Unternehmensbewertung von Biotechnologieunternehmen. Kritischer Vergleich anwendbarer Methoden

Inhaltsverzeichnis

II Abbildungsverzeichnis

III Abkürzungsverzeichnis

IV Kurzfassung

V Abstract

1 Einleitung

2 Einführung in die Unternehmensbewertung
2.1 Anforderungen an die Unternehmensbewertung
2.2 Anlässe zur Unternehmensbewertung
2.3 Ausgewählte Verfahren der Unternehmensbewertung
2.3.1 Überblick relevanter Bewertungsverfahren
2.3.2 Kurze Erläuterung relevanter Verfahren
2.3.2.1 DCF-Methode
2.3.2.2 Multiplikatoren-Methode
2.3.2.3 Realoptions-Ansatz

3 Biotech-Branche im Überblick
3.1 Definition und Einordnung von Biotechnologie
3.2 Markt- und Strukturdaten, Trends
3.3 Charakterisierung typischer Biotechnologieunternehmen Exkurs: Arzneimittelentwicklungsprozess
3.4 M&A Aktivitäten und Finanzierungen

4 Besonderheiten bei der Bewertung von Biotechnologieunternehmen
4.1 Spezifische Herausforderungen bei der Bewertung von Biotechnologieunternehmen
4.2 Verwendete Methoden zur Bewertung von Biotechnologieunternehmen
4.2.1 DCF-Szenariotechnik
4.2.2 DCF-Standardverfahren
4.2.3 Multiplikatoren-Verfahren
4.2.4 Realoptions-Ansatz

5 Diskussion und Ausblick
5.1 Vergleich der Anwendbarkeit der dargestellten Methoden in der Praxis
5.2 Weitere praktische Aspekte bei der Bewertung von Biotechnologieunternehmen
5.3 Vergleich von Realoptions-, Multiplikatoren und DCF-Ansatz
5.4 Empfehlungen und Ausblick

6 Zusammenfassung und Fazit

VI Literaturverzeichnis

II Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Anlässe zur Unternehmensbewertung

Abbildung 2: Bewertungsverfahren im Überblick

Abbildung 3: Varianten der DCF-Methode

Abbildung 4: Berechnung CAPM

Abbildung 5: Berechnung WACC

Abbildung 6: Berechnung Unternehmenswert FCF-Verfahren

Abbildung 7: Berechnung Unternehmenswert Multiplikatoren-Verfahren

Abbildung 8: Übersicht gängiger Multiplikatoren

Abbildung 9: Übersicht Realoptionsarten

Abbildung 10: Werttreiber von Realoptionen

Abbildung 11: Wertentwicklungs- und Optionspreisbaum

Abbildung 12: Einordnung Biotechnologie

Abbildung 13: Übersicht biotechnologische Verfahren

Abbildung 14: Übersicht USA & Europa Biotechnologie-Branche

Abbildung 15: Vergleich Finanzierungs- und Kapitalmarktdaten der Biotechnologieindustrien USA & Europa

Abbildung 16: Übersicht Pipeline USA & Europa

Abbildung 17: Phasen des Arzneimittelforschungs- und -entwicklungsprozesses in der EU

Abbildung 18: Typische Cashflowkurve für Biotechnologieunternehmen

Abbildung 19: Übersicht Kapitalaufnahme US & EU 2003 - 2013

Abbildung 20: Übersicht Transaktionen 2010 - 2015

Abbildung 21: Übersicht Dealvolumen 2010 - 2015

Abbildung 22: Erarbeitung verlässlicher Annahmen für die APV-Methode

Abbildung 23: Exemplarischer Entscheidungsbaum für die die APV-Methode ...

