Grundlagen der Akquisitionsfinanzierung und Erfahrungen aus der Akquisitionsfinanzierungspraxis

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

A. Einleitung

B. Begriff der Akquisitionsfinanzierung
I. Weiter und enger Begriff der Akquisitionsfinanzierung
II. Leveraged Finance

C. Entwicklung der Akquisitionsfinanzierung
I. Ursprünge in den USA
II. Entwicklung in Deutschland

D. Anlässe für eine Akquisitionsfinanzierung
I. Auflösung von Konzernverbünden
II. Sanierung von Unternehmen
III. Wachstum
IV. Unternehmensnachfolge
V. Privatisierung
VI. Rückzug von der Börse

E. Ziele von Finanzinvestoren bei Akquisitionsfinanzierungen
I. Exit
II. Rekapitalisierung
III. Folgen der Zielsetzung

F. Abgrenzung der Akquisitionsfinanzierung
I. Immobilienfinanzierung
II. Projektfinanzierung
III. Assetfinanzierung

G. Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung
I. Mandatierungsphase
II. Kreditentscheidung
III. Abschluss Kreditvertrag
IV. Abschluss eines Interim Loan Agreements (ILA)
V. Syndizierung
VI. Erfüllung der Auszahlungsvoraussetzungen
VII. Auszahlung der Kredite
VIII. Nachträgliche Erfüllung von Auflagen
IX. Verwaltung der Kredite

H. Struktur einer Akquisitionsfinanzierung
I. Doppelstöckige Finanzierungsstruktur
II. Double-LuxCo und Double-DutchCo-Strukturen
III. Kreditlinien innerhalb der Finanzierungsstruktur
IV. Kreditsicherheiten innerhalb der Finanzierungsstruktur

I. Beteiligte an einer Akquisitionsfinanzierung

I. Kreditgeberseite
II. Kreditnehmerseite
III. Sicherheitengeber

J. Commitment Dokumente
I. Term Sheet
II. Commitment Letter
III. Mandate, Syndication und Frontrunning Letter
IV. Gebührenvereinbarungen

K. Finanzierungsdokumente
I. Kreditverträge
II. Gläubigervereinbarung
III. Sicherheitendokumente

L. Transaktionsdokumente
I. Akquisitionsdokumente
II. Gesellschaftervereinbarung
III. Gesellschaftsrechtliche Dokumente der Holdinggesellschaft

M. Weitere ausgewählte Auszahlungsvoraussetzungen
I. Gesellschaftsrechtliche Dokumente der (übrigen) Schuldner
II. Legal Opinions
III. Organigramm der Zielgruppe
IV. Due Diligence Berichte mit Reliance Lettern
V. Finanzierungsmodell
VI. Ursprüngliche Abschlüsse
VII. (Steuer-)Strukturgutachten
VIII. Nachweis Zahlung Kosten und Gebühren
IX. Mittelherkunfts- und –verwendungsrechnung
X. Nachweis Eigenkapital
XI. Sicherheitenfreigabevereinbarung
XII. Kartellrechtsfreigabe
XIII. KYC-Dokumente

N. Ausgewählte Rechtsfragen und rechtliche Besonderheiten
I. AGB-Kontrolle der LMA-Musterkreditverträge?
II. Nachrangrisiko des atypischen Pfandgläubigers
III. Durchsetzungs- und Verwertungsbeschränkungen von Sicherheiten (Limitation Language)
IV. Parallelschuld
V. Bearbeitungsentgelte
VI. PIK-Darlehen

O. Begrifflichkeiten aus der Akquisitionsfinanzierung
I. Yank the Bank-Klauseln
II. Snoze you loose-Klauseln
III. Mulligan-Klausel
IV. Equity Cure-Rechte
V. Covenant Holiday
VI. Covenant-lite und Covenant-loose
VII. Clean up-Klauseln
VIII. Clean down-Klauseln
IX. Stapled Financing
X. Cross Default-, Cross Acceleration- und Cross Payment-Klauseln

P. Zusammenfassung

Eigenständigkeitserklärung

Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Akquisitionsstruktur

Abbildung 2: Arten von Kreditsicherheiten

A. Einleitung

Nur in seltenen Fällen wird ein Unternehmenskauf, eine Akquisition, ohne jegliches Fremdkapital finanziert. Sei es, weil der Unternehmenskäufer schlicht kein ausreichendes Eigenkapital zur Verfügung hat, um den Kaufpreis zu bezahlen, sei es, dass er seinen Eigenkapitaleinsatz und damit sein Risiko bewusst reduzieren will, oder sei es, weil er die sog. Hebelwirkung des Fremdkapitals für seine Investition nutzen möchte. Es gibt viele Gründe und Anlässe für die Fremdfinanzierung einer Akquisition. Dementsprechend häufig kommen Akquisitionsfinanzierungen in der Praxis vor. Für den Erfolg oder Misserfolg einer Akquisitionsfinanzierung, und damit auch der Akquisition an sich, ist neben der Wahl der richtigen Finanzierungsinstrumente auch ein gewisses Grundverständnis der Akquisitionsfinanzierung von Bedeutung.^[1] Im Folgenden sollen daher die theoretischen Grundlagen der Akquisitionsfinanzierung dargestellt werden. Darüber hinaus sollen aktuelle Entwicklungen sowie der praktische Umgang mit einigen ausgewählten Rechtsproblemen und rechtlichen Besonderheiten erläutert werden, um einen Einblick in Akquisitionsfinanzierungspraxis zu gewähren und die theoretischen Ausführungen zu ergänzen.

B. Begriff der Akquisitionsfinanzierung

Bevor die Grundlagen der Akquisitionsfinanzierung erläutert werden, ist zunächst einmal zu klären, was unter dem Begriff Akquisitionsfinanzierung zu verstehen ist.

I. Weiter und enger Begriff der Akquisitionsfinanzierung

Unter dem Begriff Akquisitionsfinanzierung versteht man im weitesten Sinne die Fremdfinanzierung des Kaufs eines Unternehmens oder einer Unternehmensgruppe.^[2] Die Bandbreite der Fremdfinanzierungsinstrumente, die im Zusammenhang mit der Finanzierung eines Unternehmenskaufs eingesetzt werden, reicht von sog. Senior-Krediten über Second Lien-Kredite, Mezzanine Kredite, Schuldscheindarlehen und hochverzinslichen Anleihen, bis hin zu Gesellschafter- und Verkäuferdarlehen.^[3] Im Folgenden wird der Akquisitionsfinanzierungsbegriff enger verstanden. Er umschreibt nur die Vergabe von Krediten durch mehrere Kreditgeber (Kreditkonsortium) an den Käufer eines Unternehmens auf einer einheitlichen rechtlichen Grundlage (Konsortialkredit) zur Fremdfinanzierung eines Unternehmenskaufs (Akquisition).

1. Akquisition

Der Begriff Akquisition leitet sich vom lateinischen Verb acquirere ab, welches mit hinzuerwerben oder dazugewinnen übersetzt werden kann.^[4] Im Deutschen wird der Begriff Akquisition als Synonym für den Begriff des Unternehmenskaufes verwendet.^[5]

2. Konsortialkredit und Kreditkonsortium

Die Begriffe Konsortialkredit oder auch syndizierter Kredit^[6] umschreiben eine besondere Form der Kreditgewährung. Konsortialkredite zeichnen sich vor allem dadurch aus, dass mehrere Kreditgeber einem oder mehreren Kreditnehmern Kredit gewähren.^[7] Zu diesem Zweck schließen sich die Kreditgeber zu einem sog. Kreditkonsortium zusammen. Das Kreditkonsortium ist aus rechtlicher Sicht eine Gesellschaft bürgerlichen Rechts in Form einer Innengesellschaft.^[8] Kreditgeber, die einen sog. Konsortialanteil, d.h. einen Teil der Rechte und Pflichten eines Kreditgebers aus den Kredit- und Sicherheitenverträgen übernehmen, nennt man Konsortialkreditgeber oder kurz Konsorten. Für die Konsorten stellen Risikodiversifikation und Risikokontrolle die Hauptgründe für einen Konsortialkredit dar.^[9] Durch die Bildung eines Kreditkonsortiums wird das Kreditrisiko auf „mehrere Schultern“ verteilt. Bei Akquisitionsfinanzierungen ist dies aufgrund der hohen Transaktions- und Kreditvolumina erforderlich und üblich. Daher werden im Rahmen einer Akquisitionsfinanzierung Konsortialkredite gefolgt von Unternehmensanleihen am häufigsten zur Finanzierung gewählt.^[10] Spätestens seit der Bekanntgabe der neuen Basel III Richtlinien kommt der optimale Einsatz der risikogewichteten Aktiva als weitere Motivation für die Bildung von Kreditkonsortien hinzu.^[11]

II. Leveraged Finance

Vor allem in der Praxis wird synonym für den Begriff der Akquisitionsfinanzierung der Begriff Leveraged Finance verwendet. Unter dem Begriff Leveraged Finance versteht man alle Finanzierungsstrukturen, die zur Finanzierung eines sog. Leveraged Buy-outs dienen und die auf dem sog. Leverage -Effekt beruhen.

