Kursunterschiede von Stamm- und Vorzugsaktien auf dem deutschen Aktienmarkt


Seminararbeit, 2004

26 Seiten, Note: 1,7


Leseprobe


Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen

3 Das Stimmrecht als Einflussgröße auf den Kursunterschied
3.1 Aktionärsstruktur
3.2 Market for corporate control
3.3 Kurssteigerungen durch Unternehmensübernahmen
3.4 Der bevorzugte Erwerb von Stammaktien

4 Der Dividendenvorzug als Einflussgröße auf den Kursunterschied
4.1 Dividendenausgestaltung
4.2 Dividendenvorzug der Vorzugsaktie
4.3 Höhe des Kalkulationszinssatzes
4.4 Einfluss von Ertragsteuern

5 Ergebnisse bisheriger empirischer Untersuchungen

6 Zusammenfassung

Anhangsverzeichnis

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Durchschnittliche Kursdifferenz 1/77 bis 12/90

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Der deutsche Aktienmarkt mit seinen Möglichkeiten stellt ein aktuelles Forschungsgebiet dar. Die nachfolgende Arbeit beschäftigt sich aufgrund dessen mit dem Investitionsobjekt Aktie, die vor allem durch zwei Arten repräsentiert wird: Stammaktien und Vorzugsaktien. Da diese beiden Aktiengattungen einen unterschiedlichen Kurs aufweisen, soll der Kursunterschied Gegenstand der Untersuchung und Ziel dieser Arbeit sein. Dabei soll nur auf Verfahren eingegangen werden, die durch mehrere Studien belegt wurden und somit eine potentielle Erklärung geben können.

Die Kursdifferenz wird vor allem von zwei gravierenden Faktoren beeinflusst. Diese sind das „Stimmrecht der Stammaktie“ und der „Dividendenvorzug der Vorzugsaktie“. Beide Einflussgrößen können zu einer Klärung beitragen.

Um eine Untersuchung der Kursdifferenz durchführen zu können, müssen zuerst die Grundlagen aufgezeigt werden. Dies geschieht in Abschnitt 2, in welchem Stamm- und Vorzugsaktien ausführlich erklärt und in Vergleich gesetzt werden. Kapitel 3 beschäftigt sich mit dem Stimmrecht der Stammaktie. Das Stimmrecht kann auf verschiedene Weisen Einfluss auf den Stammaktienkurs ausüben, so z. B. durch die Aktionärsstruktur oder durch Unternehmensübernahmen. Infolgedessen ist es möglich einen potenziellen Erklärungsansatz für den Kursunterschied zu geben. Im darauffolgenden Abschnitt 4 wird als zweite mögliche Begründung für den Bewertungsunterschied der Dividendenvorzug der Vorzugsaktie aufgezeigt. Dieser scheint dann von Bedeutung zu sein, wenn Investoren vorrangig an der Dividende interessiert sind und für diese deshalb der Zinssatz oder die Auswirkungen von Steuern ausschlaggebend sind. Anschließend werden im Kapitel 5 Ergebnisse bisheriger Studien aufgeführt. Falls die Ergebnisse in den vorangegangenen Kapiteln noch nicht explizit erklärt wurden, erfolgt hier eine genauere Darstellung dieser Resultate. Die erarbeiteten Ergebnisse werden in Kapitel 6 zusammengefasst.

2 Grundlagen

Eine Aktie berechtigt alle im Aktiengesetz niedergelegten Rechte, wie das Recht auf Teilnahme an der Hauptversammlung, das Auskunftsrecht auf der Hauptversammlung (Informationsrecht), das Recht auf Anfechtung der Hauptversammlungsbeschlüsse (Mitspracherecht) und das Stimmrecht in Anspruch zu nehmen. Darüber hinaus besteht das Recht auf Gewinnbeteiligung, das Bezugsrecht junger Aktien und der Anspruch auf einen Anteil am Liquidationserlös1. In dieser Arbeit werden zwei verschiedene Aktien betrachtet, welche sich hinsichtlich der Klassifizierung nach dem Umfang ihrer Rechte unterscheiden.