Abbildung 24: Entscheidungsbaum Beispielrechnung Biotech AG

Abbildung 25: Übersicht Cashflows Biotech AG

Abbildung 26: Ermittlung Unternehmenswert Biotech AG

Abbildung 27: Schritte zur Durchführung einer Multiplikatorenbewertung

Abbildung 28: Trading- vs. Transaction-Multiplikatoren

Abbildung 29: Multiplikatoren vergangener Transaktionen

Abbildung 30: Multiplikatoren börsengelisteter Unternehmen

Abbildung 31: Berechnung relevanter Größen im Realoptions-Ansatz

Abbildung 32: Ereignisbaum des Basiswertes der Gentech AG

Abbildung 33: Berechnung Unternehmenswert im Realoptions-Ansatz

Abbildung 34: Ereignisbaum des Unternehmenswertes der Gentech AG

Abbildung 35: Vergleich Realoptions-, Multiplikatoren und DCF-Ansatz

III Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

IV Kurzfassung

Die Biotechnologie als Innovations- und Wachstumsbranche erfreut sich steigender Wichtigkeit bei der Entwicklung neuer Medikamente und Wirkstoffe. Die Branche ist ge- prägt durch eine sehr hohe Dynamik und Innovation aber auch Unsicherheit. Eben diese Faktoren zeichnen auch die in diesem Segment tätigen Unternehmen aus. Die hohen regulatorischen Anforderungen während des Arzneimittelentwicklungsprozesses führen zu beträchtlichen F&E-Kosten und Risiken. Aus diesem Grund sind Biotechnologieun- ternehmen geprägt durch hohe Unsicherheiten und F&E-Kosten während der Entwick- lungsphasen, sowie negative Cashflows bis zur Produktzulassung. Diese Faktoren müs- sen bei einer fundierten Bewertung von Biotechnologieunternehmen adäquat berück- sichtigt werden. Aufgrund der dargestellten Merkmale stoßen herkömmliche Verfahren meist an ihre Grenzen. Daher wendet man in der Praxis, je nach Entwicklungsstadium des Biotechnologieunternehmens, das Multiplikatoren-Verfahren, die DCF-Methode (Standardverfahren und Szenariotechnik) oder auch Realoptionen. Während Multiplika- toren grundsätzlich im gesamten Lebenszyklus der Unternehmen verwendet werden können, verwendet man den DCF-Szenarioansatz und Realoptionen hauptsächlich wäh- rend der klinischen Entwicklungsphasen. Das DCF-Standardverfahren hingegen wird bei Unternehmen mit bereits zugelassenen Produkten angewandt. Die beschriebenen Me- thoden zeichnen sich dadurch aus, dass sie die gegebenen Unsicherheiten und Poten- tiale mithilfe von Wahrscheinlichkeitsgewichtungen, Vergleichswerten oder Optionsprei- sen reflektieren. Doch auch bei der Anwendung dieser Methoden ergeben sich Schwie- rigkeiten bei der Entwicklung belastbarer und glaubwürdiger Annahmen. Aus diesem Grund muss die Anwendung der beschriebenen Methoden stets durch Markt- und Bran- chenexperten durchgeführt werden.

V Abstract

The biotechnology industry is characterized by its high dynamism and innovation strength. The industry has experienced significant growth in recent years and is more and more important for the development of new drugs. However, the highly regulated drug development process, which takes between 8 and 12 years to complete and which is characterized by a number of milestones that have to be achieved, leads to high R&D costs and uncertainties. Thus, biotechnology companies typically have negative cash flows and are exposed to high R&D costs and risks until the market approval of its prod- uct(s). These factors have to be taken into account for an appropriate valuation of these companies. However, traditional valuation methods often reach their limits due to the reasons mentioned above. Consequently, in real-life especially the multiple approach, the DCF-method (standard and scenario approach) and real options are utilized to de- termine the value of biotech companies. The applicability of the described approaches highly depends on the development stage of the selected company. Multiples are generally applicable throughout the life cycle of a company, while the DCF scenario approach and real options are used for companies in clinical development stages. Finally, the DCF standard method is used for biotech companies with already approved products. Nevertheless, even the application of these methods can lead to difficulties: Due to the high risks and uncertainties the identification of reliable and credible assumptions represents a major challenge during the valuation process.

