Das neue Regime der Marktmanipulation nach der Missbrauchsverordnung

Inhaltsverzeichnis

1. Entstehung des Untersuchungsgegenstands und Aufbau der Arbeit

2. Regelungsgrund des Verbots der Marktmanipulation

3. Die Schwierigkeit der Formulierung eines Marktmanipulationsverbots

4. Die Definition der Marktmanipulation nach der MMVO
4.1. Erweiterung des sachlichen Anwendungsbereichs gegenüber dem Marktmanipulationsverbot nach der RL 2003/6/EG
4.1.1. Instrumente
4.1.2. Anpassungen an die Anwendung der Umsetzungsvorschriften zur MiFID 2 erst ab 03.01
4.2. Manipulationshandlungen und -unterlassungen sowie der Versuch
4.3. Persönlicher Anwendungsbereich
4.4. Ausnahmen vom Tatbestand
4.5. Wahrscheinlichkeitsmaß hinsichtlich der Herbeiführung der Auswirkungen
4.6. Handels- und andere Tätigkeiten, die falsche oder irreführende Signale geben können (Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. i)
4.7. Handels- und andere Tätigkeiten, die ein anormales oder künstliches Kursniveau sichern können (Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. ii)
4.8. Zur Kursbeeinflussung geeignete Täuschungshandlungen (Art. 12 Abs. 1 lit. b)
4.9. Subjektive Tatbestandsseite zu Art. 12 Abs. 1 lit. a, b und d Alt.
4.10. Informationsgestützte Marktmanipulation (Art. 12 Abs. 1 lit. c)
4.11. Der neue Tatbestand der Manipulation von Referenzwerten (Art. 12 Abs. 1 lit. d)
4.11.1. Rechtstatsächlicher Hintergrund
4.11.2. Einfallstore für die Manipulation von Referenzwerten
4.11.2.1. Konzentration
4.11.2.2. Bewusster Beitrag zur Berechnung des Referenzpreises
4.11.3. Schutzwürdigkeit des Vertrauens der Nutzer von Referenzwerten und unzureichende Erfassung durch die übrigen Begehungsformen des Art. 12 Abs.
4.11.4. Auslegung des Tatbestands der Referenzwertmanipulation
4.12. Subjektive Tatbestandsseite zu Art. 12 Abs. 1 lit. c und d Alt.
4.13. Die Bedeutung der Beispielstatbestände, Indikatoren und Ausnahmetatbestände

5. Die Aufsicht über die Einhaltung und die Sanktionierung der Nichteinhaltung des Marktmanipulationsverbots

6. Die Bewertung des neuen Regimes der Marktmanipulation nach der MMVO
6.1. Mangelnde Vereinheitlichung und verpasste Wachstumschancen
6.2. Naming and Shaming (Art. 34)
6.3. Fazit: Zusammenfassender Überblick über wesentliche Fortschritte und Desiderata

Quellenverzeichnis

1. Entstehung des Untersuchungsgegenstands und Aufbau der Arbeit

Das den Gegenstand der vorliegenden Untersuchung bildende neue Regime der Marktmanipulation nach der Marktmissbrauchsverordnung^[1] und -richtlinie^[2] war als Reaktion auf die weltweite Finanz- und Wirtschaftskrise konzipiert.^[3] Die Kommission sah diese Reform gewissermaßen als Ausdruck einer Lehre, die sie aus der Finanzkrise gezogen hatte: Gegen „Akteure, die das System missbrauchen“ sollte fortan rigoroser vorgegangen werden.^[4] Marktmanipulation gilt zwar nicht als primärer Auslöser dieser Finanzkrise.^[5] Trotzdem hat die Kommission den Zeitpunkt für die Neuregelung nachvollziehbar gewählt: Die Analyse vergangener Krisen lässt den Schluss zu, dass Marktmanipulationen generell geeignet sind, Krisen hervorzurufen oder zu vertiefen und das Anlegervertrauen zu unterminieren.^[6] Ihre Bekämpfung ist langfristig sinnvoll zur Wiederherstellung des durch die letzte Finanzkrise geschwächten^[7] Vertrauens der Investoren. Auf Verbesserungen wie auch auf verpasste Chancen, die mit dem neuen Regime bei der Bekämpfung von Marktmanipulationen einhergehen, soll in Punkt 6. (unten S. 38-44) eingegangen werden.

Die MMVO wird gem. ihrem Art. 39 Abs. 2 grds. ab dem 03.07.2016 gelten. Da sie ein Rahmenrechtsakt auf Stufe 1 des sog. Lamfalussy-II-Verfahrens ist,^[8] bedarf sie der Konkretisierung durch Rechtsakte der Kommission auf Stufe 2 und Leitlinien und Empfehlungen der ESMA auf Stufe 3 dieses Verfahrens.^[9] Die Vorschriften, welche entsprechende Aufgaben der Kommission und der ESMA zuweisen, sind bereits am 02.07.2014 in Kraft getreten, Art. 39 Abs. 2^[10]. Auf Stufe 2 des Rechtssetzungsprozesses hat die Kommission bislang noch keine Rechtsakte erlassen. Von der ESMA liegen ihr aber Ratschläge zu delegierten Rechtsakten^[11] und ein Entwurf zu technischen Standards^[12] vor.

Die MMRL 2014 ist gem. ihrem Art. 13 Abs. 1 S. 1 bis zum 03.07.2016 in mitgliedstaatliches Recht umzusetzen, ebenso wie einige Vorschriften betreffend die Aufgaben und Befugnisse der nationalen Aufsichtsbehörden, Art. 39 Abs. 3 MMVO. Das Bundesministerium der Finanzen hat bereits einen Referentenentwurf^[13] zur Anpassung des nationalen Rechts u. a. an das neue europäische Marktmissbrauchsrecht veröffentlicht.

Das Marktmanipulationsregime nach der MMVO ist facettenreich. Vor dem Hintergrund der Zeichenbeschränkung wird der Schwerpunkt auf zentrale Fragen des neuen Rechts gelegt. Regelungen mit relativ beschränktem Anwendungsbereich werden kürzer behandelt. Die gedankliche Grundlage bildet die Bestimmung des Zwecks des Marktmanipulationsverbots (Punkt 2.) und der besonderen Herausforderungen, die der zu regelnde Bereich an den Gesetzgeber stellt (Punkt 3.). Danach soll ermittelt werden, was gem. Art. 12 MMVO unter Marktmanipulation zu verstehen ist (Punkt 4.) und wie die Aufsicht über die Einhaltung des Manipulationsverbots und die Sanktionierung von Verstößen gestaltet ist (Punkt 5.). Schließlich erfolgt die Bewertung einer Auswahl besonders wichtig und interessant erscheinender Aspekte (Punkt 6.).

