Zivil- und aufsichtsrechtliche Rechtsfolgen von Informationspflichtverletzungen im Zusammenhang mit Informationsblättern

Inhaltsverzeichnis

Einleitung

A. Die Ratio kapitalmarktrechtlicher Gesetzgebung
I. Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes
II. Anlegerschutz
1. Institutioneller Anlegerschutz
2. Individueller Anlegerschutz
3. Symbiotische Verbindung des Anleger- und Verbraucherschutzes

B. Informationsbasierter Anlegerschutz
I. Genese und Entwicklung der Offenlegungsphilosophie
II. Ökonomische Grundlagen des Informationsparadigmas
1. Adverse Selection: The Market for Lemons
2. Modellannahme des homo oeconomicus
III. Informationsbasierter Anlegerschutz
1. Schutzkonzept des informationsbasierten Anlegerschutzes
2. Verwirklichung des Informationsmodells anhand des Prospekt- und Anlageberatungsrechts
a. Prospektrecht
aa. Prospektpflicht
bb. Prospektinhalt
cc. Prospekthaftung
b. Anlageberatungsrecht
c. Ergebnis
IV. Information Overload und die Implikationen für den informationsbasierten Anleger- schutz
1. Phänomen des Information Overload
2. Verhaltenswissenschaftliche Implikationen für den informationsbasierten Anleger- schutz

C. Paradigmenwechsel im Informationsregime - Der Übergang zum kondensierten In- formationsregime im Spiegel der Gesetzgebung
I. Kurzinformation im Prospektrecht
II. Kurzinformation im Anlageberatungsrecht
III. Die europäische PRIIP-Initiative
IV. Fazit

D. Kondensiertes Informationsregime - Die konkrete Ausgestaltung des KIID, VIB, PIB, und KID
I. Erstellungspflicht bei Informationsblättern
1. Persönlicher Anwendungsbereich
a. KIID
b. VIB
c. PIB
d. KID
2. Sachlicher Anwendungsbereich
a. KIID
b. VIB
c. PIB
d. KID
3. Ergebnis
II. Art und Weise sowie zeitliches Moment der Zurverfügungstellung
1. Art und Weise der Darstellung von Informationen
a. KIID
b. VIB
c. PIB
d. KID
2. Rechtzeitigkeit der Zurverfügungstellung
3. Ergebnis
III. Inhalt und Form von Informationsblättern
1. KIID
a. Offene Publikumsinvestmentvermögen
aa. Formelle Anforderungen an offene Publikumsinvestment- vermögen
bb. Materielle Anforderungen an offene Investmentvermögen
aaa. Allgemeine inhaltliche Gestaltungsvorgaben
bbb. Konkrete inhaltliche Gestaltungsvorgaben
(1) Titel und Identität des Investmentvermögens gem. § 166 Abs. 2 Nr. 1 KAGB
(2) Anlageziel und Anlagepolitik
(3) Risiko und Ertragsprofil
(4) Kosten und Gebühren
(5) Bisherige Wertentwicklung und gegebenenfalls Per- formance-Szenarien
(6) Praktische Informationen und sonstige Angaben
b. Geschlossene Investmentvermögen
2. VIB
a. Formelle Anforderungen bei Vermögensanlagen
b. Materielle Anforderungen bei Vermögensanlagen
aa. Allgemeine inhaltliche Gestaltungsvorgaben
bb. Konkrete inhaltliche Gestaltungsvorgaben
aaa. Art der Vermögensanlage
bbb. Anlagestrategie, Anlagepolitik und Anlageobjekte
ccc. Anlegergruppe
ddd. Verschuldensgrad des Emittenten auf Grundlage des letz-
ten aufgestellten Jahresabschlusses
eee. Laufzeit und Kündigungsfrist der Vermögensanlage
fff. Anlagerisiken
ggg. Aussichten für die Kapitalrücklagen und Erträge
hhh. Kosten und Provisionen
3. PIB
a. Formelle und materielle Anforderungen an das PIB
aa. Formelle Anforderungen an das PIB
bb. Materielle Anforderungen an das PIB
aaa. Allgemeine inhaltliche Gestaltungsvorgaben
bbb. Konkrete inhaltliche Gestaltungsvorgaben
(1) Art des Finanzinstruments
(2) Funktionsweise des Finanzinstruments
(3) Verbundene Risiken
(4) Aussichten für die Kapitalrückzahlung und Erträge
(5) Kostenangaben
4. KID
a. Formelle Anforderungen an das KID
b. Materielle Anforderungen an das KID
aa. Allgemeine inhaltliche Gestaltungsvorgaben
bb. Konkrete inhaltliche Gestaltungsvorgaben
aaa. Titel und Identität des PRIIP-Herstellers
bbb. Warnhinweis
ccc. Um welche Art von Produkt handelt es sich?
ddd. Welche Risiken bestehen und was könnte ich im Gegenzug dafür bekommen?
eee. Was geschieht, wenn der [Name des PRIIP-Herstellers] nicht in der Lage ist die Auszahlung vorzunehmen?
fff. Welche Kosten entstehen?
ggg. Wie lange soll ich die Anlage halten und kann ich vorzei- tig Geld entnehmen?
hhh. Wie kann ich mich beschweren?
iii. Sonstige zweckdienliche Angaben
5. Ergebnis

E. Zivil- und aufsichtsrechtliche Sanktionen von Informationspflichtverletzungen
I. Allgemeine Vorgaben für die Haftung
1. Produktübergreifende Haftungsvoraussetzungen bei KIIDs, VIBs und PIBs
a. Irreführung
b. Unrichtigkeit
c. Vereinbarkeit mit den einschlägigen Stellen im Prospekt
2. Haftungsvoraussetzungen für das KID
3. Anlegerleitbild
II. Zivilrechtliche Haftung für Kurzinformationsblätter
1. Spezialgesetzliche Haftung
a. Rechtsdogmatische Standortbestimmung
b. KID
aa. Haftungsadressaten
bb. Haftungsbegründende Kausalität
cc. Verschulden und Haftungsausschluss
dd. Anspruchsinhalt
ee. Verjährung
c. VIB
aa. Haftungsadressaten
bb. Haftungsbegründende Kausalität
cc. Verschulden und Haftungsausschluss
dd. Anspruchsinhalt
ee. Verjährung
d. KID
aa. Haftungsadressaten
bb. Pflichtverletzung und haftungsbegründende Kausalität
cc. Verschulden und Haftungsausschlüsse
dd. Anspruchsinhalt und Verjährung
2. Allgemein-zivilrechtliche Haftung
a. Anlageberatung (PIB)
aa. Haftungsadressaten
bb. Pflichtverletzung und haftungsbegründende Kausalität
cc. Verschulden
dd. Anspruchsinhalt und Verjährung
b. Zivilrechtliche Prospekthaftung bei fehlerhaftem KIID, VIB, PIB und KID
aa. Anwendungsbereich
bb. Prospektqualität von Kurzinformationsblättern
cc. Einfluss der PRIIP-VO auf die Streitfrage
c. Deliktische Haftung bei fehlerhaftem PIB
III. Aufsichtsrechtliche Haftung für Informationsblätter
1. KIID
2. VIB
3. PIB
4. KID
IV. Fazit

F. Resümee und Ausblick

Quellenverzeichnis

"Publicity is justly commended as a remedy for social and industrial dise- ases. Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman."

(Louis D. Brandeis (Justice), Supreme Court of the United States from 1916 to 1939 )

Einleitung

Über Jahrzehnte hinweg haben Exponenten aus Politik und Wis- senschaft beharrlich das kapitalmarktrechtliche Informationspara- digma als Panazee für die Nivellierung asymmetrischer Informati- onsverteilung¹ zwischen den Marktakteuren kultiviert. Es gilt das auf wenige Silben simplifizierte Diktum: mehr Information ist gut, noch mehr Information ist noch besser. Als ideologischer Unterbau dient dem Gesetzgeber hierbei die neoklassische Markteffizienzhy- pothese², die Markteffizienz annimmt, wenn sämtliche marktrele- vanten, öffentlich verfügbaren Informationen über das Wertpapier in seinem Preis enthalten sind.³ In diesem Zusammenhang kann eine defizitäre marktendogene Informationsversorgung eine markt- exogene Maßnahme (regulatorischer Eingriff) bedingen. Folgerich- tig versteht der Gesetzgeber die Markteffizienz somit als Prämisse und Rechtfertigung von kapitalmarktrechtlichen Informations- pflichten.⁴ Insofern ist es wohl kein Zufall, dass als Ursache von Marktinsuffizienzen oftmals ein mangelhafter Informationsfluss verantwortlich gemacht wird. Zusätzlich hierzu werden bei europä- ischen bzw. nationalen Gesetzgebungsvorhaben als Zielsetzung, die Verbesserung des Informationsflusses unter Nutzbarmachung von Informationspflichten ausgegeben.⁵ Die Folge: lautstarke Kritik aus der Wissenschaft, dass ein kaum mehr zu durchdringendes Rege- lungsdickicht, das vor allem den Anleger mit einer kognitiv nicht zu kompensierenden Informationschrestomathie überflutet, beste- hen würde.⁶ Im Zuge der Aufarbeitung der Verwerfungen der Fi- nanzkrise wurden als Reaktion auf die vehement vorgetragene Kri- tik tektonische Verschiebungen bei den kapitalmarktrechtlichen Regulierungsbemühungen vernehmbar. Vor dem Hintergrund der zu Tage getretenen verhaltenswissenschaftlichen Erkenntnisse im Hinblick auf die beschränkte Informationsaufnahme- und Informa- tionsverarbeitungskapazität von Anlegern⁷, zeichnet sich im Zu- sammenhang mit den europäischen Regulierungsprojekten eine zunehmende Tendenz hin zu einer Reduzierung sowie verständli- chen Strukturierung der Informationspflichten ab.⁸ Die Idee ist es, Anleger mittels komprimierter Informationsblätter (sog. „Beipack- zettel“) über die wesentlichen Eigenschaften der relevanten Fi- nanzprodukte zu informieren. Die verkürzten und inhaltlich struk- turierten Informationsinhalte sollen dem Anleger hierbei ermögli- chen auf Grundlage der wesentlichen Charakteristika eines Finanz- produktes eine sachgerechte Anlageentscheidung zu treffen.⁹ Die- ser Paradigmenwechsel kann wiederum auf das invertierte Diktum „mehr Information ist gut, weniger Information ist besser“ redu- ziert werden. Die vorgezeichnete regulatorische Agenda macht sich sowohl auf nationaler als auch auf europäischer Ebene bemerkbar.

