Gestaltung und Bewertung von Contingent Convertible Bonds als neue Form der Kapitalaufnahme

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einführung
1.1Bedeutung und Problemstellung
1.2Gang der Arbeit

2 CoCo-Bonds als Sonderform der Wandelanleihe

3 Ausgestaltung von CoCo-Bonds
3.1Trigger Event
3.1.1Anforderungen und wesentliche Merkmale
3.1.2Rechnungslegungsorientierter Trigger
3.1.3Marktbasierter Trigger
3.1.4Regulatorischer Trigger
3.1.5Multivariater Trigger
3.1.6Wandlungsschwelle
3.2 Spezifikation einer Umwandlung
3.2.1Umwandlungsanteil und -preis
3.2.2Laufzeit
3.3 Beispiel einer Wandlung

4 Bewertung von CoCo-Bonds
4.1 Bilanzielle Bewertung
4.2 Steuerliche Bewertung
4.3 Bewertungsmodelle

5 Chancen und Risiken von CoCo-Bonds
5.1 Bankensicht
5.2 Investorensicht
5.3 Emissionen am Markt

6 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Anforderungen an die Formulierung des Trigger Events

Tabelle 2: Bankbilanz des Vorjahres

Tabelle 3: Bankbilanz des aktuellen Jahres vor der Umwandlung

Tabelle 4: Bankbilanz des aktuellen Jahres nach der Umwandlung

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1:Klassifizierung der Kapitalbestandteile einer Bank

Abb. 2: Mindestanforderungen an das Eigenkapital der Banken nach Basel

Abb. 3: Bestimmung des Umwandlungspreises

1 Einführung

1.1 Bedeutung und Problemstellung

Die weltweite Finanz- und Wirtschaftskrise im Jahre 2007 hat ihre Spuren hinterlassen: Banken setzen sich noch heute mit den Folgen auseinander.^[1] In dieser Krise wurde deutlich, dass sich staatliche Aufsichtsbehörden dagegen sträuben, ein Scheitern einer systemrelevanten bzw.„toobigtofail“ Bank^[2] zu erlauben.^[3] Gerät eine solche Bank in eine finanzielle Krise, besteht die Gefahr, dass das Finanzsystem des Landes versagt und die Realwirtschaft gefährdet wird. Daraus ergibt sich die bedeutsame wirtschaftliche Bedeutung der Banken, weshalb diese Gefährdung von den staatlichen Aufsichtsbehörden nicht geduldet werden kann. Deshalb muss in einer finanziellen Notlage bzw. im Falle einer Insolvenz eine Abwendung durch staatliche Mittel erfolgen, um eine Insolvenz der Bank zu vermeiden.^[4] Aufgrund der Finanzkrise gilt es die Frage zu klären, wie Banken in der Zukunft besser reguliert werden sollten.^[5]

Eine Folge des Problems der Finanzkrise stellen die neuen Vorschriften zu den Eigenkapitalanforderungen der Aufsichtsbehörde von Banken gemäß Basel III^[6] bzw. CRD IV^[7] dar. Diese wurden im Januar 2011 veröffentlicht.^[8] Die Banken müssen gemäß dieser Vorschriften die Eigenkapitalanforderungen, die hinsichtlich Höhe und Zusammensetzung deutlich verschärft wurden, schrittweise von 2013 bis 2019 erfüllen.^[9] Die Vorschriften nach Basel III verfolgen das Ziel, Verluste der Banken auszugleichen, wenn die Überlebensfähigkeit einer Bank stark beeinträchtigt oder nicht mehr gegeben ist. Dies, damit die Verluste nicht den Steuerzahlern angelastet werden, sondern von den Gläubigern der Banken getragen werden.^[10]

Infolge der genannten Finanzkrise und den Eigenkapitalanforderungen nach Basel III entwickelte sich auf dem Finanzmarkt eine neuartige Form der Kapitalaufnahme: ContingentConvertible Bonds (CoCo-Bonds).^[11]

