Das Rating von Staaten und die Bewertung ihrer Anleihen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Der Ratingprozess
2.1 Ratingmethodik
2.2 Länderratings

3 Bewertung von Staatsanleihen
3.1 Bewertung durch Renditen
3.2 Bewertung durch Credit Default Swaps

4 Die theoretische Beziehung zwischen Länderratings und die Bewertung ihrer Anleihen

5 Krisen ab 2007
5.1 Subprime Krise in den USA
5.2 Finanzmarktkrise
5.3 Europäische Wirtschafts- und Staatsschuldenkrise

6 Empirische Analyse
6.1 Einleitung und Forschungsübersicht
6.2 Datenbasis und Aufbau der Analyse
6.3 Durchführung der Analyse
6.3.1 Durchführung der grafische Analyse
6.3.2 Durchführung der Datenanalyse
6.4 Ergebnisse der Analyse

7 Schlussbetrachtung und Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Mehrstufiger Ratingprozess durch Moody’s

Abbildung 2: Bewertungsskala der Strength-Werte nach Moody’s

Abbildung 3: Bildung der ökonomischen Elastizität nach Moody’s

Abbildung 4: Ablauf eines Single-CDS Geschäfts

Abbildung 5: Renditeniveau der PIIGS Länder und Deutschland

Abbildung 6: Ratingklassifizierung der PIIGS Länder

Abbildung 7: Renditeverläufe europäischer Länder

Abbildung 8: Renditeverlauf Italien in Relation zum Rating

Abbildung 9: Renditeverlauf Griechenland in Relation zum Rating

Abbildung 10: CDS-Spreads Irland in Relation zum Rating

Abbildung 11: Abnormale Rendite Irland zum jeweiligen Ratingimpuls

Abbildung 12: Gegenüberstellung abnormale CDS-Werte für den Ratingimpuls „On Watch - Possible Downgrade“ verschiedener Länder

Abbildung 13: Gegenüberstellung abnormale CDS-Werte für den Ratingimpuls „Downgrade“ verschiedener Länder

Abbildung 14: Gegenüberstellung abnormale CDS-Werte für den Ratingimpuls „Upgrade“ verschiedener Länder

Abbildung 15 Renditeverlauf Spanien in Relation zum Rating

Abbildung 16: Renditeverlauf Portugal in Relation zum Rating

Abbildung 17: Renditeverlauf Irland in Relation zum Rating

Abbildung 18: Renditeverlauf Deutschland in Relation zum Rating

Abbildung 19: Abnormale Rendite Griechenland zum jeweiligen Ratingimpuls

Abbildung 20: Abnormale Rendite Italien zum jeweiligen Ratingimpuls

Abbildung 21: Abnormale Rendite Spanien zum jeweiligen Ratingimpuls

Abbildung 22: Abnormale Rendite Portugal zum jeweiligen Ratingimpuls

Abbildung 23: Abnormale Rendite Deutschland zum jeweiligen Ratingimpuls

Abbildung 24: CDS-Spreads Griechenland in Relation zum Rating

Abbildung 25: Abnormale CDS-Werte Griechenland zu ausgewählten Ratingimpulsen

Abbildung 26: CDS-Spreads Italien in Relation zum Rating

Abbildung 27: Abnormale CDS-Werte Italien zu ausgewählten Ratingimpulsen

Abbildung 28: CDS-Spreads Spanien in Relation zum Rating

Abbildung 29: Abnormale CDS-Werte Spanien zu ausgewählten Ratingimpulsen

Abbildung 30: CDS-Spreads Portugal in Relation zum Rating

Abbildung 31: Abnormale CDS-Werte Portugal zu ausgewählten Ratingimpulsen

Abbildung 32: Abnormale CDS-Werte Irland zu ausgewählten Ratingimpulsen

Abbildung 33: CDS-Spreads Deutschland in Relation zum Rating

Abbildung 34: Abnormale CDS-Werte Deutschland zu ausgewählten Ratingimpulsen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht Ratingklassen der Agenturen Moody’s, S&P und Fitch

Tabelle 2: T-Test Auswertung PIIGS Länder zum Ratingimpuls „On Watch - Possible Downgrade“

Tabelle 3: T-Test Auswertung PIIGS Länder zum Ratingimpuls „Downgrade“

Tabelle 4: T-Test Auswertung PIIGS Länder zum Ratingimpuls „Upgrade“

Tabelle 5: Ratingimpulse Moody’s Griechenland

Tabelle 6: Ratingimpulse Moody’s Italien

Tabelle 7: Ratingimpulse Moody’s Spanien

Tabelle 8: Ratingimpulse Moody’s Portugal

Tabelle 9: Ratingimpulse Moody’s Irland

Tabelle 10: Ratingimpulse Moody’s Deutschland

Tabelle 11: Renditedaten PIIGS Länder und Deutschland

Tabelle 12: Renditewerte und abnormale Rendite Griechenland für die jeweiligen Ratingimpulse

Tabelle 13: Renditewerte und abnormale Rendite Italien für die jeweiligen Ratingimpulse

Tabelle 14: Renditewerte und abnormale Rendite Spanien für die jeweiligen Ratingimpulse

Tabelle 15: Renditewerte und abnormale Rendite Portugal für die jeweiligen Ratingimpulse

