Finanzmanagement mit Swaps. Eine kritische Analyse

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Der Transfer von Risiken
2.1 Die Grundfunktion derivativer Finanzinstrumente
2.2 Handelsplätze und Akteure

3 Anwendung und kennzeichnende Eigenschaften von Swaps
3.1 Vorbemerkung
3.2 Das Modell Zinsswap
3.2.1 Swaps zur Anpassung von Verbindlichkeiten (Liabilities)
3.2.2 Swaps zur Anpassung von Vermögen (Assets)
3.3 Das Modell Währungsswap

4 Die Bewertung von Swaps
4.1 Bewertung von Swaps mittels impliziter Terminsätze
4.2 Bewertung eines fairen Swaps durch Forwards

5 Komparative Kostenvorteile

6 Chancen und Risiken des Finanzmanagements mit Swaps aus unternehmerischer Perspektive
6.1 Risiken
6.1.1. Berücksichtigung der Marktpreisrisiken beim Risikomanagement mit Swaps
6.1.2. Berücksichtigung von Adressenrisiken bei der Berechnung Komparativer Finanzierungsvorteile
6.1.3. Kalkulations- und Bewertungsrisiken von Swaps
6.2 Chancen und Nutzen von Swaps

7 Zusammenfassende Betrachtung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Swaps zur Anpassung von Verbindlichkeiten

Abbildung 2: Die Rolle von Finanzintermediären

Abbildung 3: Hypothetische Kassazinssätze und implizite Terminsätze

Abbildung 4: Komparative Kostenvorteile

Abbildung 5: Bezugskonditionen für Fremdkapital mit unterschiedlicher Bonität

Abbildung 6: Hypothetische Ausgestaltung der Zinsverpflichtungen mit Swap

1 Einleitung

Der Markt für Financial Swaps^[1] ist unvorstellbar groß. Das Volumen hat sich seit Beginn der Datenerhebung 1998 durch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, mit einem durchschnittlichen jährlichen Wachstum von 21,6%^[2] um den Faktor 15,70 auf zuletzt 487 Billionen USD gesteigert.^[3] Die Volumina aller ausstehenden Zins- und Währungsswaps übersteigen mit dieser Summe die letztjährige globale Wertschöpfung um den Faktor 6,7.^[4] Innerhalb der derivativen Finanzinstrumente nehmen Swaps etwa 71% der gehandelten Beträge ein.^[5] Entsprechend groß ist ihre praktische Bedeutung.^[6] Die enorme Steigerung des Swaphandels, lässt sich durch die weltweit zunehmenden Zins- und Währungsschwankungen und einem daraus resultierenden Absicherungsbedürfnis erklären.^[7] Der Einsatz von Swaps unterliegt dabei jedoch wechselseitigem Nutzen und nicht unwesentlichen Risiken. Im Folgenden soll auf die Potentiale der Swaps aus unternehmerischer Perspektive eingegangen werden, wobei insbesondere die Bewertung und das Risikomanagement im Mittelpunkt stehen. Es soll überprüft werden, in welchem Umfang Swaps den vielseitigen Interessen einer Unternehmung dienlich sein können, in wie fern Risiken auftreten oder Bewertungs- und Kalkulationsschwierigkeiten den Erfolg eines Kontraktes beeinflussen können.

In Abschnitt 2 soll das Potential der Derivate als Instrument zur Übertragung von Risiken dargestellt werden. Im darauffolgenden Abschnitt 3, wird der Zins- als auch Währungsswap auf seine kennzeichnenden Eigenschaften und Anwendungsformen untersucht und beschrieben. Abschnitt 4 widmet sich der Bewertung eines Swaps über die Methodik der impliziten Terminsätze sowie durch Forward Rate Agreements. Abschnitt 5 beschreibt die wirtschaftlichen Potentiale die zum Abschluss von Swapgeschäften führen. Im Abschnitt 6 soll die Anwendung von Zins- und Währungsswaps schließlich kritisch hinterfragt werden, wobei der Nutzen aus unternehmerischer Sicht, den Risiken gegenübergestellt werden soll. Die zuvor Beschriebenen Instrumentarien sollen auf ihre Spezifikationen hin, als geeignetes bzw. ungeeignetes Mittel zur Verfolgung unternehmerischer Ziele eingestuft werden.

