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Die LTCM-Krise und deren Auswirkungen auf die Finanzindustrie

von Robert Brüch (Autor)

Seminararbeit 2015 28 Seiten

VWL - Finanzwissenschaft

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Gründung und Aufstieg von LTCM
2.1 Die Gründung
2.2 Exkurs: Hedgefonds
2.3 Strategien
2.3.1 Relative Value Strategie
2.3.2 Equity Volatility und Equity Pair Strategie
2.3.3 Merger Arbitrage Strategie

3 Krise und Fall von LTCM
3.1 Die Krise
3.2 Die Ursachen der Krise
3.2.1 Die aufkommende Konkurrenz
3.2.2 Das Risikoprognosemodell
3.2.3 Das Kreditrisiko
3.3 Das Rettungspaket

4 Auswirkungen der Krise
4.1 Der Contagion-Effekt
4.2 Das Moral-Hazard Problem

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Verteilung aller Offshore-Standorte (2015)

Abb. 2: LTCM und S&P 500 Returns

Abb. 3: LTCM-Performance bis 1998

Abb. 4: USD-Credit-Spreads für 3- und 10-jährige BBB-Anleihen (1998)

Abb. 5: Verluste (in $ Mio.) einzelner Banken durch die Krise

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Fat Tails von S&P 500, ATX, FTSE und Nikkei von 1992 bis 2009

Tab. 2: Test der Contagion-Effekt-Hypothese I

Tab. 3: Test der Contagion-Effekt-Hypothese II

1 Einleitung

Das Modell des effizienten Marktes ist das wohl am weitesten verbreitete und klassischste aller ökonomischen Annahmen. Die Effizienz, Rationalität und Informationsgleichheit aller Marktteilnehmer werden dort nicht nur als selbstverständlich angesehen, sondern gehen darüber hinaus auch direkt in die Kursbildung des Börsengeschehens mit ein. Für Fundamentaldatenanalysten ist diese Hypothese allerdings sehr fragwürdig, da in der Realität Informationen auf verschiedenste Art und Weise verteilt sind und somit die Zukunft durchaus ungewiss erscheinen lassen.

Das weltweite Finanzsystem mit seinen auf unterschiedlichsten Gründen basierenden Krisen stellt daher ein Musterbeispiel für die Fehlerhaftigkeit der Effizienzmarkttheorie dar. Diese Krisen sind der Ausdruck zahlloser Unzulänglichkeiten, seien sie nun grund- legender, mittelfristiger oder langfristiger Natur. Für eine beachtliche Anzahl der Krisen werden Hedgefonds in die Verantwortung gezogen, da sie aufgrund ihres schlechten Rufs als Begriff der rücksichtslosen Spekulation und Leichtsinnigkeit gelten. Darüber hinaus kann man sie als Katalysator der Finanzkrisen bezeichnen, da durch sie der Aus- strahlungseffekt1 (siehe Kapitel 4.1) auf Geschäftsbanken, Investmentbanken und Ver- sicherungen sowohl im Umfang als auch in der Dauer immens verstärkt wird. Einer dieser Hedgefonds war Long-Term Capital Management (LTCM), der auf eine bei- spielhafte Weise das gesamte Weltfinanzsystem zum Schwanken brachte. An Brillanz, Glamourösität, Ansehen und Risikobereitschaft war er weder von einem Vorgänger, noch von der damaligen Konkurrenz zu übertreffen. Doch wie konnte dieser Hedge- fonds der Superlative, bestückt mit zwei Nobelpreisträgern, einem ehemaligen Vizeprä- sidenten der amerikanischen Notenbank und den brillantesten Köpfen der besten Uni- versitäten des Landes, eine derartige Schockwelle über der Finanzwelt auslösen?

Die vorliegende Arbeit mit dem Thema „Die LTCM-Krise und deren Auswirkungen auf die Finanzindustrie“ soll diese und weitere Fragen klären. Hierzu bedarf es neben der Darstellung des Gründungsprozesses und den Erfolgsstrategien von LTCM einem all- gemeinen Exkurs in eine Spezialform der Investmentfonds, den Hedgefonds. Im darauf- folgenden Abschnitt 3 wird der Beginn der Krise, der Fall von LTCM im Hinblick auf den Beinahe-Zusammenbruch und die dafür verantwortlichen Ursachen im Detail erläu- tert. Der Abschnitt 4 setzt sich mit den Auswirkungen und Implikationen der Krise für die Finanzindustrie auseinander, bevor im letzten Abschnitt ein allgemeines Fazit aus den Fehlern von LTCM gezogen wird.

