Lade Inhalt...

Der Einfluss der Kapitalstruktur auf die Performance börsennotierter Aktiengesellschaften

Bachelorarbeit 2013 42 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Theoretische Begründung der Kapitalstrukturpolitik
2.1 Definition, Einordnung und Zielsetzung
2.2 Variation des Verschuldungsgrads: Leverage-Effekt
2.3 Strukturierung und Charakterisierung der Finanzierungsformen
2.4 Klassifikation der Kapitalkosten

3 Kapitalstrukturtheorien
3.1 Trade-off-Theorie
3.2 Pecking-Order-Theorie

4 Empirische Studien zur Kapitalstrukturtheorie
4.1 Empirische Studien zur Trade-off- und Pecking-Order-Theorie
4.1.1 Validität postulierter Annahmen
4.1.2 Einflussfaktoren auf die Kapitalstruktur
4.2 Einfluss der Kapitalstruktur auf die Performance börsennotierter Aktiengesellschaften
4.2.1 Methodische und konzeptionelle Gemeinsamkeiten und Unterschiede .
4.2.2 Einfluss der Kapitalstruktur unter Berücksichtigung von Wachstumsmöglichkeiten
4.2.3 Einfluss der Kapitalstruktur unter Berücksichtigung des Verschuldungsgrads und der Unternehmensgröße
4.2.4 Empirische Studien aus asiatischen und afrikanischen Ländern

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Tab. 1: Gültigkeit der Trade-off- (TOT) und Pecking-Order-Theorie (POT)

Tab. 2: Zusammenhang zwischen Einflussfaktor und Verschuldungsgrad

Tab. 3: Übersicht der empirischen Ergebnisse zum Einfluss der Kapitalstruktur auf die Aktienkurs-Performance

1 Einleitung

Mehr als fünfzig Jahre Kapitalstrukturforschung liegen zurück, als Modigliani/Miller (1958) mit ihrem Irrelevanztheorem der Kapitalstruktur den Anbeginn der modernen Finanzierungsforschung begründeten. Seit jeher hat die Frage nach der optimalen, wertmaximierenden Kapitalstruktur etliche Theorien zutage gebracht, die auf mögliche Erklärungsansätze des unternehmerischen Finanzierungsverhaltens abstellen und die Friktionen wie Steuern, Konkurskosten oder Informationsasymmetrien aufzeigen. Obwohl Konsens darüber besteht, dass die Kapitalstruktur, anders als Modigliani/Miller postulierten, nicht irrelevant ist, existiert kein ganzheitliches Modell, das alle empiri- schen Beobachtungen erklären könnte.

Am Beispiel der Trade-off- und Pecking-Order-Theorie, die das Grundgerüst der theoretischen wie empirischen Kapitalstrukturforschung bilden, ist das Ziel dieser Arbeit zu erörtern, ob die jeweiligen postulierten Annahmen in der Realität Gültigkeit besitzen und welche Einflussfaktoren maßgeblich auf die Kapitalstruktur wirken. Anschließend wird der primären Frage nachgegangen, inwieweit die Kapitalstruktur als exogene Variable die Performance börsennotierter Aktiengesellschaften erklärt und ob daraus ein strategisches Instrument abgeleitet werden kann. Neben entwickelten Märkten wird der Zusammenhang auf sich entwickelnden Märkten beleuchtet, um etwa- ige Divergenzen aufzuzeigen.

Börsennotierte Aktiengesellschaften bilden den empirischen Untersuchungsgegenstand, da sie hohen Publizitätspflichten unterliegen und demnach transparent und regelmäßig Daten bereitstellen, die eine akkurate Bewertung ermöglichen. Weiterhin reflektiert die Marktbewertung der Unternehmen im Idealfall eine faire Bewertung nach Einschätzung von Analysten und Investoren. Die Unternehmens-Performance wird über kapitalmarktorientierte Kennzahlen gemessen, die mit der Maximierung des Aktionärswertes - als Unternehmensstrategie - korrespondieren.

Im ersten Teil der Arbeit wird zunächst auf grundlegende theoretische Fundierungen der Kapitalstrukturpolitik und der exemplarischen Theorien eingegangen. Im anschließenden empirischen Teil werden ausgewählten Studien kritisch betrachtet und mögliche Erkenntnisse für die eingangs erwähnten Fragestellungen identifiziert. Das abschließende Fazit resümiert schließlich wesentliche Ergebnisse unter Berücksichtigung des Zusammenspiels von Theorie und Empirie.