1. Leveraged Buy-out (LBO)

Der Begriff Leveraged Buy-out wird weder in der Literatur noch in der Praxis einheitlich verwendet.^[12] Unter einem Leveraged Buy-out versteht man den Kauf eines Unternehmens oder einer Unternehmensgruppe durch eine allein für diesen Zweck gegründete oder erworbene Zweckgesellschaft mit überwiegender Fremdkapitalfinanzierung.^[13] Je nach Erwerber unterscheidet man dabei zwischen Management-Buy-out (MBO), Management-Buy-in (MBI), Employee-Buy-out (EBO), Owner-Buy-out (OBO) und Institutional-Buy-out (IBO). Beim MBO wird das Unternehmen von seiner gesamten oder Teilen seiner Unternehmensführung erworben, beim MBI kauft ein externes Management, beim EBO erwirbt die Belegschaft des Unternehmens ihr Unternehmen.^[14] Ein bisheriger Mitgesellschafter kauft beim OBO, während beim IBO eine Beteiligungsgesellschaft der Käufer ist.^[15] Die einzelnen Leveraged Buy-out -Typen sind untereinander schwer abgrenzbar.^[16]

2. Leverage Effekt

Ein Charakteristikum von Leveraged Buy-outs ist, das diese überwiegend (mehr als 50%) mit Fremdkapital finanziert werden. Grund für das Interesse von Unternehmenskäufern an einem möglichst hohen Fremdkapitalanteil an der Gesamtfinanzierung ist der sog. Leverage-Effekt. Der Leverage-Effekt beschreibt die Hebelwirkung^[17] des eingesetzten Fremdkapitals auf die Eigenkapitalrentabilität.^[18] Durch den Einsatz von Fremdkapital anstelle von Eigenkapital kann die Eigenkapitalrendite für den Käufer gesteigert werden. Voraussetzung für eine Steigerung der Eigenkapitalrendite und damit einen positiven Leverage Effekt ist, dass die Gesamtkapitalrendite, also die Rendite auf das insgesamt in das gekaufte Unternehmen eingebrachte Eigen- und Fremdkapital, über dem Fremdkapitalzins liegt.^[19] Das heißt das gekaufte Unternehmen muss mit seiner operativen Tätigkeit eine Rendite erzielen, die höher ist als der Fremdkapitalzins für das aufgenommene Fremdkapital. Liegen die Zinsen für das Fremdkapital preislich unter den Kosten, die der Käufer für den Einsatz von Eigenkapital leisten müsste, greift die Hebelwirkung ein.^[20] Durch die erhöhten Fremdkapitalzinsen und die zusätzlichen Abschreibungen auf die aktuellen stillen Reserven kann außerdem der Gewinn und somit die Steuerbelastung des gekauften Unternehmens gesenkt werden.^[21] Begrenzt wird der Leverage-Effekt durch beschränkte Kreditaufnahmemöglichkeiten, steigende Zinsen bei höherer Verschuldung sowie fehlende Investitionsmöglichkeiten. Der Leverage Effekt soll anhand der folgenden beiden Rechenbeispielen verdeutlicht werden.

a) Eigenkapitalrendite bei reiner Eigenkapitalfinanzierung

Angenommen ein Käufer erwirbt ein Unternehmen für 1 Mio. Euro. Der Kauf wird vollständig mit Eigenkapital finanziert. Aus dem Verkauf des Unternehmens einige Jahre später resultiert ein Gewinn von 100.000 Euro. Zur Berechnung der Eigenkapitalrendite wird der erzielte Gewinn durch das eingesetzte Eigenkapital dividiert. Im konkreten Beispiel errechnet sich so eine Eigenkapitalrendite in Höhe von 10 % (100.000 € ./. 1 Mio. €).

b) Eigenkapitalrendite bei teilweiser Fremdkapitalfinanzierung

Es sei nun weiter angenommen, dass die Hälfte des Eigenkapitals für den Kauf des Unternehmens, also 500.000 Euro, durch Fremdkapital, z.B. ein Kredit in Höhe von 500.000 Euro mit einem Zinssatz von 5 %, ersetzt wird. Ferner wird angenommen, dass die Gesamtkapitalrendite über den Fremdkapitalkosten liegt und aus dem Verkauf des Unternehmens wiederum ein Gewinn in Höhe von 100.000 Euro erlöst wird. Dieser reduziert sich von ursprünglich 100.000 Euro um Zinskosten in Höhe von 25.000 Euro (5 % auf den Kredit in Höhe von 500.000 Euro) auf 75.000 Euro. Da nur 500.000 Euro Eigenkapital eingesetzt wurden, ergibt sich rechnerisch eine Eigenkapitalrendite von 15 % (75.000 € ./. 500.000€). Die Eigenkapitalrentabilität hat sich somit durch den Einsatz von Fremdkapital von 10 % auf 15 % erhöht. Das heißt, das Fremdkapital hat die Eigenkapitalrendite um 5 % „nach oben gehebelt“.

C. Entwicklung der Akquisitionsfinanzierung

Die Akquisitionsfinanzierung hat ihre historischen Wurzeln in den USA und Großbritannien. Die Ursprünge der Akquisitionsfinanzierung und ihre Entwicklung in Deutschland soll im Folgenden kurz skizziert werden.

I. Ursprünge in den USA

Leveraged Buy-outs und mit diesen einhergehende Akquisitionsfinanzierungen sind ein Spross der Private-Equity- und Venture-Capital-Branche in den USA. Die ersten Beteiligungsgesellschaften kamen in den USA und in Großbritannien bereits ab 1945 auf. Ein Meilenstein in der Entwicklung war die Übernahme des Nahrungsmittel- und Tabakkonzerns RJR Nabisco durch Kohlberg Kravis Roberts & Co. im November 1989, mit einem Gesamtwert von 31,3 Milliarden Dollar. 17 Jahre lang galt diese Übernahme als der größte Leveraged Buy-out in der Geschichte von Private Equity.^[22] Auch heute noch setzen die USA und Großbritannien die Trends im Leveraged Buy-out-Markt. Strukturelle und dokumentäre Entwicklungen und Neuheiten werden zumeist in diesen beiden Märkten ausverhandelt, bevor sie in Kontinentaleuropa wahrgenommen und adaptiert werden. Auch für den deutschen Leveraged Buy-out-Markt und Akquisitionsfinanzierungsmarkt haben die Märkte in den USA und Großbritannien eine gewisse Orientierungsfunktion.

II. Entwicklung in Deutschland

Auch in Deutschland blickt das Leveraged Buy-out-Geschäft mittlerweile auf eine über 50-jährige Geschichte zurück und hat zunehmend an Bedeutung gewonnen.^[23]

1. Anfänge in den Sechzigerjahren

Die Anfänge des deutschen Leveraged Buy-out-Geschäfts gehen auf die Sechzigerjahre zurück. So gründete im Jahr 1965 die Deutsche Bank die Deutsche Beteiligungsgesellschaft mbH (heute: Deutsche Beteiligungs AG) und baute als erste deutsche Bank dieses Geschäft auf. Die Entwicklung verlief danach allerdings eher stetig und wenig spektakulär.

2. Euphorie in den Achtzigerjahren

Erst 1984 kam mit der Gründung des ersten Venture Capital-Fonds in Deutschland wieder Bewegung in das Geschäft.^[24] Gleichzeitig zogen sich die Banken in eine Minderheitsrolle bei ihren Beteiligungsunternehmen zurück. Die Deutsche Bank löste diese Entwicklung durch den Börsengang ihrer Deutschen Beteiligungsgesellschaft mbH im Dezember 1985 aus. Vorausgegangen war die Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs (BGH) zu § 32a GmbHG a.F. und sog. Kapital ersetzenden Darlehen. Infolge dieser Rechtsprechung erachteten die Banken eine Trennung von Kredit- und Beteiligungsgeschäft für erforderlich, um den nachteiligen Konsequenzen der BGH-Rechtsprechung zu entgehen.

3. Boom in den Neunzigerjahren

Auf die erste Euphorie folgte zunächst eine Abkühlung des Marktes Anfang der Neunzigerjahre. Es fehlten die Exiterfolge der Private-Equity-Gesellschaften. Es gab keine Börse für kleine und mittelständische Unternehmen. Die Beteiligungsunternehmen hatten Wachstumsschwierigkeiten, denn ein homogener europäischer Markt war nicht existent und die Unternehmen benötigten zu viel Kapital für ihre ehrgeizigen Pläne. Mitte der Neunzigerjahre setzte dann ein unerwarteter Boom des Private-Equity-Geschäfts ein, welcher u.a. mit der sog. New Economy einherging. Getrieben durch den Erfolg der Technologieunternehmen, das Aufkommen des Neuen Marktes, sowie einen immensen Zufluss von neuem Geld in deutsche Private-Equity-Fonds, entwickelte sich der Markt bis in das Jahr 2000 hinein außerordentlich gut. Diese Entwicklung war in gewissem Umfang auch der Wiedervereinigung geschuldet. Denn Leveraged Buy-outs spielten bei der Privatisierung der staatlichen Betriebe der früheren DDR eine wichtige Rolle. Ü̈ber 2.500 der ca. 13.000 privatisierten Unternehmen wurden im Rahmen eines Leveraged Buy-outs erworben.

