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Spezielle Einflussfaktoren auf den Kurs von Fussballaktien

Eine empirische Analyse von Borussia Dortmund

Masterarbeit 2015 95 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung







Executive Summary

I. Introduction

II. Previous literature

III. Data, Methodology and Results

IV. Conclusion

1 Einleitung

2 Theoretische Grundlagen
2.1 Aktienbewertung nach dem neoklassischen Ansatz
2.1.1 Konzeption der neoklassischen Kapitalmarkttheorie
2.1.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
2.2 Besonderheiten bei der Bewertung von Fußballaktien
2.2.1 Bedeutung des sportlichen Erfolgs für die finanzielle Performance
2.2.2 Spielergebnisse im Bezug zu den Erkenntnissen der Behavioral Finance
2.3 Ergebnisse bisheriger Studien

3 Daten und Methodik
3.1 Ereignisstudien
3.1.1 Defintion des Ereignisses
3.1.2 Ermittlung des Ereigniszeitfensters
3.1.3 Generierung abnormaler Renditen
3.2 Regressionsanalyse
3.2.1 Aufbau und allgemeine Annahmen der Regressionsanalyse
3.2.2 Statistische Besonderheiten
3.2.3 Regressionsgleichungen im Hinblick auf die zu prüfenden Hypothesen

4 Ergebnisse
4.1 Deskriptive Statistiken
4.2 Regressionsanalyse
4.3 Robustheitstest

5 Fazit


Anhang A: Tabellen

Anhang B: Abbildungen zu Regressionsmodellen

Anhang C: R-Befehle



Abbildung 1: Kapitalmarktlinie

Abbildung 2: Wertpapierlinie

Abbildung 3: Umsatzentwicklung Borussia Dortmund Saison 08/09 - Saison 13/14

Abbildung 4: Sportliches Abschneiden von Borussia Dortmund in verschiedenen Wettbewerben

Abbildung 5: Betrachtungszeitfenster und Schätzperiode in Ereignisstudien

Abbildung 6: Deskriptive Statistiken zu den einzelnen Dummy-Variablen

Abbildung 7: Regressionsanalyse zu H

Abbildung 8: Regressionsanalyse zu H

Abbildung 9: Regressionsanalyse Vergleich Bundesliga DFB-Pokal (Ergebnis)

Abbildung 10: Regressionsanalyse Vergleich Bundesliga DFB-Pokal (Erwartung)

Abbildung 11: Regressionsanalyse Vergleich Bundesliga Europa League (Ergebnis)

Abbildung 12: Regressionsanalyse Vergleich Bundesliga Europa League (Erwartung)

Abbildung 13: Regressionsanalyse Vergleich Bundesliga Champions League (Ergebnis)

Abbildung 14: Regressionsanalyse Vergleich Bundesliga Champions League (Erwartungen)

Abbildung 15: Regressionsanalyse H

Abbildung 16: Robuste Regression H

Abbildung 17: Robuste Regression H

Abbildung 18: Test auf Autokorrelation H

Abbildung 19: Test auf Hetroskedastizität H

Abbildung 20: Test auf Autokorrelation H

Abbildung 21: Test auf Heteroskedastizität H

Abbildung 22: Test auf Autokorrelation Vergleich BL DFB (H2)

Abbildung 23: Test auf Heteroskedastizität Vergleich BL DFB (H2)

Abbildung 24: Test auf Autokorrelation Vergleich BL DFB (H2 - Erwartungen)

Abbildung 25: Test auf Heteroskedastizität Vergleich BL DFB (H2 - Erwartungen)

Abbildung 26: Test auf Autokorrelation Vergleich BL EL (H2 - Ergebnis)

Abbildung 27: Test auf Heteroskedastizität Vergleich BL EL (H2 - Ergebnis)

Abbildung 28: Test auf Autokorrelation Vergleich BL EL (H2 - Erwartung)

Abbildung 29: Test auf Autokorrelation sowie Normalverteilung der Residuen Vergleich BL EL (H2 - Erwartung)

Abbildung 30: Test auf Autokorrelation Vergleich Bl CL (H2 - Ergebnis)


Tabelle 1: Dummy-Variablen für widergespiegelte Erwartungen

Tabelle 2: Beispiel zur Wahrscheinlichkeitsbestimmung eines Spielausgangs

Tabelle 3: Tests bzgl. Annahmen der Residuen

Tabelle 4: Überblick Ausprägungen der einzelnen Dummy-Variablen


Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten


Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Executive Summary

ABSTRACT: This study examines the relationship between match results as indicator of sporting success and stock price reactions of the German football club Borussia Dort- mund. Match results are categorized according to economic and psychological factors. The findings indicate that match results are price sensitive information that leads to ab- normal returns.

I. Introduction

Football stocks suffer from a bad image. Often they are labelled as stocks for fans and not for real investors.1 Poor performance of most football stocks seems to confirm this opinion.2 The main argument is that financial performance of football clubs depends on sporting success that is difficult to predict.3 However, the link between sporting success and financial performance allows an alternative explanatory approach for understand- ing stock price reactions of football clubs. The positive effect of sporting success to fi- nancial performance is demonstrated by Samagaio et al..4 This study examines if there is a relationship between sporting success and the stock prices of a football club, too. This study focuses on the performance of Borussia Dortmund. Borussia Dortmund is the only publicly traded German football club, which has been listed since October 2000. Football results as indicator of sporting success allows measuring this link. Football re- sults allow investors assessing the quality of the management in short time lags.

It is assumed that there is no similar influence of each game. Therefore, they are cate- gorized according to economic and psychological factors. Concerning economic factors, it is assumed that wins or losses in competitions, which lead to higher income, have a higher impact on stock prices. Expectations to game results provide the basis for psy- chological factors. For example, unexpected results are similar to shocks in stock market returns, which lead to strong stock price reactions. This could be interpreted as an over- reaction of the investors. Therefore, the efficient market hypothesis will be tested too.

This article is organized as follows: Section II summarizes the previous literature, while Section III explains the data and methodology used in this study, gives an overview to the models tested and explains the results, while Section IV concludes the findings.