1 Einleitung

Die Biotechnologiebranche spielt eine entscheidende Rolle bei der Entwicklung neuer Wirkstoffe zur Bekämpfung oder Prävention einer Vielzahl verschiedener Krankheiten und Infektionen. Charakteristisch für die Branche ist insbesondere die hohe Dynamik und Innovationsfähigkeit. Geschäftsmodelle sind geprägt von langen Entwicklungszyk- len sowie hohen Unsicherheiten bezüglich regulatorischer sowie markt- und absatztech- nischer Rahmenbedingungen. Insbesondere diese Unsicherheiten und Risiken sind oft- mals für die extreme Volatilität von Unternehmensbewertungen von Biotechnologieun- ternehmen verantwortlich.

Diese Rahmenbedingungen stellen oftmals eine große Herausforderung an die Unter- nehmensbewertung von Biotechnologieunternehmen dar. Zumeist müssen verwendete Bewertungsverfahren speziell das zukünftige Potential und Risiko der Unternehmen ab- bilden. Die für die Branche charakteristischen enormen Forschungs- und Entwicklungs- kosten und daraus resultierenden fehlenden Cashflows bis zur Markteinführung neuer Produkte müssen bei der Bewertung fundiert berücksichtigt werden. Hier stoßen traditi- onelle Bewertungsverfahren aufgrund der genannten Faktoren oftmals an ihre Grenzen. Daher müssen diese entweder abgewandelt werden oder neue, komplexere Modelle je nach Entwicklungsstadium der Unternehmen, verwendet werden.

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich zunächst mit den theoretischen Grundlagen der Unternehmensbewertung. Nach einer Einführung in die Biotechnologiebranche werden die für die Praxis relevanten Methoden dargestellt und deren Anwendbarkeit diskutiert.

2 Einführung in die Unternehmensbewertung

Grundsätzlich versteht man unter Unternehmensbewertung die Wertermittlung von ganzen Unternehmen oder Unternehmensanteilen (vgl. ERNST ET. AL. 2012: 20f). Ziel der Unternehmensbewertung ist es einem Unternehmen einen Wert, d.h. einen potenziellen Preis, zuzuordnen. Dieser Wert muss als subjektive Einschätzung des jeweiligen Investors bzw. Eigentümers verstanden werden und kann somit als zweckgerechter Wert bezeichnet werden (Zweckadäquanz). Der subjektive Unternehmenswert wiederum ergibt sich aus dem zukünftigen Nutzen, den der Eigentümer/ Investor aus bspw. einer Akquisition gewinnen kann (vgl. NÖLLE 2009: 11f).

Im folgenden Kapitel soll eine Einführung in die theoretischen Grundlagen der Unternehmensbewertung, verwendeter Begrifflichkeiten sowie eine Übersicht über geeignete Verfahren gegeben werden.

2.1 Anforderungen an die Unternehmensbewertung

Um eine ordnungsgemäße Anwendung und Durchführung von Unternehmensbewertun- gen zu garantieren, haben sich einige Normensysteme bzw. Grundsätze der Unterneh- mensbewertung herauskristallisiert. So hat bereits Moxters 1976 in seiner Arbeit „Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung“ die ersten grundlegenden Verhaltensnormen definiert. Auch Pooten entwickelte einige Grundsätze zu diesem Thema in seiner Arbeit „Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung der Entscheidungsfunktion aus Käufersicht“ (vgl. MATSCHKE 2012: 94ff). Die derzeit verbind- lich geltenden Grundsätze für Wirtschaftsprüfer sind im IDWS 1 definiert. Diese beziehen sich insbesondere auf das Ertragswert- und DCF-Verfahren (vgl. NÖLLE 2009: 26). Auf eine ausführliche Darstellung soll in diesem Zusammenhang verzichtet und auf die um- fangreiche Literatur verwiesen werden. Grundsätzlich kann jedoch festgehalten werden, dass sich die genannten Normensysteme ähneln und nur bei einzelnen Fragestellungen unterschiedliche Ansichten darlegen.

2.2 Anlässe zur Unternehmensbewertung

Eine Unternehmensbewertung kann aus einer Vielzahl unterschiedlichster Anlässe durchgeführt werden. Grundsätzlich unterscheidet man folgende vier Kategorien: Unter- nehmerische Initiative, Gesetzliche Vorschriften, Vertragspflichten bzw. Schiedsverfah- ren sowie bilanzielle Anlässe. Innerhalb dieser gibt es einige Einzelfälle, welche in Ab- bildung 1 dargestellt sind.