2 Theoretische Begründung der Kapitalstrukturpolitik

2.1 Definition, Einordnung und Zielsetzung

Die Kapitalstruktur wird generell als Relation verschiedener Kapitalarten zueinander verstanden und bezeichnet im engeren Sinne das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital, das der Kennzahl des Verschuldungsgrads entspricht.1 Alternativ kann die Kapitalstruktur als Eigen- oder Fremdkapitalquote dargestellt werden, die sich aus dem Quotienten aus Eigen- bzw. Fremdkapital und Gesamtkapital ergeben.

Im Fokus der Finanzierungstheorie - als Teilgebiet der Finanzierungslehre -, befasst sich die Kapitalstruktur mit der Frage, ob Finanzierungsentscheidungen Einfluss auf die Kapitalkosten und den Marktwert des Unternehmens haben und wenn ja, in welcher Form und welchem Ausmaß.2

Eng verbunden mit jenem Fragekomplex ist die Maxime der Unternehmensstrategie börsennotierter Aktiengesellschaften, die sich in der Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals, dem sog. Shareholder Value, wiederfindet, die c.p. der Minimierung der Kapitalkosten entspricht. Dabei führt eine Reduktion der gewichteten Gesamtkapital- kosten, die als Diskontierungsfaktor dienen, c.p. zu einer Erhöhung des Unternehmens- wertes.3

Infolgedessen wird deutlich, welcher Stellenwert der Kapitalstrukturpolitik eines Unternehmens zukommt, die durch Variation des Verhältnisses von Fremd- zu Eigenkapital fähig ist, die Kapitalkosten zu senken und damit den Marktwert zu steigern.

Gegenstand der Kapitalstrukturtheorie ist ergo die Suche nach dem optimalen Verschuldungsgrad, die auf die Frage hinausläuft, wie sich der Verlauf der Gesamtkapitalkosten in Abhängigkeit der Variation des Verschuldungsgrads entwickelt.4

2.2 Variation des Verschuldungsgrads: Leverage-Effekt

Ein Phänomen, das oft im Kontext kapitalstruktureller Fragestellungen steht und für finanzwirtschaftliche Entscheidungen bedeutsam ist, ist die Ausnutzung des LeverageEffekts, der sich wie folgt formal darstellen lässt:5

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Leverage-Effekt, nach Gleichung (1), ist ein Mechanismus, der durch eine zusätzliche Verschuldung ܸ ermöglicht, die erwartete Eigenkapitalrendite [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] zu erhöhen. Die Hebelwirkung des Fremdkapitals wirkt, solange die Gesamtkapitalrendite [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] den Fremdkapitalzins [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] übersteigt und wird als Leverage-Chance bezeichnet.6 Ein negativer Klammerwert wird als Leverage-Risiko bezeichnet.7 Der Effekt liegt darin begründet, dass ein Teil einer Investition mit günstigem Fremdkapital finanziert wird, sich aber die gesamte Investition mit [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] verzinst, woraus folgt, dass sich der aus der Differenz aus [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ergebende Überschuss den Eigentümern zusätzlich zufließt und sich in einer Erhöhung von [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] widerspiegelt.

2.3 Strukturierung und Charakterisierung der Finanzierungsformen

Die Finanzierungsformen eines Unternehmens können auf verschiedene Art und Weise strukturiert werden wie beispielsweise nach der Rechtsstellung der Kapitalgeber gegen- über dem fremdfinanzierten Unternehmen (Eigen- und Fremdfinanzierung), der Quelle der Finanzierungsmittel (Innen- und Außenfinanzierung), der vereinbarten Laufzeit (kurz-, mittel-, und langfristig) oder nach sicherungsorientierten Merkmalen (besichert und unbesichert).8

Da die Abgrenzungsform in Eigen- und Fremdfinanzierung Gegenstand der Kapitalstrukturtheorie ist, werden im Folgenden grundsätzliche Eigenschaften des Eigen- und Fremdkapitals erläutert.