II. Previous literature

Renneboog and Vanbrabant did one of the earliest studies about the relationship between sporting success and stock price reactions of football clubs. They show a positive (negative) effect of wins (losses).5 Although Benkraiem et al. demonstrate just a negative effect of losses,6 in most studies the results of Renneboog and Vanbrabant are confirmed, which implies that football results are price sensitive information.7

Concerning expectations to football results, the findings are very different. Palomino et al. demonstrate that expected victories have a greater impact on stock prices than unexpected victories, while Scholtens and Peenstra show the opposite.8

Based on a “feelgood factor”9 football results can change the mood of an investor to invest in riskier stocks.10 In this context Bell et al. show that higher home victories have a stronger impact on stock prices than “moderate” home victories.11

Studies that control for economic factors show different results, too. Scholtens and Peenstra declare a more negative impact of losses in international competitions than losses in national competitions.12 Other studies cannot confirm this finding and demon- strate no significant difference between national and international competitions.13

Palomino et al. and Bell et al. assume a higher impact of games played at the end of a season because of a greater economic importance. At the end of a season it is decided which teams qualify for the lucrative international competitions. Compared to games played at the beginning of a season no significant difference is observed.14

III. Data, Methodology and Results


The data includes stock prices of Borussia Dortmund over a period of season 2001/2002 to season 2014/2015. The sample contains daily stock returns, match results and odds. Odds are necessary to calculate expectations to match results. Forrest and Simons demonstrate that odds are superior to econometric models in predicting match re- sults.15


An event study approach is used to analyse the relationship between sporting success and stock price reactions. Normal returns are calculated with the market model. The model is defined as

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

where[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] is the return on day t,[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]and[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]are the estimated values for the given period.[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] is the return of market index at day t, which is represented by the German market index, DAX. For the estimation period the approach of Zuber et al. is followed.16 Therefore, parameters are estimated using the trading days no games are played (1 June - 31 July). With these parameters the abnormal returns are measured around games in every season (1 August - 30 May). Abnormal returns are calculated as

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Generally, football matches are played outside of trading time. Therefore, abnormal returns are calculated for the first trading day after a match. Avoiding the effect of an overlapping match the event period is set to one day. The relationship between match results and stock price reactions is analysed by using a regression model.

Expectations are based on odds. After calculating implied probability of each match re- sult, expectations are defined using a similar decision rule to Palomino et al. and Demir and Danis:17 “If winning probability (WP) for a team is higher (lower) that 0,6 (0,4), a win (loss) is determined as expected. If the WP is between 0,4 and 0,6, a draw is determined as expected.”18

This decision rule allows a definition of nine dummy variables, which are described in table (Tabelle) 9, p. 39).

Five different regression models with dummy variables are created to analyse the rela- tionship between sporting success and daily abnormal returns.19 For example in model 1, if a win is realized, dummy variable “Sieg” is set to 1 on the following trading day. For any day without a match on the previous day, all dummy variables are set to zero.

Model 1 analyses the relationship between match results and abnormal return, generally. Model 2 is used to examine a difference between results in national and international competitions. Model 3 includes expectations to match results. Model 4 accounts for the enthusiasm stemming from wins with a high goal difference. Model 5 analyses the different impact of matches that are played at the end of a season (after 1 April) compared to matches that are played in the period before.

Empirical results

Regression results of Model 1 confirm that match results have a significant influence to abnormal returns. The coefficient of a win is positive, the coefficients of draw and losses is negative.20 According to economic and psychological factors regression results are not obvious from the regression coefficients. Model 3 and 4 look at, if abnormal returns are driven by mood of investors. With the exception of draws, regression results of model 3 demonstrate that unexpected results have a stronger impact to abnormal returns than expected results. Surprisingly, expected draws and losses have a significant negative in- fluence to abnormal returns, too.21 Regression results to model 4 do not show a greater impact of wins with a high goal difference compared to wins with a low goal difference.22

According to the economic relevance of match results, no consistent results are meas- ured. Regression results of model 2 demonstrate a higher negative impact to abnormal returns of draws and losses, which are obtained in international competitions compared to matches in national competitions. But in the case of wins the opposite is shown.23 The findings of model 5 indicate that wins at the end of a season have a greater positive impact to abnormal returns than wins in the period before. But for draws and losses the opposite is obvious.

IV. Conclusion

This study examines the relationship between sporting success and stock price reactions of Borussia Dortmund. Sporting success is represented by match results. Match results are distinguished in matches with different economic relevance (economic factors) and reactions to match results that are driven by mood (psychological factors).

Generally it is demonstrated, that match results are price sensitive information. Wins lead to significant positive returns, while draws and losses effect negative abnormal re- turns. Therefore, a direct link between sporting success and stock price reactions is ob- viously.

When looking at the economic relevance of match results there are no consistent results. Draws and losses in international competitions have a stronger impact to abnormal returns than wins in national competitions, while in case of wins the opposite is shown. Matches that are played in the end of a season demonstrate only a stronger impact to abnormal returns in the case of wins.

When looking at psychological factors of match results it is shown that unexpected results have a greater impact on abnormal returns than expected ones. Significant impact of expected losses and draws on abnormal returns is not in line with the market efficient hypothesis, because expected results should be priced in the stock price before. Associated with the very strong impact of unexpected match results to abnormal returns an overreaction could be assumed. The speed of price adjustment cannot be measured because of the method used. This could be a challenge for further research. According to wins with a high goal difference it cannot be confirmed that possible enthusiasm of investors leads to a stronger influence to stock prices.