Abbildung 1: Anlässe zur Unternehmensbewertung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach ERNST ET. AL 2012: 1f & PEERMÖLLER 2014: 20

2.3 Ausgewählte Verfahren der Unternehmensbewertung

In diesem Kapitel wird ein Überblick über relevante Verfahren der Unternehmensbewertung gegeben. Grundsätzlich differenziert man zwischen Gesamtbewertungsverfahren, Einzelbewertungsverfahren sowie Mischverfahren. Aufgrund der Vielzahl der verwendeten Verfahren werden diese in der Literatur oftmals unterschiedlich untergliedert, jedoch gibt den verbreiteten Konsens zur generellen Gliederung wieder.

Abbildung 2: Bewertungsverfahren im Überblick

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach BALLWIESER/ HACHMEISTER 2013: 8 & MATSCHKE 2012: 25 & ERNST ET. AL. 2012: 2

2.3.1 Überblick relevanter Bewertungsverfahren

Die verschiedenen Verfahren der Unternehmensbewertung unterscheiden sich in ihrer Art der Ermittlung des Unternehmenswertes und nicht hinsichtlich des Zweckes oder der Aufgabenstellung der Bewertung.

Bei den Einzelbewertungsverfahren wird der Unternehmenswert entweder (i) aus der Summe der einzelnen Unternehmensbestandteile (Vermögensgegenstände und Schulden) zu einem bestimmten Stichtag berechnet oder (ii) aus den realisierten Preisen einzelner Unternehmensanteile, insb. Aktienkursen, abgeleitet. Das Hauptproblem bei diesen Verfahren ist, dass das Prinzip der Gesamtbewertung missachtet wird. Oftmals entspricht die Summe der Teilwerte eines Unternehmens nicht dem Wert der Gesamteinheit (bspw. bedingt durch Synergieeffekte) (vgl. MATSCHKE 2012: 25f).

Mischverfahren können als Kombination von Gesamt- und Einzelbewertungsverfahren betrachtet werden. Sie entwickeln den reinen Substanzansatz der Einzelbewertungsverfahren weiter und berücksichtigen auch die Ertragskraft eines Unternehmens. Man unterscheidet meist das Mittelwertverfahren und das Übergewinnverfahren sowie Sonderformen (vgl. ERNST ET. AL. 2012: 5).

Gesamtbewertungsverfahren berücksichtigen im Gegensatz zu Mischverfahren alleinig die zukünftige Ertragskraft des Unternehmens. Hierbei kommt das Prinzip der Gesamt- bewertung zur Anwendung: das zu bewertende Unternehmen wird als Bewertungsein- heit verstanden und zukünftige Erträge aus dem Zusammenwirken aller Bestandteile ei- nes Unternehmens kalkuliert. Zu diesen Verfahren zählen u.a. das DCF-Verfahren, das Multiplikatoren-Verfahren sowie der Realoptions-Ansatz (vgl. ERNST ET. AL. 2012: 9).

2.3.2 Kurze Erläuterung relevanter Verfahren

In diesem Abschnitt sollen die folgenden Bewertungsverfahren in Kurzform theoretisch dargestellt werden: DCF-Methode, Multiplikatoren-Verfahren und Realoptions-Ansatz.

2.3.2.1 DCF-Methode

Die DCF-Methode zählt zu den am weitesten verbreitesten Methoden der Unterneh- mensbewertung und wird häufig aufgrund ihrer internationalen Akzeptanz und Einfach- heit als Standardverfahren verwendet (vgl. BÄZNER/ TIMMRECK 2004: 3 & HUTZSCHEN- REUTER 2009: 350). Das DCF-Verfahren wird zu den dynamischen Investitionsrech- nungsverfahren gezählt und basiert auf der Kapitalwertmethode. Grundsätzlich werden beim DCF-Verfahren erwartete zukünftige Zahlungsströme auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst. Zukünftige Zahlungsströme, auch als Cashflows bezeichnet, sind erwartete Zahlungen des Unternehmens an seine Kapitalgeber. Diese Cashflows sind je nach ver- wendeter Methode differenziert zu bestimmen. Eine Übersicht über die unterschiedli- chen Varianten der DCF-Methode gibt Abbildung 3 (vgl. MATSCHKE/ BRÖSEL 2005: 558f).

