutzen stiften wird. Daraus lässt sich folgern, dass bei gleichem Risiko, die Kapitalanlage bevorzugt wird, welche die höhere Rendite aufweist, beziehungsweise die Vermögensanlage, welche bei gegebener Rendite das niedrigere Risiko dokumentieren kann.^[16] Unter dieser Argumentation sind Handlungsalternativen als Effizient zu betrachten, welche gemäß Rendite – Risiko – Diagramm ein ideales Verhältnis aufweisen können. Gemäß dieser Ausführung, steht jedem vorab bestimmten Risikowert genau ein effizientes Portfolio gegenüber. Neben der Betrachtung von Rendite und Risiko nutzt Markowitz den Korrelationskoeffizienten. Um anhand gegebener Handlungsalternativen ein effizientes Portfolio zusammenstellen zu können, gilt es eine gleichförmige Entwicklung von Renditen zu generieren, ohne dabei auf Renditemöglichkeiten verzichten zu müssen. Gemäß der Theorie von Markowitz können Wertschwankungen des Gesamtportfolios reduziert werden, sobald die beinhalteten Einzeltitel nicht gleichgerichtet auf Marktereignisse reagieren. Das mathematische Ergebnis der Berechnung des Korrelationskoeffizienten kann Werte zwischen +1 und -1 annehmen. Eine vollständig positive Korrelation entspricht der Ausprägung von +1.^[17] Laut Markowitz treten hierbei keine Diversifikationseffekte der Wertpapiertitel auf. Sie entwickeln sich vollständig gleichgerichtet. Bei sinkenden Korrelationswerten können risikostreuende Wirkungen festgestellt werden. Weisen Kapitalanlagen eine Korrelation von 0 auf, so sind keine Abhängigkeiten der Wertpapiere untereinander feststellbar. Entspricht der Korrelationswert -1, entwickeln sich die Wertpapiere entgegengesetzt und gleichlaufende Reaktionen werden vollständig ausgeblendet, wodurch eine vollständige Risikominimierung erreicht wird.^[18] Auf Basis unterschiedlicher Portfoliozusammensetzungen, ergeben sich eine Vielzahl von effizienten Kapitalanlagen. Diese werden in dem Rendite – Risiko - Diagramm auf der Effizienzlinie abgetragen. Ein Portfolio gilt in dieser Darstellung als effizient, sobald es durch kein weiteres Portfolio dominiert wird. Das heißt, es gibt kein Portfolio mit gleichem Erwartungswert bei geringerer Standardabweichung oder ein Portfolio mit gleicher Standardabweichung und höherem Erwartungswert. Die optimale Vermögensanlage für den Anleger ergibt sich aus dem Schnittpunkt seiner individuellen Nutzenfunktion mit der Effizienzkurve der Portfolien. Der Nutzen einer Kapitalanlage wird durch Isonutzenkurven gekennzeichnet, welche sämtliche Zusammensetzungen von Rendite und Risiko abbilden, die für den Investor den gleichen Nutzen schaffen.^[19]

[Abbildung aus urheberrechtlichen Gründen entfernt]

Quelle: Vorlesungsskript der ADG

Abb.1 Effizienzkurve

Die Portfoliobildung gemäß Markowitz ist dementsprechend das Resultat eines rationalen und mathematischen Anlageprozesses, bei dem Rendite Standardabweichung und Korrelationen im Vordergrund stehen.^[20]