1 Einleitung

Fußball ist ohne Zweifel eine der beliebtesten Sportarten der Welt. Allein das Finale der Fußball-Weltmeisterschaft 2014 verfolgten über 700 Millionen Menschen in 194 Län- dern live.24 Bei Facebook wurden zum WM-Finale 280 Millionen Beiträge von rund 88 Millionen Mitgliedern verfasst. Diese Marke stellt einen neuen Rekord bei Sportevents dar, der den alten Wert des Super Bowl-Finales 2013 (American Football) um 45 Millio- nen Posts übertraf.25

Auch wirtschaftlich betrachtet wächst die Bedeutung von Fußballvereinen von Jahr zu Jahr. So konnten allein zwischen den Saisons 2012/2013 und 2013/2014 die 20 umsatzstärksten Fußballclubs Europas ihren Umsatz insgesamt um 15 Prozent von 5,4 auf 6,2 Milliarden Euro steigern.26

Den Gang an die Börse wagte erstmals 1983 mit Tottenham Hotspurs ein englischer Fuß- ballverein. Im Jahr 2002 wurde der Index „STOXX Europe Football“ aufgelegt, in dem bereits 33 europäische Vereine gelistet waren.27 Aufgrund von Übernahmen durch Pri- vatpersonen (z.B. Chelsea London durch den russischen Oligarchen Roman Abramo- witsch) oder schlechten Kursentwicklungen (z.B. Tottenham Hotspurs) sind in den Folge- jahren alle englischen Clubs wieder von der Börse verschwunden.28 Aktuell sind im „STOXX Europe Football“ 23 europäische Fußballvereine gelistet.29 Der einzige deutsche gelistete Verein, Borussia Dortmund,30 der auch in der vorliegenden Arbeit in den Mit- telpunkt der Betrachtung rückt, verfügt mit einem Wert von 371,6 Millionen Euro über die höchste Marktkapitalisierung aller in dem Index geführten Vereine.31

In der öffentlichen Wahrnehmung haben Fußballaktien oft ein negatives Image. So wer- den sie oft als hochriskante „Liebhaber-Aktien“ bezeichnet.32 Die allgemein negative Kursentwicklung der meisten Fußballaktien scheint diese These zu untermauern. Der aktuelle Kurs liegt dabei zumeist - auch bei Borussia Dortmund - unter dem ehemaligen Ausgabepreis.33 Als Hauptargument wird dabei die starke Abhängigkeit der finanziellen Performance vom schwer planbaren sportlichen Erfolg angeführt.34

Die Abhängigkeit vom sportlichen Erfolg bietet jedoch auch Raum für alternative Erklä- rungsansätze für die Kursbewegung von Fußballaktien. Bei konventionellen Aktien be- stimmen in der Regel finanzielle Indikatoren, wie Bilanzkennzahlen oder Ergebnisankün- digungen und -prognosen, die Kursentwicklung von Unternehmen. Unter der Annahme, dass bei Fußballvereinen der sportliche Erfolg die Triebfeder für künftige Erträge in Form von höheren Sponsoren- und TV-Geldern oder steigenden Zuschauerzahlen darstellt, lassen sich verschiedene Indikatoren des sportlichen Erfolgs bestimmen, deren Einfluss auf den Aktienkurs am Beispiel von Borussia Dortmund in der vorliegenden Arbeit näher untersucht werden soll. So geht diese Arbeit der Kernfrage nach, welchen direkten Ein- fluss sportliche Erfolge auf den Aktienkurs eines Fußballvereins haben.

Die vorliegende Arbeit verdeutlicht, dass speziell Fußballergebnisse als Indikator des sportlichen Erfolgs eine gute Bewertungsgrundlage bieten, um den Zusammenhang zu messen. Fußballergebnisse erlauben Investoren von Fußballvereinen die Qualität der Arbeit des Managements in kurzen zeitlichen Abständen - ohne transferiertes Insiderwissen - zu beurteilen. Daher wird die Annahme getroffen, dass Spielergebnisse zu einer signifikanten kurzfristigen Kursreaktion führen. Hieraus lassen sich unter Umständen auch Rückschlüsse auf eine geeignete Investmentstrategie ableiten.

Da nicht davon ausgegangen wird, dass von jedem Spielergebnis der gleiche Einfluss auf den Kurs herrscht, werden die Spiele nach ökonomischen und psychologischen Faktoren kategorisiert. Hinsichtlich ökonomischer Faktoren wird unterstellt, dass Ergebnisse in Wettbewerben, in denen höhere Einnahmen erzielt werden können, einen stärkeren Einfluss auf den Aktienkurs ausüben. Erwartungen über den Ausgang eines Spiels bilden derweil die Grundlage für die Untersuchung psychologischer Faktoren. So werden unerwartete Ergebnisse einem Schock an Aktienmärkten gleichgesetzt, der zu außerordentlich hohen Kursausschlägen führt, was wiederum als ein Zeichen für eine Überreaktion zu interpretieren ist.

Anhand von Erwartungen kann darüber hinaus untersucht werden, ob die Annahme in- formationseffizienter Märkte für die Betrachtung als erfüllt angesehen werden kann.

Da ein Widerspruch zu den Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie angenommen wird, wird zunächst im Kapitel 2.1 die Aktienbewertung nach dem neoklassischen Ansatz näher vorgestellt. Anschließend wird die Besonderheit von Fußballaktien mit dem Zusammenhang von sportlicher und finanzieller Performance aufgezeigt, darüber hinaus werden Spielergebnisse kurz mit den Erkenntnissen der Behavioral Finance in Verbindung gesetzt, um den psychologischen Faktor zu betonen. Das Kapitel schließt mit der Vorstellung der bisherigen Studien über den Einfluss von Spielausgängen auf den Aktienkurs. Hier werden die zuvor entwickelten Hypothesen konkretisiert und anhand der Erkenntnisse der vorgestellten Studien weitere entwickelt.

Die empirische Analyse über den Einfluss von Spielausgängen wird im Rahmen einer Ereignisstudie vollzogen. Deren Methodik wird in Kapitel 3.1 ausführlich erläutert. Da die Interpretation der gewonnenen Ergebnisse auf Grundlage der multiplen linearen Regressionsanalyse erfolgt, wird deren Methodik sowie die erforderlichen Schritte der Modelldiagnostik in Kapitel 3.2 gesondert vorgestellt. Kapitel 3.2 schließt mit der Vorstellung der auf die einzelnen Hypothesen bezogenen Regressionsmodelle.

Im vierten Kapitel werden die Ergebnisse der Ereignisstudie ausführlich erläutert und die formulierten Hypothesen überprüft.

