Aktiv gemanagte Fonds im Vergleich zu Exchange Traded Funds (ETFs)

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis:

Abbildungsverzeichnis:

Tabellenverzeichnis:

1. Einführung
1.1 Problemstellung
1.2 Vorgehensweise

2. Theoretische Grundlagen zum Fondsmanagement
2.1 Markteffizienzhypothese
2.2 Behavioral Finance
2.3 Portfoliotheorie
2.4 Capital Asset Pricing Modell (CAPM)

3. Vergleich der unterschiedlichen Fondsmanagementstile
3.1 Kollektive Kapitalanlage
3.2 Aktives Fondsmanagement
3.2.1 Grundlagen des aktiven Fondsmanagements
3.2.1.1 Rechtliche Grundlagen
3.2.1.2 Funktionsweise der aktiven Kapitalanlage
3.2.1.3 Unterscheidung der Anlegerklassen nach KAGB
3.2.1.4 Unterscheidung der Investmentvermögen nach dem KAGB
3.2.1.5 Die wichtigsten Fondskategorien im Überblick
3.2.1.6 Der Grundsatz der Kostentransparenz
3.2.2 Zielsetzungen des Fondsmanagements
3.2.3 Umsetzungsvarianten der Zielsetzungen
3.2.3.1 Fundamentalanalyse
3.2.3.2 Technische Analyse
3.3 Passives Fondsmanagement und ETFs
3.3.1 Historisches
3.3.2 Rechtliche Grundlagen
3.3.3 Funktionsweise von ETFs
3.3.3.1 Volle Replikation
3.3.3.2 Sampling Methode
3.3.3.3 Synthetische Replikation

4. Aktueller Stand - Aktive Fonds im Vergleich zu ETFs
4.1 Kostenunterschiede
4.2 Verschiebungen von Aktiv zu Passiv
4.3 Verteilung des verwalteten Vermögens auf aktive Fonds und ETFs
4.4 Historische Entwicklung aktive Aktienfonds gegen Aktien-ETFs
4.5 Wo sich aktives Fondsmanagement lohnt
4.6 Untersuchung der Performanceunterschiede und ihre Nachhaltigkeit

5. Empirische Untersuchungen
5.1 Zielsetzung und Abgrenzungen der Untersuchungen
5.2 Deutschland
5.2.1 Datenerhebung und Abgrenzung
5.2.2 Auswertung der Daten im Vergleich zur gesetzten Benchmark
5.2.3 Kostenbetrachtung
5.2.4 Investmentverlauf
5.3 Indien
5.3.1 Datenerhebung und Abgrenzung
5.3.2 Auswertung der Daten im Vergleich zur gesetzten Benchmark
5.3.3 Kostenbetrachtung
5.3.4 Investmentverlauf
5.4 Auswertung eines Interviews mit einem Fondsmanager

6. Auswertung und Erkenntnisse
6.1 Vorteile des aktiven Fondsmanagements
6.2 Nachteile des aktiven Fondsmanagements
6.3 Vorteile der ETFs
6.4 Nachteile der ETFs
6.5 Faktor Mensch

7. Fazit

Literaturverzeichnis:

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis:

Abbildung 1: Effizientes Portfolio

Abbildung 2: Kapitalmarktlinie im CAPM

Abbildung 3: Fondsvermögen in Deutschland, Luxemburg und ausländische Investmentfonds mit Absatz in Deutschland

Abbildung 4: Vergleich des Investmentsparens pro Kopf in Deutschland und weltweit

Abbildung 5: Funktionsweise einer kollektiven Kapitalanlage

Abbildung 6: Linien-Chart des Dax im Beobachtungszeitraum 01.01.2016 - 08.04.2016

Abbildung 7: Point & Figure-Chart des Dax im Beobachtungszeitraum 01.01 - 08.04.2016

Abbildung 8: Candlestick-Chart des Dax im Beobachtungszeitraum 01.01.2016 - 08.04.2016

Abbildung 9: Trendfolge-Indikatoren im Form des gleitenden Durchschnitts am Beispiel des DAX-Charts vom 08.04.2015 - 08.04.2016

Abbildung 10: Trendfolge-Indikatoren im Form des Momentum am Beispiel des DAX-Charts vom 01.01.2016 - 08.04.2016

Abbildung 11: Anzahl ETFs in Europa

Abbildung 12: In ETFs verwaltetes Vermögen (Fondsvolumen) in Europa,

Abbildung 13: Sampling von ETFs

Abbildung 14: Funktionsweise synthetischer ETFs

Abbildung 15: Nettomittelzuflüsse aktiver Aktienfonds und passiver Aktienfonds Betrachtungszeitraum Januar 2014 bis August 2015

Abbildung 16: Untersuchungsregionen der aktiven Aktienfonds 2015

Abbildung 17: Sektorgewichtung 2015 globaler und europäischer Aktienfonds im Vergleich zu den Indizes. Stand 31.12.2015

Abbildung 18: Differenz der Performance von aktiven Fonds zu ihren Vergleichsindizes in dem Jahr 2015

Abbildung 19: Differenz der Performance von aktiven Fonds zu ihren Vergleichsindizes im ersten Quartal 2016

Abbildung 20: Prozentuale Kursentwicklung des DAX und HDAX im Betrachtungszeitraum 29.03.2011 bis 29.03

Abbildung 21: Prozentuale Verteilung Outperformance, Underperformance und gleiche Performance der Fonds in unterschiedlichen Betrachtungszeiträumen

Abbildung 22: Prozentuale Performanceentwicklung zweier Aktienfonds im Vergleich zum DAX. Betrachtungszeitraum 07.04.2008 bis 07.04.2016

Abbildung 23: Performanceentwicklung des Aktienfondsportfolios Deutschland im Vergleich zur DAX-Performance

Abbildung 24: Performanceentwicklung des Aktienfondsportfolios Deutschland mit Berücksichtigung des Ausgabeaufschlages im Vergleich zur DAX-Performance

Abbildung 25: Entwicklung der Investments aktive Fonds im Vergleich zu ETFs mit Berücksichtigung der Kaufkosten

Abbildung 26: Prozentuale Verteilung Outperformance, Underperformance und gleiche Performance der Fonds Indien in unterschiedlichen Betrachtungszeiträumen

Abbildung 27: Investmententwicklung des Aktienfondsportfolios Indien im Vergleich zum MSCI India in den Jahren 2008 bis

Abbildung 28: Investmententwicklung des Aktienfondsportfolios Indien mit Berücksichtigung des Ausgabeaufschlages im Vergleich zum MSCI India in den Jahren 2008 bis 2015

Abbildung 29: Investmententwicklung des Aktienfondsportfolios Indien mit Berücksichtigung der Transaktionskosten beim Kauf im Vergleich zu den ETFs in den Jahren 2008 bis 2015

Tabellenverzeichnis:

Tabelle 1: Verhaltensanomalien in der Behavioral Finance

Tabelle 2: Erlaubte Publikums-AIFs im Vergleich zu registrierten Publikums-AIFs23

Tabelle 3: Aufteilung des Publikumsfondsvermögens in Deutschland von 2011 bis 2014 nach der Fondsart (in Milliarden Euro)

Tabelle 4: Übersicht Aktiver Anlagefonds gegen Exchange Traded Funds

Tabelle 5: Übersicht Exchange Traded Products

Tabelle 6: Indexzusammensetzung des DAX, Stand 15.04.2016

Tabelle 7: Verteilung des verwalteten Vermögens in Europa per 31.08.2015,

Tabelle 8: Bereinigtes Wachstum des verwalteten Vermögens in passiv verwalteten Strukturen in Europa. Betrachtungszeitraum 2009 bis 2015. Stand 31.08.2015