4. Einbruch mit Platzen der New Economy-Blase und Wiedererstarken

Mit dem Platzen der New Economy-Blase (auch „Dotcom-Blase) ab März 2000 ging der Einbruch des internationalen Private-Equity-Marktes einher. Dieses Ereignis markierte auch für den deutschen Markt den Beginn einer langen und harten Konsolidierungsphase. Die Marktteilnehmer sahen sich zunehmend großen Schwierigkeiten beim Einwerben neuer Gelder ausgesetzt. Vor allem institutionelle Anleger waren aufgrund der erlittenen Verluste äußerst vorsichtig. Gleichzeitig gewannen Leveraged Buy-outs ab 2000 zunehmend an Bedeutung. Verantwortlich dafür war unter anderem die zunehmende Abspaltung von Konzerneinheiten großer deutscher Unternehmen, welche durch die rot-grüne Steuerreform, die die Gewinne aus dem Verkauf von Konzerneinheiten steuerfrei gestellt hatte, begünstigt wurde. Darüber hinaus waren die Banken nach dem Börsencrash der Jahrtausendwende gezwungen, Kredite unter stärkeren Renditeaspekten zu vergeben, um einer Übernahme durch ausländische Wettbewerber zu entgehen. In 2004 mehrten sich dann endgültig die Anzeichen für eine Erholung des Marktes. Die Erholung war getragen vom Aufkommen sog. Mega-Deals, d.h. Transaktionen mit einem Gesamtwert von mehr als 500 Millionen Euro. Elf solcher Deals konnten allein in 2004 abgeschlossen werden. Das Jahr 2005 markierte einen weiteren Schritt in der Erholung des Marktes. Das niedrige Zinsniveau sowie sprudelnde Finanzierungsquellen führten bereits ab 2006 zur Sorge vor einer Korrektur oder größeren Ausfällen der Investments im Markt.

5. Einbruch im Zuge der Finanzkrise

In der ersten Hälfte des Jahres 2007 nahm die Anzahl und Qualität der Transaktionsobjekte ab. Aufgrund der gestiegenen Konkurrenz durch strategische Investoren, mussten insbesondere internationale Finanzinvestoren immer höhere Preise für Unternehmen zahlen oder sich aus dem „überfüllten“ deutschen Mittelstand zurückziehen, um sich noch größeren Mega-Deals zu widmen. Nachdem im Frühsommer 2007 die mit der US-Immobilienkrise beginnende Finanzkrise (auch als Credit Crunch oder „Kreditklemme“ bezeichnet) das seit Ende 2004 anhaltende signifikante Wachstum des M&A-Marktes zum Erliegen gebracht hat, kam es erst wieder im 4. Quartal des Jahres 2010 zu einer Erholung des Marktes. Die M&A-Aktivitäten konzentrierten sich allerdings vornehmlich auf das kleinere und mittlere Marktsegment.^[25] Diese Entwicklung hielt bis etwa zur Jahresmitte 2011 an, bevor sie dann wieder von der Euro-Krise gebremst wurde.^[26] In der Folge haben insbesondere niedrige Zinsen und hohe Liquidität zu einer weiteren Erholung der Akquisitionsfinanzierungsmärkte beigetragen.

6. Aktuelle Situation am Akquisitionsfinanzierungsmarkt

Das Jahr 2015 war weltweit ein Rekordjahr für M&A-Transaktionen. Das Volumen der Transaktionen stieg auf einen Wert von rund 4,5 Billionen US-Dollar. Auch die von Private-Equity-Gesellschaften durchgeführten Transaktionen erreichten das Niveau der Vorkrisenjahre 2007 und 2008. Entsprechend stark entwickelte sich zu Beginn 2015 auch der Akquisitionsfinanzierungsmarkt, bevor er sich Ende 2015 aufgrund hoher Marktvolatilität und makroökonomischer Unsicherheiten abkühlte. In das Jahr 2016 ist der Markt für Akquisitionskredite äußerst schwach gestartet.^[27] In der sog. DACH-Region fiel das Kreditvolumen im ersten Quartal gegenüber dem Vorjahreszeitraum um 46 %. Dies ist der niedrigste Stand seit 2008. Besonders drastisch ist der Einbruch am deutschen Markt. Lag das Kreditvolumen im ersten Quartal 2015 noch bei 34,3 Milliarden US-Dollar, waren es in diesem Jahr bis Ende März nur 7,8 Milliarden Dollar. Grund dafür ist vor allem die zu geringe Anzahl an fremdfinanzierten M&A-Transaktionen. Aufgrund des hohen Wettbewerbs- und Investitionsdrucks sind die Preise für Unternehmen im deutschen Markt in den vergangenen Monaten stark angestiegen. Infolgedessen haben sich einige der potentiellen Käufer eine gewisse Zurückhaltung auferlegt. Diese Zurückhaltung schlägt sich unmittelbar am Akquisitionsfinanzierungsmarkt nieder, der am Tropf des M&A-Marktes hängt. Auch das Abebben der Restrukturierungs- und Refinanzierungswelle, die noch 2015 für einen lebendigen Finanzierungsmarkt sorgte, erhöht den Bedarf an neuen M&A-Transaktionen.

D. Anlässe für eine Akquisitionsfinanzierung

Die Anlässe und Gründe für einen Leveraged Buy-out und eine damit letztlich für eine Akquisitionsfinanzierung können vielfältig sein.^[28]

I. Auflösung von Konzernverbünden

Leveraged Buy-outs haben maßgeblich zum Umbau der sog. Deutschland AG beigetragen, indem Unternehmen aus Konzernverbünden herausgekauft und in die Unabhängigkeit überführt wurden.^[29] Gerade wenn ein Unternehmensteil nicht (mehr) zum Kerngeschäftsfeld eines Konzerns passt, nur eine geringe Größe oder ein aus Sicht des Konzerns zu geringes wirtschaftliches Ergebnis aufweist, wird der Verkauf als Alternative zur Fortführung in Betracht gezogen. Erfolgt der Verkauf an einen Finanzinvestor, wird dies auch als Spin-off-Buy-out bezeichnet.^[30]

II. Sanierung von Unternehmen

Für ein Unternehmen oder Unternehmensteil in der Krise kann der Verkauf an einen Finanzinvestor möglicherweise die einzige Lösung sein, um dessen finanzielle Probleme zu lösen (sog. Distressed M&A).^[31] Die Finanzinvestoren nehmen oft eine aktive Rolle bei der Sanierung des erworbenen Unternehmens ein, die in Form von Managementunterstützung und –kontrolle geleistet wird.^[32] Für die Finanzierung solcher Unternehmenskäufe in Krisensituationen werden auch die Begrifflichkeiten Turn-around-Finanzierung oder Sanierungs-LBO verwendet.^[33]

III. Wachstum

Grund für einen Leveraged Buy-out kann auch die Zuführung von Wachstumskapital sein, um die anorganische Weiterentwicklung des Unternehmens voranzutreiben.^[34] Für Unternehmen, die mangels externer Kapitalgeber nicht oder nur schwer expandieren können, ist die Durchführung eines Leveraged Buy-outs ein Weg, sich die notwendigen Finanzmittel für ein weiteres Wachstum zu verschaffen. Dies geschieht dann im Rahmen sog. Wachstums Buy-outs.^[35]

IV. Unternehmensnachfolge

Häufig werden Finanzinvestoren aktiv, wenn Privatpersonen oder Familien ihr Unternehmen verkaufen. Einen Leveraged Buy-out, der durch eine fehlende Nachfolgeregelung induziert wird, bezeichnet man als sog. Nachfolge-LBO.^[36] Gerade in Familienunternehmen entstehen oftmals Nachfolgeprobleme. So ist in Deutschland eine fehlende Unternehmensnachfolge eines der wichtigsten Motive für einen Verkauf familiengeführter Unternehmen.^[37] Die Identifikation des ausscheidenden Unternehmers mit seinem Unternehmen verhindert häufig den Verkauf an einen unmittelbaren Wettbewerber (strategischen Investor). Als Lösung kommt der Verkauf an einen anonymen Finanzinvestor in Frage, auch vor dem Hintergrund, dass das bereits im Unternehmen befindliche Management dann mit einer höheren Wahrscheinlichkeit im Unternehmen verbleiben kann.^[38]

V. Privatisierung

Mit dem Begriff Privatisierung wird allgemein die Umwandlung öffentlichen Vermögens in Privateigentum umschrieben. Seit den 1980er Jahren wurden (auch) in Deutschland vermehrt öffentliche Unternehmen verkauft und privatisiert.^[39] Die Gründe dafür können in einer Änderung der rechtlichen Bestimmungen (Deregulierung) oder auch in der Entlastung der öffentlichen Haushalte liegen.^[40] Insbesondere nach der Wiedervereinigung wurden in großem Umfang staatseigene Betriebe der ehemaligen DDR privatisiert. Allein etwa 25% aller Privatisierungen ehemaliger DDR-Staatsbetriebe wurden in Form von Leveraged Buy-outs durchgeführt und oftmals durch Akquisitionsfinanzierungen finanziert.^[41]

VI. Rückzug von der Börse

Ein freiwilliger Rückzug eines börsennotierten Unternehmens von der Börse wird auch als Going Private bezeichnet.^[42] Als Käufer kann das eigene Management des börsennotierten Unternehmens fungieren.^[43] In der Regel sind es aber Finanzinvestoren, von denen die Initiative für den Rückzug von der Börse ausgeht. Unternehmen ziehen einen Rückzug von der Börse unter anderem deshalb in Betracht, um die mit der Börsennotierung verbundenen hohen Kosten zu vermeiden.^[44]

E. Ziele von Finanzinvestoren bei Akquisitionsfinanzierungen

Finanzinvestoren haben grundsätzlich kein übergeordnetes strategisches Interesse an ihren erworbenen Beteiligungen. Ziel von Finanzinvestoren im Zusammenhang mit Akquisitionsfinanzierungen ist es, möglichst hohe Verkaufs- bzw. Ausschüttungswerte durch ihre Transaktion zu erzielen, um letztlich die Rendite für die Investoren ihrer Leveraged-Buy-Out-Fonds zu maximieren. Dieses Ziel kann insbesondere auf zweierlei Art und Weise erreicht werden.

