Bewertung und Einsatzmöglichkeiten derivativer Finanzinstrumente zur Absicherung von Risiken

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Ausgangssituation/Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Fragestellungen
1.3 Methodische Vorgehensweise
1.4 Aufbau der Arbeit

2 Grundlagen
2.1 Kassa- vs. Termingeschäft
2.1.1 Kassageschäft
2.1.2 Termingeschäft
2.2 Akteure
2.2.1 Arbitrageur
2.2.2 Spekulant
2.2.3 Absicherer
2.3 Clearinghäuser
2.4 Risiko
2.4.1 Capital Asset Pricing Model
2.5 Die Zinsstrukturkurve
2.5.1 Ermittlung von Zinsstrukturkurven

3 Derivate
3.1 Forwards und Futures
3.1.1 Preisbestimmung
3.1.1.1 Preise von Forward-Kontrakten ohne Einkommen
3.1.1.2 Preise von Forward-Kontrakten mit Einkommen
3.1.1.3 Ausgewählte Basiswerte
3.1.1.4 Cost of Carry
3.2 Swaps
3.2.1 Zinsswaps
3.2.1.1 Bewertung von Zinsswaps
3.2.2 Währungsswaps
3.2.2.1 Bewertung von Währungsswaps
3.2.3 Andere Swaps
3.3 Optionen
3.3.1 Caps und Floors
3.3.2 Collars
3.3.3 Swaptions
3.3.4 Bewertung von Optionen

4 Hedging kompakt
4.1 Motive
4.2 Basisrisiko
4.3 Hedge Ratio
4.4 Hedge Effektivität

5 Hedging - Politik
5.1 Perfect Hedge vs. Cross Hedging
5.2 Mikro-Hedge, Portfolio-Hedge und Makro-Hedge
5.2.1 Mikro-Hedging
5.2.2 Makro-Hedging
5.2.3 Portfolio-Hedging
5.3 Statisches- vs. Dynamisches-Hedging
5.4 Bestand- vs. antizipatives-Hedging
5.5 Normal- vs. Reversed-Hedging

6 Hedging des Risikos
6.1 Preisrisiko
6.1.1 Energiepreisrisiko
6.1.2 Strompreisrisiko
6.2 W ährungsrisiko
6.3 Zinsrisiko

7 Conclusio
7.1 Beantwortung der Forschungsfrage
7.2 Ausblick

Literatur- und Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: OTC vs. Börse (vgl. Bösch 2014, S. 12)

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Gliederung Derivate (vgl. Scheffler 1994, S. 39)

Tabelle 2: Bewertung von Forwards (vgl. Hull 2009, S. 163 )

Tabelle 3:Gängige Physische Produkte + Sicherungsinstrumente (vgl. Eller et.al. 2010, S. 194)

Tabelle 4: Zinsderivate (vgl. www.bis.org/statistics/derstats.htm. 2015)

Formelverzeichnis

Formel 1 : Erwartungswert

Formel 2: Volatilität

Formel 3: Varianz

Formel 4: CAPM

Formel 5: Terminpreis eines Forwards ohne Einkommen

Formel 6: Wert eines (Long)Forwards ohne Einkommen

Formel 7: Wert eines (Long)Forwards ohne Einkommen

Formel 8: Terminpreis eines Forwards mit Einkommen

Formel 9: Terminpreis eines Forwards mit bekannter Rendite

Formel 10: Terminpreis eines Fremdwährungsforwards

Formel 11 : Wert eines Forwards mit bekanntem Einkommen

Formel 12: Wert eines Forwards mit bekannter Rendite

Formel 13: Preis eines Rohstoff-Forwards

Formel 14: Preis eines Konsumgüter-Forwards

Formel 15: Preis eines Investment Vermögenswert-Forwards(Cost of Carry)

Formel 16: Preis eines Konsumgüter-Forwards(Cost of Carry)

Formel 17: Wert eines Swaps

Formel 18: Wert eines Swaps

Formel 19: Wert einer fix verzinslichen Anleihe

Formel 20: Wert einer variabel verzinslichen Anleihe

Formel 21: Wert eines Währungsswaps

Formel 22: Wert einer Option

Formel 23: Hedge Ratio

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Ausgangssituation/Problemstellung

„Derivate sind nicht nur der letzte Schrei auf den Finanzmärkten, sondern auch von einer Aura des Geheimnisvollen und Unverständlichen umgeben (Lipke 2003, S. 5)

In den letzten dreißig Jahren haben derivative Finanzinstrumente immer mehr an Bedeutung gewonnen. Besonders Futures und Optionen werden heutzutage zahlreich an vielen Börsen weltweit gehandelt. Zusätzlich werden etliche Varianten von Forward-Kontrakten, Optionen, Swaps und anderen Derivaten durch Finanzinstitute oder Fonds- und Finanzmanager auf dem Over-the-Counter-Markt (OTC-Markt) gehandelt. Jedoch treten Derivate auch anderswo in Er­scheinung. Sie werden beispielsweise Anleiheemissionen beigefügt, werden für die Manage­mentvergütung eingesetzt oder sind in spezielle Anlageformen eingebettet (vgl. Hull 2009, S. 24).

Laut Hull (2009) können Marktteilnehmer mit derivativen Finanzinstrumenten die unterschied­lichsten Zwecke verfolgen. Sie können helfen, unterschiedliche Risiken zu mindern oder zu beseitigen. Solche Risiken reichen von Zinsrisiken über den volatilen Ölpreis, dem Niveau des Aktienmarktes, dem Ausfall eines Kredits oder auch dem Risiko schwankender Währungs­kurse.

Ebenso verwenden Spekulanten Derivate um auf alle möglichen zukünftigen Marktentwicklun­gen zu wetten und damit Geld zu verdienen.

Eine dritte Einsatzmöglichkeit neben der Absicherung von Risiken und der Spekulation ist die Realisierung von risikolosen Gewinnen durch Arbitrage.

Diese Arbeit widmet sich der ersten Kategorie, Derivaten die dazu dienen, Risiken denen Un­ternehmen ausgesetzt sind, zu mindern oder auszuschalten.

Am 26. April 1973 wurde die Chicago Board Of Options Exchange, die erste organisierte Tauschbörse von standardisierten Optionskontrakten, in den USA eröffnet (vgl. Copeland et.al 2008, o.S.). Laut Leser et.al gehen die Aufzeichnungen über Derivate sogar bis etwa 2000 v. Christus zurück. Mit der fortschreitenden Vernetzung der Börsen wuchs der Markt der Derivate derart rasant, dass sich die Zahl der gehandelten Kontrakte in den letzten 10 Jahren nahezu vervierfacht hat. Ein gigantischer Variantenreichtum an derivativen Finanzinstrumenten auf viele verschiedene Basiswerte in Verbindung mit der rasanten Entwicklung elektronischer Han­delssysteme haben den Markt für Derivate laut einer Statistik der Bank für Internationalen Zah­lungsausgleich (BIS) in den letzten Jahren enorm wachsen lassen. Wurden 1980 rund USD 10.000 Mrd. in Derivaten gehandelt, sind es heute mehr als USD 600.000 Mrd.. Angesicht die­ser Zahlenentwicklung lässt sich die Aktualität der Thematik eindrucksvoll unterstreichen.

Gerade wegen des besprochenen steigenden Trends ist es essentiell, derivative Finanzinstru­mente richtig zu bewerten und die passenden Strategien zur Absicherung von Risiken zu wäh­len. Derivative Finanzinstrumente können näherungsweise mit Hilfe mathematischer Modelle berechnet werden. Zusätzlich lassen sich zukünftige Entwicklungen mit Hilfe von numerischer Verfahren simulieren und Lösungen dieser Modelle berechnen (vgl. Warawko 2006, S. 1). Die vorliegende Arbeit beschreibt einiger dieser Methoden und erläutert welche in der Praxis Ver­wendung finden. Ebenso wird der Fokus auf Strategien zur Risikoabsicherung anhand von De­rivaten liegen. Es wird dabei gezeigt, wie derivative Finanzinstrumente zum Risiko - und Liqui­ditätsmanagement verwendet werden.

1.2 Zielsetzung und Fragestellungen

Am Beginn der Arbeit wird ein einführender Überblick über die Grundlagen derivativer Finan­zinstrumente gegeben. Der Fokus liegt hier einerseits auf den verschiedenen Märkten und an­dererseits auf der Erklärung diverser Begrifflichkeiten rund um die Materie. Darauf folgt der Hauptteil, in dem diverse Produkte, Bewertungsmodelle und Absicherungsstrategien gegen­übergestellt werden. Hier liegt das Hauptaugenmerk an der Erarbeitung neuer Erkenntnisse mit möglichst hoher Relevanz für die Praxis. Es wird der Begriff „Hedging“ erläutert und einige Varianten davon vorgestellt.

Es soll erarbeitet werden, welche Produkte mit welcher dazu passenden Strategie zur Beseiti­gung verschiedener Risiken empfehlenswert sind. Dazu werden anhand einiger Business Cases konkrete Vorschläge vorgestellt.

Aus dem sehr breiten und komplexen Themenbereich, entsprangen die folgenden Teilfragen: „Was sind Derivate und wie werden diese eingesetzt?“, „Auf welchen Märkten werden diese gehandelt?“, „Welche Risikokennzahlen werden herangezogen?“, „Welche Bewertungsmo­delle werden zur Preisermittlung eines Derivats herangezogen?“ und „Welche Risikominimie­rungsstrategien sind empfehlenswert?“.

Diese Teilfragen bilden den Leitfaden der Arbeit und spiegeln sich in Struktur und Aufbau wider. Da es in der theoretische Diskussion nahezu unerschöpflich viel Literatur gibt, gilt es relevante Bewertungsmethoden zu filtern und in kompakter Form zu beschreiben.

Ziel der Arbeit ist es, konkrete produktspezifische Unterschiede herauszuarbeiten und schluss­endlich Handlungsempfehlungen diverser Modelle für Praktikerinnen und Praktiker zu erarbei­ten. Die Forschungsfrage lässt sich somit folgendermaßen formulieren:

Bewertung und Einsatzmöglichkeiten von Derivaten:

Inwiefern unterscheiden sich verschiedene Hedgingkonzepte und die dazugehörigen derivativen Finanzprodukte bei der Adressierung des Risikos?

1.3 Methodische Vorgehensweise

Die vorliegende Arbeit stützt sich auf eine strukturierte Literaturaufarbeitung. Für diese Vor­gehensweise spricht, dass zu vielen zu bearbeitenden Bereichen bereits eine Fülle an Literatur vorhanden ist, die - richtig strukturiert - zu einem Erkenntnisgewinn führen kann. Unter an­derem existiert eine große Zahl an Lehrbüchern, die äußerst detaillierte Beschreibungen diver­ser Finanzprodukte liefern. Die Literatur wurde mit Hilfe des Schneeballsystems und der SQR Methode recherchiert.