Tabelle 9: Anzahl und Quote der aktiven Fonds die in den Jahren 2014 und 2015 eine Outperformance generieren konnten

Tabelle 10: Datenerhebung der aktiven Aktienfonds mit Schwerpunkt Deutschland und in Euro von einem deutschen Anbieter. Betrachtungszeitraum 01.01.2008 bis 29.02.2016

Tabelle 11: Datenerhebung der ETFs mit Benchmark Dax, in Euro, von einem deutschen Anbieter. Betrachtungszeitraum 01.01.2008 bis 29.02.2016

Tabelle 12: Vergleich der analysierten ETFs mit dem DAX sowie Berechnung des Tracking Errors. Betrachtungszeitraum 01.01.2008 bis 29.02.2016

Tabelle 13: Auswertung der Fondsdaten in Bezug auf Out- oder Underperformance sowie im Verhältnis zum DAX. Betrachtungszeitraum 01.01.2008 bis 29.02.2016

Tabelle 14: Auswertung Fondsperformance im Verhältnis zum DAX

Tabelle 15: Übersicht über die Kosten der aktiven Fonds

Tabelle 16: Übersicht über die Kosten der ETFs

Tabelle 17: Performanceabweichungen der aktiven Fonds nach Kostenbereinigung

Tabelle 18: Tracking Error der ETFs nach Kostenbereinigung

Tabelle 19: Datenerhebung der aktiven Aktienfonds mit Schwerpunkt Indien, Benchmark MSCI India und in Euro von einem deutschen Anbieter. Betrachtungszeitraum 01.01.2008 bis 29.02.2016

Tabelle 20: Datenerhebung der ETFs mit der Benchmark MSCI India und in Euro von einem deutschen Anbieter. Betrachtungszeitraum 01.01.2008 bis 29.02.2016 ..

Tabelle 21: Auswertung der Fondsdaten in Bezug auf Out- oder Underperformance im Verhältnis zum MSCI India. Betrachtungszeitraum 01.01.2008 bis 29.02.2016 ...81 Tabelle 22: Tracking Error der ETFs Indien im Vergleich zur Benchmark MSCI India

Tabelle 23: Übersicht über die Kosten der aktiven Fonds Indien

Tabelle 24: Abweichung der aktiven Fonds Indien nach Kostenbereinigung

Tabelle 25: Tracking Error der ETFs Indien nach Kostenbereinigung

1. Einführung

1.1 Problemstellung

Lange galten sie als die Stars der Anlage: Die aktiv gemanagten Fonds.

Mit ihnen ist es jedem Sparer möglich, die unterschiedlichsten Investmentansätze mit nur wenigen Produkten in das eigene Wertpapierportfolio zu implementieren. Dabei gibt es keine Mindestsummen für die Anlage, einzelne Anteile können bereits mit wenig Kapital oder sogar in monatlichen Sparplänen erworben werden. Anschließend arbeitet das Geld wie von selbst für den Anleger, da das Fondsmanagement von einem professionellen Fondsmanager übernommen wird.

Doch seit 1989 gibt es die neuen Stars an den Kapitalmärkten. Die Exchange Traded Funds (ETFs). Sie ermöglichen es den Anlegern ganze Indizes in einem Produkt abzubilden. Dieses Management unterliegt nicht mehr den Analysen und Bewertungen einzelner Fondsmanager, sondern es bedient sich der Replikation eines Marktes. Es bringt einen entscheidenden Vorteil mit sich: Wo keine teure Managementleistung, da auch keine teuren Verwaltungskosten.

Seitdem die ETFs ab dem Jahr 2000 auch in Europa eingeführt wurden¹, häufen sich Analysen, Meinungen und Ratschläge darüber, welches der beiden Produkte nun die bessere Anlageform sei. Auch im Berufsalltag eines Bankberaters nimmt die Anzahl der Diskussionen zu, welche der beiden Anlageformen die bessere Variante sei. Dabei geht es in erster Linie immer wieder um höhere Kosten bei den aktiven Fonds und der Unterstellung, dass aktive Fonds nicht in der Lage sind die Benchmark zu übertreffen. Auch wird von den Anlegern zunehmend bemängelt, dass die Positionen und Transaktionen in einem aktiven Fonds nicht transparent und nachvollziehbar sind, wohingegen bei einem ETF sowohl Titel als auch Gewichtung vollständig bekannt sind.

Neben dem reinen Empfinden, dass die aktiven Fonds ihre beste Zeit hinter sich haben und der Markt eine neuere und vermeintlich bessere Anlageklasse gefunden hat, bestätigen Analysen großer Fondsstatistikunternehmen, dass die Nachnachfrage nach aktiven Investmentfonds stetig absackt.²

Doch warum ist dies so?

- Sind die aktiven Fonds wirklich so schlecht wie ihr neuer Ruf, oder liegt die Meinungsabwertung der Anleger eher darin begründet, dass es etwas neues, vermeintlich Erfolgreicheres gibt?
- Welche Mechanismen stehen hinter einem guten und erfolgreichen Fondsmanagement?
- Welche Faktoren werden vergessen, wenn die ETFs immer nur gelobt werden? Ist die Performance der aktiven Fonds denn wirklich so schlecht?
- Und zu guter Letzt: Welche Rolle spielt der Anleger selbst bei dem Erfolg oder Misserfolg einer Anlage?

Diese Fragestellungen werden in dieser Masterarbeit hinterfragt und es wird versucht eine Antwort zu finden.

1.2 Vorgehensweise

Die Masterarbeit ist in sieben Kapitel aufgeteilt. Nach der Einführung werden im zweiten Kapitel die theoretischen Grundlagen, in Form der Markteffizienzhypothese, der Behavioral Finance Theorie, der Portfoliotheorie und das CAPM, erklärt. Anschließend folgt in Kapitel 3 ein Vergleich der unterschiedlichen Managementstile, indem rechtliche Grundlagen und ein Marktüberblick aufgezeigt werden. Außerdem werden, aufbauend auf dem theoretischen Gerüst aus Kapitel 2, die Zielsetzungen und unterschiedlichen Umsetzungsmöglichkeiten betrachtet.

Bevor eine eigene Analyse der Fragestellungen vorgenommen wird, werden in Kapitel 4 dieser Masterarbeit bereits bestehende Analysen und Statistiken beleuchtet. Hierbei und für den Rest der Empirie wird der Fokus auf Aktienfonds und ETFs, die einen Aktienindex abbilden, gelegt.

Anschließend folgt in Kapitel 5 eine eigene empirische Untersuchung der Aktienmärkte Deutschland und Indien. In dieser Untersuchung wird die Performance der letzten Jahre von aktiven Fonds mit der der ETFs verglichen und analysiert. Auch wird untersucht, inwieweit die vermeintlich hohen Kosten ein Performancenachteil sind. Zudem findet in diesem Kapitel eine Auswertung eines Interviews statt, dass mit einem Fondsmanager geführt wurde.

Im sechsten Kapitel dieser Arbeit werden die Vor- und Nachteile der beiden Investmentansätze aufgezeigt und es erfolgt ein kurzer Überblick über den Faktor Mensch. Abschließend wird in dem siebten und letzten Kapitel ein Fazit geschlossen und die Fragestellungen beantwortet.

2. Theoretische Grundlagen zum Fondsmanagement

2.1 Markteffizienzhypothese

Anleger die sich mit der Frage auseinandersetzen ob die von Ihnen gewählte Anlageentscheidung das Optimum herausgeholt hat, kommen langfristig nicht um die Frage herum ob es überhaupt möglich ist Überrenditen im Verhältnis zum Gesamtmarkt zu erzielen.