In Kapitel 5 werden schließlich die wichtigsten Erkenntnisse zusammengefasst.

2 Theoretische Grundlagen

Bei der Bewertung von Aktien kommt der neoklassischen Kapitalmarkttheorie eine her- ausragende Stellung zu. Das Augenmerk wird dabei besonders auf den Zusammenhang von Informationen und Kapitalmarktreaktionen gelegt. Da in der vorliegenden Arbeit der Einfluss von Spielergebnissen, als neue Information, auf den Aktienkurs empirisch untersucht wird, ist ein Verständnis vom neoklassischen Ansatz elementar.

2.1 Aktienbewertung nach dem neoklassischen Ansatz

Grundlegend für die Aktienbewertung nach dem neoklassischen Ansatz sind zum einen die Annahmen nach der Effizienzmarkthypothese und zum anderen das daraus entwickelte Capital Asset Pricing Model.

2.1.1 Konzeption der neoklassischen Kapitalmarkttheorie

Die neoklassische Kapitalmarkttheorie stellt bei der Aktienbewertung die Einflussgrößen Rendite und Risiko in den Mittelpunkt der Betrachtung.35 Das Gesamtrisiko besteht dabei aus dem unsystematischen und systematischen Risiko zusammen. Das unsystematische Risiko ist unabhängig vom aktuellen Marktgeschehen und wirkt sich ausschließlich auf das Unternehmen der betrachteten Aktie selbst aus (z.B. negative Pressemeldungen). Das systematische Risiko ist dabei das Risiko des Marktes, das vom Unternehmen nicht beeinflusst werden kann (z.B. Wahlen, Steuerreformen).36

Um den Einfluss anderer Faktoren auf die Preisbildung eines Wertpapiers auszuschlie- ßen, werden bei der Konstruktion von Kapitalmarktmodellen folgende Annahmen ge- troffen:37

- Vollkommener Kapitalmarkt, an dem keine Restriktionen aufgrund von Transak- tionskosten, Steuern und ungleichen Marktzugängen herrschen,
- Risikoscheue Investoren, die höhere Risiken nur eingehen, wenn eine höhere Rendite erwartbar ist,
- Informationseffizienz,
- Einperiodige Betrachtung.

Die Annahme der Informationseffizienz geht dabei auf die Effizienzmarkthypothese von Eugene F. Fama zurück: „A market in which prices always „fully reflect“ available information is called efficient.“38

Fama unterscheidet dabei in Bezug auf Samuelson drei Formen der Informationseffizi- enz:39

- Bei der schwachen Informationseffizienz werden historische Informationen di- rekt vom Kurs widergespiegelt. Überrenditen durch technische Analyse sind nicht möglich, da die Kurse einem „Random Walk“ folgen.40
- Nach der mittelstrengen Informationseffizienz werden zudem alle öffentlich zu- gänglichen Informationen vom Aktienkurs abgebildet. Mittels Fundamentalanalyse ist es nicht möglich Überschussrenditen zu erzielen.
- Nach der strengen Informationseffizienz sind alle möglichen Informationen im Kurs enthalten. So führt auch Insiderhandel nicht zu Überrenditen.

Unter Berücksichtigung der Theorie der rationalen Erwartungen der Kapitalmarktak- teure nach John F. Muth41 werden somit Informationen vom Kurs direkt verarbeitet, so- dass sich durch einen Informationsvorsprung keine Überrenditen erzielen lassen.

Auch unter der Prämisse der rationalen Erwartungen wird unter der Effizienzmarkthy- pothese darüber hinaus dennoch Bezug zu irrational handelnden Akteuren genommen. Deren Einfluss wird durch einen sogenannten Arbitrageprozess neutralisiert und hat keine Bedeutung für die fundamentale Kursentwicklung.42 Nach den Prämissen der Effi- zienzmarkthypothese wird somit dem Einfluss von Informationen keine größere Bedeu- tung zugemessen und Über- und Unterreaktionen im Markt ausgeschlossen.43

Eine modellhafte Erklärung von Wertpapierkursen mit dem Augenmerk auf Rendite und Risiko wurde mit Hilfe des Capital Asset Pricing Models unternommen, das im folgenden Kapitel näher erläutert wird.

2.1.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Die in Kapitel 2.1.1 erläuterten Annahmen bilden die Grundlage für das von William Sharpe, John Lintner und Jan Mossin unabhängig voneinander entwickelten CAPM.44 Zwei weitere Annahmen erfolgen zum einen mit der Hinzunahme eines risikolosen Zins- satzes, zu dem alternativ beliebig viel Kapital aufgenommen werden kann und zum an- deren mit homogenen Erwartungen der Marktteilnehmer bezüglich Rendite und Ri- siko.45

Durch die beiden weiteren getroffenen Annahmen erfolgt bei der Portfoliozusammensetzung eine Kombination aus risikobehafteten Wertpapieren und Anlagen zum risikolosen Zinssatz.46

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Kapitalmarktlinie47

Die individuellen Portfolios befinden sich auf der Effizienzkurve, in Bezug auf ihre Risi- koeffizienz sind sie jedoch dem Tangentialpunkt aus Kapitalmarktlinie unterlegen (Ab- bildung 1). Der Tangentialpunkt entspricht dabei dem Marktportfolio, das alle am Markt gehandelten Anlagen beinhaltet und perfekt diversifiziert ist. Abhängig von der indivi- duellen Risikoeinstellung verschiebt sich die Effizienzkurve entlang der Kapitalmarktlinie und zeigt im Tangentialpunkt das Marktportfolio als einzige risikoeffiziente Alternative.

Renditeentwicklung eines Wertpapiers im Vergleich zur historischen Renditeentwicklung des gesamten Portfolios der Preis eines Wertpapiers bestimmen.