Abbildung 3: Varianten der DCF-Methode

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach MATSCHKE/ BRÖSEL 2005: 559

Wie in Abbildung 3 dargestellt unterscheidet man grundsätzlich zwischen den Brutto- (Entity Verfahren) und Nettoverfahren (Equity-Verfahren). Beim Bruttoverfahren wird der Marktwert des Gesamtkapitals GK ermittelt, welcher anschließend erst um den Markt- wert des Fremdkapitals FK reduziert werden muss, um den gesuchten Eigenkapitalwert EK (entspricht gesuchten Unternehmenswert UW) zu bestimmen (vgl. MATSCHKE/ BRÖ- SEL 2005: 558f). Die Nettoverfahren hingegen ermitteln den Unternehmenswert UW di- rekt.

In diesem Abschnitt soll insbesondere das FCF-Verfahren genauer dargestellt werden. Beim FCF-Verfahren handelt es sich um ein Bruttoverfahren, somit wird zunächst der Wert des Gesamtkapitals GK berechnet, bevor dieser um den Wert des Fremdkapitals FK reduziert wird. Beim WACC-Ansatz wird der Marktwert des Gesamtkapitals GK durch die Diskontierung der Cashflows unter Berücksichtigung der Eigen- und Fremdkapital- geber mit einem gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatz berechnet. Dieser Ka- pitalkostensatz wird als WACC (Weighted Average Cost of Capital) bezeichnet und be- rechnet sich anteilig aus den Renditeforderungen der Fremd- und Eigenkapitalgeber (vgl. MÜNSTER ET. AL. 2015: 360f). Bevor jedoch das WACC berechnet werden kann, muss die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber mithilfe des CAPM-Modells (Capital Asset Pricing Model) berechnet werden. Die Formel zur Berechnung der Eigenkapital- kosten ist in Abbildung 4 dargestellt. Die einzelnen Inputparameter sollen in diesem Zu- sammenhang nicht genauer erläutert werden, hier gibt die Fachliteratur Aufschluss.

Abbildung 4: Berechnung CAPM

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach KRANEBITTER 2012: 143

Nachdem nun das WACC ermittelt wurde, kann der Unternehmenswert mithilfe des FCF- Verfahrens berechnet werden. Hierbei unterscheidet man grundsätzlich zwei Vorge- hensweisen. Entweder berechnet man den Unternehmenswert mit dem ewigen Renten- modell oder man diskontiert die Cashflows der Detailplanungsperiode und addiert am Ende den Barwert des sog. Terminal Values. Dieser ergibt sich aus dem Barwert der Cashflows im ersten Jahr nach der Detailplanungsperiode diskontiert mit dem Ergebnis aus Kapitalkostenzinssatz minus erwartete (ewige) Wachstumsrate (vgl. ERNST ET. AL 2012: 39). Dadurch ergibt sich folgende Formel zur Berechnung des Unternehmenswerts (Ewiges Rentenmodell).

Abbildung 6: Berechnung Unternehmenswert FCF-Verfahren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach MATSCHKE/ BRÖSEL 2005: 571

Die Berechnung des Terminal Values erfolgt beispielsweise über das Gordon-Growth- Modell und wird, falls erforderlich, dargestellt.

2.3.2.2 Multiplikatoren-Methode

Bei der Multiplikatorenbewertung handelt es sich um einen in der Praxis häufig einge- setzten marktorientierten Bewertungsansatz. Das Verfahren basiert auf dem Grundge- danken, dass ähnliche Unternehmen ähnliche bzw. vergleichbare Preise haben sollten (law of one price). Abgeleitet wird der Wert des zu bewertenden Unternehmens anhand bekannter Marktpreise (Börsen-/ Transaktionspreise) und vergleichbarer Referenzob- jekte (vgl. SCHACHT/ FACKLER 2009: 257). Der Unternehmenswert wird schließlich mit der folgenden Formel berechnet.