So stellt die Stammaktie, welche alle oben genannte Rechte beinhaltet, den Normaltyp der Aktien dar und bildet somit den größten Anteil der Aktiengattungen am deutschen Markt. Diese zeichnet sich vor allem dadurch aus, dass sie ein Stimmrecht beinhaltet, welches ein grundlegendes Mitgliedschaftsrecht am Unternehmen ist. Das Stimmrecht ist nach Kapitalanteilen der Aktionäre vergeben. Dementsprechend hat jede Stammaktie, die zum Mindestnennbetrag erworben wurde, die Gewichtung einer Stimme, soweit der Gesellschaftervertrag, die Satzung oder das Gesetz nichts anderes festlegen.

Für die Vorzugsaktie gelten die gleichen Rechte2 wie für die Stammaktie, nur dass sie ohne Stimmrecht, aber mit Vorrechten im Bezug auf die Ge- winnbeteiligung ausgestattet ist. Sie kann daher als mögliche Alternative zur Stammaktie gesehen werden. Die Vorzugsaktie ist auch unter dem Synonym „Vorzugsaktie mit ruhendem Stimmrecht“ bekannt, d. h. das Stimmrecht der Vorzugsaktionäre lebt auf, wenn nach Ausbleiben der Dividendenzahlung, dieser Rückstand nicht im Folgejahr zusammen mit dem vollen Dividendenvorzug des laufenden Jahres erfolgt. Dabei ist es unerheblich ob die Dividende ganz oder nur teilweise nicht gezahlt wird, denn in beiden Fällen lebt das Stimmrecht auf. Die Vorzugsaktionäre werden aber durch das Aufleben des Stimmrechts nicht zu Stammaktionären, denn der Dividendenvorzug bleibt weiterhin bestehen und das Stimmrecht erlischt wieder sobald die Nachzahlung erfolgt ist. Demzufolge ist der wesentliche Unterschied zwischen diesen beiden Aktiengattungen das fehlende Stimmrecht der Vorzugsaktionäre auf der Hauptversammlung. Dafür erhalten sie aber als Ausgleich eine sicherere und höhere Dividende, also eine begünstigtere Stellung bei der Verteilung des Bilanzgewinns. Ein Grund, warum eine Aktiengesellschaft nicht nur Stammaktien ausgibt, liegt darin, dass die Emission von Vorzugsaktien das Grundkapital erhöht, aber die Stimmrechtsverteilung bzw. das Machtverhältnis nicht ändert3. Des Weiteren dient die Ausgabe von Vorzugsaktien dem Schutz vor Überfremdung der Gesellschaft, als Eigenkapitalaufnahme in einer angespannten Kapitalmarktlage und zur Kostenreduzierung der Stammaktionäre. Diese Kosten der Stamm- aktionäre haben ihren Ursprung in der „Produktion von Stimmrechten, denn der Wert eines Stimmrechts ist davon abhängig, wie viele weitere Stimmrechte noch vom Unternehmen ausgegeben werden und wie sich diese auf die übrigen Aktionäre verteilen4.

Der Dividendenvorteil und das Stimmrecht sind offensichtlich der Grund für einen unterschiedlichen Kurs von Stamm- und Vorzugsaktien und werden in den folgenden Kapiteln eingehend untersucht.

3 Das Stimmrecht als Einflussgröße auf den Kursunterschied

3.1 Aktionärsstruktur

Die im deutschen Aktiengesetz geltenden Stimmrechtskonzentrationen von 25 %5, 50 %6 und 75 %7 sollen als Einflussfaktoren auf den Kursunterschied untersucht werden. So kann man bei einer Unternehmung in der ein Aktionär mehr als 75 % der Stammaktien hält, und sich somit nur weniger als 25 % der Aktien in Streubesitz befinden, einen geringen Kursunterschied beobachten. Dieser resultiert aus einem geringen Börsenpreis, der auf Tauschhandlungen der Streuaktien gründet8. Eine Unternehmensübernahme ist bei einer solchen Stimmrechtsverteilung sehr unwahrscheinlich, da die Stimmrechte der Streuaktien für Mehrheitsentscheidungen bedeutungslos sind. Der Kursunterschied ist folglich aufgrund der geringen Übernahme- wahrscheinlichkeit niedrig und wird umso kleiner je höher der Stimmrechtsanteil des Großaktionärs ist.