2 Gründung und Aufstieg von LTCM

2.1 Die Gründung

Im Jahr 1994 gründete John W. Meriwether, der ehemalige Head of Fixed Income von Salomon Brothers, LTCM als Limited Partnership2 in Delaware, USA. Dessen Haupt- sitz lag allerdings aus steuerlichen und regulatorischen Gründen im Ausland, in diesem Fall auf den Cayman Islands. Selten war ein Aufstieg eines Hedgefonds so vorpro- grammiert und prognostiziert wie der von LTCM. Denn Meriwether hatte sowohl in der Öffentlichkeit, als auch unter Experten einen hervorragenden Ruf und genoss uneinge- schränkte Loyalität, obwohl er infolge des Bond Skandals3 1991 Salomon Brothers ver- lassen hatte (Shirreff, 2004). Dieses hohe Vertrauen ermöglichte es ihm die Crème de la Crème der Investmentszene in sein Team zu holen. Unter seinen 15 namhaften Partnern waren daher unter anderem David Mullins, der frühere Vizepräsident der FED, Robert C. Merton und Myron Scholes, die als Koryphäen auf dem Gebiet der Finanzwissenschaften galten und den Nobelpreis für ihre Arbeiten im Bereich der Optionspreistheorie erhielten (Lowenstein, 2000). Ergänzt wurde dieses Starensemble von vielen seiner ehemaligen Trader bei Salomon Brothers, dem Harvard-Professor Eric Rosenfeld und den besten Finanzwissenschaftsstudenten die das Land zu bieten hatte.

Diese beeindruckende Kombination aus junger Ideenvielfalt und professioneller Erfah- rung auf diesem Fachgebiet ermöglichte LTCM einen deutlich verbesserten Zugang zu potentiellen Investoren (Lowenstein, 2000). Somit gelang es dem Fonds innerhalb kür- zester Zeit die Rekordsumme von fast $1,3 Mrd. Kapital zu erhalten, obwohl sie mit einer Managementgebühr von 2%, zuzüglich 25% des Jahresgewinns weit über den branchenüblichen Werten von 1%, zuzüglich 20% des Gewinns lagen (Lowenstein, 2000). Trotz deutlich erhöhten Konditionen, einer Mindestinvestitions- summe von $10 Mio. und einer Mindestanlagedauer von drei Jahren konnte sich LTCM aufgrund der hohen Reputation innerhalb kürzester Zeit am Markt etablieren.

2.2 Exkurs: Hedgefonds

Hedgefonds können heutzutage nicht mehr eindeutig definiert werden, jedoch gelten sie, entgegen der eigentlichen Bedeutung des Begriffs „hedging“ - auf Deutsch „absichern“ -, aufgrund der Hebelwirkung (Leverage-Effekt4 ) als besonders riskante Anlageform. Es handelt sich zumeist um nicht-öffentliche Investment-Pools, deren Hauptsitz - bereits bei mehr als der Hälfte aller amerikanischen Hedgefonds - in einer vieler Steueroasen außerhalb der USA liegt, um einerseits Steuervorteile zu generieren und andererseits aber auch von den geringen Einschränkungen durch die jeweiligen Gesetzgebungen zu profitieren (Edwards, 1999). Welche Länder mit gelockertem Steu- errecht besonders beliebt sind zeigt der Bericht der Financial Conduct Authority (FCA):

Abb. 1: Verteilung aller Offshore-Standorte5 (2015)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach Financial Conduct Authority, 2015

Speziell in diesen Ländern ergeben sich weitere regulatorische Vorteile, da die Anlage in einen Hedgefonds nicht allgemein zugänglich ist und somit die von der amerikani- schen Börsenaufsicht Securities and Exchange Comission (SEC) geforderte hohe Transparenz von Investmentgesellschaften umgangen werden kann. Darüber hinaus hilft die in den meisten Fällen gewählte Organisationsform des Limited Partnership sich auf vermögensstarke Investoren zu fixieren. Auf Basis dieser Vorteile gelingt es vielen Hedgefonds innerhalb kürzester Zeit ein beachtliches Startkapital durch Fremdfinanzie- rung anzusammeln. Sie verfolgen mit diesem Kapital die unterschiedlichsten Anlage- strategien und können aufgrund der Begünstigungen eine breite Palette an Finanzin- strumenten zur Anwendung bringen. Mit Hilfe dieser Strategien soll ein möglichst ho- her Leverage erzielt werden, um so schon kleinste Gewinnmöglichkeiten maximal aus- schöpfen zu können. Dadurch gelang es LTCM im Januar 1998 bei einem geschätzten Eigenkapital von $4,7 Mrd. eine Bilanzsumme von $125 Mrd. aufzuweisen und sich somit mit einem Hebel von mehr als 26:1 von der Konkurrenz abzusetzen.