Das vorliegende Material setzt sich vor allem aus Fachzeitschriftenartikeln zusammen, zusätz­lich wurden Fach- und Lehrbücher als Grundlagenwerke verwendet. Ein Grundlagenwerk, auf das auch in der theoretischen Diskussion immer wieder Bezug genommen wird, ist “Optionen, Futures und andere Derivate“ von Hull. Aufgrund der Aktualität des Themas werden zur Be­schreibung ebenfalls aktuelle wirtschaftliche Studien und aktuelles Datenmaterial zu Hilfe ge­zogen. Begründet durch die Fülle an Informationen der aufgegriffenen Thematik konzentriert sich die Literaturrecherche vor allem auf die Suche in Datenbanken. Es wurden hauptsächlich Datenbanken, die wirtschaftswissenschaftliche Literatur indexieren, verwendet. Darunter fallen EBSCO Business Source Premier, Emerald und wiso Wirtschaftswissenschaften.

1.4 Aufbau der Arbeit

Das erste Kapitel der vorliegenden Arbeit dient zur kompakten Erläuterung der Herangehens­weise an die Thematik. Es werden sowohl die Aktualität des Themas und der Aufbau der Arbeit als auch die methodische Vorgangsweise beschrieben. Als Abschluss dieses Kapitels wird die Forschungsfrage samt Teilfragen vorgestellt.

Danach wird eine Einführung in die Welt der Derivate gegeben. Es werden zu Beginn verschie­dene Marktplätze und die Akteure, die darauf agieren beschrieben, danach wird der Begriff des Risikos und Zinsen einführend erklärt und schließlich wird auf Clearinghäuser eingegangen.

Nach diesen beiden Kapiteln folgt der Hauptteil. Darin wird - gegliedert nach Produkten - zuerst deren Funktionsweise erläutert und danach die Preisermittlung samt Bewertungsmodellen dis­kutiert. Es folgt ein kurzes Kapitel über „Hedging“ in dem der Begriff samt Motiven vorgestellt werden. Anschließend werden im 5. Kapitel Grundstrategien des Hedgings präsentiert, bevor im letzten Kapitel des Hauptteils auf spezielle Business Cases eingegangen wird. Die gewählte Gliederung im 6. Kapitel orientiert sich an der Risikoquelle, die abschließend adressiert wird.

Zuletzt wird im Schlusskapitel der Arbeit die Forschungsfrage zusammenfassend beantwortet und ein Ausblick über mögliche zukünftige Entwicklungen von Absicherungsstrategien anhand derivativer Finanzinstrumente gegeben.

2 Grundlagen

Um die vorliegende Arbeit für Leser und Leserinnen verständlich zu gestalten werden zu Be­ginn wichtige Begriffe definiert.

2.1 Kassa- vs. Termingeschäft

2.1.1 Kassageschäft

Eine Möglichkeit der Systematisierung des Kapitalmarktes bietet die Fälligkeit der auszufüh­renden Transaktionen. Dabei lässt sich nach Erfüllungszeitpunkt in Kassa - und Terminmarkt gliedern. Das Kassageschäft ist dadurch gekennzeichnet, dass die Abschlüsse über die Finanz­produkte sofort oder sehr kurzfristig auszuführen sind (vgl. Holger 2004. S. 79).

2.1.2 Termingeschäft

Ein Termingeschäft ist dagegen nach Hausmann et.al (2002) eine verbindliche Vereinbarung zwischen zwei Partnern, über den Kauf des Basiswerts, in einer festgelegten Menge, zu einem im Vorhinein festgelegten Ausübungspreis, an einem zukünftigen Fälligkeitstermin.

2.2 Akteure

2.2.1 Arbitrageur

Nach der Definition des Börsen- und Finanzlexikons 2007 ist ein Arbitrageur ein (Börsen-) Händler, der Arbitrage betreibt. Dabei versteht man unter Arbitrage einen risikolosen Gewinn durch die Ausnutzung von aus Unregelmäßigkeiten im Markt entstandenen Preisunterschieden. Im Zeitalter der elektronischen Medien existieren Arbitragemöglichkeiten jedoch nur für sehr kurze Zeit, da aufgrund des schnellen Informationszugangs jeder Marktteilnehmer sofort die Chance auf risikolosen Profit ergreift (vgl. Hausmann et.al. 2002, S.49).

2.2.2 Spekulant

Werden Derivate zur Absicherung von Risiken eingesetzt, erfolgt ein Transfer des Risikos zwi­schen zwei Parteien. Die Übernahme des Risikos ist nicht kostenlos, sondern mit einer Entschä­digungszahlung verbunden. Die Marktteilnehmer, die freiwillig Risiko übernehmen, spekulie­ren auf eine für sie günstige Entwicklung des Preises, um die Produkte weiterzuverkaufen und somit Profit zu erwirtschaften. Die Haltezeit der Derivate spielt für die Definition keine Rolle und kann wenige Minuten oder lange Zeiträume betragen (vgl. Bösch 2014, S. 7).

2.2.3 Absicherer

Absicherer (Hedger) verwenden Derivate, um das Risiko, dass sich aus einer möglichen zu­künftigen Veränderung von Kurs-, Währungs- oder Zinsschwankungen ergibt, zu kompensie­ren (vgl. Hull 2001, S.8f.). In anderen Worten verwendet der Hedger Derivate zur Verringerung eines Risikos durch Kombination negativ korrelierter Einzelpositionen. Die Risiken der einen Position werden durch die Chancen der anderen zumindest teilweise aufgelöst (vgl. www.wirt- schaftslexikon.gabler.de, o.J.).

2.3 Clearinghäuser

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: OTC vs. Börse (vgl. Bösch 2014, S. 12)

Wie aus Abbildung 1 ersichtlich können Derivate entweder in Form von bilateral verhandelten Verträgen (over the counter-OTC) oder über spezialisierte Tauschbörsen gehandelt werden (vgl. Deutsche Bank 2010).

Bei dem Handel über eine Börse wird eine neue Instanz geschaffen, über die anschließend alle Kontrakte abgewickelt werden. Diese zentrale Clearingstelle (CCP) tritt zwischen Käufer und Verkäufer eines Derivatekontrakts, ist dadurch beidseitiger Vertragspartner und übernimmt da­mit auch das Ausfallrisiko beider Parteien (vgl. Rahman 2015, S. 284). „Die Nutzer einer zent­ralen Clearing-Infrastruktur profitieren aufgrund des Novationsprinzips, multilateraler Nettings und robuster Margining-Prozeduren von einer im Vergleich zur bilateralen Besicherung deut- lich effektiveren Risikoverringerung. Die Einführung einer zentralen Gegenpartei für außer­börslich gehandelte Derivate erlaubt Nutzern eine effizientere Nutzung ihres Kapitals, da dank Nettings weniger Sicherheiten zu hinterlegen sind als im Falle einer vollständigen bilateralen Risikobesicherung.“ (vgl. Deutsche Bank 2010. S.7). Rahman (2015) hebt hervor, dass obwohl in den letzten Jahren erhebliche Anstrengungen für die Errichtung eines robusten OTC-Markts unternommen wurden, noch einige Verbesserungen nötig sind.

2.4 Risiko

Da sich die vorliegende Arbeit mit Strategien zur Absicherung von Risiken befasst, muss dieser Begriff klar definiert werden. Risiko bezieht sich auf zukünftige Ereignisse. Im Kern beschreibt es eine Abweichung vom Erwartungswert. Der Erwartungswert wird aus den durchschnittlichen Abweichungen der Vergangenheit berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Erwartungswert n Anzahl der Beobachtungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für das Risiko der Abweichung vom Durchschnittswert wird die Standardabweichung oder Volatilität berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2: Volatilität

Die Varianz berechnet sich wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3: Varianz

Das Risikomaß der Volatilität wird insbesondere dafür genutzt, Marktpreisrisiken (Renditen von Anleihen, Aktien, Rohstoffen) zu erfassen (vgl. Bösch 2014, S. 17f.).

2.4.1 Capital Asset Pricing Model

Risiko ist keineswegs zwangsläufig schlecht, es kann ebenso vorteilhaft sein. Das Risiko wird vom Markt auf lange Sicht mit einer höheren Rendite, der Risikoprämie, entlohnt. Investoren nutzen zur Bestimmung der erwarteten Rendite oft das Capital Asset Pricing Model (CAPM) (vgl. Copeland et.al. 2002, S.237). Hull (2001) postuliert 2 Arten von Risiko, ein systemati­sches und ein unsystematisches. Während das unsystematische Risiko durch Diversifikation des Portfolios eliminiert werden kann, fordern Investoren für das systematische Risiko eine zusätzliche Rendite. Die erwartete Rendite berechnet sich wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 4: CAPM

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Betafaktor misst die Sensitivität einer Investitionsrendite bezüglich der Marktrendite. Wenn Beta = 1, dann besteht das gleiche systematische Risiko wie beim Marktportfolio (vgl. Copeland et.al. 2002, S.237).

2.5 Die Zinsstrukturkurve

Die Zinsstrukturkurve ist der Graph, der entsteht, wenn Renditen eines Zero Bonds (Nullku­ponanleihe) über dessen Laufzeit aufgetragen werden. Die entsprechenden Renditen werden Zero-Zinssätze genannt. Die Zinsstrukturkurve ist dabei abhängig von den Zinsrechnungskon­ventionen (linear, exponentiell, taggenau), die bei der Berechnung der Renditen verwendet wur­den. Es gibt drei verschieden Ausprägungsformen. Steigen die Zero Zinssätze z mit der Fällig­keit t an, spricht man von einer normalen Zinsstrukturkurve. Sinken die Zero-Zinssätze jedoch mit der Fälligkeit, liegt eine inverse Zinsstrukturkurve vor. Sind die Zero-Zinssätze für alle Fälligkeiten konstant, liegt eine flache Zinsstrukturkurve vor. In der Praxis können Zinskurven auch eine Mischung aus den drei Grundformen aufweisen, somit besitzen sie sowohl normale als auch inverse Abschnitte. Die Zinsstrukturkurve kann nicht nur für den Zeitpunkt 0 einge­setzt werden, es kann auch der nach heutiger Marktmeinung erwartete Wert eines Zahlungs- stroms zu einem zukünftigen Zeitpunkt ermittelt werden. Der heute festgelegte und in der Zu­kunft in t geltende Wert eines Bonds ist gleich dem mit dem Forward-Diskontfaktor DF(t, T) von T auf t diskontierten Rückzahlungskurs. Bei den impliziten Forward-Zero-Zinssätzen han­delt es sich somit um Marktinformationen, die aufgrund der heutigen Marktmeinung in Form der vorliegenden Zinsstruktur errechnet werden. Die Zinsstrukturkurve wird je nach Bonität des Emittenten, des Liquiditätsrisikos oder der Laufzeit mit einer Risikoprämie erhöht, um das Risiko des Investors abzubilden (vgl. Kruse 2014, S. 18ff.).