2. Regelungsgrund des Verbots der Marktmanipulation

Der Lebensstandard in einer Gesellschaft korreliert stark mit der Höhe des von ihr erwirtschafteten realen Pro-Kopf-Bruttoinlandsprodukts.^[14] Dementsprechend konkretisiert Art. 3 Abs. 3 UAbs. 1 S. 2 EUV das Ziel der EU, das Wohlergehen ihrer Völker zu fördern (Art. 3 Abs. 1 EUV) u. a. mit dem Streben der EU nach ausgewogenem Wirtschaftswachstum.^[15] Institutionell, informationell, operational und allokativ effiziente Kapitalmärkte wiederum tragen zum Wirtschaftswachstum bei.^[16] Sie transformieren Spar- in Investitionskapital.^[17] Ferner lenken sie das Geld zu den Unternehmen, welche hierfür die höchste Rendite mit dem geringsten Risiko bieten (sog. Allokationseffizienz).^[18] Typischerweise können nur die erfolgreichsten Unternehmen, welche bspw. einen technologischen oder einen Innovationsvorsprung genießen, die attraktivste Rendite zahlen.^[19] Diese Unternehmen, die mit den gegebenen Mitteln den größten Gewinn bei möglichst geringem Risiko erzielen können, werden durch allokationseffiziente Kapitalmärkte gefördert, indem sie sich leichter Kapital beschaffen können als unproduktive Unternehmen.^[20] Dies trägt zum Wachstum des Bruttoinlandsprodukts als Geldwert aller für den Endverbrauch bestimmten Güter und Dienstleistungen, welche in einem Jahr im Inland produziert werden, bei.^[21]

Allokationseffizienz und die mit ihr verbundenen positiven gesamtwirtschaftlichen Effekte setzen voraus, dass die Preise der Anlageprodukte dem Nettobarwert ihrer zukünftigen Auszahlungen (sog. Fundamentalwert) möglichst entsprechen.^[22] Allerdings führt auch die Abwesenheit von Marktmanipulation nicht unbedingt zu Preisen für Finanzinstrumente, welche mit den Fundamentalwerten der Finanzinstrumente übereinstimmen.^[23] Man könnte unter diesen Umständen über den Sinn eines Verbots der Marktmanipulation streiten, wenn die Preisbildung ohnehin zum Teil auf Gefühlen und Meinungen beruht, die nicht auf Fundamentaldaten gründen (sog. Noise Trading).^[24] Trotzdem ist das Verbot der Marktmanipulation auch auf einem Markt gerechtfertigt, auf dem keine vollständige Allokationseffizienz herrscht. Erstens ist davon auszugehen, dass Allokationseffizienz immer noch zu einem gewissen Grad^[25] gegeben ist.^[26] Zweitens verliert auch bei teilweise irrationaler Preisbildung der Anlegerschutz nicht seinen Sinn. Aufgabe des Marktmanipulationsverbots ist es, Anleger davor zu bewahren, noch zusätzlich in die Irre geführt zu werden.^[27] Außerdem eröffnen Verhaltensanomalien von Anlegern für Manipulatoren zusätzliche Möglichkeiten.^[28] Rationale Investoren würden etwa nicht bei Kaufempfehlungen vermehrt kaufen, wenn ihnen keine neuen Informationen mitgeteilt werden, welche Aufschluss über den Fundamentalwert des betreffenden Anlageobjekts geben.^[29] Trotzdem lässt sich gerade diese Nachfragezunahme als Reaktion auf reine Meinungsäußerungen von „Börsengurus“ beobachten.^[30] Solche Reaktionen können durch scheinbar unvoreingenommene Analysten zu ihrem Vorteil ausgenutzt werden.^[31]

Müssen Marktmanipulatoren keine negativen Konsequenzen fürchten, schwindet das Vertrauen der Anleger, die sich daraufhin nur noch mit erhöhten Risikoaufschlägen, d. h. einem niedrigeren Kaufpreis für ein Finanzinstrument zufriedengeben.^[32] Nach Akerlofs Modell des market for lemons findet mit sinkendem Verkaufspreis ein Prozess der adversen Selektion statt.^[33] Da in alle Kurse das durchschnittliche Risiko von Preismanipulationen einfließt,^[34] bestehen Verkaufsanreize in höherem Maße für Inhaber von Finanzinstrumenten mit manipulativ hochgetriebenem Kurs als für Verkäufer von Finanzinstrumenten mit unbeeinflusstem Kurs.^[35] Die Wahrheit des Preises der noch gehandelten Finanzinstrumente sinkt ebenso wie der Kurs, was zu einer Abwanderung von Anlegern und Kapitalnachfragern bis zu einem Zusammenbruch des Marktes führen kann.^[36] Dadurch sinkt die Marktliquidität,^[37] was die Transaktionskosten steigen^[38] und die operationale Funktionsfähigkeit sinken^[39] lässt. Der Verlust des Vertrauens der Anleger in das Funktionieren des Marktes führt zu einem Verlust an institutioneller Funktionsfähigkeit.^[40] Das Ergebnis wäre eine Beeinträchtigung aller Dimensionen der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes^[41] und seines Beitrags zur Finanzierung wirtschaftlicher Aktivität.^[42]

Um einer solchen Abwärtsspirale vorzubeugen, möchte die MMVO und die MMRL 2014 Marktmanipulationen unterbinden und damit die Anleger, deren Vertrauen und die Marktintegrität (Art. 1 der MMVO und der MMRL 2014) sowie die Markttransparenz (Erwägungsgrund 7 MMVO) schützen. Marktintegrität steht für eine Reihe von Prinzipien und Zielen, die ein faires und ordnungsgemäßes Marktgeschehen gewährleisten.^[43] Dem werden u. a. Transparenz,^[44] also die möglichst hohe Verfügbarkeit zutreffender und entscheidungsrelevanter Informationen,^[45] Gleichbehandlung,^[46] effektive Durchsetzung von Vorschriften,^[47] ein möglichst geringes Aufkommen krimineller Handlungen,^[48] Stabilität,^[49] und das Anlegervertrauen^[50] zugeordnet. Diese teleologischen Grundlagen bieten eine Hilfestellung bei der Abgrenzung von manipulativem und legitimem Verhalten.^[51]

3. Die Schwierigkeit der Formulierung eines Marktmanipulationsverbots

Um Allokationseffizienz zu gewährleisten, müssen – wie gesehen (oben S. 3 f.) – die Preise der Anlageprodukte ihrem Fundamentalwert soweit wie möglich entsprechen. Hieraus folgt: Man müsste nur Eingriffe verbieten, welche dazu führen, dass sich der Preis eines Anlageobjekts von dessen Fundamentalwert entfernt.