2 Der Transfer von Risiken

2.1 Die Grundfunktion derivativer Finanzinstrumente

Der Markt für Termingeschäfte bildet eine Sonderform des Finanzmarktes in der handelbare Risiken transferiert werden. Kennzeichnend für Termingeschäfte ist die zeitliche Diskrepanz zwischen dem Zeitpunkt der Konditionsfestlegung und dem Zeitpunkt der Kapitalbereitstellung^[8]. Der Wert eines Derivats leitet sich im Regelfall aus der Entwicklung eines Basiswertes^[9] respektive einer, oder mehrerer Marktvariablen ab, deren ungewisse Entwicklung die Vertragsparteien zum Abschluss eines Termingeschäftes veranlassen.^[10]

2.2 Handelsplätze und Akteure

Die Akteure innerhalb des Derivatmarktes lassen sich grundsätzlich in vier Kategorien unterscheiden:

1. Hedger^[11] möchten sich gegen ungewisse Entwicklungen einer Marktvariablen absichern. Sie nutzen derivative Instrumente, um bestehende Risiken zu reduzieren oder vollständig auszuschalten.^[12]
2. Spekulanten tragen bewusst die Risiken von Marktvariablen und setzen ihr Kapital einem potentiellen Verlustrisiko aus, um von günstigen Entwicklungen der für sie entscheidenden Kursrelationen zu profitieren.
3. Market Maker^[13] stellen feste An- bzw. Verkaufspreise zu denen Kontrakte geschlossen werden können. Da ein Händler nicht immer unmittelbar nach einem Ankauf einen passenden Interessenten findet, ist er gezwungen, seine Position über eine gewisse Zeit einem Risiko auszusetzen. Er ist in dieser Hinsicht jedoch von Spekulanten abzugrenzen, da dies nicht seinen primären Geschäftsinteressen entspricht.^[14] Als Händler treten große Finanzinstitute oder Investmentbanken auf. In Bezug auf den Swap-Handel werden Händler als so genannte Intermediäre bezeichnet.^[15]
4. Arbitrageure spüren Kursdifferenzen an verschiedenen Handelsplätzen in diversifizierten Währungsräumen auf. Durch das zeitgleiche Ausführen zweier oder mehrerer Transaktionen, können risikolose Differenzprofite realisiert werden. In der Regel existieren derartige Differenzen aber nur sehr kurz, da die Arbitrageure diese durch die erhöhte Nachfrage selbst sehr schnell schließen.^[16]

Derivate sind zum Teil als standardisierte Pakete an Terminbörsen handelbar. Das Volumen des Börsenhandels, wird deutlich vom so genannten Over-The-Counter Handel^[17] übertroffen.^[18] Gerade der Transfer von Swaps wird wesentlich außerhalb der Börsen vollzogen.^[19] Während der börsennotierte Handel insbesondere im Sinne der Fungibilität Einschränkungen für die gehandelten Produkte erzwingt, ist der OTC-Handel sehr vielfältig und gestattet den Parteien die größtmögliche Flexibilität in den von ihnen getätigten Kontrakten.^[20]

3 Anwendung und kennzeichnende Eigenschaften von Swaps

3.1 Vorbemerkung

Ein Swap bezeichnet die Übereinkunft zweier Parteien, über determinierte zukünftige Zeitpunkte periodische Zahlungen auszutauschen. Bis Ende der 70er Jahre des letzten Jahrhunderts, bezeichnete der Devisenswap hauptsächlich eine Sonderform der Devisentermingeschäfte.^[21] Seit Beginn der 80er Jahre findet der verkürzte Ausdruck „Swap“, vorwiegend in Bezug auf die „Financial Swaps“ Anwendung. Deren Teilbereiche Zins- und Währungsswaps sind in der Praxis besonders relevant. Während ein Forward- Kontrakt eine Zahlung zu einem einzigen zukünftigen Zeitpunkt determiniert, beinhaltet ein Swap mehrere periodische Termine des Kapitalaustauschs. Bestimmte Konstruktionen von Swaps lassen sich folglich auch als eine Abfolge von Forward Geschäften interpretieren.^[22]

3.2 Das Modell Zinsswap

Etwa 90% aller Swapkontrakte entfallen auf Zinsswaps, deren praktische Bedeutung folglich besonders hoch ist.^[23] Bei einem klassischen Zinsswap, im Englischen als „Plain Vanilla Swap“^[24] bezeichnet, tauschen zwei Vertragsparteien über einen determinierten Zeitraum in regelmäßigen Abständen Zinsbeträge auf ein fiktives Nominalkapital aus.