Die Entwicklung des Capital Asset Pricing Models erfolgte durch die Wirtschaftswissenschaftler William F. Sharpe, John Lintner und Jan Mossin. Basierend auf der Portfoliotheorie von Harry Markowitz, ergänzen die Begründer des CAPM die bestehende Theorie um die Annahme, dass Investoren unabhängig von ihrer individuellen Anlagepräferenz ein identisches Portfolio halten. Demnach verfügen die Marktteilnehmer über homogene Erwartungen bezüglich zukünftiger Entwicklungen, unabhängig von deren persönlicher Risikoneigung. Weiterhin wird ein vollkommener Kapitalmarkt unterstellt, welcher weder Transaktionskosten noch Steuern aufweist. Darüber hinaus fließt erstmalig der risikofreie Zins in die Betrachtung ein, zu welchem Marktteilnehmer sowohl Kapital anlegen und aufnehmen können. Das Modell baut auf der Annahme auf, dass innerhalb des Kapitalmarktgleichgewichts, jeder Investor eine Kombination aus Anlage zu einem risikolosen Zins und Marktportfolio hält. Das Marktportfolio resultiert aus den homogenen Erwartungen der Anleger und der Zusammensetzung aller am Markt gehandelten risikobehafteten Wertpapiere gemäß ihrer Marktkapitalisierung. Eine Portfoliobildung abweichend der des Marktportfolios kann als ineffizient betrachtet werden. Das Gesamtportfolio des Investors kann demnach als effizient angesehen werden, sobald eine Kombination aus risikoloser Kapitalanlage und dem Marktportfolio gehalten werden. Die Verteilung der Bestandteile ergibt sich aus der individuellen Risikoneigung des Anlegers. Bei steigender Risikoaversion wird das Marktportfolio untergewichtet und die risikolose Kapitalanlage bevorzugt, ist ein Sinken der Risikoaversion zu verzeichnen, steigt der Anteil am Marktportfolio und die risikofreie Kapitalanlage wird untergewichtet. Mittels Einbezug des Kapitalmarktes lässt sich ein linearer Zusammenhang zwischen dem eingegangenen Risiko sowie dem effizienten Gesamtportfolio und dessen Renditeerwartung durch die Kapitalmarktlinie darstellen.^[21]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: www.hans.markus.de (Stand 17.11.2015)

Abb. 2 Capital Asset Pricing Model

Das effiziente Gesamtportfolio aus risikoloser Kapitalanlage und dem Marktportfolio lässt sich im Tangentialpunkt der Effizienzlinie des Marktportfolios und der Kapitalmarktlinie ablesen. Der Schnittpunkt der Kapitalmarktlinie mit der y-Achse kann dabei als „Preis der Zeit“ verstanden werden, die Steigung der Geraden gibt den „Preis des Risikos“ wieder und die Höhe der Standardabweichung wird an der x-Achse abgetragen.

Für die Bestimmung des relativen Risikos eines einzelnen Wertpapiers gegenüber dem Marktportfolio gilt es, den Einzeltitel isoliert zu betrachten. Als relatives Risiko eines Wertpapiers wird der Beta-Faktor verstanden. Dieser gibt Auskunft über das Schwankungsverhalten gegenüber dem Marktportfolio, welches den Gesamtmarkt repräsentiert. „Da das Marktportfolio sämtliche Kapitalanlagen einer Ökonomie, gewichtet mit ihren relativen Marktwerten, enthält, ist bei ihm das gesamte Diversifikationspotenzial ausgeschöpft“^[22], wodurch ausschließlich systematische Risiken betrachtet werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: www.wirtschaftslexikon.gabler.de (Stand 17.11.2015)

Abb. 3 CAPM – Wertpapiermarktlinie

Unter der Annahme von Markteffizienz und Marktgleichgewicht, geprägt durch den Ausgleich von Angebot und Nachfrage, gilt ein linearer Zusammenhang zwischen Rendite und systematischem Risiko. Diese Beziehung wird im CAPM durch die Wertpapiermarktlinie herausgestellt, welche die Möglichkeit bietet Marktrisiken des Einzeltitels, dem systematischen Risiko des Marktportfolios gegenüber zu stellen und einem belastbaren Vergleich zu unterziehen.^[23]

Das Capital Asset Pricing Model liefert, unter Bezug auf den Kapitalmarkt und aufbauend auf der Portfoliotheorie von Markowitz, einen objektiven und zugleich vereinfachten Ansatz zur Bewertung von risikobehafteten Kapitalanlagen.