In einer idealtypischen Betrachtungsweise verkörpert Eigen- bzw. Beteiligungskapital ausschließlich ergebnisabhängige Ansprüche, keinen vertraglichen Rückzahlungsan- spruch und es kommt im Verlustfall des Unternehmens zu einer entsprechenden buchmäßigen Reduktion.9 Aufgrund der Eigentümerstellung werden den Eigenkapital- gebern Mitwirkungs-, Informations- und Kontrollrechte eingeräumt, denen eine gewisse Einflussnahme auf die Geschäftspolitik inhärent ist.10 Im Falle eines Konkurses besitzen Eigentümer eine Anwartschaft auf Residualzahlung, was eine nachrangige Partizipation am Liquidationserlös impliziert und mit einem Kapitalverlustrisiko einhergeht.11 Hinsichtlich vermögenssteuerlicher Aspekte ist eine Diskriminierung des Eigenkapitals festzustellen: Eigenkapitalgeber sind verpflichtet, realisierte Wertsteigerungen sowie Dividenden zu versteuern. Ferner unterliegen aus Sicht der Kapitalnehmer - dem Unternehmen - die Gewinne der Unternehmenssteuer, was zu einer Erhöhung der steu- erlichen Bemessungsgrundlage führt und die Gewinnrendite mindert.12

Dem gegenüber steht das Fremd- bzw. Forderungskapital . Es ist dadurch gekennzeich- net, dass der Kapitalgeber einen ergebnisunabhängigen Festbetragsanspruch besitzt, der kontraktliche Verzinsungs- und Rückzahlungsmodalitäten beinhaltet.13 Ihm obliegt im Konkursfall eine Bevorrechtigung gegenüber des Anspruchs der Gesellschafter auf Teilnahme am Liquidationserlös, was unter anderem als Kompensation für das entsagte Mitspracherecht gilt.14 Die Zinszahlungen der Unternehmen an die Kapitalgeber werden nicht versteuert. Bezüglich der kapitalbereitstellenden Seite unterliegen Zinserträge und Kuponzahlungen der Besteuerung, die Rückzahlung des Kreditbetrags jedoch nicht.15

2.4 Klassifikation der Kapitalkosten

Kapitalkosten stellen Renditeforderungen der Kapitalgeber eines Unternehmens dar, welche analog die Mindestverzinsung von Investitionsprojekten determinieren. Daraus folgt gemäß des allgemein akzeptierten Ansatzes der wertorientierten Unternehmens- steuerung, dass all jene Investitionsvorhaben durchgeführt werden sollten, die eine Verzinsung versprechen, die mindestens die Renditeforderungen der Kapitalgeber de- cken.16 Neben dieser Eigenschaft fungieren Kapitalkostensätze auch als Diskontierungs- faktoren erwarteter Einzahlungsüberschüsse und verhelfen der Ermittlung von Marktwerten oder der Vorteilhaftigkeitsbestimmung von Investitionsprojekten.

In Abhängigkeit der zugrundeliegenden Finanzierungsmittel, d.h. Beteiligungs- oder Forderungstitel, können grundsätzlich Fremd- und Eigenkapitalkosten unterschieden werden. Eigenkapitalkosten sind in der Regel höher als deren Pendant, da ihnen beispielsweise ein höheres Risiko aufgrund des Residualgewinnanspruches sowie der Nachrangigkeitsbehandlung im Falle einer Insolvenz innewohnt.17

Der Gesamtkapitalkostensatz stellt die durchschnittliche erwartete Verzinsung der überlassenen Mittel dar, ergibt sich aus den gewichteten Kapitalkosten der jeweiligen Kapitalkomponente und steht im Fokus der modernen Finanzierungsliteratur.18 In der Konsequenz ist den Gesamtkapitalkosten eine dominante Relevanz zuzusprechen, deren Kapitalkomponenten zudem entscheidend von den im Kapitel 3 vorgestellten Theorien zur Kapitalstruktur beeinflusst werden.19