2.5.1 Ermittlung von Zinsstrukturkurven

Zur Ermittlung von Zinsstrukturkurven werden die beobachteten Marktpreise von Instrumenten wie Kuponanleihen und Floatern als Eingangsdaten genutzt und die Bewertungsgleichungen werden anschließend nach den Zinssätzen aufgelöst.

Beim Bootstrapping werden Zinsstrukturkurven durch sukzessive Berechnung ermittelt. Zuerst wird mit Hilfe einer Anleihe, die nur mehr eine Zinsperiode und damit eine einzige Zahlung aufweist, der Kassazinssatz für die Laufzeit von einem Jahr durch Inversion der Bewertungs­gleichung ermittelt. Anschließend werden Anleihen mit zwei Zinsperioden ausgewählt und durch Einsetzten des einperiodigen Zinssatzes der zweiperiodige ermittelt. Dieses Verfahren wird nach dem gleichen Schema für die gewünschte Laufzeit durchgeführt um somit die ge­suchte Zinsstrukturkurve zu bekommen (vgl. Kruse 2014, S. 41ff.).

Eine andere Möglichkeit, um an das Ziel zu gelangen, ist jene der Interpolation. Es gibt eine große Anzahl von Verfahren zur Interpolation von Zinskurven, jedes Verfahren zeichnet sich durch unterschiedliche Eigenschaften aus.. Es ist schwierig, allgemeingültige Aussagen über die Qualität eines Interpolationsverfahrens zu treffen, deren Güte hängt vielmehr vom Verwen­dungszweck der Kurve sowie der Struktur der vorhandenen Ausgangsdaten ab (vgl. Kruse 2014, S. 44).

3 Derivate

Diese Kapitel soll einen Überblick über die verschiedenen derivativen Finanzinstrumente ge­ben, mit denen in den folgenden Kapiteln, die richtigen Strategien zur Adressierung unter­schiedlicher Risiken erarbeitet werden. Die nachstehende Tabelle zeigt exemplarisch ausge­wählte Produkte die zur Adressierung verschiedener Risiken eingesetzt werden können. Die Grundformen Forwards, Futures, Swaps und Optionen werden schon seit geraumer Zeit gehan­delt und werden in diesem Kapitel vorgestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Gliederung Derivate (vgl. Scheffler 1994, S. 39)

3.1 Forwards und Futures

Forwards und Futures zählen zu den unbedingten Termingeschäften. Ein unbedingtes Termin­geschäft ist ein Vertrag zweier Parteien über Kauf bzw. Verkauf eines Vermögenswertes in einer bestimmten Menge, an einem fixen Zeitpunkt und zu einem bestimmten Preis. Neben Forwards und Futures zählen zu den unbedingten Termingeschäften auch Swaps, bei denen die Kontraktpartner den Tausch unterschiedlicher Zahlungsströme vereinbaren (vgl. Kruse 2014, S. 65). Der Käufer eines Forward/Future Kontraktes geht dabei eine Long Futures Position ein, während der Verkäufer die sogenannte Short Futures Position eingeht und das Underlying (Ba­siswert) liefern muss (vgl. Uszczapowski 2008, o.S.).

Der Unterschied zwischen Forwards und Futures ist, dass Futures an Börsen gehandelt werden, Beispiele für solche sind die Chicago Board of Trade (CBOT) und die London International Financial Futures Exchange (LIFFE) (vgl. Hull 2001, S. ff.). Forwards werden dagegen außer­börslich, in bilateralen Verträgen over the counter (OTC) gehandelt (vgl. Hull 2001, S. ff.).

Um das Risiko an den Börsen zu minimieren werden Sicherheitsleistungen (Margins) von bei­den Parteien eingezahlt. Anschließend werden die Preise des gehandelten Basiswertes täglich bestimmt und Gewinne bzw. Verluste an den Kontraktnehmer verrechnet. Dieser Vorgang wird als mark to market bezeichnet (vgl. Hull 2009, S.53f.).

Aufgrund von sogenannten Glattstellungsgeschäften erfolgt bei dem überwiegenden Anteil von Futures jedoch keine physische Lieferung des Underlyings. Unter Glattstellungsgeschäften ver­steht man eine Transaktion, bei der die anfängliche Position durch Einnahme der gespiegelten Position ausgeglichen wird (vgl. Uszcapowski 2008, o.S.).

Forwards und Futures werden in der Praxis in Zusammenhang mit vielen verschiedenen Basis­werten verwendet. So gibt es Aktienforwards/ Futures, Zinsforwards/ Futures, welche in der Praxis auch Forward Rate Agreements (FRA) genannt werden, oder Währungsforwards/ Fu­tures denen ein entsprechender Devisenkurs zugrunde liegt. Ebenso kann sich ein Forward auf ein Handelsgut beziehen, er wird dann als Commodity Forward/ Commodity Future bezeichnet (vgl. Kruse 2014, S. 103).

3.1.1 Preisbestimmung

Um die Preise zu bestimmen wird in weiterer Folge angenommen, dass der Future Preis dem Forward Preis entspricht.

Nähert sich der Lieferzeitpunkt, gleicht sich der Preis der Futures immer mehr an den Kassakurs an. John Maynard Keynes und John Hicks postulieren, dass der Future Preis tendenziell unter dem Kassakurs liegt wenn Hedger Verkaufspositionen und Spekulanten Kaufpositionen halten, um Spekulanten für das Risiko zu kompensieren. Für Future Preise über dem Kassakurs neh­men Hedger und Spekulanten die umgekehrten Positionen ein, wiederum um für das Risiko entlohnt zu werden (vgl. Hull 2001, S. 32ff.).

Für die Ermittlung der Forward- und Future-Preise wird folgende Notation verwendet:

- St: Kassapreis zum Zeitpunkt T

- F0: Terminpreis

- T: Laufzeit des Kontrakts

- rf: Risikoloser Zinssatz für die Laufzeit T

- K: Lieferpreis eines Forward-Kontrakts

3.1.1.1 Preise von Forward-Kontrakten ohne Einkommen

Der Preis eines Forward Kontraktes ohne Einkommen ist am einfachsten zu bestimmen. Bei­spiele für solche Basiswerte sind Aktien ohne Dividenden oder Nullkuponanleihen (vgl. Hull 2001, S. 75). Zu Vertragsabschluss wird der Terminpreis Fo, zu dem das Gut gehandelt wird, bestimmt, erst am Fälligkeitstag wird der Deal jedoch abschließend vollzogen.

Zwischen dem Terminpreis (F0) und dem Kurs des Underlyings besteht in t0 (S0) folgende Be­ziehung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 5: Terminpreis eines Forwards ohne Einkommen

(vgl. Hull 2001, S.78)

Mit der Short Position werden Gewinne erzielt, wenn der Preis des Underlyings unter F0 liegt und Verluste, wenn der Preis des Underlyings F0 übersteigt. Für die Long Position verhält es sich vice versa. Formal können die folgenden Beschreibungen verwendet werden:

Long-Position: St -K

Short-Position: K -St

Der Wert (f) des Forward-Kontraktes in der Long Position ergibt sich durch Abzinsung auf den momentanen Zeitpunkt:

f = (F0 - K)e_rT

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 6: Wert eines (Long)Forwards ohne Einkommen

Der Wert(f) des Forward-Kontraktes in der Short Position ergibt sich ebenfalls durch Abzin­sung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 7: Wert eines (Long)Forwards ohne Einkommen

(vgl. Hull 2009, S. 147)

3.1.1.2 Preise von Forward-Kontrakten mit Einkommen

Im Folgenden wird die Preisbestimmung bei Forward Kontrakten auf Basiswerte mit exakt vor­hersagbaren Bareinkommen gezeigt. Beispiele für solche Basiswerte sind Aktien mit Dividen­denzahlungen oder Kuponanleihen (vgl. Hull 2001, S. 78). Im folgenden Abschnitt wird ledig­lich die Ermittlung der Long Position gezeigt, die Short Position berechnet sich analog zum

vorhergegangenen Teilkapitel. Die über die Laufzeit angefallenen Erträge werden zu einem Barwert (I) aufsummiert, somit kann der Terminpreis folgenderweise errechnen werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 8: Terminpreis eines Forwards mit Einkommen

(vgl. Hull 2009, S. 144)

Bei bekannter Rendite (q) des Underlyings lässt sich der Terminpreis wie folgt errechnen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 9: Terminpreis eines Forwards mit bekannter Rendite

(vgl. Hull 2009, S. 146)

Ein Beispiel für einen solchen Terminpreis ist ein Aktienindex. Der Basiswert ist das Portfolio, das der Index abbildet, und die Dividenden sind die angefallenen Erträge. Für eine passende Annäherung sollte bei der Berechnung eine konstante Dividendenrendite unterstellt werden. Ein weiteres Beispiel für einen Investment Vermögenswert, der eine konstante Dividendenren­dite abwirft, sind Fremdwährungen. Durch Austausch der Rendite (q) mit dem risikolosen Zins­satz (rf) der Fremdwährung ergibt sich:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 10: Terminpreis eines Fremdwährungsforwards

(vgl. Hull 2001, S. 90 ff.)

Analog zu der Berechnung der Terminpreise wird der Wert (f) eines Forward-Kontraktes mit bekanntem Barwert (I) folgendermaßen bestimmt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 11: Wert eines Forwards mit bekanntem Einkommen Ist die Rendite bekannt, kann folgende Gleichung angeführt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 12: Wert eines Forwards mit bekannter Rendite

(vgl. Hull 2009, S. 148)

Folgende Tabelle fasst die soeben erarbeiteten Formeln zur Bestimmung von Forward Preisen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Bewertung von Forwards (vgl. Hull 2009, S. 163 )

3.1.1.3 Ausgewählte Basiswerte

Basiswerte können ebenso negative Erträge abwerfen. Für Forwards auf Rohstoffe sind das z.B. Lagerungskosten. Um den Wert des Forward Kontraktes bestimmen zu können, wird dabei der Barwert (U) aller Lagerhaltungskosten mit in die Formel einbezogen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 13: Preis eines Rohstoff-Forwards

Bei Konsumgütern gilt die oben gezeigte Formel nicht notwendigerweise. Das Halten der phy­sischen Ware wird von vielen Marktteilnehmern als Vorteil empfunden, vor allem um Produk­tionsprozesse aufrecht zu halten oder um Gewinne aus vorübergehender Knappheit generieren zu können. Dieser Nutzen der sofortigen Verfügbarkeit der Ware wird convenience yield (y) genannt. Der Terminpreis kann folgendermaßen bestimmt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 14: Preis eines Konsumgüter-Forwards

Bei Investment Gütern ist die Convenience Yield aufgrund der sofortigen Verfügbarkeit 0 (vgl. Hull 2001, S. 98 ff.).