I. Exit

Zum einen können Finanzinvestoren bei einem Leveraged Buy-out ihr Investment durch einen sog. Exit realisieren.^[45] Der Exit wird üblicherweise nach einer Haltezeit von zwei bis fünf Jahren angestrebt.^[46] Der Exit kann in Form eines Börsenganges (Initial Public Offering, IPO) oder eines Weiterverkaufs an einen anderen Finanzinvestor oder einen strategischen Investor stattfinden (Trade Sale).^[47] Ist der nächste Käufer ebenfalls ein Finanzinvestor, so spricht man von einem Secondary Buy-out, beim Weiterverkauf an einen weiteren Finanzinvestor von einem Tertiary Buy-out.^[48] Dabei erscheint der Börsengang vielen Finanzinvestoren als Königsweg, da er mit (vermeintlich) mehr Renommee verbunden ist.^[49] Der Erfolg eines Börsengangs ist allerdings stark vom jeweiligen Aktienmarktumfeld abhängig.^[50] Zudem haben es Finanzinvestoren grundsätzlich schwerer, das Vertrauen der Aktienmärkte zu gewinnen.^[51]

II. Rekapitalisierung

Zum anderen können Finanzinvestoren ihr Investment durch sog. Rekapitalisierungen (teilweise) wirtschaftlich realisieren. Rekapitalisierungen dienen in aller Regel dazu, den Finanzinvestoren Zeit zu kaufen, um einen Ausstieg vorzubereiten, da die Kapitalstruktur im Anschluss wieder eine höhere Eigenkapitalrendite zulässt und der Druck, die Gesellschaft verkaufen zu müssen, dadurch sinkt.^[52] Es kann aber auch ein Zeichen dafür sein, dass die Verschuldung des Portfoliounternehmens so stark zurückgegangen ist, dass die Kapitalstruktur aus Sicht der Finanzinvestoren nicht mehr „effizient“ ist, also zu wenig Schulden beinhaltet. Ein solches Vorgehen ist allerdings nur bei ertrags- und cashflowstarken Portfoliounternehmen möglich. Die Rekapitalisierung erfolgt dabei in der Form, dass sich der Finanzinvestor einen Teil des Eigenkapitals des Unternehmens als Sonderdividende ausschütten lässt und diese Ausschüttung durch die Aufnahme neuer Kredite finanziert (sog. Dividend Recap).^[53] Teures Eigenkapital der Finanzinvestoren wird so durch zinsgünstiges Fremdkapital ersetzt. Auch wenn der Dividend Recap durch die Reduzierung der Eigenkapitalquote wirtschaftlich gesehen einen teilweisen Exit darstellt, bleiben die Investoren aus rechtlicher Sicht direkt oder indirekt am Unternehmen beteiligt.

III. Folgen der Zielsetzung

Zwischen den Zielen der Finanzinvestoren an einem Exit oder einer Rekapitalisierung und den Zielen der Kreditgeber besteht ein Interessenkonflikt. Für die Investoren steht das Wachstumspotential der Zielgesellschaft, das sog. Upside Potential, im Vordergrund. Dagegen liegt das Hauptaugenmerk der Kreditgeber bei Akquisitionsfinanzierungen auf einem nachhaltigen Cashflow ihres Kreditnehmers über die Kreditvertragslaufzeit hinweg (sog. Downside Potential).^[54] Die Kreditgeber treffen auch ihre Kreditentscheidung in erster Linie auf der Basis des projektierten Cashflows der Zielgesellschaft bzw. Zielgruppe, aus denen die Kreditverbindlichkeiten bedient werden müssen (sog. Cashflow Based Lending).^[55] Das heißt die Kreditgeber berechnen, ob die aus der Kreditfinanzierung resultierenden Zinsen und Tilgungen (sog. Kapitaldienst) aus dem Cashflow der Kreditnehmer bestritten werden können.^[56] Dabei sind historisch stabile, hohe freie Cashflows gefragt, aus denen sich eine klar bestimmbare Schuldendienstfähigkeit (Debt Capacity) ableiten lässt.^[57] Diesem Interesse der Kreditgeber an stabilen Cashflows für den Schuldendienst und langfristigen Kundenbeziehung widersprechen die Interessen der Finanzinvestoren an einer kurzfristigen Gewinnoptimierung und einem zeitlich vorhersehbare Exit.

F. Abgrenzung der Akquisitionsfinanzierung

Akquisitionsfinanzierungen sind von anderen Spezial- und Konsortialfinanzierungen, insbesondere von Immobilien-, Projekt- und sog. Assetfinanzierungen, abzugrenzen.^[58] Akquisitions-, Immobilien-, Projekt- und Assetfinanzierungen ist gemeinsam, dass sie von mehreren Kreditgebern, auf der Grundlage einer typisierten Finanzierungsstruktur und einer einheitlichen rechtlichen Grundlage zur Verfügung gestellt werden. Dennoch lassen sich die unterschiedlichen Finanzierungen anhand ihres Zweckes, des Finanzierungsgegenstandes, des zugrundeliegenden Geschäftsmodells und der Sicherheiten voneinander abgrenzen.

I. Immobilienfinanzierung

Mit dem Begriff Immobilienfinanzierung wird die Finanzierung und Refinanzierung des Erwerbs von Einzelimmobilien und Immobilienportfolios umschrieben. Investitionsstrategie des Investors kann neben der Weiterveräußerung, wie bei der Akquisitionsfinanzierung, auch der langfristige Betrieb der Immobilie sein.^[59] Der Cashflow für die Rückzahlung der Kredite resultiert nicht wie bei der Akquisitionsfinanzierung aus Lieferungen und Leistungen von Waren und Dienstleistungen des gekauften Unternehmens, sondern aus der Vermietung oder Verpachtung der finanzierten Immobilien. Maßgebliche Kreditsicherheiten sind Grundschulden, die auf den finanzierten Immobilien lasten.

II. Projektfinanzierung

Als Projektfinanzierung wird die strukturierte Finanzierung einer wirtschaftlich und zumeist auch rechtlich abgrenzbaren, sich selbst refinanzierenden Wirtschaftseinheit von begrenzter Lebensdauer (Projekt) bezeichnet.^[60] Die Finanzierungsmittel werden demnach weder in der klassischen Form der auf die Bonität des Bestellers gerichteten Auftragsfinanzierung noch in Form einer projektbezogenen und direkt auf die Bonität der beteiligten Sponsoren abzielenden Finanzierung aufgebracht, sondern in Abhängigkeit von der erwarteten Projektwirtschaftlichkeit sui generis bereitgestellt. Von der klassischen Finanzierung durch Fremdmittel unterscheidet sich die Projektfinanzierung also primär dadurch, dass es weniger auf die bilanziellen Verhältnisse des Kreditnehmers, auf dessen Kreditwürdigkeit und von diesem gewährten Sicherheiten ankommt, sondern vielmehr auf die zu erwartende Ertragskraft des zu finanzierenden Projekts.^[61] Entsprechend steht für Investoren die langfristige Erwirtschaftung (möglichst) regelmäßiger Einnahmen durch das finanzierte Projekt im Vordergrund.^[62] Die Kreditsicherheiten bestehen aus den Vermögenspositionen des Projekts.^[63]

III. Assetfinanzierung

Von den Akquisitions-, Immobilien- und Projektfinanzierungen sind schließlich die sog. Assetfinanzierungen zu unterscheiden. Bei Assetfinanzierungen geht es unter anderem um die Finanzierung von Flugzeugen, Eisenbahnen, Hafenkränen und Schiffen. Bei Assetfinanzierungen steht nicht der Kreditnehmer, sondern das finanzierte Asset im Vordergrund.^[64] Diese Assets stellen nicht nur das Finanzierungsobjekt sondern gleichzeitig auch die maßgebliche Kreditsicherheit für die Kreditgeber dar.^[65] So werden zur Besicherung z.B. Flugzeug- oder Schiffshypotheken genutzt.^[66] Die allgemeine Bonität des Kreditnehmers ist bei Assetfinanzierungen eher zweitrangig. Assetfinanzierungen stellen somit eine Sonderform des Asset-Based-Lending dar.

G. Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung

In der Praxis kann sich der Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung höchst unterschiedlich gestalten. So können einzelne Schritte gänzlich entfallen oder sich in der zeitlichen Abfolge anders einordnen. Im Folgenden wird daher nur der idealtypische Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung skizziert. ^[67]

I. Mandatierungsphase

Akquisitionsfinanzierungen beginnen typischerweise damit, dass der Finanzinvestor mögliche Arrangeure für die Akquisitionsfinanzierung anspricht. Zusammen mit diesen werden die Kapitalbedürfnisse bzw. die Kreditfähigkeit des Kreditnehmers ermittelt und die groben Eckdaten eines möglichen Kredites abgesteckt.^[68] Diese erste Phase der Ansprache und Auswahl der Arrangeure wird zusammenfassend als Mandatierungsphase bezeichnet.^[69] Die Mandatierungsphase endet mit der Beauftragung eines Arrangeurs oder mehrerer Arrangeure mit der Strukturierung und Syndizierung der Akquisitionsfinanzierung.