Obgleich der Gesamtkapitalkostensatz im Zentrum der Kapitalstrukturtheorie steht, ist es unerlässlich die einzelnen Kostenkomponenten herzuleiten, um ein besseres Verständnis der Wirkungszusammenhänge und Einflussfaktoren zu erlangen. Während sich der Fremdkapitalkostensatz ݇ி௄ für Kredite und Anleihen im Allgemeinen aus der Summe des risikofreien Zinssatzes, der Laufzeitprämie sowie Bonitätsprämie ergibt, wird zur Bestimmung der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber, Eigenkapitalkosten- satz ݇ா௄ , gemeinhin das Capital Asset Pricing Model (CAPM) herangezogen, bei dem sich die Rendite aus dem Marktzusammenhang ergibt.20 Formal lassen sich die ݇ா௄ berechnen, indem zum risikofreien Zinssatz die mit dem Betafaktor gewichtete Marktri- sikoprämie hinzuaddiert wird.21

Nachdem ݇[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und ݇[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] determiniert wurden, ergeben sich die gewichteten durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] aus dem Mittelwert der langfristigen durchschnittlichen Kapitalkosten der jeweiligen Komponente.

Mathematisch stellt sich der Zusammenhang wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Quotienten [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] sowie [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] bringen das Eigen- bzw. Fremdkapital mit dem Gesamtkapital in Relation. Ergo handelt es sich um die Eigen- und Fremdkapitalquoten, welche als Gewichtungsfaktoren dienen.22 Der Parameter ܶ௎ repräsentiert den Unternehmenssteuersatz und ist aufgrund der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen zu berücksichtigen.

Die Krux der akkuraten Ermittlung besteht darin, die Kapitalkomponenten, d.h. Eigen- und Fremdkapital, eindeutig zu identifizieren und zuzuordnen, was sich aber in der Realität aufgrund der Vielfalt und Komplexität der Finanztitel diffizil gestaltet. Des Weiteren erschwert die fehlende Existenz von Marktpreisen die Ermittlung der Gewichte und Buchwerte können von Marktwerten abweichen, sodass es zu Fehlein- schätzungen kommen kann. Eine Gewichtung sollte stets zu Marktpreisen erfolgen, da Kapitalkosten in Verbindung mit Ausgabe von Wertpapieren entstehen und diese zu Marktpreisen begeben werden.

3 Kapitalstrukturtheorien

Das Irrelevanztheorem der Verschuldung von Modigliani/Miller (1958) postuliert im Rahmen eines vollkommenen Kapitalmarktes die Nichtigkeit der unternehmerischen Wahl des Verschuldungsgrads hinsichtlich des Marktwertes und folglich auch der durchschnittlichen Kapitalkosten, was für eigen- als auch mischfinanzierte Unternehmen in gleicher Weiser gilt, sofern sie derselben homogenen Risikoklasse zuzuordnen sind.23 Etwaige Bewertungsdifferenzen der Marktwerte werden durch einen Arbitragemechanismus ausgeglichen, bei dem Aktien des überbewerteten Unternehmens verkauft und unterbewertete Wertpapiere gekauft werden.

Ungeachtet der Tatsache, dass ein vollkommener Kapitalmarkt ein naives Szenario bildet, ist die Annahme geeignet, Zusammenhänge zu verdeutlichen und einen Analyserahmen zu eröffnen. Jedoch folgt daraus die Implikation, dass auf imperfekten Märkten eine optimale Kapitalstruktur möglich wäre, woraus die Frage erwächst, welche Einflussgrößen auf die Kapitalstrukturpolitik eines Unternehmens wirken.

3.1 Trade-off-Theorie

Durch die Einbeziehung des Steuervorteils der Fremdfinanzierung, auf den Modigliani/Miller (1958) bereits hindeuteten, kam es im Jahre 1963 zur Korrektur ihres Modells um jene Determinante.24

Der Steuervorteil erwächst aus dem Umstand, dass Fremdkapitalzinsen die steuerliche Bemessungsgrundlage mindern, wohingegen Ausschüttungen an die Gesellschafter das Unternehmen steuerlich voll belasten und folglich der Anreiz besteht, sich fremd zu finanzieren. Daraus folgt, dass mischfinanzierten Unternehmen ein höheres Ergebnis nach Abzug der Steuern zur Verfügung steht, das an die Kapitalgeber ausgeschüttet wird und einen positiven Effekt auf den Unternehmensmarktwert hat.