3.1.1.4 Cost of Carry

Die allgemeine Beziehung zwischen Forward-/Futures Preisen und Kassakursen kann auch mit dem Konzept des Cost of Carry (c) erklärt werden. Diese addieren zu den Lagerkosten auch die Zinsen zur Finanzierung abzüglich generierter Erträge aus dem Vermögenswert. Es gilt für ei­nen Investment Vermögenswert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 15: Preis eines Investment Vermögenswert-Forwards(Cost of Carry)

Oder für ein Konsum Asset:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 16: Preis eines Konsumgüter-Forwards(Cost of Carry)

(vgl. Howells/Bain 2008, o.S.)

3.2 Swaps

Ein Swap ist ein Vertrag zwischen zwei Parteien, der darauf abzielt Zahlungsströme nach einer vereinbarten Formel auszutauschen. Der Vertrag legt sowohl Zahlungszeitpunkte, als auch die Berechnungsformel fest. Der Beweggrund Swaps abzuschließen ist, die relativen Kostenvor­teile der zweiten Partei und damit verbundenen Kostenreduzierung zu nutzen (vgl. Hull 2001, S. 219).

3.2.1 Zinsswaps

Eine Partei verpflichtet sich, Zinsbetrags Zahlungen, zu einem vorab definierten Zinssatz, auf fiktives Nominalkapital, für einen bestimmten Zeitraum zu leisten. Beim Plain Vanilla Swap erhält sie im Gegenzug Cashflows zu einem variablen Zinssatz auf fiktives Nominalkapital in derselben Höhe. Dieser variable Zinssatz ist in der Regel an einem Marktzins wie dem EURI- BOR gekoppelt und öfters mit einem Zinsaufschlag (Spread) versehen. Zinsswaps sind also bestens geeignet, um das Zinsrisiko bei Finanzinstitutionen zu mindern oder es bei Industrie­unternehmen vom Tagesgeschäft zu trennen (vgl. Kruse 2014, S. 152 f.). Es wird zu jedem Zahlungstermin stets die Differenz der Zahlungsströme überwiesen und es findet meist kein Austausch des Nominalkapitals statt (vgl. Hull 2001, S. 209). Daraus folgt, dass der Differenz­empfänger einem Kreditrisiko ausgesetzt ist, welches sich jedoch nur auf den Differenzbetrag bezieht. Weil exakt gegenläufige Positionen in der Realität sehr selten sind, agieren Market Maker an vielen Handelsplätzen als Counterparty und sichern dadurch die Liquidität (vgl. Ru­dolph/Schäfer 2010, S. 64)

3.2.1.1 Bewertung von Zinsswaps

Nach Hull (2001) kann ein Swap als Differenz zwischen zwei Anleihen betrachtet werden.

- Vswap: Wert des Swaps

- Bfi: Wert der variablen verzinslichen Anleihe (Bond)

- Bfix: Wert der festverzinslichen Anleihe

Ein Zinsswap besitzt im Zeitpunkt 0 den Wert Null. Der Wert des Swaps lässt sich für den Payer der variablen Seite folgendermaßen bestimmen:

Vswap = Bfix -Bfi Formel 17: Wert eines Swaps

Für den Payer der fixen Seite berechnet sich der Wert des Swaps wie folgt:

Vswap =Ba -Bfix Formel 18: Wert eines Swaps

(vgl. Hull 2009, S. 208).

Für die Bewertung von Zinsswaps wird folgende Notation eingeführt:

- L: Nominalbetrag
- t*: Zeitpunkt der nächsten Zahlungen
- k*: variable Zahlung zum Zeitpunkt t*

Der Wert einer fix verzinslichen Anleihe die im Zeitpunkt ti k Cashflows bringt und in tn den Betrag L errechnet sich durch Abzinsung mit ri, welcher mit der Laufzeit ti einher geht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 19: Wert einer fix verzinslichen Anleihe In der Zeit bis zur nächsten Zahlung t1 ist der Wert des variablen Legs:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 20: Wert einer variabel verzinslichen Anleihe

(vgl. Hull 2001, S. 226)

In den letzten Jahren war der Diskontsatz r eines der meist diskutierten Themen bei der Bewer­tung von Swaps. Während die traditionelle Herangehensweise die Diskontierung mit dem Re­ferenzzins des Swaps (LIBOR, EURIBOR,...) bevorzugte, wird in der aktuellen Praxis häufig OIS-Discounting (overnight index swap) angewandt. Beispiele für OIS sind der Euro Overnight Index Average (EONIA) oder der Sterling Overnight Index Average (SONIA). Ein Grund für den Wandel ist, dass bei der Diskontierung mit Hilfe des verwendeten Referenzzinssatzes das Counterparty Risiko außer Acht gelassen wird und es somit lediglich für Investment Grade Schuldner verwendet werden sollte. Heutzutage werden vermehrt Credit Support Annex (CSA) Vereinbarungen aus dem International Swap and Derivatives Association (ISDA) Master Ag­reement angewendet. Der Grund dafür ist um der Kreditfähigkeit der Gegenpartei durch Hin­terlegung von Sicherheiten in der Form von Bargeld oder Wertpapieren, gerecht zu werden. Zusammenfassend wird die OIS Kurve aktuell zur Bewertung von besicherten Zinsswaps be­vorzugt, da diese das Kredit- und Liquiditätsrisiko, welches in Referenzzinssätzen wie EURI­BOR eingepreist ist, entfernt (vgl. Smith 2013, S. 52ff.).

3.2.2 Währungsswaps

Ein Währungsswap ist ein bilateraler Transfer von Zinszahlungen aus zwei verschiedenen Wäh­rungen. Dabei sind dem Ausgestaltungsspielraum der Vertragsmodalitäten der Vertragsparteien wiederum keine Grenzen gesetzt, jedoch sollte die aktuelle Zinsstruktur der Währung und die Bonität des Kontrahenten im Vertrag berücksichtigt werden (vgl. Kruse 2014, S. 169).

3.2.2.1 Bewertung von Währungsswaps

Um Währungsswaps zu bewerten werden wiederum die Zahlungsströme beider Legs (Inlands und Auslandswährungszahlungen) abgezinst. Anschließend berechnet sich der in Inlandswäh­rung angegebene Wert Vswap eines Cross Currency Swaps aus Sicht des Fremdwährungsemp­fängers aus dem mittels des aktuellen Wechselkurses Xt in die Inlandswährung umgerechneten Wertes der Auslandsanleihe Bf abzüglich des Wertes der Inlandsanleihe Bd:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 21: Wert eines Währungsswaps

Aus Sicht des Fremdwährungszahlers errechnet sich der Wert wiederum umgekehrt. Die Markt­gerechtigkeit wird entweder über definierte Konditionen in den beiden Seiten des Swaps oder durch eine Ausgleichszahlung (Upfront Payment) hergestellt (vgl. Kruse 2014, S. 174 f.).

3.2.3 Andere Swaps

Nach Hull (2001) sind die Varianten von Swaps nicht beschränkt. So können Vereinbarungen bezüglich des Zinssatzes (EURIBOR, LIBOR, T-Bill-Zins), des Kapitals, der Laufzeit und an­derer Parameter getroffen werden. Das Kapital kann beispielsweise über die Laufzeit zu- oder abnehmen (amortisierender- step-up swap). Es können Kündigungs- und Verlängerungsrechte eingebaut werden, ebenso sind Optionen auf Swaps (Swaptions) möglich. Des Weiteren gibt es Equity- und Rohstoff Swaps, die als Underlying die Preise von deren Indizes heranziehen. Durch diese Handlungsspielräume können Unternehmen aller Branchen ein maßgeschneidertes Produkt zur Absicherung ihrer Risiken verwenden.

3.3 Optionen

Eine Option räumt dem Besitzer das Recht ein, eine bestimmte Menge eines zugrunde liegen­den Basiswertes zu einem bestimmten Kurs, über eine Laufzeit oder bei Fälligkeit zu kaufen (Call) oder zu verkaufen (Put). Für das Recht auf die Option bezahlt der Käufer dem Verkäufer eine Optionsprämie. Es wird bezüglich der Frist zwischen europäischen Optionen sowie ame­rikanischen Optionen unterschieden. Während eine europäische Option nur zum Verfallsdatum ausgeübt werden kann, kann der Inhaber einer amerikanischen Option diese jederzeit bis zum Verfallstag ausüben (vgl. Schuster/Uskova 2015, S. 78). Als Basiswerte dienen, wie bei unbe­dingten Termingeschäften, Aktien, Indizes, Devisen, Zinsen oder auch Futures-Kontrakte (vgl. Hull 2001, S. 256).

Nach Hull (2001) gibt es 4 Optionspositionen, die Marktteilnehmer einnehmen können:

1. Kaufposition (long) in einer Kaufoption (Call)
2. Kaufposition in einer Verkaufsoption (Put)
3. Verkaufsposition (short) in einer Kaufoption
4. Verkaufsposition in einer Verkaufsoption

Nachdem eine der oben genannten Positionen eingenommen wurde müssen ein Preis, zu dem der Basiswert gekauft werden soll (Strike), und eine Optionsfrist (die Laufzeit des Kontraktes) vereinbart werden. Die Optionsfrist gibt an, bis zu welchen Zeitpunkt der Käufer der Position sein Wahlrecht ausüben darf (vgl. Beike/Schlütz 2005, S. 558).

Optionen können sowohl an Terminbörsen gehandelt werden (Traded Option) als auch mittels OTC Geschäft (OTC Option) (vgl. Beike/Schlütz 2005, S. 558).