1. Ansprache möglicher Arrangeure

Akquisitionsfinanzierungen werden aufgrund der hohen Kreditsummen in aller Regel nicht von einzelnen Kreditgebern, sondern von Kreditkonsortien zur Verfügung gestellt. An diesen Kreditkonsortien beteiligen sich oftmals eine große Anzahl nationaler und internationaler Kreditgeber. Dies erfordert eine gewisse Koordination und einheitliche Information dieser Kreditgeber. Finanzinvestoren begeben sich daher zunächst auf die Suche nach Kreditgebern bzw. Banken, die als sog. Arrangeure des Konsortialkredits diese Koordinations- und Informationsfunktion übernehmen.^[70] Den in Frage kommenden Arrangeuren übermitteln sie eine Finanzierungsanfrage und erste Informationen zur beabsichtigten Akquisitionsfinanzierung. Bei der Suche nach geeigneten Arrangeuren können Finanzinvestoren grundsätzlich auf zweierlei Art und Weise vorgehen. Zum einen können sich die Finanzinvestoren gezielt an eine oder mehrere Banken, mit denen sie bereits zuvor Geschäftsbeziehungen unterhalten und gute Erfahrungen gemacht haben, wenden und diese als Arrangeure mandatieren. Dieses Vorgehen bietet sich vor allem dann an, wenn im Zusammenhang mit der geplanten Akquisition Vertraulichkeit von maßgeblicher Bedeutung ist.^[71] Denn je größer der Personenkreis ist, der von der geplanten Akquisition erfährt, desto größer ist die Gefahr, dass Informationen nach außen gelangen und die gesamte Transaktion gefährden. Zum anderen können Finanzinvestoren eine Vielzahl von möglichen Arrangeuren ansprechen, unabhängig davon, ob mit diesen bereits eine Geschäftsbeziehung bestand. Die angesprochenen Arrangeure konkurrieren dann in einem Bieterverfahren um das Akquisitionsfinanzierungsmandat. Diese Konkurrenz kann für Investoren- und Kreditnehmer vorteilhaft sein.^[72] Denn sie erhöht den Wettbewerbsdruck und führt in der Praxis teilweise zu einem regelrechten Wettbieten unter den angesprochenen Kreditgebern. Dieses Wettbieten können Investoren- und Kreditnehmer ggf. für sich nutzen, um günstigere Finanzierungsstrukturen, Konditionen oder Gebühren auszuverhandeln. Die Möglichkeit ein solches Bieterverfahren zu initiieren ist allerdings vom jeweiligen Marktumfeld und von der Attraktivität der zu finanzierenden Akquisition abhängig.

2. Prüfung der Finanzierbarkeit und Strukturierung

Die von den Finanzinvestoren angesprochenen Arrangeure prüfen zunächst auf der Grundlage der bereitgestellten Informationen und Unterlagen die grundsätzliche Finanzierbarkeit bzw. Bankfähigkeit (Bankability)^[73] der Akquisition. Dazu werden insbesondere Diagnosen der und Prognosen zur wirtschaftlichen und finanziellen Entwicklung unter besonderer Berücksichtigung des projektierten Cashflows der Zielgesellschaft bzw. Zielgruppe angestellt.^[74] Ferner werden das Verhältnis zwischen Fremd- und Eigenkapital sowie die als Sicherheit zur Verfügung stehenden Vermögensgegenstände geprüft. Geprüft wird ferner die Finanzierbarkeit der Akquisitionsstruktur. Beim Aufsetzen einer Akquisitionsstruktur stehen vor allem die steuerliche Optimierung und die Vermeidung von Haftungsrisiken im Vordergrund. Die Finanzierbarkeit der Struktur wird daneben oft vernachlässigt, obwohl eine Fremdfinanzierung im Hinblick auf den Leverage-Effekt und die mit der Fremdfinanzierung verbundene Risikobegrenzung meist gewünscht ist.^[75] Finanzinvestoren sollten beim Aufsetzen der Akquisitionsstruktur daher auch immer darauf achten, dass diese finanzierbar bzw. bankable ist.

3. Abgabe eines Finanzierungsangebots und Mandatierung der Arrangeure

Das Ergebnis der Prüfung durch die angesprochenen Arrangeure und der Vorschlag für die Strukturierung der Finanzierung werden in den sog. CommitmentDokumenten festgehalten.^[76] Die Commitment-Dokumente können das Zusageschreiben (Commitment Letter) samt Term Sheet, die Mandatsvereinbarung (Mandate Letter), die Gebührenvereinbarungen (Fee Letter) und das Syndizierungsschreiben (Syndication Letter) umfassen. Das eigentliche Angebot für die Arrangierung der Akquisitionsfinanzierung ist im sog. Commitment Letter enthalten.^[77] Dem Commitment Letter ist als Anhang das sog. Term Sheet beigefügt, welches die wirtschaftlichen und rechtlichen Eckdaten der Finanzierung enthält und das Angebot so konkretisiert. Im Commitment Letter kann auch direkt die Mandatierung des Arrangeurs oder der Arrangeure enthalten sein.^[78] Eine Mandatierung kann aber auch in einer separaten Mandatsvereinbarung (Mandate Letter) erfolgen.^[79] Nicht im Commitment Letter, sondern stets in separaten Gebührenvereinbarungen (Fee Letters), ist die Höhe und der Zeitpunkt der an den Arrangeur, den Agenten und den Sicherheitentreuhänder zu zahlenden Gebühren enthalten.^[80] Auch die Rechte und Pflichten der Parteien im Zusammenhang mit der Syndizierung werden ab und zu aus dem Commitment Letter ausgegliedert und in einer eigenen Syndizierungsvereinbarung (Syndication Letter) geregelt.^[81]

II. Kreditentscheidung

Das im Commitment Letter enthaltene Finanzierungsangebot steht bei Akquisitionsfinanzierungen oftmals noch unter einem sog. Gremienvorbehalt.^[82] Denn die hochvolumigen Akquisitionskredite müssen bei den Kreditgebern, insbesondere bei Banken, langwierige und komplexe Genehmigungsprozesse durchlaufen, in die unterschiedliche Kompetenz- und Hierarchiestufen eingeschaltet sind. Der Gremienvorbehalt besagt, dass der zuständige Kompetenzträger oder das Kreditgremium die Kreditvergabe noch genehmigen müssen und mindestens bis dahin kein verbindliches Finanzierungsangebot vorliegt.^[83] Der Gremienvorbehalt geht zu Lasten der Transaktionssicherheit. Er birgt nämlich die Gefahr, dass Verpflichtungen unter dem Unternehmenskaufvertrag, insbesondere die Pflicht zur Kaufpreiszahlung, eingegangen werden, die dann nicht mehr eingehalten bzw. finanziert werden können, wenn die erforderliche Kreditentscheidung nicht positiv ausfällt. Dennoch werden in der Praxis oftmals Unternehmenskaufverträge nur auf Basis eines Commitment Letters mit Gremienvorbehalt unterzeichnet.

III. Abschluss Kreditvertrag

Idealerweise sollte der Abschluss des Kreditvertrags mit der Unterzeichnung des Unternehmenskaufvertrages zeitlich zusammenfallen. Im besten Fall wurden zu diesem Zeitpunkt auch bereits die Auszahlungsvoraussetzungen zur Zufriedenheit der Kreditgeber erfüllt. Nur dann können Käufer und Verkäufer sicher gehen, dass die Fremdfinanzierung für den Unternehmenskauf besteht. In der Praxis fallen der Abschluss des Unternehmenskaufvertrags und der des Kreditvertrags aber meist zeitlich auseinander.

1. Zeitpunkt des Abschlusses

Das im Zeitpunkt der Unterzeichnung des Unternehmenskaufvertrags bereits ein unterschriftsreifer Kreditvertrag vorliegt ist in der Praxis die Ausnahme. Denn die Kredit- und Sicherheitenverträge werden in der Praxis allenfalls parallel zur Kaufvertragsunterzeichnung verhandelt.^[84] Teilweise wird mit ihrer Verhandlung auch erst nach Unterzeichnung des Unternehmenskaufvertrages begonnen.^[85] Dabei gewährt nur eine im Zeitpunkt der Kaufvertragsunterzeichnung unterzeichnete Finanzierungsdokumentation vollständige Rechts- und Finanzierungssicherheit. Finanzinvestoren versuchen teilweise mit einer solchen beim Verkäufer (zusätzlich) zu punkten, da der Verkäufer anhand der unterzeichneten Verträge erkennen kann, dass die Fremdfinanzierung des Kaufpreises gesichert ist. Die Verhandlung und der Abschluss der Finanzierungsdokumentation zeitgleich mit der Kaufvertragsdokumentation kann insbesondere die Qualität der Kreditvertragsdokumentation negativ beeinträchtigen. Denn einerseits ist der oftmals vorherrschende, hohe Zeitdruck der Qualität nicht förderlich und andererseits liegt die Konzentration der Parteien oftmals mehr auf der Verhandlung des Unternehmenskaufvertrages als auf der Verhandlung des Kreditvertrages. Dennoch sollte mit der Verhandlung der Finanzierungsdokumentation frühzeitig, d.h. spätestens in der Endphase der Kaufvertragsverhandlungen, begonnen werden. Denn der zeitliche Aufwand für die Verhandlung der Verträge und die Erfüllung der Auszahlungsvoraussetzungen sollte nicht unterschätzt werden. Idealerweise können dann zeitgleich mit oder kurz nach Unterzeichnung des Unternehmenskaufvertrages auch der Kreditvertrag und die übrigen Finanzierungsdokumente unterzeichnet werden.