Damit eng verbunden ist das einhergehende Insolvenzrisiko, das sich aus der ansteigen- den Verschuldung - also der Substitution des Eigen- durch Fremdkapital - ergibt, da im erhöhten Maße unbedingten Zahlungen an die Gläubiger Folge zu leisten ist. Simultan resultiert aus der Antizipation einer höheren Ausfallwahrscheinlichkeit vonseiten der Fremdkapitalgeber eine höhere Ausfallprämie, die die geforderte Rendite forciert.25 Kraus/Litzenberger (1973) gelingt schließlich die formale Synthese des Steuervorteils und Insolvenzrisikos, wonach die statische Trade-off-Theorie von der Existenz der optimalen Kapitalstruktur ausgeht. Diese ergibt sich annahmegemäß, wenn die margina- len Steuervorteile den marginalen erwarteten Konkurskosten, die konträr zueinander verlaufen, gerade noch entsprechen.26

Bessler/Thies (2001) monieren, dass sich eine numerische Messung des Konkursrisikos schwierig gestaltet und Gewinngrößen volatiler Natur sind, was die Formulierung einer Zielvorgabe des optimalen Verschuldungsgrads lediglich als Intervall zulässt.27 Ferner weist Breuer (2013) auf die in der Realität existierenden Transaktionskosten hin.28

Eine weitere bedeutende Determinante sind Agency-theoretische Überlegungen, bei denen sich bei Variation der Kapitalstruktur Agency-Probleme zwischen den Kapitalgebern ergeben, auf der die integrierte Trade-off-Theorie gründet.29

Jensen/Meckling (1976) definieren die Agency-Beziehung als einen Kontrakt, nach dem eine oder mehrere Personen - der Prinzipal - eine andere Person - den Agenten - beauftragt, bestimmte Aufgaben zu übernehmen, was die Delegation der Entschei- dungsautorität involviert.30 Ausgehend von der Nutzenmaximierung und opportunisti- scher Verhaltensstrukturen beider Parteien gehen die Autoren von einer Abweichung des Agenten von den Interessen des Prinzipals aus. Demgemäß herrscht zwischen Prinzipal und Agent ein Interessenkonflikt. Divergenzen kann der Prinzipal zum einen mit Anreiz- und Kontrollmechanismen begegnen, die als Monitoring deklariert werden. Zum anderen kann der Agent versprechen, gewisse Handlungen zu unterlassen bzw. dem Prinzipal bei Abweichung eine adäquate Kompensation unterbreiten. Dies wird als Bonding bezeichnet. Die Agency-Kosten ergeben sich demnach aus der Summe der Monitoring und Bonding Costs plus des sog. Residual Loss, der den mit der Abwei- chung vom optimalen Verhalten einhergehenden Wohlfahrtsverlust des Prinzipals repräsentiert.

Hinsichtlich der Kapitalstrukturtheorie sind zwei Prinzipal-Agent-Beziehungen (PAB) in Abhängigkeit der Finanzierungsform abzuleiten. In puncto Eigenkapitalfinanzierung ergeben sich PAB zwischen Gesellschaftern resp. Geschäftsführung (Agent) und externen Eigenkapitalgebern (Prinzipal). Bezüglich der Fremdkapitalfinanzierung erwachsen PAB zwischen Eigenkapitalgebern (Agent) und externen Fremdkapitalge- bern (Prinzipal).

Aus den zwei Finanzierungsformen der externen Eigen- und Fremdfinanzierung ergeben sich für das Verhalten der Agency-Kosten drei Gesetzmäßigkeiten:

1) Steigen die externen Eigen- und/oder Fremdfinanzierungen, erhöhen sich die Agency-Kosten.
2) Steigt die Verschuldung, sinken die Agency-Kosten externer Eigenfinanzierung.
3) Sinkt die Verschuldung, sinken die Agency-Kosten externer Fremdfinanzierung.

Die Prinzipal-Agent-Theorie geht bezüglich der Kapitalstrukturtheorie - ohne Inklusion von Steuern und Konkurskosten - von der Existenz einer optimalen, wertmaximieren- den Kapitalstruktur aus. Das Optimum befindet sich in dem Punkt, der das Minimum der Summe aus Agency-Kosten externer Eigen- und Fremdfinanzierung repräsentiert.31 Aufgrund der Schwierigkeit einer direkten Operationalisierung der Agency-Kosten und der problematischen Herleitung geeigneter Kennzahlen, konzentriert sich die Kapital- strukturwissenschaft auf die Identifikation von Einzelproblemen, die sich aus der externen Eigen- oder Fremdfinanzierung eröffnen und steigende Agency-Kosten zur Folge haben.32