Doch mit welchen Strategien arbeitete LTCM um sich innerhalb von nur vier Jahren einen so immens hohen Leverage-Effekt bei einer Bilanzsumme, die die der Mitstreiter um das Vierfache übertraf, zu erwirtschaften (Dowd, 1999)?

2.3 Strategien „Think of us [LTCM] as a gigantic vacuum cleaner

„Think of us [LTCM] as a gigantic vacuum cleaner sucking up nickels from all over the world.“

- Myron Scholes, LTCM

Analog zu der sehr weit gefassten Definition eines Hedgefonds lassen sich auch dessen Strategien selten exakt voneinander abtrennen. Auch LTCM wendete eine breite Palette diverser Finanzinstrumente und Investmentstrategien an, die nicht immer eindeutig einer Kategorie zuzuteilen sind.

2.3.1 Relative Value Strategie

LTCM verfolgte speziell zu Beginn des Aufstiegs Relative Value Strategien, um - wie der Name bereits ausdrückt - relative Preis- bzw. Kursunterschiede (sog. Spreads6 ) zwi- schen Wertpapieren auszunutzen. Die Kunst des Hedgefonds-Managers bei dieser Stra- tegie ist es, mit den selbstentwickelten Prognosemodellen Fehlbewertungen an den Fi- nanzmärkten aufzuspüren und diese umgehend durch Gegeninvestitionen auszunutzen (Lowenstein, 2000). Im Regelfall wird eine Short-Position7 in einem Wertpapier und eine Long-Position8 in einem weiteren Wertpapier erworben, wodurch das Marktrisiko eliminiert werden soll. Denn durch einen Trade dieser Art ist der absolute Wert der ein- zelnen Positionen nicht mehr von Bedeutung, sondern lediglich das Verhältnis der Wertpapiere zueinander. In diesem Zusammenhang waren die Manager von LTCM da- von überzeugt, dass es sich um irrationale Verschiebungen handle, die sich auf langfris- tige Sichtweise wieder ausgleichen und die Preisdifferenz eliminieren (Kolman, 1999).

Als Beispiel für die Relative Value Strategie, präziser gesagt für die Fixed Income Ar- bitrage Strategie, die eine sich auf nicht korrelierende Wertpapiere bezogene Spezial- form darstellt, kann ein Trade aus dem Jahr 1994 angeführt werden. Laut Rating Agen- turen war in diesem Jahr ein Staatsbankrott Italiens wahrscheinlicher, als der Bankrott eines Unternehmens mit einem sehr guten Credit-Rating (Prabhu, 2001). LTCM be- zeichnete dies als Übertreibung und entwickelte basierend auf den eigenen Prognose- modellen eine Strategie, um Gewinne aus dieser Marktlage abzuschöpfen. Sie entschieden sich dafür, italienische Staatsanleihen in der Long-Position zu halten, während sie sich für deutsche Bundesanleihen (Euro Bund Futures9, FGBL) in der Short-Position entschieden. Dies stellte sich als überaus gute Investitionsstrategie heraus und brachte LTCM daher einen der ersten bedeutenden Erfolge ein.