Für die Feststellung des Fundamentalwerts einer Anlage müssten jedoch alle in der Zukunft dem Anleger aus ihr zufließenden Zahlungen und der Grad der Unsicherheit, mit denen die zukünftige Entwicklung der Zahlungen behaftet ist, bestimmbar sein.^[52] In der Realität ist dies nicht mit vertretbarer Genauigkeit möglich.^[53] So führen bereits geringe Veränderungen in den Annahmen über die zukünftigen Auszahlungen zu erheblichen Veränderungen im Nettobarwert einer Investition.^[54] Nach Ansicht von Black ^[55] ist ein Markt bereits dann effizient, wenn der Kurs einer Aktie sich zwischen dem Doppelten und der Hälfte des wahren Wertes (w) der Aktie bewegt. Er versieht diese Einschätzung auch noch mit einer weiteren Einschränkung: Der Kapitalmarkt ist immer noch effizient, wenn sich der Preis über den betrachteten Zeitraum (Zganz) hinweg in dem Intervall zwischen der Hälfte und dem Doppelten des wahren Wertes nur zu 90 % des betrachteten[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] bewegt. Diese hohe Unsicherheit in der Bestimmung des wohlfahrtstheoretisch wünschenswerten Preises macht es unmöglich, diesen Preis als rechtliches Normativ bei der Regulierung von Marktmanipulation zu verwenden.^[56]

Stattdessen ist der Gesetzgeber gezwungen, auf andere Weise zu versuchen, erwünschte Handlungen, welche darauf ausgerichtet sind, von der möglichst genauen Einschätzung der zukünftigen Preisentwicklung zu profitieren, von unerwünschten zu unterscheiden, welche dazu dienen, in diesen Preisbildungsprozess selbst einzugreifen.^[57]

Bei manchen manipulativen Verhaltensweisen lassen sich objektive Anhaltspunkte festmachen, welche auf ihren manipulativen Charakter hindeuten. So widerspricht die Verbreitung falscher Informationen schon dem Anschein nach einem am Fundamentalwert einer Anlage ausgerichteten Anlegerverhalten. „Klassisches“ Manipulationstool^[58] sind auch sog. fiktive Geschäfte. Sie zielen darauf ab, durch Transaktionen ohne wirtschaftliche Relevanz eine höhere Handelsaktivität und höhere Liquidität vorzutäuschen, als im Markt vorhanden ist.^[59] Dazu gehören wash sales, welche sich sich von herkömmlichen Investitionsentscheidungen dahingehend unterscheiden, dass wirtschaftlich betrachtet kein Wechsel des aus dem Finanzinstrument Berechtigten stattfindet.^[60] Improper matched orders als weiteres Bsp. fiktiver Geschäfte sind dadurch gekennzeichnet, dass Auftrag und Gegenauftrag zwischen den Beteiligten im Voraus abgesprochen werden.^[61] Für die übrigen Marktteilnehmer ist die wirtschaftliche Struktur dieser Geschäfte nach der Konzeption des Manipulators (zunächst) nicht erkennbar, sodass diese über die wirklichen Marktverhältnisse getäuscht werden.

Besonders schwierig zu trennen sind jedoch manipulative effektive und gewöhnliche effektive Transaktionen. Effektiven Geschäften fehlt nicht die wirtschaftliche Relevanz, weil der Manipulator das mit den erworbenen Finanzinstrumenten verbundene Anlagerisiko übernimmt.^[62] Bei Manipulationshandlungen dieser Kategorie kann es sein, dass äußerliche Unterschiede zu normalen Geschäften fehlen.^[63] Am zuverlässigsten Auskunft über die Natur des Geschäfts gäbe die innere Willensrichtung des Marktteilnehmers. Wie an passender Stelle^[64] auszuführen sein wird, sollte der Gesetzgeber daher auf subjektive Tatbestandsvoraussetzungen nicht verzichten.

Wegen der großen Vielgestaltigkeit und des kontinuierlichen Entstehens neuer manipulativer Praktiken^[65] muss der Gesetzgeber des Weiteren den Marktmanipulationstatbestand hinreichend weit und abstrakt formulieren, um möglichst alle unzulässigen Einwirkungen auf den Preisbildungsprozess erfassen zu können. Andererseits sind abstrakte Tatbestände allein für die Aufsichts- und Justizbehörden schwer zu handhaben.^[66] Dem kann der Gesetzgeber dadurch abhelfen, dass er dem Rechtsanwender Beispiele manipulativer Eingriffe zur Verfügung stellt, welche dieser in der Rechtswirklichkeit leichter wiedererkennen und zum Anlass zur näheren Nachprüfung nehmen kann. Mit der Verbreitung neuer Manipulationsformen muss der Gesetzgeber auch die präsentierten Beispielstatbestände entsprechend anpassen.

Soweit der Marktmanipulationstatbestand als Grundlage für die strafrechtliche oder strafähnliche^[67] Verfolgung dienen soll, muss er hinreichend bestimmt formuliert sein, Art. 49 Abs. 1 S. 1 Charta der Grundrechte der Europäischen Union (GRCh)^[68], Art. 103 Abs. 2 GG.^[69] Darüber hinaus muss der Gesetzgeber sich davor hüten, normale Geschäfte zusammen mit manipulativen Geschäften zu unterbinden. Denn dies würde sich zum einen negativ auf die Marktliquidität als Teil der institutionellen Funktionsfähigkeit und damit Grundvoraussetzung für das Funktionieren eines Kapitalmarkts und als wichtigen Faktor im internationalen Wettbewerb zwischen Kapitalmärkten, auswirken.^[70] Darüber hinaus geht mit jeder ausgeführten Transaktion grds. ein Wohlfahrtsgewinn einher.^[71] Die Transaktion kommt deswegen zustande, weil sowohl Käufer als auch Verkäufer sich einen Nutzengewinn aus ihr versprechen. Dieser zusätzliche Nutzen ginge durch das zu weit gefasste Verbot verloren.

Im nächsten Schritt soll das neue Regime der Marktmanipulation nach der MMVO dargestellt und ausgelegt werden, damit im Anschluss eine Aussage getroffen werden kann, wie gut die reformierten Regeln u. a. den in diesem Abschnitt dargestellten Anforderungen genügen.

4. Die Definition der Marktmanipulation nach der MMVO

4.1. Erweiterung des sachlichen Anwendungsbereichs gegenüber dem Marktmanipulationsverbot nach der RL 2003/6/EG

4.1.1. Instrumente

Durch die MMVO ist eine erhebliche Ausweitung im Hinblick auf die gestiegene Bedeutung von Handelsplätzen außerhalb geregelter Märkte (vgl. Erwägungsgrund 8) erfolgt:^[72]

Erfasst werden zum einen weiterhin^[73] Finanzinstrumente^[74], die auf einem geregelten Markt^[75] zugelassen sind oder für die ein Zulassungsantrag gestellt wurde, Art. 2 Abs. 1 UAbs. 1 lit. a.

Hinzu kommen Finanzinstrumente, die in einem multilateralen oder organisierten Handelssystem^[76] gehandelt werden, zum Handel in einem multilateralen Handelssystem zugelassen sind oder für die ein Zulassungsantrag zum Handel in einem multilateralen Handelssystem gestellt wurde, Art. 2 Abs. 1 UAbs. 1 lit. b, c.

Ferner gilt das Marktmanipulationsverbot auch für Finanzinstrumente, die nicht unter die in diesem Punkt 4.1.1. bisher genannten Kategorien von Finanzinstrumenten fallen, unter folgenden Voraussetzungen: Ihr Wert oder Kurs hängt vom Wert oder Kurs eines der bisher im Punkt 4.1.1. dargestellten Finanzinstrumente ab oder ihr Wert oder Kurs wirkt sich auf ein solches Finanzinstrument aus, Art. 2 Abs. 1 UAbs. 1 lit. d.