2. Erstentwurf des Kreditvertrages

Die Verhandlungen zum Kreditvertrag werden durch Übersendung des ersten Entwurfes des Kreditvertrages angestoßen. Dabei werden der erste Entwurf des Kreditvertrages und der übrigen Finanzierungsdokumente in aller Regel von den Anwälten der Kreditgeber erstellt.^[86] Die einzelnen Finanzierungsdokumente werden dann in mehreren Runden kommentiert und überarbeitet und schließlich den Parteien zur Unterzeichnung vorgelegt.^[87] In der Praxis kommt es derzeit immer häufiger vor, dass nicht die Anwälte der Kreditgeber, sondern die der Kreditnehmer, den ersten Entwurf des Kreditvertrages den Kreditgebern unterbreiten. Die Kreditnehmer versprechen sich von dieser Vorgehensweise einerseits einen verhandlungstechnischen Vorteil und einen insgesamt kreditnehmerfreundlicheren Kreditvertrag. Viele der kreditgeberfreundlichen Bestimmungen sind in den ersten Entwürfen der Kreditnehmer erst gar nicht enthalten. Die Verhandlungsmasse der Kreditgeber wird dadurch reduziert. Anderseits versprechen sich die Kreditnehmer von diesem Vorgehen eine Beschleunigung der Kreditvertragsverhandlungen. Dafür nutzen sie teilweise ausverhandelte Kreditverträge aus früheren Akquisitionsfinanzierungen, idealerweise mit denselben Kreditgebern, als Basis des ersten Entwurfs. Dies soll den Verhandlungsaufwand insgesamt reduzieren und die Verhandlungen beschleunigen. Den verhandlungstechnischen und faktischen Vorteilen steht ein rechtliches Risiko gegenüber, welches bisher in der Praxis von Kreditnehmern nur wenig Beachtung geschenkt wird. Dadurch, dass der Kreditnehmer dem Kreditgeber seinen eigenen Erstentwurf des Kreditvertrages unterbreitet, kann von einem Stellen von Vertragsbedingungen durch den Kreditgeber im Sinne des § 305 Abs. 1 S. 1 BGB (wohl) nicht mehr die Rede sein. Ein Stellen von Vertragsbedingungen liegt nämlich nicht vor, wenn die Einbeziehung vorformulierter Vertragsbedingungen in einen Vertrag auf einer freien Entscheidung desjenigen beruht, der vom anderen Vertragsteil mit dem Verwendungsvorschlag konfrontiert wird.^[88] Für den Kreditnehmer besteht damit das rechtliche Risiko, sich nicht mehr auf die gesetzlichen Bestimmungen der §§ 305 ff. BGB berufen zu können, die seinem rechtlichen und wirtschaftlichen Schutz dienen.^[89]

IV. Abschluss eines Interim Loan Agreements (ILA)

Sollte der Zeitraum zwischen der Unterzeichnung (sog. Signing) und dem dinglichen Vollzug des Unternehmenskaufvertrages (sog. Closing)^[90] zu kurz bemessen sein, um einen Kreditvertrag zu verhandeln, oder wurde mit der Verhandlung der Finanzierungsdokumentation so spät begonnen, dass die Zeit zwischen dem Abschluss des Commitment Letters und dem Closing nicht ausreicht, um zumindest den Kreditvertrag und die Gläubigervereinbarung auszuverhandeln, kann der Abschluss eines sog. Interim Loan Agreement (ILA, auch: Interim Facility Agreement) in Betracht gezogen werden.^[91] Dabei handelt es sich um einen stark vereinfachten, kürzeren Kreditvertrag.^[92] Durch diesen soll sichergestellt werden, dass dem Käufer am Closing-Tag die zur Finanzierung des Kaufpreises erforderlichen Kreditmittel zur Verfügung stehen. In der Regel sind die unter dem Interim Loan Agreement ausgereichten Kredite dreißig Tage nach Closing zurückzuzahlen. Bis dahin muss dann der endgültige Kreditvertrag verhandelt und unterzeichnet sein. Sicherheiten werden im Zusammenhang mit dem Interim Loan Agreement, wenn überhaupt, nur von der Käufergesellschaft und ausschließlich an den Kreditgeber bestellt, um den zeitlichen Aufwand möglichst gering zu halten.^[93]

V. Syndizierung

Die sog. Syndizierung spielt bei der Akquisitionsfinanzierung eine wichtige Rolle, da hohe Kreditvolumina gestemmt werden müssen. Begriff, Zweck und idealtypischer Ablauf der Syndizierung sollen daher im Folgenden näher erläutert werden.

1. Begriff

Der Begriff Syndizierung wird nicht einheitlich verwendet. Man versteht darunter die Ausplatzierung von Kreditanteilen an andere Kreditgeber.^[94] Das heißt, es werden Rechte und Pflichten eines Kreditgebers unter dem Kreditvertrag ganz oder teilweise auf einen Dritten übertragen.^[95] Der Dritte tritt dadurch unmittelbar in den Kreditvertrag ein, wenn dieser bereits unterschrieben vorliegt.^[96]

2. Zweck

Zweck der Syndizierung ist in erster Linie die Risikoentlastung der einzelnen Kreditgeber.^[97] Durch die Ausplatzierung von Kreditanteilen kann das Ausfallrisiko auf mehrere Schultern verteilt werden. Die Syndizierung führt zudem zu einer Entlastung der eigenen Bilanz und einer Erhöhung der Rendite des Kreditgeschäfts durch Verringerung der Eigenkapitalbindung.^[98] Schließlich kann durch eine Syndizierung die begrenzte Finanzierungskraft eines einzelnen Kreditgebers überwunden werden.

3. Ablauf der Syndizierung

Der Syndizierungsprozess beginnt in der Praxis meist in einem sehr frühen Stadium der Akquisitionsfinanzierung. Denn die Arrangeure möchten frühzeitig testen, ob der Kredit zu den angebotenen Konditionen syndizierbar ist und sie ihr Kreditrisiko schnell auf weitere Schultern verteilen können.^[99] Deshalb beginnen die Arrangeure oft direkt nach ihrer Ernennung damit, den Markt nach potentiellen Kreditgebern zu durchstöbern, die sich an der Akquisitionsfinanzierung beteiligen würden. Dafür eruieren die sog. Syndication-Desks der jeweiligen Arrangeure die spätere Aufnahmebereitschaft des Marktes durch intensive Marktrecherche und sog. Market-Sounding.^[100] Dabei schildern die Arrangeure den in Frage kommenden Kreditgebern die Finanzierung und teilen ihnen die wesentlichen Kreditkonditionen und Rahmenbedingungen mit.^[101] Die eigentliche Syndizierung beginnt dann damit, dass die Arrangeure den Kreditgebern, die ein Interesse an der Übernahme eines Konsortialanteils an dem Akquisitionskredit bekundet haben, ein sog. Einladungsschreiben zusenden.^[102] Mit diesem Einladungsschreiben erhalten die interessierten Kreditgeber, insofern sie eine Vertraulichkeitserklärung unterzeichnet haben, das sog. Information Memorandum und ggf. bereits das Term Sheet. Das Information Memorandum wird regelmäßig von den Arrangeuren mit Unterstützung der Kreditnehmer erstellt. Es enthält detaillierte Informationen zu der beabsichtigten Finanzierung und soll den angesprochenen Kreditgebern eine hinreichende Entscheidungsgrundlage für eine Beteiligung an die Hand geben.^[103] An der Finanzierung weiterhin interessierte Kreditgeber können den Arrangeuren dann innerhalb einer bestimmten Frist ein Angebot für ihre Beteiligung am Kredit unterbreiten. Nach Ablauf der Angebotsfrist teilen die Arrangeure den einzelnen Kreditgebern ihre Konsortialquoten zu.^[104] Ist der Kreditvertrag noch nicht unterzeichnet, können die so gefundenen Kreditgeber noch in die Verträge als Vertragspartei einbezogen werden.^[105] Sind die Kreditverträge dagegen bereits abgeschlossen, unterzeichnet jeder der beitretenden Kreditgeber eine Übertragungs- und Beitrittsvereinbarung, die dem unterzeichneten Kreditvertrag als Muster beigefügt ist. Durch diese werden die Konsortialanteile auf den neuen Kreditgeber übertragen und er tritt als weiteres Mitglied dem Kreditkonsortium bei.^[106] In der Akquisitionsfinanzierungspraxis spielt das Thema Syndizierung bei den Vertragsverhandlungen eine nicht unwesentliche Rolle. Unter Verweis auf die Syndizierbarkeit des Kredits werden Abweichungen von bestimmten vertraglichen Standards zugunsten der Kreditnehmer oftmals zurückgewiesen. Denn bei zu individuell verhandelten und von bestimmten, kreditgeberfreundlichen Standards abweichenden Kreditverträgen fürchten Arrangeure, dass für eine Syndizierung in Frage kommende Kreditgeber von einer Beteiligung am Kredit absehen könnten.