CoCo-Bonds,zu Deutsch „Anleihen, die unter bestimmten Bedingungen umgewandelt werden“,^[12] haben sich in den vergangenen Jahren weiterentwickelt und sich auf dem Kapitalmarkt etabliert.^[13] Große Banken in europäischen Ländern haben CoCo‑Bonds platziert, woraussich die wichtige Bedeutung von CoCo-Bonds ableiten lässt. Die aktuelle Gesamtkapazität der CoCo-Bonds wird auf 120 Mrd. € geschätzt.^[14] Durch CoCo-Bonds ist es möglich, den Anforderungen nach Basel III gerecht zu werden. Weiterhin kann diese neue Form der Kapitalaufnahme bei einer Gefährdung des Fortbestands eines Emittenten^[15] die Fortführung sicherstellen und im Falle einer Insolvenz den Verlusten vollständig entgegenwirken.^[16]

1.2 Gang der Arbeit

In der vorliegenden Arbeit werdenCoCo-Bonds als neue Form der Kapitalaufnahmevorgestellt und primärauf entscheidende Merkmale hinsichtlich der Ausgestaltungeingegangen. Es werden die verschiedenen Möglichkeiten zur Ausgestaltung aufgezeigt und erläutert, welche Vor- und Nachteile damit verbunden sind. Die Bedeutung und Problemstellung von CoCo-Bonds wurde bereits eingangs erläutert und auf die Ursacheder Entstehung dieser neuen Kapitalaufnahmezurückgegriffen.

Kapitel 2 befasst sichmit der Begriffsbestimmung vonCoCo-Bonds in Abgrenzung zur klassischen Wandelanleihe. Des Weiteren wird die Funktionsweise von CoCo-Bonds erläutert. Außerdem wird auf die konkreten Eigenkapitalvorschriften gemäß Basel III näher eingegangen. Es wird ein grundlegendes Verständnis dieser neuen Form der Kapitalaufnahme vermittelt.

Schwerpunktmäßig umfasst die vorliegende Arbeit die Ausgestaltung von CoCo-Bonds. Ziel ist es, einen umfassenden Einblick in die Zusammenhänge zwischen der Ausgestaltung und dem Zweck von CoCo-Bonds zu vermitteln. Ein bedeutender Faktor der Ausgestaltung stellt der Auslöser (sog. Trigger) dar. In Kapitel 3 werden verschiedene Möglichkeiten von Triggern unter Rückgriff auf die Vor- und Nachteile dieser verschiedenen Alternativen aufgezeigt. Außerdem werden weitere Gestaltungsfaktoren wie der Umwandlungsanteil und –preis präsentiert. Anhand eines Beispiels wird die Vorgehensweise von CoCo-Bonds verdeutlicht.

Kapitel 4 beschäftigt sichmit der Bewertung von CoCo-Bonds. Es wird erläutert, wie CoCo-Bonds steuerlich und bilanziell zu behandeln sind. Des Weiteren werden Bewertungsmodelle aufgegriffen.

Ein weiteres Thema der Arbeit stellt die Marktfähigkeit dar, die in Kapitel 5 durch Aufzeigen der Chancen und Risiken aus Banken- und Investorensicht erläutert wird. Zudem wird auf aktuelle Emissionen eingegangen.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der beschriebenen Thematik und einem Ausblick ab.

2 CoCo-Bonds als Sonderform der Wandelanleihe

CoCo-Bonds stellen eine Sonderform von langfristigen Wandelanleihen^[17] dar.In einer finanziellen Notlage führen die CoCo-Bonds unter gegebenen Voraussetzungen zu einer Stärkung des Eigenkapitals vom Emittenten.^[18] Die CoCo-Bond-Anleihen wandeln sich zwangsläufig bei Unterschreiten zuvor in den Emissionsbedingungen festgelegterAuslöserereignisse (sog. Trigger Events) von Fremdkapital in Eigenkapital um.^[19] Die Anleihenanteile wandeln sich in Aktien um. Der Anspruch der Eigentümer der CoCo-Bonds auf Auszahlung des Nominalbetrages verfällt. Durch die Umwandlung in Aktien erfolgt eine Steigerung des harten Kernkapitals (CET1)^[20]. Aus den Fremdkapitalgebern werden zwangsweise Aktionäre.Das Trigger Eventstellt einvorher festgelegtesEreignis in einer Krisensituation dar. Tritt das Trigger Event ein, wird die Wandlung verursacht.^[21] Dieserkann z. B. die Unterschreitung einer Mindesteigenkapitalquote darstellen.^[22]

