Die außerbörsliche Platzierung von Beteiligungskapital - Ursachen und Wirkung von Privatplatzierung und öffentlichem Angebot

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1. EINLEITUNG
1.1 EINFÜHRUNG UND MOTIVATION
1.2 ZIELSETZUNG UND ABGRENZUNG
1.3 AUFBAU DER ARBEIT

2. BEGRIFFE UND DEFINITIONEN
2.1 GRUNDLAGEN DES AUßERBÖRSLICHEN KAPITALMARKTES
2.1.1 Kapitalmarkt als Allokationsinstrument
2.1.2 Einordnung des au ßerbörslichen Kapitalmarktes
2.1.3 Grauer Kapitalmarkt
2.2 FINANZIERUNGSINSTRUMENTE DER AUßERBÖRSLICHEN BETEILIGUNG
2.2.1 Private und Public Equity
2.2.2 Rechtsformabhängige Beteiligungstitel
2.2.3 Mezzaninekapital
2.3 BEGRIFFE FÜR PLATZIERUNGSMETHODEN
2.3.1 IPO
2.3.2 Pre-IPO
2.3.3 ePO
2.3.4 Direct Public Offering und Privatplatzierung
2.4 ZUSAMMENFASSUNG

3. PROBLEMREDUKTION DURCH AUßERBÖRSLICHE EMISSION
3.1 DAS SYSTEM BÖRSLICHEN UND AUßERBÖRSLICHEN HANDELS
3.2 FUNKTION DER WERTPAPIERBÖRSEN
3.3 BÖRSENFÄHIGKEIT UND ANFORDERUNGEN EINER BÖRSLICHEN LISTUNG
3.3.1 Objektive Kriterien
3.3.2 Subjektive Kriterien
3.4 GRÜNDE GEGEN EINE BÖRSLICHE EMISSION AUS EMITTENTENSICHT
3.4.1 Fehlende Notwendigkeit der Börsenlistung
3.4.2 Emissionskostenreduktion
3.4.3 Flexibilität und individuell strukturierte Emissionen
3.4.4 Vermeidung fremder Unternehmenskontrolle
3.4.5 Umgehung einer fehlenden Qualifikation
3.5 AUßERBÖRSLICHE KAPITALBESCHAFFUNG FÜR DEN MITTELSTAND
3.6 PROBLEME FÜR DEN EMITTENTEN DURCH AUßERBÖRSLICHE EMISSIONEN
3.7 PRIVATPLATZIERUNG ALS SPEZIALFALL DER AUßERBÖRSLICHEN EMISSION
3.7.1 Die Regelung des Private Placement in den USA
3.7.2 Die Regelung der Privatplatzierung in Deutschland
3.7.3 Privatplatzierung im allgemeinen Sprachgebrauch
3.7.4 Bedeutung von Aktienemissionen mittels Privatplatzierung
3.8 ZUSAMMENFASSUNG

4. BESCHRÄNKUNGSFAKTOREN AUF KAPITALMÄRKTEN
4.1 EFFIZIENZBEGRIFFE UND IDEALER MARKT
4.2 MARKTTRANSPARENZ
4.3 TRANSAKTIONSKOSTEN
4.3.1 Kosten für Information und Entscheidung
4.3.2 Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken
4.3.3 Kosten des Transaktionsservice
4.3.4 Kosten des sofortigen Abschlusses
4.4 INFORMATIONSASYMMETRIEN
4.5 OPPORTUNISTISCHES VERHALTEN
4.6 FINANZINTERMEDIATION UND DIREKTGESCHÄFTE
4.7 BEHAVIORAL FINANCE UND MENSCHLICHE DIMENSION
4.7.1 Persönliche Präferenzen der Anleger
4.7.2 Sonstiges irrationales Verhalten der Handelsakteure
4.8 MARKTZUGANGSBESCHRÄNKUNGEN
4.9 MARKTREGULIERUNG DURCH GESETZLICHE VORSCHRIFTEN
4.9.1 Die Rolle der EU
4.9.2 Zugangsbeschränkungen der Börsen
4.9.3 Anlegerschutz
4.9.4 Publizitätspflichten
4.9.5 Aufgaben der Marktaufsicht in Deutschland
4.10 MARKTLIQUIDITÄT
4.11 ZUSAMMENFASSUNG

5. EIGENSCHAFTEN DES AUßERBÖRSLICHEN EMISSIONSMARKTES
5.1 EMISSIONSBEGLEITER IN AUßERBÖRSLICHEN EMISSIONEN
5.1.1 Wertpapierhandelsbanken / Makler
5.1.2 Vermittler, Berater,
5.1.3 Emissions- und Handelsportale im Internet
5.2 ANLEGERVERHALTEN
5.2.1 Privatanleger
5.2.2 Institutionelle Anleger
5.3 INFORMATIONSPRODUKTION UND -BESCHAFFUNG
5.4 ALTERNATIVE BÖRSENSEGMENTE
5.5 ZUSAMMENFASSUNG

6. PROBLEME UND ENTSCHEIDUNGEN IM ABLAUF EINER EMISSION
6.1 ANLÄSSE FÜR EMISSIONEN
6.2 GRUNDSATZENTSCHEIDUNGEN UND VORAUSSETZUNGEN DES EMITTENTEN
6.2.1 Beteiligungsmodell
6.2.2 Anforderungen an die Gesellschaft
6.2.3 Finanzierungsplanung und Kosten der Emission
6.2.4 Timing
6.2.5 Platzierungsvolumen
6.3 DUE DILIGENCE UND UNTERNEHMENSBEWERTUNG
6.4 KOMMUNIKATIONSKONZEPT
6.4.1 Prospektierung
6.4.2 Anlegerkommunikation
6.5 PREISFINDUNGSMECHANISMUS
6.6 VERTRIEB
6.6.1 Fremdemission
6.6.2 Selbstemission
6.6.3 Vertriebsformen
6.6.4 Abwicklung
6.7 INVESTOR RELATIONS NACH DER EMISSION
6.7.1 Bedeutung
6.7.2 Instrumente / Hilfsmittel
6.8 EINBEZIEHUNG IN EINEN SEKUNDÄRMARKTHANDEL

7. ZUSAMMENFASSUNG
ANHANG A: ADRESSEN:
ANHANG B: BEISPIELE FÜR VERKAUFSPROSPEKTE IN EIGENEMISSIONEN
ANHANG C: YOUMEX - ZULASSUNGSBEDINGUNGEN

QUELLENVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

ABB. 1: ANZAHL DER BÖRSENGÄNGE IN DEUTSCHLAND 1965-2003

ABB. 2: STRUKTUR DES DT. WERTPAPIERMARKTES

ABB. 3: KRITERIEN ZUR BEWERTUNG DER BÖRSENFÄHIGKEIT

ABB. 4: KOSTENTREIBER BERATUNGSBEDARF

ABB. 5: PHASEN EINER EMISSION

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1 Einführung und Motivation

Emittenten in Wertpapiermärkten suchen den einfachen und unkomplizierten Weg zum Investor. Im Ideal soll der Bedarf nach Kapital durch ein maßgeschneidertes, kostengünstiges Finanzierungsinstrument befriedigt werden.

In der Theorie der Finanzmärkte wird „...die börsennotierte Aktiengesellschaft [...] als die ideale Unternehmensform für eine gesamtwirtschaftlich effiziente Kapitalallokation betrachtet.“¹ Die Möglichkeit zur Errichtung einer „kleinen AG“² war ein erster Schritt des Gesetzgebers, die oft kritisierte niedrige Eigenkapitalausstattung der deutschen Unternehmen zu erhöhen.³

Auf dem Höhepunkt des Neuen Marktes wurden die Nachrichten von bevorstehenden Börsengängen zum alltäglichen Gesprächsthema. Auf ein Unternehmen kommen mit dem Börsengang jedoch auch zahlreiche Probleme zu, weshalb auch außerhalb der Börsen versucht wurde und wird, Kapital durch Emissionen aufzunehmen. Durch das Entstehen elektronischer Handelsplattformen profitierte auch der sogenannte Graue Kapitalmarkt vom Erfolgssog der Börsen. Im Schatten deröffentlichkeitswirksamen Börsengänge tauchten plötzlich Begriffe wie Pre-IPO, Privatplatzierung oder ePO auf.