2.3 Grenzen der Kapitalmarkttheorie

Die neoklassische Kapitalmarkttheorie basiert auf den bereits erläuterten Annahmen des rational handelnden Marktteilnehmers und der Kapitalmarkteffizienz. In der jüngeren Vergangenheit wurden diese Thesen jedoch zunehmend in Frage gestellt und teilweise empirisch widerlegt.

Der rational handelnde Marktteilnehmer wird durch den Homo Oeconomicus abgebildet, welcher sich durch sein Streben nach Nutzenmaximierung auszeichnet. Grundlage seiner Auswahl von Handlungsalternativen ist die vollständige Informationstransparenz, anhand derer Entscheidungen logisch und rational getroffen werden. Basierend auf einem eingeschränkten Informationsstand, welcher der komplexen und intransparenten Umgebung geschuldet ist, ist es dem Marktteilnehmer nicht möglich, Entscheidungen treffen zu können, welche eine Nutzenmaximierung im Bezug auf die Alternativauswahl nach sich zieht. Die Auswahl des Entscheiders beschränkt sich vornämlich auf die Generierung eines Zufriedenheitsniveaus.^[24] Folglich werden Handlungsalternativen an entsprechende Mindestanforderungen des Individuums angepasst und nicht der Prämisse von Nutzenmaximierung untergeordnet.^[25] Bei historischer Betrachtung, getätigter Anlageentscheidung von Marktteilnehmern, treten negative Zusammenhänge zwischen dem Rendite – Risiko – Verhältnis auf^[26], was die vorangegangenen Ausführungen bestätigt und einen Einbezug des Homo Oeconomicus zur Abbildung der Realität in Frage stellt.

Ausgehend von den restriktiven Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie wird neben der Theorie des rational handelnden Markteilnehmers auch die Effizienz der Kapitalmärkte kritisch betrachtet. Die Effizienz der Kapitalmärkte beruht auf einem Dreiklang, bestehend aus der operationalen Effizienz, der Informations- und Bewertungseffizienz.^[27] Bei der praktischen Betrachtung von Handelsgeschäften stehen Börsenplätze weltweit im Fokus. Sie ermöglichen durch computergestützte Handelssysteme den einfachen Austausch von Wertpapieren und bringen Nachfrage und Angebot zueinander. Allerdings weisen Börsenstrukturen Kosten auf, welche durch Transaktionsgebühren direkt, beziehungsweise indirekt (Provisionen und Courtage) an den Investor weitergegeben werden. Des Weiteren treten kursbasierte Geld – Brief – Spannen auf, welche auf eine fehlende Markttiefe zurückzuführen sind und die Preisgestaltung beeinflussen.^[28] Resultierend ist eine operationale Markteffizienz, auf Basis strikter Restriktionen, nicht gegeben.

Die Informationseffizienz bildet eine weitere notwendige Bedingung für einen allokationseffizienten Markt. Mit dieser Aussage geht die Annahme einher, dass sämtliche relevante Informationen, welche den Wert einer Kapitalanlage beeinflussen können, bereits im Marktpreis enthalten sind.^[29] Allerdings ergeben sich an realen Handelsmärkten Diskrepanzen bezüglich der Verarbeitung von wesentlichen Informationen durch die Handelsteilnehmer und deren Umsetzung bei der Kapitalanlage. Ebenfalls ist eine gleichgerichtete Erwartung der Anleger nicht feststellbar. Eine vollständige Repräsentation verfügbarer Informationen durch den Marktpreis kann demnach ausgeschlossen werden. Das No – Trade – Theorem bestätigt diese Annahme und verweist dabei auf das fehlende Zustandekommen von Spekulationsgeschäften mittels höherwertiger Informationen an einem vollkommenen Markt.^[30]

Die Bewertungseffizienz des Marktes beschreibt den Einfluss relevanter Informationen sowie fundamentaler Unternehmensdaten auf den Marktpreis. Ein unmittelbarer und präziser Niederschlag auf die Preise ist hierbei unabdingbar. In der praktischen Betrachtung weisen Kursbewegungen am Kapitalmarkt allerdings Fehler auf, was zu einem deutlichen Abweichen von Fundamentaldaten führt.^[31] Abweichungen der gehandelten Kurse gegenüber der Fundamentalbewertung sind auf einen schwächeren Rationalitätsbegriff und eine heterogene Struktur von Anlegern am Kapitalmarkt zurückzuführen.^[32]