Bei der Convergence Strategie - ebenfalls eine Spezialisierung der Relative Value Stra- tegie - wird im Gegensatz zu der Fixed Income Arbitrage Strategie ausschließlich mit korrelierenden Wertpapieren gehandelt. Der populärste von LTCM durchgeführte Con- vergence Trade betraf US Staatsanleihen mit vergleichbarer Laufzeit, bei denen Preis- differenzen entdeckt wurden, die laut Theorie aber nicht existieren sollten. Es handelte sich dabei um zwei Arten, sogenannte „on-the-run Treasuries“ (aktuelle Staatsanleihen) und „off-the-run Treasuries“ (ältere Staatsanleihen). LTCM wurde beim Kauf aktueller (= liquiderer) Staatsanleihen auf das extrem hohe gehandelte Volumen und die von In- vestoren gezahlten Prämien für eine „runde“ Laufzeit im Vergleich zu älteren Staatsan- leihen aufmerksam, obwohl diese rational gesehen über die gesamte Laufzeit dieselben Coupons zahlen sollten. Sie entschieden sich daher die Short-Position auf „on-the-run“ (Laufzeit: 30 Jahre) und die Long-Position auf „off-the-run“ (Laufzeit: 29 ½ Jahre) zu setzen, um die bereits erkannte Ineffizienz auszunutzen (Lewis, 1999). Auch wenn es mit einem Renditeunterschied von lediglich 0,12% schwach ausgeprägte Spreads waren, so machte sie dieser Trade unabhängig von jeglicher Zinsänderung, da nur die Preisdif- ferenz für LTCM von Relevanz war. Somit konnte der Kauf der einen Anleihe aus dem Verkauf der anderen zuzüglich der Spreads finanziert werden, was LTCM in diesem Trade einen Leverage-Effekt von bis zu 40 ermöglichte (Prabhu, 2001).

Aufgrund dieser überaus erfolgreichen Trades legte LTCM einen Traumstart hin, bei dem sich die Anleger bereits im ersten Jahr über eine Rendite von 17,7%, in den beiden darauffolgenden Jahren sogar über sagenhafte Renditen von 42,8% und 40,8% freuen konnten. Diese Erfolge lagen weit über den durchschnittlich erzielten Renditen der im S&P 50010 enthaltenen Finanzinstitute (siehe Abb. 2, S. 6) und bildeten daher die Grundlage für stete Mittelzuflüsse, die wiederum als Startkapital für noch größere In- vestitionen dienten.

Abb. 2: LTCM und S&P 500 Returns

(percent, after fees)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach Lowenstein, 2000

2.3.2 Equity Volatility und Equity Pair Strategie

Nach den erfolgreichen ersten drei Jahren (siehe Abb. 2 und Abb. 3, S. 7), war im Jahr 1997, aufgrund der Entwicklung des Fonds ein Umschwung nötig. Man entschied sich für einen riskanteren Weg, bei dem man die Sicherheit der Couponzahlungen von Staatsanleihen hinter sich ließ und sich der Volatilität von Aktien hingab (Equity Vola- tility Strategie). LTCM kam durch ein Prognosemodell auf Basis des Gesetzes der gro- ßen Zahlen11 zu der Hypothese, dass sich die Volatilität trotz vieler Schwankungen auf Dauer wieder an einem normalverteilten Mittelwert einpendelt (Lowenstein, 2000). Auf Grundlage der von Robert C. Merton mitentwickelten Black-Scholes-Formel12 errech- nete das Management von LTCM, dass lediglich eine Volatilität von 15% eintreten würde, obwohl der Optionsmarkt eine Volatilität von 20% erwartete (Jarrow, 1999). Um den Ergebnissen der Berechnungen zu folgen verkaufte LTCM Optionen, um eine mögliche Ineffizienz am Markt zu enthüllen. Über einen gewissen Zeitraum stimmten die Ergebnisse genau mit den Erwartungen überein, allerdings war es keinesfalls sicher, dass sich die Märkte über kürzere Zeiträume ebenso rational verhielten (Lowenstein, 2000).

Neben der Equity Volatility Strategie war auch die Equity Pair Strategie im Vergleich zu der Relative Value Strategie deutlich riskanter und spekulativer. Diese Spekulation betraf hauptsächlich Vorzugs- und Stammaktien, von denen LTCM mindestens zehn zu dieser Strategie passende Paare identifizierte. Obwohl die Wertdifferenz von Vorzugs- und Stammaktie im Allgemeinen unbekannt ist, legte sich LTCM auf Grundlage von Berechnungen fest, dass sich diese Differenz verkleinern würde (Lowenstein, 2000). In einen der größten Trades dieser Zeit war das Aktienpaar Royal Dutch und Shell invol- viert, das seine Dividenden aus der gemeinsamen Muttergesellschaft Royal Dutch/Shell bezog. Die Erkenntnis, dass die Shell Aktie mit einem Abschlag von über 8% gegen- über der Royal Dutch Aktie gehandelt wurde, war LTCM $2,3 Mrd. wert.