Abb. 1: Anzahl der Börsengänge in Deutschland 1965-2003.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: o.V. (2003a).

Der außerbörsliche Kauf von Aktien, Genussscheinen oder Gewinnbeteiligungen erschien im Licht der Börsenhochstimmung auch für Privatanleger attraktiv. Seit 2002 liegt der deutsche Markt für börsliche Aktienneuemissionen brach.⁴ (siehe Abb. 1) Der allgemeine Vertrauensverlust in die Kapitalmärkte aufgrund von Bilanzskandalen im Inund Ausland und betrügerischem Verhalten einzelner Marktteilnehmer belastet potentielle Neuemissionen. Verwirrungen im allgemeinen Sprachgebrauch und Unklarheiten bezüglich der Möglichkeiten außerbörslicher Emissionen bestehen sowohl von der Emittenten-, wie auch von der Anlegerseite bis heute.

1.2 Zielsetzung und Abgrenzung

In diesem Zusammenhang möchte die vorliegende Arbeit die Frage klären, welche Rolle der außerbörsliche Emissionsmarkt in Konkurrenz oder als Ergänzung zur börslichen Einführung (von eigenkapitalverbriefenden Wertpapieren) für eine verbesserte Kapitalversorgung einnehmen kann. Dabei sind insbesondere zwei Fragen von Interesse:

- Welche Gründe veranlassen ein emissionswilliges Unternehmen, Kapital unter Umgehung des börslich organisierten Kapitalmarktes aufzunehmen?
- Welche Möglichkeiten und Probleme entstehen bei einer außerbörslichen Emission für das Unternehmen?

Zur Beantwortung soll untersucht werden, welche Unzulänglichkeiten und Beschränkungen auf realen Kapitalmärkten bestehen, die auch der börsliche Handel nicht eliminieren kann oder sogar verstärkt. Daraus soll abgeleitet werden, ob die Mechanismen der außerbörslichen Platzierung Lösungen hierfür bereitstellen und wie diese in der Praxis umgesetzt werden.

1.3 Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit ist in sieben Kapitel unterteilt.

Nach dieser Einleitung versucht Kapitel zwei den Einstieg über die strukturelle Einordnung des außerbörslichen Kapitalmarktes. Erläutert werden mögliche Platzierungsmethoden und Emissionsobjekte.

Das dritte Kapitel soll aus Emittentensicht die Vorteile, aber auch Probleme, einer außerbörslichen Emission aufzeigen. Ausgangspunkt sind die Anforderungen, welche in einer börslichen Listung an den Emittenten gestellt werden. Daneben wird der Begriff der Privatplatzierung charakterisiert. Das Ziel ist eine erste Charakterisierung möglicher Nutzer außerbörslichen Emissionen.

Das zentrale vierte Kapitel stellt die Ursachen als Beschränkungen der Kapitalmarkteffizienz in realen Märkten zusammen und überträgt sie auf den Tatbestand von außerbörslichen Emissionen.

Das Kapitel fünf beschreibt das betrachtete Marktsegment (außerbörslicher Emissionsmarkt für Aktien und Mezzanine in D) und charakterisiert die Seite der Kapitalnachfrager und Intermediäre. Die bedeutendste Frage wird dabei sein, ob ein liquider Markt zustande kommt.

Das stark praxisorientierte sechste Kapitel bildet typische Schritte und Entscheidungen im Ablauf einer realen außerbörslichen Emission ab.

Im abschließenden siebten Kapitel werden Ergebnisse dargestellt.

2. Begriffe und Definitionen

2.1 Grundlagen des außerbörslichen Kapitalmarktes

2.1.1 Kapitalmarkt als Allokationsinstrument

Die wichtigste Aufgabe eines Kapitalmarktes ist die Mobilisierung von Anlagekapital.⁵ Der Kapitalnachfrage der Unternehmen soll ein passendes Angebot gegenüberstehen, wobei vom Markt Transformationsfunktionen wahrgenommen werden.⁶ Das Kapital soll in Projekte gelenkt werden, in denen sie den größten Nutzen erbringen und den Anlegern eine angemessene Rendite erwirtschaften. Rationale Anleger werden sich in Abhängigkeit ihrer Risikoaversion verhalten, jedoch zwischen zwei gleichar- tigen Alternativen diejenige mit der attraktiveren Verzinsung wählen. Nur erfolgreiche Unternehmen können hohe Renditen auch erwirtschaften. Für unproduktive Unterneh- men wird es schwerer Geld zu beschaffen. Das Kapital wird durch diesen Mechanismus zu seiner produktivsten Verwendung geleitet. Unterziele dieser Allokationseffizienz sind die Erfüllung der Bewertungs- und Liquiditätsfunktion des Kapitalmarktes, die abhängig sind von seiner Organisation.

2.1.2 Einordnung des au ßerbörslichen Kapitalmarktes

Die Literatur gibt keine eindeutige Abgrenzung des Begriffs außerbörslicher Kapitalmarkt vor.⁷ Die in dieser Arbeit verwendete Sichtweise bezieht sich auf Geschäftsabschlüsse⁸ in nicht börsennotierten Wertpapieren eines inländischen Emittenten, die auf weniger stark regulierten, eventuell sogar ungenehmigten, Marktplätzen oder als Direktgeschäfte getätigt werden.⁹

Bei der außerbörslichen Emission von Aktien im In- und Ausland durch Unternehmen, die bereits börsennotierte Papiere emittiert haben, handelt es sich um sogenannte Parallelmarkttransaktionen. Diese werden im Rahmen der Diskussion von Privatplatzierungen im Kap. 3.7.4 angesprochen.

2.1.3 Grauer Kapitalmarkt

Der Begriff des Grauen Kapitalmarktes (auch Neben- oder Freier Kapitalmarkt) bezeichnet den gedanklichen Ort für alle Arten des unregulierten und gesetzlich nicht überwachten Handels mit Kapitalanlagen, etwa in Beteiligungen an Schiffen, Flugzeu- gen, Immobilien, Erschließungsprojekten und Unternehmen. Unter diesen Oberbegriff fallen somit auch alle in dieser Arbeit angesprochenen außerbörslichen Emissionen. In der Vielfalt der angebotenen Möglichkeiten könnte jeder Anleger entsprechend seiner Präferenzen die Anlageform mit der passenden Rendite-Risiko-Kombination nutzen. Probleme ergeben sich durch die fehlende Überwachung und geringe Sanktionsmög- lichkeiten, wodurch in der Vergangenheit die Unwissenheit der (zumeist privaten) Anleger in Betrugsfällen ausgenutzt wurde. Neben der seriösen Kapitalvermittlung werden durch unseriöse Praktiken jährlich hohe Schäden verursacht, weshalb der Begriff aus der Sicht des Anlegerschutzes häufig abwertend gebraucht wird.¹⁰ Im Zusammenhang mit zum Teil naivem Verhalten der Kapitalgeber und der Häufung unseriöser Praktiken von Kapitalvermittlern gegen Ende der neunziger Jahre hat der Graue Kapitalmarkt einen immensen Vertrauensverlust erfahren.

2.2 Finanzierungsinstrumente der außerbörslichen Beteiligung

2.2.1 Private und Public Equity

In Abhängigkeit von der Größe und Entwicklungsphase des Unternehmens lässt sich die Bereitstellung von Eigenkapital in folgenden Stufen darstellen:¹¹

- Venture-Capital (VC) in der Frühphase für schnell wachsende Unternehmen,
- Private-Equity (PE) als Eigenkapital für bereits etablierte Unternehmen, die aller- dings noch nicht an der Börse notiert sind und
- Public-Equity alsöffentliches, in diesem Zusammenhang börsengehandeltes Aktienkapital.

Ein going public alsöffentliches, aber außerbörsliches Angebot von Beteiligungskapital würde in dieser Systematik eine Sonderstellung zwischen Private-Equity und PublicEquity einnehmen.