Ebenso wie bei unbedingten Termingeschäften kann man bei Optionen die Moneyness betrach­ten, die aussagt, ob eine Ausübung des Derivates zum aktuellen Zeitpunkt vorteilhaft wäre oder nicht. Liegt der derzeitige Kassakurs des Underlyings so, dass eine sofortige Ausübung der Option zu einem positiven Auszahlungsprofil führen würde, so nennt man diese Option „im Geld“ oder „in the money“. Ist der aktuelle Kassakurs genau gleich dem vereinbarten Strike Price, so sagt man auch die Option ist „at the money“, während „out of the money“ keine Aus­übung empfiehlt (vgl. Kruse 2014, S. 187).

3.3.1 Caps und Floors

Ein Cap ist typischerweise ein Schutz vor einen Preisanstieg des Basiswerts. Bei einem Cap erwirbt der Käufer gegen Zahlung einer Prämie eine Obergrenze bezogen auf einen Basiswert wie einen Zinssatz (z.B. Libor) auf ein Nominalkapital. Ein Cap ist einem Call ähnlich, es lohnt sich, wenn die Kosten des Underlyings steigen. Ein Unternehmen, das sich zu einem variablen Zinssatz P verschuldet, aber nur einen Höchstpreis K (Cap) zahlen möchte, wird einen solchen Kontrakt nutzen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Kosten belaufen sich jetzt auf den kleineren der beiden Preise (vgl. Shackleton/Wojakowski 2006, S. 1). Der Verkäufer des Cap leistet für jede Zinsperiode eine Ausgleichszahlung an den Käufer in Höhe der Differenz, wenn der Referenzpreis über die Obergrenze hinausgeht (vgl. Rudolph/Schäfer 2010, S. 117).

Analog dazu sichert sich der Käufer eines Floor-Geschäfts eine Untergrenze. Der Verkäufer verpflichtet sich zu einer Ausgleichszahlung, wenn der Preis des Underlyings in der vereinbar­ten Periode unter die Grenze, kurz den „Floor“, gesunken ist. Der Käufer als Sicherungsnehmer zahlt bei Vertragsabschluss eine Optionsprämie. Der Optionsverkäufer leistet während der Laufzeit für jede Periode immer dann eine Ausgleichszahlung, wenn der Marktpreis die festge­legte Schranke übersteigt bzw. unterschreitet. Die Höhe der Ausgleichszahlung bestimmt sich aus der Differenz von Marktpreis und Schranke und dem zugrunde liegenden Nominalbetrag (vgl. Rudolph/Schäfer 2010, S. 117). Caps und Floors sind mehrere aneinandergereihte Caplets und Floorlets. Ein Caplet ist eine europäische Option welche einen Teil der Laufzeit (von Fixing zu Fixing) eines Caps absichert. Ein Floorlet ist analog dazu aufgebaut. Caps und Floors werden häufig als OTC Kontrakt zwischen Finanzinstitutionen gehandelt und treten weniger oft als börsengehandelte Produkte in Erscheinung. Des Weiteren werden in der Praxis oftmals Caps und Floors auf Anleihen und Kredite mit variabler Verzinsung gehandelt (vgl. Kruse 2014, S. 242 ff.).

3.3.2 Collars

Weil Caps aufgrund ihrer Prämie oft als zu teuer angesehen werden wurden sogenannte Collars eingeführt. Collars können als Swap innerhalb zweier Grenzen beschrieben werden. Zusätzlich zu einem Cap enthält ein Collar also einen Floor. Bei diesen Kontrakten verlieren die variablen Schuldner ab einer gewissen Untergrenze die Vorteile sinkender Kosten aufgrund eines Floors. Der Schuldner erhält für diesen Verlust eine Prämie, deswegen sind Collars meist billiger als einzelne Caps (vgl. Briys/Crouhy/Schobel 1991, S. 1 f.).

3.3.3 Swaptions

Swaptions sind Optionen auf einen Swap. Swaptions können je nach Art des Underlyings na­hezu beliebig komplizierte Risikoprofile aufweisen. Eine europäische Plain Vanilla Swaption gibt dem Inhaber das Recht, jedoch nicht die Pflicht in einen Plain Vanilla Swap einzutreten. Da der Inhaber einer Option nur Rechte aber keine Verpflichtungen hat, erhält der Stillhalter in der Option wiederum eine Prämie. Da Swaptions meist OTC gehandelt werden ist es möglich, die Vertragsbedingungen sehr individuell zu gestalten (vgl. Rudolph/Schäfer 2010, S. 244 ff.).

3.3.4 Bewertung von Optionen

Bei der Bewertung von Optionen sind zwei Modelle besonders verbreitet, einerseits das Modell von Black und Scholes und zum anderen das Modell von Cox, Ross und Rubinstein, welches auch als Binomialmodell bekannt ist. Jedoch spielen in der Bewertungspraxis geschlossene Bewertungsgleichungen (Black-Scholes) aber ebenso wie numerische Verfahren (Binomialmo- dell) eine untergeordnete Rolle. Eine weit verbreitete Methode ist dagegen die der finiten Dif­ferenzen. Diese sind bei der Lösung konkreter Bewertungsaufgaben heute unverzichtbar ge­worden ist (vgl. Kruschwitz/Ketzler 2002, S. 2).

Die Bawag PSK Bank verwendet für die Bewertung beispielsweise das Black-Scholes-Modell für Plain Vanilla OTC Optionen und für Fremdwährungsoptionen das Garman-Kohlhagen-Mo- dell. Zinsoptionen werden nach dem Black- bzw. Hull-White-Modell bewertet (vgl. Konzern Geschäftsbericht BAWAG 2014, S. 67). An dieser Stelle kann aus rahmentechnischen Gründen nicht näher auf diese Modelle eingegangen werden.

Zur Analyse des Wertes einer Option ohne Optionspreistheorie kann man den Optionspreis in zwei Komponenten zerlegen, nämlich in den inneren Wert plus den Zeitwert der Option:

Wert der Option = Innerer Wert + Zeitwert Formel 22: Wert einer Option

Der innere Wert einer Option gibt das Ausmaß der positiven Moneyness an. Der Zeitwert be­rechnet sich in weiterer Folge bei einem bekannten Marktpreis aus der Differenz zwischen dem Optionspreis und dem inneren Wert. Er spiegelt den Wert, der dem Stillhalter der Option für die Abdeckung des zusätzlichen Verlustrisikos, dass sich das Underlying nachteilig entwickelt, wieder. Der Zeitwert spiegelt die mögliche Entwicklung des Underlyings über die Restlaufzeit der Option wider, er hängt deswegen von der Restlaufzeit und der Volatilität der Option ab. Je länger die Restlaufzeit und je volatiler der Wert, desto höher ist das Verlustrisiko. Der Zeitwert nimmt typischerweise mit abnehmender Restlaufzeit ab und am Verfalltag den Wert Null an (vgl. Kruse 2014, S. 188 f.).

4 Hedging kompakt

4.1 Motive

Hedging ist die Absicherung von Risiken, diese werden, wie bereits weiter oben erläutert, als die Abweichung vom Mittelwert definiert. Die meisten Argumente, die für Hedging sprechen, liegen auf der Hand. Es ist sinnvoll, variable Risiken wie Währungs-, Zins- und Warenpreis­schwankungen abzusichern und den Fokus auf das Hauptgeschäft zu richten (vgl. Hull 2001, S. 123).

Als weiteres Motiv für Hedging wird unter anderem das persönliche Gewinnstreben der Mana­gerinnen und Manager angegeben. Da das Einkommen oftmals direkt vom Firmenwert beein­flusst wird, soll so die Varianz des Firmenwerts reduziert werden. Ebenso werden die Reduk­tion der Steuerlast (schwankende Erträge bringen Unternehmen in manchen Ländern in höhere Steuerprogressionsstufen), die Schuldenkapazität, Ineffizienzen des Kapitalmarktes oder die Reduzierung der Finanzierungskosten angeführt (vgl. Frood/Steinfeld/Stein 1993, S. 1631 f.). Als Gegenargument werden oft die Eigentümer genannt, die - wenn sie wollen - selbst eine Absicherung vornehmen können. Ein weiteres Motiv gegen Hedging ist das Verlustpotenzial von Hedging Instrumenten, welches sich durch den Ausgleich grundsätzlich positiver Entwick­lungen diverser Parameter zeigt (vgl. Hull 2009, S. 79 f.)

Generell ist anzuführen, dass Unternehmen mit einem hohen Fremdkapitalanteil öfter hedgen. Außerdem korreliert das Basisrisiko stark mit dem Einsatz von Hedging, zusätzlich spielt der Produktionsmix mit dem damit zusammenhängenden Diversifikationseffekt eine wichtige Rolle (vgl. Madlener/Zweifel 2006, 330 f.).

4.2 Basisrisiko

„Das Basisrisiko eines Derivates steht für die Gefahr, dass durch den gewählten Basiswert des Derivates das Risiko einer Grundposition nicht wie beabsichtigt vermieden werden kann und die Ausgleichszahlung bei Ausübung den Verlust nicht vollständig abdeckt. Es entsteht insbe­sondere bei der Absicherung nicht kapitalmarktgehandelter Werte und beim Hedging eines Portfolios, für das kein passender Basiswert vorhanden ist.“ (Kruse 2013, S. 75).

4.3 Hedge Ratio

Das Verhältnis des Portfolios zu der Anzahl an benötigten Sicherungskontrakten wird als Hedge Ratio bezeichnet. Wenn das abzusichernde Asset dem Sicherungsgeschäft zugrunde liegt, kann eine Ratio von 1 verwendet werden. Handelt es sich jedoch um einen Cross-Hedge, weil aus verschiedenen Gründen keine exakte Kompensation der Wertänderung möglich ist, sollte eine abweichende Hedge Ratio verwendet werden. Das absichernde Unternehmen sollte diese Zahl so wählen, dass die Varianz des Werts der abgesicherten Position minimiert wird (vgl. Schmeisser 2010, S. 158). Zur Berechnung der optimalen Hedge Ratio gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 23: Hedge Ratio

Die Ratio, die die Varianz der Hedger-Position minimiert, ist das Produkt aus dem Koeffizien­ten der Korrelation zwischen der Änderung des Kassakurses und der Änderung des Sicherungs­preises (p) und dem Verhältnis der Standardabweichung der Änderung des Kassakurses zur Standardabweichung der Änderung des Sicherungspreises (vgl. Hull 2001, S. 135). Der Anteil der Varianz, der durch die Absicherung neutralisiert wird, wird als Hedge Effectiveness be­zeichnet (vgl. Schmeisser 2010, S. 160).