Die Standardformel des CAPM, die zugleich die Wertpapierlinie (siehe Abbildung 2) darstellt, lautet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Beta-Faktor ([Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]) als Regressionskoeffizient steht dabei für den systematischen Risikofaktor eines Wertpapiers. Dieser wird mit Hilfe der linearen Regression bestimmt.48 Die erwartete Rendite des Wertpapiers ([Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]), die gleichzeitig den Preis bzw. Kurs eines Wertpapiers darstellt, ergibt sich somit aus der Summe von risikolosem Zins ([Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]) und dem mit dem individuellen Beta-Faktor gewichtetem Verhältnis zur erwarteten Überrendite des Marktportfolios ([Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Wertpapierlinie49

Abbildung 2 zeigt die Bewertung eines Wertpapiers mittels der Wertpapierlinie. Bei ei- nem Beta-Wert von 1,75 steigt die Rendite des Wertpapiers A um 1,75%, wenn die Ren- dite des Marktes um 1% steigt.50 Die absolute Renditeerwartung des Wertpapiers A liegt jedoch unter der Wertpapierlinie, sodass eine Überbewertung des Wertpapiers A vor- liegt.

2.2 Besonderheiten bei der Bewertung von Fußballaktien

Im folgenden Abschnitt 2.2.1 wird zunächst der Zusammenhang zwischen sportlichem Erfolg und finanzieller Performance näher erläutert und erste Hypothesen über den Einfluss von Spielergebnissen auf den Aktienkurs nach ökonomischen Kriterien aufgestellt. In Kapitel 2.2.2 wird die Kritik der Behavioral Finance zu den Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie vorgestellt, die die Grundlage für die Erklärung psychologischer Faktoren auf die Aktienkursentwicklung stellt.

2.2.1 Bedeutung des sportlichen Erfolgs für die finanzielle Performance

Laut Suciu-Sibianu gestalte sich die Ermittlung des fairen Wertpapierkurses einer Fuß- ballaktie schwieriger als bei konventionellen Industrieunternehmen. Ursächlich sei hier- für die starke Abhängigkeit der finanziellen Performance vom sportlichen Erfolg. So sei auch eine Bewertung mittels des CAPM (siehe Kapitel 2.1.2) nicht zielführend.51 Der sportliche Erfolg des in dieser Arbeit untersuchten Fußball-Bundesligisten Borussia Dort- mund ist dabei abhängig vom Abschneiden in den verschiedenen Wettbewerben. Da die spätere empirische Analyse (siehe Kapitel 4) den Einfluss von Spielergebnissen in den unterschiedlichen Wettbewerben untersucht, werden diese kurz vorgestellt.

Nationale Wettbewerbe

Die höchste Spielklasse in Deutschland stellt die im Jahr 1963 gegründete 1. Fußball- Bundesliga dar. 18 Mannschaften spielen dabei in jeweils 17 Heim- und Auswärtsspielen gegeneinander um den Titel des Deutschen Meisters. Seit der Saison 2008/2009 steigen die letzten beiden Mannschaften am Ende der Saison in die 2. Bundesliga ab und werden durch die beiden Bestplatzierten dieser Liga ersetzt. Der 16. der 1. Bundesliga spielt in zwei Relegationsspielen gegen den Drittplatzierten der 2.Bundesliga um den 18. Start- platz in der Fußball-Bundesliga in der darauffolgenden Saison. Aktuell sind zum Saison- ende die drei bestplatzierten Teams direkt für die UEFA Champions League (siehe „In- ternationale Wettbewerbe“) qualifiziert. Der Viertplatzierte kann über Qualifikations- spiele noch für diesen Wettbewerb qualifizieren. Bei einem Scheitern erfolgt die Quali- fikation für die UEFA Europa League.52

Darüber hinaus wird national zudem der DFB-Vereinspokal (kurz: DFB-Pokal) ausgetragen, bei dem neben den 36 Vertretern der 1. und 2. Fußball-Bundesliga die 21 Verbands- pokalsieger sowie die vier bestplatzierten Mannschaften der 3. Liga teilnehmen. Der DFB-Pokal wird im KO-Modus über sechs Runden ausgetragen. Der Pokalsieger qualifi- ziert sich automatisch für die Europa League. Sollte sich der Pokalsieger schon über eine entsprechende Platzierung in der Bundesliga für einen internationalen Wettbewerb qualifiziert haben, nimmt der Siebtplatzierte der 1. Fußball-Bundesliga diesen Platz ein. Diese Regelung gilt seit der Saison 2014/2015. Davor fiel der freigewordene Startplatz an den weiteren Pokalfinalisten.53 Borussia Dortmund konnte als unterlegener Pokalfi- nalist in der Saison 2007/2008 von dieser Regelung profitieren und in der darauffolgen- den Saison am UEFA-Cup teilnehmen.

Internationale Wettbewerbe

Die internationalen Wettbewerbe UEFA Europa League (bis zur Saison 2008/2009 unter der Bezeichnung UEFA-Cup ausgetragen)54 und UEFA Champions League stellen die sportlich bedeutendsten Wettbewerbe auf europäischer Ebene dar. Organisiert von der UEFA, dem europäischen Fußballverband, treten in der UEFA Champions League die 32 besten Mannschaften gegeneinander an.55 Die Vorrunde wird dabei in acht Vierer-Grup- pen im Ligamodus mit Hin- und Rückspiel ausgetragen. Die ersten beiden Mannschaften einer Gruppe qualifizieren sich für das Achtelfinale, das fortan bis zum Finale im KO- Modus mit Hin- und Rückspiel ausgetragen wird. Das Finale selbst findet an einem neut- ralen Spielort statt und besteht nur aus einem einzelnen Spiel.56 Die UEFA Europa Lea- gue stellt den zweitwichtigsten Wettbewerb in Europa dar. Der Modus ähnelt dabei den Regularien der Champions League.57

Neben dem hohen sportlichen Stellenwert sind die internationalen Wettbewerbe eben- falls für die finanzielle Performance eines Fußballvereins von besonderer Bedeutung.58

Borussia Dortmund erwähnt im alljährlichen Geschäftsbericht die Abhängigkeit der finanziellen Performance vom sportlichen Erfolg.59 Dabei stellt die schwierige Planbarkeit des sportlichen Erfolgs eine entscheidende Herausforderung für das Fußballmanage- ment dar.60