Andere Autoren integrieren das VC in das PE und verstehen Letzteres als Sammelbe- griff für alle Anlageformen, die Eigenkapital für jeweils eine bestimmte Entwicklungs- phase des Unternehmens von privaten Investoren bereitstellen.¹² PE wird damit zu den Non-Traditional-Assets gezählt, welche sich von den Traditional-Assets¹³ durch fehlende Fungibilität und eingeschränkte Kurswerterstellung negativ abgrenzen. Als Investoren treten hauptsächlich Beteiligungsgesellschaften der Banken sowie private Finanzinvestoren auf. Sie begleiten das Unternehmen in der Regel drei bis fünf Jahre, der Ausstieg wird traditionell per Börsengang vollzogen.¹⁴

2.2.2 Rechtsformabhängige Beteiligungstitel

Neben den Stamm- und Vorzugsaktien zählen zu den rechtsformabhängigen Titeln potenziell auch GmbH- und KG-Anteile.

Die beiden letztgenannten Formen sind meist so speziell ausgestaltet, dass durch die fehlende Standardisierung eine Handelbarkeit extrem erschwert ist. Die Übertragung von Kommanditanteilen ist zudem entsprechend § 162 (3) HGB beim Handelsregister anzumelden, die Übertragung von GmbH-Anteilen bedarf der notariellen Behandlung gemäߧ 17 GmbHG. Auf sie wird daher nicht weiter eingegangen. Aktien unterscheiden sich außerbörslich emittiert nicht von solchen, die an Börsen begeben und gehandelt werden, verbrieft doch die Aktie in beiden Fällen den Anteil des Eigentümers am Grundkapital der Gesellschaft.

2.2.3 Mezzaninekapital

Alternative Eigenkapitalstrategien bieten sich an, die Insolvenzanfälligkeit durch die bereits angesprochene geringe Eigenkapitalausstattung im deutschen Mittelstand zu beheben.¹⁵

Mezzaninekapital nimmt als nachrangig haftendes Kapital seinem Wesen nach eine Zwitterstellung in der Einordnung zwischen Eigenkapital (=EK)und Fremdkapital (=FK) ein. Als wesentlicher Vorteil ist die Flexibilität in der Ausgestaltung als maßgeschneiderte Finanzierungsform in Bezug auf Risikobereitschaft und Ertrags- beteiligung zu nennen.¹⁶ Der Verlust an Unternehmenskontrolle kann beschränkt werden. Je nach Ausgestaltung und Aspekt der Analyse kann Mezzaninekapital als Hybridkapital in der Bilanz als Eigenkapital gelten, wodurch Eigenkapitalrate und Rating verbessert werden können.

In der Praxis werden etwa Options- und Wandelanleihen, Gesellschafterdarlehen, Stille Beteiligungen und Genussscheine hierzu gezählt.¹⁷ An dieser Stelle soll nur auf die beiden letztgenannten Formen eingegangen werden:

- Genussscheine sollen in dieser Arbeit zusätzlich zu Aktien stellvertretend für alle verbrieften Wertpapiere auftreten. In Form von Inhaber-oder Namenspapieren verbriefen sie Genussrechte mit begrenzter Laufzeit.¹⁸ Anders als im gesellschafts- rechtlichen Verhältnis des Aktionärs zu seiner Gesellschaft werden hier keine Stimm-, sondern nur reine Gläubigerrechte verbrieft.
- Stille Beteiligungen sind gewinnabhängig zu bedienen. Häufig werden Mischformen aus Mindestverzinsung und Gewinnbeteiligung gewählt. Die Laufzeit ist unbefristet, mit Kündigungsmöglichkeit nach langfristiger Mindestlaufzeit. In der atypischen Ausprägung führt die Mitunternehmerinitiative zur Beteiligung am Unternehmens- wert. Der Anleger wird gegebenenfalls mit Steuervorteilen umworben.¹⁹ Die Handelbarkeit der Anteile ist stark eingeschränkt.

Beide Formen sind rechtsformunabhängig, können also auch von Nicht-Aktiengesell- schaften begeben werden.

2.3 Begriffe für Platzierungsmethoden

2.3.1 IPO

Ein Initial Public Offering (=IPO) und die gleichwertigen Begriffe Going Public, Initial Equity Issues und New Issues²⁰ meinen die „...erstmalige Platzierung von Beteiligungs- papieren einer Gesellschaft bei einem breiten Publikum.“²¹ In der lebensphasenori- entierten Betrachtung wird das IPO dem Latest Stage Financing zugerechnet.²² Für das Ansprechen eines möglichst breiten Anlegerpublikums ist die Kapitalbeschaffung hierbei mit einem Börsengang verbunden und beschreibt damit letztendlich den Vorgang der Beschaffung von Public Equity.

2.3.2 Pre-IPO

Unter Pre-IPO oder vorbörslichem Handel im engeren Sinne ist der direkte Zeitraum zu verstehen, in welchem ein außerbörslicher Handel mit Wertpapieren bereits vor deren erster Notierung in einem Segment des börslichen Handels stattfindet. Es handelt sich hier um „...ein bedingtes Termingeschäft, dessen Erfüllung mit dem Tag der Erstnotie- rung der Aktie eintritt.“²³ Während der Zeichnungsperiode können institutionelle und private Anleger direkt oder über ihre Hausbank am von spezialisierten Börsenmaklern oder Wertpapierhandelsbanken organisierten vorbörslichen Handel an Rechten auf Aktien teilnehmen.²⁴

In einer zweiten Bedeutung wird dieser Begriff jedoch auch gebraucht für den außerbörslichen Handel mit Papieren von Unternehmen, deren Börseneinführung bisher nur angekündigt ist. Ob der Name diesem Sachverhalt dann gerecht wird, oder nur eine Marketing-Farce darstellt, zeigt sich erst, wenn das betreffende Unternehmen tatsächlich den Börsengang realisiert.

2.3.3 ePO

Im vorbörslichen Zeitraum ist auch die Emission mit Hilfe von virtuellen Emissions- häusern im Internet anzusiedeln. Diese Form des electronic Public Offering (=ePO) nutzt die Möglichkeiten des Internet, um durch spezialisierte Portale Anleger in einer außerbörslichen Emission anzusprechen. Ein späterer Börsengang ist auch hier nicht zwingend. Das Internet wird auch von „virtuellen Emissionshäusern“ als Töchtern der traditionellen Emissionsbanken genutzt, um in Form von „echten“ Internet-IPOs Kosteneinsparungen durch Effektivitäts- und Effizienzgewinne an die Emittenten weiterzugeben, dabei aber von der Expertise der Mutter zu profitieren.²⁵

2.3.4 Direct Public Offering und Privatplatzierung

Ein Direct Public Offering (=DPO) grenzt sich aufgrund eines anderen Kriteriums ab. In diesen Direkt- oder Selbstemissionen werden potenzielle Anleger vom Emittenten ohne Zwischenschaltung von Finanzintermediären angesprochen und bedient. Durch die wachsende Möglichkeit des emittierenden Unternehmens, sich spezialisierter Interme- diäre gerade im Sinne des ePO zu bedienen, verschwimmen die Begriffe zunehmend.

Wird die Ansprache nur an einen ausgewählten Kreis von wenigen potenziellen Anlegern gerichtet, so handelt es sich um eine Privatplatzierung (=PP), auf die im Kap. 3.7 näher eingegangen wird.

2.4 Zusammenfassung

Die Aktie wurde für eine breite Kapitalaufbringung bisher aus zwei Gründen idealisiert:

1. Der klaren Definition der Gesellschaftsform im Hinblick auf die strukturelle Organisation, die Funktion der Organe und deren Rechenschaftspflicht, sowie
2. der Rolle der Aktie als hoch standardisierte Beteiligungsform, die dadurch für Rechtssicherheit und einfache Handhabung steht.²⁶

Jenseits des Börsengangs können Aktiengesellschaften Eigenkapital auch akquirieren über eine differenzierte Investorenansprache in Form von Private-Equity-Finanzie- rungen, über eine Privatplatzierung bestimmter Finanzierungsmittel an einen begrenzten Investorenkreis bis hin zu eineröffentlichen Platzierung.²⁷ Dieses Kapitel zeigte daneben auch die Nutzung von Eigenkapitalderivaten in Form von Mezzanine-Kapital. Im folgenden Kapitel sollen Gründe untersucht werden, die einen Emittenten dazu veranlassen, diese Wege dem standardisierten Börsengang vorzuziehen.