Art. 12, welcher den Begriff der Marktmanipulation definiert, spricht in seinem Abs. 1 lit. a, b, c und Abs. 2 lit. a und d von mit einem Finanzinstrument verbundenen Waren-Spot-Kontrakten^[77]. Art. 2 Abs. 2 lit. a konkretisiert die Art dieser Verbindung.

Finanzinstrumente, die zumindest voraussichtlich auf in ihrem Kurs oder Wert vom ihnen abhängige Waren-Spot-Kontrakte kurs- oder wertbeeinflussend einwirken, unterliegen ebenfalls dem Verbot, Art. 2 Abs. 2 lit. b. Neu im Anwendungsbereich finden sich auf Emissionszertifikaten beruhende Auktionsobjekte, Art. 2 Abs. 1 UAbs. 2 und Referenzwerte^[78], Art. 2 Abs. 2 lit. c, 12 Abs. 1 lit. d.

4.1.2. Anpassungen an die Anwendung der Umsetzungsvorschriften zur MiFID 2 erst ab 03.01.2017

Die MMVO verweist in einigen Begriffsbestimmungen auf die MiFID 2. Die Umsetzungsvorschriften zur MiFID 2 sind jedoch erst ab 03.01.2017 anzuwenden, Art. 93 Abs. 1 UAbs. 2 MiFID 2. Daher sind die Verweisungen auf die MiFID 2 vom 03.07.2016 bis zum 03.01.2017 nach Maßgabe der Entsprechungstabelle in Anhang IV MiFID 2 als Verweisungen auf die MiFID 1^[79] zu lesen, Art. 39 Abs. 4 UAbs. 1 MMVO. Bis zum 03.01.2017 bleibt es etwa bei der bisherigen Definition der Finanzinstrumente (Art. 39 Abs. 4 UAbs. 1, 3 Abs. 1 Nr. 1 MMVO i. V. m. Anhang IV MiFID 2, Art. 4 Abs. 1 Uabs. 17, Anhang I Abschnitt C RL MiFID 1). Ab dem 03.01.2017 sind auch Emissionszertifikate als Finanzinstrumente zu qualifizieren (Art. 39 Abs. 4 UAbs. 1, 3 Abs. 1 Nr. 1 MMVO i. V. m. Art. 4 Abs. 1 Uabs. 15 und Anhang I Abschnitt C Nr. 11 der Richtlinie 2014/65/EU). Finanzinstrumente auf organisierten Handelssystemen und auf Emissionszertifikaten beruhende Auktionsobjekte sind vom Marktmanipulationsverbot ebenfalls erst ab 03.01.2017 erfasst (Art. 3 Nr. 8 MMVO i. V. m. Artikel 4 Abs. 1 Nr. 23 MiFiD 2, Art. 39 Abs. 4 UAbs. 2 MMVO).

4.2. Manipulationshandlungen und -unterlassungen sowie der Versuch

Art. 1 Nr. 2 MMRL 2003 betraf Geschäfte und Handelsaufträge (lit a, b) sowie die Verbreitung von Informationen (lit. c). Art. 12 Abs. 1 MMVO erfasst neben der Verbreitung von Informationen (lit. c) und der Übermittlung von Informationen und Ausgangsdaten für Referenzwerte (lit. d) jedwede Handlung (lit. a, b). Nach Art. 2 Abs. 4 gelten die Verbote und Anforderungen der MMVO für Handlungen und Unterlassungen in Bezug auf die vom Anwendungsbereich erfassten Instrumente. Daraus sollte jedoch nicht gefolgert werden, dass nunmehr allgemein der Tatbestand der Marktmanipulation gem. Art. 12 auch durch Unterlassungen erfüllt werden kann. Vielmehr ist die Vorschrift so zu verstehen, dass Verbote Handlungen betreffen und Anforderungen Unterlassungen. Bspw. sprechen die Erwägungsgründe 50 f. von Anforderungen betreffend die Offenlegung von Insiderinformationen. Auch Art. 11 zu Marktsondierungen statuiert Aufzeichnungspflichten für offenlegende Marktteilnehmer etwa in seinem Abs. 5 S. 2 und Abs. 6 UAbs. 2. Art. 11 Abs. 9 spricht sodann von Aufzeichnungsanforderungen zur Einhaltung u. a. der Anforderungen von Art. 11 Abs. 5 und 6. Diese Parallelen findet sich etwa auch in der englischen Sprachfassung. Dort heißt es in Art. 2 Abs. 4: “prohibitions and requirements in this Regulation shall apply to actions and omissions.” Das Kapitel 3 der MMVO, in dem sich namentlich die Verpflichtung zur Veröffentlichung von Insiderinformationen findet, überschreibt die englische Sprachfassung mit “Disclosure Requirements”.

Da Art. 2 Abs. 4 zwischen Handlungen und Unterlassungen differenziert und Art. 12 nur Handlungen erfasst, ist davon auszugehen, dass Marktmanipulation hiernach positives Tun voraussetzt.^[80]

Gem. Art. 15 verboten ist auch der Versuch einer Marktmanipulation. Nach Erwägungsgrund 41 kann unter einem Versuch u. a. eine begonnene, aber nicht vollendete Aktivität verstanden werden. Vor dem Hintergrund der Ziele der MMVO^[81] sollten bereits vorbereitende Handlungen für ein Einschreiten der Aufsichtsbehörde genügen, wenn hinreichende Anzeichen dafür vorliegen, dass sie in eine vollendete Marktmanipulation münden werden.^[82]

Seitens der Kommission^[83] und vom Ausschuss für Wirtschaft und Währung des Europäischen Parlaments^[84] wurde die Ansicht geäußert, dass das Vorliegen eines Versuchs die Absicht zur Verwirklichung einer Marktmanipulation voraussetzt. In der endgültigen Fassung der MMVO findet sich kein solcher Hinweis. Vorsatzlose Versuche der Marktmanipulation erscheinen mit Ausnahme der Versuche^[85] des Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d Alt. 1 jedoch nicht sanktionswürdig,^[86] sodass für den Versuch zumindest dieselben subjektiven Voraussetzungen wie für das vollendete Delikt zu fordern sind.

Der Ort der Vornahme einer Handlung spielt keine Rolle, solange eines der in Punkt 4.1.1. genannten Instrumente betroffen ist (Art. 2 Abs. 3 und 4).

4.3. Persönlicher Anwendungsbereich

Das Marktmanipulationsverbot des Art. 15 i. V. m. Art. 12 ist an jede natürliche und juristische Person (vgl. Art. 12 Abs. 4) gerichtet mit Ausnahme der in Art. 6 Abs. 2 UAbs. 2 Aufgeführten.