Die neoklassische Kapitalmarkttheorie unterliegt, auf Basis ihrer Restriktionen und theoretisch angenommenen Zusammenhängen, einer Vielzahl von Beeinträchtigungen in der praktischen Anwendung. Mit der Ablehnung der Annahmen über rational handelnde Marktteilnehmer und die Effizienz des Marktes versucht das Forschungsfeld der Behavioral Finance einen alternativen Lösungsansatz zu bieten.

3. Behavioral-Finance-Theorie als alternativer Erklärungsansatz

3.1 Gegenstand und Ziele der Behavioral-Finance-Theorie

Die Behavioral Finance kann als Teilgebiet des wirtschaftswissenschaftlichen Forschungsgebietes der Behavioral Economics verstanden werden. Es verbindet verhaltenspsychologische Erkenntnisse des menschlichen Entscheidungsverhaltens mit der neoklassischen Kapitalmarkttheorie, welche die Rendite – Risikoentwicklungen an Kapitalmärkten untersucht.^[33] „Ziel der Behavioral Finance ist es, fundamentale menschliche Verhaltensaxiome zu finden, mit denen Ereignisse auf den Finanzmärkten erklärt werden können, um auf Basis dessen eine verhaltenswissenschaftliche, fundierte Finanzmarkttheorie zu schaffen.“^[34] Basis der Behavioral Finance Theorie bildet die Annahme, dass Marktteilnehmer methodisch gegen die neoklassischen Kapitalmarkttheorien verstoßen.^[35] Die Entscheidungsfindung des Marktteilnehmers beruht vielmehr auf psychologisch gesteuerten Verhaltensmustern und kann somit nur bedingt als rational klassifiziert werden.^[36] Eine weitere fundamentale Annahme der Behavioral Finance stützt sich auf die Hypothese, dass Wertpapierpreise deutliche Abweichungen von den Vorgaben der neoklassischen Kapitalmarkttheorie aufzeigen und deren Kurse, entgegen der Markteffizienz, nicht sämtliche Informationen widerspiegeln. Beide Annahmen finden ihre Bestätigung in wissenschaftlichen Studien. Den Ursprung auftretender Anomalien sieht die Bahavioral Finance in dem irrationalen Verhalten einzelner Marktteilnehmer, in systematisch irrationalem Verhalten und in der eingeschränkten Möglichkeit der Abitrage.^[37]

Im Verlauf dieses Kapitels werden das irrationale Verhalten der Marktteilnehmer und die auftretenden Marktanomalien anhand von Beispielen verdeutlicht.

3.2 Irrationales Anlegerverhalten

Basierend auf der Individualität einer persönlichen Entscheidungsfindung lassen sich Kursbewegungen an dem Kapitalmarkt nicht eindeutig bestimmen. Demnach unterliegen Anlageentscheidungen privater Investoren dem Faktor der Ungewissheit und sind darüber hinaus mit monetären Risiken verbunden. Weitere Unsicherheiten der Kapitalmarktteilnehmer im Rahmen des Entscheidungsfindungsprozesses können zudem durch eine Knappheit entscheidungsrelevanter Informationen, die Vorhersage zukünftiger Unternehmens- sowie Marktentwicklungen, gegebenem Zeitdruck und der Komplexität zugrunde liegender Gegebenheiten entstehen.^[38] In Umständen, welche zu einer Entscheidungsfindung unter Ungewissheit führen, nutzen Kapitalanleger unbewusst Regeln zur Vereinfachung einer komplexen Situation. Trotz unvollkommenem Informationsstand können auf diesem Weg Entscheidungen getroffen und Urteile gefällt werden.^[39] Diese unbewussten Unterstützungen im Entscheidungsfindungsprozess werden als Urteilsheuristiken benannt und finden ihre Anwendung vielfach in einem Umfeld in dem der Entscheider unzureichende Erfahrungen mit der Klärung von Problemstellungen aufweist.^[40] Bei der Entscheidungsfindung des Kapitalmarktteilnehmers im Rahmen einer Geldanlage werden die angewandten Urteilsheuristiken gemäß ihrem Auftreten unterteilt^[41]:

1. Wahrnehmung der Informationen
2. Verarbeitung der Informationen
3. Bewertung der Informationen

Im Folgenden werden wesentliche Heuristiken im Entscheidungsfindungsprozess herausgestellt und beschrieben. Hierbei erfolgt eine Darstellung gemäß der drei Phasen des Entscheidungsfindungsprozesses. Die Auswahl der Elemente erfolgt selektiv und ist auf Grund des vorgegeben Umfanges als beschränkt anzusehen.

3.2.1 Wahrnehmung von Informationen

Die Beschaffung, Interpretation und Bewertung von verfügbaren Informationen bilden den Ausgangspunkt für die Anlageentscheidung des Kapitalmarktteilnehmers und sind entscheidend für die Entwicklung der Investition. Zur Gestaltung dieses komplexen Prozesses werden vermehrt kognitive und emotionale Heuristiken herangezogen, um die situative Entscheidungsfindung signifikant zu erleichtern.^[42] Im Verlauf der ersten Phase des Entscheidungsfindungsprozesses werden die Verfügbarkeitsheuristik und die selektive Wahrnehmung näher erläutert.

Der Verfügbarkeitsheuristik wird im Rahmen der Wahrnehmung von Informationen hohe Entscheidungskraft beigemessen. Das menschliche Gedächtnis legt wahrgenommene Informationen ab und holt diese im Bedarfsfall hervor. Der Zugang zu diesen Daten wird maßgeblich durch deren Aktualität und Relevanz bestimmt. Leicht verfügbare Informationen werden durch kognitive Vorgänge überbewertet und beeinflussen die Wahrscheinlichkeitswahrnehmung des Kapitalanlegers.^[43] Es erfolgt eine Projektion subjektiver vergangenheitsbezogener Wahrnehmungen auf die zukünftige Entwicklung. Gemäß Verfügbarkeitsheuristik werden Ereignisse mit minderwertiger Verfügbarkeit tendenziell untergeordnet und nicht in den Entscheidungsprozess eingebracht. Ereignisse, gekennzeichnet durch hohe Aktualität, werden übergewichtet und beeinflussen nachhaltig die Entscheidung des Kapitalanlegers.^[44] Aus der subjektiven Bewertung unterschiedlich verfügbarer Informationen entstehen Verzerrungen bei der Kapitalanlage, welche zu einem unerwünschten Ergebnis führen können.

Durch die selektive Wahrnehmung werden Informationen bevorzugt in den Entscheidungsprozess eingebracht, welche den eigenen Vorstellungen und Erwartungen entsprechen. Daten, die der persönlichen Erwartungshaltung widersprechen werden vernachlässigt oder gar nicht in die Entscheidungsfindung einbezogen.^[45] Die subjektive Informationswahrnehmung in der ersten Phase des Entscheidungsprozesses verhindert eine nachhaltig objektive Anlageentscheidung.

3.2.2 Verarbeitung von Informationen

Resultierend aus der ersten Phase des Entscheidungsprozesses werden im Weiterführenden die gewonnen Informationen bewertet und verarbeitet. Zur Reduktion der Komplexität und Beschleunigung der Entscheidungsfindung werden in diesem Anschnitt erneut Urteilsheuristiken angewandt. Zur exemplarischen Darstellung wird die Verankerungsheuristik herausgestellt.