3. Problemreduktion durch außerbörsliche Emission

3.1 Das System börslichen und außerbörslichen Handels

Der börsliche Handel ist bezüglich der Zulassungsvoraussetzungen, der Folgepflichten der Teilnehmer sowie der Organisation des Handels gesetzlich geregelt.²⁸ Wie in Abb. 2 zu erkennen ist, sind die Börsen neben den beiden Segmenten des Amtlichen und Geregelten Marktes mit den Transparenzstufen General-Standard und Prime Standard²⁹ auch Träger des privatrechtlich organisierten Freiverkehrs. Dieser verfügt nur über Einbeziehungsvoraussetzungen der jeweiligen Börsenordnungen. So muss ggf. zur Sicherstellung eines ordnungsgemäßen Börsenhandel eine geregelte Preisfeststellung geschehen.³⁰ Obwohl der Freiverkehr aufgrund seiner geringen Anforderungen für den börslichen Einstieg ideal erscheint, ist gerade deshalb das Anlegervertrauen sehr gering. Im Juni 2003 wurden mit dem Ende des Neuen Marktes und des SMAX an der FWB zwei bedeutende privatrechtliche Qualitätssegmente geschlossen. Neuemittenten in Deutschland entfällt damit die Möglichkeit, eine hohe Aufmerksamkeit in einem eigenen Segment zu erreichen.

Abb. 2: Struktur des dt. Wertpapiermarktes

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Busse (2003), S. 160.

Die börslichen Systeme Europas und innerhalb Deutschlands stehen zwar in Konkur- renz, die mögliche Nutzung von Netzwerkeffekten durch Kooperation ist jedoch ein Thema, dass bisher wenig Beachtung fand bei Regulierungsbehörden und Betreibern.³¹ Lucas (1994) kritisiert dagegen die Konzentration auf wenige Börsenplätze als Wider- spruch zum Schumpeterischen Verfahren des Wettbewerbs als Entdeckungsverfahren. Herausgefordert werden die traditionellen Börsen jedoch von alternativen Handelssys- temen. Diese können als Erweiterung des ursprünglichen Telefon- (OTC) Handels verstanden werden³² die Abgrenzung ist fließend. Durch die amerikanische Börsenaufsicht wurde der Begriff der Alternative Trading Systems (=ATS) geprägt, indem die SEC regulatorische Vorschriften für den Zugang proprietärer Systeme zur NASDAQ vorgab.³³ Die Definitionskriterien einer Börse wurden damit erweitert. Im deutschen wie im europäischen Recht besteht bisher keine Abgrenzung der ATS. Die BaFin gruppiert die bestehenden Systeme, angefangen vom Bulletin Board als schwarzes Brett zur reinen Signalisierung von Handelsinteressen bis zum Proprietary Trading System mit Funktionen, die denen der elektronischen Börsenhandelssysteme entsprechen.³⁴ ATS können je nach Ausgestaltung auch Privatanlegern den direkten Zugang ermöglichen und ein stark segmentiertes Angebot, zum Teil auch für den Handel mit unnotierten Wertpapieren, anbieten.³⁵ Anstatt als Börsen mitsamt den höheren Regulierungsanforderungen unter der Überwachung der Bundesländer sind bestehende Systeme als Finanzdienstleister im Geltungsbereich des WpHG und KWG unter der Aufsicht der BaFin einzuordnen.

3.2 Funktion der Wertpapierbörsen

Über Wertpapierbörsen kann durch den freien Verkauf von fungiblen Wertpapieren als Maßnahme des Emissionsmarktes Kapital beschafft werden. Gleichzeitig bieten sie im Zirkulationsmarkt die Handelbarkeit mit diesen an.

Die historische Definition beschreibt eine Wertpapierbörse als „...Ort, an dem zu einer bestimmten Zeit ein regelmäßiger, staatlich genehmigter,öffentlicher Handel zum Abschluss von Geschäften in fungiblen Wertpapieren (Effekten) zwischen Kaufleuten zu standardisierten Vertragsbedingungen stattfindet.“³⁶ Die Beschränkung der Handelszeiten, welche ursprünglich Aufträge für eine größere Markttiefe zeitlich bündeln sollte, wird heute durch die Möglichkeit der Teilnahme an elektronischen Wertpapierhandelsund Kursinformationssystemen aufgeweicht. Anforderungen an die Emittenten der gehandelten Wertpapiere sollen Mindeststandards in Transparenz und Rechtssicherheit erreichen, den Markt organisieren und eine effiziente Suche nach dem geeigneten Handelspartner sicherstellen. Die Börse fungiert dabei auch als Informationsvermittler im Verbund mit Finanz- und Kommunikationsdienstleistern.

3.3 Börsenfähigkeit und Anforderungen einer börslichen Listung

Die Erhaltung der Funktionsfähigkeit des börslichen Handels soll durch Zulassungskriterien und die Auferlegung von Folgepflichten der gehandelten Unternehmen erreicht werden. Die Übersicht in Abb. 3. wählt als Gliederung zunächst die Unterteilung in objektive und subjektive Kriterien.³⁷

Abb. 3: Kriterien zur Bewertung der Börsenfähigkeit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Serfling/Pape/Kressin (1999), S. 291.

3.3.1 Objektive Kriterien

Als objektive Kriterien sind die vom Gesetzgeber und von den Börsen aufgestellten Zulassungsvoraussetzungen für die Handelsaufnahme in den jeweiligen Marktsegmen- ten zu verstehen. Die Kriterien sind in Deutschland im Börsengesetz, der Börsen- zulassungsverordnung und in den Börsenordnungen der jeweiligen Regionalbörsen geregelt.³⁸ Als gesetzliche bzw. börsentechnische Kriterien stellen sie Mindest- anforderungen, um eine Handelbarkeit zu erreichen, etwa an die Art der Aktien und der Emission, Streubesitz, das Vorhandensein von Market-Makern oder um Bestandssicherheit zu gewährleisten, etwa durch Vorgaben an das Alter oder bilanzielle Größen. Deren Erfüllung stellt allerdings noch keine hinreichende Voraussetzung für den Erfolg eines Börsenganges dar.

Aktien können nur von AGs emittiert werden. Als rechtliche Voraussetzung kommt daher eventuell die Umwandlung in diese Rechtsform in Betracht.

Mit der Aufnahme in den Börsenhandel ergeben sich für den Emittenten Folgepflichten: Dabei sind insbesondere Publizitätsvorschriften in Form von Quartalsberichten, Ad-hoc-Publizität, der Meldung der Besitzverhältnisse, der Notwendigkeit zur Veranstaltung von Analystenveranstaltungen oder Vorschriften zur Gestaltung von Emissionsprospekt und Jahresabschlüssen von Bedeutung, da diese eine Kosten- belastung und Informationsoffenbarungen für das Unternehmen bedeuten. Mit der Umsetzung der EU-Wertpapierdienstleistungsrichtlinie ISD2³⁹ wird für börsennotierte Gesellschaften, die in einem „regulated market“ notiert sind, die Erstellung des Konzernabschlusses nach internationalen Rechnungslegungsstandards, konkret den IFRS, verpflichtend. An Bedeutung gewinnen mit dieser Richtlinie auch Compliance- Regelungen für Emittenten und Wertpapierfirmen, die an einigen Börsen als erweiterte Wohlverhaltensregeln zur Sicherstellung der Börsenvorschriften und Vermeidung von Insiderhandelsgeschäften bereits obligatorisch sind.

3.3.2 Subjektive Kriterien

Emissionsbanken stellen als Konsortialführer zusätzlich eigene subjektive Anforderun- gen an das emissionswillige Unternehmen, um eine hohe Wahrscheinlichkeit für ein Gelingen der Emission zu garantieren. Die Seriosität der großen Namen im Emissions- geschäft funktioniert als Signal für potenzielle Investoren, die sich auf eine vorhergehende Prüfung verlassen. Diese fällt entsprechend weg, wenn der Emittent die Form der Eigenemission bzw. Direktplatzierung wählt. Kritisiert werden kann in diesem Zusammenhang, dass die Unternehmensanalysen häufig zu vergangenheitsbezogen durchgeführt werden und damit zukünftige Potenziale nicht erfassen können.⁴⁰ Die Kriterienauswahl und Bewertung steht zudem in einer Abhängigkeit zur Kapitalmarkt- stimmung. Um das profitable IPO-Geschäft nicht der Konkurrenz zu überlassen, wurden beispielsweise im Haussemarkt 1998 potenzielle Kandidaten von Emissionsbanken nur selten abgelehnt.⁴¹ Durch diese Vereinfachung versuchten zahlreiche Unternehmen, die Möglichkeit einer Kapitalaufnahme an der Wachstumsbörse Neuer Markt zu erreichen.