4.4. Ausnahmen vom Tatbestand

Zu nennen sind die Ausnahmen vom Art. 15 für Rückkaufprogramme und Stabilisierungsmaßnahmen gem. Art. 5 i. V. m. einem künftigen technischen Regulierungsstandard^[87] auf Grundlage von Art. 5 Abs. 6, für Maßnahmen im Rahmen der Geld-, Agrar-, Fischerei- und Klimapolitik und der Staatsschuldenverwaltung gem. Art. 6 und die Ausnahme von Art. 15 i. V. m. Art. 12 Abs. 1 lit. a für Handlungen, die legitime Gründe haben und im Einklang mit einer zulässigen Marktpraxis stehen (Art. 13 Abs. 1).^[88] Scheidet eine Marktmanipulation i. S. d. Art. 12 Abs. 1 lit. a wegen legitimer Gründe und Übereinstimmung mit einer zulässigen Marktpraxis aus, schließt dies grds. auch eine Verwirklichung des Art. 12 Abs. 1 lit. b aus.^[89]

4.5. Wahrscheinlichkeitsmaß hinsichtlich der Herbeiführung der Auswirkungen

Art. 12 Abs. 1 lit. a und c verlangen, dass zumindest wahrscheinlich falsche oder irreführende Signale ausgesendet werden oder ein künstliches Preisniveau gesichert wird. Art. 12 Abs. 2 lit. a Alt. 1, lit. b und c stellen auf zumindest wahrscheinliche Folgen ab. Art. 12 Abs. 1 lit. b und Abs. 2 lit. a in der englischen Fassung setzen mindestens wahrscheinliche (likely) Kursbeeinflussung bzw. Festsetzung unlauterer Handelsbedingungen voraus.

Demgegenüber genügt gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a, b und c, Abs. 2 lit. a und b in der spanischen, Art. 12 Abs. 2 lit. c sublit. i und ii in der dänischen und Art. 12 Abs. 2 lit. c sublit. iii in der französischen Fassung die Geeignetheit oder das Können, die jeweiligen Auswirkungen herbeizuführen.

Einerseits vermeidet ein weiter Tatbestand der Marktmanipulation in der Praxis schwer zu erfüllende Beweisanforderungen und ermöglicht eine möglichst lückenlose Verfolgung. Andererseits soll wünschenswerte Marktteilnahme nicht blockiert werden. Sinnvollerweise ist wie folgt abzugrenzen: Es muss unabhängig davon, ob der gewählte Wortlaut Wahrscheinlichkeit oder Geeignetheit voraussetzt, keine überwiegende, aber eine ernst zu nehmende, mehr als geringfügige Wahrscheinlichkeit^[90] für die jeweiligen Auswirkungen bestehen.

4.6. Handels- und andere Tätigkeiten, die falsche oder irreführende Signale geben können (Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. i)

Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. i ist weit gefasst. Bei seiner Anwendung werden aber die Berücksichtigung der Indikatoren in Anhang I Abschnitt A. und der delegierten Rechtsakte gem. Art. 12 Abs. 5 nach deren Erlass eine gewisse Konkretisierung bieten.^[91] Ein Signal hinsichtlich Angebot, Nachfrage oder Preis liegt vor, wenn die Handlung geeignet ist, Angebot, Nachfrage oder Preis zu beeinflussen.^[92] Dies kann durch Erhöhung, Senkung oder Stabilisierung der Nachfrage, des Angebots oder des Preises geschehen.^[93] Ein Signal ist falsch, wenn es nicht der tatsächlichen Marktsituation hinsichtlich des betreffenden Instruments entspricht.^[94] Irreführend ist entgegen der Ansicht von Stoll ^[95] zur bisherigen Rechtslage nicht gleichbedeutend mit falsch. Dass die tatsächlichen Marktgegebenheiten teils nicht empirisch genau zu bestimmen sind, rechtfertigt es nicht, die von Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. i aufgestellte Unterscheidung unbeachtet zu lassen. Auch wenn die manipulative Handlung kein falsches Bild von den tatsächtlichen Marktverhältnissen gezeichnet hat, kann sie immer noch ein irreführendes Signal aussenden, d. h. eines, das geeignet ist, über die tatsächliche Marktsituation zu täuschen.^[96] Zu beurteilen ist dies entsprechend Erwägungsgrund 14 und Art. 7 Abs. 4 UAbs. 1 aus der Sicht eines verständigen Anlegers. Zur Marktsituation gehören alle auf die Preisbildung einwirkenden Umstände, insb. die Angebots- und Nachfragelage, das Volumen der Umsätze und ihre zeitliche Abfolge sowie die Marktliquidität.^[97]

Im objektiven Tatbestand noch nicht relevant, sondern erst im subjektiven ist entgegen Eichelberger ^[98] die innere Willensrichtung des potenziellen Manipulators. Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. i kann bspw. verwirklicht werden durch wash sales ^[99] und painting the tape ^[100].

4.7. Handels- und andere Tätigkeiten, die ein anormales oder künstliches Kursniveau sichern können (Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. ii)

Art. 12 Abs. 1 lit. a spricht im Gegensatz zu Art. 1 Nr. 2 lit. a 2. Gedankenstrich MMRL 2003 nicht mehr von der Erzielung eines Kursniveaus, sondern von seiner Sicherung. Eine Schlussfolgerung dahingehend, dass bisher die Erzielung eines anormalen oder künstlichen Kursniveaus verboten war und nun nur noch die Sicherung eines bereits erzielten derartigen Preisniveaus verboten sein soll, verbietet sich. Der EuGH hat sich im Fall IMC Securities ^[101] auf die Vorlagefrage eines niederländischen Gerichts hin zur Auslegung des Art. 1 Nr. 2 lit. a 2. Gedankenstrich MMRL 2003 geäußert. Die niederländische Sprachfassung dieser Vorschrift lässt sich wörtlich folgendermaßen ins Deutsche übersetzen: „Geschäfte oder Kauf- bzw. Verkaufsaufträge, durch die … eine oder mehrere Personen zusammenwirken, um den Kurs eines Finanzinstruments auf einem anormalen oder künstlichen Niveau zu halten“.^[102] Anhand des niederländischen Wortlauts hätte man geneigt sein können zu glauben, dass nur der Effekt tatbestandsmäßig gewesen wäre, dass ein bereits anormaler oder künstlicher Kurs stabilisiert wurde.^[103] Dem ist der EuGH mit Verweis auf die anderen Sprachfassungen des Art. 1 Nr. 2 lit. a 2. Gedankenstrich MMRL 2003 und auf den Sinn und Zweck des Verbots entgegengetreten.^[104] Demnach genügt die Herbeiführung nur einer einzigen Transaktion und damit nur einer einzigen manipulierten Notierung, um die durch das Verbot geschützte Integrität und Transparenz der Finanzmärkte und das Vertrauen der Anleger in die Märkte zu beeinträchtigen.^[105] Das Streben nach diesen Zielen wird die MMVO ab 03.07.2016 von der MMRL 2003 beerben (Art. 37, 39 Abs. 2 MMVO).^[106] Auch die Verben in der dänischen, schwedischen, portugiesischen, englischen, französischen und italienischen Sprachfassung, auf die der EuGH^[107] abgestellt hatte, sind in Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. ii im Vergleich zu Art. 1 Nr. 2 lit. a 2. Gedankenstrich MMRL 2003 unverändert geblieben.