Hinsichtlich der externen Eigenfinanzierung ergeben sich folgende Einzelprobleme:

1) Übermäß iger Konsum am Arbeitsplatz: Die Geschäftsführung (der Agent) nutzt nicht-monetäre Vorteile solange aus, bis der marginale Nutzen der Inanspruchnahme so groß wie der sich ergebende monetäre Schaden ist.33
2) Überinvestitionsproblem: Die Geschäftsführung schüttet trotz unzureichender Investitionsmöglichkeiten keine freien Cashflows in Form von Dividenden an die Anteilseigner aus. Ziel dabei ist der Erhalt der Handlungsflexibilität und die Vermeidung des Kontrollverlustes.34
3) Kombiniertes Unter- undüberinvestitionsproblem: Die Geschäftsführung negiert für potentielle Investitionsvorhaben die Existenz freier Cashflows, um Handlungs- freiheit zu gewährleisten (Überinvestition). Die externen Kapitalgeber antizipieren jedoch dieses Verhalten, sodass bei tatsächlichen Finanzmittelengpässen rentable Investitionen ausbleiben (Unterinvestition).35
4) Wertvernichtende Unternehmensfortführung: Die Geschäftsführung führt das Unternehmen fort, obwohl der Liquidationswert - die Liquidation wird von den externen Eigentümern präferiert - größer als der Fortführungswert ist.36

Auf Ebene der fremdfinanzierungsinduzierten Agency-Kosten sind folgende Thesen festzuhalten:

1) Vermögenssubstitution: Die Eigenkapitalgeber haben zulasten der externen Fremdkapitalgeber den Anreiz, ohne Ankündigung in eine risikobehaftetere Geschäftspolitik zu wechseln, da sie nur begrenzt in Haftung treten und an Gewinnen voll partizipieren.37
2) Unterinvestitionsproblem: Die Eigenkapitalgeber verweigern Investitionen, die einen positiven Kapitalwert bergen, da die Gläubiger überwiegend von etwaigen Wertzuwächsen profitieren.38

3.2 Pecking-Order-Theorie

Die Pecking-Order-Theorie nach Myers (1984) gilt als essentieller Gegenentwurf der vorangehenden Ausführungen, nach der Unternehmen nicht das Ziel einer optimalen, wertmaximierenden Kapitalstruktur verfolgen und die Kapitalstruktur „letztlich das Ergebnis der kumulierten externen Finanzierungserfordernisse“ ist.39 Der Ansatz beleuchtet den Zusammenhang zwischen den aus der asymmetrischen Informationsverteilung resultierenden Informationskosten und der Wahl spezifischer Finanzierungsinstrumente.40 Er geht demnach davon aus, dass Unternehmen einer Hierarchie der Finanzierungsformen folgen, nach der bei einem Finanzierungsbedarf zunächst auf interne, freie Finanzmittel - denen keine Informationsasymmetrie innewohnt - zurückgegriffen wird, dann auf risikofreies gefolgt von risikoreichem Fremdkapital und schließlich, wenn die Ressourcen erschöpft sind, erfolgt ggf. die Inanspruchnahme einer Eigenkapitalaufnahme.41 Die Innenfinanzierung wird ergo der Außenfinanzierung vorgezogen. Ist eine Außenfinanzierung notwendig, wird die Fremd- gegenüber der Eigenkapitalfinanzierung präferiert.42

Neben der vorherrschenden Informationsasymmetrie, die damit verbunden ist, dass das Management über einen Informationsvorteil bezüglich des Unternehmenswertes verfügt, liegt dem Modell die Annahme eines im Sinne der Altaktionäre handelnden Managements zugrunde, das bestrebt ist, deren Unternehmenswert zu maximieren.43 Dabei agieren Altaktionäre passiv, d.h. es kommt zu keiner Portfolio-Umschichtung im Zuge einer Finanzierungsentscheidung vonseiten des Managements, was impliziert, dass etwaige Finanzierungstitel nur an neue Investoren ausgegeben werden.

[...]