Als Reaktion auf die Finanzkrise und zur Stärkung des hierdurch erschütterten Anlegervertrauens verpflichtet der Gesetzgeber seit dem 1.7.2011 Wertpapierdienstleistungsunternehmen (WpDU) gemäß § 31a Abs. 3a WpHG iVm § 5a WpDVerOV, dem Kunden im Rahmen einer Anlageberatung ein Produktinformationsblatt (PIB) für Finanzinstrumente zur Verfügung zu stellen.¹⁰ Gleichlau- fend ist mit der Umsetzung der europäischen OGAW-IV- Richtlinie¹¹, die im deutschen Recht ihren Niederschlag in § 42 Abs.1 S.1 InvG gefunden hat (später ersetzt durch Regelungen im KAGB¹² ), die Pflicht zur Erstellung von wesentlichen Anlegerin- formationen für offene Investmentanteile statuiert worden, sog. „Key Investor Information Documents (key investor information documents / KIID). Ein weiteres Jahr später wurde im § 13 VermAnlG eine Pflicht zur Erstellung eines Vermögensanlagen- Informationsblattes (VIB) verankert.¹³ Erst jüngst untermauerte der europäische Gesetzgeber mit dem Erlass der PRIIPS-VO¹⁴ (packa- ged retail and insurance-based investments products) sein „kon- densiertes Informationsparadigma“, indem er ab 31. Dezember 2016 für alle Mitgliedsstaaten bindende einheitliche Basisinforma- tionsblätter (sog. key information documents / KID) für verpackte Anlageprodukte und Versicherungsanlageprodukte einführt. Ange- sichts der sowohl auf nationaler als auch europäischer Ebene regen gesetzgeberischen Tätigkeit, stellt sich zwingendermaßen die Frage der Zweckmäßigkeit der eingeführten Kurz-Informationsblätter. Zum einen ist nicht klar, ob der asymmetrischen Informationsver- teilung tatsächlich durch ein Abweichen von dem die Informati- onspflichten prägenden Vollständigkeitsaxiom zugunsten des diffu- sen Wesentlichkeitskriteriums abgeholfen wäre. Im Hinblick auf den erheblich reduzierten Informationsgehalt (vgl. gemäß § 5a WpDVerOV maximal bis zu drei Seiten; gemäß Art. 6 Abs. 4 PRIIPS-VO maximal bis zu drei Seiten) drängt sich konsequenter- weise auch die Frage auf, ob Informationsblätter überhaupt Grund- lage für eine fundierte Anlageentscheidung sein können. Zum an- deren wird die in dieser Bearbeitung im Mittelpunkt stehende Ef- fektivität des Sanktionssystems im Falle der Verletzung von Infor- mationspflichten als weitere Fragestellung virulent. Welchem auf- sichts- bzw. zivilrechtlichen Haftungssystem sieht sich der Ersteller der Informationspflichten im Zusammenhang mit Kurz- Informationsblättern ausgesetzt und lassen sich die vielgestaltigen Regelungskomplexen der einzelnen Informationsblattregimes tat- sächlich als Ausdruck eines einheitlichen Ganzen zusammenfassen (Stichwort: Bezugloses Nebeneinander oder abgestimmtes Ge- samtkonzept)?

Die vorliegende Bearbeitung widmet sich daher den vorangehend aufgeworfenen Fragestellungen und beschäftigt sich schwerpunkt- mäßig mit dem ausdifferenzierten Sanktionssystem von Informati- onspflichtverletzungen im Zusammenhang mit Informationsblät- tern.

Vor diesem Hintergrund wird es unerlässlich sein in einem ersten Schritt die regulatorische Logik des tradierten Informationspara- digmas zu ergründen, welches die kapitalmarktrechtliche Gesetz- gebung prägt. Hieran anknüpfend werden in einem zweiten Schritt die wirtschaftsideologischen Wurzeln, die der kapitalmarktrechtli- chen Regulierungslogik zugrunde liegen, freigelegt, um sodann die natürlichen Grenzen der relevanten ökonomischen Thesen und die Notwendigkeit eines Korrektivs in Gestalt eines „kondensierten Informationsparadigmas“ aufzuzeigen. In einem dritten Schritt wird es notwendig sein die Metamorphose des traditionellen Infor- mationsmodells anhand der Genese von relevanten Gesetzgebungs- akten im Zusammenhang mit Informationsblättern nachzuzeichnen, um ein Schlaglicht auf die Motivlage des Gesetzgebers zur Adaption von Informationsblättern zu werfen.

Um eine fundierte Entscheidung im Hinblick darauf zu treffen, ob die gesetzgeberische Realität mit den hochgesteckten Intentionen des Gesetzgebers korreliert, wird es notwendig sein die Informati- onspflichten im Hinblick auf die Zurverfügungstellung einer for- mellen sowie materiellen Prüfung zu unterziehen. Nur so wird es möglich sein zu beurteilen, ob der Anleger in die Lage versetzt wird, die ihm bereitgestellten Informationen hinreichend in seine

Anlageentscheidung miteinzubeziehen. Nach der Konturierung der formellen bzw. materiellen Kriterien der Informationsblätter erfolgt die zentrale Prüfung der Effektivität der aufsichts- und zivilrechtli- chen Sanktionierung von Informationspflichtverletzungen. Hierbei sollen Hin- und Unzulänglichkeiten des geltenden Sanktionsre- gimes mit Blick auf die Erhöhung des Anlegerschutzniveaus sowie der Anforderungen an die Adressaten der Informationsblätter bei der Umsetzung von Informationsvorgaben herausgearbeitet wer- den. Abschließend kommt es zu einer umfassenden Bewertung der untersuchten Regelungskomplexe im Zusammenhang mit dem gel- tenden „kondensierten Informationsregimes“.

A. Die Ratio kapitalmarktrechtlicher Gesetzgebung

Die Zwecksetzung eines jeden kapitalmarktrechtlichen Gesetzes hat zwei Regelungsziele zum Gegenstand: die Gewährleistung und den Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes sowie des Anlegerschutzes. Folgerichtig sind kapitalmarktrechtliche Informa- tionspflichten, die Emittenten bzw. Informationsintermediäre (z.B. Anlageberater, Analysten, Ratingagenturen etc.) zur Veröffentli- chung von Informationen verpflichten, darauf gerichtet die Funkti- onsfähigkeit des Kapitalmarktes, als auch den Anlegerschutz zu gewährleisten.¹⁵ Diese janusköpfige Zielkonzeption der kapital- marktrechtlichen Gesetzgebung soll nachfolgend prägnant skizziert werden, um die übergeordnete Bedeutung der Informationspflich- ten für die Kapitalmärkte in Gänze nachvollziehen zu können.

I. Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes

Die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes ist ein dem öffentlichen Interesse an effizienten Märkten dienendes Schutzgut.¹⁶ Sie unter- liegt keiner normativ entworfenen Größe, sondern bemisst sich vielmehr nach den „Gesetzen der Ökonomie“.¹⁷ Im Einzelnen lässt sich die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes in drei Teilbereiche aufspalten: die institutionelle, operationale und allokative Funkti- onsfähigkeit.¹⁸ Dabei verlangt die institutionelle Garantie das Vor- liegen bestimmter Grundvoraussetzungen für das Funktionieren des Marktes. Es muss ein ungehinderter Marktein- und -austritt der Emittenten und der Anleger gewährleistet werden. Ferner müssen standardisierte (verkehrsfähige) Anlageprodukte vorhanden und die Aufnahmefähigkeit (Liquidität) des Marktes erfüllt sein.¹⁹ Diese korreliert wiederum mit der Vielfalt des Angebots (Marktbreite) sowie der Zahl der Investoren und Volumina des angelegten und anlagesuchenden Kapitals (Markttiefe).²⁰ Die operationale Funkti- onsfähigkeit setzt weitergehend voraus, dass die Transaktionskos- ten (insbesondere Informationsproduktions- und - übermittlungskosten), die den Marktteilnehmern zwingend entste- hen, so gering wie möglich gehalten werden, denn sie verringern die Rendite und beeinträchtigen damit die Allokationseffizienz (hierzu sogleich) des Marktes.²¹ Entsprechend sind Emittenten oft- mals Informationsverpflichtete, da sie im Verhältnis zum Anleger über investitionserhebliche Informationen verfügen und ihnen mit- hin keine Suchkosten²² entstehen. Der dritte Teilaspekt, die alloka- tive Funktionsfähigkeit, rekurriert auf die Notwendigkeit, dass effi- ziente Kapitalallokation nur gewährleistet werden kann, wenn der Markt über ein hinreichendes Maß an Informationen verfügt, auf deren Grundlage das Anlegerpublikum beurteilen kann, welche Anlage am erfolgversprechendsten ist.²³ Anlagefähiges Kapital soll folgerichtig dorthin fließen, wo der jeweils dringendste Bedarf an Investitionsmitteln die höchste Rendite bei hinreichender Sicherheit der Anlage verspricht.²⁴ Voraussetzung hierfür ist die Herstellung hinreichender Markttransparenz und eine optimale Informations- versorgung der Anleger.²⁵ Beide Marktelemente stehen in einem reziproken Abhängigkeitsverhältnis mit dem Anlegervertrauen im Hinblick auf die Integrität und Funktionsfähigkeit des Marktes. Das Vertrauen bedingt Transparenz und Transparenz wiederum bedingt ein hinreichendes Informationsniveau auf dem Markt.²⁶ Daneben wird auch vertreten²⁷, dass die Sicherung der Finanzstabilität, wel- che sich durch die Regulierung von systemrelevanten Banken und Handelspraktiken auszeichnet, als eigenständiges Regelungsziel neben dem Schutz der Funktionsfähigkeit verfolgt wird. Vorliegend wird jedoch darauf verzichtet die Sicherung der Finanzstabilität trennscharf vom Regelungsziel des Schutzes der Funktionsfähigkeit abzugrenzen, da es bis dahin noch zu keiner gesonderten Konkreti- sierung des Terminus in den kapitalmarktrechtlichen Rechtsakten gekommen ist.²⁸

II. Anlegerschutz

Der Anlegerschutz ist als „Postulat, Normzweck und dogmatische Kategorie“²⁹ im Rahmen zahlreicher Gesetzgebungsakte seit Jahren anerkannt und hat sich mittlerweile fest in der kapitalmarktrechtli- chen Rechtstatsächlichkeit verankert.³⁰ Auch der Anlegerschutz spaltet sich in zwei Teilaspekte auf, den individuellen und den in- stitutionellen (überindividuellen) Anlegerschutz auf.³¹ In diesem Zusammenhang sei darauf hingewiesen, dass die Ausprägungen des Anlegerschutzes und die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes die Kehrseite ein und derselben Medaille darstellen, so dass das eine nicht ohne das andere bestehen kann. Eine getrennte Betrachtung beider Schutzgüter scheint nicht möglich.³²

1. Institutioneller Anlegerschutz

Das Gros der kapitalmarktrechtlichen Vorschriften zielt auf den Schutz des Anlegerpublikums in seiner Gesamtheit ab (institutio- neller Anlegerschutz).³³ Entsprechend zielen die Mitteilungs- bzw. Publizitätspflichten in §§ 15ff., 21ff., WpHG auf die Vertrauens- bildung des Anlegerpublikums im Hinblick auf die Stabilität und Integrität des Marktes ab.³⁴ Dem institutionellen Anlegerschutz sind aufsichtsrechtliche Sanktionen in Gestalt von Bußgelder bzw. Weisungen eigen, sodass Schadensersatzansprüche gegen entspre- chende Vorschriften einen individualrechtlichen Anspruch ledig- lich im Ausnahmefall vorsehen und nur zu bejahen sind, sofern eine Schutzgesetzeigenschaft im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB vorliegt.³⁵. Wie zuvor bereits erwähnt sowie angesichts des überindividuellen Charakters diesen Schluss nahelegend, sind sämtliche Publizitätsvorschriften und Marktaufsichtsregelungen hybrider Natur, d.h. sie dienen sowohl der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes als auch dem institutionellen Anlegerschutz.