Daher ist die Auslegung des EuGH im Fall IMC Securities ^[108] auch auf die Rechtslage nach der MMVO anzuwenden. Es genügt somit für die Verwirklichung des Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. ii, dass die untersuchte Verhaltensweise zu einer einzigen Preisfeststellung auf einem künstlichen oder anormalen Kursniveau geführt hat oder dass sie dazu geeignet war.

Hinsichtlich der Richtung der Kursbeeinflussung macht Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. ii keine Vorgaben. Die Ziele der MMVO können durch Kursbeeinflussungen in jeder Richtung sowie durch künstliche oder anormale Kursstabilisierungen beeinträchtigt werden, weshalb alle diese Fälle unter Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. ii zu fassen sind.^[109]

Da kein anormales oder künstliches Kursniveau erzielt zu werden braucht (so noch Art. 1 Nr. 2 lit. a 2. Gedankenstrich MMRL 2003), sondern eine ernst zu nehmende Wahrscheinlichkeit der Kursbeeinflussung genügt, erübrigt sich ein Streit über eine Mindesthöhe der Preisbeeinflussung.^[110]

Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. ii unterscheidet zwischen künstlichem und anormalem Kursniveau. Der österreichische § 48a Abs. 1 Ziffer 2 lit a sublit ab Börsegesetz kennt im Gegensatz zum jetzigen deutschen § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 Alt. 2 WpHG diese Unterscheidung ebenfalls. Nach einer Ansicht^[111] führen einzelne Notierungen nur zu einem künstlichen Preisniveau, während ein anormales Preisniveau eher eine längerfristge Preisentwicklung abbildet, wobei nicht zwingend streng unterschieden werden soll. Wie der UVS Wien^[112] festgestellt hat, ist ein Kursniveau anormal, wenn es beeinflusst zustande kam. Ebenso wird allerdings auch ein künstliches Preisniveau verstanden.^[113] Zu Recht weist Brandl ^[114] darauf hin, dass ein Kursniveau, das nicht normal i. S. v. nicht üblich ist, nicht vom Tatbestand erfasst wird, wenn es den Erwartungen und Bewertungen der Marktteilnehmer entspricht. Neben der Tatsache, dass der Kurs vom potentiellen Manipulator von dem Niveau enfernt wurde, das sich nach der wirklichen Marktsituation eingestellt hätte, ist seine „Normalität“ richtigerweise irrelevant. Auch wenn nach der wahren Marktlage ein Kursrutsch stattgefunden hätte und der Preis manipulativ auf einem „normalen“ Stand gehalten wurde, ist der objektive Tatbestand des Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. ii erfüllt. Anormal und künstlich gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. ii sind gleichbedeutend i. S. v. beeinflusst zu verstehen.^[115] Art. 12 Abs. 1 lit. a sublit. ii kann bspw. verwirklicht werden durch die Manipulationstechnik des momentum ignition ^[116] oder der improper matched orders ^[117].

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^[1] Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission (im Folgenden MMVO).

^[2] Richtlinie 2014/57/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über strafrechtliche Sanktionen bei Marktmanipulation (Marktmissbrauchsrichtlinie) (im Folgenden MMRL 2014).

^[3] Erwägungsgrund 7 MMRL 2014; Mitteilung der Kommission, Regulierung der Finanzdienstleistungen für nachhaltiges Wachstum, KOM(2010) 301 endg., S. 7 f.; Kommission, MMVO-Vorschlag, S. 2.

^[4] Mitteilung der Kommission, Regulierung der Finanzdienstleistungen für nachhaltiges Wachstum, KOM(2010) 301 endg., S. 7.

^[5] Moloney, Regulation, S. 710; zu den Auslösern der Finanzkrise: de Larosière et al., Report, S. 7-14; nach Misra/Lagi/Bar-Yam, Evidence, S. 2 finden sich Belege für Marktmanipulation in unmittelbarer zeitlicher Nähe zum Einsetzen der Krise, weshalb Marktmanipulation zur Finanzkrise beigetragen haben könnte.

^[6] Avgouleas, Mechanics, S. 4, 88, 92, 103.

^[7] Deutsche Börse Group, Principles, S. 13.

^[8] Veil/Koch, WM 2011, 2297.

^[9] Zum sog. Lamfalussy-II-Verfahren: Klöhn in Langenbucher (Hrsg.), Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, § 6 Rn. 20-25; Walla in Veil (Hrsg.), Europäisches Kapitalmarktrecht, § 4 Rn. 6-24.

^[10] Art. und Erwägungsgründe ohne Ursprungsbezeichnung stammen aus der MMVO.

^[11] ESMA, technical advice.

^[12] ESMA, draft technical standards.

^[13] Referentenentwurf für ein Finanzmarktnovellierungsgesetz, abrufbar unter: http://www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Downloads/Gesetze/2015-10-19-novellierung-finanzmarktvorschriften-aufgrund-europaeischer-rechtsakte.pdf?__blob =publicationFile&v=2, abgerufen am 03.11.2015.

^[14] Stiglitz/Walsh, Makroökonomie, S. 28; Mankiw/Taylor, Volkswirtschaftslehre, S. 615.

^[15] Ruffert in Callies/Ruffert, EUV/AEUV, Art. 3 EUV Rn. 13, 21; Jacqué in von der Groeben/Schwarze/Hatje, Europäisches Unionsrecht, Art. 3 EUV, Rn. 3.

^[16] Eichelberger, Marktmanipulation, S. 59; Köndgen in Fleischer/Zimmer (Hrsg.), Effizienz, 100, 106 f.; Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 370; Oulds in Kümpel/Wittig (Hrsg.), Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 14.144-14.169; Sidorovitch, Bewertungsmechanismen, S. 1; Levine in Aghion/Durlauf (ed.), Economic Growth, 865, 871; zu den vier Teilaspekten der Markteffizienz: Klöhn in Langenbucher (Hrsg.), Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, § 6 Rn. 6-8; Köndgen in Fleischer/Zimmer (Hrsg.), Effizienz, 100, 102-107.

^[17] Eichelberger, Marktmanipulation, S. 55; Heilmann, Erfolgsfaktoren, S. 15.

^[18] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 11; Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 369 f.; Waschkeit, Marktmanipulation, S. 81.

^[19] Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 369; Baumol, Efficiency, 6 f.

^[20] Baumol, Efficiency, 6 f.; Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 369 f.; Klöhn, Spekulation, S. 64.

^[21] Baumol, Efficiency, 2-7; Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 370; Levine in Aghion/Durlauf (ed.), Economic Growth, 865, 871; zur Definition des Bruttoinlandsprodukts: Statistisches Bundesamt, https://www.destatis.de/DE/ZahlenFakten/GesamtwirtschaftUmwelt/VGR/Methoden/BIP.html, abgerufen am 10.11.2015.

^[22] Lenzen, Eingriffe, S. 53; Ruffner, ökonomische Grundlagen, S. 369 f.; Bienert, Marktprozeß, S. 19 f.; Klöhn, Spekulation, S. 90.