Tabelle 16: Renditewerte und abnormale Rendite Irland für die jeweiligen Ratingimpulse

Tabelle 17: Renditewerte und abnormale Rendite Deutschland für die jeweiligen Ratingimpulse

Tabelle 18: T-Test Griechenland für die jeweiligen Ratingimpulse

Tabelle 19: T-Test Italien für die jeweiligen Ratingimpulse

Tabelle 20: T-Test Spanien für die jeweiligen Ratingimpulse

Tabelle 21: T-Test Portugal für die jeweiligen Ratingimpulse

Tabelle 22: T-Test Irland für die jeweiligen Ratingimpulse

Tabelle 23: T-Test Deutschland für die jeweiligen Ratingimpulse

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Ratingagenturen sind seit vielen Jahren auf den Finanzmärkten tätig und prüfen die Bonität und Ausfallwahrscheinlichkeit der Schuldner. Durch ihr Alleinstellungsmerkmal und ihre Legitimierung haben sie marktbeherr- schenden Einfluss auf den Finanzmärkten. Mit dem Ausbruch der Subprime Krise 2007 und den darauf folgenden Finanzmarkt- und Staats- schuldenkrisen in Europa gelangten Ratingagenturen vielfach in den Blick- punkt der Presse, Anleger und Investoren.¹ So wurden die Agenturen des Öfteren mit den Vorwürfen konfrontiert, dass sie nicht essenziell seien und nur öffentlich zugängliche Daten aufbereiten. Außerdem wurden sie auf- grund der Ratingveränderungen unter anderem für die drohenden Staats- bankrotte mitverantwortlich gemacht.² Die Kritik fußte vor allem auf dem Vorwurf der willkürlichen Abstufung der Krisenländer Europas und somit der Verantwortung für eine Verschärfung der Krise.³

Auch die Wissenschaft beschäftigt sich kontinuierlich mit dem Einfluss der Ratingagenturen auf die unterschiedlichen Finanzmärkte und kommt zu keiner einheitlichen Meinung.

Ausgangspunkt der Arbeit ist die Frage wie Ratingveränderungen auf Län- der und ihre Staatsanleihen wirken. Es wird untersucht ob und wie die Staatsanleihen der PIIGS Länder bei externen Ratingimpulsen durch die Ratingagentur Moody’s Investors Service (Moody’s) reagieren. Ebenso soll die Analyse der Anleihenmärkte und Credit Default Swaps Märkte hinsicht- lich der Reaktionen durch die Impulse im Vordergrund stehen. Ziel ist es einen kurzen Überblick über die theoretischen Grundlagen des Ratings, der Anleihebewertung und den Krisen ab 2007 zu ermöglichen. Darüber hinaus sind die Relevanz und der Einfluss von Ratingimpulsen mittels einer Ereig- nisstudie auf die Staatsanleihen der Krisenländer zu testen und empirisch zu untersuchen.

Die Arbeit ist wie folgt aufgebaut. Zu Beginn werden die Grundlagen des Ratings, im Speziellen die Ratingmethodik dargelegt und das Länderrating durch Moody‘s kurz skizziert. Im Anschluss wird die Bewertung von Staats- anleihen durch die Risikomaße der Renditen und CDS-Spreads analysiert und aufbereitet. Im vierten Kapitel werden die theoretischen Beziehungen zwischen dem Rating und den Bewertungen der Staatsanleihen aufgezeigt.

Anschließend wird im fünften Kapitel der historische Verlauf der Subprime-, Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise vorgestellt und die maßgeblichen Gründe herausgearbeitet.

Im empirischen Teil der Arbeit soll aufgezeigt werden ob und inwieweit Ratingimpulse Einfluss auf die Bewertung von Staatsanleihen haben. Hierbei stehen die Risikomaße der Renditen und CDS-Spreads im Mittelpunkt. Abschließend wird mittels eines einseitigen T-Tests die Signifikanz der ermittelten Ergebnisse überprüft und ggf. widerlegt.

2 Der Ratingprozess

2.1 Ratingmethodik

Externe Ratings werden von einer Vielzahl von Agenturen durchgeführt, trotzdem sind nur wenige Ratingagenturen dazu legimitiert verbindliche Ratings auf den Finanz- und Kapitalmärkten zu erstellen. Der Ratingmarkt wird von den drei international tätigen Ratingagenturen Moody’s, Standard & Poor’s (S&P) und Fitch Ratings (Fitch) dominiert. Diese drei Unterneh- men beherrschen mit etwa 95% Marktanteil das internationale Geschäft des Ratings.⁴ In den USA müssen die Agenturen, um verbindliche Ratings erstellen zu dürfen, als Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) anerkannt und von der nationalen Aufsichtsbehörde U.S. Securities and Exchange Comission (SEC) legimitiert sein.⁵ In Deutschland werden die Ratingagenturen durch die European Securities and Markets Authority (ESMA) auf EU-Ebene und zusätzlich durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) auf nationaler Ebene dazu autorisiert.