VI. Erfüllung der Auszahlungsvoraussetzungen

Der Abschluss des Kreditvertrages allein gewährleistet noch nicht die Auszahlung der Kredite. Im Kreditvertrag werden bestimmte Voraussetzungen für die Auszahlung der Kredite (sog. Conditions Precedent oder kurz CPs) vereinbart.^[107] Werden diese nicht zur Zufriedenheit der Kreditgeber erfüllt und verzichten die Kreditgeber auch nicht auf sie, sind sie zur Auszahlung der Kredite nicht verpflichtet.^[108] In der Praxis erstellen die Anwälte der Kreditgeber anhand der im Anhang des (unterzeichneten) Kreditvertrages aufgeführten Auszahlungsvoraussetzungen eine Liste des Auszahlungsvoraussetzungen (sog. CP-List), die rechtzeitig vor dem gewünschten Auszahlungstermin abzuarbeiten sind. Der Fortschritt bei der Abarbeitung der Auszahlungsvoraussetzungen wird in regelmäßig stattfindenden Telefonkonferenzen (sog. CP-Calls) besprochen. Sind alle Auszahlungsvoraussetzungen abgearbeitet, wird deren Erfüllung zunächst von den Anwälten der Kreditgeber dem Agenten gegenüber schriftlich bestätigt (sog. CP-Confirmation-Letter). Der Agent ist wiederum unter dem Kreditvertrag verpflichtet, unverzüglich den übrigen Kreditgebern und dem Kreditnehmer gegenüber die Erfüllung der Auszahlungsvoraussetzungen schriftlich zu bestätigen (sog. CP-Satisfaction-Letter).^[109] Die schriftliche Bestätigung des Agenten hat konstitutive Wirkung und bindet die Kreditgeber gegenüber dem Kreditnehmer.^[110] In der Praxis ist oft zu beachten, dass die Parteien nach Abschluss des Kreditvertrages den Hauptteil der Arbeit als erledigt ansehen und der Erfüllung der Auszahlungsvoraussetzungen weniger Aufmerksamkeit schenken. Dabei wird der mit der Erfüllung der Auszahlungsvoraussetzungen verbundene Arbeitsaufwand oftmals unterschätzt. Die Aufmerksamkeit der Verantwortlichen erhöht sich meist erst kurz vor Closing wieder, weshalb die Erfüllung der letzten Auszahlungsvoraussetzung oftmals erst kurz vor dem Closing und unter hohem Zeitdruck stattfindet. Da immer unvorhergesehene Probleme und Sachverhalte auftauchen, die bei Abschluss des Kreditvertrages und Verhandlung der Liste der Auszahlungsvoraussetzungen so nicht absehbar waren sowie im Interesse höchst möglicher Transaktionssicherheit, sollte daher mit der Abarbeitung der Auszahlungsvoraussetzungen möglichst frühzeitig begonnen und diese mit Nachdruck verfolgt werden.

VII. Auszahlung der Kredite

Sobald die Auszahlungsvoraussetzungen erfüllt und deren Erfüllung vom Agenten gegenüber dem Kreditnehmer bestätigt wurde, können die Kredite von den Kreditnehmern abgerufen werden. Der Abruf der Kredite erfolgt durch Übersendung eines Auszahlungs- bzw. Ziehungsgesuchs (Utilisation Request, Drawdown Request) an den Agenten. Das Ziehungsgesuch muss meist eins bis drei Bankarbeitstage vor dem gewünschten Auszahlungstermin eingereicht werden.^[111] Die Frist ist erforderlich, damit der Agent die Kreditgeber über das Ziehungsgesuch informieren kann und diese sich am Interbankenmarkt refinanzieren können. In der Praxis ist aufgrund des Zeitdrucks die Einhaltung dieser Reihenfolge und der Ziehungsfristen oft nicht möglich. Deshalb kann es erforderlich sein, das Ziehungsgesuch bereits vor Erfüllung aller Auszahlungsvoraussetzungen einzureichen.^[112] Die betreffenden Auszahlungsvoraussetzungen müssen dennoch vor Auszahlung der Kredite erfüllt werden.^[113] In Absprache mit den Kreditgebern kann alternativ über eine Verkürzung der Ziehungsfrist diskutiert werden, so dass in extremen Fällen der Tag der Einreichung des Ziehungsgesuchs und der Tag der Auszahlung zusammenfallen (sog. Same-Day-Funding). Unabhängig davon hat es sich in der Praxis bewährt, das einzureichende Ziehungsgesuch vorab mit dem Agenten abzustimmen, auch wenn dieses als Muster dem Kreditvertrag beigefügt ist. Mit dem entsprechend dem Ziehungsgesuch ausgezahlten Akquisitionskredit bezahlt die Käufergesellschaft (zumindest teilweise) den Kaufpreis für die Zielgesellschaft und der Unternehmenskaufvertrag kann vollzogen werden.

VIII. Nachträgliche Erfüllung von Auflagen

Nach Auszahlung und Vollzug des Unternehmenskaufvertrags müssen die Kreditnehmer oftmals sog. Conditions Subsequent erfüllen. Bei den Conditions Subsequent handelt es sich um im Kreditvertrag vereinbarte Auflagen für den Kreditnehmer, die innerhalb eines bestimmten Zeitraums nach Vollzug der Akquisition zu erfüllen sind.^[114] So müssen zunächst die Zielgesellschaft und weitere wesentliche Gruppengesellschaften auf Weisung ihrer neuen Gesellschafter dem Kreditvertrag beitreten. Daneben sind meist post-akquisitorische Umstrukturierungsmaßnahmen (z.B. Verschmelzungen, sog. Debt-Push-downs, Abschluss von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen, Löschung von Vinkulierungsklauseln etc.) durchzuführen, um den strukturellen Nachrang der Kreditgeber zu beseitigen^[115] bzw. die Finanzierungsstruktur zu verbessern.^[116]

[...]

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^[1] Ähnlich Göck/Dresp, Corporate Finance, 07-08/2016, S. 235 (235).

^[2] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 1, Rn. 1; Socher/Hanke, NJW 2010, S. 2024 (2024).

^[3] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 5, Rn. 1.

^[4] Wufka, Akquisitionscontrolling, S. 11.

^[5] Krogmann, Strategische Allianzen als Alternative zum Unternehmenskauf, S. 2.

^[6] Im angelsächsischen Sprachgebrauch werden Konsortialkredite als Syndicated Loan s bezeichnet, vgl. Danielewsky/Dettmar, WM 2008, S. 713 (713).

^[7] Freitag in Staudinger, BGB, § 488, Rn. 79; Smilgies, Syndizierungen im Kreditgeschäft unter Liquiditätsrisikoaspekten, S. 14; von Bismarck, Besicherung internationaler Konsortialkredite, 2013, S. 1, Rn. 1.

^[8] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 6, Rn. 7 und § 31, Rn. 8 ff; Freitag in Staudinger, BGB, § 488, Rn. 79; Brandt/Sonnenhol, WM 2001, S. 2329 (2331). Kritisch zur Einstufung als Gesellschaft bürgerlichen Rechts, Walgenbach in Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 16. Kapitel, Rn. 6.

^[9] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 31, Rn. 1; Beckmann/Kley/Kley, CF 2014, S. 290 (293).

^[10] Göck/Dresp, Corporate Finance 07-08/2016, S. 235 (238).

^[11] Smilgies, Syndizierungen im Kreditgeschäft unter Liquiditätsrisikoaspekten, S. 19.

^[12] Baumann, Leveraged Buyouts, 2012, S. 9.

^[13] Rose, Ad Legendum 2013, S. 15 (15); Socher/Hanke, NJW 2010, S. 2024 (2024).

^[14] Vgl. zum Ganzen ausführlich Sauermann, Übernahmen deutscher Aktiengesellschaften durch Finanzinvestoren, S. 34-38.

^[15] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 1, Rn. 6.

^[16] Sowa, Chance und Risiken von Leveraged Buyouts (LBO), S. 2.

^[17] Abgeleitet vom englischen Wort für Hebel = lever.

^[18] Socher/Hanke, NJW 2010, S. 2024 (2024).

^[19] Rose, Ad Legendum 2013, S. 15 (16).

^[20] Socher/Hanke, NJW 2010, S. 2024 (2024).

^[21] Auel, Leveraged Buy-Outs im Schatten der Subprime Krise, S. 5.

^[22] Vgl. zur Entwicklung ausführlich Schween, Corporate Venture Capital, S. 29.

^[23] Maurenbrecher, Sanierung mittelständischer Unternehmen durch Private Equity-Gesellschaften, S. 3.

^[24] Der erste Fonds wurde in einer Höhe von 100 Millionen DM aufgelegt und noch im gleichen Jahr nach Akquisition von insgesamt 116 Millionen DM geschlossen, vgl. Schween, Corporate Venture Capital, S. 31.

^[25] Ähnlich auch Jansen, GWR 2009, S. 361 (361).