^[23] Vgl. Gilson/Kraakman, 100 Va. L. Rev. 313, 324 (2014): fundamentale Effizienz setzt die informationelle voraus; Gilson/Kraakman, 100 Va. L. Rev. 313, 350, 374 (2014): informationelle Effizienz wird durch eine Reihe von Friktionen beeinträchtigt, welche nicht durch Marktmanipulation verursacht sind; Stout, 28 J. Corp. L. 635, 651, 655 f. (2003); Klöhn, Spekulation, S. 90.

^[24] Oechsler in GS Wolf, 291, 295; zum Noise Trading: Ruffner, ökonomische Grundlagen, S. 373 m. w. N.

^[25] Der mit der Stärke der fundamentalen Effizienz korreliert: Bauer, Bank of Canada Financial System Review 2004, 37, 40.

^[26] Ruffner, ökonomische Grundlagen, S. 352, 393; Black, 41 The Journal of Finance 529, 532 (1986); Waschkeit, Marktmanipulation, S. 88; Avgouleas, Mechanics, S. 53.

^[27] Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, Vor § 20a Rn. 38b mit Verweis auf Oechsler in GS Wolf, 291, 297.

^[28] Teigelack in Veil (Hrsg.), Europäisches Kapitalmarktrecht, § 14 Rn. 20.

^[29] Shleifer/Summers, 4 Journal of Economic Perspectives 19, 23 f. (1990); Shleifer, Inefficient Markets, S. 2.

^[30] Shleifer/Summers, 4 Journal of Economic Perspectives 19, 23 f. (1990); vgl. auch Avgouleas, Mechanics, S. 216.

^[31] Avgouleas, Mechanics, S. 216.

^[32] Fleischer in Fuchs, WpHG, Vor § 20a Rn. 9; Lenzen, Eingriffe, S. 52, 54; Eichelberger, Marktmanipulation, S. 70; Meißner, Stabilisierung, S. 49 f.

^[33] Akerlof, 84 Quarterly Journal of Economics 488, 489 f. (1970).

^[34] Meißner, Stabilisierung, S. 49.

^[35] Vgl. Akerlof, 84 Quarterly Journal of Economics 488, 489 (1970).

^[36] Vgl. Akerlof, 84 Quarterly Journal of Economics 488, 490 (1970); Eichelberger, Marktmanipulation, S. 70; Lenzen, Eingriffe, S. 55; vgl. auch Hopt, AG 1995, 353, 357.

^[37] Meißner, Stabilisierung, S. 49 f.

^[38] Klöhn, Spekulation, S. 68-70.

^[39] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 10.

^[40] Grundmann in EBJS, HGB, Anhang Bank- und Börsenrecht, Rn. VI 156; Klöhn in Langenbucher (Hrsg.), Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, § 6 Rn. 8.

^[41] Allokationseffizienz: Lenzen, Eingriffe, S. 53 f.; Avgouleas, Mechanics, S. 4 f.; Informationseffizienz: Leyh, Definition, S. 43; Meißner, Stabilisierung, S. 47.

^[42] Lenzen, Eingriffe, S. 54 f.; Eichelberger, Marktmanipulation, S. 77.

^[43] Zollweg, Börsen-Zeitung, 31.03.2001, Nr. 64, S. 3; zustimmend: Böhme, Transaktionskosten, S. 224.

^[44] Zollweg, Börsen-Zeitung, 31.03.2001, Nr. 64, S. 3; Gottschalk, Investigation, S. 186; Fodor, 15 Journal of Financial Crime 261 (2008); Goodhart et al., Financial Regulation, S. 166.

^[45] Forssbæck/Oxelheim in Forssbæck/Oxelheim (ed.), Transparency, 3, 9 f.; Möslein/Riesenhuber in Basedow/Hopt/Zimmermann (Hrsg.), Handwörterbuch, S. 1485; Weber in FS Schwark, 653.

^[46] Zollweg, Börsen-Zeitung, 31.03.2001, Nr. 64, S. 3.

^[47] Fodor, 15 Journal of Financial Crime 261 (2008); Deubel, Einfluss, S. 32 f.

^[48] Section 1D(2)(b) Financial Services Act 2012 (Vereinigtes Königreich); Gottschalk, Investigation, S. 185 f.; Fodor, 15 Journal of Financial Crime 261 (2008); Goodhart et al., Financial Regulation, S. 166.

^[49] Section 1D(2)(a) Financial Services Act 2012 (Vereinigtes Königreich).

^[50] Schlimbach, Leerverkäufe, S. 87; Gottschalk, Investigation, S. 186; Fodor, 15 Journal of Financial Crime 261 (2008); vgl. auch Deubel, Einfluss, S. 32.

^[51] S. dazu unten S. 24 f. und S. 35.

^[52] Bienert, Marktprozeß, S. 19 f.; Shleifer, Inefficient Markets, S. 2; Brealey/Myers/Allen, Finance, S. 331.

^[53] Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, S. 331 f.; Black, 41 The Journal of Finance 529, 533 (1986); vgl. auch Eichelberger, Marktmanipulation, S. 290 f.

^[54] Vgl. Brealey/Myers/Allen, Finance, S. 331.

^[55] 41 The Journal of Finance 529, 533 (1986).

^[56] Eichelberger, Marktmanipulation, S. 290 f.

^[57] Schönhöft, Marktmanipulation, S. 93-98.

^[58] Lenzen, Eingriffe, S. 9; Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, Vor § 20a Rn. 35; Maile, Straftatbestand, S. 162.

^[59] Fleischer in Fuchs, WpHG, Vor § 20a Rn. 5; Schönhöft, Marktmanipulation, S. 92.

^[60] Waschkeit, Marktmanipulation, S. 45; Mock in KK-WpHG, § 20a Rn. 11; ESMA, technical advice, S. 18.

^[61] ESMA, technical advice, S. 18; Fleischer in Fuchs, WpHG, Vor § 20a Rn. 5.

^[62] Altendorfer in Aicher/Kalss/Oppitz (Hrsg.), Grundfragen, 207, 216.

^[63] Eichelberger, Marktmanipulation, S. 28; Schönhöft, Marktmanipulation, S. 94.

^[64] Unten S. 23, 44.

^[65] Moloney, Regulation, S. 703.

^[66] Moosmayer, wistra 2002, 161, 162.

^[67] Vgl. Jarass, GRCh, Art. 49 Rn. 7; Radtke/Hagemeier in BeckOK GG, Art. 103 Rn. 19.

^[68] Vgl. Schonard in Lenz/Borchardt, EU-Verträge, Art. 49 GRCh Rn. 7.