Die subjektiven Kriterien können differenziert werden in unternehmensinterne und unternehmensexterne Kriterien, abhängig von den Möglichkeiten des Unternehmens, diese zu beeinflussen. Dabei sind unter den unternehmensexternen Kriterien folgende Punkte von Relevanz: Tendenz des Aktienmarktes, allgemeine Konjunkturerwartungen, aktuelle Konkurrenz im Emissionsgeschäft, Höhe des Underpricing bei vorherigen Emissionen sowie steuerliche und rechtliche Rahmenbedingungen. Gerade in der Wahl des geeigneten Zeitpunktes für den Börsengang kommt ihnen eine starke Bedeutung zu. Bei den unternehmensinternen Kriterien kann man wiederum quantitative von qualitativen Kriterien abgrenzen. Quantifizierbare Größen sind dabei: Ertrag, Umsatzgröße und -wachstum, Kapitalstruktur, Cash Flow, gewünschtes Platzierungs- volumen, Unternehmensgröße und -alter. Qualitative Größen sind Markt- und Wettbe- werbsposition, deren Verhältnis zu Marktattraktivität und erwartetem Wachstum, die Fähigkeiten des Managements, die Leistungsfähigkeit und Transparenz der Organisa- tionsstruktur, der Stand von Controlling und Rechnungswesen, die Publizitäts- bereitschaft und der bestehende Außenauftritt des Unternehmen mit Bekanntheitsgrad sowie das Image in deröffentlichkeit.⁴²

Nichtbörsenreife Unternehmen sollen bei Nichterfüllung von den jeweiligen Segmenten ferngehalten werden. Um ein Gelingen des Börsenganges zu sichern, haben Unternehmen auch ein Eigeninteresse daran, die gestellten, subjektiven Kriterien zu erfüllen.

3.4 Gründe gegen eine börsliche Emission aus Emittentensicht

3.4.1 Fehlende Notwendigkeit der Börsenlistung

Sollen im Rahmen der Emission nur wenige, bekannte Investoren direkt angesprochen werden, lässt sich dies im Rahmen einer Privatplatzierung durch direkte Ansprache und Verhandlungen kostengünstig realisieren. Im Falle des Wunsches der Beendigung des Investments kann ein Börsengang für die Aktionäre nachträglich jedoch sinnvoll werden.

Auch für Aktien, die nur sporadisch gehandelt werden, weil sie zum Großteil in Familienbesitz sind bzw. Großaktionären gehören und sich nur ein geringer Streubesitz entwickelt hat, macht eine börsliche Listung keinen Sinn. Eine Handelbarkeit der Anteile ist für solch ein Unternehmen nur von untergeordneter Bedeutung. Das Management wird gegebenenfalls versuchen, Kleinaktionären eine Verkaufsmöglichkeit durch die Einbeziehung auf alternativen Märkten anzubieten.⁴³

3.4.2 Emissionskostenreduktion

Ziel des Unternehmers ist eine unkomplizierte Eigenkapitalbeschaffung mit angemessenem Aufwand und Belastungen. Wird die Einführung von Aktien an einem Börsensegment nicht als notwendig erachtet, kann die Nutzung einer Direktplatzierung oder von alternativen Handelssystemen emittentenseitig zu Einsparungen führen.⁴⁴ Unter dem Begriff der Disintermediation wird an dieser Stelle die Entkopplung vom traditionellen System der Banken als Emissionsbegleiter verstanden.⁴⁵ Der Emittent könnte die Vergütung des Emissionskonsortiums einsparen und alternative Möglichkeiten einer Unterbringung seiner Anteile wählen.

Neben den einmaligen Kosten der Emission würden nach einem Börsengang auch laufende Kosten für das Beeing Public anfallen, also die Nutzung des Börsenplatzes, sowie für Aufgaben der Publikation undöffentlichkeitsarbeit.⁴⁶ Diese lassen sich vom Unternehmen nur anteilig einsparen, indem etwa auf die Organisation eines Sekundärhandels der Anteile verzichtet wird.

3.4.3 Flexibilität und individuell strukturierte Emissionen

Im börslichen Handel sorgt eine Standardisierung für die Konzentration auf wenige fungible Titel. Möchte ein Emittent eine individuelle Ausgestaltung erreichen oder nicht börsenfähige Titel ausgeben, kann dies nur in Form einer außerbörslichen Platzierung geschehen.⁴⁷

Je nach Machtposition der Anleger können diese die Anlagebedingungen frei verhandeln oder haben nur die Wahl zwischen der uneingeschränkten Akzeptanz und der Ablehnung der individuellen Preis-Risiko-Laufzeit-Gestaltung der betroffenen Anlageform und der Handelsbedingungen des Emittenten.

3.4.4 Vermeidung fremder Unternehmenskontrolle

Eine positive Wirkung entfaltet die Abtretung von Entscheidungskompetenz in Form von Stimmenanteilen durch die Alteigentümer. Ebenso wie die Höhe des Streubesitzes beim Börsengang haben solche Bekenntnisse Signalwirkung.⁴⁸ Bei der Aufnahme externen Eigenkapitals besteht bei den Alteigentümern jedoch häufig Skepsis gegenüber nachteiligen Auswirkungen durch Dritte.⁴⁹ Soll die unternehmerische Mitbestimmung beschränkt oder verhindert werden, bietet sich bei Aktien die Möglichkeit von Vorzugsaktien⁵⁰ oder die Beschränkung der Mitbestimmung durch Mezzanine-Kapital als alternative Anlageformen an. Bei einem späteren Börsengang kommt es allerdings zu Akzeptanzproblemen dieser Lösung.

3.4.5 Umgehung einer fehlenden Qualifikation

Die angesprochenen Kriterien in Kapitel 3.3 geben Anforderungen an die Börsenreife vor, die nicht von allen emissionswilligen Unternehmen erfüllt werden können oder wollen. Die Unterstellung der Börsenunfähigkeit stellt eine bewusste Form der Diskriminierung der Finanzkapitalgeber dar, wenn potenzielle Emittenten dadurch von der Möglichkeit ausgeschlossen werden, auf diesem Wege Kapital zu erheben. Insbesondere die wirtschaftlichen Voraussetzungen sind jedoch häufig historisch gewachsen und spiegeln damit praktische Richtwerte wieder, die angesichts der erheblichen Kosten eines Börsengangs als sinnvoll erachtet werden für das Gelingen einer Emission. So wird als praktische Untergrenze des Emissionsvolumen an traditionellen Börsen ein Wert von 40 Mio. Euro genannt, der Unternehmenswert muss entsprechend höher liegen.⁵¹ Die Bewertung der Börsenfähigkeit ist auch abhängig vom allgemeinen Marktumfeld. Aus Emittentensicht ergibt sich ein Risiko in der Wahl des falschen Emissionszeitpunktes, wenn die Bewertung des Unternehmenswertes durch pessimistische Marktstimmung verzerrt wird. Als wichtigster Grund für das Unterlassen eines Börsengangs wird einer Studie des DAI zufolge neben der Angst vor Fremd- einfluss durch zusätzliche Teilhaber ein zu geringer Umsatz als Größenkriterium in der Selbsteinschätzung gesehen.⁵² Dieses Kriterium stellte im Vergleich zu Unternehmen der gleichen Größenklasse in der freundlicheren Stimmung der Jahre 1999 bis 2001 noch keinen Hinderungsgrund dar.