4.4 Hedge Effektivität

Zur Messung der Effektivität eines Hedges kann laut IFRS prospektiv eine qualitative Messung mittels Critical Term Match (CTM) durchgeführt werden. Dabei werden die essentiellen Para­meter des Hedginginstrumentes mit dem Grundgeschäft auf „perfekte“ Übereinstimmung ge­prüft (vgl. Doege 2013, S.71). Andererseits können laut IFRS ebenfalls quantitative Methoden, insbesondere die Dollar Offset Methode, verwendet werden. Dabei wird das Verhältnis der Barwertänderung der zukünftigen Cashflows (CF) des Sicherungsinstruments mit der Barwer­tänderung der zukünftigen CFs des Grundgeschäfts verglichen. Die neuen Regelungen der IFRS schreiben ein Intervall von 85%-125% vor, nur dann liegt eine effektive Sicherungsbe­ziehung vor (vgl. Doege 2013, S.76).

Eine andere weit verbreitete Methode ist die Regressionsanalyse. Diese ist ein statistisches Ver­fahren zur Untersuchung der Abhängigkeit zweier Variablen, in diesem Fall Grund- und Siche­rungsgeschäft (vgl. Doege 2013, S.119). Aufgrund der Komplexität dieses Verfahrens wird nicht näher darauf eingegangen, da ansonsten der Rahmen der Arbeit gesprengt würde.

5 Hedging - Politik

Bevor im folgenden Kapitel auf Hedging - Strategien unter realen Bedingungen eingegangen wird, sollen die Grundformen, die jedem Unternehmen zu Verfügung stehen, aufgezeigt wer­den. Diese Strategien werden in diesem Kapitel nach ihren Eigenschaften klassifiziert. Da es jedoch unzählige Varianten und Ausprägungen gibt, besitzt die folgende Aufzählung keinen Anspruch auf Vollständigkeit.

5.1 Perfect Hedge vs. Cross Hedging

Um in der unternehmerischen Praxis die bestmögliche Absicherung der Zahlungsströme zu ge­währleisten, müssen geeignete Hedging Produkte ausgewählt werden. Da in der Realität nicht immer Derivate für ein perfektes Hedging auf der Grundlage eines marktgängigen Faktors zur Verfügung stehen, muss die Steuerung des Risikos als Cross-Hedging verwirklicht werden. Insbesondere Unterschiede zwischen dem Planungshorizont des Unternehmens und der Lauf­zeit von Derivaten führen zu sogenannten zeitlichen Inkongruenzen. Der Notwendigkeit, die Effektivität eines Hedges zu quantifizieren, verdankt die Kennzahl Hedging-Effektivität ihre besondere Bedeutung für das Risikocontrolling. Die Hedging-Effektivität ist in der Lage, die tatsächliche risikoreduzierende Wirkung eines Faktor-Terminkontraktes auf das Cash Flow- Risiko zu messen.

Um die Hedging-Effektivität in der Praxis zu optimieren, können zusätzliche Kontrakte als Si­cherungsgeschäft verwendet werden. Generell ist zu sagen, dass eine Verbesserung immer dann auftritt, wenn ein zusätzlicher Faktor einen Diversifikationsbeitrag zum Cash Flow-Risiko leis­tet (vgl. Broll/Wahl 2012, S. 53 ff.).

5.2 Mikro-Hedge, Portfolio-Hedge und Makro-Hedge 5.2.1 Mikro-Hedging

Grundsätzlich gibt es drei Möglichkeiten, um abzusichern. Es muss festgelegt werden, ob ein einzelner Deal (Mikro-Hedging), mehrere vergleichbare (Portfolio-Hedging) oder alle Ge­schäfte gesamthaft (Makro-Hedging) abgesichert werden sollen. Bei einem Mikro-Hedge wer­den, exakt bestimmte Kassa- oder Terminpositionen auf Einzelebene gesichert. Dabei kann das Grundgeschäft dem Sicherungsgeschäft eindeutig zugeordnet werden.

Eine positive Eigenschaft des Mikro-Hedgings ist, dass sich das Marktrisiko des Grundge­schäfts exakt quantifizieren lässt, dadurch kann das Sicherungsgeschäft detailliert angepasst werden.

Dennoch darf das Sicherungsgeschäft keinesfalls getrennt vom Gesamtunternehmensrisiko ge­sehen werden, denn ein Mikro-Hedge erhöht das Risiko eines Unternehmens sogar, falls Markt­risiken aus vorhandenen Kerngeschäften ausgleichende Wirkung entfalten würden. Des Weite­ren führen einzelne Absicherungen zu erhöhten Transaktionskosten. Deshalb sollten zusam­menhängende Positionen auf Basis risikoähnlicher Geschäfte oder Portfolios gehedged werden (vgl. Riddermann /Straßberger 1998, S. 2 f.).

5.2.2 Makro-Hedging

Beim Makro-Hedging wird der risikomindernde Effekt vorhandener Positionen in das Kalkül einbezogen und nur das Marktrisiko gehedged. Das Underlying stellt die universale Position eines Marktrisikos dar, die verbleibt wenn alle gegenläufigen Geschäfteberücksichtigt werden (Nettoposition). Grund- und Sicherungsgeschäfte können nicht mehr eindeutig festgestellt wer­den, da sich die Positionen gegenseitig absichern. Ein Vorteil gegenüber dem Mikro-Hedging ist die Reduzierung der Sicherungskosten. Hingegen ist es komplizierter, Sicherungsinstru­mente zu finden die ausreichend lang mit der Gesamtposition korrelieren. Außerdem können Problematiken beim quantitativen bestimmen der offenen Gesamtposition auftreten (vgl. Rid­dermann / Straßberger 1998, S. 3).

5.2.3 Portfolio-Hedging

Der Portfolio-Hedge ermöglicht eine präzisere Absicherung als der Makro-Hedge. In abge­grenzten Portfolios werden ausschließlich Geschäfte mit demselben Marktrisiko zu Gruppen zusammengefasst und die Gesamtposition als Grundgeschäft gesichert. Die konkrete Zuwei­sung gegenläufiger Zahlungsströme aus Grund- und Sicherungspositionen ist analog zum Makro-Hedge nicht möglich, allerdings ist die Quantifizierung und Absicherung der Marktrisi­ken unproblematischer (vgl. Riddermann / Straßberger 1998, S. 3).

5.3 Statisches- vs. Dynamisches-Hedging

Eine Absicherung kann in Hinblick auf die zeitliche Perspektive in statische und dynamische Hedging-Methoden gegliedert werden. Beim statischen Hedge verbleibt die Organisation der Hedge-Zusammensetzung während der gesamten Dauer des Hedges unverändert, daher wird diese Methode meist beim Mikro-Hedge angewandt.

Im Gegensatz dazu wird bei einem dynamischen Hedge eine laufende Evaluierung der verwen­deten Derivate bzw. deren Anteil innerhalb der Absicherungsposition an wechselnde Marktge­gebenheiten verstanden. Dynamisches Hedging kommt daher meist beim Makro- oder Portfolio Hedging zur Anwendung (vgl. Riddermann /Straßberger 1998, S. 3 f.). Dies ist intuitiv nach­vollziehbar, da sich bei größeren Grundgeschäften die Zusammensetzung der Zinsstrukturen, Währungen etc. im Zeitablauf verändert (vgl. Rudolph/Schäfer 2010, S. 146).

5.4 Bestand- vs. antizipatives-Hedging

Eine weitere Unterscheidung kann zwischen dem Bestands-Hedging als Absicherung einer Kassaposition im Bestand und dem antizipativen Hedging als Absicherung einer geplanten Kas­saposition erfolgen. Die Absicherung einer bestehenden Kassaposition (Long-Position) gegen fallende Preise erfolgt durch eine Short-Position per Termin (Verkauf eines Future-Kontraktes, Kauf einer Verkaufsoption) eine Absicherung einer bestehenden Verbindlichkeit (Short-Posi­tion) auf dem Kassamarkt gegen steigende Kurse erfolgt durch eine Long- Position per Termin (Kauf eines Future-Kontraktes, Kauf einer Kaufoption).

Ein antizipativer Hedge wird Short, über eine Absicherung des geplanten Verkaufs eines Be­standes durch den Verkauf per Termin, oder Long, über eine Absicherung eines geplanten Kaufs am Kassamarkt durch Kauf per Termin umgesetzt (vgl. Rudolph/Schäfer 2010, S. 33). Diese Logik kann auch als Absicherung von Opportunitätskosten verstanden werden (vgl. Rid­dermann / Straßberger 1998, S. 3).

5.5 Normal- vs. Reversed-Hedging

Abschließend lassen sich Hedges in Hinblick auf ihr Volumen gliedern. Entspricht der Umfang der Sicherungsgeschäfte dem zu sichernden Grundgeschäft, liegt ein Vollständiger oder Nor­mal-Hedge mit dem Ziel, das Risiko vollständig zu eliminieren, vor (vgl. Rauleder 1994, S. 116 f.). Im Gegensatz zu dieser Strategie können auch über das Grundgeschäft hinausgehende

Sicherangsgeschäfte abgeschlossen werden. Übersteigt das Sicherangs- das Grandgeschäft, spricht man von einem Reversed Hedge. Wird hingegen ein in seiner Wertentwicklung mit dem Grundgeschäft gleichgerichtetes Sicherungsgeschäft abgeschlossen, spricht man vom Texas­Hedge (vgl. Spremann 1991, S. 300).

Im Falle des Reversed Hedges dient der das Grundgeschäft übersteigende Betrag des Siche­rungsgeschäfts der Erzielung zusätzlicher Gewinne. E sollen vorteilhafte Wertentwicklungen des Grundgeschäfts durch das Sicherungsgeschäft verstärkt werden. Diese Methoden besitzen somit eindeutig spekulative Elemente (vgl. Scheffler 1994, S. 60).

6 Hedging des Risikos

In letzten Kapitel des Hauptteils sollen, gegliedert nach Risiko, die geeignetsten Strategien und die dazu passenden Derivate gezeigt werden.

6.1 Preisrisiko

Laut Stückler (2002) unterliegen Rohstoffpreise enorm hohen kurzfristigen Fluktuationen. Für Unternehmen ist dieser Umstand insofern relevant, als instabile Preise zu instabilen Erlösen bzw. Ausgaben führen. Der Einsatz derivativer Finanzinstrumente verschafft dem Unterneh­men einen Wettbewerbsvorteil, da Preisvolatilitäten nicht an Kunden weitergegeben werden müssen und im besten Fall sogar höhere Margen ermöglichen (vgl. Eller et.al. 2010, S. 143 ff.).