^[69] Der Anwendungsbereich der GRCh und ihr Verhältnis zu nationalen Verbürgungen ist str., s. zum Anwendungsbereich: EuGH, Hernández, C‑198/13, EU:C:2014:2055, Rn. 37; enger BVerfGE 133, 277 Rn. 88-91; für einen Vorrang der GRCh: Kingreen in Callies/Ruffert, EUV/AEUV, Art. 53 GRCh, Rn. 4-6; a.A. (Meistbegünstigung) Streinz in Streinz, EUV/AEUV, Art. 53 GRCh, Rn. 3; a.A. (Optimierungsgebot) von Danwitz in Tettinger/Stern, GRCh, Art. 53 Rn. 19-21. Die Bestimmtheitsgebote (Art. 49 Abs. 1 S. 1 GRCh, Art. 103 Abs. 2 GG) sind selbst nicht sehr bestimmt. Mangelnde Vorhersehbarkeit der Strafbarkeit trotz des hier dargestellten Auslegungsmaterials ist ebenso vertretbar wie die gegenteilige Ansicht. Die Zahl der für eine angemessene Diskussion aufzuwendenden Zeichen stünde insgesamt außer Verhältnis zu den durch sie zu Art. 12 MMVO, Art. 5 MMRL 2014 gewonnenen Erkenntnissen.

^[70] Vgl. Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 9; Gantenbein/Spremann, Zinsen, S. 10; Foucault/Pagano/Röell, Liquidity, S. 4.

^[71] Schäfer/Ott, ökonomische Analyse, S. 423.

^[72] Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (im Folgenden MMRL 2003).

^[73] Vgl. Art. 9 Abs. 1 MMRL 2003.

^[74] Künftig definiert in Art. 3 Abs. 1 Nr. 1 MMVO i. V. m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 15, Anhang I Abschnitt C RL 2014/65/EU (Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/EU, im Folgenden MiFID 2).

^[75] Künftig definiert in Art. 3 Abs. 1 Nr. 6 MMVO i. V. m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 21 MiFID 2.

^[76] Organisierte Handelssysteme i. S. v. Art. 3 Abs. 1 Nr. 8 MMVO i. V. m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 23 MiFID 2 und multilaterale Handelssysteme i. S. v. Art. 3 Abs. 1 Nr. 7 MMVO i. V. m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 22 MiFID 2.

^[77] Begriffsbestimmung in Art. 3 Abs. 1 Nr. 15 MMVO.

^[78] Begriffsbestimmung in Art. 3 Abs. 1 Nr. 29.

^[79] Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates (auch im Folgenden MiFID 1).

^[80] So auch Stoll in KK-WpHG, § 20a Rn. 170 allerdings noch zum MMVO-Vorschlag, der in seinem Art. 2 Abs. 4 noch keine Unterlassungen erwähnte.

^[81] S. oben S. 6.

^[82] Die Wichtigkeit eines Ansetzens von Regulierung bereits im Vorfeld einer Marktmanipulation betonend: Varnholt, 7 Finanzmarkt und Portfolio Management 459, 470 (1993).

^[83] MMVO-Vorschlag, S. 9.

^[84] Erwägungsgrund 39 und Art. 8 Abs. 2 MMVO i. d. F. des Ausschussentwurfs; abrufbar unter http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//TEXT+REPORT+A7-2012-0347+0+DOC+XML+V0//DE, abgerufen am 15.11.2015.

^[85] Zur Denkbarkeit des fahrlässigen Versuchs vgl. Freund, Strafrecht AT, § 8 Rn. 2.

^[86] Vgl. Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 3 und unten S. 23.

^[87] S. den von der ESMA, draft technical standards, S. 228-238 erarbeiteten Entwurf (nach Art. 10 Abs. 1 UAbs. 5 S. 2 ESMA-VO und Erwägungsgrund 23 ESMA-VO grds. bindend für die Kommission).

^[88] Eine zulässige Marktpraxis hat die BaFin bislang nicht festgelegt.

^[89] Vgl. Stoll in KK-WpHG, § 20a Rn. 234; Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 170.

^[90] Vgl. Stoll in KK-WpHG, § 20a Rn. 203, 222; Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 122; weiter Schönhöft, Marktmanipulation, S.84.

^[91] Vgl. Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 150; de Schmidt in JVRB, WpHG, § 20a Rn. 127; Schäfer in Schäfer/Hamann, KMG, § 20a WpHG Rn. 50.

^[92] Vgl. Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 150; Schröder, Hdb KapitalmarktstrafR, Rn. 481; weiter: Hellmann/Beckemper, Wirtschaftsstrafrecht, Rn. 94 (Signale als Zeichen mit einer festgelegten Bedeutung).

^[93] Vgl. Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 150; de Schmidt in JVRB, WpHG, § 20a Rn. 136.

^[94] Vgl. Fleischer in Fuchs, WpHG, § 20a Rn. 47; Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht, § 22 Rn. 25; Schäfer in Schäfer/Hamann, KMG, § 20a WpHG Rn. 50.

^[95] In: KK-WpHG, § 20a Rn. 223; vgl. dort auch zum Folgenden.

^[96] Vgl. Vogel in Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 150; Sorgenfrei in Park, Kapitalmarktstrafrecht, §§ 20a, 38, 39 WpHG, Rn. 137.

^[97] Vgl. BGHSt 59, 80 Rn. 13; Schröder, Hdb KapitalmarktstrafR, Rn. 481.

^[98] Marktmanipulation, S. 292 f.; ähnlich Karst, Marktmanipulationsverbot, S. 119 f. (Ableitung subjektiver Ziele aus einer objektiven Analyse).

^[99] Dazu Pananis in MüKoStGB, § 38 WpHG Rn. 189; ESMA, technical advice, S. 18.

^[100] ESMA, technical advice, S. 18.

^[101] Rs. C-445/09, Slg. 2011, I-5917.

^[102] EuGH, IMC Securities, Rs. C-445/09, Slg. 2011, I-5917 Rn. 23.

^[103] Über diese Frage war sich auch das vorlegende niederländische Gericht unsicher, vgl. EuGH, IMC Securities, Rs. C-445/09, Slg. 2011, I-5917 Rn. 19.

^[104] EuGH, IMC Securities, Rs. C-445/09, Slg. 2011, I-5917 Rn. 24-28.

^[105] EuGH, IMC Securities, Rs. C-445/09, Slg. 2011, I-5917 Rn. 29.

^[106] S. oben S. 6; vgl. auch Uphoff, Die drei Generationen des europäischen Marktmissbrauchsrechts, S. 34.

^[107] IMC Securities, Rs. C-445/09, Slg. 2011, I-5917 Rn. 26.

^[108] Rs. C-445/09, Slg. 2011, I-5917, Leitsätze.

^[109] Vgl. Brandl in Temmel, BörseG, § 48a Rn. 72; Klöhn, NZG 2011, 934, 936.

^[110] Dazu Klöhn, NZG 2011, 934, 935 m. w. N.

^[111] Brandl in Temmel, BörseG, § 48a Rn. 73.

^[112] Bescheid vom 26.01.2011, Geschäftszahl: 06/FM/40/12205/2009.

^[113] Fleischer in Fuchs, WpHG, § 20a Rn. 48; Stoll in KK-WpHG, § 20a Rn. 226; Schönhöft, Marktmanipulation, S. 111; Schmied in FS Raschauer, 491, 504; Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht, § 22 Rn. 28.

^[114] In: Temmel, BörseG § 48a Rn. 76.

^[115] So auch Schmied in FS Raschauer, 491, 505.

^[116] ESMA, technical advice, S. 19.

^[117] ESMA, technical advice, S. 18.