Abbildung 7: Berechnung Unternehmenswert Multiplikatoren-Verfahren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach SCHACHT/ FACKLER 2009: 257f

Der Unternehmenswert ergibt sich aus dem Produkt der festgelegten Bezugsgröße und dem entsprechenden Multiplikator. Dieser wiederum errechnet sich aus dem Quotienten aus Marktwert und Bezugsgröße des Referenzunternehmens. Insbesondere spielt die Auswahl einer relevanten Referenzgruppe (Peer Group) bei der Multiplikatorenbewertung eine entscheidende Rolle. Dabei sollte darauf geachtet werden, dass herangezogene Referenzunternehmen konkret, z.B. hinsichtlich Größe, Geographie, Branche etc., mit dem Zielunternehmen vergleichbar sind. Zudem sollte auf die Bereinigung von Finanzkennzahlen durch unterschiedliche Rechnungslegungssysteme und Buchhaltungsentscheidungen geachtet werden (vgl. ERNST ET. AL 2012: 198f).

Die Berechnung der aggregierten Multiplikatoren kann auf Basis von Trading- oder Transaction-Multiplikatoren durchgeführt werden. Börsenmultiplikatoren werden anhand tagesaktueller Börsenpreise von Referenzunternehmen berechnet, wohingegen Transaction-Multiplikatoren auf Basis von bereits gezahlten Transaktionspreisen für Re- ferenzunternehmen errechnet werden (vgl. ERNST ET. AL. 2012: 194f). Auf die spezifi- schen Vor- und Nachteile soll insbesondere in Kapitel 4.2.3 eingegangen werden.

Eine Übersicht der gängigen Multiplikatoren gibt Abbildung 8.

Abbildung 8: Übersicht gängiger Multiplikatoren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach ERNST ET. AL. 2012: 197

Wie in Abbildung 8 dargestellt, müssen Multiplikatoren auch hinsichtlich ihres Ergebnis- ses unterschieden werden. Es gibt Multiplikatoren, welche im sog. Equity value (Eigen- kapitalwert bzw. Marktkapitalisierung) resultieren und andere Multiplikatoren, welche im sog. Enterprise value (Gesamtwert d. Unternehmens) resultieren. In dieser Ausführung soll keine genaue Erläuterung zur Überführung von Equity zu Enterprise value dargestellt werden und insbesondere Enterprise value Multiplikatoren verwendet werden.

2.3.2.3 Realoptions-Ansatz

Der Realoptions-Ansatz ist eine dynamische Bewertungsmethode, welche als komple- mentärer Ansatz zur DCF-Methode verstanden werden kann. Man geht bei diesem An- satz davon aus, dass sich der Unternehmenswert einerseits aus dem Barwert zukünfti- ger Zahlungsströme und andererseits aus bestehenden Flexibilitäten zusammensetzt (vgl. ADAMS/ RUDOLF 2009: 361f). Die Methode stellt keineswegs einen konträren Ansatz zu etablierten Methoden dar, sondern kann vielmehr als Erweiterung der DCF-Methode verstanden werden und basiert auf der Optionspreistheorie. In den folgenden Ausfüh- rungen werden nur die relevanten Aspekte dieses Ansatzes dargestellt, einen weitrei- chenden Überblick gibt die vorhandene Literatur (bspw. Lehrbuch von Trigeorgis).