2. Individueller Anlegerschutz

Der individuelle Anlegerschutz bezweckt selbsterklärend den Schutz des einzelnen Anlegers. Dieser wird vorwiegend durch In- formationspflichten und korrespondierende Haftungsregelungen gewährleistet.³⁶ Wie zuvor angemerkt, bestehen auch im Kontext des individuellen Anlegerschutzes unauflösliche Verflechtungen mit der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes. Folgerichtig stützt ein effektiver individueller Anlegerschutz das Vertrauen in die In- tegrität und Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes, als Vorausset- zung eines „Wollens“ im Hinblick auf die Marktteilnahme. Wobei der individuelle Anlegerschutz in Gestalt von Informationspflich- ten, die im Idealfall den Anleger zu einer informierten und selbst- bestimmten Anlageentscheidung befähigen sollen, gerade die Vo- raussetzungen für ein „Können“ im Hinblick auf die Marktteilnah- me schafft.³⁷ Individualschützende Vorschriften sichern daher den institutionellen Anlegerschutz und somit auch die Funktionsfähig- keit des Kapitalmarktes. Zu weitreichende individualschützende Normen können jedoch die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes beeinträchtigen und somit zu Marktinsuffizienzen beitragen.³⁸

3. Symbiotische Verbindung des Anleger- und Verbrau- cherschutzes

Die Frage, ob der Anlegerschutz individuell oder funktionell kon- zipiert ist, wird in der Literatur nach wie vor rege diskutiert und ist bislang nicht einhellig geklärt.³⁹ Diese Problemstellung wird teil- weise mit der Frage gleichgestellt, ob dem Anlegerschutz eine ei- genständige über den Funktionsschutz hinausreichende Bedeutung zukommt.⁴⁰ In diesem Zusammenhang wird von einigen vertreten, dass der Anlegerschutz als ein eigenständiges, auf das Sozialstaats- prinzip gemäß Artt. 20 Abs.1, 28 Abs.1 GG gestütztes, allgemein anerkanntes Rechtsprinzip zu verstehen ist.⁴¹ Andere wiederum sehen den Anlegerschutz als unselbständigen Aspekt eines weit verstandenen Funktionsschutzes.⁴² Andere Teile der Literatur sehen hingegen anlegerschutzrelevante Regelungen als einen unselbstän- digen Teil des Verbraucherschutzrechts.⁴³ Eine vertiefte Auseinan- dersetzung mit den diversen Meinungsgruppen sowie eine konkrete definitorische Standortbestimmung des Anlegerschutzrechts ist zwar für den weiteren Fortgang der Bearbeitung von geringer Re- levanz, dennoch soll die zunehmend enger werdende Verquickung von Anleger- und Verbraucherschutz beleuchtet werden⁴⁴, die sich innerhalb der kapitalmarktrechtlichen Gesetzgebung immer offener durch das Aufgreifen von verbraucherschutzrechtlichen Argumen- tationsmuster äußert.⁴⁵ Im Nachgang an die Finanzkrise und den hiermit einhergehenden erheblichen Vertrauensverlust bei den deutschen Kleinanlegern konnte man gar einen verbraucherpoliti- schen Aktionismus im Bereich der kapitalmarktrechtlichen Gesetz- gebung beobachten. Es wurden Verbraucherstudien⁴⁶ im Bereich des Finanzmarkts durchgeführt, diverse verbraucherpolitisch aufge- ladene Foren veranstaltet sowie zahlreiche Rechtsakte erlassen. So geht der Erlass des PIB gemäß § 31 Abs. 3a WpHG maßgeblich auf das damalige Bundesministerium für Ernährung, Landwirtschaft und Verbraucherschutz (BMELV) zurück. Auch die Einführung der Pflicht zur Erstellung eines Beratungsprotokolls gemäß § 34 Abs. 2a WpHG sowie die Reglementierung des „Grauen Kapital- markts“⁴⁷ sind Teil der von BMELV eingeläuteten „Qualitätsoffen- sive Verbraucherfinanzen“.⁴⁸ Eben vor jenem Hintergrund ist nun auch die explizite gesetzliche Verankerung des kollektiven Ver- braucherschutzes als Aufsichtsziel der Bundesanstalt für Finanz- dienstleistungsaufsicht (BaFin) zu sehen.⁴⁹ Erst jüngst hat sich das Bundesministerium für Justiz und Verbraucherschutz (BMJV) durch die Förderung einer im „finanziellen Verbraucherrecht“ an- gesiedelten Finanzmarktwächter-Initiative⁵⁰, die eine koordinierte Zusammenarbeit zwischen Finanzmarktaufsichtsbehörden und Verbraucherverbänden vorsieht, hervorgetan. Auch auf europäi- scher Ebene rückt der Verbraucher immer mehr ins Zentrum der regulatorischen Agenda. Entsprechend erfolgt im Rahmen der PRIIP-Initiative schon gar keine Differenzierung mehr zwischen „Anleger“ und „Verbraucher“, die Begriffe werden austauschbar verwendet.⁵¹ Aus konzeptioneller Sicht erscheint die Symbiose des Anleger- und Verbraucherschutzes mehr als denklogisch. Eben wie beim Anlegerschutz, geht es beim Verbraucherschutz im Kern um die Nivellierung eines zwischen den beteiligten Vertragsparteien bestehenden Verhandlungsungleichgewichts, welches sich insbe- sondere auf eine asymmetrische Informationsverteilung (siehe so- gleich B.) zurückführen lässt. Auch dem Verbraucherschutzrecht sind „ideologische Grabenkämpfe“ im Zusammenhang mit der Le- gitimation von Schutzinstrumenten nicht unbekannt.⁵² Einige Ver- treter im Schrifttum wähnen hinter den verbraucherschützenden Regelungen das Sozialstaatsprinzip gemäß Artt. 20 Abs.1, 28 Abs.1 GG (Sozialschutz).⁵³ Andere wiederum sehen verbraucherschüt- zende Normen als Produkt des marktliberalen Informationsmodells und sehen diese als gerechtfertigt an, wenn diese dazu dienen Marktunvollkommenheiten, die sich in einer gestörten Vertragspa- rität niederschlagen, zu beseitigen damit diese nicht in ineffizienten Marktergebnissen resultieren (Funktionsschutz).⁵⁴ Die Parallelen zu der analog geführten rechtsdogmatischen Diskussion zwischen Assmann (Funktionsschutz) und Hopt (Sozialschutz) im Anleger- schutzrecht sind unverkennbar.⁵⁵ Entsprechend dem Verhältnismä- ßigkeitsgrundsatz greift das Verbraucher- wie das Anlegerschutz- recht vorrangig auch auf marktkomplementäre Maßnahmen (Regu- lierung von Rahmenbedingungen) zur Beseitigung von struktureller Ungleichgewichten zwischen den Marktteilnehmern zurück und setzt marktkompensatorische Maßnahme (Regulierung durch Ver- bote) nur zurückhaltend ein, um den Marktmechanismus und die Privatautonomie der Beteiligten nicht übermäßig einzuschränken.⁵⁶ Es gilt insoweit die Letztverantwortung des Anlegers für seine An- lageentscheidung.⁵⁷ Das Informationsmodell bildet daher sowohl im Verbraucher- als auch im Anlegerschutzrecht das maßgebliche konzeptionelle Fundament, wenngleich eine Gleichstellung von Anleger- und Verbraucherschutz wissenschaftlich noch nicht ge- klärt ist.⁵⁸ Dennoch kann konstatiert werden, dass gesetzliche In- formationspflichten das prävalierende kapitalmarkt- sowie verbrau- cherrechtliche Marktordnungsinstrument darstellen.

B. Informationsbasierter Anlegerschutz

Die Aufgabe des (informationsbasierten) Anlegerschutzes besteht zuvörderst darin, den Informationsfluss zwischen den beteiligten Akteuren (zwischen Emittenten und Finanzintermediären einerseits und Anlegern andererseits) mittels marktexogener Maßnahmen in Gestalt von Informationspflichten sicherzustellen. Der Bedarf an marktexogener Informationsversorgung hat sich insbesondere bei Finanzkrisen wie dem Platzen der dot-com bubble⁵⁹ der New Eco- nomy in Deutschland und dem darauffolgenden Exodus der Klein- anleger vom Kapitalmarkt gezeigt.⁶⁰ Eine marktendogene Informa- tionsversorgung hat sich in diesem Kontext nicht als hinreichend tauglich erwiesen. Als Lehre aus der vorgenannten Krise, hat man sich verstärkt auf die Nutzbarmachung von Informationspflichten zur Überbrückung von asymmetrischer Informationsverteilung konzentriert.⁶¹ Im Zuge der Aufarbeitung⁶² der jüngsten weltweiten Finanzkrise im Jahre 2008 rückte auch die Form der Information in den Fokus der relevanten Entscheidungsträger, sodass eine zumin- dest graduelle konzeptionelle Abweichung bei der Gestaltung von Informationspflichten erkennbar wurde.

Bevor es jedoch zu einer vertieften Betrachtung der Etablierung eines kondensierten Informationsregimes kommen kann, ist es zu- nächst geboten den Ursprung und die Entwicklung des herrschen- den Informationsparadigmas nachzuzeichnen, welches letztendlich das rechtsdogmatische Fundament des informationsbasierten Anle- gerschutzes darstellt. Hieran anknüpfend erfolgt zudem eine Be- trachtung der Zweckmäßigkeit von Informationspflichten mit ei- nem ökonomischen bzw. wirtschaftstheoretischen Vorzeichen, denn letztlich ist die Wirkungsweise der Vorschriften erst durch das Verständnis der zugrunde liegenden marktwirtschaftlichen Zu- sammenhänge hinreichend zu deuten. Einer stringenten Logik fol- gend kommt es hiernach zu einer Konturierung des Begriffs des informationsbasierten Anlegerschutzes und dessen Effektivitäts- grenzen.

I. Genese und Entwicklung der Offenlegungsphiloso- phie

Die Offenlegungsphilosophie ist zweifellos das zentrale Leitmotiv des kapitalmarktrechtlichen Informationsmodells, sodass das Kapi- talmarktrecht durchaus auch als Informationsrecht bezeichnet wer- den kann.⁶³ Die Offenlegungsphilosophie ist (disclosure philoso- phy⁶⁴ ) - ebenso wie zahlreiche andere Umbrüche im Kapitalmarkt- recht - ein kriseninduziertes angelsächsisches Produkt, das als Re- aktion auf den sog. Schwarzen Freitag vom 24. Oktober 1929 und der daraus folgenden Finanzkrise mittels des Erlasses des Securities Exchange Act 1934 erfolgte und erstmals umfassende kapitalmarkt- rechtliche Informationspflichten normierte.⁶⁵ Im Bestreben einen internationalen, wettbewerbsfähigen sowie integrierten europäi- schen Kapitalmarkt zu schaffen, um hieraus ein steigendes Wirt- schaftswachstum und höhere Beschäftigungsraten zu generieren, sah sich auch der europäische Gesetzgeber gezwungen eine ent- sprechende Regelungsphilosophie zu adaptieren.⁶⁶ Dies war inso- fern zwingend, als dass in einem durch Globalisierung (und nun- mehr im Besonderen durch Digitalisierung) geprägten internationa- len Wettbewerb, zunehmend auf internationale - aber vor allem US-amerikanische⁶⁷ - Standards Rücksicht zu nehmen ist.⁶⁸ Über die Jahre hinweg hat der europäische Gesetzgeber daher eine schier unüberschaubare Vielzahl von Publizitätsvorschriften und Informa- tionspflichten erlassen, die es für den deutschen Gesetzgeber - ne- ben seiner autonomen Rechtssetzung - sowie für die Mitgliedsstaa- ten umzusetzen galt.⁶⁹ Wie kaum ein anderes Rechtsgebiet ist das Kapitalmarktrecht von den oftmals turbulenten Entwicklungen sei- nes Regelungsgegenstands geprägt.⁷⁰ Folgerichtig handelt es sich bei dem Kapitalmarktrecht daher um ein Rechtsgebiet semper re- formanda. Die gesetzgeberische Tätigkeit hat mit Blick auf zahlrei- che kriseninduzierte Reformen, sowohl auf europäischer als auch auf nationaler Ebene, ein beachtliches Ausmaß angenommen.⁷¹ Die durch den Erlass des Securities Exchange Act und den Segr é - Bericht zu Tage getretene Relevanz der „regulativen Informations- versorgung“ für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes ist kei- ne originäre rechtswissenschaftliche Erkenntnis, sondern erhält ihr argumentatives Fundament erst, indem man die Informationspflich- ten (bzw. Publizitätsvorschriften) aus einem ökonomischen Blick- winkel betrachtet.⁷²