Moody‘s (ca. 40% Marktanteil) als größte Ratingagentur (zusammen mit S&P) wurde 1909 durch John Moody‘s gegründet und bereits 1975 von der SEC in die Liste der Nationally Recognized Statistical Rating Organization aufgenommen. Aktuell bewertet Moody‘s (Stand September 2013) 121 Länder.⁶

Die Agentur Standard & Poor’s, die ebenfalls einen Marktanteil von unge- fähr 40% besitzt, wurde bereits 1941 gegründet und erlangte 1975 die An erkennung der SEC als NRSRO.⁷ Derzeit (Stand Juni 2011) hat S&P 126 Länder durch ein Rating bewertet.⁸

Die letzte der drei großen Ratingagenturen ist Fitch, die mit knapp 15% Marktanteil zugleich die kleinste der drei Agenturen ist. Auch sie erhielt bereits im Jahre 1975 die Anerkennung als NRSRO durch die USamerikanische Behörde SEC.

Ein wesentlicher Unterschied zwischen Fitch und den zwei anderen Agenturen besteht darin, dass Fitch gewöhnlich auf Anfrage ein Rating erstellt. S&P und Moody‘s beginnen den Ratingprozess auch, wenn die Emissionen respektive die Emittenten „groß“ bzw. wichtig genug sind.⁹ Zusätzlich erlaubt Fitch, dass Schuldner den bereits begonnenen Ratingprozess vorzeitig beenden und anderweitig vergeben können.

Die Ratingagenturen unterscheiden sich in der Klassifizierung der Ratings, im Ratingansatz und in der Ratingmethodik. Dabei können die unterschied- lichen Ratingklassifizierungen grundsätzlich in einen Investment- und Speculative Bereich differenziert werden. Die Investment Grades reichen von AAA bis BBB-/Baa3, die Spekulative Grades von Ba+/BB2 bis C/D. Die beste Ratingeinstufung wird durch AAA dargestellt, wohingegen die Bewer- tung in die Ratingklasse C respektive D einem Zahlungsausfall entspricht. Tabelle 1 visualisiert die Long-Term Ratingklassen für die Ratingagenturen Moody’s, S&P und Fitch.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Übersicht Ratingklassen der Agenturen Moody’s, S&P und Fitch. (Entworfen nach: Jewell/Livingston (1999), S. 7; Behn et al. (2013), S. 26.)

Die Unterscheidung in die Bereiche Investment Grade und Speculative Grade ist von besonderem Interesse, da insbesondere Finanzinstituten und institutionellen Anlegern, wie beispielsweise Fonds oder Pensionskassen, es untersagt ist aufgrund regulatorischer und aufsichtsrechtlicher Vorschrif- ten untersagt im Portfolio Wertpapiere zu halten, die ein Rating aufweisen, das schlechter als BBB-/BBB3 ist und somit in den Speculative Grade fal- len.¹⁰ Das Rating gibt darüber Auskunft, welche Bonität der jeweiligen Schuldner oder Emittent hat, beziehungsweise ist als subjektive Schätzung oder Meinung der jeweiligen Ratingagentur über das relative Ausfallsrisiko zu verstehen.¹¹ Die Ratingklassen geben daher nur eine metrische Rang- ordnung des Ausfallrisikos wieder. Laufzeitbezogene Ausfallrisiken können durch vergangenheitsbezogene und historische Daten ermittelt werden.¹²

Zur Quantifizierung des Ausfallrisikos (auch Kredit- oder Adressrisiko) wird bei Moody‘s, im Gegensatz zu S&P und Fitch, der Expected-Loss-Ansatz verfolgt.¹³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der erwartete Verlust (EL) ist also das Produkt der Ausfallwahrscheinlich- keit (PD), der Höhe des Ausfalls (LGD) und dem ausstehenden Kreditbe- trag bzw. dem Handelsvolumen (EAD).¹⁴ Diese Gleichung, die sich auf das Ausfallrisiko bezieht, steht in engem Zusammenhang mit der Bewertung der Anleihen auf den Märkten. Fitch und S&P treffen durch ihre Ratingein- stufung dagegen ausschließlich eine Aussage über die relative Ausfall- wahrscheinlichkeit.¹⁵

Neben den unterschiedlichen Ratingansätzen werden Ratings hinsichtlich ihrer Laufzeit differenziert. So werden Ratings, die Laufzeiten über ein Jahr betrachten, als Long-Term Ratings bezeichnet, wohingegen sich Short- Term Ratings auf eine Laufzeit unterhalb eines Jahres beziehen.¹⁶ Eine weitere Unterscheidung des Ratings wird hinsichtlich der nationalen oder ausländischen Währungen vorgenommen.¹⁷ Ferner werden Ratings für Staatsanleihen, die in der nationalen Währung ausgegeben werden, im Normalfall besser bewertet werden als Anleihen in ausländischer Wäh- rung.¹⁸ Die Ursache hierfür kann unter dem Schlagwort „power to tax“ zu- sammengefasst werden, also der Macht durch geldpolitische Instrumente (Steuererhöhung) die Finanzkraft des Staates und damit die Wahrschein- lichkeit einer Rückzahlung der Verbindlichkeiten zu erhöhen.