Eugene Fama, ein Wirtschaftswissenschaftler, hat aus genau dieser Frage eine Theorie begründet. Die Effizienzmarkttheorie, die den Märkten volle Effizienz unterstellt und seit 1970 die Sicht auf die Finanzmärkte grundlegend änderte. Hierfür erhielt er im Jahr 2013 einen Nobelpreis.³

In seiner Theorie befasst Fama sich mit der Informationseffizienz an den heutigen Kapitalmärkten. Informationen über Unternehmen und Wertpapierkurse sind innerhalb von Sekunden auf der ganzen Welt verfügbar und können interpretiert und verwendet werden. Die Wertpapierkurse reagieren auf Neuigkeiten so schnell, dass es privaten aber auch institutionellen Anlegern kaum noch möglich ist von diesen Informationen zu profitieren. Die Kurse reflektieren also alle verfügbaren Informationen, entsprechend ihrem jeweiligen Risiko, was dazu führen sollte, dass alle Marktpreise fair bewertet sein müssten und der gegenwärtige Marktpreis die beste Schätzung für die zukünftigen Marktpreise sein sollte. Fama definiert dieses Umfeld wie folgt: „A market in which prices always ‚fully reflect‘ available information is called ‚efficient‘“⁴

Er unterscheidet in drei Stärken der Informationseffizienz, wobei die höhere bzw. stärkere Form immer die niedrigeren Formen mit einschließt. Die erste Subhypothese ist die schwache Markteffizienzhypothese, die annimmt, dass in den Kursen bereits alle historischen Informationen verarbeitet sind und in keinem Zusammenhang mit zukünftigen Kursbewegungen stehen. Bekannte Informationen seien also nicht der Treiber um Überrenditen an den Märkten zu erzielen.⁵

Die mittelstarke Markteffizienz besagt, dass neben den historischen Informationen auch alle öffentlich verfügbaren Informationen in die Kurse eingepreist sind. Hierzu gehören veröffentlichte Jahresabschlüsse sowie Ankündigungen und Presseberichte.

Die letzte und stärkste Stufe der Informationseffizienz der Märkte umfasst alle in den niedrigeren Stufen genannten Aspekte sowie zusätzlich die nichtöffentlichen Informationen, wie Insiderwissen, Managerkenntnisse und Informationen aus der Politik.⁶

Durch unterschiedlichen Effizienzen ergeben sich auch unterschiedliche Konsequenzen für die Anwendbarkeit in der Praxis zur Erzielung von Überrenditen. Die Hypothesen wurden aus diesem Grund in den letzten Jahren immer wieder auf ihre Richtigkeit und Anwendbarkeit getestet.

Die schwache Markteffizienz zielt auf die vergangenen Informationen ab. Sie ist demnach eine der wichtigsten Indikatoren für die Charttechnik, welche ebenfalls auf vergangene Beobachtungen beruht. Aus der Charttechnik allein lässt sich jedoch keine Überrendite erzielen, da aus vergangenheitsbezogenen Kursentwicklungen nicht die zukünftige Entwicklung prognostiziert werden kann. Demnach ist anzunehmen, dass die schwache Markteffizienz so gut wie immer Bestand hat und sich alleine mittels Charttechnik keine Überrenditen erzielen lassen können. Zudem wird diese Beobachtung verstärkt, wenn die Transaktionskosten hinzugezogen werden.⁷

Die mittelstarke Markteffizienz inkludiert neben den vergangenen Informationen auch die öffentlich verfügbaren Informationen. Dies bedeutet, dass Wertpapierkurse unmittelbar auf Neuigkeiten reagieren und keine Zeit für den Anleger bleibt darauf zu reagieren. Ähnlich der schwachen Markteffizienz würde dies bedeuten, dass auch mit der mittelstarken Hypothese keine Überrenditen erzielt werden können. Dafür spricht zum Beispiel, dass die Fundamentalanalyse nicht funktionieren würde, wenn alle öffentlichen Informationen berücksichtigt wären. Potenzielle Überbewertungen würden durch den Markt angeglichen werden, so dass es auch hier keine Möglichkeit zur Generierung einer Überrendite geben würde.⁸ Allerdings können bei dieser Form der Hypothese Marktreaktionen beobachtet werden, die gegen eine unmittelbare Anpassung sprechen und damit die Hypothese zumindest in Teilen widerlegen. Dies ist der Fall, wenn Unternehmen in ihren Veröffentlichungen Ergebnisse berichten, die über den Erwartungen der Unternehmen liegen. In diesem Fall gibt es die Möglichkeit auch nach Veröffentlichung einen Mehrwert zu generieren, wenngleich die meisten Informationen bereits vorab in die Kurse eingepreist wurden. Da die Analysten in der Regel aber auch nach einer besseren Veröffentlichung ihre Prognosen anpassen, kann dies für weitere positive Impulse sorgen. Des Weiteren widersprechen die Fundamentalkennzahlen KGV und KBV der Markteffizienzhypothese. Eigentlich sollte keine der beiden Zahlen zu einem Vorteil führen, da die Kennzahlen aus bekannten und historischen Daten berechnet werden. Dennoch kann mit Aktien mit einem niedrigen KGV ein höheres Kurspotenzial erreicht werden, da Unternehmen, die ihr Eigenkapital im Bezug zum Marktwert niedrig bewerten, meist höhere Renditen aufweisen. Stützen sich Investoren also auf diese Kennzahlen, so haben sie gute Chancen Überrenditen zu generieren, ohne dabei eine besondere Prognosefähigkeit besitzen zu müssen.⁹

Die starke Markteffizienz geht hier sogar noch weiter, in dem sie beide bisher erwähnten Effizienzen beinhaltet aber auch nicht öffentlich bekannte, Insiderinformationen mit berücksichtigt. Niemand hat einen exklusiven Zugang zu Informationen, wonach niemand in der Lage ist Überrenditen zu erzielen. In der Praxis ist diese Theorie aber bereits mehrfach widerlegt worden. So haben zum Beispiel Umfragen ergeben, dass Vorstände von Aktienunternehmen durch den Kauf von eigenen Anteilen eine Überrendite erzielen können, da sie einen Informationsvorsprung von nicht öffentlich zugänglichen Insiderinformationen besitzen. Insidertransaktionen sind aber meldepflichtig, so dass es durchaus eine Strategie sein kann diesen zu folgen um selbst eine Überrendite zu erzielen.¹⁰ Einen ähnlichen Mehrwert können hier auch Spezialisten und Banker liefern, die ihre vollständige Aufmerksamkeit den Aktien schenken und so durch hohe Spezialisierung und Erfahrung eine überdurchschnittliche Rendite erzielen können. Der Schlüssel zum Erfolg liegt auch hierbei nicht auf der Auswertung vergangener Daten, sondern darin zukunftsgerichtete Entwicklungen möglichst genau zu prognostizieren. In genau diesem letzten Punkt liegt auch der Trugschluss vieler Privatanleger. Eine Erzielung der gewünschten Überrendite wird nicht gelingen, wenn Investments nebenbei erledigt werden, sondern nur dann, wenn gute Prognosen geliefert werden. Und auch Fondsmanager schaffen dieses Übertreffen der Märkte nur in kleiner Zahl oder nicht nachhaltig. Aus diesem Grund wurden in den vergangenen Jahren immer wieder mechanische Handelssysteme entwickelt, die aber nie nachhaltig erfolgreich waren. Diese Programme haben vollautomatisch Aktien anhand unterschiedlichster Faktoren selektiert und in sie investiert. Es fehlten jedoch in allen Fällen die Prognosen, die nicht auf statistischen Größen basieren und nicht mathematisch hergeleitet werden können. Neben der Wichtigkeit der Prognosesicherheit ist ein weiteres Merkmal zur Erzielung von Überrenditen erforderlich - die Abweichung vom Konsens. Wenn alle Analysten die gleiche Entwicklung heraussagen, dann wird es keine positive oder negative Überraschung mehr sein. Nur wenn es keine breite oder eine abweichende Meinung gibt, sind positive Effekte zu erwarten.¹¹