II. Ökonomische Grundlagen des Informationspara- digmas

Der Kapitalmarkt zeichnet sich dadurch aus, dass dort sog. Ver- trauensgüter⁷³ (credence goods), insbesondere Wertpapiere, gehan- delt werden, die bloße geldwerte Erwartungen im Hinblick auf die Zukunft verkörpern.⁷⁴ Entsprechend der Natur des Vertrauensgutes (gilt auch in abgeschwächter Form im Hinblick auf Erfahrungsgü- ter⁷⁵ ), kann der Anleger das betreffende Gut, anders als bei Such- gütern (z.B. Stuhl), nicht in Augenschein nehmen und die für ihn relevanten Informationen durch bloße Inspektion des Gutes ermit- teln. Eine Konkretisierung der Erwartungen, von der eine Anlage- entscheidung abhängt, ist nur auf Grundlage von Informationen möglich, über die zunächst ausschließlich der Emittent als Informa- tionsmonopolist verfügt.⁷⁶ Die quixotische Annahme der neoklassi- schen Wirtschaftsideologen⁷⁷, dass alle Akteure auf dem Markt vollkommen informiert seien und daher auch keine einseitigen In- formationsvorteile auf dem Markt bestehen würden, war lange Zeit vorherrschend wurde jedoch zu Anfang der 60er Jahre durch in- formationsökonomische Ansätze von Vertretern der Neuen Institu- tionenökonomik⁷⁸ verdrängt.⁷⁹ Den informationsökonomischen Ansätzen folgend, ist ein rational handelnder Anleger stets danach bemüht möglichst viele Informationen zu beschaffen, die für seine Anlageentscheidung von Relevanz sind. Hierbei strebt der Anleger nach optimaler und nicht nach vollständiger Information, da widri- genfalls die Informationsbeschaffungskosten den Grenznutzen der erstrebten Information (z.B. Rendite der Anlageentscheidung) auf- heben.⁸⁰ Vor dem Hintergrund dessen, dass der Emittent vor der Anlageentscheidung über das ausschließliche Informationsmonopol verfügt, wohnt dem Kapitalmarkt ein substantielles Informations- problem (asymmetrische Informationsverteilung zwischen Emittent und Anleger) inne. Die hiermit einhergehende Unsicherheit der Anleger kann je nachdem, ob das Informationsungleichgewicht vor oder nach der Anlageentscheidung auftritt, schwerwiegende Aus- wirkungen auf das gesamte Marktgeschehen bzw. die Funktionsfä- higkeit des Marktes haben. Im Weiteren wird zunächst das Vorlie- gen eines Informationsungleichgewichts anhand der ersten Variante beleuchtet. In einem zweiten Schritt soll hiernach beschrieben wer- den von welchem Menschenbild die mannigfaltigen ökonomischen Modellannahmen ausgehen.

1. Adverse selection: The Market for Lemons

Im ersten obig genannten Fall kann das von George Akerlof be- schriebene Problem der adverse selection⁸¹ auftreten, wenn der Anleger vor Vertragsschluss zu wenig über die Qualität des ange- botenen Gutes weiß. Fehlen hingegen nach der Anlageentscheidung Informationen über die Handlungen des Emittenten, so liegt das Problem des moral hazard (Gefahr eines opportunistischen Verhal- tens) vor. Vorliegend ist die Folgenbetrachtung von vorvertragli- chen Informationsasymmetrien im erstgenannten Fall von besonde- rer Relevanz, da sie auf prägnante Art und Weise die Notwendig- keit von Informationen auf einem Markt vor Augen führt und somit zugleich die ökonomische Begründung für das Informationsmodell liefert. Akerlof⁸² beschreibt 1970 erstmals die Auswirkungen asymmetrischer Informationsverteilung auf das Marktgleichge- wicht anhand des amerikanischen Gebrauchtwagenmarktes, auf dem Informationsasymmetrien, zwischen Käufer und Verkäufer, besonders häufig auftreten.⁸³ In den allermeisten Fällen können Käufer von Gebrauchtwagen nicht die Qualität der angebotenen Fahrzeuge beurteilen, sodass keine Differenzierung von guten und schlechten Gebrauchtwagen möglich ist. In der Folge bildet sich auf dem Markt ein einheitlicher Durchschnittspreis, der die markt- übliche Durchschnittsqualität widerspiegelt, sodass Zusatzkosten für Gebrauchtwagen mit höherer Qualität (peaches) nicht zu reali- sieren sind, wohingegen Fahrzeuge mit geringerem Qualitätsniveau (lemons) über ihrem tatsächlichen Wert realisiert werden können.⁸⁴ Die Verkäufer von qualitativ hochwertigeren Fahrzeugen werden jedoch auf Dauer nicht gewillt sein, ihre Fahrzeuge zu dem niedri- gen Durchschnittspreis zu verkaufen und ziehen sich daher zu- rück.⁸⁵ Der Abzug von höherwertigen Produkten vom Markt führt zu einer entsprechenden Preisanpassung durch die Käufer, die den Rückzug höherwertiger Güter registrieren und dementsprechend die gesunkene Durchschnittsqualität bei ihrer Preisfindung berück- sichtigen.⁸⁶ Letztlich führt diese Art von negativer Auslese dazu, dass Güter mit hoher Qualität aus dem Markt gedrängt werden, wohingegen Güter mit geringer Qualität gar subventioniert werden (Fehlallokation von Ressourcen). Der Wegfall der qualitativ hoch- wertigen Güter kann in letzter Konsequenz gar zu einem Zusam- menbruch des Marktes führen (z.B., wenn die Käufer von dem Er- werb gänzlich absehen, da sie sich nie sicher sein können, ob sie ein qualitativ schlechtes Produkt zu einem höheren Durchschnitts- preis erwerben).⁸⁷ Akerlofs Modellannahme für den Gebrauchtwa- genmarkt und die hieraus gezogenen Implikationen in Bezug auf ungleiche Informationsverteilung zwischen Vertragsparteien, las- sen sich problemlos auf jeden anderen Markt übertragen.⁸⁸

2. Modellannahme des homo oeconomicus

Die neoklassische Modellannahme des homo oeconomicus wird von Wirtschaftstheoretikern zur Deutung elementarer wirtschaftli- cher Zusammenhänge genutzt und ist Grundlage diverser wirt- schaftswissenschaftlichen Modelle (sog. rational choice theo- ries⁸⁹ ). Angesichts der Tatsache, dass die Jurisprudenz als solche bloß ein normatives Menschenbild zu bieten hat, das den Menschen lediglich so spiegelt, wie ihn das geltende Recht zeichnet, greifen auch Rechtswissenschaftler zur Abschätzung von Folgen, die ge- setzliche Regelungen in Bezug auf menschliches Verhalten in der Rechtswirklichkeit auslösen, mangels eigenem, auf ein ökonomi- sches Menschenbild in Gestalt des homo oeconomicus zurück.⁹⁰ Eben jenes Menschenbild geht davon aus, dass der Mensch als In- dividuum sich stets rational und eigennützig bzw. nutzenmaximie- rend verhalte, sog. Theorie der rationalen Wahl (rational choice theory). Dieser rational handelnde und seinen eigenen Nutzen ma- ximierende Mensch (in diesem Zusammenhang wird oft das angel- sächsische Akronym REMM für resourceful, evaluative, maximi- zing man gebraucht) wird als homo oeconomicus bezeichnet.⁹¹ Die zentralen Annahmen des REMM-Models lassen sich auf drei Kern- aussagen reduzieren. Erstens, das rational handelnde Individuum wird bei Vorhandensein mehrerer Entscheidungsalternativen, die- jenige Alternative wählen, die seiner subjektiven Erwartung nach den höchsten Nutzen verspricht (expected utility theory).⁹² Rational bedeutet in diesem Kontext daher, dass jedes Wirtschaftssubjekt über eine vollständige, transitive sowie invariante⁹³ Präferenzord- nung besitzt, die ihm als Handlungsmaxime dient.⁹⁴ Der Rangplatz innerhalb der Präferenzordnung bemisst sich hierbei singulär nach eigennützigen Motiven; altruistische Motive schließt die Modellan- nahme aus.⁹⁵ Zweitens, die Handlungsmaxime des Wirtschaftssub- jekts wird durch objektive Restriktionen (z.B. Knappheit von Res- sourcen wie Geld, Zeit, Information etc.) begrenzt.⁹⁶ Drittens, dem uneingeschränkt rational handelnden homo oeconomicus ist es möglich Informationen vollständig aufzunehmen und optimal zu bewerten, um sich anschließend auf der Grundlage dieser Bewer- tung für diejenige Handlungsalternative zu entscheiden, die für ihn am vorteilhaftesten ist.⁹⁷ Folgerichtig kann für den homo oecono- micus nur die Maxime gelten: mehr Information ist gut, noch mehr Information ist besser. Der homo oeconomicus ist daher eine von der Realität entkoppelte Modellannahme, die kognitive Grenzen von menschlichen Marktakteuren (weitestgehend) ausblendet und diese als „Wissensautomaten“ zeichnet, für die der Prozess der In- formationsaufnahme und Informationsverarbeitung nichts weiteres als eine bloße mechanische Handlung ist.⁹⁸ Vor dem Hintergrund der ökonomischen Wurzeln des Informationsmodells bzw. des in- formationsbasierten Anlegerschutzes, erscheint die jahrlange Ex- pansion der gesetzlichen Informationspflichten im Kapitalmarktrecht (sowie Verbraucherrecht) als stringent sowie mit dem dargestellten informationsökonomischen Ansatz kohärent. Einem logischen Aufbau folgend, soll es nachstehend zu einer Konturierung des Begriffs des informationsbasierten Anlegerschutzes kommen, dessen Schutzkonzept gerade durch die vorstehenden ökonomischen Effizienzerwägungen geprägt ist.⁹⁹

III. Informationsbasierter Anlegerschutz

1. Schutzkonzept des informationsbasierten Anlegerschut- zes

Wie zuvor am Beispiel des „ market for lemons “ verdeutlicht, kann es auf freien Märkten zu einer ungleichen Verteilung von Informa- tionen kommen, welche zu erheblichen Fehlallokationen, infolge von prohibitiv hohen Transaktionskosten führen kann, oder schlimmstenfalls gar ein Marktversagen nach sich zieht. Die Impli- kationen der adverse selection stellen hierbei pointiert heraus, dass der Markt oftmals einer marktexogenen Informationsversorgung bedarf. Entsprechend den informationsökonomischen Erkenntnis- sen bzw. ökonomischen Effizienzerwägungen, versucht das infor- mationsbasierte Anlegerschutzkonzept als Spielart des Informati- onsmodells das aufgeworfene Informationsproblem mittels Statuie- rung gesetzlicher Informationspflichten zu lösen.¹⁰⁰ Informations- pflichten erscheinen in diesem Kontext als vorzugswürdig, da sie entgegen regulatorischen Eingriffen in Gestalt von Verboten bzw. Vertriebsbeschränkungen (marktkompensatorischer Eingriff), eine die Marktfreiheit (ökonomische Perspektive) bzw. Privatautonomie (rechtliche Perspektive) möglichst schonendes Instrument darstel- len und lediglich darauf gerichtet sind die Selbstbestimmung des Einzelnen im Hinblick auf sein wirtschaftliches Handeln zu sichern (marktkomplementärer Eingriff). Sie erfüllen ihre Funktion, indem sie den Informationsfluss zwischen den beteiligten Parteien sicher- stellen und Fehlallokationen im Zusammenhang mit hohen Infor- mationsbeschaffungskosten minimieren, was ökonomisch gesehen zu einer Maximierung des Wohlfahrtsgewinns führt.¹⁰¹ Selbstre- dend, dass einem solchen minimal-invasiven Informationsmodell bzw. informationsbasierten Anlegerschutz die Vermeidung von regulatorischem Paternalismus immanent ist. Folgerichtig setzt sich auch die logarithmische Annahme (mehr Information ist gut, mehr Information ist noch besser) im Einklang mit der ökonomischen Modellbildung des homo oeconomicus fort, sodass die Frage nach der Informationsaufnahme- und Informationsverarbeitungskapazi- tät in den Hintergrund gerät. Es wird überdies deutlich, dass die Schwierigkeiten einer präzisen Entflechtung des Zieldualismus von Funktions- und Anlegerschutz im Rahmen kapitalmarktrechtlicher Gesetzgebung, auf die der Gesetzgebung zugrunde liegenden öko- nomischen Axiome der Institutionenökonomik¹⁰² zurückzuführen sind, die primär auf das überindividuelle Ziel der Verhinderung eines Marktversagens mittels marktexogener Informationsversor- gung gerichtet sind. Kraft seiner ökonomischen Verwurzelung ist der (informationsbasierte) Anlegerschutz daher vorrangig marktbe- zogen und stellt in erster Linie eine institutionelle Notwendigkeit innerhalb einer auf Marktfreiheit, unverfälschten Wettbewerb und Privatautonomie fußenden Gesellschaft dar.¹⁰³ Nachfolgend soll überblicksartig anhand der anlegerschützenden Informationspflich- ten des Prospekt¹⁰⁴ - und Anlageberatungsrechts die konkrete Ver- wirklichung des bisherigen Informationsmodells nachgezeichnet werden.