3.2.1 Swaps zur Anpassung von Verbindlichkeiten (Liabilities)

Ein Swap-Kontrakt kann für eine Unternehmung, insbesondere zur Anpassung einer kalkulierten oder bereits eingegangenen Verbindlichkeit, attraktiv werden. Bei einem Plain Vanilla Swap verpflichtet sich typischerweise eine Vertragspartei zur Zahlung eines fixen Prozentsatzes, während die zweite Vertragspartei einen variablen Zinssatz beispielsweise in Höhe des 6-Monats-EURIBOR in Kauf nimmt. Als Grundlage beider Zinszahlungen dient das Nominalkapital, welches beide Parteien unabhängig des Swap-Kontraktes beziehen. Da die zugrunde liegenden Kapitalbeträge der Parteien gleich hoch sind, würde den Parteien durch einen Austausch keine Wertänderung widerfahren.^[25] Aus diesem Grund werden die Kapitalbeträge im Regelfall nicht ausgetauscht und auch als fiktives oder hypothetisches Nominalkapital bezeichnet. Während der fixe Zinssatz über die gesamte Laufzeit konstant bleibt, ändert sich der variable Zinssatz mit der Entwicklung des EURIBOR Referenzzinssatzes^[26]. Ein Zinsswap bietet also die Möglichkeit, ein extern gewährtes variables Darlehen in eines mit fixen Zinszahlungen umzuwandeln und umgekehrt.

Beispiel 1: Unternehmung A möchte mit Unternehmung B einen Swap-Vertrag schließen, in dessen Rahmen folgende Vereinbarungen bestimmt werden:

- Die Tauschzeitpunkte der Zinszahlungen (Bsp. 01.07. p.a.)
- Die Höhe der jeweiligen Zinssätze (Festzinssatz r p.a.)
- Der fiktive Nominalbetrag N, auf den sich die Zahlungen beziehen
- Die Laufzeit der Tauschvereinbarung^[27]

Unternehmung B verpflichtet sich schließlich 6,0% Zinsen p.a. auf ein Nominalkapital von 100 Mio. Euro über eine Laufzeit von 5 Jahren zu bezahlen, wobei extern Zinszahlungen in Höhe von EURIBOR + 0,8% anfallen. Unternehmung A hingegen, verpflichtet sich auf dasselbe Nominalkapital den 12-Monats-EURIBOR zu zahlen, wobei in diesem Fall Zinszahlungen von 6,1% gegenüber externen Kreditgebern anfallen. Der Kontrakt könnte in folgender Abbildung graphisch dargestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Swaps zur Anpassung von Verbindlichkeiten^[28]

Da sich in der Praxis nur äußerst selten zwei Parteien finden, deren Interessen bezüglich der Laufzeit und des Nominalkapitals exakt übereinstimmen, stellen häufig große Finanzinstitutionen in der Position des Market Makers An- und Verkaufsbedingungen für Zinsswaps. Für ihre Dienstleistung berechnen die Intermediäre in der Regel zwei bis vier Basispunkte^[29] des zu zahlenden Zinses in Bezug auf das fiktive Nominalkapital. Im Gegenzug wird die Bank Vertragspartner der jeweiligen Unternehmung und übernimmt das Erfüllungsrisiko des Kontraktes.^[30]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Die Rolle von Finanzintermediären^[31]

3.2.2 Swaps zur Anpassung von Vermögen (Assets)

Ähnlich wie durch einen Swap-Kontrakt die Struktur von Verbindlichkeiten angepasst werden kann, lassen sich Vermögen in der Art des Ertrags durch einen Fix-Variabel-Swap umkehren. Eine mögliche Anwendung könnte in dem Motiv der Absicherung liegen, beispielsweise eine Transformation von variablen Vermögenserträgen in einen Festzinsertrag über einen Asset-Swap sein.

3.3 Das Modell Währungsswap

Neben den in Abschnitt 3.2 beschriebenen Zinsswaps, sind im Rahmen der Financial Swaps die Währungsswaps von großer praktischer Bedeutung.^[32] Im Gegensatz zu einem reinen Zinsswap, beziehen sich hier die Zinszahlungen der beiden Vertragsparteien [A; B] bei einem Währungsswap auf ein Nominalkapital N, das jeweils aus einer unterschiedlichen Währung besteht.^[33] Dieses wird fast immer im Zeitpunkt t0 bzw. tn zwischen den Parteien zu jeweils definierten Konditionen^[34] ausgetauscht.^[35] Ein Währungsswap kann in dieser Hinsicht zur Eliminierung von Währungsrisiken dienen, ähnlich einem Forward- Kontrakt. Die zu leistenden Zinszahlungen werden in der jeweiligen Währung getätigt, wobei zur Berechnung der variablen Zinsen der entsprechende EURIBOR- respektive LIBOR^[36] -Referenzsatz herangezogen werden kann. Währungsswaps stellen ein Instrument dar, um Zinsverpflichtungen oder Zinserträge einer bestimmten Währung, in eine andere zu transferieren. Da das Nominalkapital N im Zeitpunkt t0 getauscht wird, können Währungsswaps bei einem wechselnden Devisenbedarf die gewünschte Währung zur Verfügung stellen, ohne die, dem Kapital zu Grunde liegende, Vereinbarung zu beenden. Ebenso könnte ein Vermögen, unabhängig von Währungsrisiken, über den Zeitraum des Kontrakts transformiert werden. Über Währungsswaps kann das Marktpreis- und Währungsrisiko einer Investition bewusst getrennt werden. Je nach Art des Swaps, müssen zur Kalkulation Währungs- als auch Zinsrisiken miteinbezogen werden.^[37]

[...]