Im Unternehmensinteresse kann auch eine Umgehung der obligatorischen Folge- pflichten liegen. Gerade kleinere, wachstumsintensive Unternehmen haben häufig ein geringes Interesse, Informationen über finanzielle Lage und Entwicklung bekannt zu geben.⁵³

3.5 Außerbörsliche Kapitalbeschaffung für den Mittelstand

Tatsächlich sind die Belastungen, die ein Börsengang mit sich bringt, in Nutzen und Erwartungen abzuwägen. Den Überlegungen des letzten Kapitels folgend stellt sich also die Frage, wer sich für die außerbörsliche Emission qualifiziert. Auf der Suche nach Finanzierungsmöglichkeiten stehen gerade etablierte kleine und mittlere Unternehmen (=KMU) vor Problemen der aktuellen Entwicklung. Die typische Abhängigkeit des mittelständischen deutschen Unternehmers von der Kreditentscheidung seiner Hausbank verschärft sich durch die Vergaberichtlinien für Fremdkapital in Basel II.⁵⁴ Staatliche Subventionen und Förderungen werden zurückgefahren. Die Suche nach einer angemessenen, alternativen, langfristigen Finanzierungsform wird damit obligatorisch. Da das überdurchschnittliche Wachstum, welches von VC-Gebern erwartet wird, nur schwer erwirtschaftet werden kann, entfällt häufig auch der Versuch, Risikokapital einzutreiben. Insofern ist die Unterstellung, dass Unternehmen, die eine außerbörsliche Emission durchführen, zuvor bei VC- oder PE-Gebern gescheitert sind, häufig nicht von der Hand zu weisen. Dies muss aber keine negative Bewertung darstellen.

Gelingt es, durch einen überzeugenden Auftritt das passende Anlegerpublikum für eine Neuemission von Aktien oder Mezzaninekapital zu gewinnen, kann sich eine breitere Eigenkapitalbasis einstellen, als es auf der Basis von PE oder VC allein möglich gewesen wäre. Unternehmen können die Platzierungskraft der zielgerichteten Ansprache wählen, um beispielsweise überzeugte Kunden auch als Kapitalgeber zu gewinnen.⁵⁵

3.6 Probleme für den Emittenten durch außerbörsliche Emissionen

Für das Unternehmen stellt sich in einer außerbörslichen Emission das Problem ein, dass von Dritten in diesem Schritt eine fehlende Börsenreife vermutet werden kann. Tatsächlich können in überhöhten Kursvorstellungen der potenziellen Börsenkandidaten oder einer Selbstüberschätzung des Management bezüglich Zukunftsaussichten und eigenen Fähigkeiten die Ursachen liegen, dass keine Einigung mit anderen Kapital- gebern oder Emissionsbanken erreicht werden konnte. In solch einem Fall ließen sich auch keine guten Prognosen für eine außerbörslichen Gang ableiten. Rechtfertigen müssen sich Unternehmen häufig auch für die Unterstellung, sich nicht einer börslichen Aufsicht unterwerfen zu wollen.

Kritisch betrachtet werden müssen exotische Konstruktionen in Emissionen, die zweifelhaft ausgestaltet sind oder sich durch geschickte Regelungen üblichen Normen entziehen oder Gesetzeslücken nutzen.⁵⁶

Durch eine fehlende Standardisierung, die geringeren Anforderungen anöffentlich- keitsarbeit und Publizität, eine häufig zweifelhafte Ausgabepreisermittlung im Festpreisverfahren und Probleme, die reale Bonität einschätzen zu können, sind vor allem private Anleger misstrauisch. Dem kann nur durch eine freiwillige Publizität begegnet werden. Die Kosten für eine offensiveöffentlichkeitsarbeit sind jedoch oft nicht verhältnismäßig, zumal das erhöhte Medieninteresse, welches etwa die Ankündigung eines Börsenganges begleitet, in diesem Fall ausbleibt. Auch ein Vertrauensgewinn bei Fremdkapitalgebern, der im Börsengang durch die erhöhte Bonität antizipiert wird, dürfte ausbleiben.⁵⁷ Da liquide Sekundärmärkte für nicht notierte Werte gegenwärtig nicht existieren, führt die Emission bei den Investoren zu einer langfristigen Anlage. Für den Emittenten resultiert daraus eine Überzeugungs- arbeit und ein nicht unerhebliches Platzierungsrisiko.

Je nach Größe der Emission und der Übernahme eines Eigenanteiles an klassischen Intermediärleistungen werden im Unternehmen Managementressourcen benötigt und zeitlich gebunden. Unsicherheiten durch fehlende Reglementierungen führen zu einem zusätzlichen externen Beratungsbedarf.⁵⁸ Neben dem bereits erwähnten drohenden Fremdeinfluss treten daneben auch die klassischen Probleme der Publikumsgesell- schaften im Zusammenhang mit deröffnung für externe Kapitalgeber auf, etwa eine mögliche Mitarbeitermitbestimmung im Aufsichtsrat oder steuerliche Nachteile.⁵⁹

3.7 Privatplatzierung als Spezialfall der außerbörslichen Emission

3.7.1 Die Regelung des Private Placement in den USA

Die US-amerikanische „securities regulation“ hat durch den zeitlichen Vorsprung einer umfassenden Regulierung in der Vergangenheit vielfach Wirkungen auf das deutsche Kapitalmarktrecht entfaltet, weshalb auch in diesem Bereich Wirkungen zu erwarten sind.⁶⁰

Im stark reglementierten US-amerikanischen Kapitalmarkt setzt der börsliche Handel grundsätzlich ein aufwendiges und kostenträchtiges Prüfungs- und Registrierungs- verfahren bei der Securities Exchange Commission (=SEC) mit erheblichen Offenlegungspflichten⁶¹ voraus.⁶² Auch außerbörsliche Angebote sind nur dann nicht anzumelden, wenn sie gewisse Ausnahmetatbestände erfüllen. Als wichtigste sei die Regelung des § 4 (2) Securities Act (=SA) genannt, der ein nichtöffentliches Angebot voraussetzt. Obwohl der Begriff des Private Placement (=Privatplatzierung)⁶³ nicht direkt gesetzlich definiert ist, wurden konkrete Anwendungsfälle umfassend in den Regelwerken der SEC geklärt. Hierdurch soll sichergestellt werden, dass die Möglich- keit einer privaten Platzierung zwar erhalten bleibt, jedoch nur institutionelle oder erfahrene Investoren mit entsprechend wenig Schutzbedarf angesprochen werden können, welche auch die Vor-und Nachteile der Privatplatzierung bewerten können.⁶⁴. Solche Private Placements stellen damit die definierte (und einzige) Möglichkeit dar, eine Emission unter Umgehung des Registrierungsverfahren durchzuführen.

Auch wenn spätere Weiterverkäufe ebenfalls registrierungsfrei nur unter Auflagen⁶⁵ geduldet werden, hat sich in den USA damit ein lebhafter Privatplatzierungsmarkt entwickelt.

3.7.2 Die Regelung der Privatplatzierung in Deutschland

Die US-amerikanische Abgrenzung zwischenöffentlichen und privaten Platzierungen wird entsprechend der Schutzbedürftigkeit der Anleger vorgenommen. Insbesondere wird an Hand konkreter Merkmalsausprägungen in Bezug auf Informationsbedürfnis und Erfahrenheit unterschieden. Ungeachtet der Tatsache, ob sich dies auch für das deutsche Kapitalmarktrecht empfiehlt, kann festgestellt werden, dass klar definierte Regelungen für Privatplatzierungen kaum existieren. Neben dem börslichen Handel besteht auf dem Grauen Markt ein weites Feld möglicher Kapitalmarkttransaktionen, die vom Gesetzgeber erst nach und nach als regulierungsbedürftig eingestuft werden. Eine Abgrenzung des Begriffes der Privatplatzierung ist dabei nur negativ zu erkennen, indem für eine solche Transaktion Vorschriften, die sich explizit auföffentliche Angebote von Wertpapieren beziehen, gerade nicht angewendet werden können. Für Rechtssicherheit bedarf es an dieser Stelle der Festlegung einer Grenze zwischen den Platzierungsartenöffentlich und privat durch Gesetzgeber und Wertpapieraufsicht. Die Meinungen der Literatur laufen auseinander und beziehen sich auf Kriterien wie die Größe des Adressatenkreises, das Vorliegen vonöffentlicher Werbung oder gar erst einer Abgrenzung durch Vorliegen eines Börsengangs.⁶⁶ Durch Interpretations- spielräume werden bei Emittenten und Kapitalgebern jedoch Unsicherheiten hervorgerufen in Bezug auf Erfordernisse und Haftungsrisiken bzw. Anlegerschutz. Relevant war die Unterscheidung bisher für die Anwendung des Verkaufsprospekt- gesetzes⁶⁷, welches demöffentlichen Vertrieb entsprechende Prospektpflichten als Anlegerschutz durch Information auferlegt.⁶⁸ Nach dem Investmentgesetz ist mit Beginn des Jahres 2004 deröffentliche Vertrieb als „ein Vertrieb, der im Wege desöffentlichen Anbietens, deröffentlichen Werbung oder in ähnlicher Weise erfolgt“ konkretisiert worden.⁶⁹

[...]