Bei Entscheidungen unter Ungewissheit tendieren Personen zu der Orientierung an bestehenden Bezugspunkten, sogenannten Ankern. Als Ausgangspunkt zur Bestimmung eines Ankerwertes kann die selektive Wahrnehmung bezeichnet werden. Nach Selektion des Bezugspunktes wird dieser im fortlaufenden Entscheidungsprozess durch weiterführende Informationen präzisiert, sodass dieser Anker als definitiver Wert durch den Kapitalanleger angesehen wird.^[46] Als nachteilig kann die vermehrt irrational begründete Auswahl des Bezugspunktes angesehen werden, auch die Konkretisierung auf Basis subjektiver Einschätzungen erfolgt zumeist unvollständig und zeitverzögert. Getroffene Entscheidungen, basierend auf der Verankerungsheuristik, können auf Grund unzureichender Informationseffizienz als verzerrt betrachtet werden.^[47]

3.2.3 Bewertung von Informationen

Die Bewertung von Informationen stellt den abschließenden Prozessschritt bei der Entscheidungsfindung dar. Unter Einbezug vorangegangener Urteilheuristiken werden mit weiteren kognitiven Vereinfachungen Entscheidungen erleichtert. Im Folgenden werden das „Mental Accounting“ und der Dispositionseffekt erläutert.

Unter dem Begriff des „Mental Accounting“ ist die Errichtung fiktiver Konten zu verstehen, welche die Komplexität bei der Entscheidungsfindung reduzieren sollen. Eine umfangreiche Gesamtsituation wird hierdurch auf subjektive Teilentscheidungen minimiert. Auf Basis der Teilentscheidungen ist es der handelnden Person möglich, vereinfacht Urteile zu bilden. Hierbei werden Interpendenzen einzelner Elemente nicht betrachtet und verfälschen die Gesamtheit der Entscheidung.^[48]

Der Dispositionseffekt steht in enger Verbindung zum „Mental Accounting“ und beschreibt das Verhalten von Kapitalanlegern, relative Gewinne unverzüglich und übereilt zu realisieren und verlustreiche Positionen im Portfolio zu halten.^[49] Ausschlaggebend sind die Emotionen des Kapitalanlegers, welche mit Gewinnen und Verlusten einher gehen. Erzielte Gewinne bedeuten zunächst einen hohen gefühlten Wertzuwachs, weitere Gewinne lassen diesen emotionalen Zuwachs unterproportional ansteigen. Als Folge veräußert der Anleger die Position und realisiert Gewinne. Eine gespiegelte Funktion ist bei Verlustpositionen erkennbar. Entstandene erstmalige Verluste erfahren eine Übergewichtung gegenüber weiteren Verlusten, sodass diese Positionen im Portfolio gehalten wird.^[50]

3.2.4 Irrationales Verhalten durch Emotionen

Neben kognitiven Einschränkungen des menschlichen Handelns führen wahrgenommene Emotionen ebenfalls zu irrationalem Verhalten. Eine stringente Trennung zwischen Kognitionen und Emotionen ist durch entstehende Schnittmengen nicht möglich. Überschneidungen werden in der Literatur als Gefühlsheuristiken bezeichnet. Die emotionale Betrachtung widmet sich den Bedürfnissen von Selbstwert, Kontrolle und Dissonanzfreiheit. Im Folgenden werden diese Teilbereiche anhand von Beispielen erläutert.

Das Bedürfnis des Selbstwertes findet Ausdruck in der Attributionstheorie, welche auf die ursächliche Bestimmung von Erfolgen und Misserfolgen zurückgeht. Irrationale systematische Tatsachenverzerrungen dienen hierbei der Förderung des eigenen Selbstwertes.^[51] Personen, Objekte und Situationen können dabei Gegenstand der ursächlichen Zuschreibung von Ereignissen werden. Es erfolgt eine personenbezogene Übergewichtung, sodass eine Objekt- oder Situationsbetrachtung nicht vollständig stattfindet. Zur Förderung des eigenen Selbstwertes neigt der Mensch zu einem gedanklichen Transfer von Misserfolgen. Diese werden, gemäß Attributionstheorie, auf externe Parameter kanalisiert und nicht dem persönlichen Handeln zugeschrieben. Eine gegenteilige Betrachtung kann bei erreichten Erfolgen festgestellt werden, eine positive Zielerreichung wird in Abhängigkeit zum eigenen Geschick gestellt und den persönlichen Fähigkeiten beigemessen.^[52] Eine irrationale Entscheidung, basierend auf einer verzerrten Selbstwahrnehmung eigener Fertigkeiten, ist die Folge.