^[1] Aus dem Englischen für „Tausch“

^[2] Relative durchschnittliche Steigerung zum Vorjahr – Vgl. Bösch(2014): Derivate, S.222

^[3] Angaben zur Berechnung: Deutsche Bundesbank(2006): Finanzderivate, S.14

^[4] Die Angabe bezieht sich auf die Jahre 2012/13 – Vgl. Bösch(2014): Derivate, S.222

^[5] Deutsche Bundesbank(2006): Finanzderivate, S.56

^[6] Vgl. Gräfer/Schiller/Rösner(2014): Finanzierung, S.232

^[7] U.a. Perridon/Steiner/ Rathgeber(2009): Finanzwirtschaft, S. 309; Gräfer/Schiller/Rösner(2014): Finanzierung, S.232

^[8] Vgl. Bieg/ Kußmaul (2009): Finanzierung, S.276

^[9] Im Englischen „Underlying”

^[10] Vgl. Hull(2006): Optionen, S.24

^[11] Im Deutschen „Absicherer“

^[12] Vgl. Bösch(2014): Derivate, S.7

^[13] Im Deutschen „Händler“

^[14] Vgl. Bösch(2014): Derivate, S.9

^[15] Vgl. Bösch(2014): Derivate, S.9

^[16] Vgl. Hull(2006): Optionen, S.32-39

^[17] „Over the Counter Handel – Handel, bei dem eine Transaktion nicht an der Börse, sondern bilateral „über den Tresen“ [beispielsweise] zwischen Kunde und Bank[…] vereinbart und ausgeführt wird.“ – Breuer/ Schweizer(2003): Gabler Lexikon S.379

^[18] Nur ca. 8,3% aller Kontrakte im Jahr 2013 wurden über die Börse vollzogen. – Deutsche Bank(2013): Reform der OTC-Derivatmärkte, S.

^[19] Vgl. Bösch(2014): Derivate, S.204

^[20] Vgl. Hull(2006): Optionen, S.25

^[21] Vgl. Bieg/ Kußmaul(2009): Finanzierung, S.289

^[22] Vgl. Bösch(2014): Derivate, S.237

^[23] Deutsche Bundebank; Entnommen aus: Eisele/Neus/Walter(2001): Zinsswaps

^[24] „Plain“ und „Vanilla“ aus dem Englischen für „gewöhnlich“, „ohne Extras“

^[25] Vorrausetzung ist, dass das Nominalkapital aus derselben Währung zusammengesetzt ist.

^[26] „Euro Interbank Offered Rate – seit dem 30.12.1998 ermittelter Refferenzzinssatz, zu dem sich am Geldmarkt in der Eurozone führende Banken kurzfristig Euro-Darlehen gewähren. Es handelt sich um einen nach der Zinsmethode Act/360 ermittelten ungewichteten Durchschnitssatz“ – Breuer/ Schweizer(2003): Gabler Lexikon S.165

^[27] Vgl. Bösch(2014): Derivate, S.205

^[28] Modifiziert entnommen aus: Bösch, Martin(2012): Derivate, S.225

^[29] 1 Basispunkt entspricht 0,01%(- Punkte). – Breuer/ Schweizer(2003): Gabler Lexikon S.61

^[30] Vgl. Perridon/Steiner/ Rathgeber(2009): Finanzwirtschaft

^[31] Bösch(2014): Derivate, S.227

^[32] Vgl. Gräfer/Schiller/Rösner(2014): Finanzierung, S.232

^[33] Vgl. Hull, John(2006): Optionen, S.209

^[34] Beispielsweise zu den aktuellen Devisenkursen der entsprechenden Währungen.

^[35] Vgl. Bösch, Martin(2012): Derivate, S.240

^[36] „London Interbank Offered Rate – Referenzzinssatz für Geldmarktanalgen in Eurodollar am Lonodner Interbankenmarkt“ – Breuer/ Schweizer(2003): Gabler Lexikon S.336

^[37] Vgl. Bösch(2014): Derivate, S.241-242