Aus einem Startkapital von $1,3 Mrd. zu Beginn des Jahres 1994 wurden aufgrund star- ker letzter Jahre und einer erneuten außergewöhnlichen Performance $7,3 Mrd. am En- de des Jahres 1997. Allerdings verringerte sich die Rendite erstmals auf 17,1% (siehe Abb. 2, S. 6) was auf rückläufige Spreads, vermehrte Probleme im Auffinden ertragrei- cher Investitionsmöglichkeiten und auf die angepasste Strategie zurückzuführen ist. Da die Rendite somit sogar unter die der amerikanischen Aktien fiel, entschied sich LTCM dazu ca. $2,7 Mrd. an seine Investoren auszuzahlen (siehe Abb. 3), um mit einem An- stieg des Leverage-Effekts von 18:1 auf 26:1 wieder einen Schritt nach vorne gehen zu können (Edwards, 1999).

Abb. 3: LTCM-Performance bis 1998

(in $ Mrd., after fees)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Lowenstein, 2000

[...]


1 Es handelt sich dabei um über den eigentlichen Zielbereich einer Entscheidung hinausgehende Wir- kungen (Wirtschaftslexikon24, 2015).

2 Unternehmensrechtsform, die aus zwei Gesellschaftern (General- und Limited Partner) besteht, ver- gleichbar mit einer Kommanditgesellschaft aus Komplementär und Kommanditisten (GOV, 2015).

3 Eine detailgetreue Ausarbeitung des Bond Skandals findet sich bei Jorion (2000).

4 Hebelwirkung des Fremdkapitals auf die Eigenkapitalrentabilität: durch den Einsatz von Fremdkapital kann die Eigenkapitalrendite für die Eigentümer gesteigert werden (Welt der BWL, 2015).

5 Offshore ist in diesem Zusammenhang nicht nur geografisch, sondern viel mehr auch juristisch zu verstehen: die Finanzplätze liegen außerhalb der üblichen Rechtsnorm (Gabler Wirtschaftslexikon, 2015).

6 Gleichzeitiger Kauf und Verkauf von Kontrakten. Der Händler spekuliert auf relative Preisänderungen und erwartet, dass aufgrund der Veränderung der Kursdifferenz ein Gewinn entsteht. Die Spanne zwi- schen den Kursen wird als Spread bezeichnet (Börsenlexikon, 2015).

7 Anlagesituation, in der ein Investor Wertpapiere verkauft, die er noch nicht besitzt, mit der Absicht, diese zu einem späteren Zeitpunkt günstig einzukaufen (Börse Frankfurt, 2015).

8 Anlagesituation, bei der ein Inhaber eines Wertpapiers von einer zukünftigen Wertsteigerung profitie- ren möchte (Börse Frankfurt, 2015).

9 Der Euro-Bund-Future ist ein Terminkontrakt, der sich auf eine fiktive, langfristige Bundesanleihe bezieht, mit einem Kupon von 6% und einer Laufzeit von zehn Jahren (Eurex-Group, 2015).

10 Der Standard and Poor's umfasst die 500 größten börsennotierten Unternehmen der USA und gilt daher als Indikator für die Entwicklung des amerikanischen Aktienmarktes (Finanzen.net, 2015).

11 Das Gesetz der großen Zahlen besagt, dass sich die Verteilung eines Experiments immer weiter an die Normalverteilung/die theoretische Wahrscheinlichkeit dieses Experiments annähert (Gabler Wirt- schaftslexikon, 2015).

12 Rechenmethode zur Ermittlung des Preises von Optionsscheinen. Mit Hilfe dieser Formel soll ein Anleger prüfen, ob der aktuell angebotene Optionspreis zu hoch oder zu niedrig bzw. angemessen ist (Wirtschaftslexikon24, 2015).

Details

Seiten
28
Jahr
2015
ISBN (eBook)
9783668299825
ISBN (Buch)
9783668299832
Dateigröße
1.2 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v340320
Institution / Hochschule
Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg
Note
1,3
Schlagworte
LTCM Long Term Capital Management Krise Fonds Strategie Equity Contagion Moral Hazard Risikoprognose Gründung Aufstieg Hedgefond Relative Value Equity Volatility Equity Pair Merger Arbitrage Kreditrisiko

Autor

  • Robert Brüch (Autor)

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Titel: Die LTCM-Krise und deren Auswirkungen auf die Finanzindustrie