2.2 Behavioral Finance

In der Tat galt die Effizienzmarkthypothese lange Zeit als unanfechtbar und wurde zu einer Doktrin der Finanzmärkte¹², die unter anderem auch durch den Finanzwissenschaftler Michael Jensen bekräftigt wurde, als dieser im Jahr 1978 in seinem Buch schrieb „There is no other proposition in economics which is more solid empirical evidence supporting it than the Efficient Capital Market Hypothesis“¹³. Jedoch wurden die im vorherigen Abschnitt genannten Beobachtungen immer präsenter und es wurde immer schwieriger das Verhalten der Marktteilnehmer zu beobachten, so dass eine neue Forschung versuchte genau diese Abweichungen zu erklären.¹⁴

Auch Eugene Fama, der Begründer der Effizienzmarkttheorie, gestand schnell ein, dass es Anomalien gibt, die nicht mit seiner Theorie vereinbar seien.¹⁵ Er widerlegte in Folge dessen einige seiner Theorieansätze und begründete hierdurch eine Gegenbewegung - die Anomalie-Literatur.¹⁶

In den 80er Jahren fiel dem Wissenschaftler Robert Schiller auf, dass einige Aktienkurse eine höhere Volatilität aufwiesen, als die Effizienztheorie erlaubt hätte. Es musste also neben den klassischen Fundamentaldaten noch andere Einflussfaktoren auf die Kursentwicklung geben. So fiel der Fokus stärker auf die Anleger selbst und ihre psychologischen Einflüsse auf die Preisbildung - die Behavioral Finance Theorie.¹⁷

In dieser Theorie wird in mehreren Modellen das irrationale Verhalten der Anleger untersucht, welches zu Über- und Unterreaktionen hinsichtlich der Finanzanlageentscheidungen und auf Grund dessen zu Renditeanomalien führen kann.¹⁸ Sie beschäftigt sich demnach mit dem tatsächlich zu beobachtenden Verhalten der Marktteilnehmer an den Kapitalmärkten. Das Ziel soll hierbei sein, mehr Realitätsnähe in die Preisbildungsmodelle einzubringen. Hierfür werden die restriktiven Annahmen bezüglich der Rationalität von Anlegern und die Effizienzannahmen der Märkte widerlegt und durch realistischere Annahmen ersetzt, wobei das systematische Fehlverhalten und die Erwartungsfehler der Investoren untersucht werden. Die Preisbildung an den Kapitalmärkten findet demnach nicht mehr nur über die ökonomischen Faktoren statt, sondern hat auch einen psychologischen Hintergrund.¹⁹

Die Behavioral Finance Theorie stellt die Effizienzmarkthypothese in Frage und verbindet sie zeitgleich mit Elementen der Kapitalmarkttheorie. Es gibt an den Märkten immer nicht rational agierende Investoren, die durch ihr Fehlverhalten nachhaltig die Preise aus dem Gleichgewicht bringen und somit Ineffizienzen hervorrufen können. Außerdem sind die Arbitragemöglichkeiten der anderen, rational agierenden Teilnehmern nur eingeschränkt nutzbar, was in der Behavioral Finance Theorie als limitierte Arbitrage bezeichnet wird.²⁰

Diese Verhaltensanomalien stehen in einem Widerspruch zu der Effizienzmarkttheorie, da sie bedingen, dass der Kurs eines Wertpapieres über einen längeren Zeitraum von dem eigentlichen, fundamental begründeten Wert abweichen kann. Man unterscheidet diesbezüglich zwischen zwei interdependenten Gruppen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Verhaltensanomalien in der Behavioral Finance

Quelle: Eigene Abbildung in Anlehnung an: Hirshleifer, D. (2001): Investor Psychology and Asset Pricing, in: Journal of Finance 2001, 56. Jg., S. 1533 - 1597.

Hierbei bildet die erste Gruppe den gesamten Prozess der Informationsverarbeitung und Lösung komplexer Zusammenhänge durch das Gehirn ab, so genannte Mental Shortcuts, welche aber auch zu Fehlentscheidungen führen können.²¹ Die zweite Gruppe betrifft die Einstellung der Menschen. Besonders schwerwiegend ist hierbei das Phänomen des Selbstbetruges. Anleger betrügen sich selbst, in dem sie davon überzeugt sind, besser als die anderen Anleger zu sein, was ihr Verhalten irrationaler und risikoreicher macht.

Die Entscheidungsfindung eines Investors lässt sich in drei Stufen zusammenfassen, die nahtlos ineinander übergehen. Zu allererst muss eine Information für den Anleger überhaupt verfügbar sein, was durch die Vielzahl neuer Medien heutzutage kein Problem mehr darstellt, so dass man von einer fundierten Entscheidungsfindung anhand von Fundamentaldaten ausgehen kann. Wobei die Kosten zur Informationsbeschaffung einen Unterschied in der Verfügbarkeit ausmachen können. Der nächste Schritt ist die Wahrnehmung einer Information durch den Anleger. Die meisten Anleger neigen dazu, die Wahrnehmung selektiv vorzunehmen, was bedeutet, dass Informationen nur aufgrund von Erfahrungen, Voreinstellungen, Meinungen und Empfinden gefiltert werden und nur diese wichtig erscheinen. Hierdurch kann es zu einer systematischen Verzerrung kommen, die Unter- und Überreaktionen hervorrufen kann. Eine weitere Möglichkeit Informationen zu beurteilen, ist die Verfügbarkeitsheuristik. In diesem Fall werden Informationen bevorzugt, die einen bleibenden Eindruck hinterlassen haben und eine hohe Verfügbarkeit aufweisen. Das Gehirn nutzt in diesem Fall die Möglichkeit bestimmte Informationen herauszufiltern und als besonders wichtig zu erachten.²² Die Entscheidungen auf Grundlage der Heuristik zu fällen, muss nicht zwangsläufig zu schlechteren Ergebnissen führen. Vielmehr kann es ökonomisch mit Hinblick auf zum Beispiel Informationskosten sinnvoll sein, vereinfachte Entscheidungswege zu wählen. Der letzte Schritt des Entscheidungsprozesses und damit grundlegend für die Behavioral Finance Theorie ist die Informationsverarbeitung. Das Problem wird von dem Entscheider meist schon vorab eingeschränkt, um die Lösungsmöglichkeiten zu vereinfachen. Dabei kann er zum Beispiel auf die Möglichkeit des Rahmens zurückgreifen, was die Art und Weise der Formulierung betrifft. Unterschiedliche Darstellungen und Reihenfolgen der Informationen können zu unterschiedlichen Schlussfolgerungen führen. Außerdem ist häufig ein Ankereffekt zu beobachten, der die Aufarbeitung von Informationen an einem Richtwert orientiert durchführen lässt. Diese Richtwerte können als hilfreiche Erleichterung bei der Entscheidungsfindung dienen, sie können aber auch zu Verzerrungen führen, wenn eine ursprüngliche Information überbewertet wird oder Informationen zu langsam aktualisiert werden. In diesem Fall kann es zu einer Unterreaktion kommen.²³ Von großer Bedeutung bei der Entscheidungsfindung ist die Repräsentativitätsheuristik. Diese ermöglicht es Dinge schnell und einfach bestimmten Klassen zuzuordnen. Nach der Repräsentativitätsheuristik gilt ein unsicheres Ergebnis als wahrscheinlicher, wenn es repräsentativer ist.²⁴