Ausgangspunkt jeder Untersuchung sollte die Einkaufs- und Verkaufspreisstruktur der Roh­stoffe sein. Auf dieser Basis wird im nächsten Schritt gründliche Marktforschung betrieben um Einschätzungen über zukünftige Preisentwicklungen zu treffen. Nach einer Produktkalkulation die den Verkaufspreis bestimmt, wird anschließend das passende derivative Produkt ausgewählt um die Preissicherheit herzustellen (vgl. Eller et.al. 2010, S. 144).

In den folgenden Teilkapiteln werden einige der gängigsten Rohstoffrisiken exemplarisch und in kompakter Form erläutert, um anschließend die richtigen Sicherungsinstrumente vorzustel­len. Um den Rahmen der Arbeit nicht zu sprengen soll auf wenige selektive Fälle eingegangen werden.

6.1.1 Energiepreisrisiko

Die Auswahl eines geeigneten Absicherungsproduktes und der entsprechenden Strategie hängt letztlich von den Zielen ab, die ein Unternehmen verfolgt. Ist eine hohe Planungssicherheit das primäre Ziel eines Unternehmens, sind Future-Kontrakte oder Swaps besser geeignet. Erfordert jedoch die Wettbewerbssituation sinkende Rohstoffpreise kann das Unternehmen beispiels­weise mit einer Call-Option eine Preisobergrenze zukünftiger Rohstoffpreise erreichen.

In der Praxis ist bei der Absicherung von Energieprodukten ebenfalls darauf zu achten, dass ein für das physische Produkt geeignetes Finanzderivat verwendet wird. So sind Gaspreise zum Beispiel typischerweise an Ölnotierungen gekoppelt. Die Absicherung erfolgt somit durch eine in der Berechnungsformel des Derivats enthaltene Ölkomponente. Andererseits sind für Bunt­metalle die Preise der London Metal Exchange dominierend. Diese finden sich in einer Vielzahl von Lieferverträgen, somit nehmen Absicherungen auf diese Notierungen eine vorherrschende Stellung im Metallbereich ein (vgl. Eller et.al. 2010, S. 192 f.). Nachstehende Grafik gibt einen Überblick über einige essentielle physische Produkte und dafür geeignete Basiswerte für eine Absicherung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3:Gängige Physische Produkte + Sicherungsinstrumente (vgl. Eller et.al. 2010, S. 194)

Unternehmen, die eine feste Kalkulationsgrundlage für die zukünftigen Energiekosten planen und gleichzeitig ihre Liquidität schonen möchten (indem sie die Zahlung einer Prämie vermei­den), werden sich für einen Swap entscheiden. Der Kauf eines Swaps ist für das Unternehmen in keiner Form liquiditätsbelastend, da lediglich eine Handelslinie mit einem Swap-Verkäufer (zum Beispiel einer Bank) bestehen muss.

Ausgleichszahlungen aus dem Swap stehen gestiegenen oder gesunkenen Kosten für die phy­sische Beschaffung gegenüber. In Summe ergibt sich für das Unternehmen durch das getätigte Absicherungsgeschäft und die physische Beschaffung des jeweiligen Rohstoffes eine selbst be­stimmbare Preisfixierung (vgl. Eller et.al. 2010, S. 195).

6.1.2 Strompreisrisiko

Durch die Liberalisierung der europäischen Energiemärkte nahm die Intensität des Wettbe­werbs rasch zu, gleichzeitig führte dieser Schritt jedoch zu stärkeren Preisschwankungen durch Angebots- und vor allem Nachfrageänderungen. Insbesondere für Elektrizitätshandelsunterneh­men bedeutet dies eine große Herausforderung, da sie am Einzelhandelsmarkt in der Regel an langfristige Verträge gebunden sind. Durch einen antizipativen Long Future Hedge, das bedeu­tet durch den Kauf von Future-Kontrakten, kann der Händler seine Elektrizitäts - Exposure vollständig eliminieren. Zentral ist dabei die Bestimmung der optimalen Hedge-Ratio (vgl. Rodt/Schäfer 2005, S. 1). An der EEX werden auch Optionen auf Strom gehandelt, darunter Kauf- und Verkaufsoptionen für Jahresbänder Base und Quartalbänder Base zu einer Vielzahl von Ausübungspreisen. Eine (amerikanische) Option ist beispielsweise bei einer geplanten Re­vision nützlich, deren Anfangszeitpunkt noch nicht festgelegt ist. Weiß ein Unternehmen von einer Produktionsanlage, die im nächsten halben Jahr für zwei Wochen gewartet werden muss, so kann über eine Verkaufsoption abgesichert werden. Sobald das Datum der Revision feststeht, kann die Option ausgeübt werden (vgl. Eller et.al. 2010, S. 279 ff.).

Neben der Frage, ob und in welchen Mengen eine Sicherung sinnvoll ist, sind Unternehmen mit der Wahl des Absicherungszeitpunktes konfrontiert, denn eine Streuung auf unterschiedli­che Zeitpunkte kann helfen, eine Sicherung zu Höchstständen zu vermeiden.

Energie- und Rohstoffderivate bieten die Möglichkeit, sich vor Risiken zu schützen, und stellen somit ein wesentliches Element eines modernen Risikomanagements dar. In Zukunft ist mit einer weiteren Zunahme der Bedeutung und des Bedarfs von Preissicherungen mit Energie- und Rohstoffderivaten zu rechnen (vgl. Eller et.al. 2010, S. 196).

6.2 Währungsrisiko

Das Währungsrisiko eines Unternehmens resultiert aus den Positionen in fremden Währungen und den potenziellen Änderungen, die sich aus der Volatilität der Wechselkurse ergeben (vgl. Rudolph/Schäfer 2010, S. 152). Diese Fluktuation der Währung sollte mit Hilfe eines Hedges ausgeschalten werden, damit der Fokus des Unternehmens auf das Kerngeschäft gerichtet wer­den kann. Eine verbreitete Meinung in der theoretischen Diskussion ist, dass eine bestehende Fremdwährungsposition, die nicht abgesichert wird, eine rein spekulative Wette auf Marktbe­wegungen ist (vgl. Gibbson 2011, S. 54). Die wichtigsten Kurssicherungsinstrumente für inter­national tätige Unternehmen sind Devisentermingeschäfte, konkret Devisenforward- und De­visenoptionsgeschäfte sowie Devisen-Futures (vgl. Breuer 2015, S. 148).

Beispielsweise hat ein Unternehmen mit einer offenen Fremdwährungsforderung eine "offene Devisenposition", weil der Gewinn durch die Unvorhersehbarkeit der Kursentwicklung ver­mindert oder sogar zu einem Verlust werden kann (vgl. Stocker 2013, S. 215). Diese Position kann mit Hilfe eines Forwards oder Futures verkauft werden. Käufer von Währungs-Forwards verpflichten sich, den Fremdwährungsbetrag zu kaufen und gehen damit eine Long-Position ein. Verkäufer von Währungs-Forwards gehen entsprechend eine Short-Position ein. Der Lie­ferpreis ist gleichzeitig der zu diesem Zeitpunkt gültige Terminkurs des Basiswertes (Fremd­währung) für die dem Forward-Geschäft zugrunde liegende Laufzeit. Der Forward-Preis be­stimmt sich (wie oben ausgeführt) in Abhängigkeit vom aktuellen Wechselkurs, dem Lieferda­tum und den Zinsniveaus der beiden Währungsregionen. Sichert das Unternehmen seine Fremdwährungsposition durch einen Forward ab, so ist es sowohl gegenüber einer Abwertung als auch gegenüber einer Aufwertung immunisiert (vgl. Rudolph/Schäfer 2010, S. 165). Naidu und Shin (1981) zeigten mit ihrem Modell, wie das Fremdwährungsrisiko durch den Einsatz von Futures in Kombination mit einem Portfolio-Ansatz abgesichert werden kann. Des Weite­ren zeigten sie, dass Zwei- und Vier-Wochen Hedges in zwei Drittel der Zeit zu 70 bis 90 Prozent effektiv sind und postulieren gleichzeitig, nicht den gesamten Fremdwährungsbestand zu hedgen um optimale Ergebnisse zu erzielen.

Um im Gegensatz zu Devisenforwards nicht schon im Vorhinein auf günstige Wechselkursent­wicklungen zu verzichten, können Marktteilnehmer auf Devisenoptionen zurückgreifen. Durch den Kauf der Option beschränkt der Erwerber sein Verlustpotential aus dem Währungsrisiko auf die Optionsprämie. Hedging mittels Devisenverkaufsoptionen ist somit unter bestimmten Bedingungen in der Lage, den zukünftigen Cashflow zu einer Größe ohne jegliches Risiko zu transformieren. Kann die Unsicherheit durch einen Zwei-Zustände-Fall charakterisiert werden, führt der Einsatz der Devisenverkaufsoption dazu, dass das Wechselkursrisiko bei fairer Opti­onsprämie vollständig ausgeschaltet wird (vgl. Broll/Wahl 2012, S. 110).

Der Vergleich zwischen unbedingten Termingeschäften und Optionen zeigt einen fundamenta­len Unterschied auf. Forward/ Future Kontrakte neutralisieren das Risiko, während Optionen als Versicherung fungieren (vgl. Hull 2001, S. 10).

Nach der Diskussion verschiedener Strategien kommt Moosa (2004) zu dem Ergebnis, dass für Unternehmen, die über einen langen Zeitraum stets eine Fremdwährungsposition besitzen, die jedoch nicht überproportional groß ist, Hedging irrelevant sei. Als Beleg dafür zeigt er, wie diese Unternehmen mit drei verschieden Hedging-Strategien (always Hedge, never Hedge, Hedge depending on spot rate) zu demselben Ergebnis kommen. Ist die Fremdwährungsposi­tion jedoch groß und zeitlich begrenzt, sollte immer abgesichert werden, um keinen kurzfristi­gen Schwankungen zu erliegen.

6.3 Zinsrisiko

Unter Zinsrisiko versteht man das Risiko, dass Zinssätze für ein Darlehen oder eine Anlage sich während der Laufzeit ändern. Zur Messung von Zinsrisiken gibt es verschiedene Ansätze, die aber im Wesentlichen darauf beruhen, dass Zins tragende Positionen hinsichtlich drei Parameter (Zinsfixierung, Restlaufzeit, Währung) einander gegenüber gestellt werden. Bei Unternehmen bestehen diese Positionen in der Regel aus Forderungen und Wertpapieren sowie langfristigen und kurzfristigen Krediten, wobei bei einem klassischen Produktions- oder Dienstleistungsun­ternehmen die Passivseite dominiert. So wird eine Zinserhöhung oftmals eine Gefahr für das Unternehmen darstellen, doch überwiegen die aktiven Positionen so wird die Gefahr von einer Zinssenkung ausgehen (vgl. Stocker 2013, S. 321 f.).