Bei Unternehmen die sich mehrheitlich in Streubesitz befinden, kann ebenfalls nur eine geringe Kursdifferenz beobachtet werden, da hierbei die Einflussmöglichkeiten der einzelnen Aktionäre auf eine Unternehmensentscheidung sehr gering sind. Überdies können bei reinen Streubesitzunternehmen nur geringe bzw. keine privat benefits9 erzielt werden, da wegen der geringen Wettbewerbsintensität um diese Aktien, der Erwerb durch einen Großaktionär nicht zu erwarten ist.

Ein anderer Fall liegt vor, wenn in einem Unternehmen ein Großaktionär mit einem Stimmrechtsanteil von weniger als 75 % existiert. Hierbei wird ein erhöhter Kursaufschlag der Stammaktie gegenüber der Vorzugsaktie erzielt, denn die Minderheitsaktionäre können sich zu einer Sperrminorität zusammenschließen, welche es ihnen ermöglicht, Beschlüsse des größten Aktionärs zu entkräften und an dessen privaten Kontrollrenten zu partizipieren. Bei Koalitionsbildungen ist demzufolge die Stimme desjenigen Minderheitsaktionärs entscheidend, die genau die 25,1%ige Mehrheit hervorruft. Diese Stimme wird als Grenzstimme bezeichnet. Sie ist immer dann von Bedeutung, wenn sich Stimmrechtskonzentrationen in der Nähe von 25 %, 50 % oder 75 % bewegen, denn dann kann die Grenzstimme ausschlaggebend für Mehrheitsänderungen im Unternehmen sein.

Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass man nur bei Konzentrationen zwischen 25 % bis 75 % der Stimmen einen höheren Kursunterschied beobachten kann. Dies ist zum einen in der Bildung einer Sperrminorität bei Existenz eines Großaktionärs und zum anderen in einer möglichen Mehrheitsänderung bei mittleren Anteilsbesitz10 zu finden. Eine geringe Kursdifferenz ist bei Konzentrationen unter 25 % und über 75 %11 festzustellen, da in beiden Fällen keine wesentliche Veränderung der Aktionärsstruktur erfolgt.

3.2 Market for corporate control

Der „market for corporate control“, der Markt der Unternehmensherrschaft, stellt für Unternehmen, die in Anteilseigner und angestelltes Management aufgegliedert sind, einen geeigneten Lösungsansatz dar. Bei diesen Unternehmen soll die Aufgabe des angestellten Managements eine marktwertmaximierende Unternehmenspolitik sein. Gelingt es dem Management nicht eine solche Politik umzusetzen, ist die Folge, dass der Marktwert des Unternehmens sinkt und ein möglicher Erwerber durch Ankäufe von Stimmrechtsaktien das Unternehmen übernimmt. Somit erhöht die verstärkte Nachfrage nach Stammaktien durch den Erwerber bei gegebenem Angebot den Marktpreis. In diesem Fall ist klar ersichtlich, dass der fehlende Stimmrechtsanteil der Vorzugsaktie zu mangelnden Interesse an ihr führt und einen geringen Kurs bewirkt. Allerdings kann auch die Stammaktie nur dann durch die verstärkte Nachfrage des Erwerbers eine Marktpreissteigerung erfahren, wenn dieser durch Ankäufe versucht, seine Konkurrenten zu verdrängen. Die Wettbewerbsintensität der Erwerber um die Unternehmenskontrolle beeinflusst folglich die Stimmrechtsprämie12. Hat der Erwerber die Mehrheit der Stammaktien, also mehr als 50 % erworben kann er das ineffizient arbeitende Management entlassen13 und durch ein qualifizierteres ersetzen, denn eine Mehrheit von mehr als 50 % ermöglicht es ihm, Einfluss auf die Geschäftspolitik der Aktiengesellschaft auszuüben14. Durch die Möglichkeit der Übernahme bei einer Stimmrechtsmehrheit wird dem Stimmrecht also ein Wert zugewiesen, der eine mögliche Begründung für eine Kursdifferenz von Stamm- und Vorzugsaktien liefern kann.

Bei dem Ansatz des „market for corporate control“, muss aber das „free- rider“ Problem der Vorzugsaktionäre berücksichtigt werden. Durch ein solches „free-rider“ Verhalten können auch stimmrechtslose Aktien eine Marktwertsteigerung erfahren, wenn bei einer Unternehmens- wertsteigerung, ausgelöst durch einen neuen Großaktionär, ein größerer Gewinn erwirtschaftet wird, der den Vorzugsaktionären in Form einer höheren Dividende zufließt. Somit können die Aktionäre von stimmrechtslosen Aktien ebenfalls ihren Nutzen maximieren, ohne den Preis des Stimmrechts zahlen zu müssen. Der Erwerber kann den Vorteil einer Übernahme also nicht nur für sich und die Stammaktionäre erzielen, sondern muss diesen auch noch mit den Vorzugsaktionären teilen. In diesem Fall ist aber die geringe Bewertung der Vorzugsaktie gegenüber der Stammaktie nicht gerechtfertigt15.