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¹ Vgl. Horn (1994), S. 23.

² Vgl. Gesetz für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts, BGBl. vom 09.08.1994, S. 1961ff. Entstehung und Möglichkeiten der Idee „Kleine AG“ diskutieren Hölters/Deilmann/Buchta (2002).

³ Tendenzen hierzu beschreibt BMF (2004). Danach lag die durchschnittliche Eigenkapitalquote von Kapitalgesellschaften in 2000 mit 23,5 % deutlich über der von Personengesellschaften (12 %). Die Geschichte des Eigenkapitalproblems wird etwa in Hertz-Eichenrode (2004) dargestellt.

⁴ Zur weltweiten Stimmung vgl. o.V. (2003e). Zu dt. Börsengängen im Jahr 2004 vgl. o.V. (2004b).

⁵ Vgl. Helkenberg (1988), S. 5.

⁶ Üblicherweise sind dabei insbesondere Unterschiede zwischen Angebot und Nachfrage in Bezug auf Fristigkeiten, Losgrößen und Risiken von Bedeutung.

⁷ Ein Ansatz zur Systematisierung findet sich bei Stenzel (1995), S. 32.

⁸ Prinzipiell sollen in dieser Arbeit unter dem Begriff der Transaktionen Handelsakte am Primärmarkt verstanden werden, speziell Erstemissionen. Es wird sich jedoch zeigen, dass die Eigenschaften des Sekundärmarktes wesentliche Auswirkungen auf das Verhalten der Handelsobjekte am Primärmarkt haben, weshalb an wesentlichen Stellen auch auf den Sekundärhandel eingegangen werden muss.

⁹ Die meisten Börsen untersagen den Handel mit nicht zugelassenen Werten über ihre Handelssysteme. Die Notierung an einer Börse bringt durch Regulierung Verhaltenspflichten für den Emittenten mit sich, welche außerhalb dieser nicht zwangsläufig bestehen.

¹⁰ Kap. 4.9.3 beschäftigt sich weiterführend mit dem Anlegerschutz. Der Graue Kapitalmarkt bietet dabei eine große Vielfalt an unseriösen Anlageformen. Dies können etwa Ausgestaltungen sein von Steuerspar- modellen, Beteiligungen an überteuerten Eigentumswohnungen oder Schiffen. Vgl. o.V. (2001d).

¹¹ Vgl. Leitinger (2000), S. 89.

¹² Auch die Pre-IPO-Finanzierung zum Zwecke der Vorbereitung eines Börsenganges kann hierzu gezählt werden. Weiterhin werden u.a. VC, Buy Out und Buy In, Spin off, Carve Out, Split Up, Sell Off oder Turnaround-Finanzierungen angeführt. Vgl. Busse (2003), S. 246ff. Voss (2004) liefert eine Kurzbeschreibung zur Entwicklung dieses Beteiligungsmarktes. Eine aktuelle Übersicht über Investitionen in deutsche Unternehmen im Rahmen von Private Equity gibt o.V. (2004f).

¹³ Dies sind verbriefte und (börslich) handelbare Kapitalanlagen wie etwa Aktien, Anleihen, Geldmarktfonds etc. Vgl. Busse (2003), S.102.

¹⁴ Durch die unbefriedigende Kapitalmarktentwicklung der letzten Jahre hat sich der erfolgreiche Exit durch Börsengang für PE-Finanzierer zeitweilig verschlossen. Vgl. o.V. (2004g). Als Alternativen verbleiben die Privatplatzierung oder die Weiterveräußerung der Anteile an andere Investoren.

¹⁵ Vgl. o.V. (2004h).

¹⁶ Möglich ist eine flexible Ausgestaltung mit Festzins- und Equity-Kicker-Anteilen oder gar als Nullkuponkonstruktion. Vgl. Deloitte (2003).

¹⁷ Vgl. Leitinger (2000), S. 77 sowie Betsch/Groh/Lohmann (2000), S.303, welche die Instrumente nach Fungibilitätsgrad in Privatplatzierungsinstrumente wie Stille Beteiligungen und Kapitalmarktinstrumente wie Genussscheine unterteilen.

¹⁸. Im börslichen Handel sind Scheine von mehr als 300 Unternehmen notiert, außerbörslich wurde die Zahl im Jahr 2002 auf mehr als 1000 geschätzt. Vgl. Werner (2002), S. 50-58, auch zu rechtlichen Grundlagen. Der dem Genussschein verwandte Partzipationsschein mit unbeschränkter Laufzeit ist der Vorzugsaktie sehr ähnlich. Vgl. Leitinger (2000), S. 79.

¹⁹ Vgl. Werner (2002), S. 46-49 zu den rechtlichen Grundlagen sowie S. 162-169 zur steuerlichen Behandlung der atypisch Stillen Gesellschaft. Die Möglichkeit der bilanzrechtlichen Verlustübertragung steht aus Anlegersicht häufig in einem Missverhältnis zu den damit verbundenen Anlegerrisiken. Vgl. o.V. (2000c).

²⁰ Behr/Kresta (1999), S. 20ff. werden zitiert von Bühler (2002), S. 11.

²¹ Vgl. Bühler (2002), S. 11.

²² Vgl. Betsch/Groh/Lohmann (2000) S. 312.

²³ Vgl. o.V. (2004a).

²⁴ Vgl. o.V. (2000a).

²⁵ Vgl. Busse (2003), S. 183ff.

²⁶ Vgl. Christians (1982), S. 35.

²⁷ Nur am Rande erwähnt werden soll an dieser Stelle zusätzlich die Möglichkeit des Mantelkaufs oder reverse merger. Dabei erwirbt das übernehmende Unternehmen die Mehrheit an einem börslich notierten Unternehmen und verschmilzt mit diesem. In den USA noch eine beliebte Möglichkeit der Umgehung einer börslichen Registrierung ist diese Methodik in den Focus der zuständigen Aufsichtsbehörden gerückt.

²⁸ Die Voraussetzungen und Pflichten sind im Börsengesetz, in der Börsenzulassungsverordnung, im Verkaufsprospekt-Gesetz sowie in den Börsenordnungen der jeweiligen Börsen geregelt. Ein emittie- rendes Unternehmen muss vor Aufnahme in den Handel einöffentlich-rechtliches Zulassungsverfahren durchlaufen.

²⁹ Die Stufen entstammen dem Handelssystem der in D dominanten Frankfurter Wertpapierbörse (=FWB). Die anderen Regionalbörsen versuchen, durch Spezialisierung oder besondere Ausführungs- leistungen ihren Marktanteil zu festigen, so garantiert die Hamburger Börse eine Ausführung zu besseren Konditionen als im Xetra-System der FWB, die Stuttgarter Börse hat Kompetenzen im Handel mit Genussscheinen aufgebaut.

³⁰ Näheres regeln die jeweiligen Ordnungen der Freiverkehrsträger. Obwohl eine Betreuung nicht vorgeschrieben ist, ist ein Handel mit Unternehmensanteilen, die im Freiverkehr gelistet sind, stark abhängig von den Vermittlungsfähigkeiten der betreuenden Wertpapierhandelsbank oder Maklers, die auch einen telefonischen Handel organisieren.

³¹ Vgl. Böhme (2004), S. 230.

³² Der traditionelle OTC-Handel meint den Interbankenhandel bzw. den direkten Handel von börslich notierten Papieren zwischen Händlern oder Maklern über Kommunikationsnetzwerke und Telefon außerhalb des börslichen Handels. Over the Counter werden in Deutschland schätzungsweise 50-60 Prozent des Gesamtmarktes an Aktien umgesetzt.