Durch die Umwandlung der CoCo-Bonds in haftendes Eigenkapital nach Eintreffen des Trigger Events,kommtes im Krisenfall des Emittenten zu einer Verbesserung der Eigenkapitalausstattung sowie einem Ausgleich von Verlusten.^[23]

Weiterhin gibt es Formen der Abwandlung von CoCo-Bonds, bei der eine dauerhafte bzw. vorübergehende Abschreibungder Anleihenanteile erfolgt. Bei den Bonds, die dauerhaft abgeschrieben werden, sog. Write-down Bonds, handelt es sich um eine marktbasierte Form der Refinanzierung. Statt einer Umwandlung der CoCo-Bonds-Anleihen in Aktien, erfolgt in diesem Fall eine Wertberichtigung der CoCo-Bonds-Anleihen. Es wird kein zusätzliches Kapital zur Verfügung gestellt, sondern lediglich die Verbindlichkeiten der Bank durch die Wertberichtigung reduziert. Hierdurch steigt die Eigenkapitalquote der Emittenten. Beiden Bonds, die vorübergehend abgeschrieben werden, sog. Temporary Write-down Bonds, erfolgt eine vorübergehende Wertberichtigung der CoCo-Bonds-Anleihen.Die Bilanzierung hinsichtlich der Anrechenbarkeit auf die regulatorischen Kapitalquoten ist in diesem Fall jedoch nicht erlaubt.^[24] Primär geht die vorliegende Arbeit von den CoCo-Bonds aus, die sich in Aktien umwandeln.

In Abgrenzung zur klassischen Wandelanleihe wird bei der klassischen Wandelanleiheden Gläubigern ein Umtausch- oder Bezugsrecht auf Aktien eingeräumt. Auf CoCo-Bonds hingegen findet diese Regelung keine Anwendung. Bei Eintritt des festgelegten Triggers verfügen die Gläubiger über kein Umtauschrecht, sondern sind zu der Wandlung verpflichtet.^[25]

CoCo-Bonds können nach den Vorschriften von Basel III demzusätzlichen Kernkapital (Additional Tier 1 (AT1)) oder dem Ergänzungskapital (Tier 2) zugeordnet werden. Das harte Kernkapital (Common Equity Tier 1 (CET1)) besteht u. a.aus eigene Aktien (Stammaktien) und Gewinnrücklagen.^[26] Es besitzt die höchste Fähigkeit, künftige Verluste auszugleichen, da bspw. die Gewinnrücklagen im Falle von Schwierigkeiten uneingeschränkt und unverzüglich beansprucht werden können.^[27] Gemäß den Kriterien nach Basel III bzw. CRD IV können CoCo-Bonds nicht als CET1 Kapital eingestuft werden.^[28]

CoCo-Bonds werden vorrangig von Banken emittiert, welche dadurch insbesonderezusätzliches Kernkapital (AT1)erzielen wollen, um den Anforderungen nach Basel III hinsichtlich einer angemessenen Ausstattung mit Eigenkapital gerecht zu werden. Das zusätzliche Kernkapital besitzt nach dem harten Kernkapital (CET1)die höchste Fähigkeit, künftige Verluste im laufenden Geschäftsbetrieb auszugleichen.^[29] Eine zusammenfassende Klassifizierung der beschriebenen Kapitalbestandteile ergibt sich aus Abb. 1.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.1:Klassifizierung der Kapitalbestandteile einer Bank (eigene Darstellung)

Die Beträge, die eine Bank aus den CoCo-Bonds erzielt, müssen folgende Kriterien gleichzeitig erfüllen, damit sie als zusätzliches Kernkapital angerechnet werden:

(1) Bezug auf ein Wandlungs- oder Herabschreibungsverfahren
(2) keine zeitliche Befristung
(3) Möglichkeit der Kündigung, Rückzahlung oder Rückkauf durch den Emittenten nur mit vorheriger Erlaubnis der Aufsichtsbehörde der Bank
(4) Zinszahlungen sind in das Ermessen des Emittenten zu stellen^[30]