Vor dem Hintergrund dieser Feststellungen hinsichtlich des Entscheidungsprozesses bei Marktteilnehmern stellt sich die Frage, wie sich ein Markt als Ganzes rational verhalten soll, wenn die Marktteilnehmer dies nicht tun. Entscheidend hierbei ist, dass Informationen nicht so verarbeitet werden, wie von den rationalen Erwartungen in den Theorien unterstellt wird. Da aber auch die erklärte Betrachtungsweise des menschlichen Entscheidungsprozesses viel zu sehr auf Anomalien und Phänomene abgezielt ist und die menschlichen Entscheidungswege einen viel komplexeren Prozess durchlaufen, liefert auch die Behavioral Finance Theorie keine vollständige Erklärung für das Preis- und Renditeverhalten von Wertpapieren. Vielmehr sollte bei der Geldanlage ein Zusammenschluss der vorhandenen Theorien herangezogen werden, wozu auch die Portfoliotheorie gehört, auf welche in dem kommenden Abschnitt eingegangen wird.²⁵

2.3 Portfoliotheorie

Die Portfoliotheorie zählt als die Antwort auf die wesentlichen Fragen der Asset Allocation, deren Grundlagen auf Harry M. Markowitz zurückgehen. Markowitz, der als Professor an der Rady School of Management arbeitete, wurde bekannt, weil seine Studien die Auswirkungen von Renditen, Risiken und Korrelationen einzelner Anlageklassen auf das Ergebnis von Portfolio-Renditen untersuchten und nachwiesen. Er betrachtet hierbei die Analageklassen nicht separat voneinander, sondern ihre Wirkung auf das gesamte Vermögensportfolio. Entgegen der Behavioral Finance Theorie bleiben in diesem Modell die psychologischen Vorlieben und Abneigungen außen vor. Der jeweilige Beitrag zum Gesamtergebnis des Portfolios liegt bei den einzelnen Anlagen in den folgenden drei Parametern:

- Die zukünftige Rendite der Anlage
- Die Schwankungsbreite der Renditen jeder Anlage (die Risikokomponente, in Form einer Standardabweichung oder Varianz)
- Die Entwicklung der einzelnen Anlagen zueinander (Korrelation)²⁶

Durch die Kombination und Diversifizierung der einzelnen Anlagen können die Eigenschaften optimal genutzt werden, um das Gesamtergebnis zu optimieren. Ziel dabei ist immer mehr Rendite bei gleichem Risiko oder aber weniger Risiko bei gleicher Rendite. Außerdem sollte ein Gesamtportfolio immer ein besseres Rendite-Risiko-Profil aufweisen als eine Einzelanlage.²⁷

Markowitz stellt in seiner Theorie heraus, dass die Anleger jederzeit mehr Rendite wünschen, die Schwankungsbreiten in der Renditeentwicklung aber als Risiko wahrnehmen. So wird ein Portfolio dann als „optimal“ eingeschätzt, wenn bei dem verkraftbaren Risiko eine bestmögliche Renditekennzahl hervorgebracht wird. Ein Portfolio, das diese Kriterien erfüllt, wird als effizientes Portfolio bezeichnet, wobei es durch unterschiedliche Risikobereitschaften auch unterschiedlich effiziente Portfolien geben kann.

Ein effizientes Portfolio sollte so konstruiert sein, dass alle Renditechancen der Anlagen wahrgenommen werden können, die Renditeentwicklung aber gleichbleibend ist, um Schwankungsbreiten und das damit verbundene Risiko zu verringern. Die Wertschwankungen können gesteuert werden, in dem Wertpapiere gewählt werden, die eine nicht gleichgerichtete Reaktion auf Markteinflüsse haben. Mit einer Korrelation < 1 wäre dies nicht erfüllt. Besser sind hier Werte, die entweder voneinander unabhängig sind (Korrelation = 0) oder aber negativ korrelieren (Korrelation > -1).²⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Effizientes Portfolio, Quelle: Eigene Abbildung in Anlehnung an: Markowitz, H. M. (1952), Portfolio Selection, in: Journal of Finance 1952, 7 Jg., S. 77 - 91.

Auf der oben gezeigten Abbildung findet man das von Markowitz analysierte effiziente Portfolio. Die jeweiligen Endpunkte der Effizienzlinie stellen ein hundertprozentiges Aktienportfolio oder ein hundertprozentiges Anleihenportfolio dar, welche jeweils als Extreme im Bereich Sicherheit oder Risiko gesehen werden können. Folgt man der Effizienzlinie, so zeigt sich, welche Kombination der Anlageklassen welches Rendite-Risiko-Profil aufweist. Eine Kombination aus 20% Aktien und 80% Anleihen wäre so beispielsweise das Portfolio mit den geringsten Wertschwankungen. Alle Portfolios zwischen dem 20/80-Punkt und hundert Prozent Aktien gelten als effizient, die Portfolios zwischen 100% Anleihen und 20/80-Verteilung gelten als nicht effizient, da es jeweils ein Portfolio gibt, das bei gleichem Risiko ein deutlich höhere Rendite aufweist.²⁹

In der Praxis zeigt sich leider oft, dass die Anleger sich südlich der Effizienzlinie befinden. Ein Grund hierfür können die Kosten eines Investments sein, die von der Performance abgerechnet werden und so ein uninteressanteres Rendite-Risiko- Profil aufweisen als Investments ohne Kosten. Aus diesem Grund untersucht die Arbeit in den folgenden Abschnitten, ob ein teureres, aktives Management eine so viel größere Mehrrendite bringen kann, dass dieser Kostenaspekt entfällt. Ein weiterer Grund für eine Einordnung unterhalb der Effizienzlinie kann zudem auch die nicht ausreichende Diversifikation eines Portfolios sein. Die meisten privaten Anleger investieren hauptsächlich in Werte aus ihrem Heimatland oder aber in nur eine Anlageklasse, was zu einem Klumpenrisiko führt. Diesen Effekt könnte sowohl ein Fondsmanager eliminieren als auch ein Investment in einen breitgefächerten ETF. Aber auch hier gibt es vereinzelte Stimmen, die behaupten, dass der hohe Aufwand, den dieses mathematische Modell mit sich bringt, nicht im Einklang mit den Ergebnissen steht, da die Zukunft zu prognostizieren eher Schätzfehler mit sich bringt als wirkliche Effizienz. Es sei demnach teilweise besser, auf Schätzungen zu verzichten und ganz dem passiven Ansatz zu folgen.³⁰ Auch dies wird in den kommenden Abschnitten untersucht.