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Umsatzentwicklung Borussia Dortmund Saison 08/09 - Saison 13/1461

Abbildung 3 zeigt die Umsatzentwicklung von Borussia Dortmund von Saison 2008/2009 bis Saison 2013/2014. Die Umsätze sind dabei seit der Saison 2010/2011 deutlich angestiegen. Speziell der Posten TV-Vermarktung unterliegt einem hohen Zuwachs. Ursächlich hierfür ist das internationale Abschneiden von Borussia Dortmund. Abbildung 5 zeigt, dass Borussia Dortmund seit der Saison 2010/2011 durchgängig in internationalen Wettbewerben vertreten ist. Den Höhepunkt stellt dabei die Saison 2012/2013 mit dem Erreichen des Champions League-Finales dar.62

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Sportliches Abschneiden von Borussia Dortmund in verschiedenen Wettbewerben

Die positive Beziehung zwischen sportlichem Erfolg und finanzieller Performance wird durch einige Studien untermauert. So zeigen Samagaio et al. eine hohe positive Korrelation zwischen sportlicher und finanzieller Performance.63 Wie auch in Abbildung 4 am Beispiel von Borussia Dortmund erkennbar, führt ein positives sportliches Abschneiden zu erhöhten Erträgen im Spielbetrieb (Ticketeinnahmen) und bei Sponsorenerlösen. Diese Beziehung wird durch Studien von Gärtner und Pommerehne64, Lehmann und Weigand65 sowie Czarnitzki und Stadtmann66 bestätigt.

Die vorliegende Arbeit folgt zudem der Ansicht Stadtmanns, dass die positive Wirkung der sportlichen auf die finanzielle Performance auch die Profitabilität des Fußballvereins steigert und somit auch auf den Aktienkurs des Fußballclubs positiv wirkt.67 Da in dieser Arbeit die verschiedenen Spielausgänge den sportlichen Erfolg bzw. Misserfolg reprä- sentieren, stehen folgende erste Hypothesen in der empirischen Analyse im Fokus:

H1: Ein gewonnenes/verlorenes Spiel beeinflusst den Aktienkurs positiv/negativ.

Wie in diesem Kapitel erläutert, führt speziell ein erfolgreiches Abschneiden in internationalen Wettbewerben zu deutlichen Umsatzsteigerungen, sodass folgende Hypothese unterstellt wird:

H2: Ein gewonnenes/verlorenes Spiel in einem internationalen Wettbewerb beeinflusst den Aktienkurs positiver/negativer als ein(e) Sieg/Niederlage in einem nationalen Wettbewerb.

Bevor auf die Ergebnisse bisheriger Studien eingegangen wird, werden die Erkenntnisse der Behavioral Finance vorgestellt, die die theoretische Grundlage für psychologisch begründete Kursreaktionen stellt.

2.2.2 Spielergebnisse im Bezug zu den Erkenntnissen der Behavioral Finance

Nach den Prämissen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie sind alle verfügbaren Infor- mationen im Aktienkurs enthalten (siehe Kapitel 2.1). Danach dürften erwartete Spielausgänge von Fußballpartien als Indikator für den sportlichen Erfolg keinen signifi- kanten Einfluss auf den Aktienkurs haben, da der Ausgang der Spiels bereits vom Markt antizipiert wird.

Dominierte seit den 60er Jahren des letzten Jahrhunderts die neoklassische Kapital- markttheorie die Kapitalmarktforschung, so bekommen seit Mitte der 1980er Jahre die Erkenntnisse der Behavioral Finance ein immer größeres Gewicht.68 Hierbei fließen ne- ben ökonomischen auch verhaltenspsychologische Aspekte mit in die Kapitalmarktana- lyse mit ein.69 Die dabei beobachteten Kapitalmarktanomalien70 stellen Kursentwicklun- gen dar, die gegen die Prämissen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie sprechen.71

Begründet wird ein Großteil der Kapitalmarktanomalien mit der Über- bzw. Unterreak- tion des Marktes. Das Phänomen der Überreaktion geht dabei auf De Bondt und Thaler zurück, die aufzeigen, dass Wertpapierkurse nach positiven bzw. negativen Informatio- nen zunächst zu stark steigen bzw. fallen.72 Erst wenn die Überreaktion bemerkt wird, setzt eine Preiskorrektur ein.73 Dieses Phänomen wird mit der Repräsentativitäsheuristik begründet, wonach die Marktakteure aktuellen Informationen eine zu hohe Bedeutung beimessen.74

In dieser Arbeit wird unterstellt, dass die Spielausgänge von Fußballspielen als neue In- formationen zu Überreaktionen führen können. Der besondere psychologische Einfluss von Fußballergebnissen, der eine Überreaktion vermuten lässt, wird dabei im Rahmen der Vorstellung bisheriger Studien über den Einfluss von Spielergebnissen auf den Akti- enkurs erörtert.

2.3 Ergebnisse bisheriger Studien

In der vorliegenden Arbeit wird der Fokus auf den Einfluss von Spielergebnissen auf den Kurs der BVB-Aktie gelegt. Theoretisch sind auch andere Einflussfaktoren wie Spielertransfers, Trainerwechsel oder Abschlüsse von Sponsorenverträgen denkbar. Die bisherigen Studien stellen jedoch keinen signifikanten Einfluss dieser Faktoren auf den Kurs von Fußballaktien fest.75 Daher werden diese Faktoren in der Modellierung der Regressionsgleichungen (siehe Kapitel 3.2.3) ausgeschlossen und so dem Ansatz der meisten nun vorgestellten Vergleichsstudien gefolgt.

Studien über den Einfluss von Spielausgängen auf Aktienkurse erfolgen in der Regel in Form von Ereignisstudien.76 So wird untersucht, welchen Einfluss das Ergebnis eines Spiels auf den Aktienkurs am darauffolgenden Tag hat.