Long-Term-Ratings verfügen zusätzlich über einen sogenannten Outlook, also einen Ausblick, der sowohl positiv, negativ als auch stabil sein kann. Der Ausblick (Outlook) soll als Indikator für eine mittelfristige Veränderung fungieren. Er drückt mit einer etwa 30-prozentigen Wahrscheinlichkeit eine mögliche Ratingveränderung in den nächsten 6 bis 24 Monaten aus.¹⁹ Die Ratingeinstufung soll losgelöst von konjunkturellen Faktoren möglichst stabil sein und somit die Prozyklizität verringern.²⁰ Ratings externer Rating- agenturen basieren daher auf dem Through-the-Cycle Ansatz und weisen im Gegensatz zum Point-in-Time Ansatz eine deutlich höhere Stabilität auf.²¹

Primäres Ziel der Ratingagenturen und deren Ratings ist es für Investoren und Anleger auf den Finanz- und Kapitalmärkten die asymmetrische Infor- mationsverteilung zu reduzieren und „moral hazard“ zu verringern. Der In- formationsvorsprung der Emittenten bzw. Schuldner soll durch objektive Dritte, wie sich die Ratingagenturen verstehen, ausgeglichen und somit die Unsicherheit für die Käufer reduziert werden.²² Die Effizienz und die Funkti- on der Märkte soll durch den Einsatz der Agenturen stark verbessert wer- den, auch hinsichtlich etwaiger Informationsbeschaffungs- und Transakti- onskosten.

2.2 Länderratings

Ratingagenturen erstellen neben Emittenten- und Emissionsratings, die oftmals von den jeweiligen Emittenten beauftragt werden, auch Bewertungen für Staaten und die entsprechenden Staatsanleihen.

Im Gegensatz zur Bewertung von Unternehmensanleihen oder Unternehmen, geben Staaten in der Regel kein externes Rating in Auftrag, das heißt die Ratingagenturen leiten diesen Schritt von sich aus ein.²³

Ein wichtiger Unterschied zwischen den Ratings für Unternehmen und Staaten besteht darin, dass nicht nur die relative Ausfallswahrscheinlichkeit eine Rolle spielt, also die Zahlungsunfähigkeit der Schuldner, sondern vielmehr, dass Staaten auch durch Politikwechsel nicht gewillt sein können gewisse Verbindlichkeiten bei den Gläubigern zu bedienen.²⁴ Ferner ist es für Ratingagenturen um ein vielfaches schwieriger die Ausfallswahrschein- lichkeiten für Staaten zu bestimmen, da ein Staatsbankrott nahezu ausge- schlossen ist und die Erfahrungen diesbezüglich fehlen.²⁵ Das Rating für Staaten hat im Hinblick auf die Ratingklassifizierung von Unternehmen desselben Landes eine übergeordnete Wichtigkeit. Dies basiert auf der Annahme, dass durch „sovereign ceiling“ in der Regel kein Unternehmen besser bewertet wird als der Staat.²⁶

Im Folgenden wird der Ratingprozess von Moody‘s Investor Service für ein Länderrating skizziert. Der Prozess des Ratings bei Moody‘s ist durch verschiedene Schritte definiert, die in Abbildung 1 dargestellt sind.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Mehrstufiger Ratingprozess durch Moody’s. (Quelle: Moody‘s (2013), S. 4.)

Ausgangspunkt der Bewertung bilden die vier sogenannten Strength- Werte:²⁷

- die ökonomische Stärke (Economic Strength),
- die institutionelle Stärke (Institutional Strength),
- die fiskale Stärke (Fiscal Strength)
- und die Anfälligkeit für Risikoereignisse (Susceptibility to Event Risk)

Diese werden von Moody‘s anhand von Referenzwerten ermittelt und zu- sammengeführt. Basierend auf objektiven Referenzwerten, wie beispiels- weise das nationale Einkommen (Economic Strength), Effektivität / Strate- gie / Glaubwürdigkeit (Institutional Strength), Schuldenbelastung (Fiscal Strength) und politische Risiken (Susceptiblity to Event Risk) werden die jeweiligen Strength-Werte in eine fünfzehnstufige Ordinalskala (siehe Ab- bildung 2) überführt, dabei kann bei einer Abweichung der eigentliche Strength-Wert adjustiert werden kann.²⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Bewertungsskala der Strength-Werte nach Moody’s. Einordnung der Strength- Werte von VH+ (very high +) nach VL- (very low -) durch Moody’s. (Quelle: Moody‘s (2013), S. 4.)

Nachdem die Werte gebildet wurden, werden sie in einem weiteren Schritt zusammengefasst. Abbildung 3 zeigt die Zusammenführung der ersten beiden Strength-Werte zur „ökonomischen Elastizität“.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Bildung der ökonomischen Elastizität nach Moody’s. Einstufung von VH+ (very high +) nach VL- (very low -) durch Moody’s. (Quelle: Moody’s (2013), S. 5.)

Der dritte Wert wird daraufhin mit den ersten beiden Werten aggregiert und bildet die Finanzstärke des Staates. Sodann wird im letzten Schritt der vier- te Wert mit den drei zuvor aggregierten Werten zusammengeführt.²⁹ An- schließend wird ein Bereich für das Rating der Staatsanleihen festgelegt und nach abschließender Prüfung publiziert. Die Referenzdaten zur Bildung der Strength-Werte erlangt Moody‘s in der Regel durch öffentlich zugängli- che Institute wie beispielsweise den Internationalen Währungsfonds (IWF), die Weltbank, nationale und übergeordnete Zentralbanken.