2. Verwirklichung des Informationsmodells anhand des Prospekt- und Anlageberatungsrechts

a. Prospektrecht

aa. Prospektpflicht

Das deutsche Prospektrecht verpflichtet Emittenten, Anbieter¹⁰⁵ von Vermögensanlagen sowie Kapitalverwaltungsgesellschaften¹⁰⁶ (KVG) einen umfassenden Prospekt mit gesetzlich vorgezeichne- tem Inhalt zu erstellen. Der Prospekt soll den Anlegern als grund- legende und zentrale Informationsquelle dienen, damit diese eine fundierte Anlageentscheidung treffen können.¹⁰⁷ Darüber hinaus wird durch die Herstellung von Markttransparenz die Funktionsfä- higkeit des Kapitalmarktes geschützt.¹⁰⁸ Für Emittenten ergibt sich die Pflicht zur Erstellung eines Wertpapierprospektes im Zusam- menhang mit einem öffentlich im Inland angebotenen Wertpapier aus § 3 Abs.1 bzw. 4 WpPG (Ausnahmen von der Prospektpflicht im Hinblick auf bestimmte Wertpapiere, vgl. §§ 3 Abs. 2, 4 WpPG). Für Anbieter, die im Inland Vermögensanlagen öffentlich anbieten, ergibt sich diese Pflicht aus § 6 VermAnlG (Ausnahmen von der Prospektpflicht im Hinblick auf bestimmte Vermögensan- lagen, vgl. §§ 2, 2a, 2b, 2c VermAnlG).¹⁰⁹ Für KVG von offenen (nota bene: inländischen (!) i.S.d. § 1 Abs. 7 KAGB) Publikumsin- vestmentvermögen (OGAW und offenen Publikums-AIF) bzw. geschlossenen Publikums-AIF¹¹⁰ ergibt sich die Prospektpflicht aus § 164 bzw. § 268 KAGB. Die Pflicht zur Prospekterstellung wird zudem in allen Regelungsbereichen durch eine Aktualisierungspflicht komplementiert (siehe §§ 16 WpPG, 11, 11a VermAnlG¹¹¹, § 164 Abs. 3, 268 Abs. 2 KAGB).

bb. Prospektinhalt

An die Verpflichtung zur Prospekterstellung anknüpfend muss der Inhalt des Wertpapierprospekts eines Emittenten gemäß § 5 Abs. 1 S.1 WpPG in „leicht analysierbarer und verständlicher Form sämt- liche Angaben enthalten“, die im Hinblick auf den Emittenten und die Wertpapiere notwendig sind, um dem Anleger eine hinreichen- de Beurteilungsgrundlage (z.B. Vermögenswerte, Gewinn- und Verlustrechnung, Zukunftsaussichten etc.) für eine fundierte Anla- geentscheidung zu geben.¹¹² Die diesbezüglich aufzunehmenden Mindestangaben im Wertpapierprospekt bestimmen sich nach den detaillierten sowie umfangreichen inhaltlichen Anforderungen des § 7 WpPG i.V.m. Verordnung (EG) Nr. 809/2004 (ProspektVO) und können weit über 300 Seiten¹¹³ hinausgehen. In diesem Kon- text sei auch die vor wenigen Jahren reformierte Prospektzusam- menfassung gemäß § 5 Abs. 2 WpPG zu erwähnen, die detaillierte Vorgaben hinsichtlich der inhaltlichen Gestaltung und Strukturie- rung statuiert und deutete damit schon frühzeitig auf die künftig erhöhte Relevanz von Kurzinformation als Informationsquelle hin.¹¹⁴ Anbieter von inländischen Vermögensanlagen müssen aus inhaltlicher Sicht gemäß § 7 Abs. 1 S.1 VermAnlG darauf achten, dass alle rechtlichen und tatsächlichen Angaben enthalten, die not- wendig sind, um dem Publikum eine zutreffende Beurteilung des Emittenten und der Vermögensanlagen selbst zu ermöglichen. Eben jene inhaltlichen Angaben werden detailliert, umfassend und zu- gleich komplex, im Rahmen der VermVerkProspVO konturiert.

Der Prospektinhalt von offenen Publikumsinvestmentvermögen bzw. geschlossenen Publikums-AIF wird durch den § 165 bzw. den § 269 KAGB¹¹⁵, gepaart mit einer komplexen Verweisungstechnik, geregelt. Beide Prospekte müssen hierbei alle Angaben enthalten, die für den Anleger zur Bildung eines begründeten Urteils über die ihm angebotene Anlage erforderlich und für die Beurteilung der Anlageentscheidung von wesentlicher Bedeutung sind.

cc. Prospekthaftung

Abgerundet wird das Prospektrecht mit einer privatrechtlichen Durchsetzung des Informationsregimes, welches die Anleger bei unzutreffenden oder fehlenden Prospektangaben für ihr enttäusch- tes Vertrauen kompensiert. Diese Rechtstatsächlichkeit trägt un- verkennbar dem Nexus kapitalmarktrechtlicher Regulierung mit den institutionellen bzw. individuellen Schutzzwecken Rechnung (siehe bereits oben). Im Prospektrecht äußert sich dies durch die Vorschriften der §§ 21ff. WpPG bei unvollständigen, fehlerhaften oder fehlenden Prospekten und statuiert als Rechtsfolge die Über- nahme der Wertpapiere durch den Verpflichteten gegen Rückerstat- tung des Erwerbspreises, vgl. §§ 21 Abs. 1 S.1, 22, 24 Abs. 1 S.1 WpPG. Dies gilt entsprechend für Anbieter von Vermögensanlagen gemäß §§ 20 Abs.1 S.1, 21 Abs. 1 S.1 VermAnlG und für invest- mentrechtliche Sachverhalte, vgl. § 306 Abs. 1 S.1, Abs. 2 S.1, Abs. 4 S.1, Abs. 5 S.1 KAGB.

b. Anlageberatungsrecht

Auch der Bereich der Anlageberatung, der sich mit der Abgabe von persönlichen Empfehlungen an Anleger durch Finanzintermediäre (vorliegend: Wertpapierdienstleistungsunternehmen - nachfolgend WpDU) befasst¹¹⁶, ist mit diversen Informationspflichten ausgestat- tet, die es dem Anleger ermöglichen sollen eine informierte Anla- geentscheidung zu treffen. Es ist jedoch darauf hinzuweisen, dass die nachfolgenden Ausführungen die relevanten aufsichts- und zi- vilrechtlichen Informationspflichten im Bereich der Anlagebera- tung lediglich rudimentär behandeln können. Aufbauend auf der aufsichtsrechtlichen Säule des Informationsregimes in den §§ 31f. WpHG, sind WpDU gegenüber dem Anlageinteressenten zu einer umfassenden Interessenwahrung verpflichtet, vgl. § 31 Abs. 1 WpHG. Eine Konkretisierung der allgemeinen Wohlverhaltens- pflichten führt in diesem Kontext der § 31 Abs. 3 WpHG herbei, indem er WpDU verpflichtet ihren Kunden rechtzeitig Informatio- nen zur Verfügung zu stellen, die zwar entscheidungsrelevant sein sollen, jedoch nicht produktspezifisch ausgestaltet, sprich abstrakt bzw. standardisiert, sein müssen.¹¹⁷ Konkrete Vorgaben hinsicht- lich der Art und Weise der Informationserteilung statuieren hierbei die umfangreichen und detailgenauen Kataloge der WpDVerOV.¹¹⁸ In der Regel kommen die WpDU diesen Informationspflichten durch die Aushändigung von sog. „Basisinformationen über Wert- papier und Kapitalanlagen“ nach, die über mehrere hundert Seiten umfassen können.¹¹⁹ Neben den allgemeinen Wohlverhaltenspflich- ten sind die WpDU überdies zu speziellen Verhaltensweisen ver- pflichtet, wie die Durchführung einer konkreten Geeignetheitsprü- fung im Hinblick auf eine Anlageempfehlung gemäß § 31 Abs. 4 S. 2 WpHG (vgl. weitergehend hierzu § 31 Abs. 4 bis 7 WpHG).¹²⁰ Die zivilrechtliche Säule des Informationsregimes im Anlagebera- tungsrecht zeichnet sich zunächst dadurch aus, dass es für die Ent- stehung der Informationspflichten - anders als im aufsichtsrechtli- chen Bereich - eines zwischen dem Anleger und dem WpDU abge- schlossenen Anlageberatungsvertrags bedarf.¹²¹ Die weiteren in- haltlichen Anforderungen an die Beratungspflichten des WpDU sind ebenfalls - wie das Zustandekommen des Beratungsvertrags an sich - das Produkt richterlicher Rechtsfortbildung.¹²² Das WpDU ist demgemäß zu einer anleger- und objektgerechten Bera- tung verpflichtet, d.h. die Beratung muss an den Kundenbedürfnis- sen und dem angebotenen Finanzprodukt ausgerichtet werden.¹²³ In diesem Zusammenhang muss das WpDU den Anleger über alle Umstände, die für die Anlageentscheidung von Relevanz sind, auf- klären, z.B. allgemeine und spezielle mit dem Finanzprodukt zu- sammenhängende Risiken sowie versteckte Innenprovisionen etc.¹²⁴

c. Ergebnis

Schon eine lediglich holzschnittartig dargestellte praktische Ausge- staltung des Informationsmodells zeigt die enorme anlegerschüt- zende Informationskaskade auf, die der scheinbar rational handeln- de Anleger (homo oeconomicus), von dem der Gesetzgeber aus- geht, zu bewältigen hat. Chronologisch gesehen wird zunächst vor dem öffentlichen Angebot eines Finanzprodukts ein umfassender Prospekt vorgelegt, dessen Inhalt minutiös reglementiert ist und sämtliche Angaben zu enthalten hat, die für die Beurteilung des Anlageprodukts von Relevanz sein können. Dies können teilweise bis zu 500 Seiten sein. Wendet sich der Anleger nun an ein WpDU, um das Finanzprodukt zu erwerben, wartet dieses mit weiteren standardisierten Basisinformationen auf, die dem Anleger bei der Anlageentscheidung „helfen“ sollen. Letztlich muss ein optimal informierter Anleger mehrere hunderte von Seiten konsumieren, um eine Anlageentscheidung nach dem gesetzgeberischen Vorbild zu treffen. Zieht er hierbei gar mehrere Anlagealternativen in Be- tracht, so steigt die Informationsmasse exponentiell.