2.4 Capital Asset Pricing Modell (CAPM)

Wie so häufig bei wissenschaftlichen Arbeiten und Erkenntnissen folgt nach einiger Zeit eine Weiterentwicklung oder Verbesserung der bereits bestehenden Modelle. So auch bei der Portfoliotheorie von Markowitz. Das Capital Asset Pricing Modell (kurz: CAPM), welches von William Sharpe³¹, John Lintner³² und Jan Mossin³³ in den 1960er Jahren entwickelt wurde, baut auf die Erkenntnisse der Portfoliotheorie auf. Dabei stellt sich das CAPM der Frage, welche Rendite an den Märkten erwartet werden kann, wenn neben den Anlagen mit Risikokomponenten auch Anlagen existieren, die keine Risiken tragen. Welcher Preis im Kapitalmarktgleichgewicht wird also einem Wertpapier im Portfolio zugemessen und welches Risiko ist relevant. Antworten auf diese Frage versucht das CAPM über die Kapitalmarktlinie und Wertpapierlinie zu geben.³⁴

Ergänzend zur Portfoliotheorie greift das CAPM auch auf weitere Voraussetzungen zu, die zu Grunde gelegt werden. Auf der einen Seite wird ein risikoloser Zins angenommen, mit dem jederzeit beliebig viel Geld aufgenommen und angelegt werden kann. Auf der anderen Seite, bestehen homogene Erwartungen seitens der Anleger bzgl. der Rendite und des Risikos. Voraussetzung für eine solche Prämisse ist ein informationseffizienter Kapitalmarkt.³⁵ Die Beimischung risikoloser Anlagemöglichkeiten (Rf) bedingt eine Mischung der individuellen Wertpapierportfolien der Anleger. Dabei ist es egal, wo die Anlegerportfolien auf der Effizienzkurve liegen. Wie die nachfolgende Abbildung zeigt, ergeben sich die individuellen Portfoliograden für jeden Anleger, wenn man graphisch den Achsenabschnitt Rf auf der Ordinate mit individuellen Portfolios auf der Effizienzkurve verbindet. Zudem zeigt sich die Existenz einer Effizienzgrade, die alle anderen Graden in Bezug auf Risikoeffizienz dominiert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Kapitalmarktlinie im CAPM, Quelle: Gabler Wirtschaftslexikon (2016): Capital Asset Pricing Model, URL: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/119/capital-asset-pricing-model-capm- v8.html, Abruf am 05.02.2016.

Die Kapitalmarktlinienlage wird von zwei Punkten bestimmt. Zum einen durch den Ordinatenabschnitt Rf , zum anderen vom Tangentialpunkt mit der Effizienzkurve der riskanten Portfolios, welcher auch als Marktportfolio (M) bezeichnet wird. Für Investoren, die bereit sind Risiko zu tragen, bedeutet dies, dass sie auch eine Risikoprämie erwarten dürfen. Steigt das Risiko, steigt auch die Prämie und damit die Renditeerwartung.³⁶ Das Marktportfolio stellt im CAPM die Zusammenführung sämtlicher am Markt gehandelten Anlagen dar, gewichtet mit ihrem Marktwert zu einem Portfolio. Gegenüber der klassischen Portfoliotheorie ist dies ein Vorteil, da es homogene Erwartungen mit sich bringt. In dem Marktportfolio halten alle Anleger die gleichen Werte in ihren Portfolien, die von Sharpe die Dichotomisierung des Anlagewahlprozesses genannt wird.³⁷ Die Gewichtung des Portfolios wählt dann jeder Anleger je nach seiner individuellen Risikoeinstellung selbst.³⁸.

3. Vergleich der unterschiedlichen Fondsmanagementstile

3.1 Kollektive Kapitalanlage

Betrachtet man die verschiedenen Theorien, die zu einem perfekten Portfolio führen können und sollen, so stellt sich bei vielen Anlegern recht schnell die Frage, nach welchem Ansatz sie ihr Portfolio am besten aufbauen können. Um die verschiedenen Theorien effizient zu nutzen und das jeweils Beste aus den einzelnen Ansätzen heraus zu kristallisieren ist jedoch viel Zeit erforderlich. Zudem erfordert es eine gewisse Grundkenntnis in Investmentfragen, um die einzelnen Anlageformen richtig zu beurteilen und die jeweils besten Werte zu selektieren. Diesem fühlen sich die meisten Anleger nicht gewachsen, so dass sie durchaus bereit sind, gegen eine Kostenquote dieses „Management“ abzugeben, um es kollektiv verwalten zu lassen. Eine kollektive Kapitalanlage bedeutet, dass Vermögen von Anlegern zur gemeinschaftlichen Anlage aufgebracht wird und für deren Rechnung verwaltet wird. Die Anlagebedürfnisse der Anleger werden in gleichmäßiger Weise befriedigt.³⁹ Dabei ist es in erster Linie nicht entscheidend ob dieses Kapital aktiv oder passiv verwaltet wird.

3.2 Aktives Fondsmanagement

Im ersten Halbjahr 2015 ist nach Angaben des Deutschen Fondsverbands BVI Investment und Asset Management e.V. das verwaltete Vermögen in Fonds auf 2,6 Billionen Euro gestiegen, ein Anstieg im Vergleich zum Vorjahr von 8 Prozent. Somit stellt die Anlageform der aktiven Fonds nach wie vor eine der beliebtesten Wertpapierbereiche der Sparer dar.

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Abbildung 3: Fondsvermögen in Deutschland, Luxemburg und ausländische Investmentfonds mit Absatz in Deutschland. Quelle: Eigene Abbildung nach BVI (2016): BVI Investmentstatistik; URL: https://www.bvi.de/statistik/investmentstatistik/, Abruf am 02.03.2016.

Pro Kopf wird von einem Investmentsparen in Höhe von 9.777 EUR per Ende 2015 ausgegangen, womit Deutschland im Ländervergleich mittelmäßig abschneidet.⁴⁰

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Abbildung 4: Vergleich des Investmentsparens pro Kopf in Deutschland und weltweit, Quelle: BVI (2016): BVI Investmentstatistik; URL: https://www.bvi.de/statistik/investmentstatistik/, Abruf am 02.03.2016.

In diesem Kapitel soll zunächst auf die typischen Charakteristika eines klassischen Fonds eingegangen werden, bevor anschließend die Umsetzung und Zielsetzung näher beleuchtet wird.

3.2.1 Grundlagen des aktiven Fondsmanagements

3.2.1.1 Rechtliche Grundlagen

Die rechtlichen Grundlagen zu einem aktiv verwalteten Fonds sind in den Vorgaben für Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OAGW) und den Finanzmarktrichtlinien (MiFID) geregelt. Im Jahr 2013 wurde im Rahmen verschiedenster verbraucherrechtlicher Verhaltensvorschriften das Investmentrecht neu strukturiert. Infolgedessen ist das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) in Kraft getreten, welches seitdem die Rechtsgrundlage aller in Deutschland vertriebenen Fonds regelt. In dem KAGB werden sowohl die OAGW als auch alternative Investmentfonds (AIF) berücksichtigt wobei nicht nur auf die Investmentfonds an sich eingegangen wird, sondern auch auf die Regulierungen der Manager. Die neuen Rechtsgrundlagen sind zudem im Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) und der Wertpapierdienstleistungs-Verhaltens- und Organisationsverordnung (WpDVerOV) geregelt. In den neustrukturieren OGAWs wurden die Anforderungen im Zusammenhang mit den wesentlichen Anlegerinformationen erhöht und es ist geregelt, in welche zulässigen Vermögensgegenstände ein Fonds investieren darf. Entspricht ein Fonds nicht den Anforderungen des OGAW, so wird er als AIF bezeichnet. Folgende Vorteilsbeispiele ergeben sich für Anleger der Fonds die gemäß dem OGAW-Rahmenwerk aufgesetzt sind:

- Liquidität: Sollte es zu Marktstörungen kommen, die den Fondswert von dem NAV abweichen lassen, können Anleger ihre Anteile direkt bei der KAG einlösen.
- Sondervermögen: Die Vermögenswerte eines OGAW-Fonds müssen von einer unabhängigen Depotbank verwahrt werden und von den Vermögenswerten der Depotbank und des Emittenten des Fonds getrennt aufbewahrt werden, was im Falle einer Insolvenz derer zu einer erhöhten Sicherheit der Anleger führt.
- Diversifikation: Ein Fonds ist nur dann OGAW-konform, wenn er eine ausreichende Diversifikation aufweist. Höchstens 20 Prozent des Nettovermögens eines Fonds dürfen in einen einzelnen Emittenten investiert sein. Weiterführende Bestimmungen werden in den kommenden Kapiteln wie zum Beispiel dem der unterschiedlichen Fondsarten aufgeführt.
- Offenlegungspflichten: OGAW-konforme Anlagen sind dazu verpflichtet, verschiedene Dokumente zu veröffentlichen, um die Anleger über die Merkmale des Produktes zu informieren. Dazu gehören der Verkaufsprospekt, die wesentlichen Anlegerinformationen (Key Investor Information Document - KIID) sowie die Jahres- und Halbjahresberichte.⁴¹

3.2.1.2 Funktionsweise der aktiven Kapitalanlage

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Abbildung 5: Funktionsweise einer kollektiven Kapitalanlage, Quelle: Eigene Abbildung.