Auch S&P und Fitch haben eine ähnliche Vorgehensweise. Beide arbeiten ebenfalls mit einem Score Modell, das aus qualitativen und quantitativen Faktoren verschiedene Werte bildet und diese nach einer etwaigen Adjus- tierung in weiteren Schritten in ein abschließendes Rating zusammen- führt.³⁰

Im Gegensatz zu Ratings bei Unternehmen bzw. deren Anleihen haben die Länder keinen Anspruch darauf das Rating vor der Veröffentlichung zu prü- fen und ggf. die Publizierung zu verbieten.³¹ Zusammenfassend gibt die Ratingklasse daher Auskunft über die relative Ausfallwahrscheinlichkeit und kann als subjektive Rangordnung interpretiert werden, um Staaten und deren Anleihen hinsichtlich der Risiken zu bewerten.

3 Bewertung von Staatsanleihen

3.1 Bewertung durch Renditen

Staatsanleihen, als klassisches Finanzierungsinstrument, stellen für die Länder eine wichtige Möglichkeit dar sich mit Kapital auf den Finanzmärk- ten zu versorgen. Neben anderen Einnahmequellen der Staaten beispiels- weise durch Steuern, werden durch langfristige Staatsanleihen häufig In- vestitionen finanziert.

Im Gegensatz zu Ratings bei Unternehmen und Unternehmensanleihen gilt das Rating für den Staat in der Regel auch für die dazugehörigen Staatsan- leihen. Die Risikoeinschätzung der Staatsanleihen kann neben dem Rating auch mit dem Risikomaß der Renditen erfolgen.³² Anleihen können bezüg- lich ihres Risikos differenziert werden. Es wird zwischen risikobehafteten Anleihen und risikolosen Anleihen unterschieden, wobei sich die nachfol- gende Bewertung auf risikobehaftete Anleihen bezieht. Die Ausgabe von festverzinslichen, risikobehafteten Staatsanleihen auf dem Primärmarkt erfolgt in der Regel ebenso wie die Tilgung zu pari. Nach der Emission können die Anleihen auf dem Sekundärmarkt innerhalb der Laufzeit ge- handelt werden.

Als Bewertungsmethode von (Staats-)Anleihen eignet sich die klassische Barwertwertformel.³³ Mit dieser Formel kann ermittelt werden, welchen Wert zukünftige Zahlungsströme in der Gegenwart besitzen. So weisen Staatsanleihen einen für gewöhnlich jährlich, seltener halbjährlich, gezahl- ten Kupon auf und eine Ausgabe bzw. eine Tilgung zum Nennwert der An- leihe.³⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Present Value (PV) sagt aus, welchen Wert die Anleihe zum heutigen Betrachtungszeitpunkt aufweist. Der Wert setzt sich aus den zukünftigen diskontierten Cashflows (CFn) zusammen. Dabei entspricht der Diskontie- rungsfaktor dem heutigen Zinssatz für risikolose Kassageschäfte (z.B. Zinssatz von AAA bewertete Staatsanleihen) für einen bestimmten Zeit- raum. Die stetige Abfolge von Spot Rates (Zinssätze für risikolose Kassa- geschäfte) wird Zinsstrukturkurve genannt und kann sowohl (normal) stei- gend, flach, invers (fallend) oder unregelmäßig sein.³⁵ Bei der Bewertung der Staatsanleihen wird von einer flachen Zinsstrukturkurve ausgegangen, also von gleichbleibenden Spot Rates als Diskontierungsfaktoren.

Aufgrund der Annahme, dass es sich um risikobehaftete (Staats-)Anleihen handelt, muss die allgemein gültige Barwertformel um die Risikoparameter Probability of Default (PD) und Recovery Rate (RR) ergänzt bzw. modifi- ziert werden.³⁶ Die Formel gibt nun die, mit der ausfallwahrscheinlichkeits- gewichteten, Cashflows an, die zusätzlich mit dem risikofreien Zinssatz diskontiert werden und darüber hinaus die, um die Ausfallwahrscheinlich- keit bereinigte, Konkursquote bzw. den daraus resultierenden Restwert bei Ausfall.³⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im ersten Schritt wird anhand der gegebenen Daten, also Cashflow, Aus- fallwahrscheinlichkeit, Recovery Rate und Spot Rate der Present Value berechnet. Der Present Value drückt, wie bereits erwähnt, den gegenwärti- gen Barwert der Anleihe oder mit anderen Worten den Marktkurs der Anlei- he aus.³⁸

Der Marktkurs der Anleihe sinkt durch eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit. Das ist auch durchaus nachzuvollziehen, da sich das Risiko erhöht hat, die in der Zukunft liegenden Zahlungsströme nicht zu erhalten.