Der Fokus liegt beim Realoptions-Ansatz auf der Bewertung von Handlungsflexibilitäten, der Dynamik von Rahmenbedingungen sowie der Berücksichtigung der Unternehmens- strategie. Die Methode berücksichtigt den Wert von Entscheidungsalternativen durch das Management. „Handlungsflexibilitäten entstehen durch Management-Leistungen und bestehen darin, auf verschiedene Szenarien alternativ reagieren zu können. Ziel ist es, erfolgreiche Geschäftsfelder auszubauen und verlustreiche zu eliminieren.“ (ERNST ET. AL. 2012: 267) Jedoch kann nicht jede Managemententscheidung oder Handlungsal- ternative als Realoption bezeichnet werden, insbesondere müssen die folgenden Cha- rakteristika erfüllt sein: Werthaltigkeit, Zweckgebundenheit, Flexibilität, Unsicherheit, Ir- reversibilität (vgl. ERNST ET. AL. 2012: 267f). Eine genauere Beschreibung gibt auch hier die umfassende Literatur.

Des Weiteren unterscheidet man verschieden Arten von Realoptionen. Abbildung 9 gibt einen Überblick über verschiedene Realoptionsarten, wobei die Abbildung keinen Anspruch auf Vollständigkeit erhebt. Im Wesentlichen handelt es sich bei jeder Realoptionsart jedoch um eine Warte- bzw. Lernoption, die ihrem Inhaber die Möglichkeit gibt, seine Entscheidungen über die Optionsausübung von der Entwicklung unsicherer Rahmenbedingungen abhängig zu machen (vgl. ERNST ET. AL. 2004: 398).

Abbildung 9: Übersicht Realoptionsarten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach ERNST ET. AL. 2004: 399ff & ADAMS/ RUDOLF 2009: 367

Die Werttreiber einer Bewertung mithilfe des Realoptions-Ansatzes sind überblickartig in Abbildung 10 dargestellt. Insbesondere der Volatilität kommt beim dargestellten Realop- tions-Ansatz eine besondere Bedeutung zu. Vor allem die Bestimmung dieser Volatilität kann sich als sehr schwierig gestalten, eine genauere Erläuterung hierzu folgt in den Folgekapiteln.

Abbildung 10: Werttreiber von Realoptionen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach ERNST ET. AL. 2012: 273

Die Bewertung von Realoptionen erfolgt mithilfe von Optionspreismodellen. Grundsätz- lich unterscheidet man zwischen numerischen und analytischen Verfahren (vgl. MÜLLER 2012: 328f). An dieser Stelle soll auf das Binomial-Modell eingegangen werden, welches zu den numerischen Verfahren gezählt wird. Breite Anwendung in der Praxis findet das Modell von John C. Cox, Stephen A. Ross und Mark Rubinstein. Dem Modell liegen einige Prämissen zugrunde, die wichtigsten werden kurz erläutert. Die Autoren gehen von einem vollkommenen Kapitalmarkt (ohne Steuern und Transaktionskosten) und be- liebiger Kapitalaufnahme bzw. -anlage zu einem risikofreien Zinssatz rf aus.

Die Bewertung selbst erfolgt dann mithilfe eines Wertentwicklungs- und eines Options- preisbaums. Mithilfe dieser grafischen Darstellung können Wertentwicklungsprozesse für den gesamten Planungszeitraum dargestellt werden und in beliebig viele gleich lange Zeitintervalle untergliedert werden. „In jeder der betrachteten diskreten Teilperioden […] gilt für den Wert des Underlyings S, dass dieser sich mit einer noch zu definierenden Wahrscheinlichkeit […] um den Faktor u und mit deren Gegenwahrscheinlichkeit […] um den Faktor d ändert, wobei für die Wertentwicklung der Zusammenhang d < (1+rf) < u gelten muss.“ (ERNST ET. AL. 2012: 291) Die Auf- bzw. Abwärtsfaktoren u und d können mithilfe der Volatilität berechnet werden, wobei die Volatilität selbst häufig durch eine Monte-Carlo Simulation bestimmt wird.

Abbildung 11 zeigt einen exemplarischen Wertentwicklungs- und Optionspreisbaum.

Abbildung 11: Wertentwicklungs- und Optionspreisbaum

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach ERNST/ HÄCKER 2002: 46f

Letztendlich wird der Wert der Realoption durch die sog. „Rückwärtsinduktion“ berech- net. Beginnend bei den Endpunkten wird schrittweise überprüft, ob die Ausübung der Option sinnvoll ist und welche Zahlungsströme sich daraus ergeben (vgl. ADAMS/ RU- DOLF 2009: 374). Anschließend werden die identifizierten Zahlungsströme unter Anwen- dung des Prinzips der risikoneutralen Bewertung abdiskontiert (vgl. ERNST ET. AL. 2012: 298).