Die Gruppe der Derivate die am häufigsten zur Minimierung des Zinsrisikos eingesetzt werden sind die Swaps. Der Grundgedanke dabei ist der, dass durch Swaps die komparativen Vorteile, die den jeweiligen Geschäftspartner in bestimmten Kredit- oder Kapitalmärkten zustehen, im beiderseitigen Interesse durch Tausch nutzbar gemacht werden. Zinsswaps können jedoch auch innerhalb eines Landes abgeschlossen werden, es werden vor allem feste gegen variable Zinss­ätze getauscht. Ein großer Anwendungsbereich tut sich aber bei der Ausnutzung unterschiedli­cher Währungen und deren jeweiligen Zinssätzen auf.

Das zweite Argument ist, dass es möglicherweise unterschiedliche Einschätzungen von Zins­entwicklungen zwischen den Geschäftspartnern gibt, die durch diesen Markt zum Ausgleich gebracht werden (vgl. Stocker 2013, S. 321 f.). Oft tritt hier jedoch eine Bank als Intermediär als Partei ein, da es sehr selten ist, dass zwei Parteien mit exakt gegenläufigen Einschätzungen in Verbindung kommen (vgl. Hull 2006, S. 196).

Das in der Praxis häufigste Argument ist, dass ein im Ausland ansässiges Unternehmen dort günstigere Konditionen erhält als das jeweils ausländische Unternehmen. Beide leihen sich dann sozusagen gegenseitig ihre Bonität. Währungsswaps sind generell relativ langfristige In­strumente, die vorwiegend in einem Fenster von zwei Jahre bis zehn Jahre abgeschlossen wer­den (vgl. Stocker 2013, S. 324).

Forward Rate Agreements, kurz FRAs, sind fixe Termin Geschäfte in Forward Rates. Die Er­mittlung solcher Forward Rates zu Zwecken eines Forward Rate Agreements geschieht durch Gewinnung der implizit in der Zinsstrukturkurve enthaltenen Informationen (vgl. Kaiser 2012, S. 147). FRA 's eignen sich zum Ausgleich der Risiken, die auf eine offene Zinsposition sowohl auf der Aktiv- als auch der Passivseite entstehen können. FRAs können für den Binnenmarkt, aber ebenso mit einer Fixierung auf einen beliebigen internationalen Referenzzinssatz sehr gut zur Absicherung einer entsprechenden offenen Währungsposition etwa in Kombination mit ei­ner Zinsarbitrage auf den internationalen Finanzmärkten benutzt werden. Im Gegensatz zu Swaps, die mit langen Laufzeiten gehandelt werden, handelt es sich beim FRA um ein kurzfris­tiges Instrument, das bis maximal 24 Monate läuft (vgl. Stocker 2013, S. 327).

Caps und Floors eignen sich, da sie meist an internationalen Zinsen (LIBOR etc.) orientiert sind, auch in besonderem Maße zur Absicherung des Zinsrisikos. Wenn ein Kredit besonders billig in US-$ aufgenommen werden kann, lässt sich damit das Zinsänderungsrisiko neutrali­sieren. Mit Caps und Floors können unterschiedliche Bandbreiten abgesichert werden ebenso können sie jederzeit vorzeitig weiterverkauft werden, dieser Umstand bringt dem Unternehmen mehr Flexibilität (vgl. Stocker 2013, S. 329).

Der Vorteil des Zinsänderungsrisikos mit Collars ist ihr geringes Prämienvolumen. Dies hat zur Entwicklung spezifischer Collar-Strategien geführt. Collars ohne expliziten Optionsprämien­aufwand bei denen die Zinsunter- und Zinsobergrenze so gewählt wird, dass die Cap- und die Floor-Prämie gleich hoch sind, genießen in der Praxis große Beliebtheit. Da bei Collars eine Zinsbegrenzung gekauft und eine verkauft wird, ist für die Absicherungsstrategie somit keine Prämienzahlung notwendig, sie werden deshalb auch als Zero Cost Collars bezeichnet (vgl. Rudolph/Schäfer 2010, S. 125).

Zum Abschluss dieses Teilkapitels soll anhand einer Statistik der Bank für Internationalen Zah­lungsausgleich die Wichtigkeit von Zinsderivaten gezeigt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 4: Zinsderivate (vgl. www.bis.org/statistics/derstats.htm. 2015)

7 Conclusio

Der Erste Teil dieses Kapitel befasst sich implizit mit der Beantwortung der Forschungsfragen, um den Leser und Leserinnen zum Abschluss die wichtigsten Aspekte der Arbeit „Bewertung und Einsatzmöglichkeiten derivativer Finanzinstrumente zur Absicherung von Risiken“ noch­mals in strukturierter, knapper Form darzulegen.

Im Zweiten Teil wird ein kurzer, kompakter Ausblick auf mögliche zukünftige Entwicklungs­szenarien gegeben.

7.1 Beantwortung der Forschungsfrage

Die Beantwortung der Forschungsfrage zieht sich wie ein roter Faden durch den gesamten Text, nichts desto trotz soll abschließend eine konkrete Zusammenfassung gegeben werden. Während zu Beginn der vorliegenden Arbeit einführende Erklärungen rund um die Materie gezeigt wer­den, befasst sich der Hauptteil strukturiert mit einzelnen Teilfragen.

Im zweiten Kapitel wird die typische Rolle des Hedgers vorgestellt, dessen Ziel es ist, das Ri­siko, dem er ausgesetzt ist, zu mindern. Des Weiteren wird das Konzept zentraler Clearingstel­len vorgestellt, welche zwischen Käufer und Verkäufer eines Derivatekontrakts treten, dadurch beidseitiger Vertragspartner sind und so auch das Ausfallrisiko beider Parteien übernehmen. Dies hilft, den Derivatemarkt übersichtlicher und transparenter zu gestalten, was in weiterer Folge zu einer leichteren Handhabung derivativer Finanzinstrumente führt.

Um verschiedene Risiken für Unternehmen zu minimieren wurden unterschiedliche Strategien vorgestellt. Es muss deutlich kommuniziert werden, dass es nach der herrschenden theoreti­schen Diskussion keine eindeutigen Strategien für bestimmte Risiken gibt. Jedoch lassen sich Empfehlungen aus der großen Anzahl von Publikationen auf diesem Gebiet ableiten.

In einem ersten Schritt muss jeder Marktteilnehmer die eigene Risikobereitschaft genau defi­nieren, dies hilft im nächsten Schritt die passenden Produkte auszuwählen.

Für Unternehmen die einem ständigen, in der Höhe konstanten, Fremdwährungsrisiko ausge­setzt sind wurde gezeigt, dass es auf lange Sicht keinen Unterschied macht ob und in welchen Ausmaß gehedged wird. Strategien für solche Positionen wären ein dynamischer Portfolio- oder Makro-Hedge. Hat das Unternehmen jedoch eine unregelmäßige oder inkonstante Fremdwäh­rungsposition, sollte unbedingt abgesichert werden. Dabei können keine pauschalen Strategien und kein pauschales Derivat empfohlen werden, da diese Entscheidung wiederum eng mit der

Risikobereitschaft des Unternehmens verknüpft ist. Anhand eines Mikro Hedges von unbeding­ten Termingeschäften kann kostengünstig eine sichere Kalkulationsbasis hergestellt werden, während mit Hilfe einer Option eine Versicherung abgeschlossen werden kann.

Weil die Volatilität an den Rohstoffmärkten in den letzten Jahren stark zugenommen hat und Marktentwicklungen nicht zwangsläufig in immer gleichen Zyklen auftreten, gewinnen Deri­vate in diesem Bereich zunehmend an Bedeutung. Bei großen Rohstoffanschaffungen wird empfohlen eine bestimmte Kalkulationsbasis zu sichern, während Unternehmen mit laufender Rohstoff-Exposure wieder frei nach ihrem Risikoprofil entscheiden sollten. Wichtig sind hier strategische, dynamische Hedging-Strategien, um den ganzen Warenkorb des Unternehmens zu sichern. Dies macht Sinn, da sich viele Einzelpositionen zusammen im Risiko ausbalancie­ren und in der Folge nur ein gemeinsames Portfoliorisiko betrachtet werden muss.

Nachdem sowohl Währungs- als auch Rohstoffpreisrisiken besprochen wurden widmet sich das letzte Teilkapitel dem Zinsrisiko. Zinsrisiken werden in der Praxis häufig mit Swaps abgesi­chert. Der Grundgedanke dabei ist, dass durch Swaps die komparativen Vorteile, die den jewei­ligen Geschäftspartner in bestimmten Kredit- oder Kapitalmärkten zustehen, realisiert werden. In der theoretischen Diskussion wird häufig postuliert, dass Industrieunternehmen jedenfalls Zinsrisiken vermeiden sollen um den Fokus auf das Kerngeschäft zu richten. Dazu werden häu­fige Swaps, FRAs, und eine Kombination aus Caps und Floors (Collar) als günstige Produkte empfohlen.

Generell muss jedes Unternehmen eine eigene Strategie im Anschluss an die Analyse der Risi­ken entwickeln. Für den Fall, dass dynamische, planungsintensive Strategien zu aufwendig für Unternehmen sind, hat sich in der Literatur die sogenannte Drittelstrategie durchgesetzt:

- 1/3 gesichert über Termingeschäfte,
- 1/3 gesichert über Optionen,
- 1/3 ungesichert.

In Konsequenz liegt der Hedger zu 2/3 richtig, unabhängig davon, wie sich der Markt entwi­ckelt. Insofern sollten Unternehmen immer in Betracht ziehen, eine sogenannte dynamische Risikostrategie zu definieren, mit der Sicherungskontrakte auch aufgelöst werden können und nicht zwangsläufig bis zur Fälligkeit gehalten werden müssen (vgl. Eller et.al. 2010, S. 174).

7.2 Ausblick

Es ist anzunehmen, dass in Zukunft noch eine Vielzahl an Arbeiten im Zusammenhang mit derivativen Finanzinstrumenten zur Absicherung von Risiken verfasst wird. Es bedarf intensi­ver - sowohl qualitativer als auch quantitativer - Studien, um die Auswirkungen verschiedener Hedging Strategien zu prüfen. Da sich die Arbeiten auf diesem Gebiet bisher vermehrt mit the­oretischen Beweisen beschäftigten, sollte die Forschung nunmehr vor allem auf handfestem Datenmaterial aufbauen. Insbesondere gilt es anhand einer beträchtlichen Anzahl an qualitati­ver Erhebungen zu erforschen, welche Produkte weshalb effektiv oder ineffektiv waren.

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