Anhand der Marktkurse der Anleihen kann mit einer Umstellung der Bar- wertformel die Effektivverzinsung, also die Rendite bis zur Endfälligkeit er- rechnet werden. Die Rendite bis zur Endfälligkeit, auch Yield to Maturity (YtM) genannt, fungiert als Risikomaß um Anleihen verschiedener Bonitä- ten vergleichen zu können und ist äquivalent mit dem internen Zinsfuß.³⁹ Bei gegebenen Parametern Marktkurs der Anleihe, Höhe des Kupons, Nennwert der Anleihe und Laufzeit der Anleihe kann die YtM errechnet werden.⁴⁰ Das folgende Beispiel zeigt den Zusammenhang zwischen den verschiedenen Marktkursen und dem daraus resultierenden Einfluss auf die Rendite auf.⁴¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Alternativ kann neben dem Ansatz der modifizierten Barwertformel über einen risikoadjustierten Diskontierungssatz das Ausfallrisiko abgebildet werden. Dazu werden die in der Zukunft liegenden Cashflows mit der Spotrate und dem risikoadjustierten Faktor s abgezinst.⁴²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wie beim Ansatz über die Barwertformel besteht der Diskontierungsfaktor aus der Spot Rate. Darüber hinaus aus einem individuellen Spread, der das Ausfallrisiko beinhaltet. Abstrahierend von Liquiditätsrisiken kann daher angenommen werden, dass der Spread umso höher ausfällt, je höher das Ausfallrisiko ist. Anhand der berechneten Present Values lassen sich, ana- log zum Ansatz der Barwertformel, die verschiedenen Anleiherenditen dar- stellen und vergleichen.

Nachteile dieser Methode bestehen darin, dass verschiedene Prämissen für die Berechnung angenommen werden müssen, außerdem muss das Ausfallrisiko quantifiziert werden. Überdies kann die Formel nicht bei mehrperiodigen Anleihen genutzt werden, eine Berechnung der Effektiv- verzinsung ist somit nur über ein Näherungsverfahren möglich.⁴³ Das Aus- fallrisiko für risikobehaftete Anleihen kann über mehrere Verfahren (histori- sche Ausfallwahrscheinlichkeiten, implizite Ausfallwahrscheinlichkeiten usw.) bestimmt werden. Die einfachste Möglichkeit stellen die Ratings der Emittenten dar. Die Recovery Rate wird nach Forderungsausfällen über historische Werte berechnet und von den Ratingagenturen ex-post zur Ver- fügung gestellt. Diese schwanken jedoch im Zeitverlauf sehr stark. Es muss ebenso beachtet werden, dass sich historische Daten maßgeblich von den impliziten, risikoneutralen Ausfallwahrscheinlichkeiten und Recovery Rates, die aus Marktkursen berechnet werden, unterscheiden können.⁴⁴

3.2 Bewertung durch Credit Default Swaps

Obwohl Credit Default Swaps vergleichsweise erst kurz auf dem Markt ge- handelt werden, haben sie sich in den letzten Jahren zum wichtigsten Kre- ditderivat entwickelt.⁴⁵ Dies belegen auch die stark angestiegenen Volumen der CDS Geschäfte.⁴⁶ CDS ähneln den klassischen Versicherungen bezie- hungsweise Garantien und werden fast ausschließlich Over-the-Counter (OTC), also außerbörslich, gehandelt.⁴⁷ Die International Swaps and Deri- vatives Association (ISDA) bemüht sich mittels Rahmenverträgen um eine weitgehende Standardisierung der CDS Geschäfte. Die wichtigsten Rah- menpunkte bei einem CDS Geschäft umfassen die folgenden Inhalte:⁴⁸

- Referenzschuldner
- Nominalwert des Geschäftes
- Laufzeit
- Höhe der Prämie
- Art des Kreditereignisses
- Art der Leistung bei Eintritt des Kreditereignisses

Gekennzeichnet ist ein bilaterales CDS Geschäft dadurch, dass sich der Sicherungsnehmer (Sicherungskäufer) beim Sicherungsgeber (Siche- rungsverkäufer) gegen Zahlung einer laufenden Prämie für ein ex-ante spezifiziertes Kreditereignis aus einem Basis- bzw. Referenzgeschäft absichert.⁴⁹ Die Prämie, der sogenannte CDS-Spread, wird quartalsweise gezahlt und in Basispunkten angegeben.⁵⁰

Determinante der CDS-Prämie ist der erwartete Verlust aus dem Referenzgeschäft, der wiederum maßgeblich von der Ausfallwahrscheinlichkeit und der Recovery Rate bzw. dem Loss Given Default abhängt.⁵¹ Die Höhe der Prämie wird des Weiteren von dem Volumen des Referenzgeschäftes und dessen Laufzeit bestimmt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Ablauf eines Single-CDS Geschäfts. Darstellung des CDS-Geschäfts zwi- schen einem Sicherungsnehmer und Sicherungsgeber in Bezug auf ein Akti- vum. Der Sicherungsnehmer zahlt die CDS Prämie in Basispunkten p.a. an den Sicherungsgeber. Bei einem Kreditereignis zahlt der Sicherungsgeber an den Sicherungsnehmer. (Entworfen nach: Deutsche Bundesbank (2004), S. 44.)