[...]

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^[1] www.boersensprueche.de (Stand 27.11.2015)

^[2] Vgl. Perridon / Steiner /Rathgeber (2012), S. 21

^[3] Vgl. Perridon / Steiner / Rathgeber (2012), S. 21

^[4] Vgl. Perridon / Steiner / Rathgeber (2012), S. 22

^[5] Vgl. Perridon / Steiner / Rathgeber (2012), S. 22

^[6] Vgl. Perridon / Steiner / Rathgeber (2012), S. 22

^[7] Vgl. Klöhn (2006), S. 85f

^[8] Vgl. Klöhn (2006), S. 86

^[9] Vgl. www.wirtschaftslexikon.gabler.de (Stand 16.11.2015)

^[10] Vgl. Garz, Günther, Moriabadi, Schulte (2012), S.79ff

^[11] Vgl. Garz, Günther, Moriabadi, Schulte (2012), S.79ff

^[12] Vgl. Eustermann (2010), S.88ff

^[13] Vgl. Garz, Günther, Moriabadi, Schulte (2012), S.92

^[14] Vgl. Jensen (1978), S. 97

^[15] Vgl. Spremann (2008), S.59

^[16] Vgl. Ross, Westerfield, Jaffe (1999), S. 245ff

^[17] Vgl. Garz, Günther, Moriabadi, Schulte (2012), S.34ff

^[18] Vgl. ebenda

^[19] Vgl. Garz, Günther, Moriabadi, Schulte (2012), S.44ff

^[20] Vgl. www.anlegercampus.net (Stand 17.11.2015)

^[21] Vgl. www.wirtschaftslexikon.gabler.de (Stand 17.11.2015)

^[22] Garz, Günther, Moriabadi, Schulte (2012), S.68

^[23] Vgl. Mondello (2015), S.250f

^[24] Vgl. Bitz, Oehler (1993), S. 250

^[25] Vgl. Pelzmann (2000), S.12

^[26] Vgl. Oehler (1992), S. 107

^[27] Vgl. Kapitel 2.1

^[28] Vgl. Garz, Günther, Moriabadi, Schulte (2012), S.86f

^[29] ebenda, S.86

^[30] Vgl. Klöhn (2006), S. 90

^[31] Vgl. Shiller (1981), S. 421ff

^[32] Vgl. Menkhoff, Röckmann (1994), S.279

^[33] Vgl. Schneider, Möbius (2015), S. 407

^[34] ebenda, S. 407

^[35] Vgl. Klöhn (2006), S. 90f

^[36] Vgl. Rapp (1997), S.82

^[37] Vgl. Chan, Frankel, Kotharie (2004), S. 8

^[38] Vgl. Raab, Unger, Unger (2010), S.120

^[39] Vgl. Fischer, Kutsch, Stephan (1999), S. 103

^[40] Vgl. Eller, Heinrich, Perrot, Reif (2010), S. 173

^[41] Vgl. Daxhammer, Facsar (2012), S.177

^[42] Vgl. Wahren (2009), S. 175

^[43] Vgl. Eller, Heinrich, Perrot, Reif (2010), S. 177

^[44] Vgl. Maas, Weibler (1990), S. 90f

^[45] Vgl. Wahren (2009), S. 175

^[46] Vgl. Tversky, Kahneman (1974), S. 1128

^[47] Vgl. Maas, Weibler (1990), S. 93

^[48] Vgl. Oehler (1992), S.106

^[49] Vgl. Kleeberg, Rehkugler, (2002), S. 858

^[50] Vgl. Kahneman, Tversky (1979), S. 278

^[51] Vgl. von Nitzsch, Friedrich (1999), S. 39

^[52] Vgl. Zimbardo, Gerrig (1999), S. 426ff