Im Hinblick den Einfluss von Fußballergebnissen gibt es zwei verschiedene Forschungs- schwerpunkte. Zum einen wird der Einfluss auf makroökonomische Größen (i.d.R. ein Index) und zum anderen auf den Aktienkurs von betrachteten Fußballclubs untersucht. Da der Großteil der an der Börse notierten Fußballvereine aus Großbritannien stammte, stehen in den meisten Studien die Clubs der englischen Premier League77 im Fokus.

Der Einfluss von Spielausgängen auf eine makroökonomische Größe wird von Ashton et al. untersucht. Die Datenbasis stellen dabei die Ergebnisse des englischen Nationalteams in den Jahren von 1984-2002 und deren Einfluss auf den englischen Aktienindex. Ashton et al. zeigen einen positiven bzw. negativen Einfluss von Siegen bzw. Niederlagen auf den Aktienindex.78 Die Erkenntnisse von Ashton et al. werden von Klein et al. jedoch in zwei Studien aufgrund methodischer Schwächen abgelehnt. Die von Klein et al. gewählte Methodik führt zu keinen signifikanten Einflüssen von Spielausgängen auf den Marktin- dex.79 In einer späteren Studie, die als Stellungnahme zu den Ausführungen von Klein et al. dient, gehen Ashton et al. auf die Kritikpunkte von Klein et al. ein, bei der sie an ihrer früheren Feststellung eingeschränkt festhalten.80 Berument und Yucel zeigen einen po- sitiven Einfluss von Siegen in europäischen Wettbewerben des türkischen Spitzenclubs Fenerbahce Istanbul auf den türkischen Aktienindex.81 In einer späteren Studie wird von Berument et al. zudem der positive Einfluss von Siegen in europäischen Wettbewerben des türkischen Vereins Besiktas Istanbul auf den türkischen Aktienindex dargestellt.82 Edmans et al. untersuchen den Einfluss von Spielausgängen bei großen Sportereignissen (z.B. FIFA Fußball-Weltmeisterschaft) unterschiedlicher Sportarten. Im Fußball stellen sie einen signifikant negativen Einfluss von Niederlagen fest aber keine vergleichbare Reaktion bei Siegen.83

Die Erkenntnisse sind zunächst überraschend, da Fußballergebnisse keinen direkten Ein- fluss auf die operativen Ergebnisse von in den entsprechenden Indizes gelisteten Unter- nehmen haben.84 So könnten bestimmte Fußballergebnisse die Stimmung oder Einstel- lung von Investoren beeinflussen, die eine Überreaktion begründet (siehe Kapitel §§$%).85 So betonen beispielsweise Kaplanski und Levy den hohen Einfluss einer Fuß- ballweltmeisterschaft auf die Stimmung und das Verhalten der Anleger und unterstüt zen dies durch robuste Einflüsse auf den US-amerikanischen Aktienindex während Fußballweltmeisterschaften.86 So zeigen sich Anleger nach Siegen risikofreudiger, optimistischer und investieren eher in riskantere Wertpapiere.87 Dies würde gegen die Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie effizienter Märkte sprechen und für die eine Anomalie begründende Überreaktion (vgl. Kapitel 2.2.2).

Hinsichtlich des Einflusses von Spielausgängen auf den Aktienkurs von Fußballclubs, auf den ebenfalls diese Arbeit den Schwerpunkt richtet, steckt die Forschung noch in den Kinderschuhen. Eine der ersten Studien stammt von Renneboog und Vanbrabant. Bei einer Untersuchung von 17 britischen Fußballvereinen über drei Saisons stellen sie einen positiven Effekt von Siegen sowie einen negativen Effekt von Niederlagen fest.88 Duque und Ferreira kommen bei der Untersuchung portugiesischer Vereine zwischen 1998 und 2003 zu ähnlichen Ergebnissen.89 Mit Blick auf das „reine“ Ergebnis eines Fußballspiels zeigen sich bei zahlreichen weiteren Studien vergleichbare Ergebnisse.90 In anderen Stu- dien tritt der vergleichbare Effekt von Sieg und Niederlagen jedoch nicht auf. So zeigt sich z.B. bei Benkraiem et al., dass nur Niederlagen zu einem Aktienkursrückgang füh- ren.91 Benkraiem et al. untersuchen in einer späteren Studie die allgemeine Volatilität von Fußballaktien und stellen fest, dass Spielergebnisse eine preissensitive Information für den Aktienkurs darstellen, womit Hypothese H1 gestützt wird.92

Ausgehend von der Theorie, dass Spielausgänge preissensitive Informationen für den Aktienkurs von Fußballclubs darstellen, wurden in zahlreichen weiteren Studien das Verhalten des Aktienkurses zu bestimmten Zeitpunkten bzw. in ausgesuchten Situationen konkreter untersucht.

Eine große Bedeutung kommt dabei die Hinzunahme von Wettquoten zu. Nach der ne- oklassischen Kapitalmarkttheorie sind alle verfügbaren Informationen bereits im Preis bzw.


1 Weingartner 2014

2 ARD 2014

3 Suciu-Sibianu 2004

4 Samagaio et al. 2009, p. 1-41

5 Renneboog und Vanbrabant 2000, p. 1-31

6 Benkraiem et al. 2009, p. 100-109

7 e.g. Demir und Danis 2011, p. 58-70, Palomino et al. 2009, p. 368-387

8 Scholtens und Peenstra 2009, p. 3231-3237

9 Ashton et al. 2003, p. 783

10 Kaplanski und Levy 2010, p. 535-553

11 Bell et al. 2012, p. 3435-3452

12 Scholtens und Peenstra 2009, p.3231-3237

13 e.g. Demir und Danis 2011, p. 58-70, Stadtmann 2006, p. 485-504

14 Bell et al. 2012, p. 3235-3252, Palomino et al. 2009, 368-387

15 Forrest und Simmons 2005, p. 330-338

16 Zuber et al. 2005, p. 307

17 Demir und Danis 2011, p. 62, Palomino et al. 2009, p. 372

18 Demir und Danis 2011, p. 62

19 The five different models are shown on pages 38-42

20 “Abbildung 7”, p. 46

21 “Abbildung 8”, p. 47

22 “Abbildung 15”, p.54

23 “Abbildung 9”, p.49

24 Vgl. Hesse und Eixler 2014

25 Vgl. Sport 1 2014

26 Vgl. Deloitte 2015

27 Vgl. Welt am Sonntag 2002

28 Vgl. Höhmann 2011

29 Vgl. STOXX 2015

30 Vollständiger Name: Ballspielverein Borussia 09 e.V. Dortmund (Hauptverein) bzw. Borussia Dortmund GmbH & Co KGaA (Abteilung Profifußball); in der Folge abgekürzt als „Borussia Dortmund“ oder „BVB“