Abbildung 4 erläutert den Ablauf eines Single-CDS Geschäfts, bei dem sich der Sicherungskäufer mit einer laufenden Prämie gegen ein vorher be- stimmtes Kreditereignis auf das zugrunde liegende Referenzaktivum beim Sicherungsverkäufer absichert.⁵² Die ISDA definiert Kreditereignisse wie folgt:⁵³

- Insolvenz (bankruptcy)
- Vorzeitige Fälligkeit einer Verbindlichkeit (obligation acceleration)
- Ausfall einer Verbindlichkeit (obligation default)
- Zahlungsausfall (failure to pay)
- Ablehnung der Verbindlichkeit (repudiation)
- Aufschub der Zahlung (moratorium)
- Umstrukturierung (restructuring)

Neben Single-CDS Geschäften, bei denen ein Basiswert abgesichert ist, werden auch Index-CDS und Basket-CDS auf den Märkten gehandelt.⁵⁴

Die Einsatzmöglichkeiten der CDS umfassen, neben dem Absichern („Hedgen“)⁵⁵ von Kreditrisiken und Risikopositionen innerhalb eines Portfolios, auch Arbitrage- und Spekulationsgeschäfte.⁵⁶

Die Vorteile der CDS Kontrakte liegen neben der hohen Liquidität⁵⁷, vor allem darin, dass die Kreditrisiken mittels eines CDS Geschäftes losgelöst von den Referenzgeschäften (Kreditgeschäften) als eigenständige Assets gehandelt werden können.⁵⁸ Sowohl in der Theorie als auch in der Praxis wird angenommen, dass die CDS Prämie den erwarteten Verlust aus dem Referenzgeschäft absichert und dementsprechend mit folgender Beziehung wiedergegeben werden kann.⁵⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mittels Arbitragegeschäften können CDS eingesetzt werden um mögliche Gewinne zwischen zwei unterschiedlichen Märkten (CDS und Anleihen) zu erzielen. Weichen die Parameter voneinander ab kann durch Kombination von Geschäften ein sicherer Gewinn erzielt werden.⁶⁰ Von einer positiven Basis wird gesprochen, wenn der CDS-Spread über dem Anleihespread liegt. Bei einer negativen Basis ist der CDS-Spread kleiner als der Anleihespread (Kauf von CDS Kontrakt und Anleihe).⁶¹

Daraus folgt, dass sich der CDS-Spread und die Risikoprämie der gleichen Anleihe aufgrund der No-Arbitrage-Beziehung auf den Märkten approximieren und somit eng miteinander verknüpft sein sollten.⁶² Weiterhin gilt, dass der CDS-Spread umso höher ist, je schlechter das Rating der Staaten.⁶³ Aus diesen Gründen kann angenommen werden, dass die Renditedifferenz zwischen einer risikobehafteten und einer risikolosen Anleihe mittels CDS annähernd abgebildet werden kann.

In einem effizienten Markt sollten somit die diskontierten Prämienzahlungen des CDS-Kontrakts innerhalb eines Jahres dem erwarteten Verlust bei Eintritt eines Kreditereignisses pro Jahr entsprechen.⁶⁴ /⁶⁵ Welche Beziehung zwischen den Ratingimpulsen und den Sekundärmärkten herrscht, wird im folgenden Kapitel dargelegt.

4 Die theoretische Beziehung zwischen Länderratings und die Bewertung ihrer Anleihen

Unternehmen und Unternehmensanleihen können aufgrund verschiedener Faktoren durchaus unterschiedlich durch die Ratingagenturen bewertet werden, wenn beispielsweise Sicherheiten bei der Ausgabe von Anleihen eine Rolle spielen. Diese Situation ist für gewöhnlich bei Staaten und Staatsanleihen nicht gegeben, da die Ratings sich in der Regel sowohl auf den Staat als solches, als auch auf die ausgegebenen Schuldverschrei- bungen beziehen.

Ausgehend von den Darstellungen und Ausführungen in den Kapiteln 3.1 und 3.2 kann demnach die theoretische Beziehung aufgezeigt werden, dass bei einem negativen Ratingereignis (Abstufung) der Marktpreis sinkt und eine steigende Anleiherendite erwartet wird und vice versa, denn je schlechter die Bonität des Schuldners ist bzw. je höher die Ausfallwahr- scheinlichkeit umso niedriger wird der Marktkurs der Anleihe sein.⁶⁶

Basierend auf dem Ansatz des erwarteten Verlusts, als zu versicherndes Kreditereignis mit einem Credit Default Swap, kann das Ausfallrisiko als CDS-Spread (bzw. CDS-Prämie) interpretiert werden.⁶⁷ So wird der erwartete Verlust mit folgender Beziehung dargestellt:⁶⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der erwartete Verlust ist, wie im Kapitel 2.1 erörtert, das Produkt aus Ausfallwahrscheinlichkeit, dem Loss Given Default (1 - RR) und der Höhe des Volumens. Abstrahierend von der Höhe des Volumens kann die Beziehung nun folgendermaßen wiedergegeben werden:⁶⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Beziehung liegt dem Ratingprozess durch Moody’s zugrunde, so- dass die Kreditausfallversicherung, abstrahierend von etwaigen Liquiditäts- oder Kontrahentenrisiken⁷⁰, maßgeblich von der Ausfallwahrscheinlichkeit des Schuldners und dem Loss Given Default abhängt.⁷¹

[...]

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¹ Vgl. Gärtner/Griesbach/Jung (2012), S. 251.

² Vgl. Tichy (2011), S. 232.

³ Vgl. Alsakka/Hwilym (2013), S. 147.