1 Vgl. Schmidt/Terberger (2006), S. 238.

2 Vgl. Drobetz et al. (2006), S. 2.

3 Vgl. Bitz (2000), S. 4; Bessler/Thies (2001), S. 3.

4 Vgl. Vormbaum (1996), S. 42 f.; Bitz (2000), S. 12.

5 Vgl. Zantow/Dinauer (2011), S. 523; Becker (2013), S. 10.

6 Vgl. Schmidt/Terberger (2006), S. 244.

7 Vgl. Becker (2013), S. 11.

8 Vgl. Rudolph (2006), S. 5 ff.; Drukarczyk (2003), S. 3-14.

9 Vgl. Drukarczyk (2003), S. 262 ff.

10 Vgl. Vormbaum (1996), S. 37.

11 Vgl. Franke/Hax (2004), S. 4 ff.

12 Vgl. Spremann (2013), S. 101 ff.

13 Vgl. Drukarczyk (2003), S. 262 ff.

14 Vgl. Vormbaum (1996), S. 37 ff.

15 Vgl. Spremann (2013), S. 101 ff. Daneben existiert Mezzanin-Kapital, das auch als Hybridkapital oder Eigenkapitalsurrogat deklariert wird. Hierbei handelt es sich um eine strukturierte Kapitalform, bei der Eigenkapital- mit Fremdkapital-Charakteristika kombiniert wird. Vgl. Rudolph (2006), S. 351.

16 Vgl. Rudolph (2006), S. 94.

17 Vgl. Bitz (2000), S. 6.

18 Vgl. Breuer (2013), S. 67 f.

19 Vgl. Bessler et al. (2007), S. 1 und S. 7; Vormbaum (1996), S. 43.

20 Vgl. Bessler et al. (2007), S. 29 f.; Becker (2013), S. 92 f.

21 Vgl. Bessler et al. (2007), S. 16 f. Der Betafaktor stellt eine Sensitivitätskenngröße der Einzel- gegenüber der Marktrendite dar. Die Marktrisikoprämie ergibt sich aus der Differenz der erwarteten Marktrendite und des risikofreien Zinssatzes. Zum CAPM vgl. ausführlich beispielsweise Drukarczyk (1993), S. 234-245; Franke/Hax (2004), S. 351-358.

22 Vgl. hierzu und im Folgenden Bessler et al. (2007), S. 7 f.

23 Vgl. hierzu und im Folgenden Modigliani/Miller (1958), S. 266-271. Für die Eigenschaften eines perfekten Kapitalmarktes vgl. beispielsweise Rudolph (2006), S. 47; Drukarczyk (1993), S. 125; Copeland et al. (2005), S. 353 f.

24 Vgl. hierzu und im Folgenden Modigliani/Miller (1963), S. 433 ff.

25 Vgl. Spremann (2013), S. 106 f.

26 Vgl. Kraus/Litzenberger (1973), S. 912.

27 Vgl. Bessler/Thies (2001), S. 14.

28 Vgl. Breuer (2013), S. 144; Transaktionskosten werden im dynamischen Modell einbezogen.

29 Vgl. Bessler/Thies (2001), S. 14.

30 Vgl. hierzu und im Folgenden Jensen/Meckling (1976), S. 308 ff.

31 Vgl. Copeland et al. (2005), S. 594 f.

32 Vgl. Schneider (2010), S. 19.

33 Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 312 ff.

34 Vgl. Jensen (1986), S. 323 ff.

35 Vgl. Stulz (1990), S. 4.

36 Vgl. Harris/Raviv (1990), S. 322 ff.

37 Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 334 ff.

38 Vgl. Myers (1977), S. 148 f.

39 Vgl. Schneider (2010), S. 27; Myers (2001), S. 93.

40 Vgl. Bessler/Thies (2001), S. 19.

41 Vgl. Myers (1984), S. 581 f.

42 Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 219 f.

43 Vgl. hierzu und im Folgenden Jaeger (2012), S. 41.

Details

Seiten
42
Jahr
2013
ISBN (eBook)
9783668141841
ISBN (Buch)
9783668141858
Dateigröße
615 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v315438
Institution / Hochschule
Justus-Liebig-Universität Gießen
Note
13
Schlagworte
einfluss kapitalstruktur performance aktiengesellschaften

Autor

Teilen

Zurück

Titel: Der Einfluss der Kapitalstruktur auf die Performance börsennotierter Aktiengesellschaften