Aktuell haben sich am Markt gerade AT1-CoCo-Bonds durchgesetzt. Diese CoCo-Bonds müssen über einen Trigger verfügen. Die spanische BBVA hat im April 2013 als erste Bank eine derartigeTransaktion begeben. AT1-Coco-Bonds machen zwischenzeitlich 95 % des gesamten europäischen Marktes aus. Für die Begebung von AT1-Instrumenten spricht die bessere Anrechnung hinsichtlich der Erfüllungder Anrechnungsvoraussetzungen gemäß Basel III bzw. CRD IVder Instrumente.^[31]

Weiterhin können Banken durchCoCo-Bonds Ergänzungskapital (Tier 2) erzielen. Neben den Regeln des Baseler Ausschusses haben viele Länder zusätzlich eigene regulatorische Regeln. So hat bspw. die regulatorische Aufsicht der Schweiz von ihren Großbanken verlangt, dass zusätzlich zu den Regeln des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht (Basel III) für die Kapitalstruktur noch eigene Anforderungen hinsichtlich des Eigenkapitals zu erfüllen sind. Die Banken müssen z. B. einen bestimmten Anteil der RiskWeighted Assets (RWA)^[32] durch CoCo-Bonds abdecken, was mit Tier 2-CoCo-Bonds möglich ist. Die Schweizer Großbank Credit Suisse hat 2011 als erste Bank einederartige Transaktion begeben.^[33]

Die ergänzenden Mindestanforderungen an das Eigenkapital, die der Baseler Ausschuss im Januar 2011 publiziert hat,^[34] ergeben sich aus der nachfolgenden Abb. 2:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Mindestanforderungen an das Eigenkapital der Banken nach Basel III(Quelle: in Anlehnung an Deutsche Bundesbank (2011): 19)

Die Implementierung der veröffentlichten Eigenkapitalvorschriften müssen Banken ab dem 1. Januar 2013 beachten. Im Verhältnis zu den RWA müssen die Kreditinstitute folgende Mindestkapitalanforderungen gemäß Abb. 2 berücksichtigen:

Vom 1. Januar 2013 bis zum 1. Januar 2015 werden die Mindestanforderungen an das harte Kernkapitalund das zusätzliche Kernkapital schrittweise angepasst. Die Mindestanforderung für das harte Kernkapital steigt am 1. Januar 2013 von 2 % auf 3,5 %. Dadurch steigt die Mindestanforderung für das Kernkapital insgesamt auf 4 %. Die Steigerung der weiteren Jahre bis 2015 ergibt sich aus Abb. 2. Bezüglich der Mindestanforderung für das Gesamtkapital^[35] liegt diese konstant bei 8 %. Zwischen der Mindestanforderung für das Gesamtkapital von 8 % und der Mindestanforderung für das Kernkapital nebst Ergänzungskapital besteht eine Differenz, die mit Ergänzungskapital und höheren Formen von Eigenkapital ausgeglichen werden kann. Ab dem 1. Januar 2016 wird ein Kapitalerhaltungspuffer^[36] schrittweise eingeführt, der am 1. Januar 2019 allgemein gültig wird. Im Jahre 2016 beträgt der Kapitalerhaltungspuffer 0,625 % der RWA, welcher sich jährlich bis 2019 um 0,625 % erhöht.^[37]

Um CoCo-Bonds als Instrument gegen Verluste nutzen zu können, ist es von gravierender Bedeutung diese so zu gestalten, dass sie für divergierende Gruppen von Investoren eine attraktive Anlagemöglichkeit darstellen. Insbesondere sollen die Erwartungen der Anleger hinsichtlich der Renditen erfüllt werden.^[38] Insgesamt haben die einzelnen Gestaltungsmerkmale von CoCo-Bonds einen speziellen Einfluss auf die Chancen und Risiken der Bank und ihrer Aktionäre sowie der Eigentümer der CoCo-Bonds.^[39] Um eine erfolgreiche Marktdurchsetzung der CoCo-Bonds zu erreichen, gilt es diese unterschiedlichen Interessen bei der Ausgestaltung der CoCo-Bonds zu beachten.^[40] Hinsichtlich der Ausgestaltung der CoCo-Bonds stellen das Trigger Event, der Umwandlungsanteil und der Umwandlungspreis zentrale Komponenten dar.^[41]