^[26] Meissner in Hommel, Alternative Instrumente der Unternehmensfinanzierung - Akquisitionsfinanzierung, S. 7.

^[27] Moldenhauer/Schönfelder/Wens, Corporate Finance 06/2016, S. 182 (182).

^[28] Vgl. zum Ganzen Baumann, Leveraged Buyouts, S. 29 ff. So auch Göck/Dresp, Corporate Finance 07-08/2016, S. 235 (235).

^[29] Hoffelner, IWW 2006, S. 182.

^[30] Zipser, Wertgenerierung von Buyouts, S. 17.

^[31] Bauer/von Düsterlho, Distressed M&A, S. 19.

^[32] Maurenbrecher, Sanierung mittelständischer Unternehmen durch Private Equity-Gesellschaften, S. 3.

^[33] Ähnlich Baumann, Leveraged Buyouts, 2012, S. 30; Zipser, Wertgenerierung von Buyouts, S. 17.

^[34] Göck/Dresp, Corporate Finance 07-08/2016, S. 235 (235).

^[35] Baumann, Leveraged Buyouts, 2012, S. 30.

^[36] Zipser, Wertgenerierung von Buyouts, S. 17.

^[37] Hoffelner, IWW 2006, S. 182.

^[38] Baumann, Leveraged Buyouts, 2012, S. 30.

^[39] Baumann, Leveraged Buyouts, 2012, S. 31.

^[40] Zipser, Wertgenerierung von Buyouts, S. 17.

^[41] Baumann, Leveraged Buyouts, 2012, S. 31.

^[42] Zipser, Wertgenerierung von Buyouts, S. 17.

^[43] Ausführlich zur Definition von Going-Private vgl. Zillmer, Going Private, S. 15 ff.

^[44] Baumann, Leveraged Buyouts, 2012, S. 32.

^[45] Hohaus/Koch-Schulte/Kaufhold, Juve Handbuch 2011/2012, S. 2; Ghosh Ray, Mergers and Acquisitions, S. 493.

^[46] Le Fur in Vernimmen, Corporate Finance, S. 839.

^[47] Hohaus/Koch-Schulte/Kaufhold, Juve Handbuch 2011/2012, S. 2; Ghosh Ray, Mergers and Acquisitions, S. 493.

^[48] Ghosh Ray, Mergers and Acquisitions, S. 493.

^[49] Hohaus/Koch-Schulte/Kaufhold, Juve Handbuch 2011/2012, S. 2.

^[50] Ghosh Ray, Mergers and Acquisitions, S. 493.

^[51] Ghosh Ray, Mergers and Acquisitions, S. 493.

^[52] Pearl/Rosenbaum, Investment Banking, S. 217.

^[53] Müller, Private Equity in der Unternehmenskrise, S. 136; Lang/Cremers/Hentze, Ausfallrisiko von LBO-Finanzierungen, S. 18; Pearl/Rosenbaum, Investment Banking, S. 217.

^[54] Mittendorfer, CF 2014, S. 323 (325).

^[55] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 1, Rn. 12. Im Gegensatz zum Cashflow Based Lending stellt das sog. Asset Based Lending auf bestimmte Unternehmensaktiva ab.

^[56] Lang/Cremers/Hentze, Ausfallrisiko von LBO-Finanzierungen, S. 17.

^[57] Mittendorfer, CF 2014, S. 323 (325).

^[58] Lang/Cremers/Hentze, Ausfallrisiko von LBO-Finanzierungen, S. 17.

^[59] Rose, Ad Legendum 2013, S. 15 (16).

^[60] Decker, Internationale Projektfinanzierung, S. 7 ff.

^[61] Ähnlich Decker, Internationale Projektfinanzierung, S. 10.

^[62] Rose, Ad Legendum 2013, S. 15 (17).

^[63] Decker, Internationale Projektfinanzierung, S. 10.

^[64] Thießen/Mishchenko/Garrn, CF 2016, S. 345 (346).

^[65] So auch Janus in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 122, Rn. 83 im Zusammenhang mit Asset-Based-Lending.

^[66] Janus in Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 122, Rn. 83.

^[67] Zum idealtypischen Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung vgl. Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 2, Rn. 1 ff.; von Bismarck, Besicherung internationaler Konsortialkredite, S. 33 ff.; Ballo, AGB-Kontrolle von Kreditverträgen in der Akquisitionsfinanzierung, S. 24 ff.

^[68] Von Bismarck, Die Besicherung internationaler Konsortialkredite, S. 34, Rn. 72.

^[69] Von Bismarck, Die Besicherung internationaler Konsortialkredite, S. 34, Rn. 72.

^[70] Ballo, Die AGB-Kontrolle von Kreditverträgen in der Akquisitionsfinanzierung, 2010, S. 24; Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 2, Rn. 2.

^[71] Von Bismarck, Die Besicherung internationaler Konsortialkredite, S. 35, Rn. 75.

^[72] Von Bismarck, Die Besicherung internationaler Konsortialkredite, S. 35, Rn. 75.

^[73] Zum Begriff „Bankability“ vgl. Vinter, Project Finance, S. 139.

^[74] Ballo, Die AGB-Kontrolle von Kreditverträgen in der Akquisitionsfinanzierung, 2010, S. 25.

^[75] Ähnlich Hohaus, Erfolg der M&A-Beratung bei Unternehmenstransaktionen, S. 77.

^[76] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 2, Rn. 19. Die wörtliche Übersetzung des Begriffs Commitment Dokumente mit Verpflichtungsdokumenten ist zu undifferenziert und täuscht auch über die rechtliche Verbindlichkeit der Erklärungen in den Commitment Dokumenten, siehe dazu die Ausführungen unter J.I.3.

^[77] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 2, Rn. 4/21.

^[78] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 2, Rn. 28.

^[79] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 2, Rn. 28.

^[80] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 2, Rn. 41.

^[81] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 2, Rn. 35.

^[82] Mittendorfer, Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung, S. 179.

^[83] Langen, Die Sprache der Banken, S. 162.

^[84] Lucks/Meckel, International Mergers & Acquisitions, S. 403.

^[85] Zu den strafrechtlichen Risiken bei der Verhandlung von Finanzierungsverträgen vgl. Warneke/Thienhaus, WM 2015, S. 1929 ff.

^[86] Lucks/Meckel, International Mergers & Acquisitions, S. 403.S. 403.

^[87] Lucks/Meckel, International Mergers & Acquisitions, S. 403.S. 403.

^[88] BGH, Urteil vom 17.02.2010, Aktenzeichen VIII ZR 67/09.

^[89] Siehe dazu ausführlich unter N.I.

^[90] Der Begriff Closing bezeichnet den dinglichen Vollzug des Unternehmenskaufvertrags durch Lieferung des Unternehmens gegen Kaufpreiszahlung. Signing und Closing können, müssen aber nicht zusammenfallen. Je größer die Transaktion, desto unwahrscheinlicher ist ein Zusammenfallen, weil z.B. kartellrechtliche Freigaben und andere Vollzugsvoraussetzungen eine zeitliche Trennung erfordern.

^[91] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 2, Rn. 42.

^[92] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 2, Rn. 42.

^[93] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 2, Rn.49.

^[94] Castor in Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 16. Kapitel, Rn. 191.

^[95] Brandt/Sonnenhol, WM 2001, S. 2329 (2330).

^[96] Castor in Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 16. Kapitel, Rn. 191.Brandt/Sonnenhol, WM 2001, S. 2329 (2330).

^[97] Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 11. Auflage, 2013, S. 263.

^[98] Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 11. Auflage, 2013, S. 265.

^[99] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 2, Rn. 57.

^[100] Zoller, Konsortialgeschäft bietet auch künftig große Chancen, Börsen-Zeitung vom 30.09.2011, S. B 8.

^[101] Ballo, Die AGB-Kontrolle von Kreditverträgen in der Akquisitionsfinanzierung, 2010, S. 33; Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 2, Rn. 57.

^[102] Diem, Akquisitionsfinanzierungen, 3. Auflage, 2013, § 2, Rn. 58; Ballo, Die AGB-Kontrolle von Kreditverträgen in der Akquisitionsfinanzierung, 2010, S. 33.

^[103] Von Bismarck, Die Besicherung internationaler Konsortialkredite, 2013, S. 41, Rn. 90.

^[104] Diem, § 2, Rn. 57 ff.

^[105] Castor in Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 16. Kapitel, Rn. 191.

^[106] Castor in Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 16. Kapitel, Rn. 191.

^[107] Jansen, GWR 2009, S. 361 (363).

^[108] Zu den Gefahren eines Verzichts auf einzelne Auszahlungsvoraussetzungen vgl. OLG München, Urt. v. 19.1.2016, Az. 19 U 4232/05, WM 2006, S. 684 ff.

^[109] Vgl. Klausel 4.1 (a) (Initial conditions precedent) des LMA-Musterkreditvertrages.

^[110] Castor in Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 16. Kapitel, Rn. 74.

^[111] Castor in Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 16. Kapitel, Rn. 74.

^[112] Castor in Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 16. Kapitel, Rn. 74.

^[113] Castor in Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 16. Kapitel, Rn. 74.

^[114] Schütte, Leveraged Buyouts in Europa, S. 26.

^[115] Vgl. dazu unten H.I.1.

^[116] Schütte, Leveraged Buyouts in Europa, S. 26; Schuhmacher, BKR 2013, S. 270 (270).