IV. Information Overload und die Implikationen für den informationsbasierten Anlegerschutz

Anknüpfend an die ökonomische Herleitung des informationsba- sierten Anlegerschutzes, kann nicht unerwähnt bleiben, dass die Vertreter der institutionenökonomischen Ansätze (und damit auch die kapitalmarktrechtliche Gesetzgebung) lange Zeit das in der In- formationsökonomik angelegte¹²⁵ und von Herbert Simon begrün- dete Konzept der bounded rationality (Prinzip des eingeschränkt rationalen Verhaltens von Individuen) sträflich vernachlässigt ha- ben und stattdessen der utopischen Vorstellung eines homo oeco- nomicus den Vorzug gaben.¹²⁶ Der sich dynamisch entwickelnde interdisziplinäre Forschungszweig der behavioral economics bzw. behavioral finance hat sich in jüngster Zeit diesem Missstand ge- widmet und greift bei der Erforschung menschlichen ökonomi- schen Verhaltens auf verhaltenswissenschaftliche Ansätze zurück, die einerseits eine wesentlich mächtigere und realistischere Kon- zeption als die abstrakte Figur des homo oeconomicus darstellen, da sie ökonomische, soziologische sowie psychologische Faktoren hinreichend berücksichtigen, und andererseits die Ebene der Infor- mationswahrnehmung und Informationsverarbeitung direkt adres- sieren.¹²⁷ Empirische Untersuchungen der Verhaltensökonomen belegten hierbei, dass das menschliche Marktverhalten von zahlrei- chen Anomalien geprägt sei und systematisch von der REMM- Hypothese abweiche.¹²⁸ Die zahlreichen Erkenntnisse der Verhal- tensökonomen sollen nachfolgend holzschnittartig vor dem Hinter- grund der Informationsaufnahme und -verarbeitung beleuchtet werden. In concreto geht es um das viel diskutierte Phänomen des Information Overload.

1. Phänomen des Information Overload

In Gemäßheit mit verhaltenswissenschaftlichen Erkenntnissen kann der Mensch lediglich auf begrenzte kognitive Fähigkeiten zurück- greifen, sodass sich eine absolute Grenze hinsichtlich der Informa- tionsaufnahme- und Informationsverarbeitungskapazität bildet, wenn er sich gleichzeitig mit mehr als sieben (Magical Number Seven¹²⁹ ) Informationseinheiten (information chunks) konfrontiert sieht.¹³⁰ Dieser Wert kann in Abhängigkeit von Komplexität, insbe- sondere aber bei Vertrauensgütern wie Finanzprodukten, und intel- lektuellem Niveau¹³¹ um eine oder zwei Einheiten abweichen.¹³² Jegliche Information, die darüber hinausgeht führt zu einer Über- forderung des Adressaten und verfehlt ihre Zweckmäßigkeit (Erhö- hung der Entscheidungsfindungsqualität) bis hin zu einer Ver- schlechterung des Entscheidungsfindungsprozesses.¹³³ Eben jenes sozio-psychologische Phänomen wird in der Fachsprache als In- formation Overload tituliert. Darüber hinaus bezeichnet der Infor- mation Overload auch die Schwierigkeit, eine Vielzahl an Informa- tionen im Rahmen einer komplexen Auswahlentscheidung, wie z.B. einer Anlageentscheidung, in einen Entscheidungsprozess auf- zunehmen und darin zu verarbeiten (choice overload).¹³⁴ Zu all dem kommt der bedenkliche Umstand hinzu, dass sich der Emp- fänger seiner Überforderung nicht einmal bewusst ist und sich dank der Vielzahl der ihm zur Verfügung stehenden Informationen sogar besonders sicher fühlt (overconfidence), obwohl nach Erreichen des Information Overload die Entscheidungseffizienz sinkt.¹³⁵ Letztlich führt die Informationsflut, insbesondere bei Anlegern dazu, dass sie zum Zwecke der Reduzierung der informationsbedingten Komple- xität von Produkten auf Heuristiken zurückgreifen und einer selek- tiven, ihre eigenen Glaubenssätze bestätigenden (confirmation bias), Informationswahrnehmung (selective perception) verfal- len.¹³⁶ Bedauerlicherweise führt dies auch dazu, dass die Informati- onsrezipienten empfänglicher für listige framing- Techniken wer- den, die, unabhängig von entscheidungserheblichen Informationen, darauf abzielen durch die bloße Art und Weise der Darstellung der Information das Entscheidungsverhalten nachhaltig und gezielt zu beeinflussen (siehe hierzu auch sog. priming und primacy- Effekte¹³⁷ ).¹³⁸ Im Ergebnis kann konstatiert werden, dass die darge- stellten verhaltensökonomischen Erkenntnisse die Vorstellung von einer vermeintlich bestehenden „physikalischen Gesetzmäßig- keit“¹³⁹ nach der Maxime „mehr Information ist gut, noch mehr Information ist besser“ad absurdum führen. Die Tragweite der hieraus resultierenden Implikationen im Hinblick auf das Informa- tionsmodell bzw. den informationsbasierten Anlegerschutz gilt es nunmehr zu ergründen.

2. Verhaltenswissenschaftliche Implikationen für den in- formationsbasierten Anlegerschutz

Der „wissenschaftliche Mord am homo oeconomicus “ ¹⁴⁰ hat die panglossianische¹⁴¹ und zugleich surreale Natur des Informations- modells offenbar werden lassen, die sich in dem eingangs darge- stellten kapitalmarktrechtlichen Informationsregime rechtlich nie- derschlägt. Beginnend mit den 2000er Jahren erhoben sich in Deutschland mahnende Stimmen, die davor warnten den Kapital- markt immer weiter mit überbordenden Informationspflichten zu beschweren, da die beständige Produktion von Informationspflich- ten zu einem „Informationskollaps“ bei den Anlegern führe.¹⁴² Tat- sächlich sieht sich jeder Anleger, unabhängig davon in welches konkrete Finanzprodukt er investieren will, mit einem üppigen Bouquet an verschiedensten Informationen konfrontiert, die wie aufgezeigt ab einem bestimmten Punkt im Hinblick auf eine selbst- bestimmte und informierte Anlageentscheidung nicht nur nicht förderlich sind, ja gar hinderlich. Die Schwierigkeiten der „über- frachteten“ Anleger, ein Finanzprodukt überhaupt zu verstehen oder gar einen Vergleich mit anderen Finanzprodukten vorzuneh- men, blieben auch von Marketingseite nicht unbemerkt. Marke- tingmaßnahmen nutzten daher vermehrt und gezielt kognitive Be- schränkungen von Anlegern (Marktteilnehmern im Allgemeinen) umsatzmaximierend aus.¹⁴³ Erst im Gefolge der Finanzkrise im Jahre 2009 nahm der Gesetzgeber die mahnenden Stimmen in der Wissenschaft und zugleich die Erkenntnisse der relevanten wissen- schaftlichen Disziplinen (behavioral economics bzw. behavioral finance ), die zwar auf eine lange Geschichte zurückblicken kön- nen, sich aber nie als Ausgangspunkt von gesetzgeberischen Maß- nahmen durchsetzen konnten, zur Kenntnis.¹⁴⁴ Mit der Verabschie- dung des AnsFuG im Jahre 2011¹⁴⁵, setzte der Gesetzgeber nach eigener Deutung einen Grundstein in der verbraucherschutzorien- tierten Finanzmarktregulierung und vollzog einen „Paradigmen- wechsel“ in der anlegergerechten Beratung, indem er erstmals die Art und Weise der Zurverfügungstellung der Information in den Blick nahm.¹⁴⁶ Es folgten weitere gesetzgeberische Maßnahmen, sowohl auf europäischer als auch auf deutscher Gesetzgebungsebe- ne, die in ihrer Motivationslage ausdrücklich dem beschränkten Informationsaufnahme- und Verarbeitungskapazitäten des Anlegers Rechnung trugen.¹⁴⁷ Der Übergang von einem theoretisch- deduktiven (Informationsmodell) hin zu einem empirisch- deskriptiven Regulierungskonzept (kondensiertes Informationsre- gime) war somit vollzogen. Wie effektiv, zweckmäßig und konsis- tent das nachjustierte Anlegerschutzkonzept tatsächlich ist, gilt es nachstehend im weiteren Verlauf der Bearbeitung auszuloten.

C. Paradigmenwechsel im Informationsregime - Der Übergang zum kondensierten Informationsregime im Spiegel der Gesetzgebung

Nachfolgend sollen die grundlegenden europäischen sowie nationa- len Rechtsakte, die sinnbildlich für den Wandel hin zu einem kon- densierten Informationsregime sind, überblicksartig dargestellt werden, um den Boden für eine tiefgreifende rechtliche Analyse im nächsten Abschnitt der Bearbeitung zu bereiten. Zwecks Nach- zeichnung der regulatorischen Initiativen erscheint auch hier eine Trennung nach Prospekt- und Anlageberatungsrecht als sachge- mäß. Im Anschluss an die Darstellung der vorgenannten Rege- lungsbereiche soll der jüngste europäische Vorstoß im Kontext der Kurzinformationsdokumente thematisiert werden.

I. Kurzinformation im Prospektrecht

Die gezielte Nutzbarmachung von Kurzinformationsdokumenten als Aufklärungsinstrument im Rahmen des Anlegerschutzes lässt sich genealogisch vor allem auf europäische Rechtsakte zurückfüh- ren. Folgerichtig können deutsche kapitalmarktrechtliche Regelun- gen, aufgrund der weitgehenden Verzahnung von nationalem und europäischem Recht, im Zusammenhang mit Kurzinformation nur vor einem europäischen Hintergrund diskutiert werden. Trotz der überwiegenden europarechtlichen Vorprägung kapitalmarktrechtli- cher Gesetzgebung auf nationaler Ebene, nimmt aber auch der deutsche Gesetzgeber, oftmals unabhängig von europäischen Initia- tiven, die Rolle des Vorreiters ein, so z.B. auch im Zusammenhang mit Kurzinformationsdokumenten (hierzu sogleich). Bereits mit der Implementierung des Investmentmodernisierungs- gesetzes (InvmodG)¹⁴⁸ wurde der europäische Schwenk hin zur verkürzten Darstellung von Informationen vernehmbar. Das In- vmodG erging infolge der Umsetzung der Richtlinie 2001/107/EG¹⁴⁹ und verpflichtete Kapitalanlagegesellschaften (KAG), von der Hypothese ausgehend, dass der ausführliche Pros- pekt vielfach von den Anlegern nicht gelesen wird, für die von ihnen verwalteten Sondervermögen neben einem ausführlichen Prospekt auch einen vereinfachten Prospekt zu erstellen, vgl. § 42 Abs. 1 S.1 InvG aF.¹⁵⁰ Mit der Richtlinie 2009/65/EG (OGAW-IV) und der Umsetzung derselben durch das OGAW-IV- Umsetzungsgesetz¹⁵¹ wurde das Konzept eines verbesserten Anle- gerschutzes durch einen vereinfachten investmentrechtlichen Ver- kaufsprospekt jedoch, aufgrund der Anerkenntnis weitgehender Probleme (uneinheitliches Anlegerschutzniveau durch divergieren- de nationale Umsetzungen, fehlende Vergleichbarkeit mit Alterna- tivprodukten, Komplexität, zu großer Umfang¹⁵² ), zugunsten we- sentlicher Anlegerinformationen in Gestalt eines standardisierten Kurz-Informationsblattes (sog. KIID - key investor information document) aufgegeben.¹⁵³ Um den vorgenannten Problemen Herr zu werden, hat der europäische Gesetzgeber zwecks weitgehender europarechtlicher Harmonisierung zudem eine Durchführungsver- ordnung Nr. 583/2010/EU erlassen. Im deutschen Recht schlug sich die Umsetzung in einem abermals reformierten § 42 Abs. 1 S.1 InvG aF nieder. Eine ähnliche Transition vollzog sich auch im eu- ropäisch inspirierten Wertpapierprospektgesetz, welches durch das Prospektrichtlinien-UmsetzungsG¹⁵⁴ zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG (ProspektRL) eingeführt wurde.

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¹ Zu Problemen der adverse selection vgl. Akerlof, The Market for Lemons - Quality Uncertainty and the Market Mechanism in: QJE 488, 492ff.