Ein unterschiedlicher Kurs wäre nur dann zu erklären, wenn es den Stammaktionären gelänge, die durch die Übernahme im Aktienvermögen des Erwerbers eintretende Marktwertsteigerung, zumindest teilweise auf sich zu übertragen. So können die Stammaktionäre einen höheren Kurs realisieren, wenn der Erwerber auch noch Großaktionär in einem anderen Unternehmen16 ist.

[...]


1 Vgl. Doerks (1992), S. 5 f.

2 Vorzugsaktien dürfen aber nur bis zur Hälfte des Grundkapitals ausgegeben werden

3 Vgl. Klein (1981), S. 83 f.

4 Vgl. Hartmann-Wendels/von Hinten (1989), S. 264

5 Diese Konzentration von mindestens 25 % dient dem Schutz einer größeren Minderheit und wird Sperrminorität genannt, vgl. Doerks (1992), S. 6

6 Bei einer Mehrheit von 50 % der Aufsichtsräte können die Vorstände abberufen werden, vgl. Daske/Ehrhardt (2000), S. 18

7 Bei einer Mehrheit von 75 % der Hauptversammlung können die Aufsichtsräte abberufen werden, vgl. Daske/Ehrhardt (2000), S. 18

8 Vgl. Doerks (1992), S. 60

9 Private benefits, auch bekannt als privater Nutzen oder private Kontrollrenten, sind alle materiellen und immateriellen Vorteile, die aus einer Unternehmensübernahme resultieren.

10 Dabei ist die größte Kursdifferenz bei einer Stimmenmehrheit zwischen 50 % und 75 % zu beobachten.

11 Bei einer Stimmrechtskonzentration von über 75 % hat der Großaktionär keine zusätzlichen Einflüsse als bei genau 75 %, vgl. Doerks (1992), S. 7

12 Vgl. Anhang 1, S. 19

13 Hierbei erfolgt die Managementdisziplinierung über den Markt, denn wenn das

Management keine marktwertmaximierende Politik betreibt, ist es von Entlassungen und Übernahmen bedroht, vgl. Doerks (1992), S. 18 f.

14 Der Einfluss erstreckt sich auf die Ausschüttungspolitik, die Bestellung der Vorstandsmitglieder und die Besetzung des Aufsichtsrats.

15 Vgl. Doerks (1992), S. 20 f.

16 Dieses Unternehmen muss in Verbindung mit dem ersten stehen z. B. als Vorlieferer, da es dadurch dem anderen Unternehmen Güter zu günstigeren als den marktüblichen Konditionen liefern kann, vgl. Hartmann-Wendels/von Hinten, S. 271

Ende der Leseprobe aus 26 Seiten

Details

Titel
Kursunterschiede von Stamm- und Vorzugsaktien auf dem deutschen Aktienmarkt
Hochschule
Universität Bayreuth
Note
1,7
Autor
Jahr
2004
Seiten
26
Katalognummer
V34819
ISBN (eBook)
9783638349321
ISBN (Buch)
9783638679657
Dateigröße
517 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Kursunterschiede, Stamm-, Vorzugsaktien, Aktienmarkt
Arbeit zitieren
Sabine Schimmelpfennig (Autor:in), 2004, Kursunterschiede von Stamm- und Vorzugsaktien auf dem deutschen Aktienmarkt, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/34819

Kommentare

  • Noch keine Kommentare.
Blick ins Buch
Titel: Kursunterschiede von Stamm- und Vorzugsaktien auf dem deutschen Aktienmarkt



Ihre Arbeit hochladen

Ihre Hausarbeit / Abschlussarbeit:

- Publikation als eBook und Buch
- Hohes Honorar auf die Verkäufe
- Für Sie komplett kostenlos – mit ISBN
- Es dauert nur 5 Minuten
- Jede Arbeit findet Leser

Kostenlos Autor werden