3 Ausgestaltung von CoCo-Bonds

3.1 Trigger Event

3.1.1 Anforderungen und wesentliche Merkmale

Das Trigger Eventbeschreibtdas Ereignis, das dieUmwandlung von Coco-Bonds auslöst. Kommt es zu dem entsprechenden Ereignis, erfolgt eine automatische Umwandlung der CoCo-Bonds-Anleihen in Aktien (hartes Kernkapital).^[42] Nach der Auslösung des Ereignisses gelangt die Bank zu einer stärkeren Kapitalstruktur. Aufgrund der verschiedenen Möglichkeiten der Ausgestaltung von CoCo-Bonds, auf die in den nachfolgenden Kapiteln eingegangen wird, erweisen sich diese Wertpapiere als komplex.Daher müssen bei der Formulierung der wandlungsauslösenden Ereignisse prinzipielle Anforderungen beachtet werden. Diese werden in Tabelle 1 dargestellt.^[43]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1 : Anforderungen an die Formulierung des Trigger Events (Quelle: in Anlehnung an: De Spiegeleer/Schoutens (2011): 3)

Hinsichtlich der Art der Trigger können Buch- und Bilanzwerte, Eigenkapitalquoten, Marktpreise oder Aktienkurse die Grundlage bilden. Ebenso ist eine Kombination der Werte möglich.^[44] Insgesamt können vier verschiedene Arten von Triggernunterschieden werden. Hierbei handelt es sich um den rechnungslegungsorientierten, marktbasierten, regulatorischen und multivariaten Trigger. Auf die verschiedenen Arten wird nachfolgend eingegangen.^[45]

3.1.2 Rechnungslegungsorientierter Trigger

Die Bestimmung des Trigger Events kann auf Rechnungslegungsgrößen basieren, die vergangenheitsbezogen sind.^[46] Es werden i. d. R. Größen, wie die harte Kernkapitalquote (CET1-ratio), angewandt. Diese werden ins Verhältnis zu den RWA gesetzt. Dies betrifft insbesondere AT1-CoCo-Bonds, die im Falle des Eintritts des Triggers in Aktien umgewandelt werden, um dem CET1 zugerechnet zu werden.^[47] Gemäß den Vorschriften nach Basel III ist festgelegt, dass als Trigger eine harte Kernkapitalquote von mindestens 5,125 % des CET1 vorliegen muss. Der Großteil der AT1-CoCo-Bonds beinhaltet einen rechnungslegungsorientierten Trigger von 5,125 % als Wandlungsschwelle. Es gibt jedoch einige Kapitalmärkte, die höhere Quoten festsetzen.^[48]

Positiv an der Wandlung mittels eines rechnungslegungsorientierten Triggers ist, dass diese zu einem risikogerechten Ereignis wird.^[49] Einen Nachteil stellt die Bestimmung erst am Ende eines Quartals der Kennzahlen, wie z. B. die RWA dar. Dies ermöglicht keine schnelle Abbildung des Zustands einer Bank. Es besteht jedoch die Möglichkeit mittels einer Sonderprüfung die erforderlichen Werte zu ermitteln.^[50]

[...]

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^[1] Vgl. Björk (2014): 92.

^[2] Eine Bank wird als systemrelevant bzw. „toobigtofail“ bezeichnet, wenn der Fortbestand des globalen Finanzsystems und der Realwirtschaft bedeutend beeinträchtigt würde, falls die Bank sich in einer finanziellen Notlage oder in einer Insolvenz befindet (vgl. Deutsche Bundesbank).

^[3] Vgl. Flannery (2009): 1.

^[4] Vgl. Breitkreuz/Vollmar (2011): 148.

^[5] Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung GmbH, Bernau (2010).

^[6] Basel III stellt den globalen Regulierungsrahmen für widerstandsfähigere Banken und Bankensysteme dar (vgl. Deutsche Bundesbank (2010)).

^[7] CRD IV ist ein Regulierungspaket zur Umsetzung von Basel III in der Europäischen Union (vgl. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (2013)).