² Namensgeber ist der Begründer Eugene Fama in: Journal of Finance 1970, 383ff.

³ Sog. semi-strong information efficiency vgl. Scheufele/Haas, Medien und Ak- tien, S.27.

⁴ Moellers in: AcP 2008, 1 (6).

⁵ Vgl. hierzu exemplarisch aus europäischer Sicht Erwägungsgrund 18 der Pros- pektRL 2003/71/EG; Erwägungsgrund 24 der MarktmissbrauchsRL 2003/6/EG; Erwägungsgrund 34 der MiFiD-RL 2004/39/EG; Erwägungsgrund 1 der Transpa- renzRL 2004/109/EG; Erwägungsgrund 8 der Rating-VO Nr.462/2013; Erwä- gungsgrund 7 der Marktmissbrauchs-VO Nr.596/2014; Erwägungsgrund 2 der PRIIPS-VO Nr.1286/2014.

⁶ Sog. Information Overload, hierzu Stahl, Information Overload am Kapitalmarkt (2013).

⁷ hierzu Stahl, Information Overload am Kapitalmarkt, S.70ff.

⁸ zu diesem „Trend“Bruchwitz/Vo ß in: BB 2011, 1226 (1231);

⁹ im Hinblick auf diese Zwecksetzung, vgl. exemplarisch BT-Drs. 17/6051, S.30 und BT-Drs. 17/3628, S.21

¹⁰ Die Einführung des PIB gemäß § 31a Abs. 3a WpHG iVm § 5a WpDVerOV erfolgte im Rahmen des Gesetzes zur Stärkung des Anlegerschutzes und Ver- besserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts (AnsFuG), vgl. BGBl. 2011, I, S.538.

¹¹ RL 2009/65/EG zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren.

¹² Aufgehoben durch Gesetz zur Umsetzung der RL 2011/61/EU über die Ver- walter alternativer Investmentfonds (AIFM-Umsetzungsgesetz), vgl. BGBl. 2013, I, S.1981.

¹³ Gesetz zur Novellierung des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagenrechts, vgl. BGBl. 2011, I, S.2481.

¹⁴ PRIIPS-VO Nr.1286/2014.

¹⁵ Vgl. hierzu entsprechend BT-Drs. 17/3628, S.33, zugleich mit Verweis auf identische Begründung in Erwägungsgrund 4 der MiFiD-RL 2004/39/EG.

¹⁶ Veil in: Veil, EU-Kapitalmarktrecht, S.24ff.

¹⁷ Drexl, Wirtschaftliche Selbstbestimmung des Verbrauchers, S.163.

¹⁸ siehe gelungene Darstellung bei Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, S.3f.

¹⁹ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, S.3.

²⁰ dies., aaO., S.3.

²¹ Brellochs, Publizität und Haftung, S.21.

²² Drexl, Wirtschaftliche Selbstbestimmung, S.193f.

²³ Stahl, Information Overload, S.40f.

²⁴ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, S.4; Kübler/Assmann, Gesellschaftsrecht, S.469.

²⁵ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, S.4

²⁶ Assmann in: Assmann/Schneider, WpHG, S.540.

²⁷ Vgl. hierzu Erwägungsgrund 17 VO Nr.1095/2010 (ESMA-VO).

²⁸ Veil in: Veil, EU-Kapitalmarktrecht, S.26f.

²⁹ Hopt in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken, S.307 (313).

³⁰ Erst zuletzt mit dem Erlass des sog. KleinanlegerschutzG (KASG) vom 3.7.2015, vgl. BGBl. 2015, I S.1114; hierzu ebenfalls exemplarisch BT-Drs. 17/6051, S.1 sowie BT-Drs. 17/3628, S.1.

³¹ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, S.4f.

³² So zumindest im Hinblick auf den institutionellen Anlegerschutz Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, S.4.

³³ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, S.4.

³⁴ Mit Blick auf § 15 WpHG vgl. Zimmer/Kruse in: KMRK, § 15 Rn.8 sowie bzgl. § 21 WpHG, vgl. Schwark/Zimmer in: KMRK, § 21 Rn.4.

³⁵ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, S.4

³⁶ Siehe hierzu exemplarisch §§ 21ff. WpPG; § 306 KAGB; § 20 VermAnlG.

³⁷ Akerlof/Shiller, Animal Spirits, S.30ff.

³⁸ Damrau, Selbstregulierung, S.30.

³⁹ Mit einigen Stimmen zur Diskussion, vgl. Damrau, Selbstregulierung, S.30ff.

⁴⁰ Damrau, Selbstregulierung, S.30f.

⁴¹ Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 261, 288ff., 345ff.

⁴² Assmann in: ZBB 1989, 49 (53).

⁴³ Koller in: Assmann/Schneider, WpHG, § 31 Rn.12ff.; Dauner-Lieb, Verbraucherschutz, S.62ff.

⁴⁴ Eine gegenwärtig nicht hinreichende Berücksichtigung v. verbraucherschutz- rechtl. Belangen sieht Keßler, Finanzaufsicht und Finanzmarktwächter, S. 7f.

⁴⁵ Siehe exemplarisch: BT-Drs. 8/1405, S.10 (VermögensanlagenG); BT-Drs. 11/4177, S.19 (BörsenG); BT-Drs. 17/3628, S.34 (WpHG); BT-Drs. 17/6051, S.62 (VermAnlG); zuletzt hinsichtlich des KASG, vgl. BT-Drs. 18/3994, S.36.

⁴⁶ Vgl. Messung des Kundennutzens der Anlageberatung - Wissenschaftliche Studien des BMELV (15.12.2011), abgerufen unter http://www.bmel.de/SharedDocs/Downloads/Verbraucherschutz/FinanzenVers icherungen/StudieKundennutzenAnlageberatung.pdf?__blob=publicationFile (Abruf: 1.12.2015).

⁴⁷ Vgl. zum Begriff Fleischer in: BKR 2004, 339.

⁴⁸ Zwecks Überblick: https://www.bmel.de/SharedDocs/Pressemitteilungen/2011/048-AI- Qualitaetsoffensive-Verbraucherfinanzen.html?nn=312878 (Abruf: 1.12.2015)

⁴⁹ Siehe BT-Drs. 18/3994, S.29.

⁵⁰ Vgl hierzu das Hintergrundpapier des VZBV vom 26.3.2015 „Die Marktwächter - Marktbeobachtung aus Verbraucherperspektive, abrufbar unter http://zap.vzbv.de/a8c89b7d-2555-4433-a072-2655f334ac52/Marktwaechter- Hintergrundpapier-vzbv-2015-03-26.pdf (Abruf: 1.12.2015).

⁵¹ Vgl. KOM (2009) 204 final, S.5, 7, 12; KOM (2012) 352 final S.5; entspr. Poppele, Kapitalmarktinvestmentprodukte, S.71.

⁵² Zur Diskussion im Anlegerschutzrecht, vgl. König, Anlegerschutz im Investmentrecht, S.17f., mwN.

⁵³ Siehe Simitis, Verbraucherschutz, S.196, 232, 269ff.

⁵⁴ Adomeit in: NJW 2004, 579 (581f.); Dauner-Lieb, Verbraucherschutz, S.143, 145; Zur Diskussion Drexl, Wirtschaftliche Selbstbestimmung, S.60ff.; 11

⁵⁵ Hopt, Kapitalanlegerschutz, S.261, 288f., 345ff.; Assmann in: ZBB 1989, 49ff.

⁵⁶ Zum Begriff marktkomplementärer bzw. -kompensatorischer Instrumentarien im Verbraucherschutzrecht, vgl. Tamm, Verbraucherschutzrecht, S.37ff., 42ff.; Stahl, Information Overload, S.44; zur Einschränkung der Vertragsfreiheit im Verbraucherschutzrecht, vgl. Angermann, Informationspflichten des EP, S.47ff.

⁵⁷ BGH BB 2001, 1865 (1866); entsprechend Beck in: FS Schneider, S.101;

⁵⁸ Buck-Heeb in: ZHR 2012, S.66 (73, 75); dies bestätigt auch die Tatsache, dass selbst die KOM noch die ESMA keine konkreten Vorstellungen darüber haben, worin sich Verbraucher- vom Anlegerschutz unterscheidet, vgl. Veil in: Veil, EUKapitalmarktrecht, S.25; hinsichtlich der Gleichstellung, vgl. Moellers/Kastl in: NZG 2015, 849 (855) sowie Buck-Heeb in: ZHR 2013, 310 (340).

⁵⁹ Mit dem medial geprägten Kunstbegriff dot-com bubble wird auf die Spekulationsblase, die im Zuge der New Economy-Krise geplatzt ist und vor allem in entwickelten westlichen Industrieländern zu verheerenden Verlusten bei Kleinanlegern geführt hat, Bezug genommen.

⁶⁰ Stahl, Information Overloard, S.44, mwN.

⁶¹ siehe die im Nachgang zur New Economy-Krise erlassenen RL, die weitrei- chende Informationspflichten vorsahen: Marktmissbrauchs-RL 2003/6/EG; ProspektRL 2003/71/EG; FinanzmarktRL 2004/39/EG; MiFID-RL 2004/109/EG.

⁶² Stahl weist daraufhin, dass die Form der Information schon wesentlich früher in den Fokus geriet, vgl. Stahl, Information Overload, S.70.

⁶³ Fleischer in: NZG 2006, 261 (261).

⁶⁴ Zur Illustration der disclosure philosophy in der US-amerikanischen Securities Regulation wird vielfach die am Anfang der Bearbeitung stehende Aussage von Justice Louis D. Brandeis zitiert (siehe oben).

⁶⁵ Stahl, Information Overload, S.30.

⁶⁶ Zurückzuführen auf den sog. Segr é - Bericht an die EWG-Kommission zum Aufbau eines europäischen Kapitalmarktes (1966), vgl. hierzu Veil in: Veil, EUKapitalmarktrecht, S.294f.

⁶⁷ Der US-amerikanische Kapitalmarkt ist im Jahr 2014 mit 34 % Anteil an der Kapitalmarktkapitalisierung weltweit, der liquideste und größte Kapitalmarkt, abrufbar unter: http://seekingalpha.com/article/2142523-global-stock-rally- world-market-cap-reached-record-high-in-march (Abruf: 1.12.2015).

⁶⁸ Vgl. Weber in: NJW 2000, 2061 (2061).

⁶⁹ exemplarisch: BörsenzulassungsRL 79/279/EWG; Börsenzulassungspros- pektRL 80/390/EWG; HalbjahresberichtsRL 82/121/EWG; OGAW I-RL 85/611/EG; OGAW III-RL 2001/108/EG; VersicherungsvermittlungRL 2002/92/EG; Marktmissbrauchs-RL 2003/6/EG; ProspektRL 2003/71/EG; Fi- nanzmarktRL 2004/39/EG; TransparenzRL 2004/109/EG; OGAW IV-RL 2009/65/EG.

⁷⁰ Stahl, Information Overload, S.31.

⁷¹ Stahl, Information Overload, S.32.

⁷² Sinngemäß Brinckmann in: Veil, EU-Kapitalmarktrecht, S.295.

⁷³ Zur Unterscheidung zwischen Such-, Erfahrungs- und Vertrauensgütern, vgl. Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S.503f.

⁷⁴ Lehmann, Finanzinstrumente, S.465.

⁷⁵ Angermann, Informationspflichten des EP, S.35f.

⁷⁶ Stahl, Information Overload, S.39.

⁷⁷ Zur neoklassischen Wirtschaftstheorie, vgl. Fritsch, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S.27ff.

⁷⁸ Zum Begriff, vgl. Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, S.1f., 7f.

⁷⁹ Angermann, Informationspflichten des EP, S.26.

⁸⁰ Angermann, Informationspflichten des EP, S.32.

⁸¹ George Akerlof, The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism in: QJE 1970, S.488-500.