3 Biotech-Branche im Überblick

„Als Schlüsseltechnologie ist die Biotechnologie ein entscheidender Innovationsmotor der deutschen Wirtschaft.“ (THE BOSTON CONSULTING GROUP 2015: 9) Dieses Zitat von Herrn Dr. Braun (Staatsminister der Bundeskanzlerin) unterstreicht die enorme Bedeu- tung der Biotechnologie für Deutschland. Doch nicht nur in Deutschland erfreut sich die Biotechnologie wachsender Bekanntheit und Wichtigkeit, sondern auch weltweit spielt die Branche eine immer größere Rolle für die Weiterentwicklung in den Bereichen Ge- sundheit, Ernährung, Landwirtschaft, Umweltschutz und nachhaltiger Industrieproduk- tion.

Die folgenden Abschnitte beschäftigen sich mit der Biotech-Branche im Allgemeinen. Nach einer Definition sowie der Einordnung werden typische Biotechnologieunternehmen charakterisiert. Anschließend werden noch aktuelle Markt- und Strukturdaten sowie Trends und die M&A Aktivitäten veranschaulicht.

3.1 Definition und Einordnung von Biotechnologie

Zunächst soll die Biotechnologie als Naturwissenschaft eingeordnet werden. Die Biotechnologie kann als Querschnittswissenschaft bezeichnet werden und basiert als solche auf der Chemie (molekulare und atomare Ebene) und der Verfahrenstechnik (technische Basis) sowie deren gemeinsamen Disziplinen (s. Abbildung 12).

Desweitern lässt sich die Biotechnologie in verschiedene Sektoren gliedern. Eine Übersicht gibt Abbildung 12. Die folgenden Ausführungen konzentrieren sich ausschließlich auf die rote Biotechnologie.

Abbildung 12: Einordnung Biotechnologie

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach HEIDEN 2001: 8f & JELKMANN 2011: 12

Zudem unterscheidet man in der Biotechnologie verwendete Verfahren und Methoden. Eine Übersicht über die Einteilung nach OECD-Richtlinien gibt Abbildung 13. Diese Liste erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit und wird aufgrund neuer technologischen Entwicklungen ständig ergänzt.

Abbildung 13: Übersicht biotechnologische Verfahren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach OECD 2005: 9

Die Biotechnologie als Wachstums- und Innovationsbranche spielt, wie beschrieben, eine immer größere Rolle. Daher hat sowohl die OECD als auch das Bundesministerium für Bildung und Forschung sehr früh die Biotechnologie als Zukunftsbranche und Schlüsseltechnologie identifiziert. Im Folgenden wird eine allgemein verbreitete Definition von Biotechnologie dargestellt.

Die OECD hat Biotechnologie in ihren statistischen Leitlinien 2004 folgendermaßen definiert: „The application of science and technology to living organisms, as well as parts, products and models thereof, to alter living or non-living materials for the production of knowledge, goods and services.“ (OECD 2005: 6)

Da in dieser Arbeit Markt- und Finanzkennzahlen aus den jährlichen Biotechnologie-Re- ports von EY verwendet wurden, soll auch kurz die darin verwendete Definition darge- stellt werden: „EY analysiert in der vorliegenden Studie Unternehmen, deren Hauptge- schäftszweck die Kommerzialisierung der modernen Biotechnologie ist. Moderne Bio- technologie nutzt molekularbiologische Verfahren zur Produktion von innovativen Medi- kamenten, Diagnostika, Spezialchemikalien sowie transgenen Pflanzen und Tieren. Fer- ner werden hier sämtliche Technologien, Forschung und Dienstleistungen, die in vorge- nannten Bereichen eingesetzt bzw. durchgeführt werden, eingeschlossen.“ (EY 2015: 78)

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