^[8] Vgl. Deutsche Bundesbank (2011): 16.

^[9] Vgl. Hünseler (2015): 590; Björk (2014): 92.

^[10] Vgl. Deutsche Bundesbank (2011): 16.

^[11] Vgl. Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management, Frank (2014): 1.

^[12] Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung, Bernau (2010).

^[13] Vgl. Hünseler (2015): 590.

^[14] Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung GmbH, Frühauf (2016).

^[15] Der Emittent ist ein Herausgeber von Wertpapieren. Analog bezeichnet eine Emission den Prozess des Auf-den-Markt-Bringens von Wertpapieren wie Aktien oder Anleihen (vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung GmbH, Börsenlexikon).

^[16] Vgl. Hünseler (2015): 590.

^[17] Diese Anleihen werden aufgrund ihrer Komponenten, die aus Fremd- und Eigenkapital bestehen, im Markt zum Teil als Hybrid- oder Equity-Linked-Anleihen bezeichnet (vgl.Tophoven/Becker/Yoo (2014):11)).

^[18] Vgl. Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management, Frank (2014): 1; Rudolph/Zech (2015): 584.

^[19] Vgl. Podobnik (2015): 596.

^[20] Vgl. Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management, Frank (2014): 1. Auf die spezifische Klassifizierung der Bestandteile des Eigenkapitals, wie das CET1, wird im Verlaufe des Kapitels 2 näher eingegangen.

^[21] Vgl. Deutsche Bank Research, Zähres (2011): 5 f.

^[22] Vgl. Becker (2016): 232.

^[23] Vgl. Deutsche Bank Research,Zähres (2011): 5.

^[24] Vgl. Deutsche Bank Research, Zähres (2011): 4. Zur bilanziellen Behandlung wird in Kapitel 4.1 eingegangen.

^[25] Vgl. Björk (2014): 92.

^[26] Vgl. Avdjiev/Kartasheva/Bogdanova (2013): 46 f.

^[27] Vgl. Deutsche Bank Research, Zähres (2011): 3.

^[28] Vgl. Avdjiev/Kartasheva/Bogdanova (2013): 46 f.

^[29] Vgl. Tophoven/Becker/Yoo (2014): 9 f.

^[30] Vgl. Tophoven/Becker/Yoo (2014): 10.

^[31] Vgl. Podobnik (2015): 597.

^[32] RiskWeighted Assets stellen die risikogewichtete Aktiva dar (vgl. Berndt/Vollmar/Becker (2012): 125.

^[33] Vgl. Podobnik (2015): 597.

^[34] Vgl. Deutsche Bundesbank (2011): 16.

^[35] Die Summe aus Kernkapital und Ergänzungskapital ergibt das Gesamtkapital (vgl. Deutsche Bundesbank (2011): 59).

^[36] Der Kapitalerhaltungspuffer dient dazu, dass Banken außerhalb von Phasen der Überlastung, etc. Kapitalpolster schaffen. Im Falle eines Verlustes kann auf den Kapitalerhaltungspuffer zurückgegriffen werden (vgl. Deutsche Bundesbank (2010): 61)).

^[37] Vgl. Deutsche Bundesbank (2010): 30 f.

^[38] Vgl. Rudolph/Zech (2015): 585 f.

^[39] Vgl. Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management, Frank (2014): 3.

^[40] Vgl. Deutsche Bank Research, Zähres (2011): 5.

^[41] Vgl. Berndt/Vollmar/Becker (2012): 128.

^[42] Vgl. Deutsche Bank Research, Zähres (2011): 6.

^[43] Vgl. De Spiegeleer/Schoutens (2011): 3.

^[44] Vgl. Deutsche Bank Research, Zähres (2011): 7.

^[45] Vgl. De Spiegeleer/Schoutens (2011): 4.

^[46] Vgl. McDonald (2013): 238.

^[47] Vgl. Avdjiev/Kartasheva/Bogdanova (2013): 44 f.

^[48] Vgl. Podobnik (2015): 599.

^[49] Vgl. Berndt/Vollmar/Becker (2012): 128.

^[50] Vgl. Deutsche Bank Research, Zähres (2011): 8.