⁸² Im Jahre 2001 erhielt George Akerlof mit Michael Spence sowie Joseph E. Stiglitz für seine wissenschaftliche Arbeit im Zusammenhang mit dem Verhältnis von Information und Märkten, insbesondere aber wegen seinen Arbeiten zur adversen Selektion, den Preis der schwedischen Reichsbank für Wirtschaftswissenschaften in Gedenken an Alfred Nobel.

⁸³ Akerlof in: QJE 1970, 488 (489); es sei darauf hinzuweisen, dass der Begriff „lemons“ eine umgangssprachliche Bezeichnung für mängelbehaftete Kraftfahrzeuge in den USA ist. Das deutsche Äquivalent hierfür wäre wohl ein „Montagsstück“ oder „Montagsauto“.

⁸⁴ Akerlof in: QJE 1970, 488 (489).

⁸⁵ Akerlof in: QJE 1970, 488 (490).

⁸⁶ Akerlof in: QJE 1970, 488 (490).

⁸⁷ Akerlof in: QJE 1970, 488 (489ff.); Grundmann in: JZ 2000, 1133 (1137); Fritsch, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S.290ff.

⁸⁸ Fleischer, Informationsasymmetrie, S.23, mwN.

⁸⁹ Siehe hierzu Eidenmüller in: JZ 2005, 216 (217).

⁹⁰ Eidenmüller, Effizienz als Rechtsprinzip, S.3.

⁹¹ Eidenmüller, Effizienz als Rechtsprinzip, S.36.

⁹² van Aaken, Rational Choice, S.73, mwN.

⁹³ Invarianz meint hierbei, dass die Präferenzordnung nicht durch die Veränderung irrelevanter Options- oder Ergebnisfaktoren beeinflusst wird, vgl. Kahneman in: American Psychologist 2003, 697 (702).

⁹⁴ Eidenmüller, Effizienz als Rechtsprinzip, S.29.

⁹⁵ Schäfer/Ott, Ökonomische Analysen des Zivilrechts, S.100.

⁹⁶ van Aaken, Rational Choice, S.75.

⁹⁷ Stahl, Information Overload, S.51; Eidenmüller in: JZ 2005, 216 (217); einschränkend van Aaken, Rational Choice, S.78.

⁹⁸ Zu dem auch in der Institutionenökonomie bekannten Phänomen der boun- ded rationality, vgl. Herbert Simon, Models of Man: Social and Rational (1957); zur impliziten Berücksichtigung der bounded rationality, aufgrund der Annahme von unvollkommener Information, vgl. Richter, Deutsches Kartellrecht, S.17.

⁹⁹ Zur Verknüpfung von ökonomischen Effizienzerwägungen und Informationspflichten, vgl. Tiffe, Informationspflichten bei FDL, S.101f.

¹⁰⁰ entsprechend Tiffe, der von einem „informationellen Ansatz“ des Kunden- schutzes spricht, vgl. Tiffe, Informationspflichten bei FDL, S.102.

¹⁰¹ entsprechend Angermann, Informationspflichten des EP, S.43f.

¹⁰² Die Neue Institutionenökonomik versteht unter dem Begriff der „Institutionen“ all diejenigen Normen, die als Randbedingungen auf das Sozialverhalten der Individuen einwirken, wie Sitten, Bräuche, Formvorschriften etc., vgl. Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, S.1f.

¹⁰³ sinngemäß Stahl, Information Overload, S.46.

¹⁰⁴ Die Begrifflichkeit des Prospektrechts wird nachfolgend als genus proximum für alle Regelungen im Zusammenhang mit Prospekten gebraucht, so z.B. für Wertpapierprospekte nach dem WpPG, investmentrechtliche Verkaufsprospekte nach dem InvG bzw. Prospekte für Investmentvermögen nach dem KAGB sowie für Verkaufsprospekte nach dem VermAnlG.

¹⁰⁵ Zum Begriff siehe BT-Drs. 17/6051, S.32, wo hinsichtlich der Begrifflichkeit des Anbieters explizit auf BT-Drs. 15/3174 Bezug genommen wird.

¹⁰⁶ Siehe hierzu §§ 1 Abs. 14, 17 KAGB.

¹⁰⁷ BGH NJW 2011, 2719 (2720).

¹⁰⁸ Siehe Fleischer in: BKR 2004, 339 (340).

¹⁰⁹ Zu d. Änderungen im Vermögensanlagerecht durch das KASG, insbesondere zum Anwendungsbereich, vgl. Buck-Heeb in: NJW 2015, 2535ff.

¹¹⁰ Alternative Investmentfonds, vgl. § 1 KAGB.

¹¹¹ Zur neuen Veröffentlichungspflicht des § 11a VermAnlG, vgl. Moellers/Kastl in: NZG 2015, 849 (851).

¹¹² Just in: Just/Voß/Ritz/Zeising, WpPG, § 5 Rn.5.

¹¹³ So z.B. der Emissionsprospekt der Zalando SE aus dem Jahr 2014, der 446

Seiten umfasst, abrufbar unter https://corporate.zalando.de (Abruf: 1.12.2015).

¹¹⁴ Vgl. Richtlinie 2010/73/EU, Erwägungsgrund 15.

¹¹⁵ Weitere zusätzliche Angaben für spezielle Fonds-Ausgestaltungen sind in §§ 224 (sonstiges Investmentvermögen), 228 (Dach-Hedgefonds), 256 (ImmobilienSondervermögen), 173 (Feederfonds) KAGB geregelt.

¹¹⁶ Eingehend zum Begriff, vgl. Eberius, Regulierung der Anlageberatung, S.5f.

¹¹⁷ Eberius, Regulierung der Anlageberatung, S.9f., mwN.

¹¹⁸ Siehe exemplarisch hierzu §§ 4, 5 WpDVerOV.

¹¹⁹ Der Verfasser hat im Rahmen der Bearbeitung von der biw AG (www.biw- bank.de) ein Basisinformationsblatt erhalten, welches rund 168 Seiten umfasst.

¹²⁰ ausführlich Eberius, Regulierung der Anlageberatung, S.11f.

¹²¹ zu den Anforderungen an den Vertragsschluss siehe sog. Bond-Urteil BGH NJW 1993, 2433.

¹²² ausführlich Eberius, Regulierung der Anlageberatung, S.16f.

¹²³ BGH NJW 1993, 2433 (2235).

¹²⁴ Erst jüngst zu Innenprovisionen siehe BGH Urteil v. 3.6.2014 - XI ZR 147/12.

¹²⁵ Richter, Deutsches Kartellrecht, S.17, sieht eine implizite Berücksichtigung der bounded rationality in der informationsökonomischen Annahme, dass der Markt oftmals unvollkommene Information bietet; ebenso Haucap, Ordnungspolitische Perspektiven, S.4, abrufbar unter http://www.dice.hhu.de/fileadmin/redaktion/Fakultaeten/Wirtschaftswissensc haftli- che_Fakultaet/DICE/Ordnungspolitische_Perspektiven/008_OP_Haucap.pdf (Abruf: 1.12.2015).

¹²⁶ Herbert Simon, Models of Man: Social and Rational (1957).

¹²⁷ Sinngemäß Oehler/Reisch, Behavioral Economics, S.6, abrufbar unter http://www.vzbv.de/sites/default/files/mediapics/studie_behavioral_economic s_12_2008.pdf (Abruf 1.12.2015).

¹²⁸ detailliert hierzu Oehler/Reisch in: VDW 2009, S.30ff.

¹²⁹ Miller in: Psychological Review 1956, S.81ff.

¹³⁰ en detail Oehler/Reisch, Behavioral Economics, S.64, abrufbar unter aaO.

¹³¹ Entsprechend wird darauf hingewiesen, dass professionelle Anleger mit Fachwissen sicherlich besser mit einer Flut an fachspezifischen Informationen zurechtkommen als ein „normaler Anleger“, umso mehr gilt dies bei institutio- nellen und professionellen Investoren, vgl. Moellers/Kernchen in: ZGR 2011, 1 (9).

¹³² dies., aaO, S.64, abrufbar unter aaO.

¹³³ Vgl. Angermann, Informationspflichten des EP, S.77f.;

¹³⁴ Stahl, Information Overload, S.68f., mwN.

¹³⁵ Angermann, Informationspflichten des EP, S.78.

¹³⁶ Sinngemäß Eidenmüller in: JZ 2005, 216 (218); ausführlich zu heuristics und biases Oehler/Reisch, Behavioral Economics, S.16ff., abrufbar unter aaO. 28

¹³⁷ Wilms, Anlageentscheidungen, S.37ff.

¹³⁸ hierzu Oehler/Reisch, aaO., S.17f., abrufbar unter aaO.

¹³⁹ König, Habitus und Rational Choice, S.19; Kahneman, Thinking, Fast and Slow, S.272.

¹⁴⁰ So Eberhard Witte: „Herbert Simon hat für seinen wissenschaftlichen Mord am homo oeconomicus den Nobelpreis erhalten“, vgl. Witte in: Chronik der LMU 1994, S.144.

¹⁴¹ Der Begriff Panglossianismus nimmt Bezug auf Voltaires Satirewerk „Candi- de, ou l’Optimisme“ (1759) und geht auf die Figur des Dr. Pangloss (griech. „alles glänzt“) zurück, der einen absurden Optimismus an den Tag legte, der in der Vorstellung begründet war, dass sich die Welt als solche und ihre Systeme mit einem gewissen Determinismus hin zum bestmöglichen Zustand entwickeln würden.

¹⁴² Stahl, Information Overload, S.70, mwN.

¹⁴³ Hierzu Oehler/Reisch, Behavioral Economics, S.59f, abgerufen unter aaO.

¹⁴⁴ Bereiche wie das Behavioral Finance haben Forschungstraditionen von über 30 Jahren, vgl. Oehler/Reisch in: DIW 2009, 30 (34); ohne Nachweise aufzufüh- ren beschreibt Oehler, dass informationspsychologische Erkenntnisse bereits im Zusammenhang mit Diskussionen um „Verwaltungsvereinfachung“ und „besse- rer Regulierung“ eingebracht wurden, vgl. Oehler/Reisch, Behavioral Economics, S.62, abrufbar unter aaO.; Moellers/Kernchen in: ZGR 2011, 1 (11), schreiben, dass die Diskussion um einen Information Overload im Zusammenhang mit kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten „in den Anfängen wäre“.

¹⁴⁵ Früher erfolgte dies im Versicherungsrecht, welches schon ab dem 1.7.2008 zur Erstellung eines Produktinformationsblattes verpflichtete, vgl. § 7 Abs. 1 S.1 VVG i.V.m. § 1 Abs. 1, 4 VVG-InfoVO sowie seit 2010 im Verbraucherkreditrecht, vgl. § 491a BGB i.V.m. Art. 247 § 2 EGBGB i.V.m. Anlage 4.

¹⁴⁶ Siehe BT-Drs. 17/4739, S.8

¹⁴⁷ Auch Moellers weist auf diese gesetzgeberische Tendenz hin, vgl. Moel- lers/Poppele in: ZGR 2013, 437 (446) und spricht von einem „ homo oeconomicus light “ .

¹⁴⁸ BGBl. 2003, I Nr.62, S.2676.

¹⁴⁹ Richtlinie 2001/107/EG des Europäischen Parlamentes und des Rates vom 21. Januar 2002 zur Änderung der Richtlinie 85/611/EWG (OGAW-I) des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend be- stimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren zwecks Festle- gung von Bestimmungen für Verwaltungsgesellschaften und vereinfachte Pros- pekte.

¹⁵⁰ Siehe hierzu BT-Drs. 15/1553, S. 1, 66.

¹⁵¹ BGBl. I 2011, S.1126.

¹⁵² Vgl. BT-Drs. 17/4510, S.54.

¹⁵³ Assmann in: Assmann/Schütze, Handbuch Kapitalanlagerecht, § 5 Rn.17f.

¹⁵⁴ BGBl. I 2005, S.1698.