31 Vgl. TOMORROW FOCUS News+ GmbH 2015

32 Vgl. u.a. Weingartner 2014

33 Vgl. ARD 2014

34 Vgl. Suciu-Sibianu 2004

35 Vgl. Perridon und Steiner 2007, S. 19

36 Vgl. Steiner und Bruns 2007, S. 53-55

37 Vgl. Perridon und Steiner 2007, S. 20

38 Fama 1970, S. 383

39 Vgl. Samuelson 1965, S. 41-49, Fama 1970, S. 383-414

40 Vgl. zusätzlich Fama 1965, S. 55-59

41 Vgl. Muth 1961, S. 316

42 Vgl. Shefrin 2002, S. 3

43 Vgl. Daxhammer und Facsar 2012, S. 37

44 Vgl. Sharpe 1964, S. 425ff., Lintner 1965, S. 13ff., Mossin 1966, S. 768ff.

45 Vgl. Steiner und Bruns 2007, S. 21

46 Die weiteren Ausführungen erfolgen in Anlehnung an Steiner und Bruns 2007, S. 21-26

47 Springer Gabler Verlag (Herausgeber) Da das Marktportfolio alle Wertpapiere beinhaltet, lässt sich anhand der historischen

48 Zur Erläuterung der genauen Methodik der Regression siehe Kapitel 3.2

49 Vgl. Bodie et al. 2008, S. 303 sowie Steiner und Bruns 2007, S. 26

50 Jokisch und Mayer 2002, S.146ff.

51 Vgl. Suciu-Sibianu 2004, S. 194

52 Vgl. Deutscher Fußball Bund 2015d

53 Vgl. Deutscher Fußball Bund 2015c

54 Nachfolgend wird der Begriff „Europa League“ synonym zu „UEFA-Cup“ verwendet.

55 Auf den genauen Qualifikationsmodus wird aufgrund der Komplexität an dieser Stelle nicht eingegan- gen. Zur Qualifikation der deutschen Clubs für die UEFA Champions League siehe „Nationale Wettbe- werbe“, S. 8

56 Vgl. Deutscher Fußball Bund 2015a

57 Vgl. Deutscher Fußball Bund 2015b, siehe zur Qualifikation der deutschen Clubs „Nationale Wettbe- werbe“, S. 8

58 Vgl. Stadtmann 2006, S. 487

59 Vgl. u.a. Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA 2014, S. 34-35

60 Vgl. Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA 2014, S. 34 und Suciu-Sibianu 2004, S. 194-195

61 Datenquelle: Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA 2009-2014

62 In der Saison 2012/2013 sind die Umsatzerlöse zudem durch den Verkauf des Spielers Mario Götze an den FC Bayern München stark beeinflusst ( Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA 2013, S.37)

63 Vgl. Samagaio et al. 2009, S. 1-41

64 Vgl. Gärtner und Pommerehne 1978, S. 1089-1095

65 Vgl. Lehmann und Weigand 1997, S. 381-409

66 Vgl. Czarnitzki und Stadtmann 2002, S. 101-112

67 Vgl. Stadtmann 2006, S. 490-491

68 Vgl. Schmeisser et al. 2008, S.40

69 Vgl. Cesar 1996, S. 293

70 Eine umfassende Auflistung von Kapitalmarktanomalien findet sich u.a. in: Daxhammer und Facsar 2012, S.114-119. Für die vorliegende Arbeit sind diese von untergeordneter Bedeutung.

71 Vgl. Thaler 2005, S. 31

72 Vgl. De Bondt und Thaler 1985, S.793

73 Vgl. Ising et al. 2006, S. 600

74 Vgl. Tversky und Kahneman 1974, S. 1124ff.

75 Vgl. zu Spielertransfers: Stadtmann 2006; zu Trainerwechseln: Frick und Simmons 2008 sowie Fotaki et al. 2015; zu Abschluss von Sponsorenverträgen: Spais und Filis 2008

76 In einigen deutschen Veröffentlichungen wird auch der englische Begriff „Event Study“ übernommen. Eine Erläuterung über das genaue Vorgehen erfolgt in Kapitel 3.1

77 Höchste englische Spielklasse

78 Vgl. Ashton et al. 2003, S. 783-785

79 Vgl. Klein et al. 2009b, S. 3287-3294 sowie Klein et al. 2009a, S. 191-208

80 Vgl. Ashton et al. 2011, S. 3709-3717

81 Vgl. Berument und Yucel 2005, S. 842-861

82 Vgl. Berument et al. 2006, S. 695-699

83 Vgl. Edmans et al. 2007, S. 1967-1998

84 Vgl. Bell et al. 2012, S. 3437

85 Ebd.

86 Vgl. Kaplanski und Levy 2010, S. 535-553

87 Ebd.

88 Vgl. Renneboog und Vanbrabant 2000, S. 1-31

89 Vgl. Duque und Ferreira 2008, S. 1-38

90 Vgl. u.a. Palomino et al. 2009, S. 368-387, Demir und Danis 2011, S. 58-70

91 Vgl. Benkraiem et al. 2009, S. 100-109

92 Vgl. Benkraiem et al. 2011, S. 283-297


ISBN (eBook)
ISBN (Buch)
4.4 MB
Institution / Hochschule
Universität Kassel – Lehrstuhl für Corporate Finance
Kapitalmarktforschung; Regressionsanalyse Statistik Finance Fußball Borussia Dortmund Aktien Sport Bundesliga




Titel: Spezielle Einflussfaktoren auf den Kurs von Fussballaktien