Anleger kaufen mit ihrem Geld Anteile an einem Anlagefonds, die sie zu Miteigentümern des Fonds macht. Die Verwaltung und Betreuung des investierten Kapitals liegt anschließend in der Hand der Fondsleitung. Diese ist an das Investmentgesetzt gebunden. Fondsvermögen gelten in Deutschland als Publikums- oder Sondervermögen⁴², was bedeutet, dass sich die Wertpapiere und Cashbestände der Fonds in Sperrdepots bzw. Sperrkonten bei der Depotbank befinden und so von dem Kapital der Investmentgesellschaft getrennt verwaltet werden. Die Depotbank verwaltet und verwahrt die Wertpapiere und wickelt Anteilsausgaben und -rücknahmen ab.⁴³ Durch die Trennung des Fondssondervermögens von dem Kapital der Investmentgesellschaft genießen Gläubiger im Falle einer Insolvenz der Investmentgesellschaft einen hohen Schutz.⁴⁴ Für das Management der Fonds sowie die Verwaltung des Sondervermögens, die Buchhaltung, Erstellung der Halbjahres- und Jahresberichte sowie das externe Reporting ist die Kapitalanlagegesellschaft zuständig, sowie für die Ausgabe und Rücknahme von Fondsanteilen.⁴⁵ Mit dem Geld der Anleger, kauft der Fonds Wertpapiere nach den Grundsätzen der Risikoverteilung und den vereinbarten Anlagerichtlinien. Die daraus resultierenden Erträge in Form von Dividenden und Zinsen werden je nach Tranche des Fonds an den Anleger ausgeschüttet oder thesauriert, das heißt neu in das Fondsvermögen investiert.

3.2.1.3 Unterscheidung der Anlegerklassen nach KAGB

Investiert jemand in einen Fonds, so wird er nach dem KAGB als Anleger bezeichnet, der in eine von drei Anlegerkategorien einzuordnen und entsprechend zu behandeln ist:

- Professioneller Anleger: Anleger, die in einem wesentlichen Umfang
Wertpapiergeschäfte betreiben. Hierzu zählen in erster Linie Kreditinstitute. Auch private Anleger können zu einem professionellen Anleger klassifiziert werden, wenn sie Kriterien wie großes Handelsvolumen, regelmäßige Transaktionen oder aber mehrjährige berufliche Erfahrung vorweisen können.
- Semiprofessioneller Anleger: Zu dieser Gruppe gehören Anleger, die mindestens 200.000 Euro in ein Investment investieren und bestätigen, dass ihnen die Anlegerrisiken bewusst sind und sie über ausreichende Kenntnisse und Erfahrungen verfügen.
- Privatanleger: Ein Privatanleger ist jeder Investor, der nicht in eine der ersten beiden Kategorien einzuordnen ist. Private Anleger dürfen gemäß KAGB nicht in Spezial-AIFs investieren, sondern nur Publikumsfonds kaufen.

3.2.1.4 Unterscheidung der Investmentvermögen nach dem KAGB

Als Investmentvermögen gemäß KAGB zählt jeder Organismus, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt um dieses in vorher festgelegten Restriktionen wieder anzulegen.⁴⁶ Handelt es sich bei dem eingesammelten Kapital um Kapital von Privatanlegern, so wird das Vermögen als Publikumsinvestmentvermögen bezeichnet und darf in OGAWs und Publikums- AIFs investiert werden. In dieser Kategorie kann zudem noch zwischen offenen und geschlossenen Publikums-AIFs unterschieden werden.⁴⁷ Eine weitere Variante des Investmentvermögens sind die Spezial-AIFs, in die semiprofessionelle und professionelle Anleger investieren können. Auch hier lässt sich eine Unterteilung in offene⁴⁸ und geschlossene⁴⁹ AIFs vornehmen.⁵⁰ Offene, inländische Investmentvermögen bilden ein Sondervermögen, das getrennt von dem Vermögen der Kapitalanlagegesellschaft zu verwalten ist. Bei der Investition des Vermögens sind die Grundsätze der Risikomischung und die in den Vertragsbedingungen genannten Anlagegrundsätze zu beachten.⁵¹ Je nach Klassifizierung des Investmentvermögens dürfen Investitionen in unterschiedliche Wertpapierklassen vorgenommen werden. So dürfen gemäß OGAW-Richtlinien Investitionen zum Beispiel in Wertpapiere, Geldmarktinstrumente und Derivate, nicht aber in Edelmetalle vorgenommen werden.⁵² Bei Publikums-AIF zum Beispiel bereits gemischte Investmentvermögen und Dachfonds.⁵³ Bei geschlossenen Publikums- AIF wird hingegen nicht in liquide Wertpapiere investiert, sondern es dürfen Investitionen in Sachwerte, Schiffe, Immobilien oder Ähnliches vorgenommen werden.⁵⁴

Seit der Einführung des KAGB und den Kapitalverwaltungsgesellschaften gibt es zudem eine Unterscheidung zwischen von der BaFin zugelassenen und von der BaFin registrierten AIFs.⁵⁵ Die Unterschiede lassen sich in der folgenden Tabelle ablesen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Erlaubte Publikums-AIFs im Vergleich zu registrierten Publikums-AIFs, Quelle: Eigene Abbildung.

3.2.1.5 Die wichtigsten Fondskategorien im Überblick

Um den Anlegern das Investment zu erleichtern, gibt es verschiedene Fondskategorien, die jeweils unterschiedliche Anlagebereiche abbilden und somit jeweils ein individuelles Rendite-Risiko-Profil aufweisen. Die BaFin legt in ihren Richtlinien vor, dass ein Fondsname richtungsweisend sein muss und demnach mindestens 51 Prozent in den namensgebenden Vermögensgegenstand investiert sein muss. Zum Beispiel bei Aktien- und Rentenfonds, mit einer Vorgabe von mindestens 51 Prozent Investition in Aktien oder Renten.⁵⁶ Neben der grundsätzlichen Entscheidung in welches Anlageinstrument investiert wird, werden auch Besonderheiten wie Investmentregionen (weltweit, Europa, Emerging Markets etc.) oder aber spezielle Ziele (Dividendentitel, mittelständische Unternehmen, etc.) festgelegt und im Fondsnamen aufgenommen. Zudem wird bereits bei Fondsgründung festgelegt, ob ein Fonds seine Erträge künftig ausschüttet oder thesauriert. Die meisten Publikumsfonds bieten beide Varianten an und werden dann in zwei unterschiedlichen Tranchen gehandelt.⁵⁷ Neben den klassischen Aktien- und Rentenfonds gibt es noch weitere Schwerpunkte, in die ein Fondssondervermögen investiert werden kann:

- Geldmarktfonds: Diese Fondsart zählt zu den OGAW-Fonds und investieren in Anlageinstrumente mit einer kurzen Laufzeit, wie zum Beispiel in Einlagen bei Kreditinstituten, Anleihen mit durchschnittlicher Restlaufzeit von einem Jahr und kurzfristige Schuldscheindarlehen. Diese Fonds werden auf Grund ihres konservativen Ansatzes gern als Alternative für Spareinlagen genutzt, da sie in der Regel für den kurzfristigen Einsatz über den erzielbaren Zinsen auf Sparbüchern, Girokonten oder ähnlichem liegen. Für die Anleger zudem attraktiv ist, dass meist keine Ausgabeaufschläge bei Kauf eines solchen Investments anfallen und die internen Fondskosten gering sind. Zu beachten ist, das Geldmarktfonds nicht der Einlagensicherung unterliegen.⁵⁸
- Zielvorgabenfonds/Laufzeitfonds: Diese Fondskategorie unterliegt einem bestimmten Ziel, wie zum Beispiel einer bestimmten Laufzeitvorgabe. Auch hier gibt es eine Unterteilung in Aktien- und Rentenfonds.⁵⁹
- Wertgesichertes Investmentvermögen: Bei diesen Fonds handelt es sich um eine Sonderform der Zielfonds, die ihren Anlegern ein Sicherungsniveau von beispielsweise 85, 90 oder 100 Prozent des eingesetzten Kapitals versprechen. Hierbei sollte der Anleger jedoch immer auch die Kosten im Auge behalten, da jede Garantie Geld kostet und so im Zweifel die Rendite erheblich schmälern.⁶⁰
- Dachfonds: Dachfonds investieren nach einem Fonds-im-Fonds-Prinzip, was bedeutet, dass in dem Fonds mindestens 51 Prozent in andere, bereits bestehende Fonds investiert wird. Ziel und Idee hinter dieser Art der Kapitalanlage ist die noch weitere Diversifikation auf einzelne Investmenttitel und Fondsmanager. Dachfonds können als OGAW-Fonds oder als gemischtes Sondervermögen angelegt sein, wobei die OGAW-Fonds stärkeren Restriktionen unterliegen. So dürfen nur Zielfonds erworben werden, wenn diese ihr Vermögen maximal zu 10 Prozent in andere Fonds investieren.⁶¹ Maximal 20 Prozent darf in einen anderen Fonds investiert sein.⁶² Und maximal 25 Prozent des Fondsvermögens dürfen von einem Dachfonds gehalten werden.⁶³
- Offene Immobilienfonds: Bei einem offenen Immobilienfonds wird wie der Name schon angibt in Immobilienvermögen investiert. Bei dem Kapital handelt es sich um offenes Immobilien-Sondervermögen⁶⁴, das eine eigene Anlageklasse darstellt. Zu beachten ist bei diesem Investment für die Anleger, dass eine tägliche Rückgabe, wie bei anderen Fondsteilen üblich, nicht möglich ist. Es ist eine Mindestlaufzeit von 24 Monaten vorgeschrieben und eine 12monatige Kündigungsfrist einzuhalten. Für Anleger ist diese Art von Fonds interessant, wenn eine stetige Rendite wie bei Immobilienbesitz angestrebt wird, der Aufwand hinsichtlich Verwaltung, Instandhaltung und Vermietung aber vermieden werden soll.⁶⁵

[...]

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¹ Vgl. Niedermeyer, D. / Wagner, M. (2012), S. 11 ff.

² Vgl. Masarwah, A. (2016a).

³ Vgl. Kremer, D. (2015).

⁴ Fama, E. (1976), S. 134 -137

⁵ Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (2007), S. 39 f.

⁶ Vgl. Kommer, G. (2011), S. 38 ff.

⁷ Vgl. Kommer, G. (2011), S. 39.

⁸ Vgl. Spremann, K. (2008), S. 156.

⁹ Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (2007), S. 40.

¹⁰ Vgl. Spremann, K. (2008), S. 156.

¹¹ Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (2007), S. 41 f.

¹² Vgl. Langevoort (1992), S. 853.

¹³ Jensen, M.C. (1978), S. 95.

¹⁴ Vgl. Daxhammer, R. / Fascar, M. (2012), S.75

¹⁵ Vgl. Fama, E. (1970), S. 414.

¹⁶ Vgl. Fama, E. (1998), S. 284.

¹⁷ Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 16 f.

¹⁸ Vgl. Barberis, N. / Thaler, R. (2002), S. 1 ff.

¹⁹ Vgl. Fuller, R.J. (2000), S. 1.

²⁰ Vgl. Barberis, N. /Thaler, R. (2002).

²¹ Vgl. Plous, S. (1993).

²² Vgl. Shefrin (2000), S. 14.

²³ Vgl. Nitzsch, R. / Friedrich, C. (1999).

²⁴ Vgl. Kahnemann, D. / Tversky, A. (1979).

²⁵ Vgl. Masarwah, A. (2016b).

²⁶ Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (2007), S. 6.

²⁷ Vgl. Markowitz, H. M. (1952).

²⁸ Vgl. Markowitz, H. M. (1952).

²⁹ Vgl. Markowitz, H.M. (1971), S. 17 ff.

³⁰ Vgl. Elton, E.J. / Gruber, M.J. (1997).

³¹ Vgl. Sharpe, W.F. (1964), S. 425 ff.

³² Vgl. Lintner, J. (1965), S. 13 ff.

³³ Vgl. Mossin, J. (1966), S. 768 ff.

³⁴ Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (2007), S. 21.

³⁵ Vgl. Ross, S.A. / Westerfield, R.W. / Jaffe, J.F. (2005), S. 338 ff.

³⁶ Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (2007), S. 22.

³⁷ Vgl. Sharpe, W.F. (1964), S. 427.

³⁸ Vgl. Tobin, J. (1958), S. 65 ff.

³⁹ Vgl. §1 KAGB.

⁴⁰ Vgl. BVI (2016): Investmentstatistik

⁴¹ Vgl. etf Securities (2015), S. 29.

⁴² Vgl. § 1 KAGB.

⁴³ Vgl. § 82 KAGB.

⁴⁴ Vgl. Art. 35 Abs. 1 KAG.

⁴⁵ Vgl. § 6 InvG.

⁴⁶ Vgl. § 1 KAGB.

⁴⁷ Vgl. §§ 162 - 272 KAGB.

⁴⁸ Vgl. §§ 214 ff. KAGB.

⁴⁹ Vgl. §§ 261 ff. KAGB.

⁵⁰ Vgl. §§ 273 - 292 KAGB.

⁵¹ Vgl. § 91 KAGB.

⁵² Vgl. §§ 192 ff. KAGB.

⁵³ Vgl. §§ 214 ff. KAGB.

⁵⁴ Vgl. §§ 261 ff. KAGB.

⁵⁵ Vgl. Hantschel, I. (2015).

⁵⁶ Vgl. § 4 Abs.2 KAGB.

⁵⁷ Vgl. BVI (2014).

⁵⁸ Vgl. ebd.

⁵⁹ Vgl. ebd.

⁶⁰ Vgl. ebd.

⁶¹ Vgl. § 196 KAGB.

⁶² Vgl. § 207 KAGB.

⁶³ Vgl. § 210 KAGB.

⁶⁴ Vgl. §§ 230 ff. KAGB.

⁶⁵ Vgl. BVI (2014)