³³ Vgl. hierzu und im Folgenden Böhme (2004), S. 31, der den Wettbewerb zwischen institutionellen und alternativen Handelssystemen untersucht.

³⁴ Vgl. CESR (2002) zur Schaffung europäischer Standards der CERS bezüglich der ATS.

³⁵ Vgl. Kap. 5.1.

³⁶ Vgl. Stenzel (1995), S. 20. Das deutsche Börsengesetz definiert den Begriff nicht, den Ländern als Börsenaufsichts- und Genehmigungsorgan bleibt somit eine gewisse Freiheit der Begriffsausgestaltung.

³⁷ Diese Einteilung folgt Serfling/Pape/Kressin (1999), S. 291.

³⁸ Zu den rechtlichen und börsentechnischen Voraussetzungen vgl. ausführlich Leitinger (2000), S. 312ff.

³⁹ Investment Securities Directive 2 (=ISD2): RICHTLINIE 2004/39/EG vom 21. April 2004. Eine Umsetzung in nationales Recht soll bis April 2006 geschehen. Vgl. zuvor auch die Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Juli 2002 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards.

⁴⁰ Jedoch ist es auch nicht immer möglich, objektive Analysen zu erstellen. Wachstumsunternehmen in einer frühen Lebenszyklusphase erfordern neue Methoden der Bewertung. Vgl. Achleitner (2001). Die Fundamentalwerte sind häufig gering. Erwartungen an die Nutzbarkeit der immateriellen Unternehmenswerte, Geschäftsmodelle etc. sind schwer zu bewerten.

⁴¹ Maier (1998) zitiert Mitarbeiter der Dresdner Bank.

⁴² Vgl. Betsch/Groh/Lohmann (2000), S. 365.

⁴³ Als Beispiele seien die Hotelgruppe Steigenberger oder das Bibliographische Institut angeführt, die eine Listung im Handel der VEH AG bzw. der Youmex AG vornahmen.. Vgl. Reimer (1999), S. 200 und Kap. 5.1.3.

⁴⁴ Der Vergleich bei Böhme (2004), S. 296 zeigt, dass alternative Handelssysteme auf Gesamtkostenebene den institutionellen Systemen meist unterlegen sind. In bestimmten Nischen können sie jedoch als ernsthafte Wettbewerber aufreten.

⁴⁵ Böhme (2004) erkennt die Disintermediation als eine aktuelle Entwicklungsrichtung von Aktienmärkten an. Als Gegenrichtung wird der evolutorische Prozess der Reintermediation angeführt, der Wirkungseffekte durch neuartige Intermediationsleistungen hervorbringt. Vgl. ebd., S. 264-289.

⁴⁶ Zu den Kosten eines Börsengangs vgl. ausführlich Schanz (2000), S. 328-333.

⁴⁷ Eine aktuelle Erscheinung ist etwa die Idee eines Genussmittelproduzenten, die Ausschüttung an Genussscheininhaber in Naturalien als sogenannter „Trüffelzins“ vorzunehmen. Vgl. Sydow (2004). Mit zweifelhaften Versprechungen in Form einer integrierten Versicherung als Werterhaltsgarantie innerhalb eines Anlagekonstruktes hat das Unternehmen get AG für Schlagzeilen gesorgt. Vgl. o.V. (2001e).

⁴⁸ Als sinnvolles Volumen für einen Börsengang werden häufig 25-50% der Anteile angesehen. Vgl. Röhling (2003), S.22.

⁴⁹ Die negativen Auswirkungen werden durch die Alteigner häufig überbetont. Vgl. Gerke (1995), S. 28.

⁵⁰ Vorzugsaktien können nur maximal 50% des Grundkapital ausmachen. International sind sie als deutsche Insellösung nicht anerkannt und werden langfristig wohl verschwinden.

⁵¹ Vgl. Leitinger (2000), S.308 ff. Gerade bei IPOs sind starke economies of scale zu finden, etwa bei Lee/Lochhead/Ritter (1996). Anders ausgedrückt: Geringe Emissionsvolumen würden eine prozentual zu hohe Kostenbelastung für das entsprechend kleine Unternehmen verursachen.

⁵² Umfrage unter größeren mittelständischen und großen nicht-börsennotierten Unternehmen (ab 35 Mio. € Jahresumsatz) bezüglich ihrer Einstellung zu einem möglichen Börsengang. Vgl. Rosen (2003), S. 12.

⁵³ Doch auch etablierte Unternehmen sind nicht immer glücklich mit Publizitätsanforderungen. So versuchte etwa die Porsche AG, eine Zulassung zum Segment des „Prime Standard“ der Deutschen Börse AG gerichtlich durchzusetzen, wollte gleichzeitig jedoch auf die obligatorische Quartalsberichterstattung verzichten. Vgl. o.V. (2004c).

⁵⁴ Ein Anreiz zur höheren externen Transparenz wird also auch hier an das Unternehmen gestellt, wenn Zinsen in Abhängigkeit der Risikoklasse erhoben werden. Eine erhöhte Vorsicht der Banken wird zu einer geringeren Kreditvergabe, evtl. sogar zu Kreditrationierungen führen. Dies kann das Unterbleiben von Investitionen mit ansonsten positivem Kapitalwert fördern. vgl. Gerke (1995), S. 109.ff.

⁵⁵ Auch in den Beobachtungen zum Size-Effect zeigten doch gerade kleinere Unternehmen eine bis heute nicht völlig geklärte Outperformance. Vgl. Gehrig/Zimmermann (1996), S. 145f.

⁵⁶ Ein Fall ist die Gründung deutscher Tochtergesellschaft als amerikanische Incorporated mit Sitz in Nevada, wobei die Unternehmensanteile aber nur explizit an Deutsche ausgegeben werden. Auf diese Art werden deutsche Publizitätspflicht und amerikanische Registrierung umgangen. Vgl. etwa das Angebot zur Beratung in solchen Fragen unter URL: http://www.mittelstandsportal.de/incorporated.html (Abruf am 11.10.2004).

⁵⁷ Durch die Transparenz- und Publizitätserfordernisse des Börsenganges wird eine Risikoabschätzung erleichtert. Vgl. Schanz (2000), S.14.

⁵⁸ Etwa bestanden im Hinblick auf die Vollständigkeit der zu publizierenden Informationen lange Zeit Unsicherheiten. Prospekte sind im Hinblick auf die mögliche Prospekthaftung mit größtmöglicher Sorgfalt zu erstellen. Fehlende Informationen können einen Prospekt „unrichtig“ machen und den Verfasser in Regress nehmen.

⁵⁹ Vgl. Betsch/Groh/Lohmann (2000), S.363f.

⁶⁰ Vgl. Dittrich (1998), S. 10, der die US-amerikanische und deutsche Privatplatzierungsregulierung untersucht.

⁶¹ Vgl. ebd. S.12.

⁶² Vgl. auch im Weiteren die Einführung zum US-Zulassungsverfahren bei Bungert/Paschos (1995), S. 136-138 und Schanz (2000), S. 451-454.

⁶³ Die Begriffe Privatplatzierung und Private Placement werden synonym verwendet, wobei Ersterer in dieser Arbeit bevorzugt wird.

⁶⁴ Vgl. Dittrich (1998), S.188.

⁶⁵ Vgl. Bungert/Paschos (1995), S. 138, die Haltefristen und andere Anforderungen der Rule 144 SA sowie Regelungen für die Emission durch ausländische Emittenten, etwa der Regulation S, diskutieren.

⁶⁶ Vgl. Dittrich (1998), S. 32f. und 68f. zu Kriterien der Abgrenzung, die einen Anlegerschutzgedanken unterstützen.

⁶⁷ Vgl. § 1 VerkprospG in der Fassung vom 9. September 1998 (BGBl. I, S. 2701).

⁶⁸ Dittrich (1998) untersucht etwa Tatbestandsmerkmale zur Angrenzung einer privaten Platzierung. So findet dieser sogar die Möglichkeit einer Privatplatzierung über die Börse, wenn dabei die private Ansprache der Investoren gewahrt bleibt. Vgl. Dittrich (1998), S.59-131 und insbesondere S. 189f.

⁶⁹ Vgl. § 2 (11) InvG vom 15. Dezember 2003 (BGBl. I S. 2676).