⁴ Vgl. Leisen et al. (2012), S. 1; Gärtner/Griesbach/Jung (2012), S. 251.

⁵ Vgl. Leisen et al. (2012), S. 6.

⁶ Vgl. Moody’s (2013), S. 2.

⁷ Vgl. Elschen/Lieven (2009), S. 101 f.

⁸ Vgl. Standard & Poor’s (2011), S. 7.

⁹ Vgl. Jewell/Livingston (1999), S. 9.

¹⁰ Vgl. Deutsche Bundesbank (2011), S. 37; Käfer/Michaelis (2012), S. 98.

¹¹ Vgl. Behn et al. (2013), S. 4.

¹² Vgl. Schlecker (2009), S. 40.

¹³ Vgl. Schlecker (2009) S. 35; Bhatia (2002), S. 5; Baum et al. (2014), S. 7; Elschen/Lieven (2009), S. 103.

¹⁴ Vgl. Schlecker (2009), S. 35.

¹⁵ Vgl. Bhatia (2002), S. 4; Elschen/Lieven (2009), S. 103.

¹⁶ Vgl. Leisen et al. (2013), S. 5.

¹⁷ Vgl. Fitch (2014), S. 5 f.

¹⁸ Vgl. Gärtner/Griesbach/Jung (2012), S. 251; Fitch (2014), S. 4 f.

¹⁹ Vgl. Leisen et al. (2013), S. 5; Behn et al. (2013), S. 7.

²⁰ Vgl. Behn et al. (2013), S. 7.

²¹ Vgl. Schlecker (2009) S. 40; Altman (2006), S. 54 f.

²² Vgl. Behn et al. (2013), S. 4.

²³ Vgl. Leisen et al. (2012), S. 1.

²⁴ Vgl. Gärtner/Griesbach/Jung (2012), S. 251.

²⁵ Vgl. Gärtner/Griesbach/Jung (2012), S. 251; Fitch (2014), S. 5.

²⁶ Vgl. Käfer & Michaelis (2012), S. 94.

²⁷ Vgl. Moody’s (2013), S. 4 f.

²⁸ Vgl. Moody’s (2013), S. 3.

²⁹ Vgl. Moody’s (2013), S. 20.

³⁰ Vgl. Standard & Poor’s (2011), S. 4 f.; Fitch (2014), S. 19.

³¹ Vgl. Leisen et al. (2012), S. 7.

³² Vgl. Behn et al. (2013), S. 6.

³³ Vgl. Steiner/Bruns (1998), S. 136 f.

³⁴ Vgl. Schormair (2013), S. 13.

³⁵ Vgl. Schormair (2013), S. 27; Schlecker (2009), S. 14-16.

³⁶ Vgl. Heidorn (1999), S. 3.

³⁷ Vgl. Odermann/Cremers (2013), S. 33; Schlecker (2009), S. 82.

³⁸ Vgl. Odermann/Cremers (2013), S. 26; van Aubel (2000), S. 102.

³⁹ Vgl. Schormair (2013), S. 18 f.

⁴⁰ Vgl. Pape/Schlecker (2008), S. 659.

⁴¹ Vgl. van Aubel (2000), S. 103.

⁴² Vgl. Heidorn (1999), S. 9.

⁴³ Vgl. Steiner/Bruns (1998), S. 141.

⁴⁴ Vgl. Schlecker (2009), S. 87.

⁴⁵ Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 44.

⁴⁶ Vgl. Zhu (2006), S. 211 f.; DB Research (2010), S. 5; Deutsche Bundesbank (2010), S. 51 f.

⁴⁷ Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 47-50.

⁴⁸ Vgl. ISDA (2003), S. 6-22.

⁴⁹ Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 48; Zhu (2006), S. 212.

⁵⁰ Vgl. Angelini/Di Febo (2014), S. 71.

⁵¹ Vgl. DB Research (2010), S. 4.

⁵² Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 44.

⁵³ Vgl. ISDA (2003), S. 30-33.

⁵⁴ Vgl. ECB (2009), S. 9.

⁵⁵ Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 48.

⁵⁶ Vgl. Angelini/Di Febo (2014), S. 71.

⁵⁷ Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 47.

⁵⁸ Vgl. Dorfleitner et al. (2009), S. 9.

⁵⁹ Vgl. Angelini/Di Febo (2014), S. 72.

⁶⁰ Vgl. Hull (2012), S. 684.

⁶¹ Vgl. Fontana/Scheicher (2010), S. 13.

⁶² Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 50.

⁶³ Vgl. Angelini/Di Febo (2014), S. 72; Hull/Predescu/White (2004), S. 6.

⁶⁴ Vgl. Schormair (2013), S. 121 f.

⁶⁵ Bei einer fairen Bepreisung gilt, dass der Present Value der Prämienzahlung dem Present Value der Ausgleichszahlung bei Eintritt des Kreditereignisses entspricht.

⁶⁶ Vgl. Deutsche Bundesbank (2011), S. 44.

⁶⁷ Vgl. Angelini/Di Febo (2014), S. 72.

⁶⁸ Vgl. Schlecker (2009), S. 35.

⁶⁹ Vgl. Bhatia (2002), S. 5.

⁷⁰ Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 49.

⁷¹ Vgl. DB Research (2010), S. 4.